2007年11月5日，中国石油开盘价48、60元，截至2008年04月22日，中国石油最低价15、35元。上市首日中国石油的开盘价在上述所有14家券商估值的最顶端，5个多月后中国石油的交易价低至上述13家券商估值的下端之下。中国石油5个多月走完了14家券商估值区间的大部分价位。
股票估值的意义是帮助投资者发现价值被低估和被高估的股票，以便及时调整投资策略。但上述14家券商给出了14个不一样的估值区间，其中国信证券给出的估值区间是12元―20元之间，而东北证券的估值区间在33、33元―44、44元之间，两者的估值差距相差甚远。在这种情况下，投资者就无从判断中国石油的价格是被高估还是被低估了。
2007年4月23日，某知名券商研究报告把中国平安的评级从“中性”上调为“增持”，目标价定为70元。假定该券商对中国平安的估值70元是准确的，如果投资者按照此估值标准操作会收到怎样的效果?
中国平安在2007年6月18日首次突破70元，随后该股价一路上涨，到10月9日其收盘价是143、96元。投资者如果在2007年6月18日以70元卖出，那么每股在70元以上的73、96元利润就与自己擦肩而过了；如果投资者在6月18日以71元的价格买入，按10月9日的143、96元结算，每股则可以获得72、96元的盈利。
券商对中国平安的估值与中国平安的市场价格差距之大，让投资者对券商的估值产生了很大的质疑。
价格围绕价值上下波动，这个原理告诉我们，交易价格大部分时间偏离价值。券商估值带来尴尬，是因证券交易所的交易盈亏结算不以合理估值(价值)为依据，而是以市场发生的交易价格为准，而且交易价格大部分时间是偏离价值的。
从这个角度上看，备受投资者关注的估值对投资者来说是个“美丽的陷阱”。
阿里巴巴11月6日在香港联交所挂牌上市，全球市值第四大的上市公司工商银行也入股阿里巴巴成为基础投资者。
“这不但是工行首次涉足新股投资市场，而且也是金融机构首次涉足直投实体业务。”证监会机构监管部主任李小雪告诉记者。
打破内地最大规模
据记者了解，将在香港首次发行上市的中国最大电子商务公司阿里巴巴在确定价格区间10港币-12港币之后，按照价格上限计算，其融资额预计将提高到13、2亿美元，这相对于此前一直盛传的10亿美元（78亿港币）的融资额整体提高了3、2亿美元，表明资本市场对阿里巴巴显示出极大的热情。
截至15号，阿里巴巴已经引入7个基础投资方，其中工商银行是最新确认的新投资者，这也是这家内地金融巨头首次购买新股。高盛发表研究报告称，以国际上众多电子商务上市公司的收入计算，阿里巴巴2006年在全球的市场占有率达66％；如仅计算内地电子商务公司，其市场份额更高达70％。而作为香港股市第一个电子商务概念股票，阿里巴巴受到关注,以至于有人戏称，除非与马云有关系，否则投资者想购买阿里巴巴网站的IPO股票非常困难。
消息称，阿里巴巴此次将发行8、589亿股，占总股本的17%，此外，消息预测市盈率在79~94倍之间，而在香港主板上市的腾讯(0700)今年预测市盈率只有68倍，阿里巴巴呈现明显的溢价。
阿里巴巴每手500股，入场费为 6060、54元，集资最多为 103、07亿港元，是2004年腾讯IPO融资规模的7倍多。阿里巴巴融资规模也直逼 2003年8月全球范围内最大规模的网络公司上市融资事件――Google，其将打破内地科技股最大规模集资记录。
金融机构青睐直投业务
辽宁证券发展研究中心研究员司维表示：“其实，券商直投并不是一个新鲜话题，但历史留给市场的却是惨痛的教训。在这一市场上，一些曾经参与直投的券商输得片甲不留，但却仍旧保持着对直投业务的冲动。”
他介绍到，20世纪90年代，已有券商通过各种方式进入实业投资领域，最典型案例是南方证券曾一度掌握海南省某县的大块地皮。后来，由于券商直投形成的不良资产数额巨大，有关部门对该业务进行清理整顿，并对证券公司投资方向作出了严格限定。
2000年前后，大鹏证券等部分券商曾成立创司，部分券商甚至声称已“掌握”创业板。但创业板在当时未能成立，参与直投的券商资金血本无归，损失惨重。2001年，证监会再次下令，规定“证券公司严禁进行风险投资”。
“现在管理层再次给券商开放直投业务，不仅意味着其未来利润来源的多元化，更在于券商们又可以向大投行的角色又前进了一步。”司维如是说。
目前，券商们普遍看好直投业务，由于拓宽了业务渠道，内地券商们心驰神往。创新类券商们纷纷加速向管理层提交相关方案，如果管理层发放直投牌照，国内的创新类券商将抢得先机。而一些规范类券商也在摩拳擦掌，跃跃欲试。
李小雪告诉记者：“其实，在实际业务中，无论是创业投资、风险投资，还是投行的战略投资，业务界限已经非常模糊。市场只有一个，各方对业务资源的抢夺将不可避免。与以往不同的是，在直投业务被批准后，好的项目将迎来券商这个新的追逐者。”
她还强调，券商做直投业务有天然优势。券商在做IPO过程中，往往会发现一些有潜力但不具备上市条件的公司。如果券商以直投资本注入，未来将有机会获取更大的收益。在一定程度上讲，IPO项目的资源就是其直投业务的项目资源，券商有强大的实力，判断项目有没有投资价值。
“券商直投会给创投基金带来一些压力。但企业的本身是创造价值，创投进入后，通过投资提高企业价值，再经过投行辅导、规范，直至上市，再提升企业价值。从某种程度上讲，创投和券商同处于一个价值链条上。”申银万国证券研究所首席分析师张南表示。
合理规避直投业务风险
“券商开展直投业务，看似有极高的预期收益，但不可否认的是，直投业务对券商的风险控制能力提出了更高要求。如何选择有投资价值的企业而规避风险？如何提高投资业务的上市成功率？如何安然抽身退出？这一切都是券商们需要考虑的。”申银万国首席分析师桂浩明表达了他的担心。
他还说，券商开展直投业务主要有两种模式选择，一种是在券商内部成立相关机构，以专项理财计划的形式募集资金，另一种是由证券公司成立单独的投资公司，或产业投资基金管理公司。未来，这两种模式可能同时存在。
张南认为，如果券商同时操作这两种模式，就应该把两种资金严格分开。如果以募集资金的形式操作，应该是通过独立公司运作，向客户募集资金，门槛设定应相对较高。券商做直投不仅考验券商的风险承受能力，也在考验券商内部的管理能力，比如道德风险的防范。
“国外券商直投业务大都采取设立独立子公司的形式，这样有利于隔离风险。一般来说，券商可以组织有资历的投资人，成立专业公司，然后在市场上选择一些有专业管理能力的人来管理。”巴黎百富勤首席经济学家陈兴动告诉记者，券商做直投的风险在于项目选择，一旦失败，后果不堪设想。券商自有资金有限，再去做直投，风险系数很大。但不开放直投业务风险更大。
短期吸引外资有限
沪港通的开启无论给内地券商还是海外投资者都带来无限的遐想和机遇，许多机构投资者纷纷寻求沪港通中潜在的机遇。众多投资者认为目前A股市场的折价主要体现在大盘蓝筹的能源、公共事业、金融和非可选消费，溢价的板块主要体现在原材料、可选消费、工业、IT、健康等板块。所以市场普遍认为折溢价会随沪港通的打开而减少。
但是有分析师却认为，在过去几年里A股的估值不断在降低，主要的原因还是因为中国经济增长的速度开始放缓、内地的机构投资者开始纷纷放弃大盘蓝筹股，所以像银行类的金融板块折溢价有所缩小。真正造成这一原因的或许是两地投资者的结构和投资习惯。
有数据显示，内地投资者中有81%都是散户或者是大散户，这一比例在香港正好相反，香港的机构投资者占比达到70%以上。通常机构投资者对大盘蓝筹的投资较散户更多，这也解释了为什么像银行板块的折溢价的幅度在经济增长不佳时出现缩小。
另外，海外的投资者更多偏好基本面好、成长性佳的价值投资，这和内地的投资者、甚至是机构投资者偏好高成长性、高换手率和有“故事”的题材股相比有很大不同。因此，即使在沪港通开通后，海外投资者或许并不会急于投资于现在A股对H股溢价较高的个股和板块。“在我们最近和一些海外机构投资者对沪港通后投资机会的交流中也明显感到 了这一特点。比如，大多数机构投资者对于近期被热炒的军工板块都并没有持有仓位，而且未来也并没有进入的打算。”华宝证券研究所所长赵恒珩接受记者采访时表示。
而从目前QFII投资者的资产配置来看，直接将资金投入股票的占比为25%。“海外投资者对中国经济的增长速度和政策的稳定性的担忧使得他们在投资时还是持有较为谨慎的态度。所以我们认为，沪港通开通后，海外资金也并不会如想象中那样对整个A股的估值带来巨大的变动，也不会马上对市场普遍认为的港股稀缺的板块带来大量的资金流入。”赵恒珩表示。
根据UBS Security最近的一份对100名海外机构投资者的调查显示，沪港通开通后，选择在一周内就进入A股市场的投资者仅为26%；选择在3个月内进入中国市场的投资者为31%；而28%的投资者选择在一年后才进入A股市场。这也从另一个侧面反映了海外投资者对沪港通这样一种实验机制的谨慎态度和观望心理。因此，不少分析人士提醒投资者，沪港通开启后，A股市场受到海外投资者的影响或许并不如市场所预期的那么强烈，至少这种影响在短期内不会太明显。
五类题材投资机会大
如此，面临沪港通开启，投资者又有哪些投资机会呢？记者就此采访了中金公司、银河证券、海通证券，做了如下梳理以供投资者参考。
A/H折价股
众所周知，A+H股是既作为A股在上海证券交易所或深圳证券交易所上市又作为H股在中国香港联合交易所上市的股票。A股与H股之间通常有着价格差。若A股价格低于H股价格，则A股具有估值优势。若A股价格高于H股价格，则A股有估值较高的嫌疑。
统计数据显示，目前有26只A+H股的A股价格低于H股价格，如万科A、海螺水泥、潍柴动力、华能国际、青岛啤酒、中国平安等。
从行业角度看，A股在金融、公用事业、运输、能源、工业等传统行业估值相对较低，而在电信服务、材料、医疗保健、信息技术等行业相对估值较高。A股传统行业蓝筹整体折价，而新兴行业整体溢价。
对此，业内分析人士表示，过去几年，A股的大多数行业整体上已经逐步完成了估值的国际接轨，尤其是制造类企业以及金融类企业。沪港通开放后，A+H股估值价差可能会有所收敛，行业和公司的估值也可能会进一步向全球投资者的参照体系靠拢，但两地在无风险利率、投资者结构、经济转型背景下的市场认知与偏好以及制度的差异，决定了A股的估值与港股不可能完全一致。即A+H股价差与估值将会进一步收敛，但不会等价，因此可产生一定获利空间。
稀缺板块
近几个月来，政策的陆续出台，其实已经使沪港通主题投资热度不减。机构普遍看好“稀缺性”品种的投资机会，例如在H股市场买不到的军工、优质中药、食品饮料等A股股票，已成为热门标的吸引众多资金。
以军工为例，今年以来，军工板块总体市值规模增长近60%。而未来随着军队科研院所改革的持续推进，军工板块上市公司均存在获得优质资产注入的预期，从而进一步拓宽市场想象空间。在此情况下，分析人士普遍表示，由于港股市场极度缺乏军工企业，沪港通正式开启后，A股市场上相关军工类上市公司或将对境外资金产生吸引力。此前，华泰证券的研究报告就看好具备独家定价权的军工股，如中国卫星、中航重机、哈飞股份、航天电子等。
此外，医药板块中，中药类上市公司也同样是H股市场的稀缺品种。尤其是像片仔癀、同仁堂、天士力等拥有独家中药产品，并在细分行业拥有绝对优势的上市公司，同样有望获得资金的高度关注。另外，分析人士指出，包括中药股在内的医药板块目前正逐渐成为市场主力资金的“避风港”。而中药板块之所以受到资金青睐，与其业绩有确定性的增长密切相关。此外，部分中药材价格大幅下跌也成为中药板块的利好因素。
而食品饮料行业中，A股市场上的白酒公司和调味品公司正是港股市场上所稀缺的，包括贵州茅台、古越龙山等。事实上，早在7月份白酒股似乎就已预演了沪港通行情。分析人士指出，白酒股基本面并未出现整体好转迹象，上涨理由来自于资金面，沪港通的推进则是催化剂，而以五粮液和贵州茅台为首的白酒股，不仅属于稳健增长的低估值蓝筹股，且港股市场缺乏白酒股，属于稀缺资源，也正是五粮液和贵州茅台的上涨拉动了白酒股整体估值中枢上移。
蓝筹股
近日，中国银行和工商银行宣布已经分别获得沪股通独家结算行资格和港股通业务结算银行资格。另外，内地券商方面，预约开户也在紧锣密鼓地进行中 。
分析人士表示，相比A股市场的“散户化”，港股市场长期由机构投资者主导；数据显示，2012年10月份到2013年9月份，我国香港现货市场外地机构投资者交易金额占比达40、8%，本地机构投资者交易金额占比为20、4%。鉴于此，一些估值低、股息率高的沪股通标的股更容易受中国香港投资者垂爱，在沪港通开闸之际，此类蓝筹股或将迎来新一轮机会。
按规定，在沪港通试点初期，沪股通标的股是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票。
据统计，目前沪股通标的股共有568只，其中2011年、2012年、2013年连续三年股息率超一年期定期存款利率的个股有48只，其中连续三年股息率超5%的个股有10只，如建设银行、中国银行、工商银行等。
从估值角度来看，有47只沪股通标的股处于破净状态，其中有15只个股市净率低于0、8倍，如宝钢股份、武钢股份、交通银行、中国交建、中国银行等。
而从市盈率来看，有一成沪股通标的股的最新动态市盈率在10倍以下，估值优势明显，且主要集中在银行、房地产、交通运输、公用事业等行业，除中信银行、南京银行、北京银行等3只商业银行股外，其余银行股最新动态市盈率均在5倍以下。此外，保利地产、世茂股份、首开股份等房地产股在整个房地产板块中估值偏低，投资者可积极关注。
从股息率、市盈率、市净率三大指标来看，在568只沪股通标的股中，有14只个股股息率连续三年高于一年期定期存款利率、最新动态市盈率在10倍以下且处于破净状态，如中国银行、中国交建、首开股份等，它们在沪港通正式开闸后，或因受中国香港投资者选股偏好影响而得到市场资金热捧，进而迎来新一轮上涨。
值得一提的是，自7月22日本轮反弹以来，各大板块均有不同程度的上涨，但除南京银行。北京银行等几只为数不多的银行股期间涨幅可圈可点外，整个银行板块呈现出盘整状态，相信随着沪港通正式实施，银行股将迎来一波补涨行情。
券商股
10月份以来，券商股市场表现可圈可点，期间板块指数整体下跌0、66%，跑赢上证指数1、95个百分点；股价实现上涨的个股有11只，占比55%。其中，宏源证券期间累计涨幅居首达到8、97%，锦龙股份、东吴证券、国元证券、光大证券4只个股期间累计涨幅均超过4%，分别达到4、97%、4、95%、4、30%、4、06%。
从业绩角度来看，在20家上市券商中，国元证券、东北证券、宏源证券、广发证券、长江证券5家公司了三季度业绩快报，净利润同比增长均在10%以上。
从行业基本面来看，10月17日，证监会明确券商参与沪港通事项，上交所亦公布了首批89家获得沪港通业务资格的券商名单。作为今年资本市场改革的重要举措，沪港通的出台能有效地为市场引入新的资金，自然利好蓝筹股。券商股成为当中的大赢家。新的客户、新的经纪业务、新的市场机遇等，随着沪港通的开闸，这是券商们看得见摸得着的绝对利好。
对此，分析人士表示，“沪港通”的实施有望刺激交易量的提升，而港股佣金率明显高于内地，参与“沪港通”的券商的手续费收入和佣金收入有望大幅增长。在此背景之下，相关券商股有望走出独立于大盘的上涨行情。
对于板块投资机会方面，中航证券表示，沪港通开通时间晚于市场预期，对券商短期收入提升作用有限，利在长期，主要表现在两方面：一是作为资本市场对外开放的有益尝试，运行成熟后规模有望增加，有利于资本市场长期健康发展从而利好券商；二是带动券商在港股研究、服务港股投资者等方面加大投入，为券商的研究、开展国际业务、服务境外投资者等境外业务打开局面。市场环境回暖带动券商业绩大幅增长，监管层鼓励行业创新、支持券商发展壮大态度不变，资本市场改革也将使券商长期受益。
个股配置方面，海通证券表示，看好两类券商股：首先，积极触网、弯道超车的国金证券、锦龙股份、东吴证券等；第二，有业绩且低估值的中信证券、招商证券、国元证券、长江证券。
QFII持有股
业内人士认为，研究目前市场中QFII的投资偏好习惯，也能对摸清即将通过沪港通进场的海外资金投资板块和个股机会的方向起到重要的作用。
截至记者发稿前，据目前已披露的三季报显示，QFII出现在43只个股前十大流通股股东中，其中，三季度QFII新进持有22只个股，增持8只个股。
从三季度QFII新进个股情况来看，在QFII三季度新进持有的22只个股中，新进持股数量超100万股的股票达到16只，中煤能源、京运通、鲁西化工、长城汽车等个股QFII三季度新进持股量均超500万股，分别为986、93万股、675、48万股、576、64万股、537、39万股。
另外，从三季度QFII增持个股来看，QFII增持的8只个股分别为：海螺水泥、中国联通、平安银行、环旭电子、红旗连锁、扬杰科技、深圳燃气、克明面业。
值得一提的是，从目前QFII持股数量来看，QFII持有最多的是海螺水泥，三季度末持有29859、80万股，紧随其后的是中国联通，三季度末持有14163、51万股。此外，平安银行、燕京啤酒、美的集团、深圳燃气等个股，三季度QFII的持股数量也均在1000万股以上。
根据上述QFII的投资标的来看，目前QFII三季度重仓股主要集中在大消费板块。分析人士认为，目前市场走强，而国内的大盘蓝筹股仍处在估值洼地，投资价值明显，故而吸引QFII加仓。
需要关注新风险
沪港通的开启，意味着海外市场的大门打开，对内地的投资者来说，亦将面临一些以前不曾面对的风险。
首先是汇率风险。沪港通试点期间，对投资者双向采用人民币交收，即内地投资者买卖以港币报价的港股通股票，以人民币交收；香港投资者买卖沪股通股票，以人民币报价和交收。毕竟人民币还在升值过程中，香港实行港币与美元挂钩的联席汇率制度，因此港币也跟随美元贬值。对内地投资者来说，如果在持股期间经历人民币大幅升值，即使对应港股的股价没有变化，则实际上账面已经亏损了。
第二是市场风险。由于香港市场是个高度开放的市场，资金流入、流出几乎没有任何限制，国际投资者及国际资金是市场的主要参与者，加之不设立涨跌幅，因此其走势会出现大幅波动。对于习惯了有涨跌限制的内地投资者，这一点一定要有心理准备。
第三，交易风险不容小觑。香港有不少“老千股”，一般都是很小市值的股票，股价极为低廉，也就是所谓的“仙股”。内地投资者如果贪图便宜买了后，待到股价推上去时，公司就出公告说要配股，投资者参与配股，然后股价就会大幅跳水；待股价出现大幅下跌后，再通过溢价购买大股东资产，将摊薄的股权重新集中到大股东麾下，而中间的数次配股融得的资金全部流入大股东腰包。
关键词:融资融券;业务模式;证券公司
中图分类号:F830、91文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)10-0056-03
一、融资融券业务的内涵
融资交易,又称垫头多头交易。在证券市场上,当投资人预期到某股票行情将要进入上涨行情时,便会产生购进该种股票的欲望,但是投资人账户资金不足或不足以进行大宗交易,这时,投资人有两种选择:借入资金或者用一定量资金作为保证金融入更多信用资金。这时,便产生了证券公司的融资业务。证券交易成交后,融资购进的股票作为担保存放在券商特定账户。在融资的期限届满时,由投资人向券商偿还其垫付的资金并支付利息;也可委托券商将所购证券卖出,以证券交易所得的价款偿还后,投资人和券商进行头寸结算。如果截止到期日,股票市场价格走低,在券商处所担保的证券价值达不到维持保证金的水准时,投资人还应在规定的时间内补足,否则,券商有权处理担保品。
融券交易,又称垫头空头交易,是融资交易流程的反过程。在证券市场上,当投资人预期到某股票行情将要进入下跌行情时,便会产生卖出该股票的欲望,但投资人手中又没有该种股票或证券数额不足以进行大宗交易,这时,投资人通知券商进行融券交易。由投资人向证券商交纳一定数量的保证金,从证券商处融入一定该种股票并委托其卖出,所得价款存放于券商处。当市场价格下跌时,再以低价购进该股票并偿还给券商,从中赚取差价。如果股票价格不是走低,而是上涨,则投资人必须在规定的期限内补足并维持一定数额的保证金,等到股票价格下跌时再购回股票。当然,在融券期限到期时,无论股票价格较之卖出价格是低还是高,投资人都必须还给券商证券。
二、融资融券业务的3种典型模式
经过长期的发展,境外成熟市场已经形成了较为发达的融资融券业务发展模式,典型的交易模式有3种:分散化的券商授信模式、证券金融公司集中授信模式和证券借贷集中市场模式。
1、分散化的券商授信模式
分散化券商授信模式运作流程为:投资者向券商申请融资融券,由券商自身对其提供信用,当券商的资金或股票不足时,在金融市场融通资金或通过证券借贷市场借入相应的股票。在这种模式下,信用交易的风险表现为市场主体的业务风险,监管机构只是对运行的规则做出标准化的制度安排并监督相关各方严格执行。该模式是美国、英国和欧洲大陆等国的资本市场融资融券业务的主要模式。
2、证券金融公司集中授信模式
证券金融公司集中授信模式是指:在资本市场中设立证券金融公司,让证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽,承担市场中相关的融资和融券业务。证券金融公司的核心业务是针对券商资金和证券的转融通,一般投资者的融资需求和融券需求仍主要由券商满足。如日本、韩国和我国台湾地区均采用这种模式。日本的融资融券在操作上形成“客户――券商――证券金融公司――金融厅”4个层级的机构联系。这种职能分工明确的结构形式便于监管,也与金融市场的欠发达状况相适应。韩国扩大了证券金融公司的业务范围,建立了证券借贷制度,为韩国金融衍生产品市场的迅速发展提供了坚实基础。
3、证券借贷集中市场模式
在这种模式下,交易所或者结算公司集中办理证券的借贷业务。主要有2种做法:一种是股票逆回购模式,另一种是登记结算公司证券借贷市场模式。股票逆回购模式是指交易所以标准化的证券借贷合约或者股票逆回购合约进行集中竞价买卖,投资者之间相互竞价借券,交易所为投资者提供交易撮合系统,登记公司负责股票的结算,交易所或登记公司或券商对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控。登记结算公司证券借贷市场模式是指由登记结算公司开设股票借贷市场,选取可供借贷的证券,建立可借贷的股票组合,符合条件的投资者可以通过该市场借入或借出证券。这种集中证券借贷市场模式,仍然是以券商对客户的融资融券进行自接授信为基础。
由以上可以看出:集中授信的情况下便于集中管理,有利于监管。分散化授信的情况下,便于开展市场化运作,但是不利于监管。同时,由于各个国家的金融发展战略不同,资本市场的发育程度不一样,投资者对于资本市场风险意识参差不齐,各个国家在发展融资融券业务时,往往会采取监管和市场化相协调的方式运作。
三、我国融资融券业务的模式选择
我国证券市场从建立至今不到20年,从证券市场发展现状来看,证券市场各方面的体制机制尚不完善,市场参与主体的规范运作、信息披露机制、有效监管机制还存在着明显的不足之处。我国的证券市场整体上处于不断完善的过程中,还不是一个完全市场化的、各方面问题(如市场机制完善、法制框架健全、信用基础好等)还没有得到充分良好解决的发展中市场,完全市场化的操作模式还不能在我国的证券市场中得到保障,只能作为我国证券市场未来发展的趋势不断推进。
因此,从中国证券市场的实际出发,我们认为,证券金融公司集中授信的单轨制模式更符合我国证券市场发展的需要。证券金融公司集中授信的单轨制模式的最大优势是,通过证券金融公司的设立,掌控资本市场和货币市场之间的转融通交易,监管机构只需要通过制定相关的监管证券金融公司的规章制度,控制规范证券金融公司的运作,就可以监管整个证券市场的资金和证券的流量,控制融资融券的放大倍数,从而可以调控市场,规范融资融券业务的运作。
同时,也需要认识到我国的监管部门监管证券市场的手段还不够丰富,如果推进证券金融公司集中授信的单轨制模式,能够即时、有效的、最大程度的控制风险。这种模式也相当于使用了证监会主管的证券金融机构的半官方信用,部分替代了券商信用,有利于在信用环境薄弱的情况下,推广融资融券业务。虽然单轨制模式把大部分权力都收归至证券金融公司,在一定程度上损失了券商快速配置资源的效率,但面对我国券商资本规模较小,管理和风险控制能力有限的现状,实施单轨制是比较现实的选择。
四、融资融券业务对我国证券市场的影响
1、拓展了投资者的投资空间,增加了投资收益的可能性
在海外主要证券市场,融资融券业务是证券公司的一项常规和成熟的业务。而在我国目前只能做多,不能做空,仍属于单边股票市场的情况下,融资融券业务推出以后,当股市大涨时,投资者可向指定证券公司融资,放大操作规模,扩大盈利;而当股票下跌时,投资者也可以向券商借入股票,然后将其卖掉,等其下跌后再买入该股票还给券商,从中获取差额,实现在跌势中获利。
2、完善价格发现功能,充分反映证券的内在价值
融资融券大多是证券市场中最为活跃的交易者,他们对市场机会的把握、对信息的快速反应程度和对股价的合理预期等因素会对整个证券市场起到一定的促进作用,融资融券业务的需求者成为价格发现功能实现的主要推动力量。随着我国融资融券制度的逐步完善,伴随着信用交易量的扩大,融资融券业务的需求者将活跃市场交易且强化价值发现功能。通过整个市场的活跃,个股的内在价值也将会得到充分的发掘。
3、稳定市场价格,缩小证券价格波动幅度
融资融券这种双向交易制度,一般要通过方向相反的两次买卖完成,即融资买入证券的投资者,要通过卖出所买入的证券,偿还向证券公司借入的资金,融券卖出的投资者,则要通过买入所卖出的证券,偿还向证券公司借入的证券。因此,在一定程度上能抑制股市暴涨暴跌,防止证券价格的大幅度波动。其运作机制是:当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券,沽出这一股票,从而引致股价回落;反之亦然。在具备了完善的融资融券制度下,证券市场内部会产生相应的价格稳定器机制,市场自身起到了价格稳定器的作用。
4、提高市场资金的效率
融资融券的启动将为市场输入增量资金,对市场产生积极的影响。同时,无论是融资还是融券,至少会进行两次交易,这将大大提高证券交易的换手率。对于市场中的存量资金而言,无疑有效地提高了其流动性,放大了资金的使用效率,同时,将进一步活跃整个证券市场。
5、融资融券能缓释利好或利空,逐步稳定市场
融资融券能缓释利好或利空,不断提升不同标的个股的价值,使其交易活跃程度逐步提高,促使市场在振荡中摆脱低迷状态,从而在中长期逐步转暖、稳定向上。有效的价格发现和温和的市场上涨是我国证券市场逐步走向成熟的标志。
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[5] 陈建瑜、我国证券融资融券的实现路径[J]、中国金融,2006,(08)、
业绩波动不仅会影响投资者对券商的现时估值，也同时影响对未来的预期，进而导致证券公司自身股价的波动。也就是说，券商股股价受股市波动的三重“放大”影响：一是受整体波动与估值水平的影响；二是受券商业绩波动的影响；三是受未来预期的影响。
“靠天吃饭”决定了券商收入波动大
营业收入具有即时性。这是指证券公司收入确认的时间存在刚性，少有应计项，比如快到每天甚至每时每刻都可以确认经纪业务收入；自营业务也是如此，当证券投资以公允价值计量之后，每天都在不断变化之中。由于营业收入的即时性特点，在资本市场出现牛市或熊市时，都会即时在证券公司业绩上反映出来。
营业收入具有透明性。由于资本市场相关交易数据的透明化特点，根据交易所等定期的会员交易量与市场份额等相关信息，便可以对证券公司的收入进行粗略估算。营业收入的透明性决定了证券公司对自身业绩的管理空间有限，与上市公司管理层对业绩的稳定性偏好产生矛盾。
不同业务经营杠杆与利润率情况差异较大。根据对上市券商的统计，在四项主要业务中，只有经纪业务利润率较为稳定；自营业务的利润率波动极大。由于证券公司各项业务具有不同的营业利润率与经营风险，并且受市场影响的路径也存在差异，自营业务与经纪业务往往具有较大的经营风险，所以在目前国内大多数券商业务尚未实现多元化的情况下，整体业绩主要决定于这两块业务的表现。中国证券公司收入结构类似于美国1970年代和日本1980年代的状况。比较20 07年部分创新试点券商（不含上市券商）和中信证券的收入结构，可以发现一般券商经纪业务和自营业务的比重均在80%以上，有的甚至达90%，中信证券两项业务的比重也达到68%。由于主要业务收入来源与市场指数高度相关，缺乏风险对冲机制和新的盈利渠道，证券公司的业绩大幅波动在所难免，即使在熊市格局中，也难以打破目前的收入结构。
券商股能够领涨或领跌大盘
从国际和国内证券业的发展历史观察，资本市场与证券业的景气周期基本一致。由于证券公司业务和收入来源与资本市场密切相关，证券公司的业绩具有较强的周期波动性，股价与市场指数有很高的相关度，表现的特征是在股指上涨中券商股表现往往超越大盘，而在指数下跌中也容易领跌并且跌幅较深。因此，券商股在牛市行情中能获得更高的溢价，而在熊市中需要承受更多的价值和预期考验。长期投资者根据这种资本市场周期性波动采取逆周期式购入和抛售券商股，会得到更高的投资效率。
通过比较美国XBD券商指数和标普500，可以发现券商指数具有在大盘指数向上突破前先行拉升的特征，涨幅远远超过大盘指数；而在大盘指数下跌时，券商指数急剧下跌，跌幅也超过大盘指数。就个股而言，美国券商的股价也表现出领涨和领跌大盘的特征，并且与业绩波动密切相关。在2006年行业创出业绩新高时，券商股股价也接近、甚至超越了2000年的高点。
在20 0 6上半年A股牛市行情启动以来，中信证券的股价表现出类似的领跌和领涨的特征，上涨和下跌阶段的波动幅度均超过大盘指数。
由于券商股股价具有领涨和领跌大盘的特征，波动幅度也更大，是市场最敏感的风向标，也可作为判断大盘是否转向的重要指标之一。
优质券商业绩表现更稳定
虽然证券公司业绩具有周期波动性，但优质的证券公司也可以通过“内涵式”运作来稳定业绩，具体方式可以根据资本市场情况，在自营业务方面调整证券投资结构，从而减少风险，避免业绩大起大落。以中信证券为例，一方面，在金融资产分类上，逐渐减少交易性金融资产的比重，按投资成本比重来计算，2007年6月末、2008年初与2008年6月末交易性金融资产占比分别是31、93%、21、25%与17、65%，呈明显的下降趋势；另一方面，在自营业务投资品种构成上，随着市场变化进行了较大的调整，主要表现是增加债券类投资，减少股票类投资比重。
在证券业的业绩波动中，优质大型券商的业绩相对更加稳定，行业集中度在证券业的成长阶段持续提高，证券公司的业绩分化趋势非常明显，并且这种趋势不因为牛市和熊市而逆转。
中国证券业集中度提升和业绩分化的趋势也不断加速。在经历了2004年的长期熊市和综合治理阶段之后，证券业“第一集团”的席位已重新排列。2008上半年交易排名前十位的券商（不考虑中信系因素）市场份额普遍逆势增长，占全行业的比重由2004年的36%上升到44%，前二十位券商市场份额的比重由2004年的51%上升到目前的64%。
近两年将成为中国证券业第三次资本规模扩张期，随着多家证券公司的增资扩股、定向增发、IPO计划的实施，证券公司的资本规模排名将发生重大变化，如果监管机构放松营业网点收购和证券公司兼并的管制，“第一集团”的席位又将重新排列。强者恒强，拥有资本规模和先发优势的优质券商将实现战略性扩张。
如何为券商股估值
对证券公司的估值和盈利预测不同于一般行业，业绩波动明显的券商股不适用于单纯的P/E（市盈率）估值方法，而单纯采用P/B（市净率）方法也将低估优质券商的资本积累速度。虽然证券公司的业绩与市场波动密切相关，牛市阶段只能给予其较低的P/E倍数，而在熊市时候由于盈利能力下降，似乎衡量P/B倍数更合理，但在对国内金融企业使用P/B方法时，必须考虑到国内金融企业，尤其是证券公司存在严重的资本积累不足问题。
“深港通”来了，标志着A股国际化进程再下一城。深港通的正式开通，将为投资者带来巨大的投资机遇。
深港通的投资门槛
深港通是指在深圳与香港两地证券市场之间建立一个交易与结算互联互通机制，在此机制安排下，两地投资者可通过委托当地券商，经当地交易所与结算所买卖，交收双方市场上的股票。即香港的投资者可直接通过香港的券商，直接买卖特定范围内的A股，内地投资者可通过内地券商，直接在内地购买香港特定范围内的股票。
作为个人投资者来讲，深港通开户门槛并不高，涉及的开户标准主要有如下三个，包括：
（1）证券账户及资金账户内资产合计不低于人民币50万元。其中，不包括通过融资融券交易融入的资金和证券资产;
（2）通过证券公司评估，满足知识水平、风险承受能力和诚信状况等方面的要求;
（3）不存在严重不良诚信记录，不存在法律、行政法规、部门规章、规范性文件和业务规则规定的禁止或限制参与深港通交易的情形;
深港通标的股的认定标准
根据证监会近期的联合公告，深港通标的股分为深股通和港股通，其中，深股通包括3类股，港股通包括4类股，具体要求如下：
深股通：（1）市值60亿元人民币及以上的深证成份指数成份股;（2）市值60亿人民币及以上的深证中小创新指数成份股;（3）深圳证券交易所上市的A+H股公司股票;
港股通：（1）恒生综合大型股指数的成份股;（2）恒生综合中型股指数的成份股;（3）市值50亿港币及以上的恒生综合小型股指数的成份股;（4）香港联交所上市的A+H股公司股票;
深港通带来巨大的投资机遇
首先，人民币贬值带来的汇率红利。近期，随着央行主动释放人民币贬值压力，人民币兑美元汇率逼近6、9关口。从中长期看，人民币贬值压力持续存在，人民币贬值预期明确，从而使得投资港股本身每年可获得较乐观的外汇投资收益，加之部分A+H股股息率较高，本身带来了较高的投资收益;
其次，基于A+H股中，A股与H股之间的价差回归而带来的套利机会。从2016年11月18日公开数据看，17只A+H股中，H股与A股的平均价差为35%，其中价差最大的为浙江世宝，H股与A股之间的价差达72%，山东墨龙、东北电气等公司价差也超过60%，具备极强的投资价值。17家A+H股价差情况如表一所示。（备注：统计数据主要以2016年11月18日收盘价数据为准）
再次，基于资金流入带来的红利：深港通开通，A股市场预计新增增量资金500亿―1500亿，增量资金的进入，直接利好券商股，尤其是境外上市的券商股。在相应受益标的中，首推港交所，其次为境外上市的境内券商股。（增量资金的流入，利于券商经纪业务及自营业务的发展。）在港大陆券商股如下表二所示。
关键词：证券投资 交易风险 经济学分析法 应用
对外开放金融产品是行业营销的主要方式，通过销售证券以带动营运收益的增长，这是证券交易活动兴起的推动因素。证券投资是许多投资爱好者的首选，因证券产品形式多样、收益较高而受到了投资方的认可。为了避免市场风险造成的经济损失，投资前应采用经济学分析法详细研究。
一、三种证券投资的风险特点
证券投资是目前比较兴起的一类，资金持有方通过购买有价证券参与投资，最终获取相应的收益回报。由于多方面因素的影响，证券投资还存在明显的风险性特点，这是投资企业或个人必须慎重考虑的。结合三种有价证券，对其证券投资风险进行分析，具体如下：
（一）商品证券
以具体的商品形式存在，并且有商品证券表示商品的所有权、使用权，这些都归属于证券持有人。商品证券交易本质上是对商品物权的转让，包括：提货单、栈单、运货单等。虽说商品证券以具体的商品形式存在，但其在投资过程中也有着潜在的风险，尤其是商品物权的归属问题，若处理不当会造成证券交易纠纷。例如，证券持有人的商品所有权、使用权等存在争议，投资者购买后易产生权利纠纷、交易纠纷。
（二）货币证券
货币是金融市场交易的价值媒介，用其可以衡量一件商品的市场价值与价格。货币证券是针对货币所有权的出让，由持券人向他人出售或转让货币证券，从中赚取相应的差价收益，收益高低取决于市场行情。投资货币证券需要考虑商业证券、银行证券的价值变动，特别是货币贬值、升值对证券的影响。以银行汇票为例，汇款人将资金存入出票银行之后，银行签发票据时能否按照实际金额、利息支付款项是很重要的。
（三）资本证券
相比于上述两种证券，资本证券具有明显的特殊性。此证券并非直接性的金融投资产品，而是与金融投资活动存在相关联系下形成的证券。这种证券的市场弹性较大，易受到供需关系、价格因素、政策调整等方面的影响。资本证券最典型的代表是股票，也是金融投资风险最高的项目之一。股票投资根据价格涨跌选择购买、出售，若市场供需量发生变化，股票价格大幅度亏损会造成不可估量的经济损失。
二、证券投资中经济学分析法的应用研究
针对上述提到的三种有价证券风险，投资方必须要详细分析证券投资的风险系数，拟定最佳投资方案参与市场交易活动。经济学分析法是比较实用的研究模型，其根据市场信息分析出投资项目的利弊，为投资人决策提供可靠的指导。证券投资中经济学分析法包括：
（一）基本分析法
证券投资是指投资者购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程。基本分析法是以传统经济学理论为基础，以企业价值作为主要研究对象，通过对决定企业内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业发展前景、企业经营状况等进行详尽分析。以大概测算上市公司的长期投资价值和安全边际，并与当前的股票价格进行比较，形成相应的投资建议。
（二）技术分析法
金融业是现代经济产业的重要构成，金融产业凭借其独特经营方式在市场上占据了较大的比例。技术分析法是以传统证券学理论为基础，以股票价格作为主要研究对象，以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析的方法总和。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等。
（三）演化分析法
新市场经济体制逐渐朝着开放式方向发展，为资金持有者提供了诸多的投资平台，不断创造了预期的经济收益。演化分析法是以演化证券学理论为基础，将股市波动的生命运动特性作为主要研究对象。从股市的代谢性、趋利性、适应性、可塑性、应激性、变异性和节律性等方面入手，对市场波动方向与空间进行动态跟踪研究，为股票交易决策提供机会和风险评估的方法总和。
三、结束语
资金是市场上流通的货币，也是用于衡量商品价值或购买商品的唯一工具。随着社会主义市场的开放性改革，金融产业也推出了一系列的营销方式，以金融产品优化调整为主要代表，向市场投放了更多类型的金融投资项目。应用经济学分析法对证券投资项目进行探讨，有助于提高投资人市场决策的正确性，为其创造更加丰厚的经济收益。
参考文献：
[1]吕从明、金融产业经营存在的市场风险及管理对策[J]、中小企业管理，2011，19（7）：52-54
[2]范蕾、证券投资方案设计需考虑风险隐患的防御措施[J]、金融经济，2010，28（6）：18-21
今年上半年，各大券商都在力推投顾服务。普通投资者能得到专业的投资建议，券商也可以提高佣金水平，看似一个双赢的局面。实际上，很多人忽略了增值服务背后真正的动机。
券商营业部不是为投资者培养长期有效的投资理念，而是鼓动投资者加大交易频率，这更多是为了提高券商的佣金水平，但对投资者而言，却加重了风险。
目前，证券行业可以说比较透明，几乎公司的每项业务都有公开数据披露，接受市场的检验，但是惟独对于各券商营业部的开户数，监管层没有公开。这其实，也隐藏了券商对于交易频率追求的内在动机。
增值服务到底为了谁？
在同质化竞争严重，佣金战难以维系的情况下，券商如果想脱颖而出，大部分选择了提高增值服务水平这条道路。
目前，券商提供的增值服务，大体有实盘分析、快速反应电话会议、level2行情、港股资讯、一对一投顾、账户诊断、建议关注哪些股票、何时买卖等方面。
这些增值服务过去多是按照资金规模来划分。譬如，国信证券提供了三个级别的证券投资理财服务：金通道专业交易通道服务、金智慧优质研究咨询服务、金锦囊贴身投资顾问。
银河证券也针对资产量的大小，推出相应服务，资产量达50万便可享受贵宾服务。
今年上半年，监管层提出了投资顾问的概念，将过去提供增值服务的分析师，改称为投资顾问，一位投资顾问，大约服务十多位客户。
上述的营销模式国内最早有国信证券在使用，也被证明是成功的。在使用投资顾问模式后，国信证券一个营业部的交易额度就能超过一家中小证券公司。例如，最著名的深圳泰然九路，2010年的资金收入就能达到50亿~60亿，超过了大部分中小券商。
增加了服务，券商也顺理成章地提高了佣金费率，增加了收入。这一切看似是投资者和券商双赢的局面。但事实，有那么简单吗？
相信投资者经常能收到证券公司的早中晚盘关于投资建议的短信，里面常常会有针对个股操作的建议，这里面其实暗含了证券公司追求交易频率的内在动机。
以记者开户券商国元证券为例，记者最近收到的一些短信建议如下：
“8月3日，周边市场环境恶劣将加大A股市场操作难度。建议投资者重点关注无风险稳定收益品种国债回购，短期年化收益率6%~7%，可积极参与”。
“7月29日，建议轻仓投资者可立足中线，建议关注：兰花科创、上海钢联”。
“7月28日，短期市场在2750点附近有较大压力，仓重者逢高适当减持，仓轻者择机布局中保超预期的小市值成长股以及收益于淘汰落后产能的品种如铝等”。
“7月18日，个股操作原则，短信获利5%以上，可以自行卖出了解。考虑到近期市场陷入调整格局，系统风险加剧，短信荐股跌幅超过5%建议立即止损。建议关注股票福瑞股份、康芝药业”。
这四天建议里，几乎都是鼓励客户短线、频繁交易。如果市场没有机会，营业部还会推荐国债回购等业务。
光大证券北京东中街证券营业部副总经理韩冰告诉《投资者报》记者，对于券商来说，最有价值的，不是客户数多少，而是客户交易的频率，营业部做的很多措施，归根结底就是为了促使客户增加交易。
华泰证券北京月坛南街营业部总经理助理韩茗也表示：“没有哪家券商真心希望它的客户一年做不上两次交易，要我们推广价值投资理念，影响收益，有几家券商会这么做？”
但是也有喊冤的。
高善文前不久在博客《卖方分析师是干什么的》，认为券商分析师的水平一降再降，主要是为迎合投资者短期盈利的心态，放弃了价值投资的调研方法。国内资本市场，评判股票买卖成败的时间尺度通常是6个月到一年，在这种以排名为主的考核体系主导下，胜者为王败者寇，谁能挣钱，谁就是赢家。
各券商老总7月25日在“中国最佳证券经纪商暨明星营业部颁奖盛典”上也大倒苦水，要让投资者付出更高的佣金，甚至是佣金以外的服务费，就必须为他们提供更多能赚钱的投资建议。言外之意，券商提供短线服务，无可奈何。
韩茗也表示，他们提供的服务的目标是希望尽力让投资者赚钱，同时再加大交易频率。
证券公司为客户到底创造了多少价值还是一个未知数，但是可以明确的是，证券公司已经从客户的推荐中获取了收益。
开户数不能公开的秘密
券商提供的增值服务，隐瞒了对于交易频率追求的动机。实际上，除了增值服务外，券商没有公开开户数量，也隐含了这一点。
对于券商来说，最能影响经纪业务收入的有两个因素――券商佣金率和开户数。
本期《投资者报》推出佣金调查这一组专题，目的也是希望提供这两个数据，给读者在选择营业部和服务时一些建议。
券商佣金，直接关系到投资者的交易成本。本期，《投资者报》调查了京沪深三地营业部的佣金费率，发现最低费率已经到了0、3‰，接近券商的成本线。目前，0、4‰~0、5‰已经是券商提供的比较常见的费率。
除了佣金费率，开户数对于投资者的行为也有重要的引导作用。
目前，证监会和证券业协会公布了每家券商营业部的交易量、部均营业部的净收入，平均佣金率通过采访调查也能获得，唯独关于各券商营业部的开户数披露处于空白状态。
如果，我们能知道各家券商营业部的开户数，就能计算其交易频率，看出其客户交易风格多是短线还是长线？
找到了各家营业部的风格，投资者才会选择适合自己的营业部以及服务。譬如，频繁上榜的国信证券深圳泰然九路、敢死队聚集的宁波一些营业部吸引了大批“臭味相同”资金的驻扎。
当然，如果公开了这个数据，极有可能造成“马太效应”，强者越强、弱者更弱，拉大中小券商和大券商资金聚集能力的距离。
可能有人会提出质疑，监管层并不是没有公开开户数，每个月，中登公司都会公布证券行业的新增开户数和存量客户数。截至2011年7月29日，沪深两市共有A股账户1、6亿户，B股账户251、68万户；有效账户1、4亿户。
但是这个数据，更多是为了说明投资者对于股市的热情，并未细致到每家券商、每家营业部的客户数量和开户情况。