一、岳远斌内幕交易案始末
（一）财务顾问与重组决策过程的“亲密接触”上海华谊（集团）公司（以下简称华谊集团）是上市公司上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称三爱富）的控股股东。2007年10月，华谊集团开会决定重新启动将集团核心业务整体上市，并聘请中国国际金融有限公司（以下简称中金公司）为财务顾问。此后华谊集团与中金公司签订《保密协议》，并召开多次协调会。根据中金公司的综合分析与建议，华谊集团改变了原先首次公开发行上市的计划，确定了以上海焦化有限公司注入三爱富的重组方案。随后中金公司着手进行借壳上市方案的细化，方案主要由中金公司项目组马某负责。经过双方一系列会议商讨，2008年6月3日中午，华谊集团向上海证券交易所递交三爱富重大资产重组的停牌申请。三爱富股票于2008年6月4日起停牌。至此，长达8个月的重组决策过程在财务顾问中金公司的注视与协助中落下帷幕。
（二）不惜“割肉”的异常交易2008年6月3日14时8分至14时54分，也就是三爱富股票停牌前一天下午，岳远斌操作凌某（其妻）账户和牛某（其岳母）账户，合计挂出15笔卖出申报，以远低于成本价的价格大量抛售账户内原有股票，平均卖出亏损达32.49%，亏损额1869478.38元。14时10分至14时56分，两账户在卖出股票后合计挂出16笔买入申报，将卖出资金全部买入428439股“三爱富”，申报价格从8.76元上涨至9.41元（当日涨停价），买入金额392万余元。当日收盘后，两账户持有“三爱富”市值分别占其账户总资产的71.01%与99.90%。
（三）监管者关注，神秘电话浮出水面这一不惜大额亏损的异常交易引发了监管层的关注。经调查，岳远斌与马某于2006年8月至2008年2月同在国泰君安证券公司融资总部从事项目开发运作工作，岳远斌为马某业务领导。2008年6月3日13:21至13:44，就在岳远斌进行交易之前，两人有过三次通话记录。在最后一次通话结束27分钟后，岳远斌开始连续买入“三爱富”。
岳远斌与马某均否认二人间传递过内幕信息，但种种证据仍可清晰还原该内幕信息传递的路径。经过长时间的证据搜集与听证判定，证监会于2011年12月15日决定：对岳远斌处以20万元罚款及5年市场禁入。而中金公司马某却因证据不足，免于处罚。
二、从内幕人员结构看岳远斌内幕交易案
内幕人员、内幕信息和交易行为是构成内幕交易行为的三要件，其中对内幕人员的监管是治理内幕交易的重要手段之一。在并购重组活动中，内幕人员结构可以分为三个层面：并购重组主体者层面、财务顾问层面和间接内幕信息获得者层面。
在本案中，并购重组主体者即华谊集团、三爱富及上海焦化有限公司的相关内部决策人员，他们是重组活动的发起者与相关人，亦是内幕信息产生的源头。马某作为该并购重组事项财务顾问中金公司项目组的核心成员，是第二层面的内幕人员。他参与了多次重要的协调会议与内部讨论，并对内幕信息进行改造、整理与加工，对三爱富并购重组事项的进展、细节有着清楚准确的了解，是直接接触、知悉并购重组事项内幕信息的关键内幕人。而间接内幕信息获得者，是指基于亲属关系、偶然机会或非法手段等从第一、第二层面内幕人员获取内幕信息的内幕人员。本案中岳远斌因为马某的信息泄露行为而知悉内幕信息，属于这一层面的内幕人。岳远斌非法获取内幕信息之后，交易相关股票，其行为即构成内幕交易。
内幕交易行为极大地影响资本市场的“三公”原则，但该行为往往待到监管者查处惩戒时已经侵害投资者的利益，并对爆发内幕交易的上市公司自身造成伤害。从内幕人员结构出发，并购重组主体者与间接内幕信息获得者分别有着内部隐蔽性及外部不确定性等监管难点，而财务顾问人员却有着行业自律、易于监管等天然优势。因而从规范财务顾问人员入手，缩小内幕人员范围，加强内幕人员监管是从源头遏制内幕交易行为的有效手段。只有从源头减少内幕交易行为，才能实现对我国投资者的有效保护，我国资本市场才能可持续性地健康发展。
三、结论与建议
中国证监会相关负责人在9月17日表示，将在制度层面研究解决上市公司并购重组中的内幕信息管理问题，提出综合治理内幕交易的方案，进一步完善多部门的联动监管机制，构建内幕交易综合防控体系。
内幕交易案明显增多
近期监管部门通报的内幕交易案明显多了起来，如ST得亨董秘内幕交易案、天山纺织重组方高管内幕交易案、上海祖龙公司首例法人内幕交易案、原格力电器董秘首领“过失泄露内幕信息”罚单等，不一而足。而来自中国证监会的数据显示，今年七八两个月，共受理内幕交易线索22起，其中立案调查内幕交易案件19起，占今年内幕交易立案总量的54％。
内幕交易是资本市场的一颗“毒瘤”，践踏着市场“三公”原则，打乱了市场正常的运行秩序，损害着广大中小投资者以及中国资本市场的整体利益。对内幕交易行为的纵容其实是对处于弱势的中小投资者的残忍。
铤而走险者深涉其中
从监管部门公布的数据看，近几年来内幕交易大有愈演愈烈之势，另一方面，从此前对原四川圣达董事、总经理佘鑫麒的内幕交易通过“推论认定”、上海祖龙公司首例法人内幕交易案、原格力电器董秘首领“过失泄露内幕信息”罚单等，又表明监管部门对于内幕交易的打击不断深入。
其实，在众多已通报的内幕交易案中，并购重组所产生的内幕交易案无疑占据了较大的比重，也说明内幕交易多发生于资产重组等案例中。而问题则在于，为什么《证券法》、《刑法修正案(七)》中都规定了严厉惩处内幕交易行为的条款，仍然有为数不少的铤而走险者深涉其中?
资本市场其实就是利益的博弈场所，股票投资、投机活动都是为了利益两字，内幕交易行为同样如此。而资本的逐利性，决定了漠视法律法规者常常抱着侥幸心理，继而产生违规的举动。
治理交易慎犯“马后炮”
事实上，目前对于市场上的内幕交易行为，严打的旗帜可谓高高举起，而相关被查处的违规人员也为之付出了应有的代价。这不仅是打击违规者的需要，与此同时亦是警示后来者的需要。但是，监管部门在对内幕交易防范问题上，却明显做得不够。
关键词:内幕交易法律规制主体界定责任确立
证券市场既是一个风险市场，也是一个机会市场，投资者要想抓住时机，就必须及时充分地掌握上市公司的真实信息，这样才能把握证券价格的未来走势，成功地进行交易。为保障投资者能够平等地获得信息，享有公平获利的机会，就必须严禁内幕交易，使所有投资者能够站在交易前的同一起跑线上，凭着各自对已公开信息的技术和理性判断，展开公平竞争。
内幕交易(InsideTrading)，又称内部人交易或知情交易，是指掌握公开发行有价证券未公开的，可以证券价格的重要信息的人，直接或间接地利用该信息进行证券交易，以获取利益或减少损失的行为。内幕交易行为严重破坏证券市场的秩序，动摇投资者的信心，必须用法律加以规制。
一、内部交易的法律规制理由
在证券市场的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到本世纪20年代，美国证券市场大崩溃，引起史无前例的大恐慌，人们才反思到，内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是引起证券市场瘫痪的重要原因之一。所以，1934年的美国《证券交易法》，首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。而该法第10条(b)款及证券交易委员会(简称SEC)据此制定的规则10b-5，成为规制内幕交易的主要法律依据。迄今为止，各国证券法几乎无一例外地建立了禁止内幕交易，反对证券欺诈的法律制度。但是在禁止内幕交易的必要性上尚存在不同的观点。
有人从市场经济是自由经济的角度出发，认为利用市场信息，追求商业利润是每一位证券市场投资者的权利，同时，他也必须面对因其决策失误而带来损失的市场风险，在内幕交易中，无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿，因而就不应抱怨内幕交易的不公平。从另一个角度看，也可以将内幕交易视为是对企业管理人员的一种褒奖手段，他们通过内幕交易得到的利益可谓是对其才智和管理的报答。退一步说，即使内幕交易有害，但由于其渗透范围广，难以加以控制，而且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易进行监督，追查，取证更是难上加难。从法律操作的角度看，对内幕交易进行规制不是不能，就是因成本大于收益而得不偿失。更有人提出任何依赖资讯的市场都存在内幕交易的，认为对内幕交易大加伐挞，是对市场的不理解。
当然，在商业社会，对商业信息的先占往往意味着对良好交易机会的把握以及随之而来的丰厚的交易利润。尤其在证券市场这种对资讯依赖性极强的地方，对信息的占有更是投资人做出投资决策、决定投资效果的关键。全面、及时、准确地披露上市公司的信息，便于投资者了解和掌握决策所需的详细资料是证券市场、上市公司的义务;平等、迅捷地获取信息并加以利用是投资者的权利。证券法要“保护投资者的合法权益”，并非保障有价证券的价值，也并非要防止投资人因证券交易所受到的不利益或确保其能获得一定的利益。因为证券投资本身就是一种风险投资，投资者必须以自己的判断及责任进行投资。证券法的立法目的就在于确保投资人有公平、公正地进行证券交易的机会，并排除那些妨碍投资人依自己的自由判断及责任而进行证券交易的不当行为。而内幕交易恰恰是基于内幕人员对重要市场信息的不公正占有而交易获利的行为，违背了证券市场“公平、公正、公开”的三原则。内幕人员凭借自己的特殊地位，通过不公平的渠道获取信息，并利用该信息优势与不知情的投资者交易。在此交易中内幕人员无任何商业风险可言，交易相对人仅仅成为他获取利益的一个手段，相对人在没有站在竞争的起跑线之前，就注定会在竞争中失败。这显然与市场公平原则背道而驰。虽然从表面上看来，相对人与内幕人员达成交易皆属自由选择，内幕人员并没有限制相对人的意志自由，交易是在自愿的基础上达成的。而事实上这种自愿是以一方不知情为前提的。如果相对人事先了解到内幕信息，一定会改变自己的投资决定。因此这种表面上的意志自由是虚假的，相对人是在受蒙蔽的情况下作出了错误的意思表示。违背了诚实信用这一法律孜孜以求的价值目标，破坏了市场经济活动中人与人之间的利益平衡和实质正义。内幕人员在掌握内部消息的情况下，诱使相信与内幕人员处于同样交易条件的相对人与其交易牟取利益。这种利益实际上是通过不诚实的交易行为所获得的不正当利益，这种隐瞒重要交易信息以恶意获利的行为严重违背了诚实信用原则，是对意思自由的严重侵害。内幕交易不仅是对交易相对人的欺诈，同时也是对证券市场上广大投资公众的欺诈，动摇了他们对证券市场公正性的信心，造成投资者对证券市场的不信任，对证券市场的健康发展产生严重不利影响。正是基于这一点，各国证券法律制度都将内幕交易行为视为一种法律禁止的证券欺诈行为，并通过行政的、刑事的和民事的法律手段加以防治。对内幕交易行为从法律上加以否定就成为必然。
二、内幕交易的主体界定
禁止内幕交易的立法宗旨是禁止内幕人员利用基于其身份所取得的资讯便利谋取不正当利益或将自己的经济损失转嫁他人。因而，认定行为人的内幕人员身份是确定其是否承担内幕交易法律责任的前提。
根据证券委于1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条的规定，内幕人员包括:1发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员，以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的人员;2发行人聘请的律师、师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、专业人员及其他因业务可能接触或获得内幕信息的人员;3依法对发行人可以行使一定管理权或监督权的人员，包括证券监管部门和交易场所的工作人员，发行人的主管部门和审批机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等;4由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作关系，有可能接触或获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等;5其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。
从上面的规定可以发现，我国证券立法以列举的明确规定了内幕人员的范畴，突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法，而涵盖至暂时性内幕人员上。
其实最早的内幕人员仅指发行公司内部人员，因为他们是最有可能接触到发行公司商业秘密的人员。但在司法实践中发现除公司内部人员外，其他人也有可能预先获取内幕信息并以此获利。且此类人员的范围远远大于公司内部人员，行为涉及的范围及效果的严重性也绝非传统内部人员可比。[1]所以证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先接触上市公司的重要信息，且对此信息负有不得私自泄漏或利用得利的人员。这样，我们就可以看出《办法》将内幕人员分为三类:公司内幕人员、市场内幕人员和政府管理内幕人员。第一类指基于公司内部职务或工作关系而获得来公司内幕消息的人，包括发行人、董事、监事、高级管理人员、打字员等。第二类指与公司没有隶属关系，但由于其业务或职业能够获取上市公司内幕信息的人员，主要包括发行公司聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问、证券经营机构管理人员和业务人员，以及相关新闻媒介人员等。第三类指政府机构中由于其管理地位、监督地位而能够接触或获得公司内幕信息的人，如证券监管部门和证交所工作人员、发行人主管部门和审批机关的工作人员、工商税务等有关经济管理机关的工作人员等。此外，还有“其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。”如在查理莱案中，美国上诉法院裁定一名印刷工利用未公开的兼并要约信息进行交易的行为为刑事犯罪。
由此可见，构成内幕人员，其实质在于是否能够通过合法途径接触或获得内幕信息，而不仅限于公司内部人员。非公司内部人员包括内部人员的亲属朋友或其他能够获取内幕信息并利用其进行交易的人员都可以构成内幕人员。
三、内幕信息的界定
如果无论内幕人员掌握何种上市公司的信息进行证券交易均被认为是从事内幕交易的必须承担责任的话，无异于剥夺了内幕人员进行证券交易的资格，这对于内幕人员而言是有失公平的。只有在内幕人员利用内幕信息进行证券交易而获利的情况下，才构成内幕交易罪，需承担相应的法律责任。所以，内幕信息是内幕交易法律责任构成的必备要件之一。根据我国证券法的规定，内幕信息是指为内幕人员所知悉的，尚未公开的可能证券市场价格的重大信息。可见，衡量一个信息是否为内幕信息，主要有三个标准:?只有内幕人员知悉;!尚未公开;:信息具有重要性，以致于可能影响证券市场的价格。任何信息一旦被公开披露，便由内幕走向公开，内幕人员利用这种信息进行证券交易就成为法律所容许的行为。因此，构成内幕信息的，应属于在没有公开披露，一般投资者无法平等获取的信息。那么如何认定信息是否已经公开，依西方有效市场，只有当某一信息溶入到证券价格当中，对证券价格产生影响时，才算公开。一般认为信息公开的标准有三个:1全国性的新闻媒介上公布该信息;2通过新闻会公开信息;3市场消化了该信息，即市场对该信息已作出反应。[2]无论认定是在新闻会后10分钟内，[3]抑或是在股票行情信息出现在股票行情显示器上之后2分钟内，[4]法律均应明确一定的标准作为公开的界限。当然，给内幕信息的公开提供一张具体统一的时间表是不现实的，也无此必要。衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的和性质、发行公司的规模及知名度、交易证券的活跃程度、通讯手段的技术水平及信息抵达普通投资者的速度、交易场所及交易方式、证券市场对信息的反应等因素，采取个案处理的方式解决。由于掌握内幕信息的人员早已消化吸收了该信息，而普通投资者面对刚刚公布的内幕信息可能措手不及，难以即时作出反应，因此，只有在市场对信息公开做出反应或经合理的时间证明市场已消化这些信息后，才应允许事先掌握内幕信息的人员进行交易。
而“重大”的标准则应结合市场和一般投资者在公开信息时的反应而定，即应采取客观标准。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》以列举的方式，规定了26种重大信息。这种方式具有明确具体，操作性强，便于理解和执行的优点;但同时由于重大信息的具体情形难以穷尽，有时规定的越具体，个案的妥当性越差。美国法院在过去的判例中，往往以有关信息公布之后，对于证券价格的影响为依据来判断是否为重大内幕信息。但采用上述判断也有一定的局限性。因为证券价格的波动，并非由单一因素决定，往往受多种因素的影响。当公司公布重要信息之后，可能会因其他原因，使证券价格反向波动。此刻就需要具体。虽然价格的波动与公布的信息无关，但该项信息仍可被视为重要信息。美国法院有时也以被告本身的交易行为，或当第三人得知该信息时的交易行为，作为判断重大内幕信息的基础。事实上这是一种最简单合理的证明方式，因为当被告在知悉尚未公布的信息后，便进行交易就足以表明该信息对其决策的重要性;如果被告系因其他理由而交易，应负举证责任。
四、内幕交易行为的法律责任
纵观各国立法，内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任，而且处罚相当严厉。如美国1984年《内幕交易制裁法》规定，对内幕交易行为可处以相当于所得利益或所避免损失3倍的罚款。1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》规定，对违法进行内幕交易的人可判处5-10年的有期徒刑，并处100万美元以下罚金;对非自然人(如公司、银行等)，可判处150万美元的罚金，对其负责人可同时给予100万美元以下或3倍于其受益金额的罚款。加拿大各省的证券法及《加拿大商业公司法》规定，内部人员没有提交报告或提交虚假报告要受刑事制裁。安大略省的新证券法规定，任何与发行公司有特殊关系的个人或公司都不能在知晓该发行公司事务的重大事实和变化，且知道此信息尚未公开的情况下买卖发行公司的证券。违反该法，适用包含在一般罪项中的刑事处罚。
内幕交易行为不仅损害上市公司和一般投资人的财产利益，同时也破坏了证券市场的正常秩序，损害了公共利益，有着严重的社会危害性，因此有必要采取刑罚处罚的手段加以制裁。实践也证明，只有采取严厉的制裁措施才能起到有效的威慑作用。我国证券法第一百八十三条规定内幕人员利用内幕信息进行证券交易，或泄露内幕信息或建议他人买卖证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖证券等值以下的罚款、构成犯罪的，依法追究刑事责任。同时规定对证券监管机构工作人员进行内幕交易的，从重加以处罚。可见，我国证券法对内幕交易行为的处罚还是颇为严厉的，只是对刑事责任的规定，有些语焉不详，没有明定刑事责任的具体内容，在操作中难以把握，易流于具文，起不到应有的作用。
关于内幕交易行为的民事责任，各国证券立法均多有回避，规定的甚少。这主要是因为大部分的证券交易是在公开市场上通过证券经纪人完成的，交易双方一般没有直接的联系。交易者向经纪人发出的指令只有价格、数额和时间限制等几项简单的内容，能否成交要靠市场上众多交易者的集合竞价和电脑的自动撮合。而且，证券交易参与者甚众，买卖颇为频繁，证券换手率颇高，因而难以证明内幕交易行为直接的和真正的受害者，并且由于证券价格瞬息万变，影响证券价格的因素又错综复杂，难以确定。因而就会难以合理的损害赔偿金额。那么，是否应因其难就放弃对内幕交易行为受害人的民事救济呢?我们认为，从公平这一法律基本价值出发，对内幕交易的行为人追究民事责任并赔偿受害者的损失确有必要。因为刑事处罚和行政处罚重在遏制和打击内幕交易行为，恢复正常的证券市场秩序，但不能对内幕交易的受害人提供足够的法律救济，使受害人所遭受的利益损失得到补偿。从本质上看，对当事人利益的损害就是对其法定权利的侵害，而受损害的利益只有通过赔偿的方法才能获得补偿。因此，只有对受害人进行民事救济，将侵害人的非法所得用于补偿受害人的损失，才能实现对当事人权利的保护，真正实现法律的公平与正义。
许多国家和地区的法律都允许内幕交易的受害人通过民事诉讼向内幕交易者请求赔偿。如地区《证券交易法》第157条规定:内幕交易者应当在消息公开前买进、卖出该股票价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格的差额的限度内，对善意从事相反交易之人负损害赔偿责任;情节重大者，法院得依善意从事相反交易之人的请求，将现任限额提高三倍。美国证券交易法第16条规定:公司董事、监事、经理、大股东对其所持有股票于买进6个月后卖出，或卖出6个月内买入，其利益归公司所有。公司如不提出该项请求，公司股东可以代为行使请求权。
在内幕交易行为的民事责任制度中，首先需确定内幕交易行为与损害事实间的因果关系。一般认为因果关系的存在可以通过法律特有的推定方式来加以认定。美国司法判例认为，只要证明内幕交易人没有披露的内幕信息属于重大事实即可。因为投资者如果知悉该项重大事实，就会改变其投资决定，故可推定交易相对人的买卖行为系由于内幕交易人对内幕信息未予披露的欺诈行为所致的。我们认为，我国证券法可借鉴此种推定方法，否则交易相对人无法对因果关系负举证责任。
关于赔偿金额的计算，理论上有三种方法:(1)实际价值计算法，即赔偿金额应为受害人进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。但由于证券的实际价值难于确定，故此方法无法操作。(2)实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任。但由于影响证券价格的因素颇多，很难确定各种不同因素对证券价格的影响及影响程度。(3)差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额。这一方法为许多国家的证券法所采用。
我们认为，在确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则，借助于对当事人之间失衡的利益关系的整合，使倾斜的利益天平恢复平衡，并切实保障投资者的合法权利，维护社会的公正理念。而不应仅是对有过错方的惩罚。因此为防止不合理地扩大内幕交易者的民事责任，在操作时应侧重剥夺其获得的不正当利益，即应以内幕交易者的全部非法所得为上限，以此对受害人给予合理赔偿。
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[1]王:《禁止内幕交易法律制度》，《法学研究》第18卷，第1期，第105页。
[2]陈晓:《论对内幕交易的法律规制》，《民商法论丛》第5卷，第89页。
1内幕交易的法律内涵
笔者认为，内幕交易是指内幕人利用其知悉的内幕信息买进或卖出所持有的该公司的证券，或者泄露内幕信息或建议他人买卖该证券的行为。广义的内幕交易包括内部人短线交易，即“上市公司内部人(包括公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东)在法定期限内（各国通常规定为6个月），对公司上市股票买进后再卖出或卖出后再买进的行为。”与内幕交易制度不同的是，只要公司内部人在法定期间内进行了买卖公司证券的行为，都要承担返还所得于公司的法律责任，而不管其是否有谋取不正当利益或规避合理风险的主观故意，更不考虑其行为是否建立在对内幕信息的滥用的基础上。各国法律大多也是以一种“一刀切”的方式来禁止短线交易，即只问当事人身份和交易时间。实践中，短线交易存在两种形态：一是利用内幕信息；二是未利用内幕信息。因此，虽然短线交易制度与内幕交易制度有着共同的“维护证券市场公平、公正的秩序”的价值取向，但通过对行为性质、构成要件、法律责任等方面的考察不难发现，二者并不是简单的包含与被包含的关系，特别是“未利用内幕信息的短线交易行为”与内幕交易行为的区别更为明显。
2反对内幕交易规制的理论及其批判
证券市场中利用内幕信息的隐蔽性使得人们往往忽视内幕交易的危害性。证券市场发展早期，世界各国并未立法禁止内幕交易。直到19世纪20年代，美国遭受了一场由证券市场崩溃引发的经济恐慌，才于1934年首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的证券欺诈行为。然而，理论界在是否应严格监管内幕交易问题上仍存在不同观点。反对内幕交易监管的一方以美国法学家亨利·曼因为代表人物，其在《内幕交易与证券市场》一书中系统地提出了反对禁止内幕交易的理论：
首先，市场经济是自由经济，利用市场信息追求商业利润是每一位证券投资者的权利。同时，他也必须面对因决策失误而带来损失的风险。内幕交易中，无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿，因而就不应抱怨内幕交易的不公平。
其次，可以将内幕交易视为是对企业管理人员的褒奖。他们通过内幕交易得到的利益是对其才智和管理的回报。
最后，即使内幕交易有害，但其渗透广，难以控制，且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易监督、追查、取证更是难上加难。规制内幕交易的成本大于收益，得不偿失。
笔者认为，该理论过于强调市场经济自由竞争、自给自足的功能，以市场万能论为预设前提对内幕交易所谓合理性的论证，无疑已被现代经济法国家适当干预理论溶解。
首先，滥用信息与利用信息并非同一概念。市场经济自愿平等的交易规则要求交易主体的交易机会和身份形式上平等，而内幕人员为规避风险，凭特殊经济身份通过不公平的渠道获得未公开的内幕信息，导致与其进行交易的投资者在信息不对称情况下做出错误的意思表示，已构成对信息的滥用。内幕人员在证券交易中完全将其本身所应承担的合理的商业风险转嫁给对方投资者，导致对方投资者经济利益损失，这种形式上的不平等的交易若无法律规制必然导致实质上的不平等。
其次，“内幕交易获利是对企业管理人员的褒奖”显属强盗逻辑。照此逻辑，任何违法所得都应被视为对违法者付出的回报。退一步讲，即使公司要奖励管理人员，也应用公司财产奖励，而不应剥夺投资者的利益对其奖励。
最后，以成本高、难度大为由反对规制内幕交易有悖常理。任何规制违法行为的工作都要付出一定成本，照此推演，所有规制难度大的违法行为都可不受法律监督。且随着科技的发展，可开发出更容易发现内幕交易行为的监控系统，只要端正态度，内幕交易查处难可以攻破。
3支持内幕交易规制的理论及其肯定
内幕交易行为既是一种投机行为，也是一种不公平的欺诈交易行为。其存在是对资本市场诚实信用原则、公平交易原则和效率原则的违背。
冲突一：内幕交易与诚实信用原则
内幕交易是对证券市场诚实信用原则的违反。“诚实”指没有恶意，没有欺骗或取得不当利益之企图”，“信用”则是人们在经济交往中的基本行为准则，含有信任、信义的含义。大多数内幕交易行为的实施者多为上市公司的高级管理人或董事等有相当机会接触内幕消息的人员，这些人对公司都负有信用义务，本应为公司或股东的利益服务，其内幕交易行为显属对信用义务的背叛。
证券市场中，信用是资本运行的纽带。内幕交易中，内幕人员利用内幕信息擅自买卖公司股票，使证券市场中的信息呈现不对称状态，导致投资者不能区分哪些公司存在内幕交易，他们会倾向于认为所有公司都存在内幕交易，从而降低愿意支付的公司股票对价，最终使资源配置到充斥内幕交易的公司，并促使大多数公司都进行内幕交易。故对内幕交易的法律规制可实现证券市场的诚实信用和信息对称。
冲突二：内幕交易与公平交易原则
内幕交易是对证券市场公平交易原则的违反。公平交易是一项基本法律原则，同时也是证券法的价值取向。它强调所有投资者都应基于平等地位和均等机会参与证券市场的资源配置。证券交易中，投资者应有平等的选择权并对自己的选择承担对等风险。内幕交易使掌握内幕信息并实施内幕交易人与不知悉内幕信息的投资者处于不同起跑线，造成信息资源分配不均衡，双方所获证券价格判断基础也严重失衡。允许证券市场内幕交易行为的存在，就如同游戏规则容许某些人在牌上作记号，那么还有谁愿继续玩这种游戏呢?一旦投资者发现游戏不公，且在权益因内幕交易受损而无法通过法律程序获得救济时，必然会信心大挫，将要或已经不愿意投资于证券市场。我们虽然不能保证每个投资者都能在证券市场中获利，但须通过对内幕交易的法律规制保证每个投资者都能公平获取信息，都有公平获利机会。
冲突三：内幕交易与效率原则
从2O世纪8O年代中后期开始，随着以现代金融理论和行为金融学为标志的金融经济学的迅速发展，有关内幕交易的文献大量涌现。由于内幕交易会对市场的有效性和个体利益产生影响，很多学者已将研究的重点放在了如何识别内幕交易方面。ScottL．Summers和JohnT．Sweeney(1998)率先对内幕交易行为进行判别，通过内部交易变量和公司具体财务特征，区分内幕交易与没有内幕交易公司，得到了60％的正确率。晏艳阳、赵大玮(2006)以股权分置改革中45家试点公司为样本，以累积超常收益率、相对换手率和公告效应以及内幕交易效应为指标，得出我国股改中存在严重的内幕交易的结论。张宗新(2008)应用数据挖掘技术，以2005年之前被我国证券监管部门处罚过的内幕交易案例为样本对内幕交易行为进行判别，应用支持向量机模型(SVM)对“股改”以来中国股市发生的“广发借壳”、“杭萧钢构”、“sT金泰”等重大内幕交易案例进行实证分析，对中国股市存在的内幕交易行为进行了预测和检验。唐其鸣、张云(2009)~足于公司治理视角，发现公司治理较好的公司，内幕交易发生的概率较低。
二、内幕交易识别的研究设计
本文以Logistic回归模型为基础，采用ScotL．Sum—mer8和JohnT．Sweeney的分层次分析法，在初步统计内幕交易案例的基础上，从股票市场表现、公司治理、财务状况三个方面建立系统的内幕交易识别模型，通过实证检验筛选出对内幕交易行为的有效识别因子，形成两个层次Logistic回归识别模型。并分析模型的识别效率。
(一)研究模型和方法选择
本文采用Logistic回归模型对内幕交易进行识别，Logistic回归模型在一定程度克服了线性假设的缺点，不要求变量服从正态分布而且具有判别精度高简单易与实现的优势。Logistic回归模型假设在给定识别体系各变量x(x=(x。，x2…之后，事件Y发生的条件概率为P。其中，Y取值为0和1，0表示事件未发生，1表示事件发生。在logistic回归模型下条件概率P服从如下形式：P=exp(+Bx)／[1+exp(0【+px)l(1)式(1)中，、13为待估计的参数向量。本文采用分层次分析法对内幕交易进行研究。根据指标的选择，对模型的建立分为两个层次涉及到四个独立的logistic回归模型。第一层次logistic模型分别是以市场表现、治理结构、财务状况指标为基础建立的三个模型。这三个代表第一层次的模型各产生一个综合性指数，取值在o_l之间，表示以该组变量为基础建立模型内幕交易发生的概率。第二层次的logistic模型是以第_层次得到的兰个指数综合而成，模型中三个指数的权重由logistic回归分析得出。这样做的优势是可以分别研究三类指标的贡献能力，最后又以综合的指数对内幕交易进行判别，这使得两层次的分析法优于单层次的logis~c回归方法。
(二)研究样本和数据
研究样本来自中国A股市场，分为内幕交易样本和正常样本。内幕交易样本是2005年至2010年股票市场上被证券监管部门调查、处罚的出现过内幕交易行为的上市公司；正常样本是没有被证券监管部门查处过的上市公司，并且与每个对应的内幕交易样本属于同一行业，资产规模上市年份相近，在同一年发生了同一类重大事件，没有被sT处理过。正常样本的构造是为了更进一步说个股指标的异常反应是由于内幕交易引起的，进而通过比较分析内幕交易行为的特征。两种样本各42个，共计84个。相关数据主要来自CCER数据库，数据的处理分析运用了SPSS软件。
(三)指标选择
根据对现有文献研究和理论分析，初步从股票市场表现、治理结构、财务状况三方面选取了59个指标，具体指标代码和名称见表1。其中，市场表现类指标是以信息公告前后3O个交易日的均值进行计算。波动性方面，采用适于股票波动性研究的GARCH(1，1)模型来拟合内幕交易股票的波动性，将。+B。作为股价波动持久性即系统稳定性的衡量指标。aI+B<1，则股价运行系统稳定；aI+8I≥1，则系统不稳定。在初步选取指标的基础上，为了从三类59个指标中剔除不存在显著性差异的指标，首先对这三类指标进行均值相等的独立样本t检验和非参数Mann-WhitneyU检验。在显著性水平5％的概率范围内，、、、、、X、Xh2、、XMn、xh“、X啪、XX)(c1、、、、、x、)(c通过了检验。由于在选样时，正常样本均为非sT公司，两类样本在)指标上的差异可能是由于选样造成的，为保证实证的准确性，在建模时不考虑x。本文将用这些指标分别作为建立内幕交易识别模型的初始变量。
三、全流通背景下内幕交易识别模型的建立与检验
基于前文对三类指标的分析，本部分选择通过检验的指标建立模型，并对模型识别效率进行检验。
(一)存一层次模型的建立
考虑到识别指标间可能存在相关性，本文采用可以消除多重共线性影响的向前逐步排除法选择模型变量，根据置信水平小于5％进入模型的原则构建Logistic回归模型。
1．市场表现Logistic识别模型．市场表现Logistic识别模型以通过检验的市场表现指标为基础建立，具体参数见表2。Logistic回归的结果显示，累积超额收益率CAR、日均换手率和BETA系数这三个指标为市场表现模型的有效识别因子。
2．治理结构Logistic识别模型治理结构Logistic识别模型以通过检验的治理指结构标为基础建立，具体参数见表3。
3．财务状况L0gistic识别模型财务状况Logistic识别模型以通过检验的财务状况指标为基础建立，具体参数见表4。
(二)第一层次模型识别效率的检验与分析
以建立的三个方面识别模型为基础，将两种样本相应指标数据代入模型，得到内幕交易行为的识别概率P，若p≥0．5该样本发生内幕交易行为，若P<0．5该样本没有发生内幕交易行为。模型识别效率的检验见表5。可见，市场表现指标的判别正确率为85．71％。公司治理指标的判别正确率为95．24％，财务状况指标的判别正确率为75．0o％。
(三)第二层次模型的建立
第二层次Logistic识别模型以第一层次识别模型得到的识别概率为基础建立，通过向前逐步排除法选择模型变量，具体参数见表6。
(四)第二层次模型的识别效率的检验与分析
以建立的第二层次识别模型为基础，将两种样本相应数据代入模型，得到内幕交易行为的识别概率P。模型识别效率的检验见表7。可以看出，第二层次回归模型判别的正确率为97．62％，高于单一层次每个模型的识别效率。
论文关键词：内幕交易；民事责任；完善
证券内幕交易．又称为知情者交易，其基本概念与各国对内幕交易管制态度严格与否密切相关。一般而言，对内幕交易采取严格管制的国家趋于扩大内幕交易的含义及其适用范围，而对内幕交易进行宽松管制的国家则对内幕交易的含义及其适用范围加以限定。鉴于此．欲对内幕交易作一普适的界定几乎不可能。根据我国的现行立法．内幕交易是指知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，买卖或者建议他人买卖与该内幕信息相关的证券，或者向他人泄露该内幕信息的行为。
一、我国现行立法及司法中的内幕交易民事责任
内幕交易作为一种证券欺诈行为，严重影响证券市场的健康发展，世界各国历来都注重预防和打击内幕交易行为，我国证券市场虽起步较晚。但在刚起步时众多问题即受到重视并为相关立法所规制。我国最早对内幕交易作出明确规定的是
1993年9月国务院证券委员会的
《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”根据该规定，无论何种证券违法违规行为，只要造成他人的利益损失，违法行为人就必须承担民事赔偿责任。如此，该规定确立了证券法中民事赔偿责任的一般规则，极大地完善了证券交易民事责任的法律规定。尽管如此，该条例对证券法律责任的规定仍有不失妥当之处，那就是其间刑事责任、行政责任的规定大为充斥，造成责任失衡。而且，既有的民事责任条款也因欠缺实务中的可操作性而落个被束之高阁的尴尬境地。
作为证券市场基本大法的关于证券法律责任的规定有36个法律条文，其中关于刑事责任规定的有l8处，关于行政责任规定的则多达30多处，而明确规定证券法民事责任的则仅有三、四个法律条文。如此，关于证券违法法律责任的规定呈现出严重失衡的现状，具体表现为重刑事责任和行政责任、轻民事责任，造成民事法律责任制度的严重缺位。具体到内幕交易民事责任，根据的相关规定来看，除了明确规定短线交易者承担返还利益的民事责任外，即无法找到课以内幕交易者民事责任的法律依据了。
从司法情况看，迄今为止，证监会对内幕交易总共处罚了七起，相对于中国证券市场来说，简直是微不足道，同时，在这些少之又少真正受到处罚的同时致使众多善意投资者蒙受重大利益损失的证券违法案件中，无一例涉及民事赔偿。
二、内幕交易民事责任完善的意义
根据我国内幕交易民事责任的立法及司法状况，不难看出，内幕交易民事责任在我国严重缺位。笔者以为，我们应对上述现象进行检讨，真正理解内幕交易民事责任制度的价值，并在此基础上作出立法及司法对策。概而言之，完善内幕交易民事责任制度具有如下重要意义。
(一)内幕交易民事责任的完善有利于真正贯彻《证券法》所确立的立法宗旨和保护投资者利益的基本价值理念。任何法律皆有其特定的立法宗旨，而这一定的立法宗旨又是立法者基本价值理念的突证法形态。现代各国、各地区证券法在确立其立法宗旨时，无不以保护投资者利益为其首要。我国《证券法》第l条明确规定保护投资者的合法权益是该法的立法宗旨之一。立法宗旨及其基本理念的实现必须依赖于具体制度的设计和操作。在投资者因内幕交易行为(推而广之是一切证券欺诈行为)而遭受损失时，仅仅对欺诈行为人进行罚款、判刑根本不足以维护投资者的合法权益。换句话说，仅仅对内幕交易者施加行政责任、刑事责任等公法责任，充其量“只是救济了作为公共秩序的金融秩序，并不能直接救济个人的权利”。其结果虽然“体现了社会正义，但只实现了正义的一半；只有当投资者利益保护规则被创设和运用以后，才是更完美的正义。”
总之，唯有建立健全证券交易民事责任制度，广大投资者的合法利益才有可能获得充分的保障。否则，证券法的基本立法宗旨就形同虚设。
(二)完善内幕交易民事责任制度有利于更有成效地打击内幕交易行为，纯洁证券交易行为。《证券法》在规制内幕交易问题上不可谓不关注。然而，民事责任制度设计上的缺陷严重削弱了对内幕交易行为的打击力度。民事责任的缺位使社会公众投资者无法借助法律弥补其所受的损失，从而导致广大投资者对内幕交易持事不关己、高高挂起的态度。失去了广大投资者的关心和支持，证券监管机构单枪匹马地与内幕交易行为作斗争，其成效显然是甚为微小的，这也是目前我国证券市场中内幕交易数量不少然受到查处者却仍占相当微小比例的一个重要原因。不难想象，若不对内幕交易民事责任制度极不完善的现状予以纠正以加大实施内幕交易的成本，内幕交易行为将更为大量滋生而害及整个证券市场。