Abstract：TakingtheA-sharenon-financiallistedcompaniesinShenzhenandShanghaistockmarketfrom2012to2014asasample，andreferringtotheresearchmethodofthepreviousscholars，thecompensation-performancesensitivitymodelandviscositymodelarebuilt.UsingstatisticalsoftwaressuchasSPSS17.0andEXCEL2007，fromthefinancialandaccountingdataproductionprocess，andafterconsideringthereturnoffairvalue，theinfluenceoftheintroductionoffairvalueinaccountingstandardsonthemanagementmonetarycompensationoflistedcompany.Studysuggeststhatasameasurementattribution，theintroductionandapplicationoffairvaluehasbroughtcertaincontracteconomicconsequences.TheapplicationoffairvalueinthemanagementcompensationcontractsintheChineselistedcompanieshaspromotedtheincentiveeffectofthecontract，butitcan'tbeeffectiverestrictiontothemanagement.Boardcharacteristicsandotherfactorshavenotbeenfullyconsideredindesign.AllconclusionsaboveillustratethatthemechanismoftheexecutivecompensationoflistedcompaniesinChinaremainstobefurtherperfected.
关键词：公允价值计量；公允价值转回；管理层薪酬契约
Keywords：fairvaluemeasurement；fairvaluereturn；managementcompensationcontract
中图分类号：F233；F272文献标识码：A文章编号：1006-4311（2015）36-0074-05
0引言
随着我国资本市场和会计准则的不断完善，上市公司可以用公允价值计量会计业绩。公允价值变动损益作为利润表新增项目，在评价上市公司业绩时日益受到信息使用者的关注和重视。本文以上市公司的管理层薪酬契约为目标，研究考察公允价值计量在我国企业实施后产生的经济后果，即在考虑公司治理的前提下，研究公允价值计量对管理层薪酬契约的影响。
1研究假设
尽管对于公允价值计量的资产或负债的价格浮动，受金融市场环境影响较大，但这部分盈余变化与管理层的努力程度仍存在关联性。近年经济发展不确定性上升，引起市场波动的不稳定因素增加，以公允价值计量的资产或负债的管理需要企业管理层投入更多的关注和精力。如果管理层在买入抛售时机的选择、投资组合比例、对风险和市场情况的判断等决策上付出更多努力，那么不论宏观经济状况等外部因素如何影响，管理层会有更大的可能性获得收益、避免损失。有效的薪酬契约能够将管理层付出的努力与所得报酬密切关联，而努力程度又常由企业的会计业绩进行量化考察，公允价值计量的引入使得部分公允价值计量项目的损益变动计入利润表，对会计指标产生重要影响，由此引发企业业绩衡量标准的调整，再进一步的引发管理层薪酬契约的调整。本文预期上市公司根据公允价值变动收益调高了管理层薪酬。由此，得到假设1。
假设1：持有公允价值变动收益的中国A股上市公司，公允价值变动收益对管理层薪酬具有显著的正向影响。
由于管理层经常能够找到业绩亏损的理由，比如将讲亏损的原因归为外部环境因素等，使自己不承担业绩亏损的责任，管理层薪酬的调减就此受到阻碍。鉴于此，本文预期上市公司不会因公允价值变动损失而调减管理层的薪酬。由此，得到假设2。
假设2：持有公允价值变动损失的中国A股上市公司，公允价值变动损失对管理层薪酬的影响不显著。
相比利润表中其他盈余项目而言，公允价值变动损益产生的现金流在当期并没有对应的流入或流出，在未来交易时才能真正实现，所以只能算作“持有而未实现”的损益，未来不确定性大。这样的损益实际上并没有对股东财富产生影响。在假定委托人理性的前提下，本文预期委托人在设计薪酬契约时能够对未实现与已实现的业绩进行区分，辨别公允价值变动收益与盈余中的其他项目对企业业绩的贡献程度，并非盲目地仅因当期公允价值变动收益带来的业绩上涨而对管理层给予激励。由此，得到假设3。
假设3：持有公允价值变动收益的中国A股上市公司，其与管理层薪酬之间的相关性小于一定会计盈余与管理层薪酬之间的相关性。
2公允价值变动对管理层薪酬契约影响的实证
在研究之前，首先确定被解释变量、解释变量和控制变量，并对选取的相关变量进行说明与定义。然后通过对国内外文献的梳理，确定具体的研究方法和模型。最后收集了中国深沪两市A股中不包括非金融类上市公司在内的年报中披露的相关数据，利用Excel2003、Spss17.0软件处理相关数据，进行实证检验。
2.1研究设计
2.1.1样本选择与数据来源
本文选取2012年到2014年沪深两市所有A股上市公司为研究样本，并利用Excel2003软件进行如下整理：①剔除按证监会2001年颁布的行业分类标准中类属金融行业的上市公司；②剔除管理层薪酬、财务指标数据以及公司治理数据不全的上市公司样本；③剔除资产总额小于或等于零的上市公司；④剔除ST、PT以及*ST公司；⑤剔除投资收益明细项目列示不详样本，保留归属于交易性金融资产、交易性金融负债及采用公允价值计量且公允价值变动计入当期损益的其他金融资产和金融负债产生的投资收益。最后得到6243个有效观测值。其中持有公允价值变动损益的样本共计1701个。为了方便实证结果的观测与说明，把样本分为持有公允价值变动损益的样本（SampleI）、持有公允价值变动收益的样本（SampleII）、持有公允价值变动损失的样本（SampleIII），以及公允价值变动损益为零的样本（SampleIV）。
本文涉及的所有A股上市公司的管理层薪酬数据、公司治理数据、财务会计数据等均源于CSMAR数据库。其中，“公允价值变动损益”直接取自上市公司利润表，“投资收益相关部分”取自上市公司财务报表附注。在研究过程中，利用Excel2003进行数据的收集、整理和筛选；利用SPSS软件进行数据的描述性统计分析、相关性分析、多元回归分析以及稳健性检验等。
2.1.2变量选取与模型构建
2.1.2.1变量选取
①被解释变量。
本文依据薪酬契约的研究目的和数据收集的可操作性，选取“薪金最高的前三名高级管理人员的年度报酬总额”作为衡量管理层薪酬的被解释变量指标，并参考杜胜利和翟艳玲（2005）的做法，在模型中采用对数形式表示，简记为TC。在进行稳健性检验时，选取薪金最高的前三名董事、监事及高级管理人员年度薪酬总额的自然对数作替代变量。
②解释变量。
本文借鉴张金若，辛清泉（2013）的做法将利润表中“公允价值变动损益”及财务报表附注中“投资收益相关部分”两个项目的信息纳入公允价值变动的变量设计中，并用当期期末总资产进行标准化，简记为FV。用利润表中的正常经营活动的营业利润（DMS，2009）减去计入当期损益的公允价值变动表示企业业绩（REV），即其他盈余，并用当期期末总资产进行标准化。
FV=（公允价值变动损益+投资收益相关部分）/期末资产总额（1）
REV=（营业利润-公允价值变动损益-投资收益相关部分）/期末资产总额（2）
③控制变量。
以管理层薪酬的常见影响因素作为本文的控制变量，主要有企业特征、公司治理结构以及企业外部因素等。
1）企业特征。
企业规模（ASS），是较早被证实的管理层薪酬的主要影响因素之一，国内外相关研究成果均表明企业规模对管理层薪酬存在显著正向影响。企业规模越大，管理层承担的风险就越大，为完成经营目标需要付出的努力就更多，企业就可能付给管理层更高的薪酬。为了解决总资产数值分布偏度和异方差问题，参照现有的研究，一般主要采用资产总额的自然对数来表示企业规模，本文亦采用期末资产的自然对数来表示资产规模并预期模型中这一变量的回归系数显著为正。
整体的公司报酬水平（Wage），用现金流量表中的“支付给职工以及为职工支付的现金流量”的自然对数予以衡量。管理层薪酬应与公司整体的报酬水平相适应，故本文预期该变量系数为正。
2）公司治理结构。
管理层持股（ESH）。企业对管理层的主要长期激励方式一般采用管理层持股的方式，采用这种方式，企业董事会就可以采取调整货币薪酬和股权激励在管理层薪酬中的比例的办法来均衡管理层个人利益与企业利益。即股权激励和薪酬激励两者之间是此消彼长的关系。本文将管理层持股作为控制变量，以管理层是否持股作为衡量准，当董事、监事、高级管理人员持有公司股份时，ESH值设定为1，反之设定为0。
独立董事占比（ID）。我国证监会要求上市公司董事会的独立董事比例应当至少为三分之一，以保持董事会的独立性。采用独立董事制度，能够提{董事会对管理层的监督功能，在一定程度上限制管理层的利己行为。在独立董事占比较高的上市公司，董事会有较好的独立性，能够制定更为合理有效的管理层薪酬契约。
ID=独立董事人数/董事会总人数（3）
两职兼任（Dual）。董事会一方代表企业股东的利益，行使监督权，而总经理做为企业的雇员则应对董事会负责，掌握企业的经营权。董事长和总经理两职兼任将会削弱董事会的权利，为管理层操纵利润以谋取自身利益提供了机会。本文采用董事长与总经理是否兼任作为控制变量。根据上市公司年报数据，若董事长与总经理为同一人，则该变量取值为1，否则为0。
3）企业外部因素。
行业虚拟变量（IND）：不同行业的管理层薪酬水平和结构往往存在较大的差异，具体表现为行业内的税收水平和行业的增长速度。在增长速度比较快的行业中，因对管理层的要求比较高，管理层薪酬也比较高。设置12个行业（鉴于金融业与其他行业的会计制度存在较大差异，故剔除金融业）哑变量，属于该行业时取1，反之则取0，用以控制管理层薪酬的行业特征。
年度虚拟变量（Year）：管理层薪酬由于受到经济发展与市场环境的影响较大，而不同时期的经济发展状况及资本市场情况又有所不同。本文设置了3个年度哑变量，属于该年度时取1，反之则取0，用以区分企业不同年份时的管理层薪酬水平。
以上所有变量的代码标示及说明如表1。
2.1.2.2多元回归模型的构建
为检验A股上市公司计入当期的公允价值变动损益对管理层薪酬的影响，借鉴已有模型（徐经长、曾雪云，2010）并考虑企业特征、公司治理结构以及企业外部因素等对管理层薪酬的影响，构建如下多元回归模型：
模型（4）中的FV代表上市公司公允价值计量的会计业绩，在多元回归部分，本文剔除了公允价值变动损益为零的样本。REV代表企业经营业绩，之所以选取该变量，是考虑将其对管理层薪酬的影响与公允价值计量的会计业绩对管理层薪酬的影响进行比较，借以考察上市公司根据公允价值变动信息对管理层薪酬契约进行调整的合理性，其余为控制变量。上述模型中a0表示截距，ak（k=1，2，…22）表示模型中各个变量的回归系数，？着表示误差项。
2.2实证结果与分析
2.2.1描述性统计分析
①行业分布统计分析。
多元回归分析主要是针对持有公允价值变动损益的上市公司，故对样本SampleI、SampleII、SampleIII的行业分布做详细的统计。由表2可见，在SampleI中，制造业、批发零售业和房地产业持有公允价值变动损益的公司较多，占比分别为62.6%、8.8%和5.2%。农、林、牧、渔业持有公允价值变动损益的公司较少，占比1.0%。总体来看，除制造业以外，观测值的行业分布较平均。
②分组样本描述性统计。
对持有公允价值变动损益（SampleI）的上市公司和公允价值变动损益为零（SampleIV）的上市公司的管理层薪酬进行初步比较。由表3可见，持有公允价值变动损益的上市公司，管理层前三名薪酬总额平均值为254.64万元；而公允价值变动损益为零的上市公司，管理层薪酬总额平均值为171.45万元。可见，持有公允价值变动损益的上市公司管理层薪酬高于公允价值变动损益为零的上市公司管理层薪酬。初步判断，管理层薪酬与公允价值变动损益具有相关性。
对持有公允价值变动收益（SampleII）的上市公司和持有公允价值变动损失（SampleIII）的上市公司管理层薪酬进行初步比较。根据表4的数据显示：公允价值变动损益为正的样本量为1065个，占总样本的61.74%，管理层年度报酬总额的均值约为260.84万元，略高于全样本的均值（254.64万元）。而公允价值变动损益为负的样本量为660个，占总样本的38.26%，管理层年度报酬总额的均值约为244.69万元，低于全样本的均值（254.64万元）。
2.2.2回归分析
表5显示了公允价值变动损益对管理层薪酬影响的回归结果。
针对研究假设1，回归结果中公允价值变动收益（FV）的系数1.567，P值为0.011，在5%的水平上与管理层薪酬总额显著正相关，其他盈余的系数为2.939并在1%的水平上与管理层薪酬总额显著正相关，说明样本期间对于所选取的上市公司来说，管理层薪酬总额与利润表中的公允价值变动收益及其他盈余有显著的正相关关系，并且其他盈余项目比公允价值变动收益的显著性更强。回归结果支持假设1，证明在存在公允价值收益的上市公司，其管理层薪酬与公允价值变动收益存在显著正相关。可以看出存在公允价值变动收益的上市公司管理层年薪中能够体现对公允价值信息的使用，表明我国上市公司在进行薪酬契约设计时考虑了公允价值对管理层投入精力和努力程度的计量。
针对研究假设2，公允价值变动的收益和损失对管理层薪酬产生了不对称的影响，存在公允价值变动收益时管理层薪酬随之增加，但存在变动损失时薪酬并没有相应减少，验证了研究假设2，这与已有研究结果基本一致。可见，上市公司在管理层薪酬机制的设计和运用中对公允价值计量的会计业绩有所涉及，但是薪酬与会计业绩的不对称性并没有因公允价值计量的引入而得到缓解或消失，上市公司管理层薪酬的粘性特征依然存在。这样因公允价值变动收益对管理层非理性激励，在公允价值变动出现损失时不能对管理层进行有效约束，可能在一定程度上助长管理层的机会主义行为。
针对研究假设3，回归结果表明对于存在公允价值变动收益的上市公司，FV每增长1%，上市公司管理层薪酬总额增加1.567%，而REV每增长1%，薪酬总额增加2.939%，说明公允价值变动收益的敏感系数低于其他盈佘，对薪酬的解释力更弱，实证结果与假设3相同。
此外，对回归进行分析还发现：
企业规模与管理层薪酬具有显著正相关关系，与已有研究结论一致，即企业规模愈大，管理层所要承担的风险就愈大，愈需要付出更多的努力来实现管理层自身利益与股东利益的最大化，企业愈可能给予管理层更高的薪酬。独立董事占比与管理层薪酬没有显著关系，一定程度上说明独立董事没有发挥应有的作用，上市公司治理机制仍存在问题。
为了能更好地消除各样本中变量间的多重共线性问题，本文还利用SPSS软件对各个样本的各个变量做了共线性诊断。由表6可以看出，SampleI、SampleII、SampleIII样本中，各个变量的容忍度都大于0.1，且VIF都小于10，说明本文的回归方程中不存在多重共线性。
3结论
为研究公允价值计量的应用对上市公司管理层薪酬契约的影响，本文以2012年为研究起点，选取2012年至2014年存在公允价值变动损益的沪深两市A股上市公司作为研究的初始样本。首先采用描述性统计分析对本研究的数据样本特征进行了归纳；然后，利用多元回归分析方法以及稳健性检验验证了本文的研究假设。以公允价值计量后上市公司管理层薪酬契约的调整为出发点，考察了公允价值变动对管理层薪酬的影响，对公允价值计量的契约有用性及管理层薪酬契约结构的合理性进行了验证。结果如下：
①采用公允价值计量后，中国上市公司的管理层薪酬粘性特征依然存在。公允价值变动的收益和损失对薪酬产生了不对称的影响，企业会计信息的使用者将公允价值变动损益作为企业业绩的组成部分，促进了企业管理层薪酬与经营业绩之间的关系。存在公允价值变动收益时管理层薪酬随之增加，但存在公允价值变动损失时薪酬并没有相应减少，体现“重奖轻罚”的特征。包含公允价值信息的管理层薪酬契约体现出管理层努力程度的同时，也存在不合理性。常见的公司治理机制并没有起到矫正管理层薪酬不对称性的作用。这也进一步说明企业的“业绩一薪酬”契约在我国上市公司表现为不完全契约，薪酬契约激励有效而约束乏力，可能会助长管理层的机会主义行为和利己动机，对企业经营产生负面影响。
②在存在公允价值变动收益的上市公司中，相对于其他盈余，公允价值变动收益对管理层薪酬的影响程度强于其他盈余对管理层薪酬的影响程度，表明委托人在制定管理层薪酬契约时并不十分理性。委托人不能对未实现与已实现的业绩进行区分，不能合理辨别公允价值变动损益与盈余中的其他项目对企业业绩的贡献程度，也没有考虑到上市公司市场优势地位的影响，给予了管理层较高的薪酬激励。过度自信的管理层往往认为自己拥有更多的信息优势与决策优势，负盈不负亏，随着公允价值变动收益基数的增大管理层薪酬也随之增加。因此现有薪酬契约体系亟需完善。
综上所述，公允价值作为一种计量属性，其引入和应用带来了一定的契约经济后果，我国上市公司管理层薪酬契约中对公允价值的运用促进了契约的激励作用，但不能对管理层形成有效约束。董事会特征等因素在契约设计时没有被充分考虑。以上结论都说明我国上市公司的管理层薪酬机制仍有待进一步完善。为此，本文认为，我国应从提供高会计质量信息、推进公允价值会计发展、完善企业管理层薪酬机制的设计和应用等方面着手开展下一步的工作，同时，账页成为本研究后续的研究课题。
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2014年12月19日，证监会对中科云网（002306.SZ）、百圆裤业（002640.SZ）、宁波联合（600051.SH）等18只股票的涉案机构和个人立案调查。证监会表示，很多机构“以市值管理名义内外勾结，通过上市公司选择性信息操纵股价”。据悉，上述18只股票的调查还在进行之中。
中国上市公司市值管理研究中心执行主任刘国芳称，市值管理本身是好事，但有些人把经念歪了。他建议，证监会应该两手抓，一方面提倡系统合规的市值管理，另一方面，严厉打击以市值管理名义从事内幕交易、操纵股价等行为的伪市值管理。
一位接近监管层的人士称，由于当前市场上的市值管理手段多通过并购重组、再融资等方式进行，现行的监管政策可以覆盖监管这些市场行为，证监会层面当前不准备出台专门针对市值管理的具体监管政策。但对于打着市值管理旗号进行内幕交易、操纵市场等违规行为，将严格监管。
不过，他亦坦言，由于一些伪市值管理的操作十分隐蔽，机构间的协议往往是私下协定，从严监管的难度不小。模式纷杂
由于监管层开始对伪市值管理的行为进行打击，当前市值管理已经在某种程度上成为了贬义词。
“我们在所有的并购顾问协议里，甚至公开宣传中都不提市值管理四个字。”硅谷天堂执行总裁鲍钺接受《财经》记者采访时称，公司定位是帮上市公司做战略梳理，是上市公司投资并购服务的外包商。
北京一家专注于市值管理服务的PE拒绝了《财经》记者的采访，称市值管理太敏感，公司内部已不允许就市值管理对外发表意见，包括之前开通的市值管理新媒体公号也被关掉。其他一些中介机构亦开始把名片里“市值管理”的字眼去掉。
去年5月颁布的新“国九条”中明确提出，鼓励上市公司建立市值管理制度。此后，证监会主席肖钢明确表示，要抓紧研究推出上市公司市值管理制度。
不过，前述接近监管层的人士表示，彼时之所以提出市值管理制度，和当时的市场低迷有很大关系，为了提振市场、吸引投资者，上市公司的市值必须有所增长。
在实践中，不少市场主体简单的以股价管理等同于市值管理，认为提升了股价就是提升了市值，在此指导下，市值管理开始以提升股价为目的。
当前市场中介机构参与的上市公司市值管理模式主要有六种。一是券商市值管理模式，主要围绕着上市公司大股东存量持股市值的盘活来设计，包括股权托管、股权质押融资、融券业务等业务。二是大宗交易商市值管理模式，通过大宗交易系统以打折的价格将股票卖给大宗交易商，大宗交易商随后再将股票在二级市场上直接卖出，此模式以拉升股价为目的。
三是私募基金市值管理模式，其核心是联合坐庄。四是财经公关市值管理模式，向上市公司提供财经公关服务。五是管理咨询公司市值管理模式，通过给上市公司拟订借助资本市场的并购重组和产业整合战略，以期帮助上市公司实现增长。六是长效市值管理模式，通过规范系统帮助上市公司管理每一个影响市值波动的因素。
在刘国芳看来，目前市值管理中对市场伤害比较大的是大宗交易商市值管理模式和私募基金市值管理模式，前者以资金拉抬股价帮助股东减持，后者联合上市公司坐庄。
有私募人士透露，部分机构做市值管理，其实是传统坐庄的变种，在和上市公司签订合同时，双方就已经谈好大致股价目标，资本运作方案等。
去年，随着上市公司市值管理需求爆发，催生一批职业操作业务、笼络资源的“掮客”，其中既有来自阳光私募或财经公关公司，也有来自券商或私募机构的人员。不过，随着监管层的收紧，很多中介机构开始洗白，淡化市值管理的形象。去年12月19日，证监会对涉嫌操纵中科云网、百圆裤业等18只股票的涉案机构和个人立案调查。随后第一个交易日，涉事个股遭遇了断崖式的暴跌。连带中小板、创业板个股大面积暴跌。此后，有15家涉事的上市公司否认与机构签订市值管理协议，否认高管及重要股东操纵股票。市场乱象
去年12月19日，证监会对涉嫌操纵中科云网、百圆裤业等18只股票的涉案机构和个人立案调查。随后第一个交易日，涉事个股遭遇了断崖式的暴跌。连带中小板、创业板个股大面积暴跌。此后，有15家涉事的上市公司否认与机构签订市值管理协议，否认高管及重要股东操纵股票。
一位了解市值管理运作人士说，游离于灰色地带的市值管理，为了防止留下把柄，机构和上市公司一般都是私下达成协议，不会签署纸面协议。
前述接近监管层的人士强调，此次调查主要针对涉案机构和个人，并非上市公司主体。究竟哪些机构和个人参与了上述操纵行为，尚不清楚。但梳理这些涉事公司背后的深度参与机构，或许可以窥见一二。
证监会公布的18家公司有不少表现出“庄股”特性：上市公司利好消息，股价迅速被炒高。其间不乏重要股东、高管高位套现。典型的如中科云网、百圆裤业等。
自2013年7月以来，前身是中国餐饮第一股湘鄂情的中科云网频繁向环保、传媒影视、大数据转型，其间股价如过山车一般，多家知名投资机构参与。
中科云网2013年三季报显示，著名私募泽熙旗下福麟4号信托计划和泽熙4期信托计划分别建仓938.92万股和930.76万股。而该公司2013年年报则显示，三季度介入的2只泽熙旗下产品已经退出前十大流通股东之列，取而代之的是龙信基金通1号集合资金信托，又被称为泽熙二期，持股1164.46万股。
作为泽熙投资的执掌者，徐翔早年有“宁波敢死队队长”之称，擅长短线搏击，格外偏爱重组类股票。近年来，泽熙投资开始频频涉足一级市场，参与上市公司定向增发，收购上市公司股权。
与中科云网类似，被证监会点名的第二只股票――百圆裤业素有“纺服第一妖股”之称。在基本面乏善可陈、毫无利好消息、纺织服装板块整体承压的情况之下，股价一路上扬，从最低的7.73元一度上涨到26.79元。
北京华鼎兴业资产管理公司一度被市场认为是幕后庄家，该公司通过旗下的一款信托产品，重仓持有百圆裤业。
百圆裤业董秘高翔对此回应称，“公司接待投资者及机构调研都会做详细记录，华鼎兴业没有来过公司，和公司高管也不存在任何关系。”
在通报对18只个股立案调查的同时，证监会表示，目前的市场操纵时间短，建仓出货快，涉案人利用资金优势，虚假申报撤单等方式操纵股票。这给监管取证增加了难度。
此外，作为股本管理手段，“高送转”也被部分上市公司作为进行市值管理的手段。近期A股市场违反常态的“高送转”行为增多，多家上市公司推出高达每10股送转15股甚至20股的方案，刺激股价大幅上涨，这期间出现了诸如大股东减持、上市公司信披违规，涉嫌内幕交易等问题。
上周，上交所对海润光伏（600401.SH）发出了监管问询函，要求其解释高送转和减持的逻辑。该公司持续亏损，原前三大股东却不合常理提议“10转20”，并制定巨额减持计划。此举被认为是交易所层面对不符合逻辑的炒高股价行为加强了监管。产业整合模式
产业整合模式，由知名机构硅谷天堂于2011年首创。彼时因IPO暂停，拟上市公司排队压力巨大。硅谷天堂选择和上市公司大康牧业合作成立了一只并购基金，先后收购了武汉和祥畜牧、湖南富华等产业链上下游企业，后通过增发引入房地产开发企业“鹏欣系”，实现业务转型、股价上升。
宏源证券并购部负责人洪涛在接受《财经》记者采访时称，随着宏观经济的转型升级，一大批A股公司面临从内生式增长向外延式扩张，很多标的资产长期无法合理顺利退出，产业整合模式可能会在相当一段时间存在。
对上市公司来说，通过并购基金提前了解目标企业，减少信息不对称的风险;对PE来说，从开始就锁定特定上市公司作为退出渠道，一定程度上提高了PE投资的安全边际。
据《财经》记者不完全统计，截至目前，市场上有80多只类似从事市值管理的并购基金。包括浙江永强、全通教育等中小板和创业板公司在内，A股已有60余家上市公司相继与PE展开合作。
近年来，和君咨询、“中植系”乃至一些二级市场私募也参与其中。其模式也在不断演化，从最初的1.0版本发展到现在的一二级市场联动：即PE在二级市场布局，通过举牌、参与定增等方式注资上市公司;PE借助上市公司平台并购重组，做大上市公司市值，同时在二级市场套现获利。
此前，时代伯乐创业投资管理有限公司总裁蒋国云曾公开称，以一二级市场的联动来实现PE稳定回报，这已成为业内公开的秘密。
去年11月，湖南科力远公告称，其与中信并购基金签订了《市值管理服务战略合作协议》，后者将为其提供以并购为抓手的全面的市值管理服务，为期三年。PE市值管理也有部分开始从幕后走向前台。
在上市公司协会副会长姚峰看来，部分PE投资单纯以股价管理为目的，不利于上市公司专注发展主业，容易引发市场操纵和内幕交易质疑，由于交易结构设计复杂，监管难度较大。
这一模式是先买入股票，再推进并购，且并购过程中通常耗时都比较长，难以判断是否属于内幕交易。
一位接近监管层的人士表示，此种模式的核心是信息披露的充分性。但在实际监管中如何厘定违规边界，尚存在争议。
PE入股上市公司通常是在5%以下，虽然原则上达不到披露要求，但是其通过市值管理协议和并购顾问协议等成为对上市公司有影响力的股东，监管是否要求其强化信息披露亟待厘清。
此外，如果上市公司高管已经成为并购基金的参与方或管理方，监管是否要认定高管与PE存在一致行动关系等均需要政策进一步指明。
去年10月，天晟新材宣布，大股东将控股权整体“租借”给PE杭州顺成，由后者主导来进行运作。虽然方案几乎是为PE介入上市公司市值管理量身定制，但后被深交所紧急叫停。
随着监管层对此类模式的收紧，由私募主导的“PE+上市公司”屡屡受挫，如秀强股份引入蝶彩资管后重组告吹等。
统计数据显示，仅2014年12月以来，A股上市公司因为各种理由宣布终止并购重组的数量已超过30家。
并购短期是看不到效果的，可能要两三年后才发现哪些公司是真并购。鲍钺告诉《财经》记者，统计数据表明成功率不过20%。
过去一年，以市值管理为名义的并购遭到热捧，但在华泰联合证券总裁刘晓丹看来，这种并购很多没有业绩支撑，缺乏实际协同效应。预计2015年将会陆续有很多公司的并购绩效不达标，整合后遗症开始显现，届时市值管理的泡沫将会被刺破。监管难题
早在去年7月份，证监会表态正在研究制定上市公司市值管理制度意见，以此鼓励和推动上市公司建立科学的市值管理制度。
1月21日，姚峰公开表示，受证监会委托，中上协正在起草和出台《上市公司市值管理指引办法》，以规范和指导市值管理工作。
不过，据《财经》记者从接近监管层的人士获悉，由于当前市场上的市值管理手段多通过并购重组、再融资等方式进行，现行的监管政策可以覆盖监管这些市场行为，证监会层面当前不准备出台专门针对市值管理的监管政策。
在东方证券首席经济学家邵宇看来，国有及民营控股上市公司的市值管理呈现出较大的差异。前者市值管理动力不足，而后者则市值管理得过度。想要用统一的市值管理标准规范所有上市公司暂时还比较难。
不过亦有权威人士告知，监管部门应出台一系列负面清单用于指导市值管理，界定法律底线，明确列出市值管理不能触碰的禁止性条款，这样机构的创新也有边界。
去年11月，证监会领导就市值管理如何监管赴浙江、深圳调研，随后在证监会召开的市值管理座谈会上明确表示市值管理不能触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等高压线，监管层会在信息披露充分的基础上支持上市公司市值管理，并打击以市值管理为名的违法违规行为。
随着上市公司并购重组中监管的去行政化，证监会也在向强化信息披露、加强事中事后监管思路转变。这意味着未来发行股份购买资产也许将不需要审核，甚至不限制保荐机构独家来做财务顾问。
关键词：资本结构公司治理机制管理报酬自由现金流
相关文献概述
自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出后的余额，这部分现金流量是企业在不影响持续发展的前提下能够向资本提供者提供的可供分配的最大现金余额。根据自由现金流理论的观点，进行负债经营的公司能够有效利用公司债务的约束机制，减少公司管理层控制的闲置自由现金流，激发管理层的内在动力从而促使负债经营公司能够促使负债经营公司成为更为有效的组织形式。Jensen（1986）的研究结果发现，负债经营公司承担的债务能够促使上市公司管理层释放闲置的自由现金流，提升上市公司的经营管理效率以及促进公司成本的降低，最终实现上市公司内在价值的提升。本文试图通过实证分析的研究方法对我国上海证券交易所上市的A股公司展开经验研究，以探讨资本结构对公司治理机制的具体影响，为自由现金流理论在我国证券市场上的实际运用提供有价值的支持性证据。
根据对国外学者研究资料的整理和分析，自由现金流理论对公司治理机制的现实解释力已经得到国外理论界和实务界的基本认可。Shleifer&Vishny（1991）的研究结果显示，进行高负债经营的上市公司能够消除管理层控制的闲置自由现金流，从而避免上市公司管理层出现不利于公司价值的资源浪费行为，这也意味着上市公司可以通过完善资本结构推动公司治理机制的逐步完善，进而促进上市公司为股东创造更大的公司价值。相对于国外学者对资本结构与公司治理机制的研究，我国学者的实证研究主要集中于资本结构对公司绩效的影响上。陈小悦和徐晓东（2001）、汪辉（2003）、李永杰和谢军（2009）等对进行负债经营上市公司的公司债务对公司价值的影响展开实证研究，结果发现公司债务能够对公司价值产生比较积极的影响。他们通过进一步分析，发现这种影响是由于财务杠杆能够对公司管理层激励机制产生良好的影响，进而推动上市公司治理机制的优化并最终实现公司内在价值的提升。张俊瑞等（2003）、杜兴强和王丽华（2007）、杜兴强和王丽华（2009）亦采用实证分析的研究手段，对上市公司高管薪酬和公司业绩的关系进行研究，研究结果显示我国上市公司高管薪酬与公司业绩呈现比较显著的正相关关系，从而证实了上市公司高管薪酬与公司业绩之间的影响。
通过国内外众多学者研究资料的整理和分析可以发现，现阶段关于资本结构与公司治理机制之间关系的研究主要集中于考查资本结构与公司价值的统计关系，并未能对资本结构如何发挥对管理层的激励功能的机制展开详细的阐述。管理层的薪酬是公司治理机制的重要内容之一，能够有效地反映上市公司的管理层激励机制。假设资本结构能够对上市公司治理机制产生显著的积极影响，资本结构必然也将对上市公司管理层的薪酬激励机制产生比较显著的积极影响。因此，本文试图通过对资本结构与上市公司管理层薪酬对公司业绩的敏感程度进行实证分析，剖析资本结构是如何实现对上市公司治理机制的优化，为自由现金流理论在我国证券市场上的实际运用提供有价值的支持性证据。
研究假设与模型设立
本文以上市公司的负债水平作为对上市公司资本结构的衡量标准，采用管理层报酬与公司业绩之间的关联程度作为衡量管理层薪酬与公司业绩敏感程度的标准。因此，本文提出了研究假设：公司负债水平的提高可以实现公司管理层薪酬与公司业绩之间敏感程度的强化，在此研究假设的基础上本文设立了以下两个研究模型：
com=α+β**per+ε（1）
com=β**per（2）
com表示上市公司的管理层的薪酬总额，per用上市公司的年净利润总额作为对公司业绩的衡量，α、β为回归系数，ε为残差项，具体的变量说明见表1。从上述两个研究模型中可以发现，能够从绝对数的角度反映com（管理层薪酬）与per（公司业绩）的关联程度；而且，管理层薪酬与公司业绩的关联程度也能够在一定程度上反映上市公司管理报酬的激励强度。
样本选取与描述性统计
本文选取的样本公司为在我国上海证券交易所上市、能够获取有效财务数据的A股上市公司，择取上市公司2009年和2010年的横截面数据进行财务数据的截面分析以及混合分析，最后选取的样本数据来源于国泰安数据库，其中2009年的观察样本为755家公司，2010年观察样本为829家公司。
本文利用STATA分析工具对总体样本数据分别从2009年和2010年两个年度进行截面分析，并且以财务杠杆水平作为衡量标准将两个年度的样本数据进行划分，具体分为低财务杠杆组（LL）、中财务杠杆组以及高财务杠杆组（HL），各变量的描述性统计结果如表2所示。
回归分析与相关检验
（一）管理层的薪酬激励机制
本文以上市公司管理层薪酬与对公司业绩敏感程度作为对上市公司管理层薪酬激励机制的具体量化指标。首先，将样本总体数据分成2009年度、2010年度截面数据以及2009年和2010年的混合数据；然后，针对2009年度的截面数据，运用模型（1）对截面数据以及混合数据的低财务杠杆组（LL）高财务杠杆组（HL）采用模型（1），分别进行多元线性回归分析（OLS法），从而估计上市公司管理层报酬与公司业绩的关联程度；最后，根据相同的研究思路分别对2009年度、2010年度的截面数据以及2009年和2010年的混合数据进行回归分析，得到的回归分析结果见表3。
进而，运用模型（2）和模型（3）来估计上市公司管理层的薪酬对公司业绩的敏感性（β），在此基础上对β进行等价性和差异性检验以测定财务杠杆水平对管理层薪酬与公司业绩关联程度的影响，具体见表4。
从表4的White-test结果可以看出，不论是否提出金融业公司，高财务杠杆组的值都要显著高于低财务杠杆组，表明：从绝对数的意义上看，高财务杠杆组的管理层报酬对公司业绩的敏感程度要显著地高于低财务杠杆组。上述实证分析结果证实了公司债务能够通过强化上市公司管理层报酬对公司业绩的敏感程度。这也意味着上市公司债务水平能够促进公司治理机制的改善，减少自由现金流的成本，从而推动上市公司管理效率的改善并最终实现公司内在价值的提升。
（二）资本结构对公司价值的影响
为了检验资本结构对公司价值的积极效应，本文以财务杠杆水平来衡量上市公司的资本结构，采用OLS法对资本结构与公司价值的关系进行多元统计回归分析，回归结果见表5。
从表5的回归分析结果可以看出，财务杠杆对公司价值具有显著的积极反应。而且，剔除了公司规模、固定资产投资、极端值效应以及时间效应等变量的影响之后，这种积极反应仍然是显著的。
研究结论及展望
研究结果显示，高财务杠杆组的上市公司管理层薪酬与公司业绩的敏感程度要显著地高于低财务杠杆组。研究结果证实，高负债经营的上市公司承担的债务能够对公司价值产生显著的积极效应，这种积极效应是通过债务约束机制促进公司治理机制的改善而实现的。因为高负债经营的上市公司能够促使管理层减少闲置的自由现金流，使得上市公司管理层的薪酬激励机制能够得到有效的改善。另外，本文还进一步的证实了上市公司财务杠杆水平对公司价值的积极效应。
研究发现，上市公司能够通过对公司债务水平的提高，实现管理层薪酬与公司业绩敏感程度的强化。上市公司还可以通过债务约束机制有效地改善上市公司的治理机制，从而促进上市公司管理效率的改善。因此，本文研究结果可以证实负债经营公司的债务约束机制能够减少公司管理层控制的闲置自由现金流，从而减少上市公司管理层的成本，促进上市公司提高管理效率进而实现上市公司内在价值的提升。
参考文献：
1.陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效和投资者利益保护[J].经济研究，2001（11）
2.杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩相关性的实证分析[J].会计研究，2007（1）
3.杜兴强，王丽华.高管薪酬与企业业绩相关性的影响因素分析—基于股权结构、行业特征及最终控制人性质的经验证据[J].上海立信会计学院学报，2009（1）
4.李永杰，谢军.资本结构和管理报酬的业绩敏感度：基于自由现金流理论的实证分析[J].中国劳动经济，2009（1）
5.汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（8）
6.张俊瑞，赵进文，张健.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（9）
这是万科A(000002)随2009年年报所发的《致股东的一封信》,短短不到4000字的内容,该公司摆脱了枯燥的数字汇报,从全球经济环境写到中国市场走势,从人类需求层次写到城市化发展进程,从哥本哈根写到绿色住宅,甚至从香港经济写到上海世博,将公司现状交代得清楚而全面,还描绘出一个美好且可及的未来。
这不仅是万科A一次巧妙的信息披露,也是中国上市公司市值管理发展的一个缩影。
翻开资本市场厚重的辞典,由中国人创造的词汇寥寥可数,“市值管理(MarketValueManagement)”就是其中一个。
所谓市值管理,即上市公司基于公司市值信号,综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化,最终实现股东价值的最大化。市值管理建立在价值管理基础上,是价值管理在中国“新兴加转轨”市场实践下的延伸,有着鲜明的“中国特色”。
上兵伐谋
股权分置改革是市值管理的前提。
作为“市值管理”概念提炼的核心参与者,中国上市公司市值管理研究中心(以下简称“市值管理中心”)执行主任、北京鹿苑天闻投资顾问有限责任公司(以下简称“鹿苑天闻”)副总裁刘国芳告诉记者:“2005年5月,中国启动股权分置改革,全流通成为必然结果。在此之前,上市公司大股东比较关心每股净资产,小股东比较关心股价,大股东和管理层掏空上市公司的行为时有发生。股权分置改革后,大小股东利益趋于一致,都有了关心市值增长的内在冲动,把企业做大做强符合他们的共同利益。同时,中国股市具有特殊性,股票市值与价值有一定程度的背离,无法直接套用价值管理理论。”
《证券日报》副总编马方业涉足中国股市将近17年,用他的话说,“市值是财富的代名词。全流通后,上市公司及其所有股东、投资者、管理团队、员工,都把自己的利益绑到了同一辆财富战车上。”
2005年9月16日,也就是第二批40家公司宣布进入股改程序、标志股改全面推进之后的第四天,作为股权分置改革第一股三一重工(600031)股改的投资者关系管理顾问,鹿苑天闻董事长施光耀在三一重工组织的“首批股改回顾与展望专家座谈会”上提出,股改全面推进之后,上市公司需要高度重视收购兼并等重大问题,尤其是要从股东、股价、股本三个方面进行市值管理,以促进公司市值的持续和稳定增长。
在这样的背景下,鹿苑天闻联合多位知名金融证券专家,成立了市值管理研究中心。中心职责有两个:一是从事市值管理理论研究;二是为上市公司提供市值管理咨询服务。
两年后,“市值管理”的定义、内涵、外延等理论基础已经比较完备,于是,在2007年5月25日的“第一届中国上市公司市值管理高峰论坛”上,它正式与公众见面。尽管此前此后,市场对“市值管理”四字有其他的定义和解读,但最终,大部分人接受了这个版本。
“市值管理”四字从此成为上市公司的综合考卷科目名称。在这份考卷上,有“价值创造”这样的基础题,有“价值实现”这样的问答题,也有“价值经营”这样的加分题,它们涵盖了上市公司与市值相关的各个管理环节和行为。这些环节和行为单列出来,很容易理解,上市公司也多多少少都在做着努力,但主动与被动、有意识与无意识、系统与零散,还是有很大的区别。所谓“上兵伐谋”,自然要谋个全局。
基于多年一线采访的经验,马方业写出国内第一本关于市值管理的案例图书―《大梦三一》。刘国芳在此书的序言中对上市公司市值管理做了精炼描述:“市值=净利润×市盈率。从这个市值公式出发,做大市值或使公司市值可持续增长,就是要做大公司利润和提高公司股票二级市场的溢价能力,亦即不断提升公司的内在价值,然后在二级市场上把公司的内在价值充分表现为市值,甚至是超出内在价值的溢价。前者称为价值创造,后者称为价值营销(价值实现),如果再加上可同时促进价值创造和价值营销的价值经营,如良好的并购等,就构成了市值管理的内容。”
价值创造
“价值创造,就是要提升上市公司的盈利能力和成长性。”刘国芳说。马方业则用了更直白的说法:“就是把业绩、利润、经营指标都提上去。”
上市公司的内在价值是上市公司市值的基础,市值是内在价值的外在表现,只有公司内在价值的真正提升,才能实现市值的不断壮大。因此,研究市值管理,首先要研究公司如何才能最大化地创造价值,这是上市公司需要认真解答的一道基础题。
刘国芳说:“对上市公司估值,就是未来现金流的折现,这是市值的根本。买股票买的就是现在的盈利能力,和未来的成长性。如果未来无法产生现金流,上市公司就一文不值―除非你清产核资,卖掉固定资产,从此不再经营。”
自2010年开始,国资委将在中央企业范围内全面推行经济增加值(Eco-nomicValueAdded,简称EVA)考核,而EVA是市值管理的充分条件,企业进行价值创造的关键就在于强烈的EVA意识,即以最小的资本占用创造最大的利润,而不是一味地追求企业规模。刘国芳解释说:“EVA简单说就是在现在会计利润的基础上减去股权的资本成本,其中,上市公司利润中已扣除债权资本成本。”
EVA的影响因素有四大方面:决定投资资本回报率销售利润率、资本周转率、资本成本,以及资本总额。而EVA的驱动因素主要包括影响投资资本回报率的主业盈利能力、资产配置、业务流程、资本结构、治理结构等。基于此,提高企业价值可以从五方面入手:优化商业模式,提高公司盈利能力;完善资本配置,提高资本效率;优化业务经营战略;优化资本结构,降低资本成本;优化公司治理,加强科学决策和运营等。其中,优化商业模式、优化资本配置、优化资本结构、降低债务资本成本、降低权益资本成本等,都是CFO的职责所在。而优化业务经营战略、改善公司治理等,也与CFO有着密不可分的关系。
“EVA考核能够引导上市公司提高资本效率、提高价值创造能力,从而有一个更好的市值表现。”刘国芳说。
价值实现
上市后,公司本身成为一个商品,因此也就有了价格,即市值。市值也是股东财富的体现。价值实现,也叫价值营销,即通过投资者关系、分析师关系和媒介关系管理等,使得公司内在价值充分揭示,表现为一个较好的市值,甚至有一个合理的溢价。这是一道问答题,提问者包括代表市场的投资人、分析师、媒体等,回答问题的,是上市公司。
中国股市被称为“弱式有效市场”上市公司市值与其内在价值之间经常存在较大的偏离。在这个信息不对称的市场上,向市场揭示公司价值,最大限度地消除信息不对称,争取投资者对公司价值的认知和认同,是实现公司价值最大化的方法和途径。
信息披露与投资者关系管理是价值实现的主要途径,也是达成公司市值管理目标的重要手段,两者相辅相成,但不可替代。
以三一重工股权分置改革为例。从2005年5月10日股改方案正式公布,到6月10日股东大会召开,公司共计完成31份、累计288页的媒体监控报告;媒体监控小组共计监控或引导658篇新闻报道、3683条相关信息,提出了49条对策建议;4家门户网站在重要版位设置了股权分置改革专题,公司提供了67篇文章加以正面引导。这些行为在股市的直接影响是:公司股价从5月11日复牌时的18.65元涨至6月1日收盘时的19.68元,公司市值增加2.472亿元。同时,由于公司及时根据市场反馈调整股改方案,最初备受争议的股改最终以全体股东同意票98.66%、流通股股东同意票93.44%的高比例通过。
“科学、有效、合规,是价值实现的三个基本原则。”刘国芳如是说。
价值经营
价值经营,是指上市公司以股东价值最大化为目的,积极开展公司股权、资本和资产管理活动,以提高公司的创造能力和价值实现能力。在“市值管理”这份综合考卷中,“价值经营”是难度最大的一个题型。考好了,市值可以呈几何型提升;一旦考砸,整个公司都可能被市场瞬时雨打风吹去。
就具体手段而言,在市值被明显高估时,企业可以增发股票或者发行可转债,也可以换股并购,整合主业。在市值被明显低估时,则可以收购同行企业,加强产业整合;回购部分股票,做好股本管理;巧选融资手段,降低融资成本。
马方业举例说,2008年金融危机爆发,证监会在8月修订了股东增持和回购管理办法,丽珠集团(000513)进行了B股(粤丽珠B,200513)回购;随后,天音控股(000829)打响了A股公司回购的第一枪,两家公司的市值因此得到了提升。而在2009年1月29日,三一重工与德国北威州政府签订投资协议,投资1亿欧元建设研发中心及机械制造基地,2月2日是春节后首个交易日,这一消息不仅令三一重工的股价从20.03元跳空高开,大涨6.18%,从此走上新一波上行行情,还刺激了沪深股市一众工程机械股借势开花。
刘国芳特别指出,中国股市有公司自身风险,也有系统性风险,很容易出现普涨普跌的情况,因此,要对系统性风险有充分预估,才能实现价值最大化。“比如牛市要做股权融资;熊市要做债权融资。再比如资产注入,在股价低迷的时候,可以换股并购;股价比较好的时候,可以做定向增发。”
谁来答题
市值管理的具体操作模式,大体有两种:一种是董秘负责制,公司董秘全面负责投资者关系和资本市场的运作;另一种是CFO负责制,由CFO全面负责与资本、资金相关的事务,董秘协助CFO做好投资者关系管理等。
前者以万科A为代表。该公司拥有功能强大的董秘办公室,下设投资者关系、公共关系、品牌策划与宣传、公司战略规划、政策研究、行业研究等团队。
后者以GE为代表。GE的企业管理是典型的“三驾马车”:董事长兼CEO全盘领导,COO负责公司日常运作,CFO负责与资本、资金相关的一切事宜。
尽管大多数中国上市公司都采用了董秘负责制,但在记者的调查中,受访对象大多是CFO负责制的支持者。以在资本市场有不俗表现的常州天合光能有限公司为例,该公司财务部门下设投资人关系总监,而董秘只负责与董事会的协调、沟通。公司CFO王士连对此的解释是:“CFO最熟悉资金与资本运作,最了解公司的运营情况,也最熟悉会计准则,在和投资人、分析师沟通的时候,对方会随时提出与策略、市场、价格、销量、成本、质量相关的问题,而CFO最熟悉这些在财务方面的影响,他可以直接和对方沟通。”
关键词：上市公司市值管理管理水平
现阶段，我国上市公司已经进入股权分置阶段，流通股和非流通股均占据着重要的位置，就非流通股而言，不论股票交易市场价格如何变化，均不会造成影响，但非流通股不利于上市公司进行市值评估，股权分置改革已经经过了十年时间，非流通股进入证券市场进行交易流通，在此环境下，上市公司实行市值管理势在必行。
一、市值管理与影响因素
（一）市值和市值管理
市值是衡量上市公司实力的指标，用于衡量上市公司价值、股东财富价值和综合实力，一般以股票价格形式反映。该指标并非短期不可持续概念，通过市值能大致了解和判断公司未来收益和风险，投资者会根据市值对上市公司股权价值进行判断。自从非流通股进入证券市场交易流通后，市值管理逐渐出现，市值管理是一种战略管理行为。上市公司为了使公司价值创造最大化，会采用多种价值经营方法和手段进行战略管理，这种行为多以公司市值为前提条件。
（二）上市公司市值影响因素分析
上市公司为了更快的成L，对市值管理的有效性非常看重。从客观的角度了解和分析市值的主要影响因素，才能帮助上市公司尽早实现市值管理目标。市值的影响因素包括可控因素和不可控因素，可控因素分为非财务性价值驱动和财务性价值驱动。在非财务性价值驱动下，涉及公司战略、核心竞争力、行业地位、发展规划、盈利能力、管理能力、公司治理和信用评级等多项因素；在财务性价值驱动下，涉及业务收入、边际利润、资本回报、资本效益、资本支出、收益率和股权风险等多项因素。不可控影响因素包括股市环境、市场热点、市场偏好、所在行业成长性、估值习惯、估值方式、投资者结构等。
二、上市公司市值管理作用
（一）辅助监管，规范市场环境
市值管理制度建设是动态的过程，需要不断完善和创新，市值管理制度的建设应在遵循基本规律的前提下，根据市场环境的变迁，制定不同的市值管理制度。监管部门现已将定期报告电子编制系统、股东大会网络投票系统、投资者关系管理平台等作为有效工作工具进行应用。通过互联网管理工具的引入，大幅提升上市公司对市值管理的监控水平，有利于营造良好的投资环境，有利于国内资本市场良性健康发展。
（二）改善企业融资成本和效率
随着证券市场的发展和成熟，上市公司融资逐渐偏向于股票市场的融资，通过股权融资，既可节约融资成本，又可快速进行股权审核，缩短发行周期。市值的高低一定程度上反映公司业绩发展的好坏，投资者通过市值对公司发展给予预估，使用较低的价格认购较多的股份。在进行股权融资时，市值表现良好的上市公司能够通过股本达到数量层级扩张的实质性转化，获取较多增量资本金。提升市值管理水平可间接提升上市公司融资能力，降低公司融资成本，拥有更多融资渠道。
（三）维护投资者利益
提升市值管理水平能够辅助上市公司维护投资者的利益。公司的股价能够反映公司治理成果，股价高低与公司市值息息相关。如公司市值发生变化，会影响公司股票投资者的资本利得和股利支付能力，市值的影响均与投资者直接经济利益有关，因此，提升市值管理水平是上市公司在经营过程中保护并提高投资者利益的有效方式。
三、上市公司市值管理水平提升措施研究
监管部门、上市公司和投资者在市值管理需求方面目标均一致，但就利益取向而言，多方对市值管理的出发点存在明显差异。就监管部门而言，希望通过实施市值管理，激励上市公司经营活动符合监管部门营造良好投资环境的目标要求，因此，实施市值管理是促进上市公司持续健康发展的有效路径。就上市公司而言，实施市值管理，不仅可提升公司核心竞争力，还可降低融资成本，实现股东权益最大化。从市值管理的基本框架结构出发，则存在价值创造环节、价值经营环节和价值实现环节。
（一）管理层股权激励机制
在国资委下发的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中，对管理层股权激励机制的建立和实施有明确要求，即在上市公司完成股权分置改革后，可实施管理层股权激励。实施管理层股权激励有利于改善上市公司业绩，将管理层薪酬和上市公司经营状况进行挂钩，投资价值通常会得到提升。建立管理层股权激励机制，从短期来看能够充分调动管理层的积极性，从长期来看能够实现公司稳定发展。
（二）资产质量和风险管理水平
为了有效减少上市公司市值的影响，上市公司需提高资产质量和风险管理能力，为了稳定上市公司的股价，提升市值，提高资产质量和提高风险管理能力缺一不可。我国上市公司资产质量较低，风险管理较弱，一定程度上限制了上市公司提升市值。将我国上市公司的市盈率、市净率、资产负债率与世界标准（世界上通行较好的市盈率15―20倍，市净率2―3倍，资产负债率指标60%）相比，存在明显差异，三项指标均比较高。因此，我国上市公司需提高资产质量和风险管理能力，优化重组资产，从本质上提升资产质量。
（三）市值考核机制
EVA是利润与资本成本之差，可用于衡量公司价值创造能力；MVA是市值与账面价值之差，可用于反映股东收益，即市场增加值。通过这些指标直观了解上市公司综合实力和行业地位。只有将经济利润指标引入市值考核机制，才能完善现有市值考核机制，从总体上对上市公司市值管理的成果做出分析。上市公司利益和股东利益经市值考核，可实现有机结合，同时引入市值考核机制，及时发现上市公司市值管理存在的问题。在引入经济利润指标的基础上，建立每股收益的预期增长率目标也应该作为上市公司市值考核机制中的重点内容。建立每股收益的预期增长率目标是为了让公司实现不断的发展，保证投资者的切身利益，不能够持续为股东创造价值的公司会使投资者失去信心。例如，为了实现市值最大化，招商银行的经营理念是：打造百年招银，力创股市蓝筹。为股东创造价值是上市公司的经营发展中最为基础也最为重要的部分。
（四）股东利益与盈利回报
上市公司吸引更多的投资者是永恒的目标，为了实现该目标，上市公司须将股东的利益放在重要位置。股东之所以会选择投资某家公司，是看重其为自身带来的效益。如上市公司缺少盈利能力保障，则难以让投资者享受到实际的回报，这对股东不负责任，难以后续吸引更多的投资者进行投资。股东判断上市公司的投资价值，通常会以实际到手的分红作为判断标准是上市公司对股权投资者的主要回报，股息红利是股东选择投资的主要依据。从红利分配角度，股权投资者能大致了解公司的经营能力，能够判断上市公司为股东创造利益的能力。为了不让投资者对上市公司失去投资信心，上市公司需注重红利分配，确保派发的稳定性、持续性和长期性。同时，通过红利分配还能有效挖掘潜在投资者，通过对潜在投资者的开发，便于在下一次融资时有更多的投资者进行参与。
（五）品牌形象
上市公司树立品牌成为知名企业是提升上市公司市值管理水平的又一措施。就国内上市公司的现实状况而言，市场化程度还未达到同期国际标准。在这种竞争不充分的环境下经营会严重阻碍上市公司发展，上市公司应从创立公司品牌入手，增加自身的知名度，使自身拥有参与国际竞争的资格，从而提升自身价值。上市公司的自身价值越高，在资本市场上吸引的投资者也就越多，有利于上市公司的后续发展。投资者选择投资的标准之一就是评估该公司是否具备规模优势，是否值得投资，一旦上市公司成为本行业的龙头企业，就能充分说明该公司所占据的行业资源和行业规模优势。如“麦当劳”“宝洁”等知名品牌都已经是行业内的知名企业，因而，选择投资上述品牌的投资者就会越来越多。上市公司的品牌越响亮，其投资的吸引力更大。例如，以银行业来说，花旗银行本着高服务质量的理念为客户提供服务，这种围绕客户的品牌发展战略为花旗银行带来了更多的品牌影响力。从当前花旗银行的市场覆盖情况来看，花旗银行的品牌标准和品牌效益已经成为了行业的学习对象。因此，在市值管理工作中，提升上市公司市值管理水平，需通过树立品牌形象，将其打造成知名企业，才能更好地吸引投资者对其进行投资。
四、Y论
综上所述，在现有市场环境下，提升我国上市公司市值管理水平，有利于提升上市公司内部核心竞争力。为了实现上市公司的市值管理水平，可以从建立市值管理制度，创新运用环节，鼓励激励机制，加强监督机制等方面入手。同时，还应对丰富信息披露方式，改善投资者关系管理，注重公共关系维护等方面多加重视。提高市值管理水平不是一蹴而就的，通过增强价值创造能力，增强价值实现能力，提升价值经营能力，才能提高上市公司的盈利和股指，符合上市公司盈利周期规律，顺应行业景气周期和市场牛熊周期。
参考文献：
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[5]陈雁龙，胡玉涵.上市公司进行市值管理的动机探究[J].财会研究，2016，（6）.
指标体系的总体设计思想
上市公司的内在价值是上市公司市值的基础，上市公司的市值是上市公司内在价值的外在表现，代表着股东财富的大小，是市值管理的目标。
要评价公司的市值管理水平，首先要评价公司的价值创造能力。同时，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，所以，评价公司的市值管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现。另外，也要评价二者之间的关联性，严重低估和高估说明公司市值管理存在不匹配的现象，前者说明公司价值揭示存有不足，后者表明公司价值创造能力有待提升，或者庄家人为拉抬公司股价。
价值创造是基础，价值实现是是市值管理的目标，价值关联度测量价值实现与价值创造的表现之差异，赋予三个指标的权重分别为30%、50%和20%。
价值创造的评价
可以从价值创造能力和价值创造成长性两方面来评价公司的价值创造。企业的资本结构、管理和组织结构、经营和盈利能力等因素，都对价值创造有直接影响。
为了避开这些不易量化的因素，我们从价值创造的结果来评价公司的价值创造。价值创造能力从上市公司的价值创造量、价值创造效率和盈利能力三方面来考核。价值创造量用考虑资本成本的经济附加值（EVA）这个指标来度量，价值创造效率用资本效率即EVA率度量，盈利能力用主营业务收益率（ROM）、净资产收益率(ROE)和每股收益（EPS）来度量。EVA值反映了上市公司整体创造价值的多少，但反映不出单位资本价值创造效率，所以我们引用EVA率来反映企业单位资本价值创造的效率。在盈利能力方面，主营业务收益率反映了企业主营业务的收益情况，净资产收益率反映了企业自有资本的获利能力，每股收益从股东角度看每股可分配到的净利润。
价值创造能力指标只能反映公司当前的信息，股票投资更看重公司未来的价值创造能力。为此，我们还要选择价值创造成长性指标。由于对未来价值创造能力的预测是件很困难的事，所以，一般采取用过去的成长性来近似代替未来的成长性。与价值创造能力相对应，选择EVA增长率、EVA率增长率、主营业务收益率增长率、净资产收益率增长率和EPS增长率五个增长率来度量价值创造的成长性。由于众多中国上市公司单年的增长率极不稳定，为了更准确地反映以上五个指标的增长率，对每个指标增长率的计算都应采用最近三年增长率的加权平均值，由于最近年份的增长率反映上市公司信息最多，年份越向前，反映上市公司信息越少,所以三年的权重(年份从近到远)分别设为50%、30%、20%。
价值实现的评价
市值（MA）是衡量价值实现最直接和最重要的指标。市值不仅反映了公司当前的内在价值，而且反映了未来价值。能体现价值创造结果的还有财富指标，即市场增加值(MVA)，是指企业市值与投入资本之差，是指公司在投入资本之上创造的财富。上市公司创造的财富越多，表明企业创造的价值越大。基于上述原因，我们选择市值和市场增加值(财富)两大指标来度量价值实现。
从市值的规模、效率和成长性三方面来考虑市值指标。规模就是上市公司总市值。在效率方面我们选择托宾Q,托宾Q为公司市场价值与资产重置成本的比率，其中，公司市场价值等于它的普通股、债券和优先股值的总合;托宾Q值反映了单位资本的市值创造能力。在成长性方面，选择市值最近三年加权平均增长率。三年的权重(年份从近到远)分别为50%、30%、20%。
与市值指标相对应，市场增加值也从其规模、效率和成长性三方面来考虑，在规模方面选择市场增加值来度量。在效率方面是MVA率，即投资效率，反映了单位资本创造财富的能力。在成长性方面，选择市场增加值最近三年加权平均增长率，三年的权重(年份从近到远)分别为50%、30%、20%。
价值关联度的评价
中国证券市场还是个新兴市场，公司的内在价值往往并不能准确地被反映出来，低估和高估的现象较为常见，尤其是人为打压和拉抬一个公司股价的行为并不少见。如果对这样的现象不加以考虑，对公司市值管理的评价就会有失偏颇。
如果一个公司的价值创造能力很普通，但由于有庄家存在，所以市值表现很不错，就认为公司的市值管理成效好，这显然是不合理的。
因此，需要引入价值关联度这个指标来进行评价。价值关联度指标来评价一家上市公司价值创造和价值实现的匹配性，匹配较好的才是合理的。严重低估和高估说明匹配不好，表明这类公司市值管理方面存有不足。
对上市公司价值关联度的评价，理想方法是该公司历年的价值实现与其价值创造通过回归来度量，但由于中国上市公司的上市历史都不是很长，统计学上来说样本容量是不够。作为替代，可以用一家公司价值创造和价值实现在当年全部A股公司中的排名差异来评价其价值与市值的相对关联度，差异的绝对值越小，表明两者越匹配，其关联度就高，反之，就低。
市值管理的艺术就在于在引进先进管理水平的同时，也要把握自身特点，而并非是所有上市公司都适用于同一类市值管理方法。资产的配置和资本成本的构成是影响上市公司市值管理水平的因素之一。