【关键词】房地产融资；房地产信托；资产证券化
自去年下半年以来，国家从政策层面对房地产行业实施一系列宏观调控，导致房地产企业资金链出现问题，这引起行业内外广泛关注。对像房地产这样的资本密集型行业来讲，寻找新的融资策略解决资金链紧张的问题是当务之急。现今，我国房地产行业以银行信贷为主导的单一融资格局正向多元化的融资渠道转变，本文对房地产融资的方式进行叙述，并侧重介绍房地产信托和资产证券化在融资方面的作用及案例。
一、房地产融资模式由单一向多元的转变
自上世纪八十年代中期我国大型商业银行发放房地产领域贷款以来，我国房地产业融资基本形成了以银行信贷为主的单一模式。房地产企业这种单一的、高比例的依靠银行渠道的融资模式不仅与市场经济公平竞争的原则相违背，也与商业银行风险管理规定相冲突。正因为如此，尽管银行信贷融资渠道无论在过去还是在现在都在我国房地产业的发展中具有举足轻重的作用，但受到目前国家宏观调控政策、银行信贷运营特点和风险管理约束，导致这一融资方式现在已经无法完全满足房地产业多角度、多层次和多期限的资金需求。因此，寻求银行信贷以外的融资方式，势在必行。
1.企业债券融资方式
我国房地产企业通过债券融资的方式最早在上世纪九十年代就出现了，但因为之后不久持续发生多起不能按期偿还的案例，致使国家严格限制债券融资的方式。鉴于眼下国家对地产的严厉调控和现有相关法规对企业发行债券融资的严格规定，房地产企业通过债券融资的方式在目前不会有太大的改善。
2.企业上市融资方式
相比于银行信贷和企业债券融资渠道，房地产企业上市融资在许多方面要优于后两者，例如没有偿还期限的限制，资金用途也无限制并且流动性强，但在目前中央政府的宏观调控和市场环境下，房地产企业上市融资困难很大。
3.境外融资方式
目前我国房地产企业与境外资本结合的步伐正逐渐加快。究其原因还是由于目前国家采取了更为严苛的紧缩地产信贷的政策，这导致房地产企业不得不想方设法寻找可以替代的融资渠道，而与国内严厉的监管相比，环境更为宽松的海外市场无疑是一个不错的选择。与房地产业处于饱和状态的欧美国家相比，我国的房地产业无论从发展前景，还是利润增长空间都相对较大，这也是能吸引到海外资本的一个原因。
4.投资基金融资方式
房地产投资基金是产业投资基金的一种特殊形式，是对未上市但具有发展潜力又缺少资金的企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益分享、风险共担的集合式投资制度。房地产投资基金最早出现于欧美国家，其形式多种多样，有通过提供房地产抵押贷款方式间接实现对房地产业的投资，有以股票的方式投资于房地产业，还有以信托基金的方式参与房地产业的投资。在我国，从已运作的房地产投资基金的形式来看，大多数采用公司式、合作式以及信托式等三种形式，下面就最近两年大受欢迎的信托融资方式进行详细阐述。
二、房地产信托介绍及创新案例分析
信托即受人之托，代人理财，是指委托人对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或其它特定目的进行管理或处分的行为。而所谓房地产信托，就是信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集资金，用于房地产开发项目，为委托人获取一定的收益。
房地产信托为房地产企业提供了一种新的融资模式，最近两年取得突飞猛进的发展。今年中国信托业协会的一季度信托公司主要业务数据也显示，截至第一季度，我国信托资产规模达53016.07亿元，其中同期房地产信托余额为6865.7亿元。自去年下半年，为了控制房地产行业风险，新的房地产信托发行被银监会叫停，这又给房地产企业通过信托融资的途径带来障碍。
虽然房地产信托发行被叫停，房地产企业还是可以通过改变信托产品设计结构来合理规避监管，达到融资目的。具体做法是，房地产企业委托信托公司募集资金，而信托公司发行产品募集的资金并不直接投资于房地产开发项目，而是与其他机构或者个人投资者合伙设立投资类公司或基金，而此机构再与房地产等关联各方共同出资成立项目公司，再由项目公司进行房地产开发，通过这种运作方式，房地产企业就可以变相达到融资目的，金谷信托发行的鑫晔1号信业和益股权投资基金信托计划就采用了这种创新方式。信托计划筹集资金用于认购昆山和益股权投资企业（有限合伙，简称“和益基金”）LP份额，而和益基金与其他关联方共同出资成立海南陵水棕榈泉置业有限公司，后者利用资金取得海南清水湾492亩土地，做房地产开发。
三、房地产资产证券化
房地产资产证券化，是伴随着全球房地产金融业的发展而衍生出来的一种房地产融资的创新手段，是指从事房地产的企业以及其他金融机构将其所拥有的资产转换成股票、股份或债券，发行到证券市场上进行自由交易，使房地产资本的运转社会化，最早起源于上世纪七十年代美国的住房抵押证券。
在我国，近年来伴随着房地产市场的迅速发展，房地产企业对开发所需资金的需求也逐渐加大。统计数据显示，房地产资产证券化能极大地促进银行业、证券市场和房地产行业的健康发展。利用资产证券化融资，对房地产企业来讲，更是一个不错的选择。房地产资产证券化主要有四种形式，即表外处理、表内处理、抵押贷款证券化、房地产融资租赁资产证券化。目前我国主要使用的是表内处理方式，即房地产公司将自己名下的资产收益出售给SPV，向投资人发行ABS融资。由于该资产没有实现销售，房地产公司是以该资产为证券偿付的抵押担保，该资产还在发起人的资产负债表上。
虽然资产证券化在我国有巨大的发展前景，但我们要注意到潜在的风险。我们要借鉴国外丰富的资产证券化经验，并结合我国特有国情，完善法律制度，加强对资产证券化市场的监督，从税收方面给予大力支持，培养一批投资者且加紧规范中介市场的正常运行秩序，扩大机构投资者的投资范围，使其成为资产支持证券市场的投资主体。在房地产资产证券化这条道路上，需要房地产企业和金融机构一起不断探索，充分吸取2008年美国由房地产泡沫引发的次贷危机的教训，控制风险，勇于创新，将这一先进的融资方式成功运用到中国房地产行业，为我国经济的发展做出应有贡献。
参考文献：
[1]马建春.房地产融资模式探讨[J].
[2]焦瑾璞.中外房地产企业融资方式差异性分析[J].房地产动态,2011(7):8.
将2009年至2014年沪深两市已经实施定向增发的房地产上市公司当作重点对象研究进行研究，并选择购买并持有异常收益率法和采用事件研究法对这些上市公司的股价进行分析，从而得到股价在短期或长期的影响情况。
关键词：定向增发；上市公司；股票价格；房地产企业
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.08.052
1引言
定向增发指的是公司中少数投资者进行的非公开性投资行为，定向而特殊的投资者选择是其特有的特点。在企业中，这种增发方式十分常见和普遍。这种增发方式自有其特殊性，若新股发放，只有使用这种方式的前提下才有锁定期。一般的股份发型普遍不存在禁售期，但是从股市经验看来，禁售期的存在不仅可以提高长期收益，还可以从另一方面为股民和投资者的心理产生积极影响以及激励作用。
不过，由我国现在的经济情况看来，整体条件尚不完备，作为一种融资的重点渠道，企业构成与规模、资产总量与投资方向等在定向增发发行后，均可能发生较大变化，进而对企业价值产生影响，从而对上市公司的股票价格产生波动。但是研究者关于上市企业定向增发的研究结论也并不一致，一般情况下，定向增发被当作融资的手段，但是在现在的金融市场上，定向增发的地位逐渐被提高，它所能发挥的功用也慢慢多样化起来。无论是股权结构优化或是整改公司管理制度，定向增发功能都作出了其不可磨灭的贡献，为公司利益的获得提供了广阔的空间。
2中国A股市场定向增发现状与特征
2.1我国A股市场定向增发的背景
2006年，证监会颁布的《上市公司证券发行管理方法》概括性地描述了国内非公开定向发行制度的发展历程：在1994年7月1日公司法实施以前为起步阶段。从1994年7月1日开始实施《公司法》起，到2006年1月1日新公司法、新证券法的出台都属于发展初期，国内的股票市场也是在此时期开始的，资本受到市场的追捧，在这一时期，对各类金融企业在监管部门规范引导下具有融资便利特点的非公开定向发行的要求也与以前大有不同了，更加严格了。总体说来，我国上市公司定向增发具有以下特征：
第一，新股的增发壁垒少。立足于盈利需求分析，定向增发的门槛和壁垒较低，而增发新股的要求则是最高的。增发新股和相关公司的债券只要是可转换性质的，都会规定公司在三个年度之内拥有百分之六以上的平均资产收益率，甚至可转换债券的要求还要高于增发新股。他们的要求是三个会计年度之内产出的可分配利润应多于全年债券利息的一半。
第二，定向增发具备审批简单，程序简洁的特点。公开发行债券的融资机构运行时需要多道审批程序，成功率低，花费金额高昂，十分不便。但是定向增发面向的对象是特定的股东、公司或是个人，其筹集资金的对象不会多于十人，工作对象减少，程序简单明了，就会给融资工作带来明显的便利。所以说，定向增发对于上市公司的优势就逐渐显露了出来。资金的有效节约使越来越多的上市公司倾向于选择定向增发，承销成本的节约也为上市公司带来了可观的利益。
第三，收购资产是大多数上市公司的目的，而收购对象则是多数集团公司。定向增发的渠道之一就是股东利用现有资产换取股权，之后上市公司将优质资产引入。在现在的经济背景下，上市公司的工作也更加复杂，他们通过增发等融资手段发展公司内部实力，股东资产被大力收购。
2.2我国A股市场定向增发的行业分布现状
传统性行业为第一首选的行业。当中的制造业选择定向增发的就占到了一半，汽车制造类、金属非金属类以及石油化学二级子行业也是当中的佼佼者；剩下的公司中，位于金融保险业和房地产业类的公司选择定向增发者的数量较多，于是我们可以知道制造业、金融保险类、房地产业组成了定向增发的三大行业。由于制造业具有较多的门类、细分的子行业也较多，没有统一的标准，故处于第一的位置。因为金融业本身具有特殊性，且从业者进行投资都较为理性，因而难以展开普遍性的研究，但是房地产行业就完全不同，毕竟这是一个离民生最近的行业，其实特性易于理解，因此，本文选择房地产行业为研究对象。
2.3我国A股市场定向增发的定价方式
《上市公司非公开发行股票实施细则》中明确指出，考虑到融资环境的不同，应推出两种不同的定价渠道：
第一种，价格应该通过上市公司所建立的董事委员会议才能加以指定，通过股票决议后方能生效。细则明确规定，股份在认购之后不得立刻转让，只能在三年之后作出转让；具体发行对象和其认购价格应取得股东大会的批准并且由上市公司的非公开发行股票会议决定。具体发行对象如下：（1）上市公司控股股东及相关股东；（2）通过认购股份的投资者将取得公司实际控制权；（3）经董事会商讨后决定引入的国内外合作伙伴和投资者。
第二种，在确定发行价格和目标之前应进行价格竞拍之后才能决定。若发行对象不属于细则中第九规定的，相关公司就必须经过竞价后才能确定发行对象和价格。发行对象拥有的股份只能在一年后转让。综上所述，细则中提到的发行办法和管理细则都比旧有的管理办法更加完备。
2.4我国A股市场定向增发的变动趋势
2006年，《上市公司证券发行管理办法》被颁布。随着《办法》的颁布，定向增发这种方式在我国的融资市场中越来越受欢迎并被许多投资者所接受，在上市公司之间变得炙手可热。在2007年，这种增发方式的受欢迎程度达到了前所未有的顶峰，但是到了年末，定向增发公司渐渐失去了热度，经营者数量也开始下降。对于这种低迷情况，笔者立足实际，对金融市场进行了仔细的分析研究，总结出以下原因：2006年年初，定向增发刚刚兴起，比较低的进入要求让参与者如过江之鲫，许多融资公司抓住这个机会，参与投资和融资行为的公司越来越多。但是行业内有关人士却表示，虽然定向融资门槛低、锁定期长，对于市场的平稳发展有着积极的作用，但是从某一种程度来说也加速了市场资金分流。而且，奢望有十全十美的融资方法也是不明智的。例如定向增发方式虽好，但是定价的基准日并不明朗，需要小心防范企业独立操纵，发行自由度过高的行为。为了防止内幕交易，杜绝利益输送等问题，《上市公司非公开发行股票实施细则》于2007年9月份被颁布，在《细则》中明确指出了定向增发所需注意的各类问题，并引入了与之相关的具体规范。竞价机制的审核管理也更加严格，公司若想要对融资行为进行放水和舞弊就变得更加艰难了。在另一方面来说，这也是资本市场预期改变造成的。
3定向增发对我国A股上市公司股价影响的实证研究
3.1不同类型定向增发的股价效应
采用购买持有异常收益率形式来核算股票长期异常收益率是为了准确的将时间效应对收益率的影响考虑在定向增发的长期效应考察之内。房地产行业为我们研究对象的情况下，选择对照组公司使用的方法如下。第一种方法选用市值大小作为标准，而公司规模大小作为需要考虑的因素之一，选择同行业市值略大于增发组的上市公司为参照，并考虑到增发后扩大了原增发组上市公司的规模；第二种方法将市场收益率作为对照基准，在上市公司增发后，便采用同时期对应月份的沪市（深市）的综合指数月收益率。各项数据由国泰安数据库提供。
3.2回归分析
我们使用SPSS软件对截面回归进行分析，其中多重共线性造成的影响较小，最终在10%显著水平下表现出显著5个变量为：
（1）显著性最高的是发行折价率，由于其负的系数，因此发行折价率与股价变动的相关性为负，这与公司质量理论预期相符合。
（2）尽管在股权集中度指标增发后第一大持股比例表现出了明显的在5%的置信水平，却仍然是负的系数，这与公司监管效应假说并不符合，然而却吻合于堑壕效应的假说，在大股东为获得较大的控制权采取对中小股东利益的侵吞和掠夺其私有收益表现十分的明显。
（3）信息不对称假说在公司规模5%置信水平下呈现出显著性的情况下被充分证明是对的。
（4）公司规模大小与异常收益率的相关关系为负。
（5）在5%置信水平下，账面市值比呈现出显著性，正系数，这与投资机会假说相符合。
3.3方差分析
长期效应分析结果可知在百分之五的显著水平中有四个变量十分的亮眼。当达到百分之一的显著水平时，账面市值比就非常活跃了，这与投资机会假说的理论相符合，换句话说，一般情况下房地产业公司实施定向增发就预示着公司具有良好的发展前景，由于房地产行业具有高风险高投入的性质，采用定向增发的形式在很大一定的程度上为公司发展打开了新的局面，若账面市值比较高，则说明上市公司将拥有越多的投资机会，这与投资机会假说具有一致性。
而净资产收益率作为上市公司盈利能力的指标与收益率呈现出显著的正相关性，上市公司的盈利能力经过增发的举措显然会提高不少，而上升的股价就很好的体现了这一点。在长期的回归分析中，其余的变量按照显著性水平5%的检验标准具有显著性。而其中的市场的影响因素与短期相同，表明市场环境与定向增发中股价的后续变动并不一定相关，股价在定向增发后具有多少反映还与上市公司的基本面相关。站在公司规模的角度看，虽与理论预测的结果相同，相关性为负，换句话说，投资的不确定性会随着公司规模的增大而变高，然而并没有通过显著性检验证明，因此，影响属于显著性并不成立，故并不能证明信息不对称假说的正确性。
4后续研究的合理建议
本文提出以下建议希望能够发挥一点效用，首先，强化对上市公司定向增发行为的监督力度；其次，应以改善公司的运营现状为目的实施定向增发，而不是以圈钱为目的而为之，稳扎稳打的开展和落实融资项目；最后，投资者对增发公司内在价值的分析应十分理性，尤其需要注意的是在对投资对象现状与未来前景的分析之后再决定是否参与其中，杜绝盲目投资的行为发生。
5结束语
综上所述，从短期效果来看，房地产公司上市之后的效用明显为积极的。增发过程中的资金使用、折扣率以及公司市值都会在不同程度上影响短期股价。这也恰好用实际经验和理论解释了投机假说和公司质量假说。当然，在增发后的短暂时间中，小股东的利益也有可能被侵占，监督功能也许会很难在短时间内建立起来。长期看来，随着股票价格的不断增高，监督效应与投资机会的假说仍然存在，增发前良好运行的公司的股价在增发后的长时间内股价还会继续增加。不管是短期还是长期，在增发之后都具有十分明显的正收益率，定向增发也就有了充足的理由为上市房地产公司实现再融资，当然，在过程中必须注意到公司基本面与收益率之间的内在关系。
参考文献
关键词：房地产估价思考
房地产估价以房地产为对象。房地产通常被认为是一种良好的投资品，成功的管理可以使房地产所有者获得经济收益。在不同时期，每个人都有明确的需求，并对市场中出现的各种机会做出判断，而这种需求和判断又将决定他们对房地产市场的参与程度。这种自由选择有助于形成自由的市场经济。房地产估价从无到有，业务范围从单一的房地产交易所需的评估到如今所涉及到的融资、司法鉴定、拆迁、课税、企业合并、资产重组、房地产作价入股、企业改制等各项经济活动，服务的领域越来越广且标的价值量越来越大，估价结果是否客观合理关系到社会公众利益，直接影响到社会经济发展和社会的稳定、和谐。因此，房地产的估价工作是一个值得研究和思考的问题。
一、房地产估价程序
1.明确估价的基本事项
在实际进行房地产评估过程中，会涉及到许多方面的问题，需要处理的事项也多。一般来说，估价的基本事项包括四个方面。
（1）明确估价对象。①评估实体的确定。即是要明确评估对象是什么、范围如何。估价的是土地，还是建筑物，或是房地合一，包括坐落位置、面积、用途、结构等。②评估对象权利状态的确定。首先要明确所评估的是何种物权，是所有权，还是使用权或抵押权等。
（2）明确估价目的。估价目的通常决定了需要评估的价值类型。价值类型包括以下几种：市场价值、使用价值、持续经营企业价值、投资价值、课税价值。可具体分为买卖、交换、租赁、入股、抵押、典当、保险、课税、征用、拆迁补偿、投资决策、清产核资、区域规划、分析等。
（3）明确估价时点。估价时点是评估房地产价格的时间界限，房地产价格受多种因素影响，是不断变化的。
（4）明确评估前提。由于特殊情况的需要，以及评估对象与其他事物之间所存在的关系，在评估上还要明确评估的前提条件，主要包括如下四种：①独立估价。②部分估价。③合并估价或分割估价。④变更估价。
2.拟定估价作业计划
明确了估价的基本事项，就可以基本把握住整个估价任务。为了保证估价工作高效享、有秩序地展开，应预先拟定出合理的作业计划，其主要内容包括如下几个方面：①初选估价方法或评估的技术路线，以便于以后的工作有目的地进行。②确定投入人员。这是估价作业计划的关键内容。应根据评估任务量的大小、性质及难易程度确定，在确定时应充分考虑估价人员的专长。③制定评估作业日期及进度安排。评估作业日期一般是按委托人的要求确定的。④评估作业所需经费预算。一般而言，制定估价作业计划多采用线条图或网络计划技术，以保证计划的合理与优化。
3.实地勘察
由于房地产在实体上具有不可移动性和个别性等特点，在物权和适用上又存在多样化的特征，仅仅根据委托人或有关当事人提供的情况，还做不到具体、准确地把握估价对象。因此，估价人员必须亲临现场，实地查明有关情况。实地勘察的内容主要包括如下几方面：①对象房地产的位置及其周围环境。②对象房地产的使用情况及现状。③了解当地房地产市场的特征和情况。
4.资料搜集
在房地产估价中，可获得的信息的质量和数量与用这些资料并完成估价任务的方法及技术一样重要。因此，辨别不同类型资料，研究可靠的资料来源，以及管理资料的能力对估价是非常重要的。在估价过程中处理市场、房地产和交易资料包括三个过程：①资料搜集；②资料组织；③资料分析。在资料搜集这一过程之前，估价师判定在估价过程的各种不同哪一类资料是有必要的：一般性、特殊性还是竞争性供给和需求资料。因此，估价师在完成估价报告的过程中，与客户商量如何选择资料类型。一般性资料是指在特定市场从事日常房地产估价的估价人员通常会拥有一些一般性资料。一般性资料包括影响房地产价值的社会、经济、政府、及环境力量等因素。这类资料是估价人员在估价俢中用以累积知识的一部分。详细资料包括有关被估房地产、可比的销售及出租的实例房地产及相关地方市场特性的详细资料。竞争性供给及需求资料，估价程序要求，房地产估价要依市场条件进行，而竞争房地产的供给，被估房地产的未来需求、及其最高最有效利用，是分析的重点。在勘查被估房地产及搜集房地产详细资料后，估价人员要掌握，在特定市场上的主要竞争房地产供给量。
二、房地产估价方法
我国的房地产估价，是在改革开放后，伴随着改革土地使用制度和推行房屋商品化政策而出现的，尽管起步晚，但发展很快，并得到了政府和社会的高度重视。房地产估价作为房地产开发经营过程中一项必不可少的环节，已经越来越受到人们的重视。目前，收益还原法、市场比较法、成本估价法是国内外房地产估价常用的三大基本方法，各有自己的理论依据和适用范围。
三、房地产估价报告
估价人员经过估价分析后得出的结果应在估价报告中传达给客户。一份估价报告通过数据分析和相关性描述，使读者了解估价问题的定义，并获得明确结论。不管在详细估价报告还是在简要估价报告中，估价师都必须简洁、清楚地陈述所有的事实、推理过程及其结论。估价报告的篇幅、类型和内容，取决于报告的用途、估价目的、所需解决问题的本质及复杂性和报告的预期使用者想得到的信息。
1.房地产估价报告：委托方；估价方；估价对象；估价目的；估价时点；价值定义；估价依据；估价原则；估价方法；估价结果；估人员；估价作业日期；估价报告应用的有效期。房地产估价技术报告：个别因素分析；区域因素分析；市场背景分析；最高最佳使用分析；估价方法选用；估价测算过程；估价结果确定；附件。
2.房地产估价报告的写作要求
房地产估价是一项实操性很强的业务，房地产估价人员必须能够动手写作估价报告。房地产估价报告写作，是房地产估价师必须熟练掌握的专业技能。写好房地产估价报告，不仅要求房地产估价师具备房地产估价的专业知识，以及与房地产估价有关的各类知识，能够了解和分析房地产市场的运行规律，同时还要掌握房地产估价报告的体裁特点，灵活运用其写作技巧。学习和掌握房地产估价报告的写作，是房地产估价师一项很重要的专业训练，能否成为一名合格的房地产估价师，达到执业要求，估价报告的写作能力，是必不可少的检验标准。
房地产估价是一门科学性与艺术性结合的学科。是一种权利的估价，不同的权利限制必将导致不同的估价结果，作为行业从业人员，要在执业过程中不断深入研究各种权利限制对于房地产价值的影响，才能推进房地产估价行业的不断发展。
房地产合作开发，亦称房屋联合开发、房屋合作建设、房屋联建等，是指一方提供待开发地块的土地使用权（以下简称“土地使用权”），另一方提供资金，合作双方根据合同约定共同经营、共担风险、共享利润的房地产合作开发模式。广义的房地产合作开发包括：法人型合作开发、合伙型（非法人）合作开发和协作型合作开发等三种情况。由于在我国目前的法律框架下，并不存在合伙型房地产开发企业的组织形式，因此讨论非法人合伙型联营没有任何现实意义。故在本文中，笔者对保障性住房合作开发模式的讨论，也主要限于法人型合作和协作型合作两种开发模式。
所谓法人型合作开发模式，是指合作双方一方提供土地使用权，另一方提供开发资金，共同成立合资公司（通常称为“项目公司”）进行房地产开发的合作模式。在此合作模式中，以土地使用权出资的一方需将待开发地块过户至合资公司名下（即以土地使用权作价入股）；另一方通常以现金出资入股，双方以合资公司的名义进行合作开发。就社会力量参与保障性住房建设而言，法人型合作开发模式具体表现为由政府相关部门提供土地使用权，社会力量（主要指房地产企业）提供资金共同成立合资公司进行保障性住房项目的开发建设。
笔者认为，法人型合作模式的优点至少有以下两点：第一，开发主体单一、权利义务明确，有利于缩短办事流程、减少合作纠纷。由于合资公司具有独立的法人资格，合作过程中出具的法律文件无需合作双方共同签署，不但可以有效提高公司日常运作效率，而且也避免了因双方共同参与公司管理而可能产生的诸多纠纷。第二，合资公司独立承担法律责任，有利于降低合作双方的商业风险。众所周知，根据《公司法》的相关规定，有限责任公司股东以出资额为限对公司债务承担有限责任。也就是说，在以法人型合作模式建设保障性住房的过程中，政府和社会力量均以其认购合资公司的股份为限承担有限责任，减少了合作双方的投资风险。同时，我们也必须清醒地认识到，社会力量以法人型合作模式参与保障性住房建设还存在诸如政府与社会力量设立合资公司手续繁杂，政府将待开发用地过户至合资公司名下的程序尚无明确的法律规定等一系列问题。
协作型开发模式是指合作双方不成立新项目公司，而是通过共同出资、共谋经营、共担风险、共享利润的方式来完成房地产项目的合作开发建设。实践中，依据是否办理土地使用权变更登记作为标志，协作型合作开发可以划分为以下两种形式：一是，土地使用权变更为合作双方共有，房地产开发过程中的所有开发报建手续和后期销售工作均以合作双方的名义共同办理；二是，土地使用权在合作一方名下，房地产项目的开发报建、销售等均以土地使用权一方的名义进行，提供资金的一方参与或者不参与管理，进而分享合作项目利润的合作方式。由于在这种合作方式中出资一方是不显名的，因此法律上又称之为“隐名合作”。这种合作方式也比较常见，大家较为熟知的保障性住房与商品房混建就属于隐名合作的一种。
就社会力量采取协作型合作模式参与保障性住房建设具有如下两方面的优势：一方面，手续简便、灵活，有利于快速推进保障性住房建设。如前所述，协作型合作模式只需要政府和社会力量之间达成协议，无需办理繁琐的行政审批程序，既节约时间成本又节省资金成本。另一方面，保障性住房的土地使用权不转移，降低了合作风险。因合作建设保障性住房的过程中，一般是由政府提供土地使用权，若采取协作型合作模式，则政府无需将土地过户至项目公司或者合作对方名下，进而可以避免因合作方自身的债务纠纷导致土地被查封、追索的风险。当然，不可否认，协作型合作模式也有其不可避免的局限性―――由于现阶段我国尚无明确的法律、法规调整协作型合作开发模式，这就难免会导致实践中无法可依的混乱现象。
二、BT模式
BT（BuildTransfer），意即“建设―移交”，是政府利用非政府资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式。BT模式是BOT模式的一种变换形式，指一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。目前采用BT模式筹集建设资金已经成了项目融资的一种新模式，该模式的最大特点在于投资方完全以业主的身份来参与项目的管理与运作。现阶段以BT模式建设保障性住房，尚无全国统一的法律、法规进行规范。仅就笔者掌握的资料来看，采取BT模式引进社会力量建设保障性住房的具体程序如下。
第一步，保障性住房项目立项后，政府以公开招投标的方式选聘社会投资方。其实，政府采取BT模式引进社会力量参与保障性住房建设，究其本质而言乃是使用政府资金向社会公开采购服务的行为。根据《政府采购法》的规定，BT模式引进社会力量参与保障性住房建设必须采取招投标的方式确定投资方。同时，也只有采取公开招投标的方式选聘BT模式中的投资方，才能保证政府资金使用情况的公开透明，以达到政府资金使用安全的目的和有效避免不正当竞争行为。
第二步，投资方和政府相关部门签订BT合同。BT合同是BT模式最重要、最核心的法律文件，在该合同中一般会明确约定投资规模、工期、工程质量、建筑工程施工、工程监理、项目融资、投资方的回报利润和政府回购条件等合作双方的权利义务。BT合同签订后，投资方和政府相关部门按照该合同的约定，各司其职、各负其责共同推进保障性住房项目的开发建设。具体来说，政府主要负责质量监督、资金控制等宏观方面的管理事务；投资方主要负责工程施工、项目融资等具体运作管理，以确保保障性住房项目达到BT合同的建设要求，并顺利通过政府验收。
第三步，政府按照BT合同的约定回购保障性住房项目。投资方按照双方约定的工期、质量标准进行运作管理，在保障性住房项目通过竣工验收后，政府应及时回购保障性住房，并向投资单位支付相应的对价。回购完成后，政府再将保障性住房出售（或者出租）给符合条件的购房人（或者承租人）。
通过以上论述，我们不难看出，采取BT模式引进社会力量参与保障性住房建设，不仅能够有效克服目前保障性住房建设资金不足的难题，而且还能节省政府在保障性住房建设方面的管理投入。对政府和社会投资者来说，都不失为一个双赢的选择，但同时我们也应该看到由于目前法律、法规不健全可能带来的各种合作风险。因此，采取BT模式引进社会力量参与保障性住房建设的顺利开展，还有待于政府出台比较完善的法律、法规进行规范。
三、代建制模式
当前，政府投资建设的社会公益性项目通常采用代建制模式。所谓代建制是指政府决定使用财政性资金建设某个公益性建设项目后，由政府授权的主管部门或投资主管部门牵头会同项目业主，通过招标或直接委托方式选择专业化的项目建设管理单位（以下简称代建单位），由其负责政府投资项目建设全过程管理的建设管理方式。代建制的实质就是由于政府缺乏投资项目建设的管理能力，而委托一个专业的代建单位具体负责该项目的建设管理事宜。
代建制模式与BT模式的区别有以下三点：一是，代建单位是以政府的名义进行建设项目管理的，而BT模式中的投资者是以自己的名义来管理项目的；二是，在BT模式中由投资者先行投入建设资金，因而BT模式的重要特征之一就是具有明显的融资功能，而代建单位却只负责管理并不出资，故代建模式不具有融资功能；三是，代建单位只能收取代建管理费，没有任何利润，而BT模式中的投资者却能分享建设项目利润。
社会力量以代建制模式参与保障性住房建设的程序和BT模式大体相似：首先，政府通过招投标的方式公开选聘代建单位（投资规模较小的项目可以直接委托代建单位）；其次，签订代建合同约定双方在项目建设中的权利义务；最后，代建单位将通过竣工验收的保障性住房移交给政府，由政府出售（或者出租）给符合条件的购房人（或者承租人）。因此，这种模式一般只适用于政府资金充裕，但管理经验和能力相对短缺的情况。此外，由于代建单位收取的代建费比较低（据笔者了解代建费一般为代建工程总投资额的2%～5%），这也是很多有实力、有经验的房地产开发企业不愿意以代建制模式参与保障性住房建设的主要原因之一。
四、总承包模式
施工单位以总承包模式参与房地产开发建设，是业界最常见且广为采用的做法。所谓工程总承包，是指从事工程总承包的企业受业主委托，按照合同约定对工程项目的勘察、设计、采购、施工、试运行（竣工验收）等实行全过程或若干阶段的承包。工程总承包企业需要对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责。社会力量以总承包模式参与保障性住房的开发建设，在理论上，以施工单位是否带（垫）资为标准，总承包模式又可分为：带资总承包和一般总承包（即总承包单位不垫资的承包方式）。
值得一提的是，长期以来对于带资总承包法律效力的认识，在理论上一直众说纷纭，实践中也未能形成共识。笔者认为，之所以出现理论和实践上的混乱现象，究其原因主要是因为长期以来行政管理部门和司法实践部门对此问题的认识不一致造成的。对此问题大致经历以下认识过程：1996年，建设部、国家计委、财政部联合的《关于严格禁止在工程建设中带资承包的通知》（以下简称96年《通知》）中明确禁止了所有建设工程中的带资承包行为。但2004年最高人民法院《关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》第6条规定确认了垫资承包合同有效，也肯定了带资承包行为。然而建设部、国家发改委、财政部、中国人民银行2006年又颁布了《关于严禁政府投资项目使用带资承包方式进行建设的通知》（以下简称06年《通知》），就政府投资项目再一次禁止了带资承包行为。
综合上述3个法律文件的规定，我们不难看出，由于96年《通知》已被06年《通知》所废止，目前相关部门对带资承包行为的态度应为：政府投资项目禁止采取带资总承包的方式建设，而非政府投资项目则允许采取带资总承包的方式建设。至此，针对社会力量以总承包方式参与保障性住房建设的问题，我们不难得出以下结论：若政府投资进行保障房建设的，则社会力量只能以一般总承包（即非垫资承包）的方式参与建设，而不能采取带资总承包的方式参与建设。因此，若采取总承包方式进行保障性住房建设的，政府必须首先落实并解决建设资金不足的问题。也就是说，总承包模式进行保障性住房建设不具有融资功能，与代建制相同，只能弥补政府管理能力的不足，并不能有效解决政府资金不足的困难。
参考文献：
1.蒲杰.房地产开发法律事务与理论研究.法律出版社.2007.3
2.最高人民法院司法解释小文库编选组.房地产司法解释.人民法院出版社.2006.3
3.奚晓明总主编潘福仁主编.股权转让纠纷.法律出版社.2007.10
【关键词】房地产投资信托基金房地产业物业估价
一、房地产投资信托基金简述
房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs），其实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资综合收益按比例分配给投资者，从而使投资人获取长期稳定的投资收益的一种依托基金。REITs具有专业化管理、变现性能力强、流动性佳、投资风险分散、收益能力稳定等特性。目前美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已经有REITs上市，少数属于私募，但绝大多数属于公募，近年来这些国家都针对REITs制定专门的立法，推进了REITs的发展。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
二、REITs产品的分类
根据REITs的投资类型不同，可以分为三大类。一是权益型：也称收益型REITs，属于直接投资并拥有房地产，靠经营房地产项目来获得收入。根据各自经营战略的差异，权益型REITs的投资组合有着很大不同，但主要经营购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产项目。投资者的收益来源于租金收入和房地产项目的增值收益。目前的正在运行的REITs主要以权益型为主。二是抵押型：这类REITs主要从事金融中介的角色，将所募集的资金用于向房地产项目持有人及经营者提供各种房地产抵押贷款。其主要收入来自其发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。三是混合型：这类是伴随着抵押型REITs和权益型REITs的产生而发展起来的。混合型REITs即可以投资于房地产资产，也可以投资于房地产抵押贷款，是权益型和抵押型REITs的混合体。因此，这类房地产投资信托基金会投资一系列的资产，包括实物物业、按揭或其他有关的金融工具类别。
三、我国REITs产品发展情况
从2008年底国务院决定上海、北京、天津三地作为REITs的试点城市后，REITs已经在悄然试水。目前REITs项目涉及两种产品：一是抵押投资型REITs产品，二是权益投资型REITs产品。抵押投资型的REITs，主要由央行和银监会主管，参与方为有稳定租金收益的物业业主和信托公司。业主将其持有的物业抵押给信托公司，信托公司将物业租金收入作为信托收益在银行间市场发行产品，即融资方只是把物业收益权抵押担保，而不需要出让股权的融资方式，对于该类型REITs而言，主要的优点是简单易操作，银行间有现成的机构客户可以购买相应的产品。另一种权益投资型的REITs，主要由券商或基金公司发起，证监会监控模式下运行，参与方为有稳定租金收益的物业业主、信托公司。业主将物业过户给信托公司，获取现金或基金份额，信托公司再将其租金收益权发起设立基金并在证券交易市场发售、流通。
四、REITs物业估价
上海作为REITs试点城市近期已进入实际操作阶段，两种REITs产品正在紧锣密鼓地运行中，根据《房地产投资信托基金物业评估指导意见（试行）》，信托物业评估分为物业状况评价、物业市场调研和物业价值评估，同一评估对象宜分别由不同的评估机构独立完成。笔者所在的上海东洲房地产估价有限公司作为物业价值评估机构参与了前期工作。此次打包的信托物业有工业房地产及商业房地产，物业本身品质较高、有稳定的租金收入、租户的质量及物业管理公司的素质均比较优质，其中较多物业与国际知名品牌签下了长期租约。上海东洲房地产估价有限公司作为参与配合前期工作的各方中介公司其中之一，与其他各个机构互相协作，主要负责信托物业价值评估的工作，本文针对该类物业房地产价值评估中需要注意的一些问题及关注点进行了讨论。
1、房地产投资信托估价思路及估价方法的确定
信托物业房屋用途主要为工业、商业类房地产，估价对象均为收益型物业，有较为稳定的租户和租金收入，市场上与之类似的同类型物业也有较多的租赁实例，因此估价对象各类型物业首选收益法进行估价，市场上与之类似的房地产整体出售的交易实例较多，也适宜采用市场比较法进行估价。分析认为，评估此类物业多采用收益法与市场比较法综合得出评估价值。