圣诞节前后，专注于中国市场的投资银行家们，又迎来了狂欢畅饮的时刻。2007年A股与H股的狂飙突进，IPO与再融资的滚滚热潮，都为境内外投行提供了前所未有的广阔舞台。
随着2007年12月25日中国太保在上海挂牌，2007年中国A股市场融资大戏基本落下了帷幕。根据中国证监会统计，截至2007年11月底，中国公司A股、H股的融资规模达到7343、91亿元，IPO融资规模更是创下了全球资本市场之最，为4085、3亿元。A股市场平均每三天就有一家公司IPO，这在全球任何一个市场都极为罕见。
在过去的几年间，券商的竞争格局刚刚发生了“高岸为谷，深谷为陵”的剧烈变化，传统的国有券商元气大伤，新晋券商大肆扩张、封疆拓土，再加上高盛、瑞银的全面进入，与2006年相比，过去的一年，券商竞争与分化的趋势要远为明晰。尽管在这样一个癫狂时刻，券商的战略选择最容易被人忽视，但中外资券商的取向依然清晰可见。
以中信证券为代表的国内券商，立足于销售网络，在投行、经纪、直接投资、自营等各条战线上分进合击，甚至还开始“走出去”的初步布局。在中信证券的示范效应下，借壳和IPO成为中资券商跨越2007年-2008年持续的主题，它们紧紧抓住牛市的缰绳，依然遵循着先做大再做强的传统路径。
以瑞银、高盛为代表的外资券商，在经纪业务的强烈诱惑下，依然坚持“大客户战略”，在高端领域荜路蓝缕。首家合资证券公司中金公司，亦做出了类似的选择。而在瑞银、高盛之后，摩根士丹利、瑞信证券、美林和摩根大通等国际券商都在对第三张合资牌照虎视眈眈。
不同的路径选择，是基于对市场走向的判断，以及各自成本结构的考虑。事实上，券商竞争的核心仍然在于公司治理、激励机制、创新能力等基础性因素，这都需要长时段的考量。在一个资金“百川灌河，不辨牛马”的市场里，很难立刻分判出结果，2007年显然是券商新格局奠基的一年，中国证券行业新一轮洗牌已然开场。
出版日期：2008年01月07日
本文见《金融实务》 2008年第1期
封面文章
当期杂志
「2007峰值
据Thomson Financial统计，截至2007年12月25日，2007年A股市场IPO募资规模在100亿元以上的有12家公司，合计募集资金3828、9亿元。
“如果说2006年迎来了中国股市的春天，那么，2007年则达到了空前的高潮，而这个年份中创造的记录，相信在未来几年都将是高点。” 中信证券董事总经理德地立人表示，2005年以前，中国资本市场股权融资从未超过1000亿元。
2007年，上证指数从年初的2700点上涨到年底的5300点，涨幅接近100%。如果以年内最高指数点位6124点计，涨幅则达到了127%。
与此同时，一批大盘股上市，不断创出融资规模和冻结资金的新高，显示出市场资金面的充裕。中国石油上市，募集资金达到668亿元，冻结资金创下3、378万亿元的历史记录；而至中国中铁上市，其A股筹资额为224亿元，仅为中国石油筹资规模的三分之一，但其冻结资金却超过中国石油，达到3、383万亿元的新高。
随着四季度A股市场进入震荡调整阶段，追逐一级市场无风险套利的资金迅猛增加，充分显示了中国市场流动性过剩的状况。
在经济基本面向好及市场资金推动等多重因素作用下，包括股市在内的中国资产价格迅速上涨，A股市场催生了诸多市值跻身世界前列的上市公司。中国石油2007年11月5日回归A股之后，其市值一举超过埃克森美孚石油公司，成为全球市值最大的上市公司；而目前在世界市值前十大上市公司中，中国公司占有三席：中国石油、中国移动、工商银行。
截至2007年12月25日，沪深市场A股总市值达32、24万亿元，占全球股市总市值比例超过6%，中国证券市场已成为市值最大的新兴市场和全球第四大市值市场。根据上海证券交易所和深圳证券交易所统计数据，2007年1月-11月，沪深两市股票、权证、基金成交额为46、22万亿元人民币，以0、18％的手续费佣金计算，对应的券商经纪业务收入约为831、89亿元。
「瑞银冲击
2006年是“大象级”项目集结H股的年份，香港市场以391、7亿美元的融资规模达到了历史的巅峰。而2007年，在监管及政策的扶持与引导下，A股强势崛起，融资规模超过H股两倍以上。在此消彼长之际，先期进入A股市场的外资投行显然占尽先机。
2007年，中国证券行业的竞争格局悄然改变。与原有本土券商跑马圈地、低层次竞争不同的是，随着高盛高华、瑞银证券等合资投行正面进入A股市场，其强劲的发展势头给国内券商的市场份额、经营管理理念乃至人才和薪酬体系，都带来了前所未有的冲击。
瑞银证券是瑞银集团重组北京证券之后，进入中国的第六家合资券商，其拥有综合类券商的全部牌照，目前主要在国内市场从事投行业务及私人银行业务。瑞银证券组建中国投行业务团队并真正在内地开展工作不过短短八个多月时间，但却一举占据了2007年A股投行业务季军位置，仅次于中金公司和中信证券。
据ThomsonFinancial的数据显示，截至2007年12月25日，瑞银在A股和H股IPO业务交易总额为132亿美元，其中H股业务有9单，排名第二，A股市场IPO共有5单业务，排名第三。其中，中国石油、中国太保、中国中铁等大盘股上市均有参与。
瑞银集团投资银行部中国区主席蔡洪平对此不无自得之色，“2007年，我们是中国时钟上的分针，时刻不停地转动，平均每周完成一个项目。”蔡洪平称，这一业绩是瑞银坚持依托一行三市：即一个银行，加上A股、H股、国际市场；以及一行三产品，即ECM（股权资本市场）、M&A（收购兼并）、DCM（债权资本市场）战略的结果。
蔡洪平表示，瑞银在私人银行和投行业务之间建立的共享与联动，为承销定价和发行提供了坚实基础。“某种程度上，也为中国公司上市高估值提供了支持，我们的基石投资者（Cornerstone Investor）顺利介入后，其他投资者的信心也就水涨船高了。”
尽管瑞银来势凶猛，亦有国内券商认为，瑞银并未带来一个不可复制的赢利模式，而更多体现的是争夺项目的冲击力。
另一家合资投行高盛高华素以高端业务见长，但与瑞银相比，高盛高华在2007年的A股市场表现平平，据ThomsonFinancial统计，高盛高华在A股市场主要承销了中国平安、宁波银行两单IPO业务，位列国内券商IPO承销业务的第七位。另外，高盛在H股承销了4单业务，位列排名榜第四位。
不过，高盛高华的竞争力并不容小视。2007年，高盛在并购领域依然势头强健，其财务顾问收入也排名靠前。高盛高华董事总经理蔡金勇表示，高盛在中国业务的定位是为客户提供全方位的服务，特别是利用其全球业务平台的优势，比如帮助中国的企业“走出去”。高盛美国本土以外的国际业务连续两年收入超过美国本土业务。而亚洲业务在全球收入比重越来越大，已成为国际业务收入增长最快地区。
高盛在承销定价方面也一直保持稳健作风。蔡金勇表示，高盛一直和融资方讲一个理念，就是融资方眼光要放长远，无论是国企还是民营企业，不应把IPO看作是“一锤子买卖”，要努力找到让融资方和投资者均满意的平衡点。
「新一轮合资
眼见高盛、瑞银尽享中国资本市场成长的盛宴，更多的外资投行急迫地站在中国门口，期待获取新的进入许可。证券行业新一轮开放日益成为焦点。
在高盛和瑞银之前，中外券商的合资被局限于投行领域，兼之市道不景，表现都不甚成功，甚至巴黎百富勤还退出了长江证券，将合资机会拱手推让。而像海际大和、华欧国际等则藉藉无名，成长艰难。
在中美经济战略第三次对话后，重新启动投行合资审批已成定局。业内人士分析称，外资是否拥有管理权是中外合资投行的关键点，上一轮合资投行的失败亦多源于此。摩根士丹利和中金公司的离合足以说明这个问题，摩根士丹利虽持有中金34、3%股权，但在经营管理层面，摩根士丹利最终未能发挥作用。摩根士丹利目前重新寻找合资伙伴华鑫证券，其意就是要真正掌控自身进入中国的战略与执行，而不仅仅是做消极的财务投资者。
同样与摩根士丹利焦急徘徊于合资门槛之外的还有瑞信证券。瑞信此前已经和方正证券正式签署了协议，双方拟将合资成立一家专事投行业务的公司，瑞信持股33%，其对管理权也志在必得。
瑞信投资银行中国区主席张利平对《财经金融实务》记者表示，中国市场是国际投行的必然选择，“因为中国资本市场是未来世界资本市场最不可忽视的一个市场，中国资本市场的融资量今后一定会超过美国，占世界最高。”
谈到瑞信的中国金融布局，张利平说，“只要有好的机会，我们一定会以合资、投资的形式尽快进入中国。资产管理方面，瑞信已经和工行共同设立了工银瑞信资产管理公司，投行领域争取能最先拿到下一批合资投行牌照；而私人银行方面也期待政策开放，允许上岸服务。”
摩根士丹利董事总经理兼中国投资银行主管张欣也表示，“我们肯定是希望参与A股市场业务，我们未来的设想就是，能为客户提供包括境内外上市、并购等在内的全方位的服务。”
张利平总结外资投行相对的竞争优势认为，合资公司的薪酬机制更容易吸引好的人才，而人才是投行竞争力的核心。他表示，一批合资公司成立后，中国金融市场的人才竞争会加剧，会逼迫国内证券公司加快薪酬体系的改革。
中信证券董事总经理德地立人认为，外资投行在股票、债券等传统业务方面并不一定比中资券商强，同时，中资券商在政府资源、客户关系、销售渠道方面仍有优势。但德地立人进一步指出，外资券商在两个方面的竞争潜力不容忽视，一是长远来看，外资大的蓝筹公司在国内上市将成为必然，这点外资投行显然具备优势；二是跨境固定收益类产品及与股票相关的结构性产品方面，内地投行无法和外资投行相比，而这块业务收入在外资投行收入中占比很大。
「内资先锋
在过去一年，中资券商梯队也开始出现明显的分化。国泰君安、申银万国等老牌传统强势券商在投行领域的作为显得没落许多。2006年和中金、中信位列第一梯队的银河证券在2007年经历了重组滞缓、人员流失带来的阵痛；而新兴的国信证券、华泰证券等中小券商则在特定业务领域崭露锋芒。
对于中国石油A股IPO项目，银河证券介入较早，但最终却未能跻身承销商行列。在投行业界流行的说法是，正是人员的流失，最终导致这一结果。
银河证券投行部总经理汪民生认为，中资券商有很多项目和外资投行一起做，这样，中资券商人员很容易体会到中、外资投行在机制、薪酬等各方面的落差，同工不同酬，中资券商如果没有好的薪酬机制，很难留住人才。汪民生表示，银河证券2007年初确实走了一些人，对公司触动很大，所以，银河证券目前正在积极研究全公司新的薪酬体系，并有望在2008年逐步实施。
汪民生坦承，由于银河证券本身的国资背景，以及还有经纪业务等其他部门存在，在银河内部实现合理的、且具备和外资投行同等竞争力的薪酬仍无法实现，即便实行新的薪酬体系，与外资行仍有一定差距。
银河证券2007年投行业务收入超过10亿元，IPO项目主要做了中国神华、中国平安、交通银行、中国铝业四家公司。
2007年，银河证券的承销业绩与2006年基本持平。银河证券自从老银河证券重组以来，在人事、债务和资产价格确定方面，一直未能尽快理顺，在一定程度上也延误了银河证券各项业务的开展。汪民生说：“这是新银河运作的第一年，总体上在往好的方向发展，为未来打下了基础。”
反观中信证券，由于具备上市公司优势，在过去两年中发展迅猛，已经在内资券商中确立了领先优势。过去一年，中信证券在IPO业务上交易金额为105、25亿美元，仅次于中金。在前十大A股市场IPO业务中，中信证券作为主承销商或联席主承销商参与了其中的四单，即中国石油、中国平安、建设银行和交通银行。
德地立人表示，中信证券在投行业务主要做复制性很强的项目，而一单业务做好，后面的业务新客户会认可，操作起来也相对容易许多。
中信证券更大的竞争优势在于，除投行业务外，其经纪业务、固定收益业务等也在各自业务领域内，在国内券商中确立了居前的地位。
包括所属子公司在内，中信证券目前合计在内地拥有165家证券营业部和60家证券服务部。更重要的是，中信证券早在2003年就实现了上市，并通过不断的股本扩张和再融资，目前其股本已经超过33亿股，市值位列全球投资行第四，增发后净资本将超过400亿元。
而对于困扰国内券商的股权激励，中信证券也有尝试。2006年9月，11名董事监事及部分高管获得了465、7万股激励股份，其余业务骨干共获得1750、6116万股股份。这对中信证券留住和吸引人才起到了至关重要的作用。
在诸多创新业务中，中信证券也均率先涉及。诸多券商一直希望操作的直接投资业务，中信证券最早获得了这一资格，并成立了公司开始运作。按照投资不超过净资本15%的上限，中信证券的直投业务额度可达60亿元左右。与此同时，中信证券还获得了四川绵阳产业基金的管理人资格，券商QDII业务资格也已经获批，目前正在争取其他创新型业务的先行先试。
中信证券的目标是五年内成为专注于中国业务的国际一流投资银行。他们将目光投向了海外。
2007年10月，中信证券和贝尔斯登交叉持股，并协议在香港成立合资公司，随后，中信证券通过增资收购全资拥有了中信证券国际，并使之成为与贝尔斯登亚洲业务合并的基础。
贝尔斯登在亚洲的业务主要由设在香港、东京、新加坡的三家公司进行，如果与中信证券成立合资公司，贝尔斯登将会把东京、新加坡的业务也纳入合资公司的管辖之内。
合资公司成立后，双方将会发挥各自优势。贝尔斯登在固定收益类业务、股票结构性产品业务及清算业务上具有成熟的操作经验，而在贝尔斯登不擅长的投行业务、经纪业务上，中信证券在国内市场上则积累了较为丰富的经验。中信证券还将利用在国内的客户资源优势，为合资公司带来大量的业务。
从国内投行业务看，中金公司仍是强者。中金公司2007年承销A股IPO业务共有8单，全部为大项目，其中，有7单业务在A股IPO融资额前十名之列。与中信证券、银河证券相比，中金公司在海外市场经验相对丰富。2007年，中金在H股承销上列第五，帮助中信银行、中国重汽和复兴集团在港上市。
中金公司董事总经理、投行业务负责人丁玮表示，中金的定位是以服务中资为主的国际投行。中金的客户资源、人才、主要股东，都是国内为主。中金最早从帮助国内企业海外融资做起，从这个角度上理解，中金毫无疑问是以国内为基础的。中金的人才是中国人，但是绝大多数都是有国际背景的。中金在管理机制内控机制、组织框架、成本采用国际化做法，这也是中金具有的明显优势。
虽然中金公司拥有经纪业务牌照，但一直以做机构客户为主，未能在上一轮收购、托管券商潮中有所作为，因此，由于网点的限制，经纪业务尚未做大，相反，国内其他券商在这两年牛市中，经纪业务收入远超过其他业务收入。中金公司也开始有意识做大经纪业务。
丁玮说，中金的经纪业务还是内部发展为主，目前和以往的规模相比有了大规模增长。现在主要是打好基础。目前，在经纪业务很多成本已经投入，正在逐步建立团队，招聘、培训，需要一步步有章法地去操作。
由于各种原因，中金公司在券商的上市潮中亦落在后面，目前，其净资本仅有30多亿元，诸如直投业务均无法做大规模。一旦摩根士丹利退出，其股权转向会对中金产生何种影响仍是未知数。
「第二梯队
在本土券商中，除了中信证券、中金公司，银河证券虽然仍位列三甲，但下滑明显，已处于第一梯队的边缘地带。但相比之下，国泰君安、申银万国等老牌券商下滑趋势更为严峻。
据ThomsonFinancial的数据统计，国泰君安从2006年A股IPO承销排名第四下滑九位，2007年仅主承销了国投新集一单IPO业务。此外，先后承销了振华港机、东方明珠的公开增发，以及5个定向增发项目。
国泰君安副总裁王松表示，就股权融资业务而言，国泰君安相对专注于大中型规模、行业领先或具备独特经营优势的企业的改制上市或再融资。
申银万国2007年没有获得IPO业务，而在2006年，申银万国还在A股承销中排名第五。
相较于上述两家迅速滑落的老牌券商，海通证券的投行业务虽未能晋身第一梯队，但也在稳步推进。2007年海通证券共承销了6单IPO业务，按融资规模列第九位。一位投行业人士表示，海通最重要的是完成了借壳上市，且通过增发之后，募集资金约260亿元，其资本规模仅次于中信证券，这为海通发展打下了基础。
国内一些专注于中小型业务的中型券商，在2007年的业务进展较大。
国信证券2007年一共做了30单IPO和再融资业务，其中，IPO16单，再融资14单。绝大部分IPO是在中小板上市。16单IPO中有15单在中小板，仅有1单在主板上市。国信证券投行资本市场部总经理龙涌透露，国信证券现在有员工接近300人，保荐人多达60多人，在券商中最多。“2008年的工作量肯定大很多。三年以内签约的项目已超过100家。”
龙涌表示，不会担心大券商以后会和国信争夺中小项目。在经纪业务方面，国信证券虽然营业网点少，但单个营业部的盈利能力在中资券商中居于前列。
华泰证券则是另一家表现突出的中小型券商。2007年摘得了长江电力80亿元的首单公司债项目。2007年，华泰证券完成5个IPO项目、3个非公开发行项目、1个公司债项目和1个可转债项目，承销总金额340多亿元。华泰证券净资产达到了71亿元，净资本53亿元，在国内券商中，这一规模已属前列。
「2008券商上市潮
2007年海通证券、东北证券、西南证券、国元证券、长江证券等均以借壳方式实现或即将实现上市。而2008年，一些达到三年盈利标准的券商也将踏上上市之路，而在监管层鼓励下，新一波券商上市潮将以IPO为主。
招商证券有望在2008年年成为首家IPO的券商，计划融资100亿元以上，国泰君安证券、国信证券、华泰证券等也均计划在国内上市。银河证券已经启动了上市步伐，与国泰君安证券互为主承销商，中介机构已经进场。
据华泰证券人士透露，华泰证券股份制改造工作已经完成，目前正在进行上市前的辅导，收购信泰证券也取得进展。预计2008年上半年，华泰证券有望实现上市，得到资本市场助力，届时，华泰证券有望成为具有竞争力的综合券商。
不过，本轮上市之后，各家券商虽然在资本实力上有所提升，但实质竞争力提升多少？牛市行情一过，经纪业务大幅下滑之后，各家券商保持持续盈利能力仍被多数业内人士担忧。
关键词：投资银行；合作；国际化；并购重组
中图分类号：f8309
文献标识码：a
文章编号：1000176x（2000）03004604
一、中外投资银行合作的现状与问题
由于受我国金融国际化程度和国内投资银行发展水平的制约，中外投资银行的合作目前尚不可能大规模发展，但作为我国改革开放的必然结果，近年来其仍得到了一定的发展，并取得了可喜的成绩。其中由中国建设银行、摩根斯坦利公司、中国经济技术投资担保公司、新加坡政府投资公司和香港名力集团投资组建的我国第一家完整意义上的投资银行———中金公司便是中外合资投资银行的成功先例。此外，双方在组织承销团方面的合作发展也比较快，如：我国b股、h股、红筹股、n股、adrs和各种国际债券的发行和承销主要都是采取中外投资银行的方式来完成的。在合作基金方面，尽管尚无证券投资基金合作的先例，但产业投资基金合作却得到了较快的发展。如始发于1989年由中国新技术创业投资公司、香港汇丰集团及渣打集团联合创立的中国基金首期集资就达3900万港元。不过与此同时中外投资银行在合作中也暴露出许多问题，面临着一系列的困难。
（一）缺乏合作的国内宏观环境
1我国总体经济股份制水平不高，企业经营状况和发展潜力欠佳，再加上市场疲软、行政干预等，使得国际资本、技术、人力等资源向国内渗透的深度和广度不够，国内企业走向国际市场进行投融资的能力更弱，致使中外投资银行之间缺乏大规模、广泛合作的经济环境。
2我国金融业尚不发达，国际化程度较低，对外资金融机构的进入及其业务范围还有严格的限制，人民币资本项目兑换尚未放开，金融业垄断程度仍比较强等，在很大程度上既排斥了外国投资者的投资意愿，又阻碍了中外投资银行的进一步合作。
3我国在法律环境、税收待遇、财务会计制度、资产评估和证券评级体系等方面都与国际惯例存在较大的差距，致使中外投资银行间的合作缺乏法律基础。
（二）国内投资银行实力不强，业务范围狭窄，难以与外国著名的投资银行进行合作
我国投资银行与国际知名投资银行相比可谓“幼儿”与“成年”之差，无论在资本实力、人员素质、业务范围，还是在经营管理水平、决策能力、业务经验、国际信誉及运用现代金融手段能力方面都不可同日而语。如目前我国券商的资产总额为1600亿人民币元，平均每家35亿人民币元，最大的申银万国证券公司注册资金也不过132亿人民币元，而美林证券1996年底资产总额为65000亿美元，相当于我国券商资产总额的约300倍。在资本金方面外国券商也远远超过中国券商（见表1）。此外，在业务范围方面也存在很大的差异，目前我国的投资银行业务传统，很少从事公司理财、企业顾问、资产管理和企业融资并购等现资银行业务。表1
中外券商资本额比较单位：亿元券商野村证券美林公司大和证券所罗门兄弟公司申银万国华厦、国泰、南方等资本14067393732911328320713610资料来源：《中外券商比较及我国券商跨世纪的思考》，中国证券报，1998-12-3
（三）缺乏合作的国内微观基础
中外投资银行的合作应该是建立在国内证券市场高度发达、规范并走向国际化的基础上，但事实上，我国目前的证券市场不仅国际化和整体发展水平较低，且很不规范，主要表现在：
1国企股份制改造不规范，行政性“拉郎配”现象严重。
2上市企业国有股、法人股、社会公众股人为分割，国有股、法人股无法上市流通，证券市场的运作环境残缺不全。
3发行、交易市场不规范。交易所与企业联手作假；内幕交易；联手、自营炒作；向投资者透支；挪用股民保证金；以及公款私炒现象非常普遍。
所有这一切不仅加剧了我国证券市场的动荡，也增加了投资银行业务操作的难度，进而影响了中外投资银行的进一步合作。
二、发展中外投资银行合作的构想
中外投资银行的合作，作为我国经济、金融体制改革和国际化的产物，其在发展中必须坚持如下两个基本原则：
1立足于国内，放眼于世界，优势互补，互利共进。即在合作中，国内投资银行应力争掌握主动权，并在这个基础上积极寻求国外资金实力雄厚、业务竞争能力强、经验丰富，且具有较高国际信誉的投资银行作为合作伙伴（尤其是在建立中外合资投资银行方面），以期通过合作来实现取长补短，尽快提高自己的档次；同时在国内法律、政策许可的范围内尽可能地帮助国外投资银行了解国内企业上市、并购等方面的政策、信息，以利于其进入国内证券市场。
2与我国金融国际化同步，有计划、有步骤、分阶段进行，即伴随着我国金融对外开放程度的逐步加深，中外投资银行的合作的形式应从以利用证券市场筹集外资为目的而产生的中外投资银行的松散型合作开始，逐渐过渡到建立中外合资投资银行和组建中外合作投资基金。
在坚持上述两个基本原则的基础上，目前主要应做好以下几个方面的工作：
（一）努力发展壮大国内投资银行，这是保证中外投资银行平等合作和合作范围进一步扩大的基础
为此，首先，应加速对国内投资银行进行并购重组，使其走集团化之路，这是世界许多著名投资银行的成功之路，也是我国投资银行增强其自身实力的最佳途径。如cs第一波士顿公司，是于1934年由波士顿第一国民银行证券部与大通哈里期证券公司合并组成；1946年，格林公司并入第一波士顿；1978年，第一波士顿与瑞士银行签订了股权互持协议；1988年建立了全球投资银行———cs第一波士顿集团，从而跻身于世界超大型一流投资银行行列。近些年来，西方发达国家投资银行兼并浪潮更加高涨，各大券商纷纷采取行动，或通过并购以自保，或通过跨国兼并扩大规模，增加竞争能力。如美林收购兆富成为当今世界上最大的证券经纪公司；而摩根斯坦利与迪恩威特（deanwritter，descover）合并则成为当今世界上最大的投资银行。在我国证券市场发展的短短几年里，国内券商数量出现了较大幅度的增长，但同时业务单一重复，规模偏小，缺乏竞争实力的情况也普遍存在，在国际、国内竞争日趋激烈的情况下，以券商为主体的国内投资银行业的兼并重组将是大势所趋。其次，应努力拓宽国内投资银行的融资渠道，包括：（1）以资产抵押的方式发行长期金融债券，这是一种较为典型的资产证券化融资手段，且对于我国券商来说最具可行性。因为我国证券市场是个发展中的新兴市场，长期前景必然看好，部分优秀券商发行长期金融债券，容易得到市场的认同。同时这也是许多世界著名投资银行扩大其资金来源的惯常做法，如美林集团、摩根斯坦利、莱曼兄弟三家公司在其资本总额中长期借债分别高达79%、65%、80%，且其主要负债形式便是发行金融债券。（2）募股上市。即将券商改制成股份有限公司幕股上市，这是券商扩大规模和解决资本实力不足的一种行之有效的方法和长远之计，也是西方投资银行的成功经验。如早在1971年，美林公司（merrilllynch）就成为第一家在纽约证券交易所挂牌的投资银行。如今大多数发达国家的证券公司也都是上市的股份有限公司。目前我国券商的投资主体普遍单一，券商发展受自身控股股东发展的影响较大，而通过向社会公众募股上市，投资者的来源可扩大到全国各领域。同时募股后券商的资产资本比例将有大幅度提高，其转而可以以其净资本作为抵押，大量发行金融债券。此外，券商还可以利用上市后的配股机制，得到长期稳定的后续资金来源。（3）适当允许其向商业银行融通资金。投资银行与商业银行的分业管理并不排斥投资银行通过适当的方式从商业银行融通资金，关键要看其是否会加剧证券市场的波动，并进而引起商业银行信用危机。尽管历次金融危机的爆发皆与信贷资金过度流入股市，引起股市泡沫，泡沫破灭进而引起信用危机有关，但只要商业银行能将其融给投资银行的资金控制在适度的范围内，并采取相应的防范风险的措施，危机还是可以避免的。事实上，在国外投资银行与商业银行的完全分离几乎是不存在的，而且混业经营已是大势所趋。在我国，目前尽管主张分业经营，但商业银行仍可适当向投资银行融通资金，这样既有利于缓解投资银行的融资困难，又有利于提高商业银行的资产效益。但融资必须严格坚持“证券抵押，折价贷放”的原则，即商业银行在向投资银行贷放资金时，投资银行必须提供超额的证券作为抵押，可考虑按证券现有价值80%左右进行贷放，且时间不易太长，以三个月之内为宜。这样可以说既不会引起股市泡沫，对商业银行也没什么风险。此外，在发展国内投资银行的过程中，还应注重加速产品创新和人才培养，积极拓展业务范围，尽快培养出一大批精通国际证券业务、熟悉国际证券市场操作和惯例的专门人才。
（二）规范国内证券市场
所谓规范，就是法治，或者是合乎国际惯例，其本质要求就是自始至终贯彻“公开、公正、公平”的原则。证券市场是投资银行活动的主要舞台，证券市场的规范程度不仅会对国内投资银行业务的开展产生直接影响，而且会在很大程度上左右其国际化进程。我国的证券市场在其运行中已暴露出许多问题和缺陷，并直接制约着中外投资银行合作的进一步开展，因此，尽快对其加以规范已成为当务之急。
1尽快完善证券法及其相关法律、法规和条例，加大执法力度，建立一整套规范证券市场运行的法律体系，这是保证我国证券市场进一步发展的基础，也是中外投资银行进一步合作的重要保证。
2规范公司上市场制度。减少行政干预，严格按照新出台的《证券法》的规定来确定发行证券的标准，细化发行证券的条件，使市场主体能够根据各自的利益取向和对市场的判断来决定证券发行与否及发行量、发行价格和发行方式等。同时政府管理部门应严把发行公司的资格审查关，并对发行市场进行定期的统计、分析和预测，确保其规范运行。
3规范证券交易市场。为此，（1）应把股市扩容和解决“三股”并轨结合起来考虑，重点解决好刺激证券需求和国家股、法人股流通问题，同时应尽快组建各种证券投资基金，以稳定我国证券市场。（2）应规范证券市场管理体系，加强我国证券监督管理委员会的权利，加大管理力度。（3）应加强证券业的自律管理。通过证交所的场内自律管理、证券业协会的场外自律监管以及券商的自我控制，积极发挥自律性管理机构对证券市场监管的重要作用。
（三）完善中外投资银行合作的政策环境
我国目前金融国际化程度不高，对外资金融机构进入国内及其经营业务范围还有较多的限制，对外资金融机构和证券市场的监管方式与内容与国际惯例还存在很大差异，从而在很大程度上限制了中外投资银行合作的正常开展，因此，根据我国宏观、微观经济的承受能力，逐步地放松金融管制，减少行政干预，加强国际监管，优化中外投资银行合作的政策环境，对于促进我国证券市场的国际化和中外投资银行合作向纵深发展将起着积极的作用。
1逐步放松对人民币资本项目的管制，提高我国证券市场的国际化程度。证券市场是一国经济的晴雨表，证券市场的繁荣在很大程度上可以刺激一国经济的繁荣，而开放证券市场，放松对国际资本流动的限制，能够促进一国证券市场的发展，从而加速经济增长。东南亚金融危机爆发以来，国内理论界和实际部门中许人都认为应该延缓金融领域的开放，尤其是证券市场对外开放的步伐。实际上，东南亚金融危机的爆发有超越经济发展阶段的对外过度开放因素，但总的来看，主要原因还是本身经济结构的问题，包括对外经济比例关系失调、某些宏观经济变量管理不当等。我国在经济结构、经济政策等方面与这些国家和地区有许多不同，特别是自1993年开始的宏观调控政策，对混乱的金融秩序、过热的房地产市场以及证券、期货市场进行的整顿，已取得了显著成效。目前我国金融体系与证券市场存在的不是信息开放过度，而是金融垄断、竞争不充分所导致的运行效率低下、管理体制落后。所以，我们应从实际出发，解放思想，积极面对挑战，同时采取谨慎、渐进的态度和方式，稳步推进证券市场的对外开放，从而为中外投资银行的进一步合作创造良好的运作环境。
2减少行政干预，加强国际监管，优化中外投资银行合作的政策环境。随着我国证券市场和金融机构国际化程度的逐步加深，监管本身也要国际化。由于各国法律体系、会计标准、市场发展水平均不相同，在对各自市场进行监管的手段与内容上也存在很大差异，因此，对于我国境内机构、企业进入国外证券市场和境外机构企业进入国内证券市场，需要建立一种合作的监管机制，以更好地保护投资者、筹资者和中介机构的利益。
（四）正确处理好中外投资银行合作与国内金融安全的关系
中外投资银行的合作，对我国来说既是机遇，又是挑战。从积极方面来看，中外投资银行的合作有助于我国引进更多的国外资金，先进的经营管理方法、经验以及新金融产品等，从而可以推动我国证券市场的规范化、国际化和国内投资银行体系的尽快建立，以及经济、金融体制向纵深发展。但是也应该看到，在我国目前金融宏观调控和微观运行均不够完善的情况下，中外投资银行合作的过度发展同样会给我国金融业带来一定的挑战，对我国金融安全构成一定的威胁，具体表现为：
1增加我国金融宏观调控的难度。金融政策主要包括汇率政策、利率政策和信贷政策等内容，当一国金融国际化程度比较高时，其汇率政策、利率政策和信贷政策的调节效应将在很大程度上为相应的国际资本流动效应所抵消，从而使其金融调控的难度大大增强。中外投资银行的合作无疑将极大地推动我国证券市场乃至整个金融领域的国际化进程，同时也使我国的金融宏观调控面临严峻的挑战。
2增强国际游资对国内金融市场的冲击。国际游资是无孔不入的，哪里有利可图，它就流向那里，没有任何国家可以筑起一道防护网，而不受国际游资的影响，不过一国受国际游资的影响程度则与其金融国际化程度正相关。中外投资银行合作的发展一方面将使我国证券市场的国际化程度将逐步加深；同时更多的国际游资将以隐蔽的形式，通过中外投资银行流入国内，从而对国内金融市场，尤其是证券市场和外汇市场的稳定构成威胁。
关键词：投资银行业务；商业银行
进入新经济时代，资本市场高度发达，投资银行业务为市场经济参与者提供了更低成本和更高效率的资金转移，在市场经济中发挥着越来越重要的融资、投资作用。投资银行与商业银行、保险、信托等细分行业一起，成为近现代金融产业的重要支柱。商业银行传统的存贷款业务则退居其次，因此，商业银行纷纷开展投资银行业务以维持在金融市场的地位。我国加入WTO后，金融市场逐步开放，国外的投行业务纷纷进入我国，我国商业银行面临着发展投资银行业务的机遇和挑战。
一、投资银行业务的概念、作用
投资银行业务与公司或政府的债务及股票筹资活动相关，包括证券的设计、承销和发行。证券服务还涉及到向二级市场的证券交易提供帮助、公司融资活动，比如经纪商服务、针对告诉的并购和为重组活动提供建议等。在提供投资银行业务的金融中介中，那些专门从事证券的设计、承销和发行业务（批发服务）的公司被称为投资银行，而专门从事已有证券的购买、销售和经纪业务（零售服务）的公司被称为证券公司。投资银行业务在资本市场上的作用表现在七个方面。第一，投资服务。主要涉及对各种集合资产（例如封闭式和开放式基金）的管理。第二，投资银行服务。指承销和分销新发行的债券和股票。证券承销可以采取公开发行或私募发行的方式。公开发行方式下，可以采用代销或报销的作法。第三，造市服务。指证券公司或投资银行为某种资产创造出一个二级市场。在充当政府一级交易商以及公司债券和股票的承销商以外，证券公司或投资银行往往还必须为这些金融工具提供一个二级市场。第四，交易服务。交易服务与造市服务密切相关，指交易商可以从事某种基础证券或资产的交易，具体包括头寸交易、纯粹套利、风险套利、程序交易、股票经纪服务和电子经纪服务等。第五，现金管理服务。指证券公司和投资银行为个人投资者提供一种类似于银行存款的账户，即现金管理账户（CMA），这些账户中的大多数允许客户以某种共同基金账户为基础签发支票。第六，并购服务。投资银行经常向并购交易提供咨询服务，如协助寻找并购伙伴、承销并购新公司发行的证券、对目标公司的价值进行评估、对并购协议的条款提出建议、协助目标公司进行反并购等。第七，其他服务。包括托管服务、结算服务以及研究和咨询服务等。
二、美国商业银行投行业务分析借鉴
在1933年以前投资银行业务与商业银行业务有分离也有结合。美国1929年发生大股灾之后，当时的联邦政府认为投资银行业务有较高的风险，颁布1933年法，将商业银行业务与投行业务明确、严格地划分开，严厉禁止商业银行从事包销公司股票债券业务，并禁止持有它的股票。结果一大批综合性商业银行被迫分解为商业银行和投资银行，其中最为典型的就是摩根银行分解为从事投行业务的摩根士丹利和从事商业银行业务的JP摩根。也有很多投资银行由证券经纪人发展而来，典型的例子是美林证券。随着混业经营趋势的加剧，美国于1999年颁布了《金融服务现代化法》，放松了对商业银行与证券业分业经营的限制，使得商业银行可以重新从事一些投资银行业务。由于银行也有雄厚的资金优势、人才优势和完善的服务体系优势，商业银行的投行业务发展迅速，扩展到股票经纪、证券承销等投行业务领域。到2001年，美国证券市场5家最大的承销公司中，成立了专业化的投资银行附属机构的商业银行控股公司占据了3家，并占据全部市场份额的28、3%（见表1）。不过，欧洲各国的投行业务一直是由商业银行来完成的，由此形成了许多的“全能银行”，如德意志银行、瑞士银行、荷兰银行以及瑞士信贷银行等。以投行业务收入为主的非利息收入在美国商业银行业净营业收入的占比迅速增加。按照FDIC（美国联邦存款保险公司）的监管要求，美国商业银行的非利息收入分为四类，托管收入；存款账户服务收入；交易账户盈亏，指通过现金交易和表外衍生交易合约产生的收入；附加非利息收入（图1表明了非利息收入的迅速增长）。可以看出，托管收入在净营业收入中的占比在5%左右，存款账户服务收入在7%上下浮动，交易账户占比在3%左右，然而附加非利息收入在净营业收入中的占比从1992年的17、8%上升到2005年的27、4%，使得同期全部非利息收入在净营业收入中的占比从33%增加到42、8%。附加非利息收入主要包括七个部分：投资银行收入，包括投行顾问、经纪、担保费或佣金；风险投资收入，包括风险投资活动的净盈亏和服务收费；资产服务收入，指对他人持有的不动产按揭、信用卡和其他金融资产的服务收入；证券化资产交易净收入，包括证券化交易形式销售资产的净盈亏和费用收入；保险业务收入，包括保险担保的费用、佣金或服务费收入，子公司从事保险或再保险业务的保险费收入，各类保险及养老金产品的销售或推荐的费用、佣金或服务费收入；资产销售盈亏，包括贷款（租赁）、自有不动产销售、其他资产销售或处置盈亏；其他收入，包括保管箱使用费、自有物业出租收入等。通过对这七种附加非利息收入的进一步分析（见表2），可以看出包括证券托管、投资银行、证券化盈亏、资产销售等业务在内的投行业务收入占净营业收入的13-15%左右。美国商业银行投行业务发展给我国商业银行发展投行业务提供了良好的示范作用。
三、我国商业银行投行业务的发展及模式
投资银行业务绝大部分品种具备高附加值的业务特点，已经成为国际大银行的支柱性业务。中间业务类的投资银行业务具备风险较低、回报可观的特性。同时，商业银行开展投资银行业务具有信誉、资金和服务体系等优势。在当前我国资本市场快速发展和金融市场逐步放开的时代，商业银行混业经营是大势所趋。传统的商业银行已悄悄地参与了投行业务，包括证券承销、基金、资产证券化等。随后，又纷纷酝酿成立了投行部。早在2001年，招商银行就成立了商人银行部，推进投资银行业务。2002年，工行成立投行业务部，引入了高盛、德意志银行等战略投资者，到2004年投行收入已突破10亿元。建行于2005年相继控股、重组了中建设、中信建投等二十多家券商，投行业务迅速铺开。交行于2005年10月成立了投资银行部，并对现有的交通证券有限公司进行整合。纵观我国商业银行开展投行业务，主要有两种经营模式：一是内部综合经营模式，即商业银行通过设立内设机构，并在法律许可的范围内开展部分投行业务，业务范围主要涉及证券业务以外的其他投行业务，如资产证券化、保险等，且大部分被归入中间业务范畴。目前工行、建行、中行和招商银行等都在采用这种模式。二是银行集团模式。它属于金融控股公司的一种，即商业银行通过控股或持股某家证券公司或投资银行来经营投行业务。但商业银行与控股的投行之间大都保持相对独立。目前，除农行外的三大国有商业银行都通过独资或合资成立投资银行。这种模式下的投行业务以证券业务、财务顾问等为主。
对于商业银行而言，除了银行集团模式外内部综合经营模式还大有可为。与国内券商和国外投行相比，商业银行开展投资银行业务既具有优势，又有相对劣势。优势是国内商业银行所具有的信誉、客户资源、信息、资金、网络等优势，为其开展投资银行业务提供了良好的条件；劣势是国内商业银行面临投行业务的新市场，自身缺乏从事投资银行业务的专业技能，对资源利用和产品创新缺乏经验，同时还面临着国内券商、国外优秀投资银行以及国外综合性商业银行的有力竞争。从业务范围看，在企业短期融资券承销、银团贷款、公司理财、兼并收购、项目融资、资产及基金管理、投资咨询、资产证券化等领域还有很大的运作空间。
四、我国商业银行开展投行业务的建议
当前，监管当局鼓励创新，投行业务市场需求正处于快速增长的大好时机，商业银行应该抓住市场时机发挥自身优势并通过进行创新组织、招聘人才、实施战略联盟等多种方式，迅速弥补劣势，增强投行业务竞争力，实现业务和收入的多元化从而提高银行综合竞争力。
（一）以投资银行部为核心建立与行内部门和分支机构的有效合作
投资银行业务的客户资源来自公司业务、机构业务、资金业务等其他部门，客户营销、产品推行需要其他部门和分支机构的有效配合才能使投资银行业务得到开拓、发展与创新。
（二）投行与行外金融机构的合作
投资银行部与行外金融机构建立业务联系，并借助其他金融机构尤其是券商等机构的渠道和交易资格，使客户能够间接参与各类金融市场的交易，满足客户对综合性投行业务的需求。
（三）做好客户资源梳理
投行业务资源要依托商业银行现有资源，分析客户特征，了解潜在需求，科学选择产品营销策略，抓住重点客户的需求和机会，并且注意培植具有潜在投行业务需求的客户。
（四）以下业务作为当前拓展投行业务的重点
1、企业短期融资券承销。发行企业短期融资券是企业直接融资的重要手段，需求多来自大中型优质客户，近几年来需求旺盛。商业银行通过短融券承销，有广阔的市场既可扩大中间业务收入，还能增强为大型优质企业服务能力。
2、银团贷款。为资金需求相对较大，期限相对较长的客户提供银团贷款，可以分散风险，降低交易成本，减少银行间的无序竞争。
3、企业财务顾问。利用商业银行在网络、资金、信息、人才和客户群方面的优势，为客户提供资本组织结构的构建、企业财务管理、金融及资本运营提供策划、咨询及中介服务的业务。
4、资产证券化业务。商业银行通过与外部非银行金融机构合作开展资产证券化业务，可以规避不良资产处置的市场约束，盘活资产，提高资产流动性，并积累证券化业务的经验。
5、杠杆融资业务。通过与外部非银行金融机构合作开展杠杆融资业务，为企业提供信贷资金，满足企业股份制改造、上市、配股、收购、兼并等资本经营活动对资金的大量需求，以充分发挥商业银行的资金优势，获得良好的收益。
（五）建立风险防范机制
投资银行业务是集合技术与创新的业务，其风险管理没有现成模式可循。要建立投资银行业务的风险管理体系，完善风险审批控制流程，规范项目运作同时还要积极研究创新改善和转换风险的途径。
参考文献：
1、谢罗奇,刘珍芳、我国商业银行开展投资银行业务的思考[J]、湖南财经高等专科学校学报,2008(4)、
2、高健民,闫瑶、中国商业银行的投资银行业务发展研究[J]、内蒙古煤炭经济,2006(4)、
关键词：商业银行；投资银行；发展对策
我国商业银行投资银行业务开办时间不长，与国外先进商业银行相比存在诸多劣势，自身发展还存在问题，因此需要更进一步发展。
一、我国商业银行投资银行业务发展现状 。
我国的投资银行发展较晚，第一家证券公司是1987年在深圳成立的深圳经济特区证券公司。从我国实践来看，投资银行业务最初是由商业银行来辅助完成的。上世纪80年代中后期，随着我国开放证券流通市场，原有商业银行的证券业务逐渐被分离出来，各地区先后成立了一大批证券公司，形成了以证券公司为主的证券市场中介机构体系。在随后的十余年里，证券公司逐渐成为我国投资银行业务的主体。但是，除了专业的证券公司以外，还有一大批业务范围较为宽泛的信托投资公司、金融投资公司、产权交易与经纪机构、资产管理公司、财务咨询公司等在从事投资银行的其他业务。
我国的投资银行可以分为三种类型：第一种是全国性的，第二种是地区性的，第三种是民营性的。全国性的投资银行又分为两类：其一是以银行系统为背景的证券公司，其二是以国务院直属或国务院各部委为背景的信托投资公司。地区性的投资银行主要是省市两级的专业证券公司和信托公司。以上两种类型的投资银行依托国家在证券业务方面的特许经营权在我国投资银行业中占据了主体地位。民营性的投资银行主要是一些投资管理公司、财务顾问公司和资产管理公司等，它们绝大多数是从过去为客户提供管理咨询和投资顾问业务发展起来的，有一定的资本实力，在企业并购、项目融资和金融创新方面具有很强的灵活性，正逐渐成为我国投资银行领域的一支中坚力量。
二、目前我国商业银行投资银行业务存在的问题
（一）业务功能不全
国际投行的主营业务在我国商业银行中都没有开展起来，商业银行缺少核心业务，影响优势的发挥，还不能算真正意义上开展投行业务。
（二）经营品种简单
我国商业银行从事的部分投行业务，大致分为咨询顾问类、重组并购类、资产转让与资产证券化、直接融资类四大类。尽管如此，投行业务开展的程度仍不深、业务范围仍不广，能从事兼并收购顾问业务、金融工程以及研究与发展类业务的屈指可数。
（三）对企业走出去支持不够
境内企业在海外上市的承销业务大都交与合资公司或外资公司，我国的投资银行还普遍缺乏声誉，尤其是缺乏国际声誉，国内商业银行尚不能为企业走出国门、参与国际化竞争、海外兼并收购形成有力的支持。从西方发达国家看，现资银行业的发展是以其大量经营企业并购业务为标志的，另外在资产管理和金融工程方面也都有优异的表现。
此外，我国商业银行的产品创新能力、市场竞争能力、在国际金融市场的参与程度等方面都不及国际大型投资银行。
三、导致我国商业银行投资银行业务存在问题的原因
我国商业银行开展投行业务的缺陷和问题是由多种原因造成的，主要有三个方面原因。
（一）分业经营格局的制约
这是最重要的原因。随着我国《商业银行法》、《证券法》、《保险法》陆续颁布，形成了分业经营、分业监管的格局，这在经济转型初期有它的合理性和必要性。2001年国家推出了《商业银行中间业务暂行规定》等法律法规，为商业银行开展投行业务提供了政策空间。尽管商业银行开展了常年财务顾问、银团贷款、结构化融资、重组并购、短期融资券、资产证券化等一些证券公司未能开展或者未形成优势的投行业务，但证券的承销、经纪与交易等需要经营牌照的业务仍未能开展，对商业银行的全面服务功能形成制约，造成商业银行的投行业务不能形成完整的业务价值链和全面的业务体系，很多投行业务只是投行业务整体价值链上的某几个环节，要开展具有完整价值链的投行业务还需要国家政策和法律的进一步调整。
（二）创新机制的缺失
在国外，投行模式、监管环境、成熟程度、交易环境较为完善，投行业务产品种类全，衍生产品、创新产品应用较多。我国经济目前还是政府主导型经济，民营资本投资受到较多的限制，例如我国的风险投资业务还未能有效开展，风险投资的资金来源单一，规模不大，创业资本的退出渠道或退出机制问题尚未解决。货币市场和资本市场长期割裂，使得我国商业银行承担了几乎全部的金融风险，与经营收益很大程度上不相匹配，也积累了中国金融业的系统性风险。商业银行也需要进入资本市场和其他金融市场，实现收益和风险的匹配，合理分散风险。
这不仅是关系到它自身所赖以产生和发展的大问题，也是它与整体经济究竟是一种什么样关系的大问题。中国搞市场经济，需要资本市场，需要投资银行。如同证券市场的产生一样，投资银行也是我国实行市场经济的直接产物。更深入地讲，前几年，投资银行之所以能够成为我们的必然选择，最根本的一点，就是中国经济已经从产品市场化阶段进入了生产要素市场化阶段。在土地、劳动、资本等各种生产要素市场化过程中，资本要素市场化过程的相对滞后，使得资本要素的合理流动和优化配置成为经济生活中最突出的问题。因此，作为运营资本要素(使资本要素更顺畅地流动和配置)的专业中介机构投资银行自然必不可少，并随之也成为突出部门。特别是在当前我国国有经济进行战略性重组，盘活国有资产存量，优化增量配置时，发挥直接融资的作用。同时为居民提供多种投资渠道，为企业减轻债务负担，通过企业在证券市场上市，以改变企业不合理的资本结构和运行机制提供金融服务。特别在实施企业兼并收购、破产清偿和债务重组等，更离不开投资银行的服务。中国投资银行业作为第三产业中的金融服务行业，是应我国从计划经济向市场经济过渡的制度变迁的需要而产生的，并为制度变迁提供服务的。可以说，有了制度需求，便有了制度供给，制度需求创造制度供给。然而，一切都在变，特别是当全球经济已经步入了一个新的经济形态之时，为整体经济发展提供金融服务应是投资银行业战略调整的目标[2]。纵观我国，虽然越来越多的经济学家认为，我国经济也已经从“短缺”步入“过剩”，物质资本的匮乏已不再是制约经济增长的唯一障碍，需求不足正在成为制约当前经济发展的主要因素，并由此引发效益下滑、开工不足和下岗失业等问题。但同时要看到，这种转变不是工业化阶段意义上的转变，而是计划经济向市场经济转变的结果。在这一过程中，新产业替代旧产业，在对新产业及其需求的培育和开发等方面显得尤为不足，进而影响到新产业的市场规模、市场质量，甚至影响到对新产业的需求创造。本来，一个产业的产生、形成、发展和成熟，应该主要依靠市场的力量。但在我国，制度变迁与产业结构的自然升级换代却存在着许多非经济因素。这也许是目前我国投资银行业杂乱无序、低效竞争的主要原因。因此，如何站在跨世纪发展的前沿，用跨世纪的战略眼光给我国投资银行定位，制定未来发展的战略及目标，是关系到21世纪中国投资银行业前途命运的大事。有一点是明确的，那就是，知识经济的大趋势会超越时空向我们迅猛涌来。它不看你是发达国家，还是发展中国家；也不管你是做好了准备，还是不具备条件。相反，越不具备条件，越是落后，就越会成为发达国家攫取利润的来源国。因此，我国唯一的选择，就是迎头赶上。国际经验表明，投资银行业的兴盛繁荣，已经成为成熟的市场经济的重要标志。尤其是在当今的知识经济时代，发达国家的投资银行业更呈现出强烈的时代气息和鲜明的特点，具体讲：
其一、发达国家的投资银行业已经成为知识经济时代的典型代表。这主要体现在从事投资银行业的雇员素质高，那些隐性知识主要储存于雇员的脑海中，体现在雇员的智力和经验上。
其二、发达国家的投资银行业更多地体现出一种信息经济的特征。他们在信息的运用和创造上，最大限度地挖掘了雇员对信息认知能力和应变能力的发挥。
其三、发达国家的投资银行业同时也是创新经济的典型代表。它们在注重对雇员知识、智力的一种战略性运用的同时，更注重将创新和富有创造力作为公司经营的主要过程，甚至是全部过程。源于新，必然成长于斯。反观我国，目前我国投资银行业，无论是在理论研究探讨方面，还是在实际运作方面，与发达国家的投资银行业相比存在很大差距。我国投资银行业作为一个产业，其地位和作用不仅仅在计划经济体制向市场经济体制转变过程中，在国企战略重组中体现出来，更要在我国步入21世纪知识经济时代中逐步体现出来。为此，我国投资银行行业至少应具备以下几个条件：1、投资银行业的主体必须是拥有综合性知识和专业化技能的人力资本，这是知识经济的基本生产力要素；2、投资银行业的客体是一种真正意义上的需求满足，即生产者和消费者实现了真正的联动互动，迅速而充分地提供需求服务并创造性地满足需求，应该成为我国投资银行业的重要特色。3、投资银行业的业主。即创造性地运用知识、智力等去创新应是整个行业生产经营的核心内容。21世纪，我国投资银行业如何利用和发挥自己作为知识和智力密集型产业的特点和优势，在物质资源增量和资源存量都有限的情况下，如何运用知识、智力这一生产要素的生产能力，制造出更多的无形产品为经济发展服务，并在竞争中获胜。顺应经济形态的转型，寻找投资银行业新的利润增长点，应是我国投资银行发展趋势[3]。
二、中国投资银行(证券公司)业市场结构的现状
1、投资银行的行业结构不合理，处于垄断竞争状态。
我国的证券行业和证券市场规模扩张很快。据统计，截止到2003年5月，我国共有专业证券公司190家，具有兼营证券业务资格的信托投资公司203家，财务公司96家，融资租赁公司76家，证券交易营业部2412家；1999年5月份对原117家主承销商进行了资格复审，取消了信托投资公司的股票承销资格，批准确认了56家规模较大、业绩较好、运作较为规范、内部控制制度较为完善的专业证券公司的主承销商资格。2003年5月，变为83家，其中：信达、华融、东方、长城等四家资产管理公司只能从事各自资产管理范围内的承销业务。截至2003年12月31日，我国已设立基金管理公司40家，74家封闭式基金，规模已达1847、35亿元；有以投资公司、咨询公司等名义注册的近万家代客理财机构，它们将有可能成为未来民营金融机构——开放式基金的策源地。截至2003年5月，在深沪两市开户的投资者已突破9000万户，境内上市公司达1229家，市价总值为73205、49亿元。
我国的证券行业发展的早期实行特许经营制，因此虽然较传统的利差银行更少保护，但该行业的进出壁垒仍然很高，行业竞争不够充分，以及市场近于寡头垄断，二级市场的格局则类似于垄断竞争。几乎没有必要的特许(如证券经纪网点的审批)限制了投行企业的自主选择和资源的有效配置，使得该朝阳行业在刚入少年即显露出了种种龙钟之态，对外竞争乏力。我国证券业经历了较短的券商供小于求的时期后迅速成为竞争比较激烈的行业，尤以发行市场为最。在发行市场，各个券商无不使尽浑身解数，力争获得一席之地，其原因主要是：发行和上市指标成了稀缺资源，发行市场与交易市场之间存在着较高的差价，而二级市场与一级市场之间的巨大升值又使发行市场几乎成为零风险、高附加值、高收益的市场，只要取得了承销商资格就能稳赚一把。受益与风险不对称，使得投资银行不惜一切手段把主要人力和财力都投入到一级市场的争夺上来。本来证券承销就是投资银行的本源业务、基础业务，在目前情况下，几乎成了唯一业务。1999年A股发行，前八名券商占70%左右份额，其它主承销商却只能分得30%左右份额；证券交易(上交所)前八名券商占41、5%，而另外的券商才分得58、5%的市场份额。2000年，拥有中国证券会核准的股票主承销资格的113家券商中的43家承担了197家新股的主承销，其中前5名券商占据了70%，前20名占据了90%。一级市场的竞争异常激烈，尽管在承销排行榜上居前几名的大都依然为老牌大券商，但它们的市场占有率呈不断下跌之势，一些名不见经传的券商也纷纷凭借天时、地利、人和从中分取一杯羹。地方券商依靠地方保护雄踞一方，其它中小券商也通过系统归并、跨行业跨地区的资产合并、增资扩股等方式，实力不断扩大，缩小了与大券商的差距。与前些年相比，几个老牌大券商垄断一级市场的格局被打破，维护多年、次序严谨的第一承销团，受到其他券商的激烈挑战[1]。
可见，我国投行市场现在正处于一种垄断竞争的市场结构状况。发行市场上的竞争主要存在于83家具有证券主承销资格的券商当中，而垄断则明显地体现在进入发行市场的门槛中，包括注册资本金等。在二级交易市场上，大券商依然依靠自身的实力和声誉保持一定的优势，随着通讯手段、交易网络化的发展，小券商也能瓜分一些地盘，但垄断竞争的总体局面并未改变。
2、我国投行的业务品种单一，层次浅，缺乏业务创新。
我国券商主营业务收入主要来自于证券一、二级市场，大中型券商目前的收入来源可分为五部分：承销股票收入、股票经纪佣金收入、保证金利差收入、股票自营收入、其他收入。据调查，以利润100%计，第一、二、四项合计占60%，第三项占30%，即券商经营重点仍是传统的投资银行业务，而企业并购、理财咨询、基金管理等新型核心业务尚不足10%。这与西方现资银行的收入构成形成鲜明对比，以美林集团为例(见表一)。
目前，我国券商仅限于一级市场承销、二级市场经纪业务，只有少数券商有少量的资产管理业务，在金融创新、资产管理、金融顾问、项目融资等方面几乎是一片空白。也正由于业务品种的单一，很大程度上导致了我国券商在证券承销和经纪业务领域的恶性竞争和不规范行为。
我国券商的业务依然集中于投资银行传统业务范围当中，虽然现在大多数大券商已开始设立投资银行部，从事现资银行的核心业务，而在这方面做得最好的要数由中国建设银行与摩根斯坦利等国外投资银行共同出资设立的中国国际金融有限公司。但是，中国投资银行业的业务范围总体上还是过于单一、浅层次，这势必造成业务上的过分竞争，并转化成恶性竞争、低效率竞争。
三、中国投资银行业市场发展前景
中国投资银行业正在发生一系列意义深远的重要变化。主要有：市场主体由“多而散”向“少而精”转变，市场态势由卖方市场向买方市场转变，竞争手段由“庸俗化”向规范化转化，业务范围由单一化向多元化转变，由暴利时代向微利时代转变，市场角色由单纯“承销商”向“金融工程师”等多重角色转变，人才素质由“公关型”向“专家型”人才转变，市场管理由行政化向市场化、法制化转变，由封闭化向开放型市场转化等。
借鉴西方投资银行发展历史，特别是美国投资银行的历史演变过程，可以得知：投资银行业发展的繁荣时期，正是投资银行创立、兼并、集中的频繁时期。可以说，现资银行业务，由于竞争的压力和利益的驱动，业务多样化发展首先促使了业务的国际化发展，而业务的国际化竞争又加速了业务的专业化、集中化发展。虽然我国的投资银行业远未达到繁荣的阶段，但随着中国加入WTO，中国的投资银行市场将有不可估量的前景。作为客观规律，中国的投资银行业将走向与现代西方投资银行业相似的寡头竞争市场结构，原因如下：
1、从目前现状看，证券机构过多过滥，竞争力弱。专营证券公司90家，兼营300多家，呈现僧多粥少的状况，传统业务竞争激烈，大约有四成的证券机构收不抵支，而创新业务的研究与开发需一定的资金实力和经营规模，这对于资金规模小的券商来说是无能为力的，需大型公司来承担。此外，券商也面临着来自国外的挑战，随着我国金融对外开放，国外实力雄厚的大型公司将进入我国资本市场，我国券商若不及时增强实力，提高素质，将无法在跨国竞争中找到一席之地。因此，我国投资银行发展的关键在于迅速增强券商的实力，形成规模经济，提高经营效率，培养高、精、尖人才，加强研究与开发新兴业务的能力，迎接挑战。这也可从我国券商近阶段纷纷增资扩股体现出来(见表二)，但比起西方大的投资银行还是小巫见大巫(见表三)，我国最大的国泰君安的注册资本还不及美林公司的7‰。
2、从行业特征看，投资银行凭借雄厚的资金实力和高素质人才来经营复杂和风险极大的创新业务。如：美林公司是美国超一流的投资银行，每年要维持一个庞大的承销网络，仅在研究费用上的支出就达2亿美元，为维持高水平服务，提高公司决策能力，每年需要高薪聘用大量分析人员和专家。因此，投资银行有一个适度规模是非常必要的，因为只有雄厚的公司才有实力聚集超一流专家型人才进行研究与开发创新业务[4]。
3、从国外经验来看，我国投资银行必须进行并购，在市场竞争中形成梯级化的行业结构。美国投资银行的行业结构是一种金字塔型的结构，数百家投资银行中一流公司不到10家，像美林公司、高盛公司、摩根斯坦利公司等。而正是这几家为数不多的公司构成美国投资银行的主体，在承销业务中，前10名投资银行的承销量占全国总承销量的75%。英国、日本等其他国家的情况也大致如此。因此，我国投资银行集中趋势会进一步增强，将会进行一次大规模的兼并、收购活动，大量券商可能在这次兼并浪潮中被吞并，将形成若干规模较大的券商并存的寡头垄断的市场格局。
另外，梯级化的行业结构将在市场竞争中逐渐形成。从全球范围内投资银行所提供的服务看，主要可分成两类，即综合服务和专项服务。即使对那些为数不多的综合性投资银行来说，一方面业务向多样化、交叉化发展；另一方面又根据自身的规模及业务特长，各有所长地向专业化方向发展。以美国证券业为例，居于市场主导地位的主要是一些超大型证券公司，如美林、高盛、所罗门兄弟公司等，他们在业务上各有所侧重，美林公司善于组织项目融资、产权交易，乐于充当敌意收购方的财务顾问；所罗门兄弟公司擅长于商业票据发行和政府债券交易，其经济业务以机构投资者为主。可以预计，通过行业内部的重组与整合以及市场竞争的优胜劣汰，中国证券未来将形成更加合理的行业布局，建立起以全国性大型券商为主体，地区性券商为依托，各专业性公司并存的行业结构[5]。
总而言之，中国投资银行业的自身特征决定了其发展必然要面临着一对历时性与共时性的矛盾。就中国投资银行发展的自身逻辑来说，它必须经历一个行业规制与规范发展的历史过程：就中国投资银行业发展所面临着来自国内外与行业内外金融企业的共同挑战，历时性与共时性的矛盾将伴随着中国投资银行业的成长与成熟，也催生着中国投资银行业竞争力的提升。体现在我国投资银行的市场结构上，其业务走向综合性，并以理资银行的核心业务即企业融资、兼并、收购、咨询服务、资产管理、创业资本等为主。同时，在行业结构上走向规模化、集团化、专业化的寡头竞争结构
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【参考文献】:
[1]中国经济年鉴1998[M]、北京：中国经济年鉴社，2002、379、
[2]李红兵、中国投资银行发展中存在的问题与发展对策[J]、经济评论，2003，(1)、
[3]屈年增、我国银行业的战略选择[J]、经济界，2002，(6)、
关键词：投资银行；合作；国际化；并购重组
中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：1000176X（2000）03004604
一、中外投资银行合作的现状与问题
由于受我国金融国际化程度和国内投资银行发展水平的制约，中外投资银行的合作目前尚不可能大规模发展，但作为我国改革开放的必然结果，近年来其仍得到了一定的发展，并取得了可喜的成绩。其中由中国建设银行、摩根斯坦利公司、中国经济技术投资担保公司、新加坡政府投资公司和香港名力集团投资组建的我国第一家完整意义上的投资银行———中金公司便是中外合资投资银行的成功先例。此外，双方在组织承销团方面的合作发展也比较快，如：我国B股、H股、红筹股、N股、ADRs和各种国际债券的发行和承销主要都是采取中外投资银行的方式来完成的。在合作基金方面，尽管尚无证券投资基金合作的先例，但产业投资基金合作却得到了较快的发展。如始发于1989年由中国新技术创业投资公司、香港汇丰集团及渣打集团联合创立的中国基金首期集资就达3900万港元。不过与此同时中外投资银行在合作中也暴露出许多问题，面临着一系列的困难。
（一）缺乏合作的国内宏观环境
1我国总体经济股份制水平不高，企业经营状况和发展潜力欠佳，再加上市场疲软、行政干预等，使得国际资本、技术、人力等资源向国内渗透的深度和广度不够，国内企业走向国际市场进行投融资的能力更弱，致使中外投资银行之间缺乏大规模、广泛合作的经济环境。
2我国金融业尚不发达，国际化程度较低，对外资金融机构的进入及其业务范围还有严格的限制，人民币资本项目兑换尚未放开，金融业垄断程度仍比较强等，在很大程度上既排斥了外国投资者的投资意愿，又阻碍了中外投资银行的进一步合作。
3我国在法律环境、税收待遇、财务会计制度、资产评估和证券评级体系等方面都与国际惯例存在较大的差距，致使中外投资银行间的合作缺乏法律基础。
（二）国内投资银行实力不强，业务范围狭窄，难以与外国著名的投资银行进行合作
我国投资银行与国际知名投资银行相比可谓“幼儿”与“成年”之差，无论在资本实力、人员素质、业务范围，还是在经营管理水平、决策能力、业务经验、国际信誉及运用现代金融手段能力方面都不可同日而语。如目前我国券商的资产总额为1600亿人民币元，平均每家35亿人民币元，最大的申银万国证券公司注册资金也不过132亿人民币元，而美林证券1996年底资产总额为65000亿美元，相当于我国券商资产总额的约300倍。在资本金方面外国券商也远远超过中国券商（见表1）。此外，在业务范围方面也存在很大的差异，目前我国的投资银行业务传统，很少从事公司理财、企业顾问、资产管理和企业融资并购等现资银行业务。表1中外券商资本额比较单位：亿元券商野村证券美林公司大和证券所罗门兄弟公司申银万国华厦、国泰、南方等资本14067393732911328320713610资料来源：《中外券商比较及我国券商跨世纪的思考》，中国证券报，1998-12-3
（三）缺乏合作的国内微观基础
中外投资银行的合作应该是建立在国内证券市场高度发达、规范并走向国际化的基础上，但事实上，我国目前的证券市场不仅国际化和整体发展水平较低，且很不规范，主要表现在：
1国企股份制改造不规范，行政性“拉郎配”现象严重。
2上市企业国有股、法人股、社会公众股人为分割，国有股、法人股无法上市流通，证券市场的运作环境残缺不全。
3发行、交易市场不规范。交易所与企业联手作假；内幕交易；联手、自营炒作；向投资者透支；挪用股民保证金；以及公款私炒现象非常普遍。
所有这一切不仅加剧了我国证券市场的动荡，也增加了投资银行业务操作的难度，进而影响了中外投资银行的进一步合作。
二、发展中外投资银行合作的构想
中外投资银行的合作，作为我国经济、金融体制改革和国际化的产物，其在发展中必须坚持如下两个基本原则：
1立足于国内，放眼于世界，优势互补，互利共进。即在合作中，国内投资银行应力争掌握主动权，并在这个基础上积极寻求国外资金实力雄厚、业务竞争能力强、经验丰富，且具有较高国际信誉的投资银行作为合作伙伴（尤其是在建立中外合资投资银行方面），以期通过合作来实现取长补短，尽快提高自己的档次；同时在国内法律、政策许可的范围内尽可能地帮助国外投资银行了解国内企业上市、并购等方面的政策、信息，以利于其进入国内证券市场。
2与我国金融国际化同步，有计划、有步骤、分阶段进行，即伴随着我国金融对外开放程度的逐步加深，中外投资银行的合作的形式应从以利用证券市场筹集外资为目的而产生的中外投资银行的松散型合作开始，逐渐过渡到建立中外合资投资银行和组建中外合作投资基金。
在坚持上述两个基本原则的基础上，目前主要应做好以下几个方面的工作：
（一）努力发展壮大国内投资银行，这是保证中外投资银行平等合作和合作范围进一步扩大的基础
为此，首先，应加速对国内投资银行进行并购重组，使其走集团化之路，这是世界许多著名投资银行的成功之路，也是我国投资银行增强其自身实力的最佳途径。如CS第一波士顿公司，是于1934年由波士顿第一国民银行证券部与大通哈里期证券公司合并组成；1946年，格林公司并入第一波士顿；1978年，第一波士顿与瑞士银行签订了股权互持协议；1988年建立了全球投资银行———CS第一波士顿集团，从而跻身于世界超大型一流投资银行行列。近些年来，西方发达国家投资银行兼并浪潮更加高涨，各大券商纷纷采取行动，或通过并购以自保，或通过跨国兼并扩大规模，增加竞争能力。如美林收购兆富成为当今世界上最大的证券经纪公司；而摩根斯坦利与迪恩威特（DeanWritter，Descover）合并则成为当今世界上最大的投资银行。在我国证券市场发展的短短几年里，国内券商数量出现了较大幅度的增长，但同时业务单一重复，规模偏小，缺乏竞争实力的情况也普遍存在，在国际、国内竞争日趋激烈的情况下，以券商为主体的国内投资银行业的兼并重组将是大势所趋。其次，应努力拓宽国内投资银行的融资渠道，包括：（1）以资产抵押的方式发行长期金融债券，这是一种较为典型的资产证券化融资手段，且对于我国券商来说最具可行性。因为我国证券市场是个发展中的新兴市场，长期前景必然看好，部分优秀券商发行长期金融债券，容易得到市场的认同。同时这也是许多世界著名投资银行扩大其资金来源的惯常做法，如美林集团、摩根斯坦利、莱曼兄弟三家公司在其资本总额中长期借债分别高达79%、65%、80%，且其主要负债形式便是发行金融债券。（2）募股上市。即将券商改制成股份有限公司幕股上市，这是券商扩大规模和解决资本实力不足的一种行之有效的方法和长远之计，也是西方投资银行的成功经验。如早在1971年，美林公司（MerrillLynch）就成为第一家在纽约证券交易所挂牌的投资银行。如今大多数发达国家的证券公司也都是上市的股份有限公司。目前我国券商的投资主体普遍单一，券商发展受自身控股股东发展的影响较大，而通过向社会公众募股上市，投资者的来源可扩大到全国各领域。同时募股后券商的资产资本比例将有大幅度提高，其转而可以以其净资本作为抵押，大量发行金融债券。此外，券商还可以利用上市后的配股机制，得到长期稳定的后续资金来源。（3）适当允许其向商业银行融通资金。投资银行与商业银行的分业管理并不排斥投资银行通过适当的方式从商业银行融通资金，关键要看其是否会加剧证券市场的波动，并进而引起商业银行信用危机。尽管历次金融危机的爆发皆与信贷资金过度流入股市，引起股市泡沫，泡沫破灭进而引起信用危机有关，但只要商业银行能将其融给投资银行的资金控制在适度的范围内，并采取相应的防范风险的措施，危机还是可以避免的。事实上，在国外投资银行与商业银行的完全分离几乎是不存在的，而且混业经营已是大势所趋。在我国，目前尽管主张分业经营，但商业银行仍可适当向投资银行融通资金，这样既有利于缓解投资银行的融资困难，又有利于提高商业银行的资产效益。但融资必须严格坚持“证券抵押，折价贷放”的原则，即商业银行在向投资银行贷放资金时，投资银行必须提供超额的证券作为抵押，可考虑按证券现有价值80%左右进行贷放，且时间不易太长，以三个月之内为宜。这样可以说既不会引起股市泡沫，对商业银行也没什么风险。此外，在发展国内投资银行的过程中，还应注重加速产品创新和人才培养，积极拓展业务范围，尽快培养出一大批精通国际证券业务、熟悉国际证券市场操作和惯例的专门人才。（二）规范国内证券市场
所谓规范，就是法治，或者是合乎国际惯例，其本质要求就是自始至终贯彻“公开、公正、公平”的原则。证券市场是投资银行活动的主要舞台，证券市场的规范程度不仅会对国内投资银行业务的开展产生直接影响，而且会在很大程度上左右其国际化进程。我国的证券市场在其运行中已暴露出许多问题和缺陷，并直接制约着中外投资银行合作的进一步开展，因此，尽快对其加以规范已成为当务之急。
1尽快完善证券法及其相关法律、法规和条例，加大执法力度，建立一整套规范证券市场运行的法律体系，这是保证我国证券市场进一步发展的基础，也是中外投资银行进一步合作的重要保证。
2规范公司上市场制度。减少行政干预，严格按照新出台的《证券法》的规定来确定发行证券的标准，细化发行证券的条件，使市场主体能够根据各自的利益取向和对市场的判断来决定证券发行与否及发行量、发行价格和发行方式等。同时政府管理部门应严把发行公司的资格审查关，并对发行市场进行定期的统计、分析和预测，确保其规范运行。
3规范证券交易市场。为此，（1）应把股市扩容和解决“三股”并轨结合起来考虑，重点解决好刺激证券需求和国家股、法人股流通问题，同时应尽快组建各种证券投资基金，以稳定我国证券市场。（2）应规范证券市场管理体系，加强我国证券监督管理委员会的权利，加大管理力度。（3）应加强证券业的自律管理。通过证交所的场内自律管理、证券业协会的场外自律监管以及券商的自我控制，积极发挥自律性管理机构对证券市场监管的重要作用。
（三）完善中外投资银行合作的政策环境
我国目前金融国际化程度不高，对外资金融机构进入国内及其经营业务范围还有较多的限制，对外资金融机构和证券市场的监管方式与内容与国际惯例还存在很大差异，从而在很大程度上限制了中外投资银行合作的正常开展，因此，根据我国宏观、微观经济的承受能力，逐步地放松金融管制，减少行政干预，加强国际监管，优化中外投资银行合作的政策环境，对于促进我国证券市场的国际化和中外投资银行合作向纵深发展将起着积极的作用。
1逐步放松对人民币资本项目的管制，提高我国证券市场的国际化程度。证券市场是一国经济的晴雨表，证券市场的繁荣在很大程度上可以刺激一国经济的繁荣，而开放证券市场，放松对国际资本流动的限制，能够促进一国证券市场的发展，从而加速经济增长。东南亚金融危机爆发以来，国内理论界和实际部门中许人都认为应该延缓金融领域的开放，尤其是证券市场对外开放的步伐。实际上，东南亚金融危机的爆发有超越经济发展阶段的对外过度开放因素，但总的来看，主要原因还是本身经济结构的问题，包括对外经济比例关系失调、某些宏观经济变量管理不当等。我国在经济结构、经济政策等方面与这些国家和地区有许多不同，特别是自1993年开始的宏观调控政策，对混乱的金融秩序、过热的房地产市场以及证券、期货市场进行的整顿，已取得了显著成效。目前我国金融体系与证券市场存在的不是信息开放过度，而是金融垄断、竞争不充分所导致的运行效率低下、管理体制落后。所以，我们应从实际出发，解放思想，积极面对挑战，同时采取谨慎、渐进的态度和方式，稳步推进证券市场的对外开放，从而为中外投资银行的进一步合作创造良好的运作环境。
2减少行政干预，加强国际监管，优化中外投资银行合作的政策环境。随着我国证券市场和金融机构国际化程度的逐步加深，监管本身也要国际化。由于各国法律体系、会计标准、市场发展水平均不相同，在对各自市场进行监管的手段与内容上也存在很大差异，因此，对于我国境内机构、企业进入国外证券市场和境外机构企业进入国内证券市场，需要建立一种合作的监管机制，以更好地保护投资者、筹资者和中介机构的利益。
（四）正确处理好中外投资银行合作与国内金融安全的关系
中外投资银行的合作，对我国来说既是机遇，又是挑战。从积极方面来看，中外投资银行的合作有助于我国引进更多的国外资金，先进的经营管理方法、经验以及新金融产品等，从而可以推动我国证券市场的规范化、国际化和国内投资银行体系的尽快建立，以及经济、金融体制向纵深发展。但是也应该看到，在我国目前金融宏观调控和微观运行均不够完善的情况下，中外投资银行合作的过度发展同样会给我国金融业带来一定的挑战，对我国金融安全构成一定的威胁，具体表现为：
1增加我国金融宏观调控的难度。金融政策主要包括汇率政策、利率政策和信贷政策等内容，当一国金融国际化程度比较高时，其汇率政策、利率政策和信贷政策的调节效应将在很大程度上为相应的国际资本流动效应所抵消，从而使其金融调控的难度大大增强。中外投资银行的合作无疑将极大地推动我国证券市场乃至整个金融领域的国际化进程，同时也使我国的金融宏观调控面临严峻的挑战。
2增强国际游资对国内金融市场的冲击。国际游资是无孔不入的，哪里有利可图，它就流向那里，没有任何国家可以筑起一道防护网，而不受国际游资的影响，不过一国受国际游资的影响程度则与其金融国际化程度正相关。中外投资银行合作的发展一方面将使我国证券市场的国际化程度将逐步加深；同时更多的国际游资将以隐蔽的形式，通过中外投资银行流入国内，从而对国内金融市场，尤其是证券市场和外汇市场的稳定构成威胁。
【关键词】商业银行 信贷 证券化
作为一项重要的金融创新举措，20世纪70年代以来，国际金融市场上的信贷资产证券化规模逐年扩大。出于维护国内金融秩序稳定的考虑，我国直到2005年4月才正式开始信贷资产证券化的试点工作。商业银行作为我开展信贷资产证券化的第一批试点单位，于2005年12月以个人住房抵押贷款作为资金池发行了资产支持证券，开启了我国商业银行信贷资产证券化的先河。经过几年的发展，信贷资产证券的发行量大幅提高，资产池的范围也逐步扩大到中小企业贷款、不良资产等领域，但在2009年国际金融危机的背景下，我国放缓了推进信贷资产证券化试点的节奏。直到2012年5月，人民银行、银监会、财政部发文重启信贷资产证券化试点，此后政策逐步松绑，信贷资产证券化越来越受到投资者关注。2015年4月，中国人民银行宣布简化资产支持证券发行管理流程，正式实施资产证券化注册制，资产证券化有望就此进入快车道。在利率市场化背景下，资产证券化有助于优化信贷结构，缓解资金压力，政策的利好使得商业银行面临发展资产证券化的大好时机。
一、商业银行实施资产证券化的意义
（1）增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险。近年来，随着商业银行的中长期贷款的增加，信贷资产的流动性越来越低，通过资产证券化，商业银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，可以有效改善商业银行的资产负债结构。
（2）有效提升商业银行信贷业务的透明化和规范化，有效防范风险。在实施现代资产证券化的过程中，商业银行必须加强对证券化资产的信息披露，以此获得投资者认可，有利于促使商业银行在信贷业务开展过程中合规经营，降低坏账风险。
（3）有利于增加经营利润。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现，从而加快信贷资产周转速度，提高资产的收益率。另外，商业银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入，也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益，提高中间业务收入。
（4）有利于化解不良资产，降低不良贷款率。不良贷款会导致银行流动性的降低和盈利能力的下降，受宏观经济增速放缓的影响，2015年一季度，商业银行的不良贷款率达到1、3%，信贷资产的质量受到影响。信贷资产证券化这一金融创新工具的出现，就为商业银行处理不良资产提供了一种十分有效的方法。
二、商业银行实施资产证券化面临的困难
（一）缺乏专业规范的资产评估机构。
资产评估、信用评级、会计处理等要素是商业银行资产证券化过程中重要的组成部分。在规范的资产证券化过程中，资产评估增强了投资者的信心，提高了交易的透明度。然而，目前，我国缺乏被投资者广泛认可的在国内外金融市场具有影响力的资信评估机构，没有建立起体现政府全面信用支持的有效信用增级机制，现有的评估机构独立性不强，出具的评估结构难以得到广大投资者的认同。这种不规范的评估方式加大了商业银行证券的发行成本。
（二）资产支持证券流动性弱
资产证券化流通平台的不统一阻碍了我国商业银行信贷资产证券化业务的发展。以投资者为主的银行间债券市场由人民银行主管，而证券交易市场由证监会主管。由于我国商业银行信贷资产支持证券的发行规模有限，再加上银行间债券市场交易主体不多，商业银行发行的资产支持证券在二级市场上发行极少，资产支持证券真正在证券市场交易的情况很少。
（三）投资主体范围较窄
商业银行信贷资产证券化交易结构复杂，运作程序繁琐，参与主体较多，基于安全性考虑，目前我国信贷资产证券化不允许个人投资者参与，只允许机构投资者加入且其投资受到严格的比例限制，作为债券类产品最大需求者的保险公司也刚刚获得投资的权利，投资主体的培育不足成为阻碍银行信贷资产证券化发展的重要原因之一。
三、商业银行发展信贷资产证券化的对策建议
进一步促进信贷资产证券化的发展，从政府角度上看，应尽快制定和完善相关的法律法规体系，加强对信贷资产证券化业务的监管，进一步出台政策规范中介机构的运作。除此之外，作为参与主体，商业银行应从自身着眼，采取有效措施促进信贷资产证券化的发展。
（一）高度重视，积极参与信贷资产证券化
在信贷资产证券化的背景下，银行转型的方向为从资产持有到资产管理。在当前社会信贷需求旺盛，银行信贷尚不能满足社会融资需求的时候，大规模的推行信贷资产证券化能够获得较高的投资收益。
（二）合理选择资产证券化基础资产
商业银行应遵循资产质量高、单笔额度大、集中度高的原则进行资产池基础资产的选择。资产质量高的资产池可以保证评级等级，降低持有人的甲醛资产风险，吸引证券投资者；根据《商业银行资本管理办法》，资产证券化内部评级法资产池风险暴露的有效数量会影响加权资产的风险权重，如果有效数量较大，资产证券化的风险暴露可以少计提资本，减少持有人和投资者证券化暴露的资本占用；在进行基础资产选择时将集中度过高的信贷资产通过证券化的方式移出表外，有助于分散贷款的集中度风险。
一、资产证券化———商业银行经营管理的双刃剑
(一)资产证券化的条件
资产证券化有广义与狭义之分。从广义上来说,资产证券化是将资产或资产组合转化成证券资产这一价值形态的过程与技术。从狭义上来说,资产证券化是指把缺乏流动性,但具有可预期的稳定现金流的资产汇集成一个资产池,并通过一定的结构重组与信用增级,发行以该资产或资产组合为支撑的证券的融资行为[1]。本文重点研究的是狭义的资产证券化问题。从20世纪70年代美国发行第一张住房按揭贷款支持证券开始,资产证券化迅速发展起来,在转移市场风险、扩大金融机构的业务范围以及增加资本市场的流动性等方面发挥了重要作用。然而,资产证券化在为金融机构带来高收益的同时,也带来了高风险,特别是在当今错综复杂的全球金融系统之中,其风险可能会被无限放大[2]。因此,开展资产证券化业务,必须满足一定的基本条件:
第一,发展程度相对成熟的金融市场。资产证券化产品本身就是比较复杂的金融产品,经过金融工程技术加工之后所派生出来的衍生品结构更加复杂,比如说美国次贷危机的导火线———CDO[3]。处于起步阶段的金融市场没有足够的市场容量去承担结构如此繁杂的金融产品,而且市场上的投资者单一,缺乏数量庞大的机构投资者去购买资产证券化产品。因此,只有金融市场发展到相当的程度,才能开展资产证券化业务。
第二,健全的信息披露机制。资产证券化核心环节之一就是信用增级与信用评级。由于现实经济中总会存在信息不对称,投资者甚至是监管者都可能对资产池资产的情况了解并不充分,因而信用评级机构在减少信息不对称的负面影响的方面起到不可忽视的作用。例如,在此次次贷危机中,标准普尔、穆迪、惠誉等评级机构对次级按揭贷款支持证券不公正的评价为危机的爆发埋下了隐患。因此,健全的信息披露制度对解决资产证券化过程中存在的信息不对称问题至关重要。
第三,运行良好的金融监管体系。金融创新与金融监管之间有着一定的内在矛盾性。金融监管催生金融创新,金融创新的发展又反过来要求加强金融监管。次贷危机告诉我们,随着金融创新的不断深化,金融工具的结构与风险特性越来越复杂,如果监管的步伐没有跟上创新的步伐,那么整个金融系统的风险很可能会成倍扩张。美国次贷危机在某种程度上就是由于监管的缺位造成的[4]。因此,只有建立与完善金融监管体系,注重监管方式和理念的改进,才能为资产证券化的发展营造良好的外部环境。
(二)商业银行资产证券化的效益分析
资产证券化之所以能够在过去二十多年发展如此迅速,其根本原因在于它能够给参与各方带来好处。就商业银行而言,开展资产证券化业务也能够带来丰厚的回报。第一,降低融资成本。资产证券化属于直接融资方式的一种,当商业银行出现暂时性资金短缺时,可以通过传统的融资渠道———向中央银行贴现或者在银行间的同业市场拆借来获取资金,但是这种间接融资方式的成本往往比较高,而且融资缺乏主动性。相比之下,银行通过主动将自身流动性较差的资产证券化,并辅以破产隔离机制与信用增级手段,能够大大降低融资成本。而且,在证券化过程中,商业银行往往同时扮演发起人与中介服务商的角色,服务费收入也可以弥补一部分证券发行费用。第二,优化资产负债管理。传统的商业银行普遍存在“借短贷长”的现象,资产与负债期限结构匹配失当,隐藏着流动性风险。资产证券化业务可以有效解决这一问题:银行通过将长期资产提前变现,相应减少负债,化解了长期资产与短期负债结构不匹配的问题;同时由于将资产证券化多数采用表外融资的方式,银行还可以释放相应资本,从而达到改善资产负债表结构的目的。第三,增加了流动性。流动性是商业银行三大基本经营方针之一。流动性不足会导致银行经营风险增大,在危机时期可能还会造成银行的挤兑危机。资产证券化在不增加甚至减少负债的前提下,把银行流动性较差的资产转换成可流通证券,增加了商业银行流动性,提高了资本利用效率。
(三)商业银行资产证券化的风险分析
举凡一个金融创新产品,带来收益同时也会带来风险,资产证券化亦是如此。商业银行开展资产证券化业务同样要面临各种各样的风险:
1、信用风险
信用风险也称违约风险,是指债务人无法按时支付利息和本金的风险。资产证券化的融资渠道分为真实销售与担保融资。如果商业银行采取的是表内融资方式,即担保融资,那么债务人是否按时还本付息就关系到资产证券化参与各方的利益,也包括商业银行。
2、利率风险
利率与证券化产品的价格呈反向变动关系。当市场利率升高时,一方面存款利率的升高将会吸引投资资金流向储蓄机构;另一方面证券化产品价格将会降低,收益将少,最终使得证券化产品的吸引力下降,流动性降低,这对银行的资产证券化业务来说是非常不利的。
3、经营风险
在资产证券化初期,为了吸引投资者及增加证券流动性,商业银行通常会将一些优良资产证券化。这种做法在初期有利于推广资产证券化,增加市场接受性与流通性,但是也会使商业银行在其优质资产流失的同时使不良资产状况得不到应有的改善,由此增大经营风险。
4、政策与法律风险
一国的政策与法律是不断变化的。在债券的发行期限内,原有的政策和法律条款很可能发生变化。一旦这种不确定性成为事实,对商业银行来说损失难以估计。在新兴国家,金融体系与法律体系的建设处于探索阶段,政策与法律的变化会更加频繁。
二、后金融危机时期我国商业银行资产证券化的发展前景
(一)后危机时期我国商业银行资产证券化经营环境分析
1、金融危机之后,我国商业银行贷款数额激增
金融危机的爆发给中国经济带来了严重的打击。2007年中国GDP增长率为11、4%,而2008年GDP增长率呈逐季下降态势,第四季度增长率一度下降到6、8%。2009年初经济形势继续恶化,第一季度增长率仅为6、2%。在这种形势下,国家实行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,启动了4万亿经济刺激计划,成功使中国经济走出了谷底,GDP增长率从2009年第二季度开始回升,年增长率为8•7%。但是现阶段的经济复苏带有脆弱性,经济的增长很大程度上依赖刺激政策,固定资产投资对经济拉动作用首当其冲,内需和出口则相对疲软。我国的固定资产投资资金主要来源于商业银行贷款,2009年我国商业银行贷款数额巨大,仅上半年就增加了7万亿(图1是2008-2010年我国新增人民币贷款总额变化情况)。当国家经济刺激计划效力过去之后,仅靠固定资产投资的拉动经济增长很难一直保持良好的势头。在1997年东南亚金融危机中,各国政府采取了一系列强有力的经济刺激政策,在一定程度上遏止了经济形势的恶化,但是,之后随之而来的是经济结构失衡和通货膨胀。因此,在后危机时期我国商业银行的巨额贷款中很可能存在部分难以收回的风险,而资产证券化恰恰可以有效解决银行可能将面临的难题。
2、刺激政策过后,可出现暂时的流动性压力
通常情况下,一国政府在经济危机之后都会采取超常的宏观经济政策(图22008年以来我国存款准备金率的变化情况)。2009年,积极的财政政策和适度宽松的货币政策使中国实体经济开始出现复苏迹象,但宽松的政策会遗留许多经济结构问题,其中较为突出的包括通货膨胀、资产价格泡沫以及信贷过度等。因此政府下一步必然会考虑政策的逐步退出,即逐步回归中性的货币政策———从我国银行存款准备金率的变化可见一斑。2010年起中央银行连续多次调高银行存款准备金率,逐步收紧货币政策。经济刺激政策逐步收缩或退出,必然会回笼货币,使商业银行收紧信贷,从而出现暂时性的流动性不足。为此,我国商业银行应当尽可能拓宽获取资金来源渠道,适度进行金融创新,寻找新的盈利增长点。
3、外资金融机构逆势扩张,中国金融机构之间竞争加剧
2008年全球金融危机的爆发并没有阻碍外资金融机构在中国的发展步伐。截至2008年末,在华外资银行营业机构数为558家,比2007年增长26•82%,总资产达134448亿元。外资金融机构数量不降反增的主要原因在于:危机之后,中国经济依然保持了较为强劲的增长势头。外资金融机构的入驻必然导致我国金融市场竞争加剧,中资金融机构的利润空间被挤压。与外资商业银行相比,我国商业银行的利润绝大部分来源利息收入,在新产品与新业务的创新方面相对逊色,特别是在中间业务、表外业务等附加值高的环节。为了应对竞争,我国商业银行今后不仅要在传统业务方面继续保持优势,更重要的是应当主动开拓新市场、新领域,不断创新金融产品与服务。
4、银行监管日益完善,为资产证券化营造了良好外部环境
自2005年首批资产证券化试点以来,我国银行监管法律的不断完善与细化,监管机构的不断成熟以及监管人员素质的不断提高,为资产证券化在我国进一步发展营造了良好的外部监管环境。2006年12月6日,银监会颁布《商业银行金融创新指引》,具体细化了金融创新的基本原则、客户利益保护、风险管理等内容,为资产证券化业务的发展铺平了道路。危机爆发之后,在汲取美国次贷危机的基础上,银监会明确表示允许我国商业银行继续开展资产证券化业务,但必须做好风险管理工作,并于2009年12月23日,颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》,量化了对资产证券业务的监管标准。
(二)后危机时期我国商业银行资产证券化的发展前景
首批资产证券化产品推出至今已有五年时间。实践证明资产证券化在中国是可行的。然而美国次贷危机的爆发使得我国资产证券化的发展遭遇到了不小的挫折,国内业界纷纷对金融创新持观望态度。危机过后我国资产证券化的发展前景如何?如何发展?这是值得我们深入研究的。一项金融产品是否具有发展前景,既取决于市场的供给,也取决于市场的需求,资产证券化也不例外。资产证券化在后金融危机时期在中国仍有广阔的发展前景,一是因为金融机构对资产证券化有着强烈的供给动力;二是因为市场对资产证券化产品有着旺盛的需求。从供给方面看,金融机构在不同时期的经营管理战略可不尽相同,业务拓展重点也将有所区别。但从总体上来说,现阶段我国商业银行对于资产证券化的供给动力是强健的。这种动力主要源自以下几个方面:(1)解决资产负债期限结构匹配失衡问题。特别是在经济复苏时期,我国商业银行所发放的巨额贷款主要投放于大型基建项目等固定资产投资。这类贷款的回收周期长,占用资本大。将这部分信贷资产证券化不仅可以解决银行资产与负债期限结构问题,还可以达到释放资本的目的;(2)有利于资金的筹措。资产证券化作为直接融资方式,具有融资成本低,灵活性大等优点,对化解商业银行可能出现的流动性不足具有重要意义;(3)有利于转变商业银行的盈利方式。后危机时期经济不确定性增加,商业银行的信用风险增大,如果盈利模式仍依赖于存贷利差,将会集中过多的信用风险。从需求方面看,在金融危机时期我国GDP仍处于增长状态,居民储蓄不断攀高,社会财富不断累积,市场投资热情高涨,但是我国金融产品比较单一,主要集中于股票、债券和房地产,投资者投资渠道不畅。资产证券化产品一般为中长期证券,期限在5年以上,收益水平和风险水平在中等状态,这就为投资者增加了更多可供选择的证券。我国机构投资者(包括养老保险基金、投资基金、保险公司以及商业银行等)资金实力日渐雄厚,监管当局逐渐放宽了机构投资者的投资范围限制,使机构投资者成为证券化产品的主要需求者。但是在资产证券化的初期,考虑到我国个人投资者的风险意识比较薄弱,对证券化产品的了解甚少,不宜立刻向个人投资者发行证券化产品,应该先努力培养他们的投资判断能力。综上所述,商业银行的供给动力与市场的强烈需求,是我国证券化能够继续发展的根本动力。但鉴于次贷危机的教训,在证券化资产的选择和证券化产品设计的过程中,必须保持谨慎,必须选择适合中国国情的资产证券化发展道路。
三、后危机时期我国商业银行资产证券化发展路径的选择
(一)证券化资产的选择
资产证券化实质是以资产所能产生的未来现金流为支撑发行证券,但并非所有能产生现金流的资产都可以证券化选择,证券化资产需要综合考虑多方面因素。这些因素主要包括:资产流动性,资产未来现金流收入的稳定性可预见性,资产的损失率和违约率,资产同质性,以及资产数据的可获得性。根据我国商业银行在后金融危机时期的经营环境,银行可供选择的证券化资产主要有:
1、传统贷款业务
在银行众多资产业务中,贷款业务特别是占用大量资金的中长期贷款,以其流动性差、利息收入比较稳定、同质性高等特点成为是证券化资产的首选。现阶段,可供证券化的贷款业务主要包括:
(1)住房抵押贷款。银行住房抵押贷款的证券化已经累积了一定的资产基础。截至2009年末,我国个人消费性住房贷款累计新增1、4万亿元,年末余额同比增长47、9%。与美国不同,住房抵押贷款属于我国商业银行的优质资产,具有预期现金流稳定、历史记录良好、贷款契约标准化高、贷款同质性高,易于分解组合等优点,非常适合作为证券化资产。
(2)中小企业贷款。银行可以挑选同一地区规模相当的、与银行有稳定业务往来的、没有不良信用记录的当地中小企业有抵押担保的正常贷款构成资产池进行证券化。这样既可以提高银行的贷款利润,又可以保证经营的安全性。
(3)信用卡应收款。近年,我国商业银行的信用卡业务迅速增长。截至2009年末,中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行四家上市银行的信用卡发卡量达到1、11万亿张,比2008年末的8400万张增加了32、26%。但巨大发卡量埋藏着活卡率不高,坏账风险大的隐患。信用卡逾期未偿信贷总额的不断累积也将会对银行造成一定的流动性压力。将部分持卡达到一定期限以上、还款记录良好、信用级别中等以上的信用卡应收账款予以证券化,不仅有利于盘活资金,还能够增加收入。
2、表外业务
表外业务中有一部分形成了银行的或有资产,与银行传统存贷业务之间存在密切联系,并在一定条件下转化为表内的资产业务。目前,我国商业银行都在大力发展表外业务,这将会在某些或有资产积聚大量资金。为了缓解流动性压力,可以选择适当的表外业务证券化。
(1)票据发行便利。确切来说,银行证券化的不是票据发行便利本身,而是企业未能顺利发行的商业票据。这类票据有几个特点:第一,票据发行人一般是与银行有着业务往来的企业,银行对其经营状况比较了解,从而能准确预测出未来现金流的稳定性与票据的违约率;第二,票据发行便利实质是一种中期融资,在此期间所发行的一系列票据的集合可看作是中长期资产。
(2)融资租赁。融资租赁本身是一项中长期业务,有固定的租金收入,到期还可以变现资产,确保了证券化资产未来持续的稳定现金流。而且,租赁资产几乎都是大型固定资产,损失率与违约率都保持在低水平。因此,融资租赁合约应纳入证券化资产的选择范围,准确地说是把租赁合约证券化。
(3)国际保理业务。保理业务同样具有证券化资产的基本特点:首先,单笔保理业务应收账款是银行的短期资产,把一定时间内相同或类似行业的保理业务集中起来,就构成了具有大量同质性资产的资产池;其次,银行保理业务有着严格的资信审核程序,对进口商有一定的了解,保证了应收账款的收回,增加了未来现金流的可预见性与稳定性。
(二)资产证券化产品的设计
根据不同的证券化资产的特性,相应的证券产品设计应有所差别。但现阶段我国商业银行资产证券化产品设计应重点把握好以下几个环节:
1、关于证券类型设计
目前,我国金融市场仍欠发达,证券品种还比较单一,过于复杂、陌生的金融产品还难以被投资者接受,所以在资产证券化初期,采用结构简单的过手证券更加合适。过手证券的特点就是将资产池产生的现金流在扣除了有关费用之后按投资比例支付给投资者。等到资产证券化发展成熟后再设计更为合理的证券品种。
2、关于发行期限设计
证券发行期限应与资产池的现金流一致,一般为中长期,在5年到10年之间。需要特别指出的是,票据发行便利支撑证券与国际保理应收账款支撑证券都是以由一系列短期资产整合成中长期资产所支持发行的证券。
3、关于利率结构设计
利率一律采用浮动利率,在上一次付息日之前按照市场利率的波动调整证券利率。利率水平应介于同期国债收益率与公司债券的收益率之间。至2010年5月末,我国5年期国债利率为2、7%,7年期国债利率为3、01%,10年期的国债利率为3、25%。而现阶段公司债券的收益率一般在7%左右。故商业银行存在足够的利差空间来确定资产证券化产品的收益率。