一般情况下，股权出资时会涉及到四方关系人：持有股权的投资人（甲）、原股权公司（乙）、被投资公司（丙）和被投资公司原股东（丁）。其中，被投资公司原股东通常只参与接受股权出资谈判，在接受股权出资过程中，如不处置、转让其拥有的股权，其自身持有公司的原股权计税基础不产生变化，只是在变更登记后的公司中股本比例会发生变化，但不会产生所得税纳税义务。持有股权的投资人由于以股权出资到另一个公司，发生了股权所有权的变化，需要按规定履行所得税纳税义务，并确认新的股权计税基础；原股权公司在投资人以股权对外出资后，股东结构会产生变化，变更为投资人新出资的公司，由于出资的股权在持有阶段会发生增减变动，从而会涉及到变更登记后的计税基础如何确定的所得税问题；被投资公司所接受投资人出资的股权，同样由于原股权公司股权持有期间会发生增减变动，也会带来所接受出资的股权计税基础如何确定的所得税问题。
二、投资人的所得税处理方法
一是企业投资人股权出资的所得税处理方法。企业投资人以其持有的原股权公司的股权对外出资的，在企业所得税处理上属于以非货币性资产对外投资。根据《企业所得税法实施条例》第二十五条规定，投资人企业发生非货币性资产交换，以及将货物、财产、劳务用于捐赠、偿债、赞助、集资、广告、样品等用途的，应当视同销售货物、转让财产或者提供劳务。国税函〔2008〕828号《关于企业处置资产所得税处理问题的通知》也规定，企业将资产移送他人，因资产所有权属已发生改变的不属于内部处置资产，应按规定视同销售确定收入。因此，投资人将持有的股权对外出资，应按照非货币性资产交换进行企业所得税处理，分解为转让处置投资资产和对外投资两项业务。在转让处置投资资产环节，应按照所转让投资资产的公允价值确定收入额，超过原出资计税基础的部分并入当期应纳税所得额，按规定缴纳企业所得税。在对外投资环节，投资人对被投资公司的股权出资，应以该项股权的公允价值为基础确定计税基础，公允价值通常应由经依法设立的评估机构评估确定，据以作为投资人持有被投资公司的股权计税基础。通过股权出资后，投资人构成了被投资公司新的股东，被投资公司构成了原股权公司的新的股东，按照各自的股权份额享受相应的权益。
二是自然人投资人股权出资的所得税处理方法。自然人投资人以其持有的原股权公司的股权对外出资的，实质上和企业投资人一样，也构成了转让投资和对外投资两项业务。不过，由于在股权出资过程中，投资人并未取得直接的货币性收入，为减轻自然人的纳税负担，个人所得税在纳税处理上并未专门制定视同销售政策。而且，考虑到个人所得税的特点和目前个人所得税的征收管理实际情况，国家税务总局在国税函［2005］319号《关于非货币性资产评估增值暂不征收个人所得税的批复》中明确，对个人将非货币性资产进行评估后投资于企业，在对外投资取得企业股权时，其评估增值取得的所得暂不征收个人所得税。但是，为了防范自然人投资者通过非货币性资产对外投资规避所得税纳税义务，规定个人投资者在投资收回、转让或清算股权时，要按规定征收缴纳个人所得税，其可供减除的财产原值为资产评估前的价值。股权投资实质上属于非货币性资产，出资时按规定要进行资产评估，并产生评估增值，从形式上看，其“转让”环节均符合国税函［2005］319号规定，因此超过原投资成本的增值部分可以暂不缴纳个人所得税，但相应的是，投资人据以出资到被投资公司的股权的财产原值不得调整，只能以投资人在原股权公司的出资额作为今后转让、处置或清算时减除的财产原值金额。换句话说，由于股权出资产生的所得将推迟纳税，原自然人投资人持有被投资公司股权的计税基础，仍然要维持为原股权公司的出资成本。
三、原股权公司的所得税处理方法
根据《股权出资登记管理办法》规定，原股权公司是有限责任公司的，投资人以其持有的股权实际缴纳出资的，原股权公司应当将该股权的持有人变更为被投资公司，向公司登记机关申请办理变更登记；原股权公司是公开发行股票上市交易的股份有限公司的，投资人以持有的股权实际缴纳出资，因出资股权在证券登记结算机构进行了登记，应当按照规定经证券交易所和证券登记结算机构办理股份转让和过户登记手续；其他股份有限公司的股权，依照法定方式转让给被投资公司，并向公司登记机关申请办理股东变更登记。法律、行政法规或者国务院有关决定规定原股权公司股东转让股权必须报经批准的，还应当依法经过批准。因此，从形式上看，原股权公司的投资人无论是企业，还是自然人，都只是将股东变更登记为被投资公司，并不因投资人股权对外出资而产生直接的所得税纳税义务。但是，变更登记后被投资公司构成了原股权公司新的股东，新股东接受投资者用作出资的原股权公司股权，应经依法设立的评估机构评估，确定其公允价值。这要视投资人身份的不同，来具体判定新股东（被投资公司）的股权计税基础。如果投资人是企业的，其持有原股权公司的股权已视同销售履行了企业所得税纳税义务，因此原股权公司确认新股东的投资计税基础应以该项股权的公允价值为基础确定。如果投资人是自然人的，其持有原股权公司的股权对外出资时暂未征收个人所得税，因此原股权公司确认新股东的投资计税基础以该项股权的原有计税基础确定。
四、被投资公司的所得税处理方法
根据《股权出资登记管理办法》规定，被投资公司在公司设立时，接受投资人以股权出资的，被投资公司应当在申请办理设立登记时办理股权认缴出资的出资人姓名或者名称，以及出资额、出资方式和出资时间登记。在投资人实际缴纳股权出资后，被投资公司应当申请办理实收资本（股本）变更登记。被投资公司在公司增加注册资本时，接受投资人以股权实际缴纳出资的，被投资公司应当申请办理注册资本和实收资本（股本）变更登记。因此，从形式上看，被投资公司无论是新设还是增资扩股，产生的变化均是做好以股权出资股东的变更登记工作，被投资公司不因接受股权投资而产生直接的所得税纳税义务。但是，由于投资人持有的原股权公司投资的市场价值在股权出资时已发生了增减变动，投资人用作出资的股权应当经依法设立的评估机构评估，确定其公允价值。如果股权出资的投资人属于企业，因其增值部分视同销售已确认所得或损失，履行了企业所得税纳税义务，因此被投资公司对投资人出资的股权计税基础应以公允价值为基础确定。如果股权出资的投资人属于自然人，由于投资人以非货币性资产投资暂未征收个人所得税，其出资股权的成本仍保持为对原股权公司的出资金额，因此被投资公司对投资人出资的股权计税基础在税收上也应维持为原历史成本；如果被投资公司在会计处理上将投资人的出资成本按公允价值核算，今后转让处置该项投资或原股权公司的股权损失或灭失，被投资公司可以税前扣除的投资成本或损失金额只能以投资人在原股权投资公司出资的历史成本为限，超过部分不得税前扣除。
五、股权出资所得税管理的建议
一是完善股权出资与股权转让的所得税管理办法。股权出资相对传统的货币资金和固定资产、存货等其他非货币性资产出资而言，涉及到更多的产权关系人，投资人、原股权公司、被投资公司通过签订股权出资协议并履行相关变更登记手续后，就可以实现股权资产所有权的转移。在所得税管理上，无论是企业所得税，还是个人所得税，现行政策主要还是针对股权转让制定的。股权转让涉及到转让方和受让方两方关系人，彼此间股权转让的“交易”痕迹清晰，通过股权所有权的转移税务机关即可做好所得税管理工作。而股权出资尽管所有权在出资后发生了变化，即股东在实质上发生了变化，但很难按照股权转让有关政策进行管理。因此，有必要结合《股权出资登记管理办法》，比照股权转让制定完善股权出资的所得税管理政策，对被投资公司所持的出资股权应明确计税基础，并限定转让的期限，确实鼓励股权出资。
二是加强投资人利用股权出资形式避税的防范工作。目前，企业所得税由于规定了视同销售的政策，税务机关可以籍此推定企业投资人的股权出资视同转让股权，并按规定征收企业所得税。但是个人所得税政策未规定视同销售政策，而且对于自然人投资人以股权等非货币性资产对外投资增值还暂不征收个人所得税。因此，自然人投资人，特别是关联方之间很容易利用此政策，通过多次股权出资、相互股权出资等安排，以股权出资的形式最终实现股权转让，从而达到不缴税或无限期推迟纳税的目的。对于上市公司，情况将更加严重，因为股票转让所得尚未征收个人所得税，自然人投资人可以通过多层安排，以股权出资的形式将非上市公司的股权转换成上市公司的自然人股份再行转让，从而达到转让避税的目的。为此，所得税管理上应加强股权出资的反避税管理，对于纳税人以股权出资的，需要提前向主管税务机关报告出资的目的、金额、时间，并及时提供出资股权评估资料，发现以减少、免除或推迟纳税的股权出资，应推定为股权转让征收个人所得税。
三是建立工商、税务部门股权出资变更登记信息交换机制。在股权出资过程中，投资人会产生企业所得税视同销售纳税义务及未来缴纳个人所得税义务，原股权公司、被投资公司的股权计税基础也会产生增减变动，影响到所得税税基，税务部门如不及早介入会导致税款流失。由于股权出资只需办理工商变更登记，如果投资人、原股权公司、被投资公司不按规定办理税务变更登记，税务机关将难以及时掌握股权出资的具体时间、金额等情形。为此，建议建立工商、税务部门股权出资变更登记信息交换机制，工商部门定期向税务部门传递股权出资变更登记分户明细信息资料，以便税务机关及时比对，从源头上掌握税源，增强工作主动性。对于企业投资人以股权出资的，工商部门在办理变更登记时，可协助税务部门做好纳税提醒工作，督促纳税人及时履行纳税义务。
【关键词】私募基金股权估值方法
企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。
一、资产评估法
企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。
账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。
清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。
重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。
二、现金流量折现法
以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。
根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。
三、相对估值法
相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。
四、期权定价法
期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。
期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。
期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。
参考文献：
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[4]王文挺。我国私募股权投资市场的发展现状及问题分析[J].金融视线，2012，（05）.
[5]刘琨。浅析私募股权投资基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.
1.如何确定长期股权投资的成本
按照《投资》准则规定，以放弃非现金资产取得的长期股权，其投资成本应当以所放弃非现金资产的公允价值确定；如果所取得的股权投资的公允价值比所放弃非现金资产的公允价值更为清楚，也可以取得股权投资的公允价值确定；如果所放弃非现金资产的公允价值和取得股权投资的公允价值两者均能合理地确定，则应以所放弃非现金资产的公允价值确定股权投资成本。以非现金资产作价投资，其应交纳的相关税费，也应作为股权投资的成本。
例1：A企业以固定资产作价对外投资以取得C企业的股权，固定资产的账面原价580000元，已提折旧150000元，该项固定资产的公允价值为440000元，则A企业长期股权的投资成本为440000元（不考虑相关税费）。假如该项固定资产的公允价值无法确定，取得C企业的股权每股市价为6元，A企业共计取得C企业65000股股份，则取得股权投资的公允价值为390000元（65000×6），作为该项投资的投资成本为390000元（不考虑相关税费）。
2.公允价值与投出的非现金资产账面价值差额如何处理
按照《投资》准则规定，放弃非现金资产的公允价值，或取得股权的公允价值超过所放弃非现金资产的账面价值的差额，扣除应交的所得税后的部分，作为资本公积准备项目；反之，则确认为损失，计入当期损益。
例2：A企业以固定资产和拥有的专利权对B企业投资，A企业对B企业的投资占B企业注册资本的18%，A企业适用的所得税率为33%（下同）。A企业投出资产的账面价值以及其他有关资料见表1.
表1
单位：元
项目
账面原价已提折旧账面价值评估确认价值
设备A
30000
10000
20000
24000
设备B
42500
12500
30000
32000
设备C
25000
5000
20000
19000
专利权
—
—
5000
3000
合计
97500
27500
75000
78000
根据上述资料，A企业投资时应作如下会计分录：
借：长期期权投资——B企业
78000
累计折旧
27500
贷：固定资产
97500
无形资产
5000
资本公积——股权投资准备2010（78000——75000——990）
递延税款
990[（78000——75000）×33%]
例3：Y企业以固定资产和专有技术对C企业投资，Y企业对C企业的投资占C企业注册资本的15%.Y企业投出资产的账面价值以及其他有关资料见表2.
表2
单位：元
项目账面原价已提折旧账面价值评估确认价值
设备180000
25000
55000
50000
设备230000
10000
20000
21000
专有技术—
—
6000
4500
合计110000
35000
81000
75500
据上述资料，Y企业投资时应作如下会计分录：
借：长期股权投资——C企业
75500
营业外支出——资产评估减值
5500
累计折旧
35000
贷：固定资产
110000
无形资产
6000
3.资本公积准备项目和递延税款如何处理
按照《投资》准则规定，企业以放弃非现金资产取得的长期股权投资，所放弃资产的公允价值大于其账面价值的差额，在会计核算时，按照发生的投出资产评估净增值，扣除未来应交的所得税后的金额，暂计入资本公积准备项目，但在处置该项长期投资时，将处置股权投资所发生的损益直接计入当期损益；原计入资本公积准备项目的股权投资准备转入“资本公积——其他资本公积转入”科目；处置投资所得价款小于投资的账面价值或小于投出非现金资产的账面价值的原计入“递延税款”科目而不需交纳的所得税应随同该项投资的其他股权投资准备一并转入“资本公积——其他资本公积转入”科目。
例4：假如上述A企业对B企业的投资采用成本法核算，二年后A企业将该项投资转让（二年内A企业未再追加投资），如果转让所得价款分别为：（1）85000元、（2）76000元、（3）70000元，其他资料如例2（假设二年内未获得任何投资利润）。
根据上述资料，A企业在这三种情况下转让该项投资时，会计处理分别如下：
（1）处置投资所得价款85000，大于投资账面价值78000，且大于投出非现金资产账面价值75000.
①投资转让收益=85000——78000=7000（元）
借：银行存款
85000
贷：长期股权投资——B企业78000
资收益——股权出售收益7000
②该项投资应交的所得税=（85000——75000）×33%=3300（元）应计入损益的所得税=7000×33%=2310（元）从“递延税款”贷方转入的应交所得税为3300——2310=990（元）
借：所得税
2310
递延税款
990
贷：应交税金——应交所得税3300
③
借：资本公积——股权投资准备
2010
贷：资本公积——其他资本公积转入2010
（2）处置投资所得价款76000，小于投资账面价值78000，大于投出非现金资产账面价值75000.
①投资转让收益=76000——78000=——2000（元）
借：银行存款
76000
投资收益——股权出售收益
2000
贷：长期股权投资——B企业
78000
②该项投资应交的所得税=（76000——75000）×33%=330（元）从“递延税款”贷方转入的应交所得税为330元。
借：递延税款
330
贷：应交税金——应交所得税330
③原计入“递延税款”不需交纳的所得税为990——330=660元。
借：资本公积——投权投资准备
2010
递延税款
660
贷：资本公积——其他资本公积转入2670
（3）处置投资所得价款70000，小于投资账面价值78000，且小于投出非现金资产账面价值75000.
①投资转让收益=70000——78000=——8000（元）
借：银行存款
70000
投资收益——股权出售收益
8000
贷：长期股权投资——B企业
78000
②原计入“递延税款”不需交纳的所得税为990元。
借：资本公积——投权投资准备
2010
递延税款
990
贷：资本公积——其他资本公积转入3000
笔者认为，在解决上述三个问题时，同时应注意以下几点：
1.在确定长期股权投资成本时，长期股权投资成本不包括为取得长期股权投资所发生的评估、审计、咨询等费用，也不包括放弃非现金资产的公允价值，或取得长期股权投资的公允价值包含的已宣告而尚未领取的现金股利，其应作为应收项目单独核算。
关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究
进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。
在中国加入WTO后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和QFII的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。
一、研究溯源
在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的通用标准，此后，以权益法（equityapproach）、实体法（entityapproach）等为代表的现金流量折现法（DCF，discountedcashflowapproach）的新进展、投资机会方法（investmentopportunitiesapproach）、股利流量法（SDA，thestreamofdividendsapproach）、经济增加值法（EVA,EconomicValueAdded）和结合CAPM模型的改良DCF法，基于Black-Scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。
企业价值评估最早可追溯到20世纪初，Fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。Fisher提出的企业价值评估公式为：CV=I+NPV（1）
其中：I：投资，NPV：企业价值的净增量。
从20世纪初至20世纪50年代，Fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是Fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量NPV也无法确定，Fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。
Modigliani和Miller(MM)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：
其中：Vj：企业的价值（企业的市场价值）；Sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；Dj：企业债务的价值（债务的市场价值）；Xj：企业预期回报的期望值；ρk：企业成本（企业纯权益的资本化率）；ij：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。
1961年，MM将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。
1．现金流量折现法（DCF）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。
其中：V（o）：第0期企业的价值；P：资本市场的收益率（或利率）；R(t)：第t期企业的现金收入；O(t)：第t期企业的现金流出。
2．投资机会方法（InvestmentOpportunitiesApproach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。
其中：X(0)：企业每年持续获得的收益；I(O)：第t其企业的投资；v*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。
3．股利流量法（thestreamofdividendsapproach）。
其中：D(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利D（1+τ）中支付股东部分。
4．收益流量法（thestreamofearningsapproach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。
其中：X(t)：第t期企业的收益；vI（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。
在Fisher,Modigliani和Miller（MM）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。
二、公司价值评估的新进展
进入到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、EVA方法及对无形资产评价的方法等。
1．基于Black——Scholes的期权定价模型。
期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。Black-Scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式：C=SN(d1)-Xe-rFtN(d2)（8）
其中：C是欧式看涨期权的价格，S是股票价格，X为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rF为无风险利率，N(d1)和N(d2)表示累积正态密度函数，
σ是股票价格的年标准差(波动率)。
根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。
P=SN(d1)-Xe-rFtN(d2)+Xe-rFt-S=Xe-rFtN(-d2)-SN(-d1)（11）
从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，V(t)由市场决定。E(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，D(t)为t时的债务资本价值，则有：
V(t)=E(t)+D(t)（12）
T时债券的价值应等于公司价值减去股票的价值，即：
D(T)=V(T)-E(T)（13）
因此，在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：
σV是公司资产价值的标准差，它反映了公司资产的风险程度。因此，股票的价值受公司价值（V（t））、司债的到期值（B（T））、无风险利率（rF）、公司债务的期限（T）和公司资产价值的标准差（σV）这五个变量的影响，其中B（T）、rF、T为已知，V（t）由市场决定，σV可由公司价值的历史数据估计。而且，公司的预期收益率和投资者的风险偏好不影响股票的价值，进入估价公式的风险因子σV是公司的总风险。
2．基于经济增加值法（EVA,EconomicValueAdded）评估模型。
EVA是由美国一家咨询公司SternStewart发明的，是20世纪90年展起来的一种新的价值评定方法，EVA正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司，像西门子、Coca-Cola和SONY等，都采用了EVA方法。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本（或资本加权平均成本WACC）的价值评定方法。在计算EVA时，所用到的3个要素为：税后营业收入，资产投资和资本成本。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。从股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA的计算公式为：
EVA＝税后净营业利润(NOPAT)－经营资本的税后成本（15）
在EVA项下，NOPAT的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的。EVA和会计利润有很大区别。EVA是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residualincome)，而会计利润没有扣除资本成本。股权资本是有成本的，持股人投资A公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与A公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是A公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。
通过EVA评价上市公司的价值，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以EVA作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是售新股、借贷，还是利用收益留存和折旧。哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。这样上市公司就有了一个最基本的经营目标，就能为股东、监管部门提供公司客观的经营业绩。
3．公司无形资产价值评估模型与方法。
在评估公司价值时，无形资产价值往往易于忽视和低估，国内外大量事实已经证明，技术和其它无形资产是一种把自然资源转变为另一种产出性资源的有力杠杆。无形资产是指依附于一定主体而存在的，不具有实物形态而具有资产使用价值的某种特定权利和知识产权。它包括专利技术、非专利技术、著作权、商标权、土地使用权、专营权、许可权、商誉等。在企业运营中起着举足轻重的作用。目前无形资产传统评估方法主要是收益现值法、成本法、市场法3种。
（1）收益现值法。依据变现等值标准，将无形资产的预期或实际年收益在有效使用年限内，按照一定的贴现率计算出折现值，并以此现值乘以一定的提成率（提成比例）求得该项无形资产重估价值的一种方法。采用这种方法，要求准确地商定和预测提成率、收益期和新增利润或新增销售额。其计算公式为：
其中：P为无形资产的评估值；Ri为第i年的预期收益或收益分成额；r为折现率；n为持续收益年数；a为社会贡献率（一般取5%～30%）；Ri=受让方实现的销售收入×销售收入分成率；r=无风险利率+无形资产的风险报酬率。
采用收益现值法关键是要准确地统计或预计使用技术后的年收益或年平均收益，其中确定利润分成率十分重要，为此，国际技术贸易总结了一个简明实用的计算法，即“LSLP法”，其计算公式为：
销售收入分成率=技术供方在技术受方利润中的份额×技术受方的销售利润/技术受方产品销售价
（2）成本法。此法须计算无形资产的重置成本、无形资产价值损失、无形资产的可转让性等因素，另外还有机会成本需考虑，因此综上所述成本法估价的公式为：
无形资产评估值=无形资产重置成本×（1-价值损失率）×转让成本分摊率+无形资产转让的机会成本
（3）市价法。无形资产评估的现行市价法是选择一个或几个与评估对象相同或类似的无形资产或行业作为比较对象，分析比较它们之间的成交价格、交易条件、资本收益水平、新增利润或销售额、技术先进程度、社会信誉等因素，进行对比调整后估算出无形资产价值的方法。这种方法有人称之为市场价格比较法、销售比较法、差异比较法等。其计算公式为：
P=P＇·α·β（16）
其中：P为无形资产评估值；P＇为参照物现行市价；α功能系数，由被评估无形资产与参照物功能差异而定；β调整系数，由被评估无形资与参照物的成交时间、成交地点及市场寿命周期等因素决定。
这种方法着重强调供求关系对无形资产价值的影响。运用这种方法的前提有两个：一是必须具备健全或比较健全的产权交易市场；二是被评估对象必须与参照物在功能、效果、产品产量、销售价格、社会信誉、应用范围等方面尽可能接近，并尽量以近期同类参照物为主。
目前在无形资产评估中普遍使用的方法基本上是这3种方法，以及在这3种方法的基础上做一些改进，比如技术含量估价法和对比计价法等。上市公司的无形资产评估由于其资产特性以及行业属性，导致无形资产评估的差别化程度提高，因此应依据行业与无形资产类别，有针对性地选择无形资产评估方法，以便准确界定具体上市公司的无形资产价值。
关键词：股份有限公司股权价值评估
中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：1674-098X（2014）04（c）-0219-02
在我国日常的经济发展过程中，股份制公司逐步成为市场活动的主体，在经济发展中发挥日益重要的作用。受日常经济活动不断变化的影响，股份制公司自身价值也随着市场经济的波动不断变化，具体体现在股份制公司股权价值的变动，进而如何对股权价值进行有效衡量成为一个现实中亟需解决的问题。该文正是对股权价值的有效衡量提出实践中的差异性解决方案，通过对股权评估方法及不同股权类型在实际价值评估过程不同运用，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法适用不同股权类型，以便合理、准确展示股权价值。
1股权价值评估存在的广泛性
在目前我国的经济体系中，经济体制形式以公司制企业为主，公司制企业最大特点是所有权与经营权分立，是市场经济体制中最具活力大型经济体形式。目前，我国公司制企业分为有限公司和股份有限公司两类，其中股份有限公司因其自身特点产生大量股权价值评估。
在股份有限公司中，出资人或认股人在公司出资、认股后成为公司的股东，公司股东依法享有公司资产收益和参加股东大会参入公司重大决策和选择管理者等权利。股东出资、认股后，股东的出资和认股款除公司破产清算外是不能抽回的，但股东可从公司分红，参加股东大会参入被投资公司重大决策和选择管理者等带来利益，因此股权是有价值的，是可以用货币计量的，并且是随着公司的经营发展变化，股权价值是随之不断变化的。与购买时（或出资时）相比，价值既可能变小，也可能变成0；价值也可能变大，甚至大很多倍。股东虽然不能抽回出资和认股款，但其股权可以转让，也可以出资，也可能因经济纠纷被查封用股权抵债，因此就产生了大量的股权价值评估。
2股权价值评估方法适用差异性
在我国较早的股权价值评估主要是存在与在国有企业改制的国有资产评估中。目前公司股权价值评估的形式多样，中国评估师协会（以下简称“中评协”）在2011年12月30日并于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》规定股权价值既可以采用成本法评估，也可以采用收益法和市场法评估，各种方法的选取和采用，主要根据被评估股权对象及相关背景资料搜集情况。目前股权价值评估方法根据对象适用而有所不同，主要划分为以下两种情况。
2.1非上市股份公司及有限责任公司控股股权价值评估
应首先对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值和全部股东权益价值确定控股股权价值或有重大影响股权价值，进而对于非控股小股东股权一般采用收益法进行评估，而对于股权投资发生时间不长，被投资企业资产账实基本相符，则可先根据被投资企业资产负债表上净资产数额再根据投资方应占的份额确定评估值。
2.2上市股份公司的流通股股权价值评估
可根据评估基准日收盘价或评估基准日前N天收盘均价确定评估值，对其中控股股权或大股东股权可按一般流通股评估结果进行适当调整求出评估值，对于限制流通股可根据限制期及股权数量、性质按评估基准日收盘价或前N天收盘价均价进行限制流通、大宗交易等因素调整得到评估值。
3股权价值评估实务问题解析
中评协在2011年12月30日且于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》是股权价值评估操作的主要规范依据。根据应用《资产评估准则―企业价值》的体会，股权价值评估在实务操作中应注意的几个问题。
3.1股权价值评估注意事宜
（1）股权价值评估中评估被投资企业价值时，应谨慎区分被投资企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。被投资企业全部股东权益价值=被投资企业整体价值-有息全部负债价值。
应注意股东部分权益价值并不必然等于股权被投资企业全部股东权益价值与股权比例的乘积，股东部分权益价值应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股和少数股权等因素产生的溢价或折价。根据《资产评估准则―企业价值》的要求，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。一般地，控股股东股权价值=企业全部股东权益价值*控股股东权益比例+控股权溢价；少数股东股权价值=企业全部股东权益价值*少数股东权益比例-少数股东权益折价。
（2）对控股股权或有重大影响的股权（股权20%以上或不足20%但为最大股东）的评估，一般先应对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值及全体股东权益价值来确定所要评估的控股股权或有重大影响的股权价值。特别是控股股权价值评估，必须对被投资企业进行整体评估，而不能只根据投资的原账面价值而不对被投资企业进行整体评估确定出股权价值。股权评估常出现的错误是在对被投资企业整体评估中，不对长期投资中的长期股权投资进行分析，不对其中的控股股权的被投资企业再单独出具评估报告，甚至错误的将长期股权投资占被投资企业100%股权时，把企业与被投资单位合并报表进行评估。
对被投资企业进行整体评估时，既可以采用成本法（基础加和法）、收益法，也可以采用市场法，对以持续经营为前提的被投资企业进行整体评估时，成本法一般不应作为唯一的评估方法，一般应再采用收益法或市场法进行评估，且必须在评估报告中披露评估所选用的方法及选取理由。在对被投资企业采用多种方法进行评估时，应注意对形成的各种价值结论进行分析，需在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及使用数据的质量和数量的基础上形成合理的评估结论。
3.2收益法评估的适用情况
（1）收益法适用前提
首先，用收益法评估被投资企业价值时，应区分企业的经营性资产和非经营性资产及溢余资产，收益法评估的价值只是企业经营性资产价值，企业整体价值=企业经营性资产价值+企业非经营性资产价值+企业溢余资产价值。
其次，在用收益法评估时，溢余性资产和非经营性资产的界定和剥离相对较重要。溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的资产，也就是为企业持续运营中不需要的资产，溢余资产一般包括冗余现金、有价证券，如股票、债券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定为溢余资产。非经营性资产是指不参与企业生产经营的资产，非经营性资产一般包括投资性房产、长期股权投资、预计负债、闲置的房屋、土地及设备、在建工程、押金、代垫款、应付工程款、保证金、未支付的借款利息等，但上述项目也要具体情况具体分析，有些资产与经营相关的应该在收益预测中考虑，而不应该作为非经营性资产，这就要在具体的评估工作当中认真分析。
最后，这些溢余性资产和非经营性资产的评估等同于单项资产的评估，可以采用成本法、市场法或收益法进行评估。应该注意的是资产已界定为非经营性资产的，其对应的收入成本费用在收益法评估经营性资产价值时收益预测中也应该剔除，否则容易出现重复计算的问题，或虚增或虚减了评估结果。
（2）具体评估方法
应用收益法评估股权价值时，常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。收益法评估中的预期收益、收益期间（未来收益折现法用到）、资本化率或折现率的确定和选出是评估结论准确可靠的关键。
收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润、或现金红利等口径表示，评估过程中应根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。运用收益法进行被投资企业价值评估应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营情况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，且充分考虑并分析被评估企业资本结构，经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据充分考虑未来各种可能性发生概率及其影响，不能采取不合理的假设。收益期间应当根据评估的被投资企业经营状况和发展前景以及评估的被投资企业所在行业现状及发展前景，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。资本化率或折现率的合理确定应综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被投资企业所在行业的特定风险等因素，确保资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。实践中，折现率一般采用无风险收益率+风险系数或贷款利率。这里应注意，当评估基准日利率水平较低时，往往折现率太低，评估出的企业价值或股东权益价值虚高。
当被投资企业具有多种经营业务、涉及多种行业时，采用收益法评估股权被投资企业经营性资产价值时，应当针对各种业务类型分别进行分析，被投资企业经营性资产价值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij为第j种经营的第i年的收益；Rj为第j种经营的年收益率；N为企业有N种经营业务。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj为第j种经营n年后资产余值。
3.3市场法评估的适用情况
股权评估中涉及的被投资企业价值评估中，市场法也是常用的评估方法，市场法中常用的是参考企业比较法和并购案例比较法。
参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出评估对象价值的方法。选择同行业或类似行业规模基本相同，交易活跃的上市公司，通过交易股价计算上市公司的市场价值。再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如EBIT、EBITDA或总资产、净资产等作为分析参数。最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间比例关系，称之为比率乘数，将上述乘数应用到被评估企业的分析参数中，并根据对比公司与股权被投资企业的经营及风险进行系数调整，从而得到委估股权涉及的被投资企业的市场价值，再由此确定委估股权的价值。
市场法中的并购案例比较法是指通过分析被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
市场法评估关键是恰当选择与被评估企业属于同一行业或受相同√√经济因素的影响的企业进行比较。对参考企业财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。
3.4收益法和市场法评估的比较
用收益法和市场法评估被投资企业价值和被投资企业全部股东权益价值，应选用不同的指标且指标口径应一致。即全部资本（股权+债权）、企业的销售收入、息税前利润（EBIT）、息税及折旧/摊销前利润（EBITDA）以及总资产都是全部资产口径的，选择的比率乘数、资本化率或折现率也应口径一致，如折现率应是选择各指标对应的收益率指标。而评估被投资企业全部股东权益价值应选择净收益（利润）、净资产股权资本口径指标，一般的折现率也是选择口径一直的净资产收益率指标。
3.5流通股股权价值评估
流通股股权价值评估可以根据评估基准日收盘价来确定评估值，但这里必须注意，近几年随着证券市场的发展，确定股权交易价格出现一些特殊情况，特别是股权为超过总股权1%的解禁股，按我国证券交易规则，必须在大宗交易平台交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平台交易价格比正常市场交易价格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此对大宗股权评估值=评估基准日收盘价×（1-i），i为大宗交易折扣系数，根据市场情况一般掌握在0%～15%左右，i是根据公开股票市场不同时期是变化的，评估时可根据市场统计数据确定。目前许多大股东股权转让一般按基准日前20日或30日收盘均价×（1-i），i同样根据市场情况在0%～15%中选出。若为司法鉴定中执行阶段的股权价值评估，还应在特殊事项说明中说明评估值的确定方法，使用时应按使用日前一日的收盘价或前20～30日收盘均价及折扣系数进行调整。如某上市公司大股东将其16.24%的股权14032.41万股转让给其他公司就是按基准日前30日收盘价均价的90%转让的（需报证监会批准）。
3.6限制流通股价值评估
对于限制流通股评估，我国证券市场上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有极少原股改限制流通股，多数为定向发行限制流通股新发行原始限制流通股，一般限售锁定期为1-5年，对于限售股若有明确的限制期限，限制流通股股票股权评估值=同股份公司流通股评估基准日收盘价×（1-i1）×（1-i2），i1为限制流通折扣率，可根据市场比较或期权确定（参考中国资产评估2011第四期P19W股份公司限制流通股评估案例）；i2为大宗交易平台交易价格折扣率，当股权量少于1%，i2取0。
3.7非上市的非流通股价值评估
综上所述，股权价值评估需要按照股权性质进行分类，区分控股股权、有重大影响股权、小股东权益、是否上市公司股权、是否有限公司股权、是否流通股、是否限制流通股权等情况，充分调研被投资企业情况，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法，以便合理、准确展示股权价值。
参考文献
[1]中华人民共和国公司法。
[2]中华人民共和国公司登记管理条例。
[3]中国资产评估协会的2012年7月起施行的《资产评估准则-企业价值》.
[4]中国资产评估协会2008年11月28日的《企业国有资产评估报告指南》.