关键词：企业成长；优化加权；托宾Q
一、 引言
托宾Q理论运用于上市公司成长性评价已经经历了长期的学术研究和实践验证，但是在其运用过程中仍然存在一定的局限性，这些局限性导致托宾Q理论在上市公司成长性评价中难以发挥其应有的应用价值。本文将对托宾Q理论在上市公司成长性评价中的局限性进行分析研究，着重对托宾Q理论在我国上市公司成长性评价中的局限性进行分析研究，并探索减少其局限性的方法。
二、 托宾Q在上市公司成长性评价中的应用评述
托宾Q现如今被广泛应用于上市公司成长性评价，运用该方法进行企业成长性评价能够较好地避免主观判断的影响，更加客观真实地反映企业成长性。托宾Q应用于上市公司成长性评价虽然有其科学依据，但是其适用性是存在一定的前提条件的，而且现实中的股票市场和上市公司情况可能无法满足这种条件，这就导致了托宾Q在上市公司成长性评价中使用的局限性。根据Q值的计算过程中所涉及的公司市场价值及上市公司成长性评价的意义，可以发现用于上市公司成长性评价的Q值的准确度量至少需要以下三个前提。
首先，上市公司所在股票市场应当为强有效市场，即上市公司股价要反映一切相关信息，因为弱有效市场和半强有效市场中股价都不能够完全反映相关信息，从而导致股价低估和高估的出现，造成Q值不能准确反映上市公司的成长性。
其次，股票价格是由投资者通过理性预期进行博弈的结果，股票价格的内在决定力量是上市公司未来现金流量的净现值。
第三，股票市场上股票应当是完全自由流通的，投资者可以根据自己对股票的预期自由地进行股票买卖，而不存在限购限售条件。只有具备了上述的三个条件，股票市场才具备良好的价值发现功能，运用股票价格计算出的上市公司市场价值才是科学合理的，托宾Q值才能准确反映上市公司的成长性。
如前文所述，托宾Q运用于上市公司成长性评价是有前提条件的，但现实中股票市场不能够满足强有效市场的要求，股票价格不完全是投资者在上市公司未来现金流净现值的基础上通过理性预期进行博弈的结果，股票市场上股票也不是完全自由流动的。非强有效市场导致股票市场信息的不充分，信息的不充分导致股票价格不能真正反映股份的真实价值，从而导致Q值不能够准确反映上市公司的成长性；股票投资的非理性预测导致股票投机的大量出现，价格的大幅度频繁波动，进而导致股票价格在一定程度上脱离股份内在价值，导致Q值不能准确反映上市公司的成长性；股票不能完全自由流动使得投资者不能根据自己的理性预期进行股票买卖，股票价格不能够跟随相应股份的内在价值进行变动，进而导致Q值不能准确反映上市公司的成长性。
上述三种原因导致的托宾Q在上市公司成长性评价中的局限性在全球各地股票市场是普遍存在的，但局限程度却存在很大不同。与西方发达国家相比，我国资本市场起步较晚，发展不够成熟，托宾Q在对我国上市公司进行成长性评价时面对着更大的局限性。不成熟的股票市场使得我国股票市场的有效性相对西方成熟市场较弱，国内股票价格不能反映足够的信息，虚假和内部消息相对较多，从而造成更多的股价低估和高估现象，使得托宾Q对我国上市公司成长性评价时面对更大的局限性。同时我国股票市场机构投资者不足，各散户股票知识相对不足，导致我国股票市场上投机性过高，投资者不能在根据上市公司未来现金流的净现值做出理性预期的基础上进行投资，这种非理性加剧了我国本土上市公司股票价格的较大不稳定性以及其脱离股份内在价值的程度，增加了托宾Q在对我国上市公司成长性进行评价时的局限性。除以上情况之外，我国股权结构还存在很大的特殊性，限售股在我国上市公司中仍然普遍存在，虽然自股权改制以来限售股所占比例有所下降，但此比例仍然偏高，这在很大程度上阻碍了股票的自由流通，使得股票市场发现价值的功能难以有效发挥，进一步导致托宾Q在评价我国上市公司成长性时所面临的局限性的扩大。
托宾Q在评价上市公司成长性时面临的局限性是普遍存在的，但由于我国股票市场的特殊性使得托宾Q在对我国上市公司成长性进行评价时面临更大的局限性。
三、 基于托宾Q的企业成长性评价方法改进
有关托宾Q值的计算，现如今主要有以下三种方法：第一，将权益的市场价值与账面价值的比值作为Q值，其中权益的市场价值由上市公司年度最后一个交易日的股价与发行在外的普通股股数的乘积衡量。第二，将上市公司负债与市场价值之和与公司总资产的比值作为Q值，市场价值由上市公司年度最后一个交易日的股价与发行在外的普通股股数的乘积衡量，这也是大多数学者所使用的计算方法。第三，即在第二种计算方法的基础上，将三年的Q值进行算数平均，以算术平均值作为最终Q值。
上述三种常见的Q值计算方法都具备一定的适用性，但是也都存在着前文所说的明显的局限性。为了尽可能的减少托宾Q在对上市公司成长性评价中所存在的局限，我们对与股票价格和托宾Q值相关的多种因素进行了分析，分析中我们发现托宾Q值与股票指数之间存在特殊关系，如图1所示。
从图1可以看出，上证综合指数和A股市场托宾Q近似值存在大致相同的发展趋势，但具体到特定企业和股价指数，这种大致相同的发展趋势是有一定前提条件的，首先，所选择的股票价格指数必须与待评价公司密切相关，其次，所选择的股票价格指数成份股构成在托宾Q计算年度内不能存在过大变动。在满足上述两个条件的前提下，可以选择合适的股票价格指数，在选择时应当尽量选择具有代表性的，由待评价公司上市所处证券交易所所的待评价公司所处行业的行业指数，以使得各种外界不确定因素对待评估公司股价的影响和对股票价格指数的影响相一致。选择出合适的股票指数之后可以制定托宾Q优化调整系数b，其计算方法如公式1所示。
b=（A1+A2+…+A12）/（12*A12）（1）
其中A1、A2，…，A12为相应月份最后一个交易日股票收盘价格指数。在结合上述托宾Q优化调整系数的基础上，我们可以对计算期为某一年份的上市公司的托宾Q值进行优化，从而得出优化调整托宾Q值Q′，计算方法如公式2所示。
Q′=（b*MV1+MV2+DEBT）/TA（2）
其中b为优化调整系数，MV1为流通股市值，MV2为限售股市值，用限售股所代表的净资产表示，DEBT为负债总计，TA为总资产。临时性行业政策、短时期投资者偏好、虚假信息等多种因素都可能导致待评价上市公司股价大幅度偏离其内在价值，这种临时性的偏离将使Q值评价上市公司成长性的准确性大打折扣，通过优化调整系数的运用，可以在很大程度上克服这种影响。优化调整系数的运用对前文提及的托宾Q在对上市公司成长性评价中面临的局限性都有所缓解，尤其是对前两种局限性有较大缓解。
由于公司的成长性具有一定的稳定性，在前文所述Q值的主要计算方法中算数平均数的方法在一定程度上降低了托宾Q在上市公司成长性评价中的局限性，但是公司成长性在存在稳定性的同时也不是一成不变的，同样存在一定变动性，所以我们有理由认为最近计算期的托宾Q值能够在更大程度上反映公司真实成长性，在前文优化调整托宾Q的基础上计算优化加权托宾Q值Q"将能够更加准确地反映上市公司的成长性，计算方法如公式3所示。
Q"=0、6*Q1′+0、3*Q2′+0、1*Q3′（3）
其中，Q1′为评价当年的优化调整托宾Q值，Q2′为前一年的优化调整托宾Q值，Q3′为两年前的优化调整托宾Q值。
四、 实证研究
本文从2012年1月调整后的上证工业行业指数成份股中抽取2008年以前在上海证券交易所上市，数据完备的企业，并剔除ST企业，获得18家工业企业，以此作为样本进行实证研究，对其2010年末的成长性进行评价。选取上证工业类指数作为计算优化调整系数的股票价格指数，根据2008年~2010年上海证券交易所统计年鉴记录的上证工业类指数，通过公式1计算出2008年~2010年我国上市工业企业成长性评价中的托宾Q优化调整系数分别为0、85、1、61和0、83。
根据托宾Q的计算公式，Q=（市场价值+负债总计）/总资产，在样本公司2008年~2010年年度报告中获得公司限售股、非限售股、净资产以及总负债等数据，在指南针股票网站上获取2008年~2010年每年最后一个交易日个样本公司股价，在此基础上计算2008年~2010年各样本公司的托宾Q值，其中2010年的托宾Q值，如表2所示，通过公式2和公式3，在2008年~2010年托宾Q值和表1所示优化调整系数的基础上，可以计算出样本公司2010年优化加权托宾Q值Q"，如表2所示。
从表1中可以看出，运用托宾Q理论对2010年末18个样本公司成长性进行评估时，Q"最大值为13号样本6、65，最小值为4号样本1、07，可见样本企业成长性均高于市场平均水平。表2中原托宾Q值与优化加权托宾Q值Q"之间存在明显差别，运用stata软件对Q"与Q之差r进行分析，可以得出如表2所示结果。
从表2可以看出，r的最大值为0、50，最小为-5、48，也就是说，在该实证研究中，18个样本企业2010年的托宾Q值经过优化加权处理，调高量最大为0、50，调低量最大为5、48，而18个样本Q值平均调低0、338 888 9。可见经过优化调整系数和加权平均的两次优化处理，对托宾Q值进行了一定调整，这使得托宾Q理论能够更加准确地对上市公司成长性进行评估，在一定程度上缓解了托宾Q理论在对上市公司进行成长性评价时所面临的局限性。
五、 结束语
通过上述方式对托宾Q进行优化处理，在一定程度上缓解了托宾Q理论在评价上市公司成长性时所面临的局限，但是仍然存在一定局限性。比如现存的限售股市场价值由相应净资产替代，虽然随着我国股权改制的进行，这种原因造成的局限性将有所缓解，但是由于我国限售股数量巨大，在短期内不可能实现在市场上全部自由流通，而且由于国家对关键资源控制的需要，部分限售股不可能实现自由流通，所以仍然需要对托宾Q理论在上市公司成长性评价中的适用性进行不断研究，以进一步减少托宾Q理论在上市公司成长性评价中所面临的局限性。
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The Discussion of Value Investing Theory
PAN Lihua
（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363）
Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important、 Value investing strategy is a successful investment strategy、 When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell、 Valuation of the pany's intrinsic value is particularly important on the market、 This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation、 It's useful to the investor in the long run、
Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model
0 引言
价值投资是一种成功的投资理念，它又被称为内在价值理论。它的思想在于通过对股票的分析，估计上市企业股票的内在价值，并通过对其内在价值和市场价格的比较，找到内在价值高于市场价格的股票。价值投资的理论认为：股票价格总是围绕其内在价值上下波动，而内在价值是可以估计的；长期来看，股票价格会向其内在价值回归；当股票被低估时，出现投资机会，内在价值与市场价格间的差值越大，预期的收益就越高，投资者承担的风险就越小。所以，价值投资策略的关键是找到股票的内在价值，并利用其决定对该股票的买卖策略。
1 我国股票市场的价值投资策略
西方发达国家的证券市场上，股票的价格与股票的内在价值表现出高度的一致性，价格能够及时反映价值的变化。但在我国证券市场上，普通投资者不作分析、盲目跟风的风气比较严重，价值投资理念仍然不足，从长远看来价值投资策略有助于改变这种跟风炒作的风气，以期待短时间内获得高额收益的不良风气；可以帮助投资者及时发现可以避免的风险、锁定盈利，进行积极有效的投资；有助于规范我国证券市场的秩序，促进中国证券市场的健康发展，充分发挥股票市场功能。在中国证券市场上，投资者采用价值投资策略，可以充分利用中国经济持续增长的机会，以获得的超额收益。
为进行价值投资，必须确定企业的内在价值。采用合适的估值方法尽可能准确地估计上市公司价值的近似值，目前，股票市场的估值方法有股票绝对估值法和股票相对估值法两种。
2 股票估值方法比较
2、1 绝对估值法
绝对估值是通过对上市公司历史财务数据及当前经济数据和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测估计上市公司股票的内在价值。
绝对估值法中最常用的估值方法是现金流贴现定价模型， 现金流贴现模型是在西方证券市场上被广泛应用的一个企业价值评估模型，其基本原理是：对各种资产未来的收益按照一定的折现率折现为现金流的现值。其一般的模型为： =
式中，表示上市企业的价值，表示在时刻股票的现金流量，表示折现率。
企业的价值实质上是由预期现金流的大小，贴现时间和贴现率决定的。先常用的贴现方法有三个：股权自由现金流贴现模型（FCFE）；公司自由现金流贴现模型（FCFF）；红利贴现模型（DDM）。这三个不同的模型不同点在于现金流的定义不同。在FCFE模型中，扣除增加运营成本、偿还债务等指出后余下的现金流，在FCFF模型中，现金流是包括股东、债权人在内的现金流的总和，在DDM模型中现金流为股票持有者预期能得到的现金流的现值即红利。每个模型都具有相应的推广，在证券市场上应用最多的贴现模型是公司自由现金流贴现模型。
该方法的优点是：（1）贴现现金流法可以反映一个企业的综合情况；（2）现金流法的估值结构可以反映公司的持续盈利能力。
该方法的缺陷：（1）估值方法计算复杂，数据量大；（2）较难找到合适的短期盈利机会。
2、2 相对估值法
相对估值法认为是同行业的公司之间有较大可比性，只有相对价值才有现实意义。通过估值水平的相对比较，来判断公司股票是否具有相对投资价值。常见的相对估值法主要有市盈率法（PE）、市净率法（PB）、市销率法（PS）等。
2、2、1 市盈率法
市盈率估值法是指以行业平均市盈率（PE）来估计企业价值。将市盈率指标与公司的市场价值建立联系，即股票价格相对于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。
每股股票价格可以表示为市盈率和每股收益的乘积。每股收益为净利润与发行在外的总股本的比值决定。市盈率经常采用行业平均市盈率，将由此算出的价格为股票的内在价值。
市盈率估值法法主要用于估计股票的投资价值与投资风险，衡量上市企业的盈利状况。
其优点是：（1）市盈率简单清晰，数据容易计算；（2）能把价格和企业盈利结合起来，直观地反映了投入和产出的关系；（3）市盈率可以包含公司经营的风险、增长、未来盈利与当前盈利的差异等丰富的内容。
其缺点是：（1）此方法算得市盈率为静态市盈率，它只能反映公司过去的估值水平，不能体现公司的成长性；（2）每股收益是容易被操作的财务指标，在反映公司收益方面局限性较大。
2、2、2 市净率法
市净率（PB）是指股票市场价格与每股净资产的比率。即： = 。
其中每一股股票代表的公司的净资产。
此种估值方法适用于拥有大量资产并且净资产为正的公司。上市公司的经营状况决定了企业的净资产的多少，该方法认为企业经营效益越好，公司资产价值增值越快，股票的净值就越高，股权价值就越大。一般来说：市净率越低的股票，投资价值越高；市净率越高的股票，则投资价值较低。市净率PB既可以从经济基本参数中估计出来也可以与类似企业比较得到。
其优点是：（1）净资产的数据容易取得且易于理解；（2）赢利为负的公司无法可以使用市净率法；（3）PB法提供了合理的跨行业的估值比较标准；（4）市净率变化可以直观反映公司价值变化，净资产账面价值比较稳定。
其缺点是：（1）不适用于会计制度不同的公司之间的比较；（2）净资产为负值的公司不可用；（3）对净资产不太多的服务型行业和高科技公司无实际意义。
2、2、3 市销率法
市销率法主要用来评估已经有销售收入，但是还未盈利的一类公司。市销率（PS）是公司股票市价与每股销售收入的比值，即： = 。
它能告诉投资者单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入，来判断企业的价值是被低估还是高估，同行业的公司相比，市销率越小，表明公司价值被低估，投资的优势更大。因此，该项指标既能考察公司的收益的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。
使用市销率的主要原因是：相比于净利润，销售收入更加稳定，如果公司因为财务杠杆或者其他因素导致净利润发生变化，市销率指标能够克服相应的问题。
2、3 两种估值方法比较
相对估值法因为简单，比较容易使用，在资本市场发达的国家和地区被广泛应用，对于没有较深专业知识的投资者而言不失为估值的好方法。
绝对估值法的现金流贴现法，专业性更强是一种面向未来不确定的现金流的估值方法，企业的现值、预测期、贴现率等都是不可控的，都需要主观判断，所以对普通的投资者而言比较困难，但对专业人士是估值的好方法。
流通性是金融工具的基本特性之一，投资者不可能总是持有证券至到期日，满足流动性需要或把握获利时机对投资者而言是极为重要的，也是很有价值的。越来越多的实证发现与流动性相关的异常现象，对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心之一。但是，流动性的价值却是一个难以直接量化的对象，甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值，也采用了不同的定量研究对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。
流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。
一、问题的提出和实证证据
几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值 （intrinsic value）是由其未来现金收益（现金股利）的现值决定的。其决定公式为：
式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。
在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。
严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”，股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。
遗憾的是，由于种种原因，很多学者和实务工作者在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值，所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然，这种忽视是不对的，它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题，有时甚至会得出错误结论。
比如，在股票市场上，很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这一现象的一般解释是，投资者购买的是未来，如果公司未来预计有很好的增长潜力，投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依据这种假设得出的股票价值公式。如果股票合理的未来收益增长预期仍无法解释过高的股票价格的话，我们就将之称为过度投机或泡沫。但实际上，即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流通性付出一定的代价。
许多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流通性受限的股票则会有相应的折价。
Silber（1992）考察了1981～1988年间的69起私募发行的存信股票（1etter stock，这类股票在两年内不能上市交易），发现了平均为33、75%的折价，某些股票的折价程度甚至高达80%以上。Moroney（1973）研究了投资公司所持有的私募股票的折价情况，发现10只受限制股票的折价超过 50%，4只超过75%、
交易稀少同样会对证券的流动性产生。Amihud和Mendelson（1991）比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流，但后者交易更活跃，流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara（1994）也发现了类似的结论。
Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年间的日本政府债券市场，发现交易活跃的基准债券（benchmark）和其他交易不很活跃的债券之间的收益率平均相差为50个基点，对应的价格差异为4%～8%、
Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究财政剥离债券（STRIPS），比较了最后一期利息支付对应的STRIPS和本金支付对应的STRIPS、后者供给量大，流动性也更强。Daves，Ehrhardt发现两者的平均价格差异为 0、86%，最大达到2、3%、Grinblatt，Longstaff使用更广泛的样本，发现20～30年的STRIPS的价格差异可以达到4%、
收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流通权价值的体现，因此，股票的流通权价值至少在一定程度上可以用于解释为什么股票价格会高于由其未来收益所反映的价值。
二、关于流通权价值的一些理论分析
流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的，因此，流动性又和可交易性（marketability）联系在一起，甚至在一定程度上可以等价。
对某种证券而言，可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资——消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合，以最大化整个生命期的期望效用水平。因此，其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券，其价值小于流动性不受限制的同样的（即同一公司的、拥有同样收益索取权的）证券。
Merton（1969，1971）在其关于资产组合的开创性文章中，考察了连续情形下的最优投资组合，并在一个相对简单的框架内得到投资者财富中投资于风险资产的固定比例：
ω*=（α-r）／δ2y
其中。为风险资产的期望回报率，γ为无风险收益率，δ2为风险资产的风险指标，γ为个体的相对风险回避系数。在其生命期内，随着证券价格的相对变化和财富的积累，必然会要求投资者调整其所持资产的头寸。如果资产的交易受到限制，投资者无法最大化效用，引致的成本使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分流动性时的价值。
Constantinides（1986）利用几乎同样的分析框架指出，交易成本对引致效用的影响是很小的 （second order），交易成本的存在会影响投资者在持有期内的交易总量，但是投资者通过减少交易次数来降低交易成本。因此，交易成本所需要的流动性溢价并不大。
Longstaff（1995a，1995b）用期权定价的方法给出了流通权价值的无套利上界。作者考察了可交易性对证券价值的影响，通过界定隐含在流动性中的期权来对可交易性定价，并给出了折价率的上限：
F／V=f（δ2，t）
δ2为对应的波动水平，t为受限制的时间，受限制时间越长，折价率越高，波动率越大，折价率越大。在，取0、3，t为两年（对应的是存信股票的持有期限制）时，折价大致为38、6%、这与Sil ber（1992）发现的结果是一致的。
Kahl，Liu和Longstaff（2003）对此问题作了更进一步的理论分析，分析仍然在Merton的框架内进行。流动性约束引致的成本通过比较约束条件下的引致效用（derived utility）和无约束情形中的引致效用来得到。当γ=2，δ=0、3时，如果限制期为1年，那么股票对持有人的价值只相当于其在没有交易约束状态下的价值的95、4%；当限制期延长到5年时，这个比例就下降到71、9%、这表明，限制期越长，非流动股价值越低，反过来就是流通权价值越高。这里得到的流通权价值是一个理论上更加精确的度量，因此，小于Longstaff（1995a）给出的价值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理论上限往往小于现实中的流通权折价水平，因此，投资者的心理等因素可能会夸大流通权价值，相关的讨论已经超出了本文的范围。
三、二元股权结构中的流通权价值
在正常的股票市场上，绝大多数上市公司的股票都是全流通的，这些股票同时具有未来收益价值和流通权价值，这两种价值是捆绑在一起交易的，股票的市场价格就是这两种价值的体现。
与国际股票市场不同，股票市场上几乎所有上市公司都同时存在着两种权利不同的股票——流通股与非流通股。这两种股票具有相同的收益请求权，因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在上讲是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通权，因此也具有流通权价值。非流通股不能上市交易，只能在很强的约束条件下协议转让，因此几乎不具备流通权，也没有流通权价值。这种特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异，以及定价（估值）时面临的种种。下面就从流通权价值的角度对中国股票市场上的一些现象和问题进行和解释。
1、股票IPO的高折价
许多显示（Su，Fleisher，1998；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000；徐剑刚、潘烈、范国祖，2000；陈超、陈文斌，2001；等），中国股票市场的IPO存在着很高的折价。刘力和李文德 （2000）的研究发现，1992～1999年，中国股票市场IPO的首日收益率平均为142、84%，远远高于美国的18、8%（Ritter，Welch，2002）。即使与新兴资本市场百分之几十的收益率相比较，中国 A股市场IPO的首日收益仍然明显偏高。对这一现象，已有的一些解释包括：供需矛盾和发行定价对市盈率的限制（如李险峰，1997），中国转型过程中的信息不对称和政策不确定性（如Su， Fleisher，1999），中国股市从发行到上市的间隔期较长，增大了不确定性（刘力、李文德，2000）等等，但都没有涉及流通权问题。虽然一些学者和业界人士也认识到流通股与非流通股之分的存在很可能是造成中国A股市场IPO首日收益率畸高的原因，但更多地还是将其归因于二级市场投机炒作。事实上，由于流通股和非流通股之分造成的中国流通股流通权价值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一个重要因素。
在股票全流通的市场上，IPO定价的重要指标是类似的已上市公司的市盈率。由于股票的市场价格包含有流通权价值，相应的市盈率也包含了流通权价值的。由于这些市场基本上不对IPO股票的参考市盈率进行特殊限制，因此其IPO定价中已经将流通权价值考虑在内了。中国股票市场IPO的发行价格同样主要使用参考市盈率的定价。但由于中国股票市场的二元股权结构，导致流通股在二级市场上的价格畸高，为了不使新股发行价格过高，主管机构在一个很长时期内对新股发行市盈率的范围有所限制 （特别是对A股）。做出这种限制的主要目的，就是希望以股票未来收益的现值作为定价基础，从而基本排除了流通权的价值因素。因此，依据这一市盈率要求制定的IPO发行价格，必然低于其上市后的实际价值。随着IPO股票的上市，流通权价值在二级市场上的体现，就成为一个在股票全流通市场上所不存在的首日股价上涨因素，也构成了中国股市IPO的首日收益率高于其他市场的一个因素。
2、二级市场的高股价和高市盈率
由于中国上市公司股票的2／3左右e是非流通股，这种同时存在流通股和非流通股的状况，造成了中国A股市场流通股的流通权具有与全流通股票的流通权不同的价值。实际上，中国A股市场流通股的流通权价值可以分为两部分：一部分是正常流通权的价值，这一价值纯粹是由股票的流动性提供的，只要有流动性，这一价值就存在；另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值，暂时称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性（这在中国A股市场的发育前期更为明显）；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票、获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在，使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。另外，套牢风险的降低也鼓励了投机者在二级市场上的炒作，一定程度上也抬高了股价。这些因素无疑是造成中国A股市场长时期高股价和高市盈率的重要原因。
3、股票全流通问题
长期以来，中国的A股市场一直是按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在的假设给流通股的流通权定价的。但是，一旦所有股票都可以流通，市场对流通权的定价假设就发生了根本的变化。原有流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，而且可流通股票数量的迅速增加也极大地增加了股票市场的供给（至少是潜在供给）。这时，目前A股流通权中相对于非流通股的特权价值将消失，只剩下由流动性提供的基本流通权价值。这种基本价值又体现在两个方面：一是变现能力的价值，这一能力与股票的波动性负相关，即股票价格的波动性越低，股票的变现价格就越稳定，其变现能力越好、价值越高；二是投机能力价值，即利用股票价格的变化通过买入卖出股票来获利，这一能力的价值与股票价格的波动性正相关，股票价格的波动性越大，其投机能力越好、价值越高。因此，当非流通股转入流通后，由于流通股数量的增多，股票价格波动可能减小，这对基本流通权价值会产生正负两方面的影响。但已有的研究表明，基本流通权的价值随股票价格波动的降低而减小，表明投机价值在流通权的基本价值中占有更重要的地位。这样，基本流通权价值的减小和流通特权价值的消失就决定了股票全流通将导致现有流通股的流通权价值下降。这时，即使股票由其未来收益现值所决定的内在价值不变，由于流通权价值下跌造成的股票总体内在价值的下降也会导致股票市场价格的下跌。目前来看，这种情况的可能性是很大的。这不但是为什么A股的价格会随着国有股减持和全流通消息的公布而应声下跌的一个重要原因，而且也告诉我们股票市场由不全流通转向全流通又不导致股票价格下跌的愿望几乎是不可能实现的。
另一点值得指出的是，由于目前中国A股市场上流通股的流通权价值中的特权价值部分在非流通股转入流通后将不复存在，因此这一特权价值含有很强的时间性或时间价值。这与股票期权价值中的时间价值具有类似的性质。如果非流通股转为流通的时间确定，这种特权价值就像股票期权那样具有了明确的时间价值，市场可以通过类似期权定价的方式确定这种特权价值的时间价值。同样，与期权时间价值随着到期日的临近而逐渐降低一样，这种特权价值也会随着非流通股转流通时间的接近而逐渐降低和消失。这样，流通股价格的确定就有了依据。股票价格是基于未来预期的，只有当市场有明确的预期时，才能给股票以明确的定价，投资者也才敢于进入市场。如果预期不明确，市场无法给股票准确定价，投资者也不敢进入市场。因此，如果非流通股处置的政策明确，市场对此有明确的预期，交易也会活跃起来。即使非流通股要转为全流通，只要有明确的政策安排和时间表，同样会给股票市场一个明确的预期，股票的市场价格或许可以以一个较平稳的过程过渡到全流通时的价格并活跃起来。相反，如果非流通股的处置没有一个明确的政策表达，同时市场又有了非流通股要转为全流通的预期，市场就无法给目前的流通股定价。这一方面会导致股票价格的难以琢磨，另一方面定价的困难也使得股票市场很难恢复生机。在主管部门宣布暂停国有股减持后股票市场始终未能恢复元气，这应该是一个重要的原因。
4、新股发行价格
由于流通权价值是客观存在的并会在二级市场上体现出来，在存在流通股与非流通股之分时，是否应该在流通股IPO定价时引入流通权价值就是一个值得思考的问题。如果不引入这一价值，创造出这一价值的发行公司将得不到相应的发行收入，流通权价值带来的收益完全由一级市场的认购者获得，这是实实在在的“把钱搁在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且这笔钱数额不小。但如果引人这一价值，发行公司虽然有可能得到更多的发行收入，但很容易导致流通股价格升高，在非流通股转入流通时，流通股股东有可能遭受更大的损失。
5、对上市公司融资偏好的解释
上市公司的行为（假设经理人与现有股东的委托问题已经解决）应当最大化现有股东的利益。对中国现有的上市公司而言，这表现为最大化非流通股股东的利益。Myers和Majluf （1984）指出融资决策中优先考虑内部积累，然后是债务融资，最后才是股权融资，这就是著名的融资优先顺序（peckingorder）理论。
由于存在流通权价值，中国A股市场流通股的价值远远高于非流通股价值（取得成本），掌握控制权的非流通股股东只要能够增资发行股票 （增发或配股）都可以利用流通权价值获利，而无需考虑增资扩股的稀释效应会降低股票的内在价值。相反，如果采用债务融资或内部积累资金，非流通股股东则要分担债务融资的成本，其可控制的内部资源也将减少。
股票的市场价格是由市场决定的。股票的面值和市值往往是不一致的。股票价格可以高于面值，也可以低于面值，但股票第一次发行的价格一般不低于面值。股票价格主要取决于预期股息的多少，银行利息率的高低，及股票市场的供求关系。股票市场是一个波动的市场，股票市场价格亦是不断波动的。
股票的市场交易价格主要有：开市价，收市价，最高价，最低价。收市价是最重要的，是研究分析股市以及抑制股票市场行情图表采用的基本数据。
在一般证券书刊中，股票指数的表达式为：
股票指数=系数×(某些股票即时市值之和)/基准日的市值某些股票的即时市值，实质就是一个投资组合的即时市值。
法律依据：
《中华人民共和国证券法》第八十五条
股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。
同次发行的股票，没股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额、公司法第131条股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。
以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。
以超过票面金额发行股票所得溢价款列入公司资本公积金。
股票溢价发行的具体管理办法由国务院另行规定。
股票发行与交易制度应以规范制度的公司制度为基础。但我国的股票市场却是在公司制度尚未得到法律严格规范以前即已形成，并得到很快发展。我国公司制定以后，有关股票发行与交易制度的许多内容已为公司法所规范调整，对股票发行价格的规范管理即是其中之一。
股票发行价格，是股票发行人要求投资者认购其所发行的每一股票所应支付的价额。股票发行价格从量的角度，确定了发行人与投资者之间的筹资投资关系，以及新老股东之间（如发行新股时）股东权益平衡关系。因此，公司法把股票发行价格规定为招股说明书的应记载事项，并规定了股票发行价格的确定原则。
一、同次发行、同一价格
公司法第130条规定：“同次发行的股票，每股的发行条件和价格条件应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”这一规定可以简述为“同次发行、同一价格”，这是确定股票发行价格的基本原则。我国公司法对股票发行价格的这一规定，是符合股票及股票发行的性质的。
股票不是一种设权证券，而只是既存的股东权的表彰。也就是说，股东权并不是由股票而创设的，只是在股份有限公司依法设立，股东权因此而依法确定后，公司才可将股票发行给股东作为其权益的表彰，此时经发行的股票才具有了与股东权不可分离的有价证券性质，即如我国公司法所规定的，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”。股票发行是发行人为设立股份有限公司或扩大资本而募集股份，并应募认购的投资者交付股票的法律行为。股票发行实质是公司法人的组织过程，即以认购股份为条件征集公司法人成员（即股东）的组织过程。因此，股票发行所体现的公司与股东之间的关系，不是一种商品交易关系，而是一种资本组织关系。投资者按照发行认购股份或“购买”股票实质上并无交易性质。依公司法规定，股票发行包括股份募集或认购和股票交付两个阶段。在股票募集或认购阶段，投资者按股票的发行价格认购股份，投资者认购股份并交纳股款后，并不能马上取得股票，而只是取得了成为公司股东的权利。在股份有限公司经法定程序登记成立后，公司才可以正式向股东交付股票。此时，股票发行才为结束，股票才能够作为资本凭证进入流通领域，成为商品。根据公司法第136条，如果公司最终未能设立，或者虽已募足股份但未办理设立登记，投资者即使已缴纳了股款，也不能按发行价格取得股票，此时，如果发行人将股票交付投资者，所交付的股票也是“废票”。
由上可知，股票发行价格具有以下性质：第一，股票发行价格，并不是股票的“商品价格”，不是公司与股东间交易股票的价格，因为与一般商品（包括交易市场上的股票）不同，未经发行的股票（即在发行人将股票交付股东前的股票）是没有任何价值的，而一般商品（包括交易市场上的股票），在交易以前就已有价值和市场价格。第二，股票发行价格实质上只是一种投资量的要求和证明，也就是在募集股份时，股票发行价格是表示投资者欲取得每一股份所应投入的资本量；在交付股票后，股票发行价格是证明投资者所取得每一股份已投入的资本量。第三，股票可以面额发行，亦可以溢价发行，但无论以什么价格发行，其发行价格均代表了每股投资量，只是发行价格中属于面额的部分列入注册资本，而溢价部分列入资本公积金。
既然股票发行价格只是代表了每一股份的投资量，那么依据公司制度原理，法律做出同次发行、同一价格的规定，就是顺理成章的了。在股份有限公司的资本组成上，有两个基本原则：一是股份要细小均一分割；二是要同股同权，同股同利。同股同权、同股同利是股份有限公司制度的基石，而作为同股同权、同股同利的前提，是每股所代表的资本量相等，否则，同股同权、同股同利便毫无实际意义。所以，在股份有限公司组织过程中，投资者等量投资必须能够获得等量的股东权益，体现在股票发行价格上，就是要“同股同价”。这里需要说明的是，同一发行价格仅限于同次发行中。在股份有限公司存续期间，公司可以多次发行股票，由于公司资本处于不断变动过程中，已发行股票所代表的实际资本量也在作相应的变化；如果公司股票已上市，其市场价格也在不断变化。为了维护新老股东间权益的平衡，公司在发行新股时，必须根据公司净资产、其股票市场价格等因素，确定发行价格，新股的发行价格完全可以与老股不同。
在实践中，有一种与“同次发行、同一价格”的规定相悖的做法，就是异价发行。所谓异价发行，是指在同一次发行股票时，有两个以上的发行价格。在我国前一个时期的股票发行市场上，这种现象甚为普遍。其基本做法是，发起人（主要是国有股）以资产按股票面额折股，即面额发行，而法人股和公开发行的个人股则以高于股票面额的价格认购，即溢价发行。
支持异价发行的观点主要有二：一是认为国有股多为现存企业，在折股时对其资产往往评估过低，或没有评估企业的整体价值，需要用其他股东溢价投入的部分进行补偿。另一种观点则认为，异价发行可以使公司获得发行利润，实现国有资产的增值。这两种观点实际上均认为，异价发行使低价认购股票的股东从高价认购的股东那里获取了额外收益（因为发行后公司全部资产是按股份均摊的），并且认为这种获益是合理的。其实，这种合理性根本就不存在。就上述第一种观点来说，资产评估应在折股之前而不是之后进行，折股后如果发现资产评估不当，应重新评估重新折股，而不应直接用溢价部分的资本收入作为补偿，否则，无论未评估到的资产部分高于或低于溢价部分的资本收入，都存在一部分股东无偿分享另一部分股东的投资的问题。另外，因资产评估失误而由其他股东来补偿的做法，显然有失公平。就上述第二种观点来说，显与股票发行的性质相悖，因为公司发行股票不是营利行为，股票发行所得均为资本，而不是利润；股票发行是公司与股东间的组织行为，其间不存在股东之间的利益交换关系，如果部分股东利用股票发行占有了其他股东的利益，则有违公平原则。
从当前的实践来看，股票异价发行有以下弊端：（1）实质上否定了同股同权、同股同利的原则；（2）由于以不同发行价格募集来的资本最终按股份数分摊，一部分股东通过公司的组织过程侵占了其他股东的权益；（3）由于这种侵占是对资本的侵占，而公司的利益分配是按股份进行的，所以这种侵占所导致的不公平将贯穿公司存在的始终；（4）异价发行导致公司利益分配关系的混乱，实践中许多公司的国有股放弃配股权，尽管其原因有多种，但国有股通过异价发行获取了先期利益以致“被迫”放弃配股权也是重要原因之一，而这种放弃配股权的做法又导致公司利益分配关系进一步混乱。所以，我国公司法明确规定同次发行、同一价格，有相当重要的现实意义。
作为目前证券市场管理的主要法规，《股票发行与交易管理暂行条列》（下称“暂行条例”）并没同次发行、同一价格的原则。《股份有限公司规范意见》（下称“规范意见”）虽然对股票发行价格做了规定，但其规定颇有含混之处。“规范意见”第27条第3款规定：“公司同次发行的同种类别股票，发行价格须一致”。这里的关键是如何理解什么是“同种类别股票”。“规范意见”并没指明这里的“同种类别”是哪一类的类别，而且“规范意见”对股票类别作了较为复杂的划分，不仅有普通股、优先股的区别，亦有国家股、法人股、个人股和外资股的划分。按照“规范意见”的规定，既然国家股、法人股、个人股和外资股属于不同类别的股票，那么，在同一次发行中，分别对这些类别的股票确定不同的发行价格，就不是不规范的了。所以，公司法强调“任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，显然确有所指。
二、禁止折价发行
折价发行，是指股票发行价格低于股票面额。我国公司法第131条第1款规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”公司法关于禁止折价发行股票的规定，与“规范意见”的规定是一致的，其目的是为了贯彻资本维持原则。
根据我国公司法的规定，股票的票面金额属于应记载事项，公司不得发行无面额股票。股票上所记载的票面金额具有以下意义：（1）发行股票筹资时，相当于票面金额的资金列入公司的注册资本；（2）股票票面金额总值即为公司的注册资本总额；（3）在公司注册资本额确定的前提下，通过票面金额可以确定每一股份在公司资本中所占的比列；（4）在面额发行股票时，票面金额即为发行价格。根据资本维持原则，股份有限公司在存续期间，必须维持与其资本总额相当的财产。如果允许公司折价发行股票，那么公司实收股本总额就会低于其注册资本，导致公司注册资本不实，违反了资本维持原则。另外，根据公司法第78条的规定，“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额”，即实收股本应与注册资本相一致。据此，折价发行也是不应允许的。
公司法规定，发起人向社会公开募集股份，或者公司向社会公开发行新股，应当由依法设立的证券经营机构承销。如果公司采取面额发行股票的方式，委托承销时，要将股票低于面额的价格承包证券经营机构，最终由承销机构交付公司的筹资额将低于面值总额。有人将这种做法“折价发行”。其实这并不是折价发行。因为发行人与承销机构之间的关系是委托关系，而不是公司与股东间的组织关系，公司以低于票面金额的价格将股票委托给承销机构发行，承销机构仍须以股票面值向社会公众发行，承销机构交付发行人的资金总额与面值总额之间的差额属于承销费用。公司登记时，应以承销机构按发行价格筹集到的资金作为实收股本进行登记，承销费用在企业经营期内分期摊销。
三、溢价发行应当管理
股票以超过其票面金额的价格发行即为溢价发行。存在溢价发行的前提是股票须有票面金额，如果可以发行无面额股票，股票本身没有票面金额，即无所谓“溢价发行”。“规范意见”第27条明确规定“公司不得发行无面值股票”，公司法亦明确规定股票应当载明票面金额，所以，我国现行法律是不允许发行无面值额股票的，因而溢价发行就成为股票一级市场的常见现象。
股票发行人何以要采取溢价发行方式，通常观点认为，股票溢价发行，一是可以提高股票发行的筹资效益，降低发行成本，比较少的股份筹集较多的资金；二是可以减轻分红负担，因为股息、红利是按股分派，溢价发行在筹资总量不变的情况下使股份数减少，因而分红负担也减轻了。如果我们考虑到股票发行价格不过是投资量的要求和证明，并且股票即使没有票面金额也不会影响股票的性质与功能，那么就会发现上述观点未免太表面化了。按照我国公司法，股票的票面金额是必要记载事项，但票面金额的大小却是任意确定的事项，完全由发行人自主确定。发行原股时，在筹资股份数和发行价格不变的情况下，发行人将票面金额确定为低于发行价格作溢价发行，或将票面金额等同于发行价格作面额发行，其筹资效益和发行成本是一样的，不过是票面金额有高低而已。虽然公司是按股分红，但由于不同公司的股票面额与发行价格并不当然一律，每股分红额并不能作为不同公司间收益率的比较指标。股东实际上是按照发行价格向公司投资的，因而公司给股东的投资回报率应按发行价格计算。当两个公司股票面额一律而每股分红又一致，但一为面额发行、另一为溢价发行时，不能设想两者的效益和分红负担却是一样的。
关于溢价发行的目的，还有一种观点认为是为了获利。这种观点认为，溢价发行收入实质上是一种转让原始股的收益，溢价收益的获得者是发行市场的参加者，即增资发行时原来的股票持有者，并且企业在溢价发行时，可以先通过某种信用将自己的股票买下，然后再将这部分股票拿到市场上出售，以使企业自己享受溢价发行收益。这种观点没有正确理解股票发行的性质，把股票发行错误理解为是公司或原先的股东与新股东之间的交换关系，所提出的企业获取溢价收益的方式正是公司法所禁止并且是实践中所要避免的。
公司法规定对溢价发行进行特别管理，而管理的出发点在于对溢价发行目的的正确认识。我认为，溢价发行的目的依是原股发行或新股发行而有所不同。在发行原股时，发行人作溢价发行的目的，在于贯彻资本维持原则。法律要求股票须记载票面金额时，面值总额即为注册资本额，发行人溢价发行原股时，其溢价收入一可以用于支付发行费用，二可以弥补因经营不善所产生之亏损，以确保公司财产不致低于注册资本。在发行新股时，发行人作溢价发行的目的，在于维持新老股东间权益的平衡。因为公司发行新股时，距前次发行至少已有一年，在此期间公司通过经营增加了资产，企业的净资产值将高于股票面额。股份有限公司历次所发行股票，其面额应为一律，如果拆股，其拆股后所有股票的面额亦应为一律。因此，如果新股也按面额发行，老股东的权益将会分摊到新股东帐上，老股东的权益就遭到损害。如果是上市公司，其股票就有了集中市场上的价格，新股若按面额发行，公司已发行股票的市场价格就会大大降低，老股东的权益同样会遭到损害。通过溢价发行，根据公司的资产净值或股票的市场价格，确定适当的发行价格，就会平衡新老股东间的权益，使两部分股东的权益不致因股票发行而受损害，实现同股同权、同股同利。
由于溢价发行涉及到公司新老股东间的权益平衡问题，在目前证券市场尚不成熟的情况下，为了实现公开、公平、公正的原则，国家对股票溢价发行进行特别管理是很有必要的。我认为，股票溢价发行管理的重点在于新股的溢价发行，因原股发行不涉及新老股东的权益平衡问题，溢价发行原股时，贯彻同次发行、同一价格的原则即可。对新股溢价发行管理的重点，则在于保障新老股东的权益不因股票发行而受损害。当然，发行人在确定发行价格时，要考虑多种因素，如资本市场状况、本企业经营状况和筹资需要、股票发行结果预测等，而不仅限于新老股东权益平衡问题。但是，法律对溢价发行的管理，在于确保公平和公正，至于其他方面，只要不违反公司法有关公司决议程序的规定，应由发行人自主决定。
对新股溢价发行的管理，法律应将非上市公司和上市公司区别开来，分别规范。我认为，非上市公司作新股溢价发行时，应以公司每股净资产值为基础确定发行价格。当然，公司是一个活的有机体，其整体价值并不等同于净资产总值，每股净资产值亦不能等同于公司已发行股票内涵的公司资产价值。但是，由于非上市公司的已发行股票未在集中市场上进行交易，缺乏能总体上衡量公司经营状况和营利能力的市场价格尺度，每股净资产就成了确定新股发行价格的最主要的基准。根据公司法关于公司最近三年内连续盈利并可支付股利时方可发行新股的规定，在制定股票溢价发行的具体管理办法时，应以新股溢价发行价格不得低于每股净资产值为原则。当前的问题是，非上市公司发行新股时，其溢价发行价格过于超出每股净资产值，实际上产生了与异价发行同样的结果，即原有股东无偿占有了新股东的投资，有人将此视为原有股东对新股东的“侵权”。非上市公司高溢价发行主要基于这样的理由：当前交易市场的行情决定公司股票会有较高的市场价格，公司股票上市后，其交易价格会高于溢价发行价格，新股东可以从股票市场交易中，获得超过发行溢价的收益。这一理由实际上是不充分的。在当前，股票经验市场行情是指集中市场上反映的上市公司的股票行情，非上市公司的股票还未上市，并没有自己的集中市场价格，因此，交易市场行情虽然可以作为非上市公司股票将来上市时的价格预测参照，但却不能作为确定其发行价格的会计学上的依据。尽管到目前为止，非上市公司上市时，其股票交易价格一般都高于发行价格，高溢价认购的新股东可以获得交易收益，但是，原有股东有与新股东同样的参与股票交易的权利，他们在交易市场上的收益将远高于以高溢价认购股票的新股东。新股东高溢价认购所产生的利益损失，实际上是不能通过股票交易补偿的。所以，法律必须对高溢价发行给予限制，应当规定非上市公司发行新股时，其发行价格不得超过每股净资产值的一定幅度。
对于上市公司发行新股，法律可不必作如上限制。因为集中市场上的股票交易价格，是对上市公司经营状况的市场评价，一定时期的平均市场价格反映了上市公司股票的内在价值。法律应当允许上市公司以不低于每股净资产值，不高于每股平均市场价格的原则，根据公司连续盈利情况和财产增殖情况，自主决定新股发行价格。但法律应统一规定确定平均市场价格的标准和方法，便于投资者对上市公司的股票发行价格作投资判断。
四、竞价发行不宜实行
所谓竞价发行，是指发行人并不事先确定股票的发行价格，而是只确定发行底价，然后将准备发行的股票直接拿到交易市场上，由投资者直接以竞价的方式认购。主张竞价发行股票的观点，主要是基于这样一个理由：目前国内股票一级市场价格大大低于二级市场价格，原始股的获得者在股票上市时获得了超额利润，应当通过竞价发行的方式，将股票一级市场的发行价格与二级市场的交易价格的差距缩小。在实践中，也确实有一些公司采取竞价发行方式。
目前在我国股票市场上确实存在股票发行价格与交易价格差距过大的现象，但这主要是股票市场发展初期供求关系不平衡所致，而这种不平衡不应以竞价发行的方式来解决。在股份总数确定的情况下，发行价格决定了公司每次筹资的总量。对于一个公司来说，并不是每次筹资越多越好，而是要根据公司的经营状况、发展前景、资金用途、企业资产情况及股票市场行情等多种因素确定筹资数额，以保证资金的使用效益。竞价发行把确定发行价格的复杂过程简化为仅由供求关系来决定，是不科学的。竞价发行也混淆了股票发行市场与交易市场的本质区别，股票发行体现的是公司与股东之间的资本组织关系，而股票交易体现的是股东与其他投资者之间的股权交换关系。竞价发行把资本组织关系变成了商品交换关系，因为竞价的前提是标的物是商品，而将未发行的股票当作商品是错误的。竞价发行还会将二级市场特有的价格操纵行为引入一级市场，这不利于一级市场的稳定。
竞价发行方式有许多不合公司法规定的地方，例如，（1）依公司法和“暂行条例”的规定，股票发行价格属于批准事项，招股说明书必须记载发行价格，经证券主管机关批准后，股票发行价格不得变更，而竞价发行使发行价格成为不确定的可任意变更的事项；（2）我国公司法禁止公司持有本公司股票，而竞价发行的实质是股票未经发行即进入交易市场，公司持有本公司的股票直接参与交易。因此，股票发行应以定价发行为原则，竞价发行不宜实行。
注释：
[1]狭义上，仅将股票交付称为股票发行……
[2]参见林昌：《正视国有股发行与交易的问题》，《证券投资周刊》1993年第4─5期。
[3]《股份制试点企业会计制度》第48条。
[4]张承耀：《股票溢价发行的奥秘》（下），《经济参考报》1992年11月3日。
[5]参见曹海：《从京城发行新股看高溢价发行的问题》，《证券市场周刊》1994年第14期。
摘要：当前资产评估人员在对企业股票价值进行评估时普遍存在一些问题。产生问题的原因是多方面的，有评估方法本身的问题，也有评估人员主观判断的问题。本文尝试使用多目标决策方法——层次分析法建立股票价值综合评估模型以解决股票估值的方法选择问题。文章首先提出了目前股票价值评估中存在的问题，然后建立层次分析模型，最后对模型进行了品股价。
关键词：股票价值；评估；层次分析法
一、当今股票价值评估中存在的问题
1961年莫顿米勒和佛朗哥莫迪里安尼教授所发表的《红利政策、增长和股票价值评估》的文章标志了价值评估的产生。对股票价值评估的兴起源于世界资本市场的高速发展，当公司发行的股票作为一种商品进入流通市场时，如何确定股票的价格对买卖双方都是一件重要的事情。对于公司所有者来说，公司发行上市股票需要科学制定上市价格，因为过高的股票价格会让投资者望而却步，这会影响公司的融资效果；而过低的股票价格会引致大量的投机者，这不利于公司的财务稳定。对于投资者来说，如何正确评估过票价值是他们准确发现投资机会的前提。
股票价值评估作为资产评估理论体系中的一个分支，其评估方法也可以分为三大类：成本法、收益法和市场比较法。成本法是以股票发行公司的资产为基础，强调每股净资产对于股票价值的影响，这一大类最具代表性的方法是账面价值调整法。收益法以股票能给所有者带来期望收益为基础（公司分红），强调上市公司的收益能力，这类方法有：股权自由现金流量折现法和未来收益折现法等。市场比较法以市场为基础，强调市场中类似公司（指财务状况、盈利能力等方面类似）的股票价值应具有一致性，这类方法主要有市盈率比较法等。
其实，这三大类方法恰恰对应了理解股票价值的三个不同侧面，即：账面价值、内在价值、市场价值。账面价值反映了股票的历史净资产，它是一个静态价值，忽略了股票背后企业的收益能力。内在价值反映了该股票的发行公司在未来的收益能力。最为一个动态的指标，内在价值能够充分反映股票的价值，但由于估算内在价值需要用的的企业未来现金流和资本成本这两项指标不容易估计且带有较强的主观性，这使得内在价值一直是一个“看上去很美”的指标。市场价值反映了市场对股票的认可程度，在理想的市场条件下，股票的市场价格是可以充分反映股票价值的。但市场的不完备性是客观存在且不可能消除的，这就造成了市场价格与股票价值的偏离，而这种偏离正是投资者所追寻的投资机会。
综上所述，不管用何种方法进行股票价值评估，都会在“科学性”“可行性”“公开市场性”和“真实性”这几个评估准则中各有缺失。目前，我国股票价值评估存在的问题主要表现为以下两个：
（1）在评估股票价值时，往往只选择一种评估方法进行评估。因而会造成评估结果的科学合理性有所缺失。
（2）在进行方法选择时，评估人员通常都是通过自己的主观判断进行决策。没有一个客观科学的决策方法帮助评估人员进行方法选择。
所以，为了解决这一问题，本文试图将层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）引入股票价值评估，建立层次分析模型，综合使用三种方法进行股票价值评估。
二、层次分析法的原理以及在股票价值评估中的应用
层次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是20世纪70年代由Saaty教授提出的用以解决多方案前提下的目标决策问题的模型。它的基本思路是，首先分理出决策目标的属性（或者要达到目标所要满足的条件），根据这些属性建立判断矩阵（通常采用1-9标度法）得出各属性在决策中所占的重要性比重。然后再根据每一个决策属性对每一种方案建立判断矩阵以进行评估。通过这样一个层层推进的模型，最终确定决策方法。这种模型的优点在于，它可以将很多主观因素进行量化，然后得出一个清晰的决策结果，特别是在多因素的前提下，能够帮助决策者理清决策脉络。
而本文试图建立的综合评估模型的主要步骤如下：
1、根据被评估股票的实际情况，选择若干方法建立层次结构模型，并求出每一种方法的权重。
2、分别用每一种选定的评估方法对股票价值进行评估。
3、综合上述两步的结果进行评估结果加权平均，最终得到综合评估结果。
下面用一个例子对上述的步骤进行解释。例如，某投资者委托评估机构对一家持续经营的食品生产企业的股票价值进行评估，评估人员在经过前期调查后得出如下调查结果：
（1）该食品生产企业的股价稳定，且市面上存在可类比的企业。
（2）该企业拥有大量固定资产，其他资产较少。
（3）通过研究过去几年的企业年报，发现该企业的收益较为稳定，年报中也未提及在未来会有较大的投资举措，所以未来收益可以预测。
下面是评估步骤：
通过上述的调查，评估人员决定选择账面价值法、现金流折现法和市场比较法分别经行综合评估，建立层次分析模型如下：
然后，通过专家组的讨论，确定了准则层真实性B1、公开市场性B2、科学性B3、可行性B4针对目标层A的权重，方法是建立如下的判断矩阵（计算方法不再赘述，可参有关AHP模型使用方法的文献）：
接下来，建立方法层C相对于准则层指标分别称为B1、B2、B3、B4，以这四个评价指标为准则对3个备选方案进行评判得判断矩阵如表2、表3、表4、表5所示。
根据上面的矩阵，可算得三种方法最终的权重向量是：
下面分别使用三种方法进行股票估值。由于具体方法评估股票价值不再本文的研究范围之内，所以省去估值过程。假设用账面价值法、折现现金流量法和市场比较法对该支股票的估值分别是：4、5元/股、5元/股、4、8元/股。那么结合上面的权重向量，该支股票的价值是：
三、对基于层次分析法的综合评估模型的评价
经过上述的计算分析，本文认为将层次分析法引入到股票价值评估（甚至是其他资产的评估）中是可行的。利用层次分析法进行股票价值评估有以下的优点：第一，利用层次分析法进行股票价值评估，解决了评估人员的评估方法选择问题。评估人员可以选择几个评估方法对股票价值进行综合评估。第二，利用层次分析法进行股票价值综合评估，得出的评估结果能够充分反应股票从资产角度、收益角度还是市场角度这三个角度的价值，提高了评估结果的科学性。第三，利用层次分析法评估股票价值的思路和理念是清晰和科学的，这个特点让基于该种方法评估的股票价值更让人易于接受。
当然，基于层次分析法的综合评估模型也有其缺点：第一，该种方法并没有脱离评估人员的主观判断，在建立判断矩阵时，还是需要依据评估人员的主观判断进行重要性排序。第二，这种方法要求评估师具有一定的数学基础，在我国当前的行业大环境下，推广起来略有难度。
综上所述，将层次分析法引入股票价值评估建立综合评估模型，可以解决股票价值评估实践中存在的一些问题。无论是从理论上还是从实践上，都具有一定的积极意义。
参考文献：
[1]杨子江、金融资产评估、北京：中国人民大学出版社，2003
由于股票价格波动频繁，因此投资者对具体某一股票的价格变化容易了解，但对多种股票的价格整体变化则很难精确计算。为了让投资者对市场的整体走势有一个清晰的把握，一些金融服务机构就利用自己的专业知识，编制出一系列反映股票市场整体或局部价格变动的指标。投资者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。这便是股票价格指数的由来。
下面就来介绍一下沪深A股主要股指的具体情况。
上证指数：指数中的王者
“上证指数”全称“上海证券交易所综合股价指数”，简称“沪指”。它是上海证券交易所编制的，以上海证交所挂牌上市的包括A股和B股在内的全部股票为计算范围，以总股本为权数的综合性指数。
它反映的是上海证券市场的总体走势，是国内外普遍采用的反映上海股市总体走势的权威统计指标。1990年12月19日开始计算，基期指数为100点。我们常说的股票“涨到6000点”、“跌破3000点”所指的就是上证指数。
该指数的编制公式是：本日股价指数=本日股票市价总值÷基期股票市价总值*100
具体计算方法是以基期和计算日的股票收盘价(如当日无成交，延用上一日收盘价)分别乘以该股票的总股本数，从而求得每一只股票的本日市值和基期股票市值，然后将所有样本股的本日市值和基期市值分别相加，求得基期和计算日市价总值，两者相除后再乘以基数100即得股价指数。
遇到上市股票增资扩股或新股上市以及老股退市时，股票市价总值发生了变化，则需采用“除数修正法”修正原固定除数，以维持指数的连续性(注：当股票分红派息时，虽然股票市价总值减少，但指数不予修正，任其自然回落)，其计算公式调整为：本日股价指数=本日股票市价总值÷新基准股票市价总值*100
计算公式中：新基准股票市价总值=修正前基准股票市价总值×(修正前股票市价总值+股票市价总值)÷修正前股票市价总值。
需要注意的是，新股上市后计入上证指数的时间点已经发生了变化，以前新股上市当日即纳入指数计算，而自2007年1月9日起，新股于上市后需等到第11个交易日方可计入指数。
这是由于新股上市价格普遍高于发行价格，采用新股上市当日即纳入指数的计算方法，股指可望借新股上市当日的走高而受益。但与此同时，新股上市后往往会出现价格回落现象，相应地会对股指形成拖累。尤其当遭遇超级大盘股上市且被爆炒的情形时，大盘指数可借机获得上扬动力，反过来会遮掩其他个股下挫的事实，在市场上造成“只赚指数不赚钱”的现象。而在新股上市的10个交易日后，股票价格已基本趋于平衡，此时计人可以使指数更真实地反映市场的平均投资收益水平，同时也有利于发挥指数的投资标尺作用。
由于在股改完成之前我国上市公司的股票尚有流通股和非流通股之分，其流通量与总股本并不一致，所以总股本较大的股票对股票指数的影响就较大。例如去年中石油上市后，一下子占据了上证指数23％的权重，使得此后中石油一只股票的走势就极大地左右了上证指数的走势。而随着近年来中国银行、工商银行、建设银行、中国石油、中国神华等一批流通股占总股本比例极小的“超级大盘股”的纷纷上市，上证指数的失真现象也日益突出。
上证180/50指数：蓝筹股的象征
声名显赫的“上证指数”并非是孑然独立的单一指数，而是上海证交所编制的“上证指数系列”的核心指数，除了上证指数外，该系列指数中还有两个重要指数：上证180指数和上证50指数。
上证180指数是1996年7月1日起正式的上证30指数的延续，并将样本数量从30个扩大到180个。基期指数为2002年6月28日上证30指数的收盘指数3299，05点，2002年7月1日正式。入选该指数的个股均是一些规模大、流动性好、业绩优秀、行业代表性强的股票(大盘蓝筹股)。
它与上证指数之间最大的区别在于，它是成份指数，而非综合指数。成份指数是根据科学客观的选样方法挑选出的样本股形成的指数，而不像综合指数那样胡子眉毛一把抓，所以能更准确地认识和评价市场。
正是由于上证180指数将那些业绩差、规模小、股价过高的股票排除在外，因此具有较好的抗操纵性和市场代表性，投资风险相对较低，同时与宏观经济的相关程度较高，可以体现实体经济的变化，具备较强的经济代表性。在整体市盈率、市净率等关键指标上，上证180指数比上证指数更低，也更具投资参考价值。而统计表明，上证180指数的流通市值占到沪市流通市值的50％，成交金额占比也达到47％，所以上证180指数比上证指数更能准确反映上海股票市场的真正情况。
在行业选择上，上证180指数以摩根斯坦利和标准普尔公司联合的全球行业分类标准(GICS)为基础，结合我国上市公司实际特点进行调整，将上市公司分为能源、材料、工业、可选消费、主要消费、健康护理、金融、信息技术、通讯服务、公用等十大行业，并根据各行业的流通市值比例分配样本数量。
在具体的样本选择上，上证180指数采用了四步选样法：第一步，根据总市值、流通市值、成交金额和换手率对股票进行综合排名。第二步，按照各行业的流通市值比例分配样本只数。第三步，按照行业的样本分配只数，在行业内选取综合排名靠前的股票。第四步、对各行业选取的样本作进一步调整，使成份股总数为180家。
作为成份指数，上证180指数的计算方法也和上证指数不同。它是以成份股的调整股本数为权数进行加权计算。
计算公式为：本日股价指数=本日成份股的调整市值/基日成份股的调整市值×1000
其中，调整市值：市价×调整股本数。而调整股本数采用分级靠档的方法对成份股股本进行调整。其分级靠档方法如表1所示。例如，某股票流通股比例(流通股本/总股本)为7％，低于10％，则就以7％为权数；某股票流通比例为35％，落在区间(30，40)内，对应的加权比例为40％，则将总股本的40％作为权数。
另外，上证180指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年调整一次成份股，每次调整比例一般不超过10％。特殊情况时也可能对样本进行临时调整。
而上证50指数是上交所于2004年1月2日正式的又一重要成份指数，基期为2003年12月31日，基期指数为1000点。在样本筛选和编制方法上，上证50指数和上证180指数十分类似，两者的走势也非常接近，因此不再赘述。区别主要在于上证50指数只选取了
50个规模最大的蓝筹股作为样本，选股相对更集中，因此更好地反映了上海证券市场最具市场影响力的一批标志性龙头企业的整体状况，也能更准确地反映宏观经济的走势。
深证成指/100指数：成长股的旗帜
除了上证指数系列，市场上主流的指数还有深证指数系列。它是由深圳证券交易所编制的一系列指数。其中最主要的是深证成指和深证100指数。
“深证成指”全称“深圳证券交易所成份股价指数”，简称“深成指”。它是从深交所上市的所有股票中抽取具有市场代表性的40家上市公司的股票作为计算对象，并以流通股为权数计算得出的加权股价指数，综合反映深交所上市A、B股的股价走势。该指数取1994年7月20日为基期，基期指数定为1000点，1995年5月5日正式启用，是深圳市场目前最主要的指数。
在深圳股市开创之初，“深证综指”是代表深圳股市整体走势的主要指标，但由于深圳市场有大量创业型(成长型)上市公司，风险相对较大，业绩差、规模小、股价过高的上市公司比比皆是，因此深证综指很快就变形失真，失去了投资参考价值，进而由深证成指取而代之。因此从市场地位上看，深证成指与上证指数相类似，但从实际作用以及选股模式和编制方法上看，深证成指又和上证180指数(又名“上证成指”)较接近。
然而，由于深证成指的样本数量较少，较难全面代表深圳股票市场的整体走势，因此久而久之也逐渐失真。在这样的背景下，2002年，深交所了全新的深证100指数。
该指数选取在深交所上市的100只A股作为成份股，以成份股的可流通A股数为权数，经过加权计算得出。其成份股选取主要考察A股上市公司流通市值和成交金额份额两项重要指标。基期为2002年12月31日，基期指数为1000点。与其他成份指数一样，深证100指数每半年调整一次成份股。
相比于深证成指，深证100指数具有明显的优点。
第一，市场覆盖率高。深证100指数成份股的流通市值和成交金额，分别占深圳股票市场总流通市值和总成交金额的37、6％和40、1％。成份股具有流通市值大且交易活跃的特点，市场代表性较高。
第二，成份股的领先性。深证100指数成份股税后利润总额占深市上市公司的61％，主营业务收入占深市上市公司的43％，平均每股收益比深市平均每股收益高出65％。
第三，收益性好。无论是阶段性收益对比还是长期收益比较，深证100指数收益特征均强于深圳市场的其他指数，具有很高的可投资性。
第四，稳定性高。深证100指数的波动性小于深证综指及深证成指。
因此，正如上证180指数象征着“蓝筹股的价值”，在以中小企业为主的深圳市场，深证100指数则象征着“成长股的潜力”。
沪深300指数：全流通股的标杆
沪深300指数是从沪深两市的所有股票中抽取具有市场代表性的300只股票(沪市180只、深市120只)作为计算对象，并以调整股本为权重计算得出的加权股价指数。它综合反映沪深证券上市股票的股价走势。该指数以2004年12月31日为基期，基期指数为1000点。
沪深300指数的样本股数量虽然只占沪深所有A股数量的20％，但却覆盖了沪深两市60％左右的市值和流通市值，相比于上证指数等其他单一市场指数，覆盖全市场的沪深300指数显然更具代表性。它也是未来股指期货的标的物。
指数编制方法上，沪深300指数与上证180指数及深证100指数基本相同，入选的成份股也大致相同，某种程度上说，沪深300指数也可以看成是这两个指数的成份股的二次叠加。
成份股的替换上，沪深300指数同样每半年调整一次，调整比例不超过10％。但样本调整设置缓冲区，排名在240名以内的新样本优先进入，排名在360名之前的老样本优先保留。最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非该股票具有影响指数的代表性。
临时调整规则为：当样本股公司退市时，自退市日起，从指数样本中剔除，由过去最近一次指数定期调整时的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票替代。
关键词：非均衡股票市场 市场机制 政府行为 市场制度 公司治理
在现代经济理论中，均衡是指市场两股相反的力量相互作用达到的、合力为零的一种状态。这种均衡是暂时的稳定、是由不稳定到稳定的动态过程，它是由市场内在的力量推动、自发实现的均衡。
均衡股票市场包含均衡状态以及实现这种均衡状态的途径。虽然，均衡状态也可以通过外力来实现，但是股票市场的均衡状态不是指通过外力来实现的均衡状态，而是通过市场机制、自发实现的均衡状态。它有几方面的意义：一是指市场供求平衡。即股票市场供求双方在“理性人”和“经济人”的作用下，不断地买入或卖出股票，最终使股票的价格趋于价值，使股票市场处于一种相对的稳定状态。二是指股票市场的有效性。市场的有效性就是指市场的经营效率，是市场素质的综合反映。有效性强的市场，股票的价格与价值走势基本一致，资源可得到有效配置，虚拟经济反映实体经济；有效性差的市场，价格脱离价值，市场处于无序状态，即非均衡状态。三是CAPM（资本资产定价模型）中所确立的均衡状态。CAPM模型认为，在投资者有同质收益预期，并以相同的方式获取信息与解读信息的条件下，市场所有投资者将达到最优投资组合，它揭示了投资者不断通过价值发现的方法实现均衡市场的途径。均衡的股票市场本质在于市场在市场机制的作用下的价值发现，即在于股票价格在不均衡时（脱离价值）逐步向均衡价格或价值靠近的动态过程。
均衡股票市场所揭示的意义是：在一个市场价格总是趋向均衡价格或价值的公开市场中，作为风险规避者的投资人来讲，他们总是按收益――风险原则来进行投资，一旦股票风险大于收益，价格高于价值，人们就会卖出股票；一旦股票收益大于风险，价格低于价值，人们就会买入股票。这就是说，在均衡市场条件下，股票市场的价值发现功能与优化资源配置功能得以发挥，虚拟经济与实体经济呈良好循环。而在非均衡的股票市场，股票价格脱离价值，股票价格的涨跌与实体经济失去联系，市场处于无序状态。我国的股票市场正是这种非均衡市场。
我国股票市场的非均衡表现
我国股票市场脱离宏观经济运行
在均衡的股票市场内，国民经济运行状况一直被人们视为股票投资的依据。从股票市场与经济运行的内在逻辑上讲，股票市场属于虚拟经济的范畴，经济运行属于实体经济的范畴，虚拟经济在实体经济的基础上产生并发展起来，并反映实体经济的运行状况。正是从这个意义上讲，属于虚拟经济的股票市场同属于实体经济的经济运行必然是一致的。事实上，在股票市场发展的历史上，股票市场一直充当着经济运行的晴雨表。
一般来说，股票指数的波动先于经济运行周期：当经济从低谷开始复苏时，人们被压抑的需求开始释放，企业增加投资计划，投资者的预期好转、股票价格上涨、市场活跃；但当“投资乘数”以及“加速原理”扩大到一定程度时，人们的预期又发生作用，在实体经济还没有明显收缩时，股票价格就开始下跌。在经济运行到达底谷之前，股票价格又会首先走出低谷，从而开始了下一个运行周期。但我国股票市场与经济运行周期的一致性并不存在。
从1991年以来我国股票市场走势与宏观经济运行的关系来看，除了股票市场开始几年与宏观经济保持一致以外，其余大部分运行周期大都与实体经济运行相背离。宏观经济方面，从1993年至2001年底，GDP增长率基本呈下降趋势或在底部徘徊，但上证指数自1996年以来屡创新高；同时宏观经济自2001年以来逐步走出低谷，GDP增长率逐步回升，但上证指数自2001年6月底以来反复走低，“熊市”特征明显；2005年第一季度开始，我国GDP增长有放缓趋势，但股票市场却走出低谷开始反弹。我国股票市场与宏观经济运行的反常关系说明：股票市场脱离经济运行规律，呈非均衡状态。
市场机制不能有效发挥作用
CAPM模型列举了均衡股票市场的条件：所有资产都是可以在市场上买卖的，这是一个高度市场化的经济；所有的资产都是无限可分的，资产的任何一部分都可以单独买卖，资产的价格由市场决定；所有投资者都是理性的，都有厌恶风险的特征，追求效用最大化；所有投资者都有相同的预期，投资水平是相同的，市场信息是充分的。可见，均衡股票市场的运动是在市场机制能够充分发挥作用的条件下，投资人追求价值发现以及这种价值发现行为给市场带来的影响过程，即股票价格回归价值和优化资源配置过程。
均衡股票市场强调均衡的动力来源于市场自身，而不是外力。所以，在均衡股票市场中，股票市场往往与经济运行互动，股票的价格、投资回报及其波动性，主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。而作为股票市场外力的管理者在市场中的有限作用表现在完善市场的基础设施，培育规范高效的中介机构，健全交易程序，强化市场监管方面。政府一般不直接干涉市场，而是以一个协调者的身份参与市场，并与市场保持一定的距离。只有在市场出现过分狂热或股灾时，政府才会利用经济及政策手段加以调控。
与发达国家相比，我国仍处于经济转型之中，政府在市场中的作用远远大于市场机制的作用：股票市场制度设计、上市公司行为以及市场走势同政府行为有直接的关系；公司发行股票的资格、募集资金的规模、股票发行价格以及上市公司退市机制、信息披露都受到政府的影响。一方面，政府行政手段有助于股市“为改革服务”的宗旨，有助于维持市场的稳定，有助于恢复投资者信心；另一方面，政府过多地干预股市，破坏了市场机制的作用，造成市场对政策的依赖以及对政策的过度反映。在市场波动、股票价格、投资回报主要受到政策驱动的时候，市场机制的作用就弱化了，最终导致股票市场的非均衡性运动。
市场有效性差
市场有效性就是市场的经营效率和效果,是市场综合素质的整体反映，是判断资本市场体系的质量和效率的标准。均衡的股票市场是有效性强的市场，在强有效的市场中，资本的效益就大，股票市场在资本资源和产权资源配置中的作用就能得到较好的发挥。反之，市场的有效性差，资本和产权资源就得不到优化配置，股票市场呈非均衡状况，以至失去了存在的意义。我国股票市场有效性差的基本表现就是资源配置效率低，其原因包括以下几个方面。
市场制度缺陷 市场制度是保持市场效率，使股票市场功能得以发挥的制度规定。我国股票市场制度缺陷体现在以下几个方面：
其一，股票市场功能扭曲。股票市场的基本功能是优化资源配置，提高资源制度效率。可我国设立股票市场的初衷是为国企募集资金，解决国家财政无法支撑的国企对资金的需求。在这样的前提下，形成了以政府为主导的、现行的、以募集资金为主的股票市场制度安排。正是在这样的制度安排下，形成了巨大的资金需求。作为企业来讲，由于发行股票可行获得几乎无成本的大量资金，在缺乏制度约束及规范运行的条件下，巨额资金为企业创造了巨大的操作空间，也为不同利益集团与个人实现经济利益创造了条件。可见，中国股票市场效率低，是因为现行的制度安排导致了无节制的资金需求，从而降低了资源利用效率，妨碍了股票市场正常功能的发挥。其二，股权不能全流通。依据“资本资产定价模型”所给定的前提：所有的资产都是无限可分的，即任何一部份都可以自由买卖。在这样的条件下，人们才可以依据经济运行状况判断股票市场的走势，分析股票的价值，以达到优化资源配置的目的。
但在一个股权不能完全流通的市场，流通股与非流通股之间存在利益冲突。处于控股地位的非流通股利用自身优势侵占流通股的利益，从而弱化了股票市场正常的优化资源配置功能。
上市公司产权约束不力 上市公司是股票市场资源的配置者，是财富的生产者、价值的创造者，规范的上市公司是市场有效性的根本。尽管我国上市公司都实现了股份制改造，明确了国有股股权的归属主体，但权、责、利关系并没有理顺，缺乏激励、约束、监督机制。
一方面，国有股主体具有不确定性，国有股权代表没有直接的利益关系、也没有相应的责任来保证国有资产的保值与增值；另一方面，由于国有股权代表拥有公司的控制权，在没有建立约束机制的条件下，容易出现“内部人控制”，产生“道德风险”。国有股比例过高，激发了国有股东行事权利的积极性，使得企业不得不服从行政命令，而难以以企业利益最大化为目标，最终导致上市公司经济效益差。
股票市场价格不能反映价值
在股票投资中，不论是“资本资产定价模型”还是“套利定价理论”，其核心内容都是确定收益与风险的关系，即股票价格是在收益与风险的权衡中形成的。简单地说，风险越大的股票，其价格越低，这是股票市场一般投资模式。
在我国股票市场中长期存在风险――收益不对称现象，决定股票价格的不是上市公司的经营业绩，而是上市公司股本的大小。虽然小盘股的财务业绩整体较差，但是由于投资成本较低，炒作题材多，容易被控盘，所以特别受到投资者的青睐。往往结果是投资行为演变为市场炒作的投机行为，无论是投资机构还是个人都想在股票市场获得超常规的收益，这样又出现了各种各样的“庄家”。在缺乏有效监管的情况下，“庄家”利用内幕交易、关联交易、非法信用交易以及与上市公司联手等手段打压或者拉抬股价，牟取暴利。这样过度的投机炒作一方面扰乱了市场秩序，弱化了市场功能；另一方面导致了股票价格与其财务状况相背离，股票市场与经济运行相背离，同时也淡化了企业的经营业绩与实体经济运行在股票市场中的地位，最终酿成巨大的市场风险。2001年以来，虽然我国宏观经济运行良好，但股票市场却深幅下跌，这是股票价格脱离价值、恶性投机炒作的结果。
解决非均衡股票市场的策略
股票市场是一个由企业、投资者以及市场制度组成的系统。在此，市场制度是保持系统秩序、维护系统稳定，使系统功能得以发挥的规定、规则的总和；企业是资源的配置者；投资者是资源的提供者。在均衡的股票市场内，市场制度是股票市场的基础设施，是企业与投资者有效联系的桥梁，是市场效率的保证；企业作为配置资源的工具，制造财富、创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者在“理性人”、“经济人”条件下，探索股票的内在价值，求得股票价值与价格的一致，推动股票市场向均衡方向运动。在此，有效的市场制度是均衡股票市场的外部条件；市场机制充分发挥作用均衡股票市场的基础；规范的上市公司是均衡股票市场的内在要求。
如前所述，我国股票市场的非均衡性正是这种构成均衡股票市场条件不足造成的。因此，建立均衡的股票市场，必须从重建股票市制度、规范政府行为和提高企业素质入手。
从股权分置改革入手，重新定位证券市场
恢复股票市场的本来面目、发挥资源配置功能，以全流通为目标的股权分置改革为我国股票市场重新定位打下了基础。股权分置使我国的股市成为畸形的市场，它扭曲了股票市场的基础功能，使之成为“圈钱”工具。股权分置是当前阻碍我国资本市场发展的最大障碍，它使上市公司变成了股东利益对抗体而不是利益共同体，损害了资本市场的资产定价功能，导致控股股东低成本控制上市公司并对社会资本进行滥用。
如果说上个世纪90年代，由于人们对股份公司没有充分认识，以致于股权分置对股市还没有产生太大的影响的话，那么到了全面对外开放的今天，人们对股权分会置的危害有了充分的认识，股权分置已到了非解决不可的地步。
经国务院批准，中国证监会2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。2005年5月，随着股权分置改革的正式启动，它标志着中国证券市场一个新时代的开始。股权分置改革标志着我国即将告别产权界定不清、行政干预股市的时代，使在股票市场上市场本身成为配置资源的基础力量。
股权分置改革为证券市场的良性循环打下了基础：明确了非流通股定位预期，减少了非流通股在定价与流通问题上的不确定性；从制度上抑制了一股独大结构下的大股东侵害中小股东利益以及大股东权力滥用现象；同股、同权、同价使非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础；有利于建立有效的委托―经营机制、改进公司治理效率以及制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制；为股东积极参与公司治理创造条件。
但是，随着股权分置改革的深入，我国股票市场并没有发生明显的转折，上证指数甚至还曾跌破1000点关口。如何看待这一现象呢？
我国股经历了四年多下跌， “熊市”思维不会立刻改变；改革进程中对价水平仍然存在不确定因素，对价水平的高低直接影响流通股价格；股权分置改革后，存在巨大全流通压力，人们担心会产生供求关系的不平衡；股权分置改革中仍然存在矛盾，尤其是人们对国营企业股权分置改革的决心还存在不确定预期；经济周期的不明朗也是影响目前市场走势的原因之一；股权分置只是我国证券市场中存在的问题之一，其它矛盾仍然存在。
因此，尽管我国正在进行股权分置改革，股票市场并没有出现明显的反转形态。但是，制约我国股票市场发展的根本问题正在逐步解决，市场机制的作用正在加强，均衡股票市场条件正在形成之中。
从规范政府行为入手，发挥市场机制的作用
政府与市场的关系是市场制度的基本内容。在计划经济中，由于计划经济的主要特征是政府与社会经济活动的内在融合，政府需要深层次地全面介入社会经济活动。而市场经济恰恰是要求政府退出社会经济活动，因而这是一种根本性的变革。在现代经济条件下，资源配置方式采取了市场经济的形式，这就决定了政府体制及其政府与市场经济的相互关系，必须要反映市场经济的内在要求。
我国股票市场之所以是非均衡的市场，其原因之一就是政府行为仍然是按照过去计划经济的情况下来处理政府与股票市场关系的，将政府置于经济活动的中心地位。如果要建立均衡的股票市场，就必须要按照市场经济的内在要求规范政府行为、调整政府与市场经济的相互关系，使政府行为能反映股票市场的内在要求，充分发挥市场机制的作用。股权分置改革为市场机制发挥作用创造了条件。
在此基础上，政府要及时调整政策的着力点。要废除政府选择上市企业的体制，废除股票发行计划额度管理体制，建立市场选择企业上市的机制；建立股票发行市场定价的机制，使股票发行价格与市场价格趋于一致，减少暗箱操作与投机炒作的机会；要遵循市场规律，减少行政干预股市的频率，走出“信息救市”、“政策求市”的误区；建立股票市场专家决策系统，减少股市决策的盲目性、主观性、保证决策的科学性。
从公司治理入手，提高企业素质
股权分置的解决克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，解决了我国股票市场的制度缺陷，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，正如前面所讲，股权分置的解决只是为我国股票市场的健康发展奠定了基础，但不具备均衡股票市场的充分条件。股票市场的载体是上市公司，股票市场的发展使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，而投资者则寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。
股权分置的改革解决了市场制度与效率问题，但上市公司本身的问题并没有完全解决。我国上市公司的最直接问题就是经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报，而造成企业效益低下的原因是企业行为不规范。
现代经济理论将这种公司行为界定为一种制度安排，强调企业运作与股东的关系。柯林•梅耶将这一现象定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”；钱颖一将此定义为“用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排”；林毅夫则定义为“所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”等。
从这些定义可以看出，公司治理是保持市场机制充分发挥作用、以指导和控制公司运作的制度与规则，公司治理机制的任务在于通过促进利益各方（股东、管理层、债权人和投资者）的协作，实现利益各方的激励相容，以达到保护股东的利益和实现公司目标。
与规范上市公司相比，我国公司治理存在如下一些基本问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，企业目标政治化，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实的保障等等。
因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，提高上市公司的素质，就必须解决公司治理问题：
第一，深化上市公司经营体制改革，重建股票市场的微观基础。公司体制是公司治理的条件。我国的上市公司只是在形式上进行了股份制改造，但并不具有股份公司的运行机制。只有对作为股票市场载体的上市公司进行彻底地改造，使上市公司的行为能够真正对市场机制做出反映，股票市场才具有均衡发展的条件。在此，最关键的问题，一是要建立有效的国有产权约束监督机制，解决国有产权约束不力的问题；二是要彻底解决行政干预企业的顽疾，建立企业自我约束，自我发展的机制。
第二，建立激励监督约束机制，使董事、监事与经理层人员能够确实履行职责，从机制入手，形成股东大会、董事会、监事会及经理层之间相互制衡的权力运作体系。解决“内部人控制”问题，防范“道德风险”。
第三，规范信息披露机制，增加上市公司经营透明度，杜绝暗箱操作。一是使股东、债权人、监管部门、社会公众等能及时、准确、完整获得信息，解决“信息不对称”的问题，防止利用内幕消息进行炒作；二是对关联交易等事项的披露制定更严格的标准，防止内部人和大股东侵害上市公司和中小股东的利益；三是加强对上市公司信息披露的监管，特别是加重处罚对中介机构的管理，保证中介机构出具的信息资料的客观性。
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