一季度全市场回报前20名中，标准股票型基金占了16只，指数型基金只有3只。从单只基金来看，回报前五名是：上投摩根新兴动力股票（24、82%）、易方达医疗保健行业股票（23、30%）、汇添富医药保健行业股票（21、70%）、易方达创业板ETF （20、67%）、融通医疗保健行业股票（20、54%）。从公司来看，易方达和景顺长城旗下最多，各占3只；融通、华宝兴业和汇丰晋信各占2只，其他13只分布在招商、汇添富、博时等基金公司。
根据银河证券基金研究中心统计，具体来看，标准型股票基金在一季度表现非常抢眼，平均上涨5、47%，八成基金获得正收益，两成基金（收益率超10%。收益率排名前五的基金是：上投摩根新兴动力（24、8%）、易方达医疗保健（23、30%）、汇添富医药保健（21、70%）、融通医疗保健（20、54%）、汇添富民营活力（19、16%）
灵活配置型基金一季度整体仓位较高，也获得了良好收益。灵活配置型基金（股票上限95%）平均收益率为5、56%，排名前五的基金是：易方达策略成长（9、67%）、易方达策略成长二号（9、66%）、易方达积极成长（9、12%）、易方达价值成长（7、65%）、长城安心回报（6、47%）。
今年指数基金整体跑输主动偏股基金，但小盘风格指数在市场风格切换过程中大放异彩。根据银河证券排名，一季度指数基金业绩冠军易方达创业板ETF收益率达20、67%，超越大多数主动偏股基金，在全部偏股基金中排名第四。一季度纳入统计的121只标准股票型基金平均净值上涨0、36%，排名前五的是：易方达创业板ETF（20、67%）、招商深证TMT50ETF（19、40%）、鹏华上证民营企业50ETF（12、78%）、嘉实中创400ETF（11、4%）、东吴中证新兴产业指数（9、17%）。
据Wind数据统计显示，自1月9日证监会宣布批准上海证券交易所自2月9日起开展上证50ETF期权交易试点以来，截至2月5日，华夏上证50ETF的份额从98、92亿份提升到117、85亿份，增加了近19亿份。
华夏上证50ETF期权的正式上市交易，被认为是中国证券市场权益期权时代一个新的开始。那么，期权来了，A股会否开启专业化时代？对普通投资者而言，期权时代该如何利用股票期权的双向组合、杠杆交易等特征有效地提高资金使用效率？参与其中需要克服哪些障碍？这一交易工具创新对股市未来又将有哪些影响？带着上述问题，《投资者报》记者采访了业内众多的专业人士。
“股票期权的推出不仅给投资者提供了一种全新且成熟的风险管理工具，而且也进一步丰富了投资者的交易策略和手段，发挥避险功能。对于普通个人投资者来说，可以通过关注上证50ETF期权产品推出相关的个股间接参与其中；而对于长期看好华夏50ETF的投资者来说，50ETF期权则可当做保险，既可降低买入成本，也可以用来增强持有收益。”华泰证券分析师告诉《投资者报》。
普通投资者参与要“过三关”
根据上交所的规定，个人投资者参与期权交易，申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元，同时还需具备融资融券业务的参与资格，或在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历，无严重不良诚信记录以及承受风险等能力。
上述规定让绝大部分中小投资者无缘进行期权的投资。据2月9日上午上交所公布的数据显示，当天上午参与交易的个人仅362户。此外还有51家证券公司和7家期货公司的客户以及24家证券公司的自营账户参与了交易。
“根据中证登公司2014年12月统计数据显示，目前拥有A股流通市值50万元以上的自然人一码通账户数量仅占5、95%。”中信建投证券一位分析师告诉《投资者报》，由于目前上交所已经关闭了模拟交易软件，且何时打开也没有明确的时间表，因此许多券商已经暂停了期权的开户工作。
“春节前再打开的可能性不大。而且除了模拟交易这一关外，投资者要开户还必须先达到融资融券的条件，此外还要经过一级、二级直至三级的考试，一级比一级更难，考试的时候必须全程录像，录像要上传到上交所，考试成绩不仅仅是60分，而是要达到80分以上。”一位王姓资深投资者告诉《投资者报》，自己参加了4次考试都没能过关。
“现在的投资者结构，沪市上来说个人投资者还并不是很多，这是初期的状况。但一个可喜的现象是，媒体、交易所、市场参与机构，基金公司，作为大家开户的证券公司、期货公司，大家都在做大量的期权知识、期权投资策略、期权市场功能、推广营销工作，目的就是为了让投资者都熟悉这个工具的原理、功能、收益特点及风险等等各方面。如果大家都熟悉了，都对市场也有了真实的判断和把控能力，相信目前那些较为严格的条件和较高的门槛都会适当地放松，让符合参与条件的，包括专业知识和投资技能达到期权市场要求的投资者都能进来，到后面阶段应该都可以做到的。”在2月10日和讯网举办的周度财经沙龙《和讯座谈会・股票期权》中信证券金融工程及衍生品组的高级分析师赵文荣博士告诉《投资者报》。
“新对冲时代”正在到来
“杠杆”与2014年以来的牛市如影随行。大量资金在以“加杠杆”的方式冲进中国证券市场推高中国股市的同时，也使得业界对轻松突破万亿元融资余额的A股“两融”市场风险倍感忧心。而首只期权产品的推出让不少有识之士看到了新的对冲时代的一线曙光。
“从全球期权市场来看，开展股票期权业务的交易所中，证券交易所占66%，其股票期权交易量也占到六成以上。毋庸置疑，作为资本市场基础性的、成熟的风险管理工具，股票期权发挥着价格发现、降低市场波动和培育机构投资者的核心竞争力的重要作用。”北京一家期货营业部总经理告诉《投资者报》，过去，没有股指期货的时期，投资者只能通过配置持仓品种和持仓比例来控制风险，但一旦市场普跌，“覆巢之下无完卵”；后来随着股指期货的出现，增加了做空工具和在组合中做资金管理的手段，但仍然只能通过调整品种和仓位比例来调整收益曲线的斜率。
“期权出现后，投资者可以通过新工具来调整风险敞口，持仓也可以变成非线性的状态，这样机构的策略可以更加灵活，而控制风险的成本也可以更低。因此，出现了期权的市场，也通常被认为是新的对冲时代。”这位总经理如是说。
申万证券研究团队认为，结合期权策略，投资者在标的买卖、仓位调整、流动性管理、风险管理等方面可以做得更好，因为股市反向运行机制得以建立。而主动投资也会面临四大影响：其一，负面信息更多，多空信息更均衡，传播更迅速；其二，资金流向期权及其标的产生分流；其三，股市运行更复杂多变，不确定性增加；其四，主动投资经受更大考验，量化及对冲迎来发展机遇，投资者多元化进程加速到来。
同时他们预测，期权推出后，各类机构高端竞争将拉开序幕，投资策略分布光谱从线向平面向立体拓展，将会出现结合现货的多头策略、结合现货的风险可控的期权空头策略、期货空头复制策略、改善流动性策略，和风险管理策略等等。
“期权相对于大家熟悉的投资标的，股票、债券、基金确实要复杂一些，甚至比股指期货要复杂一些。但专业不专业，并不是看你是机构投资者还是个人投资者。个人投资者里也有很多水平很高的。比如我们看到媒体的一些报道里，在投资收益与风险把握能力方面，最高的和最低的都往往出现在散户或个人层面。因此，对于期权这样一些工具，只要大家熟悉，个人参与者也可以是一个非常专业的投资者。当然，对于期权工具来说，它毕竟是个升级了的，更加先进的，杠杆更高同时收益风险比也跟普通的基础资产差异比较大的工具，它的出现无论是从以后的金融产品层面，还是投资者结构层面会非常深远地影响市场。所以，它的参与者肯定是比较专业的。” 赵文荣博士告诉《投资者报》。
期权本质是加强对风险的管理
“从2月10日的走势来看，隐含波动率比起交易首日（2月9日）下滑了一点，上午50ETF向上走了之后，认购和认沽之间出现了一定的套利机会，但是随着涨幅稳定在1以上，认购和认沽之间的套利机会就渐渐消失了，下午在尾盘的时候50ETF略有快速拉升，收盘时认购和认沽的隐含波动率又稍微放大了一些。”国金证券财富管理中心分析师徐晓芸指出，2月9日50ETF合约盘中一整天还是存在一些明显的套利机会的，但要抓住这些套利机会，需要场内交易者对于期权交易非常熟悉，有着非常快的反应能力。
“上证50ETF合约其实和ETF一样，有自己本身最初功能，比如上证50ETF听起来很复杂，也有一些投资者用它做策略或者套利。但它最基本的功能是个指数基金，作为指数投资工具。” 在和讯座谈会上华夏基金上证50ETF总经理方军也告诉《投资者报》，期权和期指也类似。期指简单说是用钱买未来交割的东西，而期权是你用钱买一项权利，这项权利让你能够在未来某个价格买某样东西，但这是一个权利，不是直接买下。它使得投资者在防范风险、对冲风险时比用股指期货更便宜，或者杠杆更高。
“举例来说，一个投资者对某只个股很熟悉，对它研究了几十年，并且一直在买卖这只股票，但是他不知道市场未来会怎么样。以前他只能够用一些方法或股指期货去对冲一下，现在有了期权这个工具，他就可以对这只股票进行风险管理。从这个层面上来说，对于个人投资者来讲投资成本会更低。这是期权本身的一个功能。” 方军如是说。
在“开门黑”的背景下，却有基金公司逆市加仓，包括平安大华这样的新基金公司。一时间，投资者摸不着头脑――这些基金公司的突然逆市加仓，凭的是什么？底气何来？
据测算数据，截至2013年2月22日，平安大华基金旗下两只基金平均仓位68、82%，龙年最后一个交易日的仓位63、97%，即蛇年首周该公司股票仓位提升4、86个百分点，仅次于大型基金公司中银基金的提仓速度（同期中银基金仓位提升4、90个百分点至85、10%）。
细化到基金产品上，焦巍执掌的平安大华行业先锋，2013年2月22日股票仓位达到85、51%，相对5个交易日前提升1、25个百分点，相对2012年年底提升11、56个百分点（截至2012年12月31日，该基金股票仓位73、95%）。
另一只基金是颜正华执掌的平安大华策略先锋，蛇年首周股票仓位提升8、46个百分点至52、13%，相对2012年年底提升18、37个百分点（截至2012年12月31日，该基金股票仓位33、76%），且该基金仍有较大的仓位提升空间。
其实，基金在某个时段提升仓位本无可厚非，令人疑惑的是，平安大华系两只基金为何在蛇年首周大跌的时候突然加仓呢？并且，这两只基金在首年首周表现并不抗跌。
从重仓股上分析，平安大华行业先锋前十重仓股蛇年首周十之九跌，9只下跌股一周时间合计产生浮亏5031、84万元，其中第一重仓股兴业银行周浮亏1540、90万元，中国建筑、浦发银行也令该基金账面浮亏超过700万元；平安大华策略先锋前十重仓股同样十之九跌，众基金唯恐避之不及的贵州茅台、五粮液（因价格垄断而被发改委处罚4、49亿元），也赫然出现在第一、第六大重仓股名单上，两只股票蛇年首周分别下跌1、21%、0、54%。
从回报率上看，平安大华行业先锋周回报率-1、85%，平安大华策略先锋周回报率-2、79%，两只基金业绩排名均未能跻身同类基金前1/3区域，只能在中游水平徘徊。
既然未能找到业绩的突破口，平安大华系两只基金为何如此果断加仓呢？记者了解到，多家基金公司虽然不完全看空股市，但在获利盘相对较多、场内资金压力增大的背景下，操作相对谨慎。
除非你买入指数基金，否则你都面临选股方面问题。我们认为，一个称得上投资策略的股票投资方法应该至少包括如下元素：选股规则，交易规则，资金管理规则。
股票投资的最终结果是一个概率事件。一个股票某一天的二级市场表现面临很多不确定性，很难和某个或者某些确定性条件挂钩。但是从大概率事件来看，个股的涨跌，个股的好坏，还是有规则可循的。这些规则有的是基本面方面的，有的是技术面的。
比如，某位投资者确立了如下选股规则：1、拥有特许经营权。2、净资产收益率持续在15％以上，20％以上最理想（3年以上，因为新上市或者刚进行融资的股票净资产收益率会快速下降，可以参考上市前或融资前的净资产收益率，以及之后的净资产收益率是否快速回升）。3、稳定的经营史。4、较高的净利润率（10％以上，越高越好，当然不同行业要区别对待）。5、历史净利润增长率持续10％－50％以上（3年以上，若期间有大起伏可以研究是否与基本面有关，20％－30％是最理想的）。6、清晰的发展前景，将来至少5年以上的净利润增长10％以上。
这是一个根据基本面选股的例子，对很多普通投资者而言可能有一定难度。再举一个简单的技术选股的例子，只买入股价在60日均线上运行且60日均线向上的个股。股价按趋势运行，60日均线是重要牛熊指标，这个简单办法也可以排除很多选股风险。
原则上，选股规则比交易规则更重要，股价长期下行的个股，你有天大本事也很难从操作上获得盈利。交易规则是用来定义买卖时机的规则，其方法和理论很多，比如趋势理论，道氏理论，波浪理论，形态理论，均线理论，缺口理论，MACD指标，等等。但不是每一个流行或不流行的方法和理论都可以成为交易规则的。
可以作为交易规则的理论对买卖点的规定必须是客观、唯一而完整的。所谓客观性和唯一性是指某种信号要么不出现，只要出现，对它的解读是唯一的，要么买入要么卖出，不能似是而非。比如一个头肩底的出现，首先它像不像头肩底，不同的人有不同的解释，不客观，不唯一，而且出现后，什么时候买入不是非常确定。所谓完整性，即对交易的买入点、卖出点，再买入点、再卖出点都有明确规定，而且必须保证有买入信号出现，以后必然有卖出信号出现。比如我们知道底部突破跳空可以买入，衰竭跳空可以卖出，但是这个规则不完整，因为可能底部突破跳空上涨后，顶部没有出现衰竭跳空，且跌回原地跳空也可能不再出现。
均线理论可以作为交易规则。我们定义短期均线上穿长期均线为买入，短期均线下穿长期均线卖出。首先，上穿下穿的定义是明确的、唯一的，不存在好像上穿了又好像没有上穿的问题。第二，这个规则是完整的，上穿后，未来只要股价进入下跌周期，肯定会出现下穿的信号。
为什么要求交易规则具有客观性、唯一性、完整性呢？因为，股市中投资者最大的对手不是庄家，而是自己。因为贪婪，恐惧，冲动，从众等弱点，投资者往往很容易胡乱做出决策，或做出错误决策。遵循交易规则的客观性、唯一性、完整性，可以让我们最大限度的克服这些弱点，降低投资风险。
进公司第一天，我就被告知本人和父母这样的直系亲属不允许炒股，原先的交易账户也要关闭，但是从知识储备的逻辑分析，证券投资肯定是我的首选，现在因为《证券法》的限制，基金从业人员投资渠道非常窄，这也是一些人会去操作‘老鼠仓’的内在原因之一。”
―― 一位业内顶尖的基金公司交易员如是说
钱德勒（化名）用汤匙拨动着眼前的意式浓缩咖啡，抬手间露出一颗奢侈品牌的袖钉。无论是定制版西装上低调的logo，还是左腕佩戴的蓝宝石镜面名表，似乎都明白无误地标识着其“金领”的身份。
而坐在《中国经济周刊》记者面前的钱德勒，遭遇的却正是一场关于“身份”的焦虑。近日愈演愈烈的基金业“捕鼠”监管风暴，令圈内人人自危，越来越多和他一样贴着“基金经理”标签的从业人士选择了“逃离”风暴眼。
截至5月中旬，今年已有约200只基金的掌门人请辞，占基金总数近五分之一。随着证监会将稽查“老鼠仓”的板子打到昔日公募“一哥”王亚伟身上，这个数字还在继续发酵。
一条多方博弈、利益纠结的生态链条，串联起基金交易的上下游，令这群站在财富金字塔尖的精英们，成了戴着镣铐的灰色舞者。
利益输送链曝光
“你不要害我犯错，我什么也不能说，不敢打电话，不敢发微信，现在人人夹紧尾巴。”证监会掀起的“五月风暴”，令基金行业噤若寒蝉，就连素来对记者畅所欲言的一位基金投资部人士都不愿置喙。
据悉，近期撞到监管枪口上的基金公司包括汇丰晋信、华宝兴业、华夏基金、海富通、光大保德信红利基金、嘉实基金、上投摩根基金等数家，横跨业内几大梯队。最夺目的是王亚伟执掌多年的明星基金“华夏大盘精选”也名列黑名单，让叱咤风云的公募“一哥”陷入舆论泥潭。
所谓“老鼠仓”，是指对具体个股投资掌握信息的基金经理利用其他个人关联账户先低位建仓，待公共资金大举进入拉高股价后，再抛空个人账户牟利。
“‘老鼠仓’是特指交易环节，这也是监管部门重点打击对象，有关基金运行的一切内幕信息都会对交易价格产生重大的影响，比如说没有公布的基金净值大小、基金的投资组合、基金持股的种类和数量、基金股票仓位的调整变化等等。”钱德勒对《中国经济周刊》表示。
“但从基金公司内部架构看，基金的投资决策其实有一整套程序，还牵扯到许多利益方。”他对记者解释道，“首先‘股票池’就是由投资决策委员会、行业调研部和投资部共同筛选出来的，这些候选股票本身也有信息价值，然后由行研部基于宏观经济、产业和个体公司考察，提出总体投资策略建议和个股投资时机建议报告，交给投资决策委员会讨论。”
“投资决策委员会确定投资策略后，再向投资部下达投资计划，投资部会召集公司里的各个基金经理制定实施方案，由基金经理将投资指令下达到集中交易室，再由独立的交易员在交易室执行指令。”钱德勒告诉记者，每投资一只股票，各个环节的从业人员都形成了利益关联方，这就是更广义的“老鼠仓”。
另一位已经转行的基金经理则对记者分析，利益同盟的范围还不止于基金公司内部，券商分析师也是“老鼠仓”利益输送链条中的重要环节。据他透露，分析师在研报或者调研信息前，利用关联账户事先买入股票的“抢帽子”行为并不罕见，“还有些分析师并没有公开掌握的调研上市公司的全部信息，将未披露的信息卖给基金经理。”
值得一提的是，这种行业潜规则近日同样遭到了证监会当头棒喝。有媒体报道称，负责计算机、传媒行业的两位券商分析师目前已被限制出境，这两人还曾在2013年新财富最佳分析师评选中榜上有名。
大数据“捕鼠”
监管层的“捕鼠”行动威慑力的确正在加大，不过也依然面临多重困难。据记者了解，传统的举报形式已逐渐由大数据监控来替代，证监会本身拥有一套监控系统和专司执法的稽查大队，而沪深两个交易所也拥有监测室，建立了相关模型提供指标预警，但与成熟市场相比，当下的科技执法还未能尽善。
从事基金行业发展战略研究的上海证券基金研究中心首席分析师代宏坤对《中国经济周刊》表示，由于历史上的一些账户或者投资组合的操作行为都隐藏在数据当中，所以通过数据模型确实可以挖掘出一些线索，再进行核查，但要谈就此杜绝“老鼠仓”为时尚早。
“数据显示的进仓信息无非就是你的投资组合，投资组合则是不同股票买卖的操作时点、时机，以及两个或更多组合间的相关度和相似度、持有股票的相关度和相似度，通过对这些结构、时序的分析来挖掘线索，然后分析交易IP和开户人社会关系等。”代宏坤坦言，这种分析技术只是手段，虽会提高违法被发现的概率，但制度建设和信托责任的操守维护才能治本。
据业内人士介绍，深交所虽然配有几十人的监控室，设置了200多个指标用于监测，其中还针对“老鼠仓”等交易行为建立了专项核查和定期报告制度，一旦出现股价偏离大盘走势，会派人立马查探异动背后是哪些人或机构在参与，但经系统初筛出的可疑账户数量极多，监控系统本身错误率不低。
而证监会内部人士则对记者直言，利用大数据“捕鼠”的框架几年前就已经搭建，但经过几次更新升级后，监管部门的大数据监控系统灵敏度还不够，仍然只能监测到金额非常大的可疑交易。
这种情况下，制度层面的“顶层设计”备受瞩目。“进公司第一天，我就被告知本人和父母这样的直系亲属不允许炒股，原先的交易账户也要关闭，但是从知识储备的逻辑分析，证券投资肯定是我的首选，现在因为《证券法》的限制，基金从业人员投资渠道非常窄，这也是一些人会去操作‘老鼠仓’的内在原因之一。”一位业内顶尖的基金公司交易员如是说。
资料显示，美国作为全球基金业的执牛耳者，就没有完全立法禁止基金从业人员从事证券买卖，而是选择了“改堵为疏”，只要求投资公司及其投资顾问、主承销商作为第一线监督者， 自行决定是否限制交易， 自行建立相应程序防范欺诈、欺骗或操纵。香港等其他金融交易市场上，也没有“一刀切”的禁令。
立法缺失，托管人不作为
事实上，与几年前相比，针对打击“老鼠仓”的立法已经有了长足的改进。“目前关于‘老鼠仓’的违法行为，我国刑法第一百八十条第四款已经有了规定，其他法律暂时没有，但是证监会的条例中是有的，只是证券法还没有更新，所以不能算是法律缺席。”上海社会科学院法学研究所所长顾肖荣对《中国经济周刊》强调。他是国内既精通刑法又熟悉证券法的专家之一，曾向相关部门提交过关于“老鼠仓”的立法建议。
据悉，2009年出台的《刑法修正案（七）》已将“老鼠仓”上升到刑法高度，并按内幕交易罪处罚。最高判处10年以下的有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下的罚金。
不过，在中银律师事务所资深证券律师付明德看来，虽然已有法律架构，仍有亟须完善之处。“因为证券、期货市场涉及众多投资者，‘老鼠仓’损害的是普通投资者利益，所以法律应该赋予充分民权，在立法时，应该赋予投资者对监管部门充分的监督权，对于监管层失职、渎职和不当行为，有检举、控告提讼的权利。”
付明德还对记者补充，立法时应该赋予投资者便捷的民事诉讼权，“目前有关证券侵权行为民事诉讼不畅，也是造成老鼠仓屡禁不止的原因之一。”我国立法迄今未对“老鼠仓”主体应承担的民事责任作出具体规定，综合《证券投资基金法》、《民法通则》和最高人民法院的司法解释，法院并不受理内幕交易、操纵证券市场的民事赔偿。
除了立法层面的建设，基金治理结构也被认为要对“老鼠仓”泛滥的现象“负责”。“我国证券投资基金是属于契约型基金，治理结构中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方，理论上基金管理人应该受到托管人和持有人的双重监督，持有人的监督没有立法支持，而托管人的作用也微乎其微。”一位精通证券交易的投行人士告诉《中国经济周刊》。
据上述人士解释，基金托管人反而成了“老鼠仓”生态链上的一环。“托管人的报酬也是基金公司来支付的，因为被视为优质业务，所以银行可以说趋之若鹜，很难履行监督义务。”
此外，根据法律法规和基金托管协议，一般经过证监会和央行批准，基金管理人就有权更换托管人。“《证券投资基金法》是规定基金合同可以约定托管人职责在什么情形下终止，但是大多数基金都会约定只要基金管理人有充分理由认为更换基金托管人符合基金持有人利益就可以更换托管人。”上述人士直言，肩负监督重责的托管人形同虚设。
这同样引起了监管层的重视。在证监会5月9日召开的例行通报会上，下游的银行托管人也成为排查对象。
和中国目前由基金管理人选择基金托管人方式不同，德国采取的是监管机构选择基金托管人的方式。基金托管人成为基金持有人的人去监督基金管理人，把对基金托管人受托监管公司的监督和选择权交由监管机构。
（实习生高天齐对此文亦有贡献）
近年来轰动一时的“老鼠仓”案
首例“老鼠仓”
唐建
生于1974 年，曾任“上投摩
根成长先锋基金”基金经理
经查明，2006年3月，唐建利用职务之便，通过其所控制的证券账户交易新疆众和股票，为自己及他人非法获利152、72 万元。2008 年4 月8 日，证监会公布处罚决定，取消唐建基金从业资格，没收其违法所得152、72 万元，并处50 万元罚款，使其成为中国证券市场因内幕交易而被查处的第一个基金经理。
金额最大的“老鼠仓”
马乐
生于1982年，曾任“博时精
选股票”基金经理
法院查明，2011年3月9日至2013年5月30日期间，马乐利用博时精选交易股票的非公开信息，买入相同股票76只，交易金额10、5亿余元，盈利1800余万元，涉案金额为历史最高。2014年3月28日，法院一审判决马乐有期徒刑3年，缓刑5年，并判处罚金1884万。但检方认为该判决量刑明显不当，提出了抗诉。
审理最纠结的“老鼠仓”
李旭利
生于1973年，曾任交银施
罗德投资总监
法院查明，2009年2月28日至5月25日，李旭利指令五矿证券深圳金田路营业部总经理李智君在其控制的证券账户内，买卖工行股票，累计金额约5226、4万元，获利约1071、6万元。2012年11月，上海一中院一审判处李旭利有期徒刑4年，罚金1800万元，追缴违法所得1000余万元。李旭利不服判决提出上诉。2013年5月23日，该案件进入上海高院二审，李旭利当庭翻供，他本人及其辩护人作了无罪辩解和辩护。2013年10月上海高院二审宣判，维持一审原判。
“活雷锋”式“老鼠仓”
钟小婧
生于1980年，曾任“汇丰晋
【关键词】 业绩预告; 上证50指数成分股; 市场反应模式
一、引言
业绩预告的目的是提前释放业绩风险,避免在会计报告正式公布时公司股票价格出现大幅波动,以保障中小投资者信息弱势群体的利益。上证50指数成分股是上海证券市场市值规模大、流动性强,又最具有市场影响力的龙头企业。在价值投资时代,上证50已成为蓝筹股的代名词,也是主流机构持仓的风向标,历来是机构投资者投资标的的首选,机构投资者往往重仓持有。机构投资者作为一种重要的投资主体,被监管部门期望为稳定市场的力量。那么,由机构投资者重仓持有的上证50指数成分股在业绩预告披露后会出现什么反应?是否如大多数观点所述:机构投资者的交易行为增大了股市的波动水平?作为机构投资者主体部分的证券投资基金自产生以来一直被认为倾向于短线操作,那么,通过业绩披露事件是否能观察到些许迹象?孟卫东与陆静(2000)以年报为样本,从年报披露前后反应系数差别提出市场存在深厚的投机成本,机构投资者有利用内部信息操作市场的空间。蒋义宏等(2003)对2001年度业绩预告披露的市场反应进行了实证研究,研究结果表明,市场在业绩预告披露前后会作出反应,预告类型与预告前后平均累计超常报酬率的符号和高低存在逻辑上合理及统计上的显著相关性,得出了上市公司业绩预告具有信息含量的结论。国内关于盈余信息披露的研究大多关注信号传递效应及所体现出的信息含量问题。较有代表性的还有赵宇龙,杨德明与林斌,宋璐与陈金贤等。
已有研究结果显示,业绩预告起到了提前释放风险、避免股价波动的积极作用。但是,预告业绩的优劣是否导致上证50指数成分股股价波动的差异?波动的模式是否存在共性?业绩优劣能否通过市场表象提前辨认?机构投资者在股价波动模式中所起的作用如何?本文采用事件研究法,将对这些问题展开研究。
二、研究设计
(一)样本选择
本文样本选取2007年1月1日至2009年6月30日期间所有上证50指数成分股的业绩预告。之所以选取此时间段是因为上证50指数在此期间完成了牛熊转换的一个周期,可以更全面地了解机构投资者的投资策略。上证50指数每半年调整一次成份股,根据新股上市交易后的影响力也可进行临时调整。研究期间上证50指数样本股共调整12次,涉及28只股票,占上证50指数样本股的56%。
研究期间共业绩预告144次,有效样本(公布具体变动数据)129个,15个没有具体数据。依据有效样本中的预告业绩变动幅度,分为三组,组1是增长幅度大于100%,有49个;组2是增长幅度大于0小于100%,有56个;组3是负增长,有24个。这些数据来自中国上市公司资讯网、和讯网。股价、成交量、上证50指数数据来自中原证券交易系统。
(二)研究方法
本文采用事件研究法来分析业绩预告对上证50指数成分股的价格、交易量的影响。业绩预告事件窗口的选择:以业绩预告的公告日确定为事件发生日,如果公告的日为非交易日,则事件发生日顺延至下一个交易日。事件窗口共选41天,选取公告日前15个交易日和公告日后25个交易日;对股价的影响用个股超额报酬率表示,计算方法是股票的超额报酬率等于该股实际收益率减去“正常收益率”,正常收益率指上证50指数在该时段的收益率;对交易量的影响用平均成交量比率表示。
三、实证检验与分析
(一)业绩预告披露在事件窗口引起股价超常波动
组1股价波动最剧烈,标准差为0、005,平均超额收益率最高值与最低值相差21%;组2股价波动最小,标准差为0、003, 平均超额收益率最高值与最低值相差14%;组3股价波动居中,标准差为0、004,平均超额收益率最高值与最低值相差15%。与杨德明等的研究结果一致,业绩预增的组1和组2,在事件窗[-15,25]获得的累计超额报酬率为正,业绩预减的组3,在事件窗[-15,25]获得的累计超额报酬率为负,但是,均未通过显著检验(图1)。这主要因为上证50指数在2007年1月至2009年6月期间,走出了由牛市到熊市转换的行情,资金供给等非价值因素对股价影响较大,机构投资者采取了趋势投资策略。
(二)业绩预告披露日及后一个交易日市场反应显著
上证50指数成分股股价对业绩预告披露反应强烈,尤其在公告日当天及后一个交易日,平均超额收益率发生了明显变动。业绩预告当天,三个组的平均超额收益率分别为1、2%、0、9%、-0、8%,组3通过了0、01的显著性检验,说明对业绩预减的成分股投资者采取了以卖出减持为主的策略,导致股价疲软。业绩预告后一个交易日,三个组的平均超额收益率分别为1、1%、0、1%、-0、8%,组1、组3分别通过了0、05的显著性检验,说明投资者对预增一倍以上的成分股进行了买进,而对业绩预减的成分股进行持续抛售,导致股价一强一弱。市场反应显著的原因是,业绩预告将公司的经营情况准确地披露给所有投资者,吸引噪音交易者积极参与,或买入或卖出,达成或涨或跌的走势。业绩预告前一个交易日,三个组的平均超额收益率分别-0、7%、0、1%、-0、04%,与业绩预告披露当天及后一个交易日比变动值最小,都没能通过显著性检验。此种原因可归结为,噪音交易者尚不能完全预见公司财务的准确情况,参与交易谨慎。
(三)业绩预告披露在事件窗口反应模式相同
不管是组1、组2还是组3,在业绩预告事件窗口累计超额报酬率均呈现近似“M”形状。组3以业绩预告日为左右倒“U”形的分水岭,组1以业绩预告前一交易日为左右倒“U” 形的分水岭,组2以业绩预告前六交易日为左右倒“U” 形的分水岭。股价由上升到下降再由上升到下降产生了一次交易性机会,机构投资者完成了由收集筹码再到派发的过程。这既反映业绩预告信息存在信息提前泄露问题,也反映机构投资者是短线交易的参与者。
不同的是,业绩预增的两个组能在以后的三周内创出累计超额报酬率的新高,而业绩预减的组3则不能超出前一个累计超额报酬率的高点。自业绩预告日起,增幅最大的组1累计超额报酬率反弹幅度最大,增幅次之的组2反弹幅度次之,业绩预减的组3反弹幅度最小。
(四)预告业绩优劣与异常交易量成正相关关系
异常交易量对预告业绩优劣有很强的解释力,异常成交量与业绩预增幅度成正相关关系,即在业绩预告披露后,业绩预增幅度越大,异常交易量越大,业绩预减的公司异常交易量最小,业绩居中的异常交易量也居中。组1的异常交易量为1、287,交易量显著大于1,且通过了显著性为0、05的检验;组2的异常交易量为1、07,组3的异常交易量为0、996。这说明机构投资者更青睐业绩增长型股票,对业绩负增长的成分股票则采取回避或减持策略。在业绩预告披露前,此种差异表现就比较明显,组1、组2交易量均出现脉冲式量堆,组3交易量总体上呈萎缩状态(如图2)。此可印证上述推论,机构投资者预先掌握业绩变动信息,提前大量买入或持续减持。从业绩预告披露日到第15个交易日,则出现累计超额报酬率增加而异常交易量比率变动平稳。同业绩披露前比较,成交量有较大下降,出现价升量平。从第15个交易日开始,三个组均出现累计超额报酬率下降,但异常交易量比率变化不同,组1、组2出现价跌量增,组3出现价跌量缩。
四、结论与建议
业绩预告披露在事件窗口对上证50指数成分股的累计超额收益率与平均成交量比率的影响是显而易见的,通过上述统计分析,结论如下:
第一,机构投资者对公司业绩变动方向态度鲜明,但对增幅比率不敏感。预告业绩增幅为正的在事件窗口的累计超额报酬率为正,预告业绩增幅为负的累计超额报酬率为负,业绩是否增长是机构投资者进行投资决策的主要依据。对业绩增幅大小机构投资者并不看重,增幅超过一倍的与不到一倍的成分股累计超额报酬率没有明显差异。
第二,业绩预告具有信息含量且存在信息传递效应。自业绩预报信息披露日始,不管预告的业绩增加与否都会刺激股价产生一定的正的累计超额报酬率。业绩正增长的成分股在预告日后股价表现强势(略有不同的是增幅大的涨幅稍大),待涨到某个幅度后股价反转。业绩负增长的成分股在预告日后股价也表现强势,原因是前期股价跌幅可观价值显现,与前述相同的是涨到一定幅度后股价也将倒转。上证50指数成分股在公开信息作用下,同样存在反应不足与反应过度。
不仅在预告业绩后会出现正的累计超额报酬率,股价的倒转关节点也基本相同,发生在业绩预告日后的第15个交易日左右,这证明业绩预告影响股价的作用是缓慢的存在信息传递效应。
第三,业绩预增产生交易性机会。结合图1与图2可以看出,机构投资者在利用业绩预增产生的交易性机会。经过披露前、披露日至第15个交易日或第16个交易日后三个阶段,机构投资者完成了筹码由收集再到派发的过程,存在利用个人投资者的非理性进行短线交易的行为。
上证50指数成分股的业绩预告产生了显著的市场反应,影响到中小投资者的利益及公平、公正、公开监管原则的实施,市场各方必须重视业绩预告披露,以提高市场效率。
第一,业绩预增的成分股在事件窗口获得正的超额收益,业绩预减的出现负收益。中小投资者选择上证50指数成分股若想获得超额收益,除了加强公司基本面的研究,跟踪上市公司信息披露外,从平均成交量比率大于1的表象中也可提前获得利好信息,而对平均成交量比率小于1的股票应尽量回避。另外,可利用业绩预告披露带来的股价走势特点把握交易性机会。
第二,业绩预告披露造成股价在短期内的异常波动,这反映市场仍存在利用内部信息操纵股价的嫌疑。目前,沪深证券交易所已对定期报告披露时间进行预约,但对业绩预告尚未有时间约定。上海证券交易所可参照定期报告预约披露时间安排方法,对业绩预告实行预约披露,进一步使信息公开透明。
机构投资者的交易行为在一定程度上增大了股价的波动,应该加强对机构投资者中重要主体的基金投资行为的监控和引导,引入差异化交易机制,在上证 50 成份股上实行 T+0 回转交易,在一定程度上发挥机构投资者的市场稳定功能等。
【参考文献】
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《我如何在股市赚了200万？》的作者尼古拉斯・达瓦斯是一名舞蹈演员，在上世纪50年代的环球舞蹈演出期间，在只能靠延迟收到的《巴伦周刊》和电报才能了解股市行情的情况下，投资几万美元18个月大赚200万美元的真实故事。这本书甚至改变了美国股市的交易规则。
了解股市常识是成功投资的前提
因有人提出用股票作为演出报酬，达瓦斯无意中买了一只加拿大股，两个月就大赚280%，这将他引入了股市。但他对股市基本就是个门外汉，于是开始了交学费的过程。作为一个美国人，他一开始居然不知道美国也有股市，甚至不知道股票交易要缴交易税并付出佣金。他回忆道：“此时的我是那种典型的小散户，乐观、无知、频繁操作。在我曾经买过的股票中，有些连公司的名字都叫不出，至于公司是做什么的、在什么地方更是一无所知，我之所以买这只股票完全是听别人说它好。”这个阶段，达瓦斯投入的1、1万美元缩水至5800美元。
在任何一个领域要想成功，都必须了解这个领域的基本常识，这是避免犯低级错误的前提之一。美国共同基金之父罗伊・纽伯格总结称：“投资的成功是建立在已有的知识和经验基础上的。”美国传奇基金经理彼得・林奇说：“我从来不在我不懂的事情上投入大量的金钱。”又曾表示：“不进行研究的投资，就像打扑克从不看牌一样，必然失败！ ”
很难想象，巴菲特如果不是详细研究了运通公司，并调研了公司信用卡在公司陷入丑闻后的市场形象，他会将合伙投资公司40%的资金投入在这只股票上。巴菲特曾要求买下内布拉斯加家具店，对方开价5500万美元。巴菲特马上开支票。最后一清点发现家具存货就价值8500万美元。巴菲特重仓可口可乐之前，研究了其四五十年的财务报表。
中国金融市场上的低级错误往往因无知：有人在价值为零的权证最后一个交易日重仓买进，第二天却找不到这个品种;有人买进了有期限的期货合同，没有及时平仓结果被迫收下大量的现货粮食;更多的投资人不知美国纳斯达克大崩溃前市盈率是80多倍，仍在创业板市盈率破100倍后全仓融资买入中国太多的散户从未看过财务报表、招股说明书，不知市盈率、净资产收益率、MACD等基本概念，就怀揣发财梦进了股市。
不要将股票投资建立在准确预测之上
达瓦斯投资初期，曾醉心于对股票的预测。他接受经纪人、财经报刊杂志、付费订阅的股票投资通讯的建议，频繁地买卖股票。结果发现效果很不好，盈少亏多。他在发现有效投资策略的初期，一次失败的交易后总结道：“股市里没有确定的事――有一半的时间我的判断都是错的。”
杂乱的股市预测很容易导致亏损率高的频繁交易。达瓦斯在首战告捷盈利50万美元后，有机会回纽约交易，结果受到垃圾预测信息的影响，几周内亏损10万美元。在离开纽约，并重新靠杂志、电报投资股市前，特意要求经纪人“不许给我打电话或给我发送任何种类的预测信息”。
多数投资人喜欢预测股市或是个股的业绩、股价，券商分析师对股市或个股的预测也广受追捧。问题是股市或是个股可以被持续、准确地预测吗？
就A股而言，距离市场最近，平均学历在硕士以上，智商应该在120以上，从业经历普遍在5年甚至10年以上，信息来源明显比普通散户更多的券商策略分析师们，有多少人准确预测了2014年下半年开始的牛市行情？券商每年末都会第二年行情的预测报告，2005年-2008年，券商对来年的预测都是大错特错。2014年7月，某位分析师提出改革无牛市。到2015年5月，他又说牛市不言顶。并不是券商不想炒掉这样的分析师，而是没有更好的可替换。整个A股市场，基本上没有任何一个人持续准确地预测了A股行情。那么普通投资人又靠什么准确预测？
证券分析之父格雷厄姆曾说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”巴菲特也说：“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”彼得、林奇说过：“不要妄想预测一年或两年后的股市走势，那是根本不可能的。”如投资大师们真有准确预测市场的能力，长期复合收益率为何普遍在30%以下？
不仅是股市，就是个股股价的涨跌也是很难预测的。巴菲特在1990年左右投资的富国银行是一笔经典的投资，但最初一两年巴菲特承受了浮亏。巴菲特对伯克希尔这家纺织公司的投资也是一大败笔，最近几年对一家爱尔兰银行的投资亏损幅度巨大。巴菲特清仓中石油H股后，股价又大涨了近50%。彼得・林奇说买进10只股票，如果有6只表现良好就很满意了。如果连公认的投资大师都无法持续、准确预测个股表现，投资人最好也不要幻想有这个能力。成为一个三流的宏观经济学家或是策略分析师，还不如找到有效并可复制的盈利模式。
投资致胜靠有效的盈利模式
达瓦斯在出师不利后，“一个神秘的幽灵在我的脑后对我低语道，其实我的操作没有一点思路。”这句话一针见血地指出了股市失败者普遍面临的问题。
曾经成功投资于少数几只个股（如苏宁电器、贵州茅台等），并不表示能在股市中长期游刃有余。因为显然不能穿越到过去以低价买入。同样，靠单个行业（如2010年至2011年的白酒、医药行业），单个指数（如2013年的创业板指数）取得了较好的投资业绩，同样不能说明能持续战胜股市。这些成功很可能只是运气好罢了。
有效的股市盈利模式首先要在原理上讲得通，逻辑上没有问题。另外历史数据要能够验证方法的有效性。最重要的是，方法是可不断复制的。
达瓦斯的交易策略非常简单：按箱体理论来划分股价的运行阶段;突破箱体上轨进入更高的箱体，成交量明显放大时买进;突破不成功，浮亏一定的比例就止损;突破成功后随着股价的上涨不断提高止损卖单的执行价格;如投资顺利并产生浮盈时可加仓，但触发止损时只止损不补仓。
需要注意的是，达瓦斯的盈利模式并非价值投资，他并不重视上市公司的基本面，主要看价格走势。渴望成功的投资人，应相信条条道路通罗马，不能排斥任何一种有效的方法，价值投资只是有效方法中的一种。
从书中看，达瓦斯自己总结的，最终大获成功的投资策略的有6个优势：
能抓住大机会，并直到拐点出现之后才退出。只要买入的股票出现可观的行情，除非回调幅度较大，就不会中途退出。而大行情结束时，止损卖单一定会被执行。
能回避大风险。如买入的股票并未实现突破，而是触及止损价则卖出，这样将最大亏损控制在一定的幅度之内，不论多大的熊市行情，都能付出较小价格后回避。不少有风险意识的人会买人身意外伤害险，一年下来没有任何事故发生，并不表示保险费打了水漂。止损就是避免大幅亏损的保险费。
只抓住股票上涨速度最快的一段行情。对于多数股票来说，除非处于牛市，否则多数时间都处于窄幅的震荡之中，没有明显的交易机会。对于价值投资人来说，尽管充分的研究和一定的安全边际之下的较低买入价，决定了未必大幅浮亏，但即使未来有较大的涨幅，漫长的震荡行情，也大大降低了年化收益率。
能更早发现牛股。价值投资者要从公开信息的研究中发现投资机会，但有些公司基本面的利好往往在股价大涨后公布。达瓦斯的交易策略能从股价的突破中提前发现好机会。该书中他就抓住了一只发明了过滤嘴香烟的大牛股。
比较密集的止损交易，甚至能发现熊市的到来。牛末熊初，往往是多数股票开始拐头向下。较多股票触发止损，很可能熊市就出现了。达瓦斯有一次正是如此清仓回避了熊市行情，显著早于华尔街专家。
容易发现熊市末期逆势上涨的好股票。一般来说，熊市中上市公司股价泥沙俱下，很少能幸免。但如有公司逆势上涨，则很可能公司基本面发生了足以抵抗熊市跌势的变化。而一旦熊市结束，这些公司中不少会有不错的表现。
[关键词]股票期权 会计处理 探讨
股票期权激励制度,是有效解决企业问题的重要制度安排。为了促进我国上市公司股票期权激励会计处理进一步完善和发展,保证所有者、管理者及投资者三方共赢的格局,针对上市公司股东转让股票的方式进行激励不进行费用化处理、期权费用的归属不清晰、信息披露不充分等缺陷,笔者提出了以下几点完善股票期权激励会计处理的改进建议。
一、股东转让股票应进行费用化处理
在中国会计准则国际趋同的指向-国际财务报告准则中,《国际财务报告准则第2号-以股份为基础的支付》的“结论基础”别谈到:“一些国家的政府采取的鼓励雇员拥有股份的政策并不能作为对这些类型的计划采用不同的会计处理的正当理由,因为给予特定交易以有利的会计处理方法来鼓励主体采用这种交易不是财务报告的任务。财务报告的目的是向财务财报表的使用者提供信息,帮助他们做出经济决策。省略财务报表中的费用并不会改变这些费用,己经发生的事实。费用的省略导致报告利润的虚增,使财务报表不再是中立的,透明度和可比性降低,对使用者具有潜在的误导作用。”
笔者认为,上述这些围绕股权激励费用陈述,对于中国投资者无疑有着非常重要的启发与借鉴作用,有利于相关公司做出正确分析与合理估值。股东转让股票方式进行费用化处理,有利于上市公司之间信息的可比性,如果有两家,一家公司采用股东转让股票的方式进行股权激励,另一家采用其他方式。这时,由于股权激励未计入费用,会导致两家公司的信息不可比性,投资者会误以为采用股东转让股票进行股权激励的公司的业绩更好,而实际情况呢,却是期末未将激励费用列入收益计算所致,因此,股东转让股权时应进行费用化处理。
二、需明确期权费用的归属
按照证监会2004年对非经常性损益的解释,非经常性损益是指公司发生的与生产经营无直接关系,以及虽与生产经营相关,但由于其性质、金额或发生(频率)影响了真实、公允地评价当期经营成果和获利能力的各项收入、支出。包括“交易价格显示公允的交易产生的超过公允价值部分的损益”属于非经常性项目,此处的交易可能包括出售资产、提供劳务、承担债务或费用、委托或受托经营、占用资金等形式,也包含了“比较财务报表中会计政策变更对以前期间净利润的追潮调整数”。主营业务税金及附加、所得税中可能包括的越权审批或无正式批准文件的税收返还、减免等属于非经常性损益。管理费用中以前年度计提的存货跌价准备转回数,属于非经常性损益。同样,财务费用中对非金融公司收取的资金占用费也属于非经常性损益。
《企业会计准则第9号-职工薪酬》中指出,职工薪酬,是企业为获得职工提供的服务而给予各种形式的报酬以及其他相关支出。从职工薪酬的定义可见,股份支付的实质仍然是职工薪酬的组成部分,是与经营业务相关的支出。此外,股权激励计划的实施横跨数个年度,有的甚至有效期长达8年,等待期内股权激励费用每年分摊,从其发生频率来看,并不属于偶发性的支出,因此股权激励费用不属于非经常性损益的范畴。实际上,这不仅仅是股权激励费用的归属问题,“非经常性损益”外延的重新界定,乃至整个上市公司信息披露规范体系的重建问题,都将摆在监管部门的面前。
三、强化信息披露
在强烈的利益驱动下,股改后的上市公司虚假披露、舞弊的手法更加隐蔽,虚假披露、内幕交易和操纵市场的结合更加紧密,并购重组中的虚假披露更加频繁,选择性披露更为普遍。笔者认为,要进一步完善监管机制,强化执法力度、修改信息披露标准和规则,规范上市公司股权激励制度,加强一、二级市场联动监管,切实改进拟上市公司现场核查。
明确上市公司、收购人在定期报告或收购报告书中对控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司、关联关系和资信状况做出详尽披露;对异常交易事项及资金往来单位要聘请中介机构出具专业意见,核实相关单位与上市公司是否存在关联关系,关联关系是否公允,审批程序是否合法,并做出公开披露。强化控股股东及其关联方对增、减持的上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露,控股股东持股增减变动比例每达到上市公司已发行股份的2%时,应要求控股股东履行信息披露义务;控股股东在履行期间,承诺进展情况及未履行承诺的原因、下一步的计划做出公开披露。
概而言之,在目前各方推进股权激励兴致高涨的情况下,辩证地认识到股权激励的作用和局限性,尽力避免操作过程中的风险,是十分必要的,同时,也希望政府相关部门加强监管,使股权激励真正的实现激励的效果又防止上市公司的高管对股票股权激励进行盈余管理。
参考文献:
[1]方慧,《经理人股票期权会计确认问题研究》,会计研究,2003年,(8)
[2]谢仁德、刘文,《关于经理人股票期权会计的研究》,会计研究,2002年,(9)