“牛市不结束，券商分享牛市的盛宴就不会结束。由于业绩的支撑，券商股的后期表现趋势不错。”雪鑫理财团队分析师昊然说，“券商的主要利润来源是佣金收入。当前随着交易量的不断扩大和股民数量的增大，券商的业绩也不断增长，券商收入也不断增加。成交量和大盘的表现对券商股都有连动影响。而近期证券公司的业绩公告都显示了很大幅度的同比增长。只要市场行情依旧活跃，券商的收入就会不断增加。”
十七大期间，受政策面影响，大盘不断下拉的时候，券商股的表现非常惹眼，可谓是“万绿丛中一点红”，颇为吸引投资者眼球。据三季度业绩公告显示，宏源证券、海通证券、东北证券三季度业绩预告同比分别增长了2500%、4200%和7500%。这一结果超过了市场的预期，也反映了大牛市氛围下券商整体经营状况的高景气度。龙头品种中信证券尽管去年业绩基数不低，但三季度依然取得同比增长750%的佳绩，成为“十一”长假后首只突破百元大关的券商股。
政策长向利好
九月，证券公司不平静的一个月，诸多利于券商长期发展的政策均于该月出台。
以中信证券公告称收到中国证监会《关于中信证券股份有限公司开展直接投资业务试点的无异议函》，取得直接投资业务试点资格为标志，开始了券商直投业务。从此，行业进入常规监管阶段，意味着行业管制将加速放松，既有的资本管制、业务管制将逐步消除。这不仅意味着上市加速、创新业务快速推出，而且限制传统业务发展的种种藩篱也行将拆除。如营业部设立、资产管理业务审批都将市场化。境外经验表明，放松管制与经济增长、市场发展一道成为行业成长的加速器。放松管制将意味着我国证券行业面临一个新的发展契机，行业的持续成长预期加强。
另外，信达、华融、东兴证券三家资产管理公司设立的证券公司获批，成为最后获得准生证的券商，之后，证监会将在未来一段时间内不再批复证券公司。三家资产管理公司转型证券公司，参与分享资本市场的蛋糕，表明了政策面对证券公司的支持。之前，社科院金融研究室主任曹红辉在接受《中国联合商报》记者采访时，就曾表示，资产系证券公司在市场竞争中处于相对的弱势的地位，仅投行业务方面具有一定经验，设立资产系券商主要目的在于资产管理公司完成了资产重组历史使命之后，需要一个合理的转型。无论处于什么样的目的，在当前市场条件下，推出略有些先天不足的资产系券商，足以表明了监管层对市场以及对证券公司发展前景的信心。
按照WTO的承诺，合资券商审批的门将重新开启。十七大期间，证监会副主席也表示，监管部门目前正在抓紧制定《合资证券公司管理办法》。合资证券公司审批呼之欲出。虽然，合资证券的重新审批是一个软着落的过程，不会马上对A股市场产生立竿见影的效用，但是，这一政策的推出，将更有利于证券公司的市场化进程。
“无论是券商参与直投业务，政府对资产系券商的扶持，还是即将重新开启的合资券商审批，这些都是长期利好因素。”脑库投资公司资深战略资本运营专家郑磊分析，“证券股多数是大盘，目前指数是靠这些大盘带动向上的。只要股市活跃了，券商数钱都来不及了。十七大报告中提到政府会努力提高居民的财产性收入，目前看来，主要是股票市场的收益，以后还会建设多层次资本市场，让民众得到更多的资本收益。”
市场热情高涨
近两年，证券市场随着股权分置改革、新股恢复发行，证券公司的日子过的越来越“滋润”，业绩水平也水涨船高。10月17日，中信证券三季度业绩预告，预计前三季度业绩同比上升幅度将超过750%，净利润将超过80亿元。此外，东北证券三季报显示，该公司前三季度实现净利润10、5亿元，同比增长8602、82%，净资产收益率竟然高达51、36%。
随着二级市场不断走高，一级市场又持续升温，上市公司投资证券公司的热情进一步高涨。从9月18日至10月17日,短短一个月的时间,12家上市公司出资认购证券公司股份的公告，投资资金合计达到了94、32亿元。据了解，今年以来，40家上市公司了46份关于增资、认购证券公司股份的公告，投资资金合计为142、62亿元。
从投资资金的时间分布来看，上市公司投资证券公司的规模正逐步放大。上半年，上市公司投资证券公司资金合计26、77亿元。7月份以来，这一数字则达到了115、85亿元，上市公司投资规模比上半年增加了3、33倍。
另外，单家公司投资金额屡创新高。海通证券拟非公开发行股票吸引了多家上市公司认购，其中雅戈尔10月13日公告称，公司拟以自有资金认购海通证券定向增发股份，认购金额不超过40亿元，这一金额甚至超过了上半年上市公司投资券商金额的总和。
再者，上市公司投资券商家数略有增加。今年上半年，上市公司投资证券公司共计24家，虽然下半年只过了不到4个月，但是，公司已经达到了22家，而且仅9月份就有10家公司相关公告，是今年以来投资券商家数最多的一个月。
我国的证券分析师行业是随着证券市场的诞生而出现的，其正式纳入政府监管是从1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》正式生效开始的。证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员为投资者提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动。我国证券投资咨询机构主要有两种运作模式――证券公司研究部模式和独立的投资咨询机构模式。
(一)证券公司研究机构的利益冲突问题现状
近两年来，随着我国证券市场上机构投资者队伍的不断壮大以及以基本面分析为主的价值投资理念的兴起，证券公司研究机构的重要性日益显现，对市场的影响力也越来越大。基金管理公司、境外合格的机构投资者(QFII)、保险公司、信托公司等机构投资者通常都愿意购买证券公司的研究报告，并且认为这些研究报告对他们的投资决策很有帮助。证券分析师的利益冲突问题在我国普遍存在。
(二)独立的投资咨询机构的利益冲突问题现状
在我国目前110家独立的投资咨询机构中，80％以上的证券投资咨询机构处于保本或亏损的运营状态。这些机构通常资本金非常少，仅能达到我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》规定的最低限100万元。具有从业资格的证券分析师一般不超过10人。而且证券分析师的总体素质偏低，研究能力相当薄弱，专业性不够强，分析手段上主要是以技术分析为主，难以发掘公司的真正投资价值。
二、证券分析师利益冲突的主要来源
从经济学的角度来考察，金融机构利益冲突是指金融交易一方在采取某种行动获得潜在收益的同时损害其对方利益。由于金融交易中介及资产监护人的金融机构往往身兼多重角色，从而使得利益冲突不可避免地内嵌于金融行业结构中，并且，金融市场交易费用和信息不对称的存在，以及金融机构业务的日趋多元化为利益冲突的滋生提供了沃土。
(一)投行业务和经纪业务导致证券分析师的利益冲突行为
在西方国家，个人投资者和机构投资者主要依据证券分析师的研究报告进行投资决策。O’Brien和Bhushan(19901研究发现机构投资者的投资决策主要根据证券分析师的研究报告，他们不会去投资那些不被证券分析师关注的股票。此外，Givoly和Lakonishok(1979)，Stickel(1991)，Wom(1996)等学者的研究对证券分析师的作用给予充分的肯定，他们都认为证券分析师的研究报告能够给予投资者以正确的信息，即投资者利用其所提供的信息能够获得超额收益。但更多文献关注的是证券分析师的利益冲突行为，并探讨这些利益冲突行为对金融市场的影响。
(二)客户的影响导致证券分析师的利益冲突
机构客户是证券公司所承销股票的主要购买者，同时机构客户巨大的股票交易量所产生的佣金收入也是证券公司经纪业务收入的主要来源。因此，“公司可能由于担心失去机构投资者的业务”而不允许分析师影响机构投资者证券组合的负面报告。
三、建立起有效的利益冲突防范机制的几点建议
(一)规范我国的证券市场
一个规范的证券市场是证券分析师执业的前提，而规范我国的证券市场则更是一个浩大的工程，它需要方方面面的工作，涉及到各方面制度的完善。首先，上市公司自身建设的问题，完善上市公司治理结构，改变国有股一股独大、内部人控制的局面，将国有股减持进行到底，国家让利给广大公民持股，使公民真正成为主人翁。同时上市公司要形成一种企业文化，即股份公司是股东的，股份公司的主要目标就是股东利益最大化。加强信息披露制度，制定专门的信息披露法。还要严格控制上市公司关联交易。其次，放宽政府管制，还原证券市场本来面目。
(二)公司内部必须建立起能有效防范利益冲突的制度
公司高层应当重视和支持研究部门进行独立和客观的分析工作。客观地说，公司内部防范利益冲突的制度安排目前在中国市场上还只是处于起步阶段。大部分公司还未能有效的实施。这些制度安排主要包括：
1、研究部门与业务部门的防火墙制度。
2、研究人员的薪酬不能与投行和自营等其他业务挂钩。
3、研究部门只能利用公开信息进行研究，不能依靠投资银行等部门的内部信息，以免影响研究报告的独立性。
(三)必须加强投资者教育和投资者的自我保护意识
证券分析师岗位职责
1、收集所有有关上市公司的公开资料，以及通过主管、行业组织、上市公司或者其他非正式部门获得上市公司的第一手资料;
2、与自己研究的上市公司建立稳定而长久的联系，定期组织包括上市公司人员参加的分析师会议;
3、进行宏观经济与行业分析，财务分析，投资分析。
证券分析师岗位要求
1、具有宏观经济理论知识，懂得并会有效收集、处理与金融市场，尤其与证券市场有关的利率、汇率、通货膨胀率、就业率、gdp增长率、财政收入和国际收支状况国民经济综合景气指数、居民消费物价指数(cpi)、社会商品零售价格指数、各个行业的生产资料价格指数、各种消费信息指数、以及市场预测心理状况等数据;
2、拥有投资学知识，善于在上市公司公布的众多实体经济投资项目中挑选出成功率大、投资周期短、利润最大化、风险尽量小的项目;
3、拥有会计学、审计学和法律知识，能对年度报告、中期报告、招股说明书等指标和数据进行多方面的对比分析，能避免被虚假的财务报表迷惑;
4、通晓证券市场的技术分析;
5、经历过故事牛熊交替的洗礼。
证券分析师关键技能
专业能力投资知识风险控制office办公
个人能力沟通判断综合分析
证券分析师升职空间
证券分析师 投资部经理
证券分析师薪情概况
应届毕业生￥4300、00
1年经验￥4300、00
2年经验￥4900、00
3年经验￥6300、00
证券分析师工作内容
1、为客户提供专业的投资理财、证券信息分析研究;
2、对证券行业的信息管理系统进行业务系统分析;
3、对券商进行业务管理和分析，提出优化管理流程的策略或建议;
关键词 ：证券公司 DEA 效率 冗余率
引言
效率是经济学研究的重点问题之一，效率最大化也是证券公司经营管理过程中所追求的目标之一，证券公司经营效率的高低不仅集中体现了自身竞争力大小，同时也反映了一个国家资本市场的发展状况。随着证券市场的全面开放、金融行业国际化进程的不断加快，证券业的竞争环境也发生了较大的变化，与国际知名证券公司相比，我国的证券公司在资本实力、业务范围、风险意识、创新能力、员工结构等方面还存在着诸多问题。基于此，对证券公司的效率进行计算和分析显得尤为重要。
运用DEA方法测量公司的效率，在我国金融机构中运用相对较晚，起初多用于对银行效率的测度，后发展到证券和保险领域。张健华（2003）应用DEA模型和Malmquist指数对我国三大类共51家银行自1997-2001年的效率变化情况进行了横向和纵向分析。朱南和刘一（2008）应用DEA方法对2005和2006两年中国42家证券公司的经营效率进行了横向和纵向的比较分析。李慧（2009）、刘彦（2010）运用DEA方法，以不同投入和产出指标分别对2008年国内39家、102家证券公司的经营效率进行了研究，得出目前国内证券公司整体效率低下，存在内部资源配置能力较低或规模无效率的状况。
实证方法及模型选取
数据包络分析（Data Envelopment Analysis）简称 DEA，主要应用两种模型，即CCR模型和BCC模型。由于CCR模型规模收益不变的前提是所有DMU都以最优规模运行时才合理，但证券公司在经济市场中受不完全竞争、资源约束等各方面条件的影响，并非都能够在最优规模下运行，故在BCC模型下的效率度量更能够有效地反映实际效果。另外，Lovell（1993）曾建议，如果生产者需要满足市场的需求，同时假如能够自由地调整投入量，宜采用“投入导向”的模型。证券公司属于此类型，故本文使用的均是“投入导向”的模型进行生产效率分析。
BCC模型基于CCR模型，从效率度量中分离出规模效率（Scale Efficiency， SE），求解另一个效率值——纯技术效率（Pure technology efficiency，PTE）。构造VRS情况下的效率度量模型，假设有N个证券公司作为决策单元（DMU），每个证券公司使用I种投入生产O种产出。第i个证券公司的投入向量和产出向量分别用xi、yi表示，则所有证券公司的投入矩阵X和产出矩阵Y分别为I×N和O×N阶。
在CCR模型中加入凸性约束条件N1`λ=1即可，N1为N ×1阶单位向量：
（1）
其中θ为纯量，即为第i家证券公司的效率值，满足0≤θ≤1，且当θ=1时表示该证券公司位于效率前沿面上，是技术有效的。λ是N ×1阶常数向量。
对于同一DMU来说，如果CRS和VRS下得出的效率值不一致，则说明存在规模上的无效率，两者存在以下关系：
TE=PTE×SE （2）
对于以上规模效率的度量仍存在不足，若证券公司本身规模无效，则不能判断该公司是在规模收益递增还是递减区域运行，这样规模效率分析就无法体现其价值。如果在式（1）中将N1`λ=1替换为N1`λ≤1，得到另外一个规模报酬非增（NIRS）的情形，判断NIRS与VRS情形下的技术效率是否相等，若相等，则说明DMU在规模效益递减区域运行；若不等，则说明DMU在规模效益递增区域运行，便解决了不足。
实证分析
（一）样本选择
样本选取主要依据2008-2010年中国证券业协会公布的经营状况综合排名，按每年排名所用七大类财务指标进行筛选，取三年七项指标均位于中位数以上的公司，按同质性原则，排除不符合要求和数据缺失的样本，最后选取30家证券公司作为分析样本。数据均取自于中国证券业协会官网上公布的协会会员的年度财务报告，数据来源可靠性较强。样本公司与协会每年度公布的综合排名基本吻合，能够有代表性地反映出2008-2010年间我国证券公司的整体经营状况。
（二）投入产出指标的选择
首先，根据传统的柯布-道格拉斯生产函数，选取具有代表性的劳动要素和资本要素两方面，将投入指标细化为员工人数、注册资本金以及资本投入（营业支出-员工薪酬-营业税金及附加）。其次，考虑到要反映出证券公司的综合生产经营状况，故选取营业总收入作为产出指标，能比较综合地反映其经纪、承销、自营和受托资产管理等业务的经营状况。
此外，DEA方法在投入产出指标的选取上有数量的限制。按照经验法则（Rule of thumb），DMU数量至少应是投入与产出指标数量之和的2倍，否则会降低DEA方法的解释力度。本文选取3项投入、1项产出指标和30家证券公司作为DMU，满足经验法则的要求。
（三）实证结果及分析
1、证券公司效率分析。由DEAP2、0软件计算所得证券公司三年的TE、PTE、SE以及NIRS数据可知（见表1），TE处于有效状态的证券公司2008年2家、2009年4家、2010年3家，三年期间处于技术有效率状态的公司并不稳定；纯技术有效的证券公司2008年9家、2009年10家、2010年7家，其中有6家证券公司三年始终处于纯技术有效率状态；在SE方面，处于相对规模效率有效的证券公司逐年减少，整体SE处于下降状态，在经营规模方面应做出适当调整。
综合上述三年各项指标可发现，受金融危机影响，我国证券市场波动较大，证券公司的经营效率处于不理想的状态，达到相对技术有效的公司占比较少，三年分别为6、67%、13、33%、10、00%，可见在此阶段公司将资源有效转化为服务和收益的能力处于较低水平，需在今后经营中加以提高。
为避免单纯测度TE的片面性，本文分析TE分解后的PTE和SE。从PTE来看，达到相对有效的公司占比分别为2008年30、00%、2009年33、33%、2010年23、33%，三年始终为纯技术有效的公司占比20、00%，与TE相比略高，但仍显现出证券公司低水平的PTE，且有逐渐降低趋势，证券公司的内部管理、行业技术以及经营服务水平有待改善和提升；由TE和PTE所反映的数据来看，技术无效率的公司中部分存在纯技术有效率，说明这些公司的技术无效率主要原因来自于规模无效率；SE有效的公司占比2008年16、67%、2009年13、33%、2010年10、00%，逐年减少，反映出受金融危机影响，国内部分证券公司规模损失逐渐增大；三年中各证券公司NIRS的变化，其中处于规模报酬递增状态（IRS）的公司占比2008年为76、67%、2009年76、67%，2010年86、67%，与SE的变化不同，NIRS的变化呈现出良好的态势，公司整体呈现出良好的规模收益状态。在金融危机期间各证券公司除调整自身经营和管理的不足以度过危机外，也在不断进行技术改革和创新，或在原有固定业务的基础上开展多种创新业务，或将原有不能增加SE的旧业务淘汰换成新业务，力求加强自身在金融市场的竞争能力。
2、投入冗余对比分析。由DEAP2、0计算出的每个投入变量的冗余可计算出2008-2010年30家样本公司所对应的投入冗余率。结果表明，员工人数投入冗余始终处于较低水平，说明证券公司对员工的配置利用整体良好。三年中存在员工冗余的公司均为2家，且仅国信证券一家始终存在员工投入冗余，但由数据可看出，国信证券的员工冗余率逐年减少。
三项投入指标中，注册资本金冗余率水平最高，2008年存在冗余的公司有11家，在无效率公司中占比39、29%，2009年8家，占比30、77%，2010年17家，占比62、96%，呈增长态势且变化比较大。
以国信证券为例，国信证券连续三年都存在注册资本投入冗余，且冗余率在三年中均为最高，2010年竟超过50%，但其三年来注册资本均为70亿，并未变更增长，故可反映出其注册资本未能得到有效利用。再以方正证券为例，该公司2008、2009两年投入冗余均为0，而2010年注册资本金冗余率高达41、15%，观其原始数据发现，自2010年公司注册资本由原来的16、54亿增加为46亿，但公司的资金需求以及技术进步对资本的利用并没有与注册资本的增加同步，故体现出资源利用效率的不足。
资本投入方面，2008年存在冗余的公司有10家，占无效率公司比例35、71%，2009年7家，占比26、92%，2010年3家，占比11、11%。可看出资本投入冗余逐年减少，对应原始数据，各公司资本投入每年基本都在增长，可反映出证券公司对后期资本投入的利用水平在逐渐提升。
结论与政策建议
（一）研究结论
2008至2010年间30家证券公司在TE、PTE、SE上都处于较低水平，其中TE表现最不理想，仅有少数几家公司能够达到技术有效率，SE逐年递减，只有PTE相对处于较好水平，但能够达到纯技术有效率的公司较少且不稳定。这说明证券公司在资源配置、资本使用、技术应用和改进、业务创新及规模经营等方面存在不足，风险意识较弱，对外界依赖性过强。由投入冗余分析结果来看，目前证券公司呈无效率状态的主要原因在于不能充分利用资源，这就要求公司提高技术在资源利用中的渗透能力，更加合理地配置资源，在业务方面进行相应的创新以发掘新的利润增长点。
（二）政策建议
调整盈利模式，加强业务创新。证券公司需改变以往单一的业务模式，积极开展新业务，加大研发的投入，提高技术在资源利用中的的合理渗透，摆脱盈利过分依赖外部环境和市场行情的困境。
提高风险控制水平，建立完善的内控体系。我国诸多证券公司的内控体系问题较大，风险控制能力薄弱，应着力提高整体的风险控制意识，优化资产、资本结构，建立适合自己的风险控制体系和预警体系。
重视人才培养，完善长效激励机制。专业人才是证券公司经营效率提高的关键因素，一方面，应注重核心骨干队伍的稳定，减少人才外流；另一方面，要重视对员工的职业生涯规划及目标管理，保障优秀人才发展通道的畅通。
参考文献：
1、张健华、我国商业银行效率研究的DEA方法及1997-2001年效率的实证分析[J]、金融研究，2003（3）
2、朱南，刘一、中国证券公司生产效率的数据包络分析[J]、金融研究，2008（11）
3、程可胜、中国证券公司效率的实证分析[J]、华东经济管理，2009（8）
4、李慧、我国证券公司经营效率研究[D]、西南财经大学硕士论文，2009
5、刘彦、我国证券公司经营效率研究[D]、浙江大学硕士论文，2010
6、Timothy J、Coelli、效率与生产率分析引论[M]、中国人民大学出版社，2008
7、常勋、国际会计[M]、东北财经大学出版社，2001
作者简介：
关键词：证券市场；上市公司；经济安全；中介机构；监管
我国证券市场发展至今已十几年，作为新兴市场难免会存在不完善的地方，尤其是近几年，证券市场已经发生了和正在发生着许多让人难以理解的事情。
一、证券市场怪现象
我国证券市场的怪现象主要体现在几个方面：上市公司、投资者、中介机构、监管机构和证券市场制度。
1、上市公司经营目标。公司经营目标不是股东价值最大化，而是大股东价值最大化。公司以牺牲小股东的利益，来满足大股东的要求，内部人控制现象严重。
2、境外上市公司劫贫济富。在证券市场上有一类上市公司，在境外上市后，又转入国内发行股票，但在国内发行价格往往比境外高出几倍。根据同股同权原则，国内投资者为获得相同的权益，要支付境外投资者几倍的成本，实际上把国内投资者权益转移给境外投资者。
3、投资者是不成功的投机者。由于市场投机性和上市公司盈利能力低，投资股票分红收益低于同期银行存款利息，投资股票的主要动机就变成获取股票差价。市场便有了投资者是不成功的投机者，股东是不成功的投资者的怪论。
4、中介机构职业道德不及格。受利益的驱使，违规给上市公司出具各种证明，审计报告等，造成广大投资者对上市公司的各种资料真实性产生怀疑，进而放弃基本分析，采用技术分析。
5、监管机构只监不管。近几年，证监会明显加强了监管力度，披露了许多上市公司的违规行为，但后续的处罚措施却很少见到，威慑作用小。而投资者却要承受股价下跌的损失。
6、证券市场泡沫丰富，吓跑巴菲特；缺乏做空机制，也吸引不来所罗斯。
7、政府决定市场行为。当市场低迷时，往往会听到先觉说，市场下跌已经影响到融资功能，为呵护市场，估计政府近期将出台利好政策。在大部分情况下，他们的预测是正确的。人们称证券市场成政策市场，戏称炒股要听党的话。
8、股评受冷落。股评现在的声誉不好，常被人骂为庄托。他们今天说涨，明天说跌，过了几天所有可能情况都被说过。所以当市场出现任何情况，他都可以骄傲地说，我在几天前已经预料到。
9、市场行为怕规范。每当监管部门推出一项规范市场法规或措施，市场总是以下跌来做出响应。
10、越穷越光荣。中国证券市场缺乏有效的退出机制，导致投资者暴炒壳资源。于是市场上出现了奇怪的现象，上市公司中信亏损指数远远高于其他指数。
11、证券市场功能被扭曲。证券市场的功能是筹集资金，分散风险，优化资源配置。但中国证券市场，过分强调市场的融资功能，忽视对资源的优化配置，缺乏退出机制，资金利用效率低下。
二、原因分析
1、投机氛围浓厚。造成我国证券市场投机气氛浓厚的因素主要包括：（1）信息不对称。我国证券市场上，消息披露不规范，内幕交易现象严重，而广大散户投资者处于弱势群体，当消息时，股票价格已经提前做出反映。所以，往往根据股价变动来猜测股票基本面的变化。因此，技术分析盛行，以博取差价为目标；（2）市场制度不健全。投机氛围浓厚是新兴市场的特征，是制度不完善造成的。首先，退出机制不完善，以及少数股票重组成功的财富效应，导致市场暴炒壳资源。其次，缺乏做空机制，投资者只有在市场上升的行情中才能盈利，做空动力不足，引起市场泡沫增加；（3）虚假信息。中介机构和上市公司联合造假，为上市公司的年报和公告出具虚假报告。年报和公告是投资者进行基本分析主要的资料来源。虚假信息披露导致投资者对公司的基本分析失效。而以博取差价为目的的技术分析必然结果是投机性强。
2、法律制度不健全。但现在证券市场是一管就死，一放就乱，乱了再管，死了再放，放了再乱的恶性循环。造成这种现象的重要原因是制度不健全，法律体系不完善。首先，没有建立完善的民事赔偿责任，广大投资者的损失得不到补偿；其次，对造假者的处罚不够严厉，造假的成本低。
3、上市公司整体质量差。（1）股权结构不合理，大股东利用其控股地位，侵害中小股东权益；（2）上市公司缺乏持续发展能力，盈利能力下降；（3）恶意圈钱，资金利用效率低，随意改变募集资金投向。
4、管理层决策失误。我国证券市场的初衷是为了国有企业改革和发展筹集资金，忽略其对资源的配置作用，因此，在政策制定上都存在着明显缺陷。（1）同股不同权，为了保持国有资产控股地位，国有股和法人股不能流通，持股成本的巨大差别。流通股平均占总股本35%左右，而其持股成本却是非流通股的几倍甚至十几倍；（2）对市场行为过度干预，造成市场对政府的依赖性，无法完全按市场自身规律运行，政策成为影响市场的最重要因素，而不是市场本身；（3）低估国内证券市场的容量，导致大型、优质的上市公司低价境外发行。中石化在香港的股价仅为1元几分（港币），而在国内的发行价是4、18元。管理层当初出台此措施主要是考虑到市场的资金压力，但中石化很低的中签率证明顾虑是多余的。
5、中介机构素质不高。证券中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所和证券公司。中介机构在对上市公司进行监督，规范上市公司行为中发挥着重要作用。中介机构素质不高，不能充分发挥其监督职能。（1）会计师事务所受利益驱使，对上市公司的经验状况出具无保留意见审计报告，帮助上市公司隐瞒情况，欺骗监管部门和广大投资者；（2）律师事务所对上市公司的经营行为出具无保留意见法律意见书，无法监督公司经营的合法性；（3）证券公司为顺利完成其所承销股票，对发行公司进行包装，强调有利因素，淡化公司风险。在二级市场，证券公司利用自身便利条件，与上市公司联手操纵股价，牟取暴利。
三、危害分析
市场行为的不规范，将导致证券市场不能发挥其应有的作用，不利长期健康发展，积累金融风险，甚至产生金融危机。
1、造成广大投资者对证券市场信心不足。证券市场是由投资者信心支撑的，投资者购买股票是因为预期股票能够实现增值。对市场信心的丧失必然会导致市场的崩溃，从而对国民经济发展造成巨大的负面影响。
2、证券市场不能达到优化资源配置功能。证券市场的优化资源配置功能比融资功能更为重要，片面强调证券市场的融资功能，实际是对证券市场本身的扭曲，不利于证券市场长期稳定发展。对证券市场优化资源配置功能的忽略，必然导致资源利用效率低，对经济的持续发展产生不利影响。
3、造成社会的不公平。我国证券市场投资者结构是具有特殊性，中小投资者占据了很大比例，且其中很多是下岗和退休工人，他们在市场中处于弱势。市场行为的不规范，将会引发严重的社会问题。
4、威胁国家经济安全。证券市场的健康、稳定发展将有力推动宏观经济发展，实现企业的优胜劣汰，提高经济效益，从而提高经济增长质量。证券与银行、保险并列为金融三大支柱，联系密切，相互促进，相互制约。证券市场能否健康、稳定发展将直接关系到金融体系安全。证券市场处理不好将增加金融风险，产生金融危机，甚至导致整个金融体系的崩溃。
四、解决方法
1、提高上市公司质量。完善上市公司治理结构，公司必须以所有股东的利益为中心，对市场负责任。同时，推行独立董事制度，由专业的、中立的人员参与公司的决策和管理。大股东不能凌驾于公司利益之上。
2、加强对市场监管。首先，建立起完善的法规，对市场行为进行规范，加大对违规的处罚力度，完善民事赔偿责任。其次，加强对中介机构的监管，在证券市场中交易和资本筹集都通过中介机构完成，中介机构是证券市场的警察，肩负着确保市场合法守规的责任。
3、完善市场体制，与国际接轨。随着证券市场的开放，我国经济迅速发展，必然会吸引大量外资进入我国证券市场。为外资进入创造良好的外部环境，必须建立起符合国际惯例的体制。金融市场是信息的市场，所以准确的金融信息对一个市场的健康运转是至关重要的。
4、培养投资理念，培养机构投资者。这是一个古老的话题，证券市场上散户投资者占相当比例，他们以博取短期差价为主要目的，造成市场投机氛围浓厚。所以，市场必须有一批能够进行长线投资，并能对公司、行业和一般经济数据进行判断的机构投资者。
5、加快对历史遗留问题的解决，主要是指国有股减持。上市公司股份中大部分是非流通性的，本应享受同等权利和义务的股份，只能在不同的市场以不同的价格交易。这种差异对管理者、对投资者都有扭曲的影响。在我国证券市场，由于大部分股份是非流通的，公司管理者并不担心公司会被收购，证券市场缺少血腥味。
6、加强投资者保护，尤其对中小投资者的保护。在现行法律构架里，投资者缺乏解决问题的民事途径，对董事或专业人员因提供虚假信息或隐瞒信息而造成损失，没有明确规定投资者可以对董事或专业人员民事诉讼的权利。金融法律不仅要维持金融系统的完整性，而且要保护投资者。因此，需要明确这种权利并制订必要的法律程序。
7、转变政府职能，将政府从市场干预者的角色转变为规则的制定者，以裁判员的身份参与证券市场。真正落实“市场的事情市场办”的方针。
8、尽快推出新的金融投资品种，尤其是股指期货和做空机制，健全的风险管理体系。如果没有足够的风险转移机制，证券市场就无法正常运转。
参考文献：
1、郑耀东、中国资本市场分析、中国财政经济出版社，1999、
有效市场中的证券分析师
一般来讲，证券分析师（Securities Analyst）是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。
基于Fama所的传统有效市场假设，将市场有效性划分为弱有效市场假设（Weak-form EMH）、半强有效市场假设（Semistrong-form EMH）及强有效市场假设（Strong-form EMH）。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场信息，半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息，强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议，并由此揭示了一系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券市场不符合强有效假设，通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而，在此假设下，笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势 （宏观分析、行业分析及公司分析），以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系，获得未公开或小范围半公开状态的信息等），将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态，最终促进市场定价调整至半强有效状态。
此外，对有效市场假设存在另一种表达方式，其有三个依次弱化的假设构成，即投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，但其交易是随机的，对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机性，但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下，笔者认为证券分析师在现实市场中所发挥的作用体现在，通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。
证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量，其的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期），另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见，甚至带有一点“预期自我实现”的意味。因此，保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性，对维护市场效率，保护投资者利益有着重大意义。
然而，在现实市场中，证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响。同时，证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系，从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素，笔者认为行为（behavioral finance）及相关的行为公司金融（behavioral corporate finance）研究是一个较为合理与有效的研究途径。
证券分析师行为及其市场影响
一、分析师的利益相关行为及其影响
证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-side analyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类。共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告，因而称其为“买方”分析师。而投资银行（经纪公司）通过股票承销（IPO等）业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此该类分析师被称为“卖方”分析师。
“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益，其激励机制亦不同。“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，降低投资组合的风险，从而获得奖励。“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲，“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值，向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。
因此，“买方”分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“墙”（chinese wall），以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性，然而在现实运作中，“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会因此面临一定的职业风险。一方面，如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票，有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来，使其遭受在融资或兼并等投行业务上的损失；另一方面，分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息会，失去宝贵的信息渠道，更有甚者，该公司可能会以中断大额投行业务为条件，胁迫投资银行解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下，“卖方”分析师更易产生偏袒客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益。
2001年下半年，美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白，该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度，大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是，同期“买方”分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑，做空安然股票的数量不断上升，最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投资银行的和解案中，该10家投资银行的“卖方”分析师存在着同样的问题。
Michaely和Womack（1999）实证研究了1990～1991年分析师对IPO股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（承销商）的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中，将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组：一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其他股票。结果表明，后一组股票的表现要好于前一组股票。同时，研究发现投资银行分析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内，对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50％。此外，研究还发现，市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是2、8％，低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4、4％的超额回报。但同时，Michaely和 Womack指出，尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所“提防”，但对于投资银行的明星分析师，投资者倾向于采取信任的态度。
由此，笔者认为从中可以推断，具有较高影响力的分析师的“道德风险”将对投资者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师 Jack、B、Grubman和美林的证券分析师 Henry Blodget作出严厉处罚的原因之一。
二、分析师情绪性行为及其影响
在标准金融学的假设中，金融市场中的“人”是理性的。然而从现实角度来看，证券分析师并不是具有完全理性的个体。行为金融的研究表明，投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n向。
总体上，证券分析师的预测呈现过度乐观的倾向。De Bondt和Thaler （1990）的研究认为，专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象，分析师基于信息对股票每股盈利 （EPS）作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年证券再发行 （seasoned equlty offering）中分析师的盈利预测行为，结果表明，在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观，其预测平均高出2％。特别对于高pre的股票（一般是成长型公司），分析师平均有 17％的过度预测。
在此情况下，师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生，从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲，最终投资者的利益由此而受损。
1、对上市公司管理层行为的影响。
尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力，但在更广的范围内，上市公司管理层受到来自证券分析（特别是“买方”分析师）的业绩预期压力。
在一个以公司（或股东）财富最大化为财务目标的市场中，其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量公司管理层作为人业绩的重要指标，也是公司从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度，证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌，公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力。
如果证券分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况，其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值，而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响，此时分析师类似于外部观察者。然而，分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向，将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利。而且，盈利预测的时间周期往往是以季度划分，短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响公司管理层的决策行为，公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择。
首先，公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响，执行公司既定的经营战略和投资计划。其结果是公司股价下跌，管理层迅速招致来自公司股东的诘难，同时对管理层的薪酬（年薪及股票期权等）造成直接影响。而从长期来看，公司的稳定健康经营不受影响，市场将对公司股价最终做出正确评价。
其次，管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期，改变公司既有的经营战略和资源配置方案，投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目，甚至采取“合理”或违规的财务手段来虚增公司盈利，同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻，可以说与此不无关系。Fuller和 Jensen（2001）认为，分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力，将使其采取危险的战略和投资行为，严重影响公司的健康经营状况。
由此可见，在所有权与经营权分离的情况下，证券分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向，采取短期利益最大化行为，导致人间题；同时，市场的资源配置功能被扭曲，降低了证券市场的有效性。当公司的股价高于内在价值时，公司管理层更倾向于进行增发股票融资，内部人倾向于将手中持有的股票套现，最终损害市场投资者的利益，降低投资者的市场信息。
2、对市场投资者行为的影响。
证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源，分析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”。因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为，最终对整体市场走势产生影响。
证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的，也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势，投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下，分析师保持客观理性的心态尤为重要。行为的一系列表明，市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向，从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上，证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场，否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散，从而在事实上起到推升市场整体价格，形成股市泡沫的作用。而证券分析师对市场和公司的理性评价，有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。Miller（2002）指出，无论是商业媒介还是监管系统，其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师，在当时的市场气氛下，分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标，从而造成了互联网泡沫的堆积。
此外，证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪，甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价。本来，公司管理层作为内部人，相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）对20世纪末美国股市互联网公司股票IPO的研究认为，在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时，公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值，公司内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见，尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响，但这种影响并不是主要的。相反，证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力，对公司管理层或市场投资者产生较大影响，并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用，进而影响市场整体的有效性。因此，保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性，是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康的重要环节。
我国证券分析师的行为与存在的
在我国，证券分析师主要分布在证券公司和咨询机构中，俗称“股评家”。他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者。而当前的现状表明，我国证券分析师的行为并不能让市场投资者感到满意。
一、证券分析师的行为及存在的问题
林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果，研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益。其研究认为我国的证券咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的私人信息少，缺乏行业分析能力，靠与客户“合谋”来赚取利润。朱宝宪和王怡凯（2001）研究了 1991年1月至11月证券媒体选股建议效果，结果表明咨询机构推荐的短线投资股票组合收益要高于投资基金的收益，而推荐的中期投资股票收益低于大盘。其研究认为咨询机构具有一定的把握市场短期热点的能力。
由此可见，与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。这些现象反映了我国证券分析师中存在的分析取向和职业道德问题。
首先是分析取向问题。我国各类有关证券市场的期刊中的股票推荐，大部分以技术分析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投资者在这种分析取向的影响下，更倾向于采取市场投机行为，导致市场投机气氛加重；另一方面，这种分析取向降低了证券分析师对基本分析和实地调研的注重力度，导致上市公司的虚假财务状况不能及时揭示，最终损害投资者的利益，不利于市场形成正确的投资理念，真实反映各个层面的状况。2001年8月，银广夏财务丑闻被揭发前，以证券公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告，没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。
此外，我国证券市场投资者在一定程度上面临分析师的职业道德风险。部分证券分析师利用虚假消息、内幕消息、市场传言或主观臆断作为分析依据，误导投资者；甚至与主力机构或庄家等相互勾结，共同制造假象，在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严重损害了投资者利益，挫伤了投资者的市场信心。
因此，加强证券分析师管理，充分发挥证券分析师在维护市场效率中的积极作用，是完善我国证券市场建设所必须的。
二、分析师制度建设的自律与监管并重
从我国证券市场诞生以来，证券分析师就与市场的发展相伴相随，同样面临着不断规范的过程。2000年7月，证券业协会证券分析师专业委员会成立，我国证券分析师走上了行业自律的道路。分析师自律以《中国证券分析师职业道德守则》提出的“独立诚信，谨慎客观、勤勉尽职、公平公正”为原则。2002年报12月，中国证券业协会新成立证券分析师委员会取代原证券分析师专业委员会，以进一步健全组织机构，更有效地履行行业自律职能。
尽管中国的资本市场还属于发展中的新兴市场，相关机制还远未完备，此时去研究中介组织在财务报告制度中的功能看似为时尚早。但是，连续多年股票市场低迷不振的状况已经从一定程度上说明了中国的资本市场上也存在严重的投资者信心不足的问题，而针对财务报告和信息披露方面的剖析、责问和改进的呼吁也不断高涨，在这种背景下，研究财务报告的披露、分析与解释机制问题，借鉴发达资本市场国家和地区的相关经验和教训，对于合理构建财务报告制度中的有用机制和相应的机构体系，正确引导和充分发挥资本市场中介组织在财务报告披露、分析与解释中的积极作用，矫正现实中的相关机制缺陷、认识偏差和功能错位，无疑具有积极的理论价值和实际意义。②
一、公众公司财务报告的披露机制
公众公司财务报告的披露机制是经批准的已审计财务报告向使用者公开提供过程中的一系列正式规则、非正式约束和它们的执行机制的总称（方红星，2004）。本部分首先对公众公司财务报告披露机制在整个架构中存在的合理性进行理论探究，然后从披露规则和披露过程两个方面探讨公众公司财务报告披露机制的具体内容。
（一）公众公司财务报告披露机制的理论剖析
公众公司的突出特点是股权分散，而且股权可以自由流通。股权分散的必然结果是投资者众多，而股权可以自由流通的必然结果是，需要根据财务报告信息进行投资决策的不仅包括现有的投资者，还包括潜在的投资者。在这种情况下考虑到成本和效率，提供财务报告的方法就只能是公开披露了。
财务报告披露的首要意义在于它改变了公司财务报告的沟通模式，即由公司消极地应特定使用者的要求提供，变为积极地向社会公开。这就显著提高了财务报告的可获得性（accessibility）。对于财务报告使用者而言，如果没有披露机制，他们就需要私下搜集财务报告，这是一项成本高、难度大的任务。从这个角度看，公开披露既降低了他们获得财务报告的成本，又增加了便利性。
随着以计算机、互联网络等为代表的使能技术（enabling technology）的发展，专业性的金融媒体逐渐成为财务报告披露的主要载体，披露的形式也实现了由平面到立体再到网络的多样化。此时，财务报告披露还能有效地保证财务报告信息沟通的及时性和便捷性，也便于多人同时使用和一人反复使用。还有利于财务报告信息的集成和比较，能显著地降低财务报告使用者的信息搜集、加工成本。
此外，金融媒体的披露还能对公众公司的财务报告起到有效的监督作用。这种监督作用主要表现为对财务报告披露程序、形式、及时l生和充分性的把关，这种把关可以是积极的，例如拒绝登载、传播不符合规定要求的财务报告，也可以是消极的，例如把这种不符合的情形公诸于众。此外，金融媒体是一种典型的声誉性中介，它的专业化和独立性，使得它在对财务报告进行披露之余，自然会衍生出一些副产品，例如有关公司财务报告的消息、评论、谴责、深度调查报道等，这些都能发挥舆论监督的功效。③
由此可见，无论是从提高财务报告使用者价值的角度看，还是从节约社会交易成本的角度看，公众公司财务报告披露机制都有其存在的内在合理性。正是这种内在合理性，使得以金融传媒为主体的公众公司财务报告披露模式逐渐成为通行的主流模式。
（二）公众公司财务报告的披露规则
公众公司财务报告披露机制的一项重要内容是披露规则。从现行实务来看，公众公司财务报告披露规则的内容构成比较复杂。一般来看，它包括法定披露要求、监管部门制定的披露法规、证券交易所制定的具体规则等多个层次。不同层次的披露规则，其约束力和执行机制也各不相同。
公众公司财务报告披露的法定要求一般源于《证券法》或《公司法》。这种法定的强制性披露要求，是披露导向的证券市场监管模式的核心内容，也是规范公众公司行为的重要手段。以英美法系的典型代表为例，美国的公众公司财务报告披露立法以《证券法》和《证券交易法》为主导，而英国的公众公司财务报告披露立法以《公司法》为主导。这既反映了两国法律传统和现状的差异，其实也反映了立法角度的差异。证券立法以保护投资者为中心，而公司立法则以保证公司作为一种营利主体的有效组织与运行为目的。在证券市场普遍不发达的大陆法系国家，公众公司财务报告披露立法一般以《公司法》为主导。
监管部门制定的披露法规是公众公司财务报告披露法定要求的具体化，它是公众公司财务报告披露监管的重要实现形式之一。在对证券市场实行高度集中的监管模式的国家，制定披露法规的权力也相应集中。例如在美国，公众公司财务报告披露的规则制定和监管权高度集中于证券交易委员会。即使在分权监管的模式下，制定披露法规的职权一般也由证券监管部门所主导。监管部门制定的财务报告披露法规也具有强制性，是监管部门进行调查和处罚的主要依据。
证券交易所一般属于自律性组织，它所制定的财务报告披露规则只对在本交易所上市的公众公司有约束力。这种约束力往往以证券交易所和公众公司之间的上市协议为保障。相对而言，证券交易所的财务报告披露规则更为具体，是交易所对上市的公众公司的财务报告披露行为行使必要的监督职权的直接指引。
（三）公众公司财务报告的披露中介和披露形式
公众公司财务报告的披露方式有多种，主要包括：公众公司自行印制财务报告向投资者散发，将财务报告备置于证券监管机构、证券交易所、证券公司、公司注册登记机构等指定场所供公众阅览，通过披露中介公开等。这些披露方式各有利弊，其中通过披露中介公开是主导的披露方式。
公众公司财务报告的披露中介主要是指金融媒体，具体说来，承担公众公司财务报告披露任务的金融媒体主要是专业性的公众媒体，包括报纸、电视、网站等。从事公众公司财务报告披露的媒体一般都要经过监管部门、证券交易所的指定或认可，有的甚至是由监管部门和证券交易所自己设立或控制的。
随着互联网络的普及，通过网络披露财务报告成本更低、效率更高，因此借助网络媒体披露财务报告逐渐成为公众公司财务报告披露的一个发展趋势。从1996年起，美国和加拿大分别规定所有的强制性披露信息必须采用电子申报方式，一些交易所不再接受纸介质的申报文件。从事包括财务报告披露在内的证券市场信息披露的官方系统，美国称为“电子数据收集、分析和调取系统”（EDGAR），在加拿大称为“电子文档分析和检索系统”（SEDAR）。这些系统也迅速成为获取公众公司财务报告信息的权威数据库。
公众公司财务报告的披露形式一般为定期披露（periodic disclosure），属于证券市场持续性披露（continuous disclosure）的重要组成部分。公众公司一般需要披露年度财务报告和中期财务报告，中期财务报告可能每半年或者每季度披露一次。一般而言，财务报告披露会和其他的信息披露结合起来进行，或者直接包含在证券市场的一体化信息披露之中。
由于一些国家对公众公司财务报告信息披露内容的强制性要求十分严格、具体和复杂，以致出现财务报告披露“信息超载”（information overload）的现象。过于冗长、过于复杂的财务报告披露容易走向另一个极端，影响财务报告信息的可理解性，并且把真正重要的（material）、具有价格敏感性的（price-sensitive）信息淹没在众多的信息之中。因而，对于财务报告披露，应该坚持适度监管、适度披露的原则，注意披露内容的可理解性、重要性和及时陛，以便更好地发挥披露机制在公众公司财务报告架构中的价值传递和增值作用。
二、公众公司财务报告的分析与解释机制
以披露为基础的财务报告架构要想有效地发挥其功效，必须做到两点：第一，必须要披露财务报告，第二，使用者应该有效地使用所披露的财务报告。前者已经通过公众公司财务报告披露机制完成，后者则需要借助公众公司财务报告的分析与解释机制。公众公司财务报告的分析与解释机制的运行，则主要应该借助证券分析师、评级机构等中介服务机构功能的发挥。
（一）公众公司财务报告架构中的分析与解释机制
从公众公司财务报告使用者的构成来看，大部分使用者都不具备全面理解和把握财务报告信息的能力，都是“有限理性的”（boundedly rational）。这样，对于大多数使用者而言，公众公司财务报告披露所提供的只是原始资料，要把它们变成决策有用的信息，还需要有一个分析、加工、转换、解释的过程。
对公众公司财务报告的分析与解释，是需要花费成本的。这些成本用于财务报告披露信息的搜集，相关基准数据、行业数据、历史数据等信息的挖掘，技术处理，对专业性工作的报酬等。即使放松有限理性的约束，即假设人人都有理解和分析能力，他们各自私下去从事分析与解释活动的成本也会相当高昂。专业的分析和解释者存在的合理性除了其专业优势之外，更重要的在于由他们进行专业化的分析与解释工作，其成本总和远远小于所有投资者私下进行分析和解释活动的成本总和。这种朴素的成本权衡逻辑，直接决定了分析和解释服务出售方和购买方存在的经济性。
进一步放松约束，假设无需考虑成本。专业分析和解释者可能会出于扩大影响、提高声誉或者其他间接的目的而免费提供分析与解释服务，此时对于财务报告使用者而言，接受分析与解释服务是无成本的。
一旦专业分析与解释的结果因为这种正的外部性而影响某些投资者的决策，证券市场的“从众心理”就会放大这种影响。分析和解释服务的这种溢出效应，使它得到典型的自我强化。而公共服务的网络效应又会加剧这种自我强化。这样，分析与解释功能就会嵌入公众公司财务报告的提供和使用过程之中。
总体看来，高质量、中立的财务报告分析与解释有助于增进财务报告使用者的价值，也有助于节约社会交易费用。
（二）证券分析师及其功能发挥
证券分析师是专门向个人投资者或机构投资者提供证券投资分析意见、预测意见并指导其进行投资的专业人士。证券分析师是公众公司财务报告的主要分析与解释者。由于证券分析师能够较为专业地理解财务报告、较为充分地挖掘相关信息，因此能够为财务报告创造出“增量信息”（incremental information），对于优化财务报告使用者的决策、增进证券市场的有效运作发挥着一定的作用。经验研究也证明证券分析师在提高资本市场效率方面起到了有价值的作用（Healy＆Palepu，2001）。
但是，由于受到证券价格波动性、市场不确定性、信息不完备和自身专业能力的限制，证券分析师不可能完全准确地预测证券价格的走向。而且，从理论上讲，证券分析师既没有义务、也没有权力去核实公众公司财务报告的内在质量。因此，也不能过高地估计证券分析师的作用。
从公众公司财务报告架构保证财务报告质量、增加使用者价值的角度考察，证券分析师的功能发挥不仅取决于其专业胜任能力，也严重依赖于其独立性。根据证券分析师利益属性的不同，一般可将其区分为卖方分析师（sell-side analyst）、买方分析师（buy-side analyst）和第三方分析师。卖方分析师一般是为投资银行和证券经纪商服务的，他们一般都会参与公众公司发行工作的策划过程，也很有可能迫于压力或受利益诱惑而有利于出售证券的信息。买方分析师要么附属于机构投资者，要么是为其服务的，他们虽然没有虚夸公司业绩的动机，但是由于对于购买证券专业意见的检验更加直接，因而他们的职业风险更大，坚持中立也会使他们丧失服务于卖方机构的机会。而第三方分析师则是没有指向证券买卖双方中任何一方的明确利益倾向的证券分析师。第三方分析师的独立性最强，因而也最有可能为财务报告的使用者提供高质量的分析和解释服务。实际上，在前文的公众公司财务报告架构设计中，我们所强调的就是这种具有独立性的第三方分析师。
除了明确的利益倾向之外，证券分析师还会存在其他影响服务质量的利益冲突（Boni，et al、，2002）。例如，以成交额为基础计提佣金的协议可能会促使分析师系统地倾向于促进成交，从而过于乐观地发表分析意见（Beaver，2002）；此外分析师可能会成为公众公司进行“选择性披露”（selective disclosure）和拉拢的目标。
为了有效发挥证券分析师在公众公司财务报告架构中的设定功效，应该采取切实措施保证其独立性和服务质量，包括实行资格准入和许可证制度，制定职业行为守则和职业准则，强化市场声誉机制和法律惩戒机制的作用等。
（三）评级机构及其功能发挥
评级机构（rating agency）主要指的是信用评级机构，它是专门分析和评估公司投资价值及投资风险的专业性中介机构。评级机构进行评级的主要依据是被评级公司的财务报告，而所做出的评级又是对被评级公司信用状况、投资价值的高度概括的专业评价。从这个意义上讲，对于公众公司财务报告的使用者而言，利用相应的评级信息有助于对相应公司的财务报告有一个总括的理解，或者提供一个重要的补充参考因素。
评级机构是典型的声誉性机构，如果从纯粹的市场竞争的角度考虑，追求声誉的动机和行动能自发地引导和矫正评级机构的职业行为。但是，在现实中，利益冲突问题同样也会影响评级机构的功效发挥。评级机构一般会提供其他相关的咨询、培训、评估服务等高利润的业务，因此很容易与服务对象之间形成利益关联，从而影响其对服务对象的评级。安然事件之后，在参议院的调查报告中，对评级机构未能尽到应尽的“看门狗”（watchdog）责任提出了尖锐的批评。因此，对于评级机构而言，同样存在如何维护独立性的问题。
三、立足中国的分析与启示
通过前文的分析不难看出，公众公司财务报告的披露、分析与解释机制在维系资本市场有效运作和提高财务报告的质量和透明度方面起着不可或缺的重要作用。但是，这些作用在中国的相关理论研究、制度设计和实际运作中存在着不同程度的忽视、误解或偏差。本部分试图运用前文的理论和观点，针对中国的上市公司④财务报告披露、分析与解释机制进行剖析，并在此基础上得出一些有益的启示和改进的建议。
（一）中国上市公司财务报告的披露机制
根据《中华人民共和国证券法》的规定，股票或债券上市交易的公司，应该在每一会计年度的上半年结束之日起2个月内和年度结束之日起4个月内，向中国证监会和证券交易所提交中期和年度财务报告，并予以公告。公告的方式为在中国证监会指定的报刊或者专项出版的公报上刊登，同时备置于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。中国证监会就上市公司信息披露了一系列内容与格式准则、编报规则和规范问答，其中包括对中期、年度财务报告、年度财务报告审计等方面的披露规定。
中国上市公司财务报告的披露是证券市场信息披露的重要组成部分。从公开刊登的角度看，中国证监会一共指定了3种全国性报刊，这样会导致上市公司选择的余地小，从而加大信息披露成本和影响时效。
中国证监会和两个证券交易所也在倡导网络披露。新闻媒体对上市公司财务报告能够起到一定的监督作用，这一点在猴王、银广厦等案件中体现得比较突出；《财经》杂志等已经成为证券市场舆论监督的代表性媒体。而中国证监会指定的信息披露媒体在信息披露、信息集成、舆论监督等方面则存在明显的差距。
（二）中国上市公司财务报告的分析、解释机制
中国对从事证券投资咨询业务的机构和人员有相关的管理规定，其资格准入和监管由中国证监会负责。总体看来，在目前中国的证券市场上，能够熟练使用财务报告信息的市场证券分析师还十分缺乏。而且中国的证券投资咨询机构一般附属于证券公司或机构投资者，因而难以提供独立有效的上市公司财务报告分析、解释与预测。
胡奕明等（2003）通过对中国证券分析师1994-2003年的1156份年报分析的调查发现，中国证券分析师对财务报告信息的使用能力在逐渐提高，但是他们所使用的分析工具和方法还很原始和落后，很少有预测分析，很少做出具体的买卖建议，而且不敢对上市公司的经营状况和决策做出批判性的评价。这与前面的基本判断是吻合的，由此也可以看出发展证券分析师行业和进一步健全相关法规、准则的必要性。中国的资信评级机构发展水平更低，对从事证券相关业务的资信评级机构目前尚无正式的监管。
（三）启示与建议
以上分析表明，中国的公众公司财务报告制度尚处于逐步健全和完善的过程之中，其中财务报告披露、分析与解释机制的发展严重滞后。为了改善这一情况，应采取的主要措施至少包括：（1）扩大公众公司财务报告信息披露指定报刊的范围，降低披露成本，提高时效性；（2）进一步发展和完善公众公司财务报告的网络披露；（3）创造制度条件，引导金融媒体充分发挥对公众公司财务报告的舆论监督作用；（4）大力发展证券分析机构、资信评级机构等证券市场中介组织，加强监管，建立和完善相应的职业准则，以充分发挥它们在公众公司财务报告分析和解释方面的作用。
注释：
①公众公司是指公开募集股份的公司，也叫公众持股公司。它是与私人（私下持股）公司相对应的。公众公司/私人公司是英美法系国家对公司组织形态的称谓，也是目前世界通行的主流提法，二者的区分大体上类似于一些大陆法系国家中的股份有限公司/有限责任公司。公众公司的股份一旦在有组织的证券交易所挂牌交易，就变成了上市公司。由于强调证券市场信息披露本身就是英美法系的传统，加上一些成熟的理论和经验也主要来自英美法系，所以笔者在研究相关问题时倾向于采用“公众公司”这个称谓。
②笔者一直坚持认为，公众公司财务报告的生成和提供是一个长链条、多环节的复杂过程，所以只把关注的焦点放在会计准则、审计等显在的重要因素之上，而忽视其他因素，可能是片面的和有害的。从国内外一系列事件被冠以“会计丑闻”之名，嗣后会计准则制定机构、注册会计师行业监管机构立即被千夫所指，而其他方面则鲜被提及，就可以管窥其流弊。本文研究从经批准的已审计财务报告到最终使用之间的环节和因素，一个附带的目的就是呼吁相关研究能着眼全面、跳出窠臼。
③媒体对公众公司财务报告的监督作用在美国等资本市场发达国家表现得十分突出。《华尔街日报》等金融媒体在安然事件中起着十分积极的作用；即使在资本市场相对不发达的中国，也有《财经》杂志追踪揭露银广厦事件等著名的事例。
④前文注释中已经指出上市公司和公众公司的区别。但由于中国的相关监管侧重于上市交易的股份公司（公众公司），所以在本部分会根据文意不同而交替使用这两种称谓。
主要
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关键词：证券投资学；实践教学；实战训练；行业培训
一、证券投资学实践教学现存的问题
证券投资学作为培养证券投资应用型人才的一门主要课程，在理论教学的基础上强调实践教学，目前已基本形成了共识，但在具体实践教学中仍出现一些亟待解决的问题。
（一）校外实习难以接触核心业务
目前，证券投资学实践教学主要采取在校内网络环境下进行项目实验，校外建立以证券公司营业部为实习基地进行实习。在校外实习期间，证券公司营业部对学生的培训内容基本上是证券公司概况、职场相关知识、股票市场概况、开户转户流程、相关表单的填制以及营销方法的学习等，实习内容大多是证券的营销与宣传，挖掘潜在客户这一进入证券行业的最基本业务。在证券投资方面，主要通过参加营业部在每个交易日进行的前一天市场点评以及当天市场预测的晨会，以及对当天市场行情进行点评的夕会获得一些总体的认识，而给实习学生进行证券投资分析的指导和训练不多。因此，学生通常难以通过校外实习接触到证券投资的核心业务。
（二）校内实践教学与行业需求存在较大差距
校内实践教学一般都包括证券品种与证券行情识读的认知实训、行情交易软件与模拟交易软件操作的操作实训、证券投资基本分析与技术分析的业务实训等内容。在培养应用型人才的定位下，证券投资学的实践教学目的不仅仅是使学生掌握证券投资的基础理论知识，熟悉证券投资的一般操作流程，更重要的是掌握证券投资分析方法，在控制风险的基础上提高证券投资收益。因此，目前为就业所进行的业务实训与行业需求存在较大差距，缺少对基本分析与技术分析方法的深度运用以及紧密联系证券市场实务的综合实验。特别是在学生难以通过校外实习接触到证券投资核心业务的情况下，如何提高学生的证券投资水平，还必须通过深入开展校内实践教学这一环节来解决。
二、证券投资学实践教学创新方法
（一）校外实习部分环节前置到校内实践
证券公司每个交易日一般都有晨会和夕会，晨会进行前一交易日的市场点评与当天市场行情的预测，夕会则对当天的市场表现进行点评。通过班级学生以自愿原则集中在一家证券公司营业部开户为条件，提出让对方通过网络平台提供每个交易日晨会与夕会要点、内部研究报告以及到校举办证券投资专题讲座作为客服内容，使学生以往到证券公司实习才能参与的活动前置到学校作为校内实践学习内容。学生通过证券公司晨会和夕会对财经资讯的分析以及对市场行情点评的学习，逐步学会对市场的分析和判断；通过证券公司内部研究报告的阅读，学生可以了解到证券投资分析的方法，并直接指导他们的实盘操作，减少操作的盲目性；根据证券市场出现的热点和困惑，及时邀请证券公司安排投资顾问到学校给学生进行专题讲座，指点迷津。另外，也鼓励学生利用空余时间积极参加证券公司营业部举办的各种培训或股市沙龙，主动与其他较为成熟的投资者沟通与交流。这样，通过把在证券公司实习的部分环节前置到校内实践，使学生在校期间就能逐步学会解读信息和研判行情，进而提高他们的证券投资分析能力，为他们将来在证券行业就业打下良好的基础。
（二）开设综合实验项目
由于证券投资学的实践教学目标定位于培养学生对证券投资理论知识的理解能力和基本应用能力，因此并未大胆地将证券投资行业以稳健获利为目的所要求的投资分析能力与实战操作能力渗透到其中，因而与现实证券投资行业的要求还存在不少差距，在应用型人才培养的背景下，这其实是学以致用与创新的问题。目前，证券投资学的实践教学内容基本是根据其理论内容设定的，因此其实践内容一般包括证券品种与行情识读、证券行情软件及模拟软件的操作、基本分析与技术分析等实验。而且以上实验通常只是单一理论知识的应用，而现实证券投资操作是各种理论和方法的综合运用以及不断创新。从已有的证券投资实验教材与公开的精品课程网站看，各高校开设灵活运用各种分析方法的综合实验较少，并且其实验的广度和深度也与真实的证券投资分析存在比较大的差距。为此，应开设综合运用各种理论和方法进行研判的综合实验，通过讲授、案例研讨、自主学习、小组讨论、实盘演练及课后辅导等多种教学模式，引导学生系统掌握正确的投资策略、方法与技巧，建立适合自己的投资理念和分析体系，通过模拟投资或实盘投资获得持续盈利的能力。此外，由于我国发展中的证券市场新规则、新品种、新现象、新理念不断涌现，因此只掌握一般的证券投资知识难以成为市场的赢家，需要不断地学习与研究，特别是对教材内容要活学活用，并加以不断创新和改造。
（三）认真对待模拟投资
模拟投资在证券实践教学中已普遍使用，其目的是通过模拟操作，增强学生对证券市场的感性认识及动手能力，激发他们学习证券投资的兴趣与自我探究能力，以此来培养他们的证券投资能力。其优点在于模拟投资不涉及切身利益，学生可在模拟中大胆尝试，在没有亏损的心理压力下，通过真实市况勇于投资买卖，从中找出适合自己的投资盈利模式，但其缺点是造成相当一部分学生往往认为不是真实资金，买卖随意性大。因此，在进入证券市场交易前，应要求学生把模拟交易当作以自有资金交易一样认真对待，借着良好的模拟训练机会练习投资基本功，为下一步实盘交易做好准备。同时，鼓励学生积极参加各类大学生证券投资模拟交易大赛，使他们在一个具有挑战性的交易环境下能获得更多投资经验，了解更多市场投资风险，并从中总结成功的经验与失败的教训，不断提高操作技巧和分析能力。目前大学生证券投资模拟交易大赛已有国泰安、世华等举办的全国大学生金融投资模拟交易大赛，也有一些证券公司全程技术支持举办的地方或校园证券投资模拟比赛，并对优胜选手提供一定的物质奖励，学生参加这些模拟比赛对他们将来从事证券行业也是一个非常好的历练。
（四）引导实盘交易
实战训练是指由学生在证券公司开立真实账户，存入真实资金并在教师的指导下进行操作训练。由于实盘交易关系到自己的切身利益，有时看准趋势也不敢下手，常常买时怕套、卖时怕涨而犹豫不决。结果不是追涨就是杀跌，发现操作错误或亏损则心情郁闷，不敢果断及时斩仓；或赢利时得意忘形，忘记了设置止赢价格而成为纸上富贵，心态与模拟操作大相径庭。模拟训练无法让学生真实感受盈亏对自身心理的深刻体验，对于培养学生成熟的投资心理和投资策略不一定能达到预期的效果。因而，在经济条件允许的情况下可引入学生实盘训练，以弥补模拟训练的不足。事实上，随着生活水平的提高，相当一部分学生是有闲散资金进行实战训练的。由于实战训练具有一定的风险性，因此不要求每个学生参与,以自愿原则参加，并且投入资金是学生自己的闲钱。同时，不提倡实战训练的学生每个交易日盯着大盘进行过于频繁的短线操作,以免投入大量的时间与精力，从而影响其他学科的学习。实战训练对教师提出了较高的要求，教师除具备深厚的专业知识外，还需要具备丰富的投资经验以及对证券市场的敏锐性，才能对学生的实盘交易及其风险控制提供一些参考意见。同时，如前所述，通过学生在证券公司营业部开户所得到的每个交易日晨会与夕会要点、内部研究报告等客服内容，也为学生的实战训练提供一定的帮助。在此需要特别强调的是，由于实盘交易所具有的风险性，出于对学生负责以及明晰学校、教师和学生3方的责任，进行实盘交易需告知家长，并向学生及家长说明投资风险自担，不能仅将教师和开户证券公司的观点作为投资决策的参考因素，也不应认为教师和开户证券公司的观点可以取代自己的判断，在决定投资前，学生务必谨慎决策。
（五）选拔优秀学生参加证券行业的实战培训
选拔优秀学生参加一些证券公司或期货公司组织的为企业内部储备人才的免费培训班，以此提高学生的实战投资水平和就业能力。华信信托、大通证券、良运期货近年在全国联合招募优秀在校实习生进行暑期实习，同时也与一些高校如山东大学、东北财大合作，提供系统的金融实务知识培训和金融实践机会，其中一些优秀的学员被各旗下营业部及优秀企业录用为营销及研发专业型应用人才。还有一些证券培训班，由具有多年成功证券从业经验的实战家组成的培训团队，提供了迅速积累实务操作的经验和方法。因此，对于已有一定实战投资经验、对证券投资特别感兴趣的学生，可以适当参加这类付费证券培训，从而达到迅速提高实战能力的目的。
（六）投资经验交流
学生在模拟投资或实盘交易的整个过程中，每次上课都可以选取一到两个学生上讲台汇报自己的投资操作情况，让全班同学分享他们的投资体验。通常选取投资收益较好和较差的两类学生，分别就自己操作所选证券品种的宏观、中观、微观原因和买卖时点进行分析，交流成功的经验和失败的教训。特别是失败的操作往往是大部分学生都会犯的错误，具有一定的普遍性，因此教师对学生汇报的情况进行点评时，不但要与学生总结成功的投资经验，更要与学生探讨失败操作所存在的问题，分析其操作是否符合正确的投资理念和买卖原则，是否注意了防范和控制风险等等。并督促学生课后对教师在课堂上的总结与点评进行回顾与反思，对自己下一步的投资策略做出修正。
作者:张丽玲 单位:广西财经学院
参考文献：
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