关键词：金融发展；产业升级；海峡西岸经济区
一、引言
随着社会经济的快速发展，金融逐渐成为现代经济的核心，而产业升级是经济发展的客观反映。在经济增长方式的逐渐转变的过程中，想要正确引导经济健康、持续、稳定的发展，需要我们深入了解金融发展对产业结构升级的作用机制。福建省作为海峡西岸经济区的主体，目前正处于产业结构升级的攻坚阶段，正确理解其金融发展与产业升级之间的关系是十分必要的。
早在1873年，Bagehot就指出英国工业革命爆发的必要前提条件就是其金融业的快速发展。Hicks（1969）则进一步证实了以上说法。Goldsmith（1969）认为金融发展与产业结构在长期存在相互推进的作用且互为因果关系。Rajan、Zingales（1998）对37个国家36个行业研究得出，金融发展不仅能有效促进行业的增长，也是决定产业规模、结构的关键因素之一。Wurgler（2000）则基于65个国家制造业数据，提出金融市场的发展能提高资本配置效率。Tadesse（2007）指出银行中介发展也能促进产业结构升级。相比而言，国内对金融发展与产业结构问题的研究起步较晚，学者刘世锦在1996提出，金融业的发展应立足于促进产业升级上，并将其作为金融改革和创新成功与否的主要评判标准。曾国平、王燕飞（2007）利用国内1952-2005年的经济数据分析得出我国金融发展从不同层次上影响产业结构升级。陈志媚、杨德勇（2007），钱水土、周永涛（2011），雷清、杨存典（2012）等均认为金融发展与产业结构关系密切，且呈正相关关系。而王翔、李凌（2013）在分析2003-2009年29个省份21个制造业的数据后，指出东部地区的金融专业化对产业增长具有负面影响。
对上述文献梳理后不难发现，大多学者虽然都认为金融发展能有效促进产业结构升级，但并未深入研究二者的具体关系。因此本文利用海峡西岸经济区1995-2013年金融发展与产业升级的相关数据，通过单位根检验、格兰杰因果检验等计量方法，考察它们之间究竟是怎样一种关系，是长期均衡还是短期均衡，是单向影响还是双向影响？
二、指标选取及数据来源说明
（一）指标选取
1、金融发展水平指标
衡量一个国家或地区的金融发展水平时，通常将金融增长作为金融发展的替代指标，而金融增长通常用金融资产相对于国民财富来表示。而金融行业中的银行业发展水平用goldsmith（1969）提出的金融相关比率FIR（金融机构存贷款总额占其GDP的比重）表示；保险业的发展状况用保险深度INS（保费收入与其GDP的比值）表示。
2、金融发展效率指标
该指标用金融机构贷款余额与金融机构存款余额的比值（贷存率）来表示，因为储蓄转化为贷款的效率不仅体现了金融中介的效率，也反映一个地区资金利用效率。该指标标记为DCR。
3、产业结构升级指标
借鉴国内的相关研究文献，如袁绍锋、吴洪鹏（2007），董金玲（2009）等，本文用产业结构升级率ISR（第二产业与第三产业总产值之和与GDP的比值）表示产业结构升级程度。
（二）数据来源说明
本文选取1995-2013年福建省的相关经济数据，作为研究海峡西岸经济区金融发展与产业升级之间关系的基础。使用数据来源于《福建省统计年鉴》、中国证券监督管理委员会福建证监局网站、中国保险监督管理委员会福建监管局网站、中国银行业监督管理委员会福建监管局网站。
三、实证分析
（一）序列平稳的单位根检验
在进行具体的计量分析之前，为避免“伪回归”现象，首先要对变量数据进行平稳性检验。本文采用较为流行的ADF法，检验结果见下表1。
表1中的检验结果显示，变量ISR、FIR、INS、DCR在差分前均存在单位根，即ISR、FIR、INS、DCR为非平稳序列。而对它们进行一阶差分后，检验结果表明其均为平稳序列。以此看出它们都是一阶单整1（1）序列，可进一步检验它们之间是否存在长期协整关系。
（二）协整检验
协整关系反映的是非平稳序列之间存在的长期稳定的均衡关系，通过检验残差序列的平稳性可以避免产生虚假回归的问题。综合考虑变量的个数及变量各自的特点，本文用Johansen协整检验。检验结果如表2所示。
表2显示，在无协整关系的原假设下，迹统计量大于对应5%检验水平，即至少存在一个协整方程；同样拒绝了至多2个协整关系的原假设，进而接受最多三个方程的原假设，由此可知：在5%显著性水平下，FIR、INS、DCR、ISR之间存在长期稳定的均衡关系。
（三）误差修正模型
前面考察了ISR与FIR、INS、DCR的长期均衡关系，那么这些变量的短期关系如何呢？这里我们采用误差修正模型（ECM）考察ISR与FIR、INS、DCR的短期关系。如表3所示。
检验结果显示，海峡西岸经济区ECM模型中的ISR回归系数0.37524，系数为正，这虽然与误差修正机制理论相悖，但是此模型中可能存在误差修正项为负，此时也表明当短期波动偏离长期均衡时，海峡西岸经济区将以0.37524的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。INS、FIR每变动一个单位，ISR会同方向变动0.256511、3.766476个单位；而DCR与ISR负相关。
（四）Granger检验
以上协整检验结果表明，海峡西岸经济区产业升级与金融相关比率、保险深度之间存在长期均衡关系，但这只能说明以上变量之间有单向的因果关系，并不一定就有双向因果关系，即产业升级不一定是由金融发展引起的，也有可能由其它因素引起。为了较为全面地分析产业升级与金融发展之间的关系，本文进行格兰杰因果检验。检验结果如表4所示。
由表3可知，海峡西岸经济区金融业中的银行发展水平（FIR）不是产业升级（ISR）的格兰杰成因，即海峡西岸经济区的金融发展在相当有限的程度上是产业结构升级的格兰杰原因；而产业升级不是金融发展的格兰杰成因的原假设，其相应的F统计量是312171，对应的概率值为00475，这表明产业升级是金融进一步发展的格兰杰成因；保险发展（INS）在有限程度上是产业结构升级的格兰杰原因，产业结构升级却是保险业发展的格兰杰原因；贷存率（DCR）是产业升级的格兰杰原因，而产业升级不是贷存率（DCR）的格兰杰原因。
四、结论分析和政策建议
以上实证结果表明：海峡西岸经济区的金融发展与产业升级之间存在长期稳定关系，金融发展在一定程度上促进产业升级，而更为突出的是产业升级极大地促进了金融发展。产生的原因分析如下：
首先，海峡西岸经济区三次产业结构虽然在1995-2013年间一直是典型的“二、三、一”格局，但随着时间的推移，其结构越来越优化，产业的不断优化对金融的需求量也越来越高，这就有效地促进了该区域金融的发展。其次，海峡西岸经济区的金融业虽然为各行各业提供金融支持，但其自身发展的滞后性势必会影响到海峡西岸经济区的产业结构升级。金融机构设置不够完善，金融资产构成不合理，融资结构不合理等。这些因素都会间接或直接地阻碍海峡西岸经济区的产业升级。
根据上述结论，本文提出以下几点建议：第一，加强海峡两岸金融合作，如拓展台湾金融资本进入海峡西岸经济区的渠道和形式，优先批准台资银行、保险、证券等金融机构在福建设立分支机构或参股福建金融等；第二，完善区域金融结构，如推动金融机构的多元化，优化信贷结构，改善各类金融工具等；第三，引导金融资金的流向配置，如对高新技术项目和研发中心给予金融支持，发挥这些项目的孵化和辐射作用，带动相关配套产业的发展。（作者单位：福州大学经济与管理学院）
参考文献：
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如今,中国人力资源市场已成为全球人力资源企业掘金的热土。
无论出于主动还是被迫,40%的海外金融从业人士高调宣布,愿意来中国发展。而市值近50亿美元的全球第二大人力资源公司DiceHoldings无疑是在这场归航潮中的大赢家。其旗下的四家子公司中的FinancialCareers主要针对金融高端人才招聘。
为此,《首席财务官》杂志专访了DiceHoldings亚太区总裁兼CFOGeorgeMcFerran,为我们梳理了海外金融人才回流热潮的现状与未来趋势。
金融人才的中国热
由于华尔街的世界金融中心地位,在过去的20年里,大批中国最优秀的留学生不断涌向了这里。期间只有少数如红杉中国创始合伙人沈南鹏、SOHO中国总裁张欣回国创业。
前惠普大中华区总裁孙振耀曾公开说过,在外企里面90%的成功不会归咎于自己的能力,而在中国民营企业高管则不然。
全球金融危机对华尔街的沉重打击,以及职业经理人的创业冲动,最终促成了这股金融人才的回流浪潮。
“人力资源市场在中国有非常大市场潜力价值,现在许多海外高管也看到了中国面对的发展空间。”GeorgeMcFerran无疑看到了其中的机会。此前eFinancialCareers只在欧洲、北美及中东等23个市场设有网站分站,而如今也急切地想在中国市场分得一杯羹。目前在中国除了智联招聘、51Job这些已经登陆海外资本市场的先行者之外,人力资源市场基本上还处于初级阶段。这也吸引了众多海外公司开始涉猎中国人力资源市场。2009年11月,DiceHoldings,Inc开设了中国网络站点――eFinancialCareers.省略率先与上海金融协会联合,协助当地金融机构寻找到更多来自世界各地的优秀人士。
据统计,早在2007年中国在线招聘的市场价值就达到了至少9.7亿元,年增长率为27.6%,这一市场仍在保持高速增长,市场价值有望在2011年达到26亿元,而2009年仅前程无忧一家公司持有的现金和短期投资就高达近13亿元。
“亚洲市场正从全球金融危机中迅速恢复,银行积压的人才需求量将推动整个亚洲的金融和会计市场继续加速发展,在过去四个月中,我们已经看到全球和亚洲职位需求的迅速增长。从2010年1月到5月,全球eFinancialCareers网站上的职位投放数量从6300个增长到了7800个,增长率为23%。基于我们在中国市场的调查报告,吸引海外金融人士的主要是中国经济的快速增长,较低的生活成本及巨大的市场容量。58%的受访者相信在中国有更好的金融就业机会。”GeorgeMcFerran敏锐地注意到中国金融行业正在发生的深刻变化,“预期中国的金融板块在接下来的10年还会有明显的增长,尤其是打算成为全球金融中心的上海。由于应聘者和公司的双重需求,导致专为国际金融人士提供求职、招聘及行情趋势和相关咨询、就业评论及优质工作机会的平台增加。我们预计在2011年将会出现更大的人才流动,并且会有更多的金融人士转战中国市场。根据国际货币基金组织(IMF)最新公布的数据显示,2010年中国国民生产总值将增长10个百分点。中国市场如此之大,海外金融人士纷纷涌入中国就不足为奇了。”
从2009年9月到2010年4月,eFinancialCareers共收到18050份在线申请表,表示出对中国职位的兴趣。与GeorgeMcFerran不谋而合,智联招聘副总裁陈旭也向《首席财务官》坦言,智联招聘的数据也印证了这一点。根据2010年2月份数据与2009年比较,智联招聘在线职位数量较去年同期有大幅度增长,增加幅度达到了15%。
专业化服务取胜
荣敬思,曾经数十年工作于美国摩根士丹利,金融危机后来到21世纪中国不动产担任执行副总裁并推动其在美国成功上市,他向记者坦言,按照目前局势,海外人士不是自己想不想来中国发展,关键是现在中国需不需要海外人士,还能不能回来发展。“像我们这种ABC背景的人来中国发展,目前困难重重,不像过去那样了,我记得2009年时,我来这里招聘一个清华的毕业生,英语也非常流利,各方面都非常优秀。”荣敬思向记者感慨到海外人士来中国发展也要面临巨大压力。
而面对着这样的问题时,GeorgeMcFerran显得颇为自信,他坦言道,eFinancialCareers是专注于提供金融业内中高层招聘服务信息的全球网站,同时由于DiceHoldings也是全球知名人力资源网站,所以有着众多的全球合作伙伴,这样可以确保了招聘工作能够多渠道进行,最终把信息直接传播到相应的金融业内求职人士,招聘信息也会在环球合作伙伴的不同渠道中刊登,从而提高企业的国际曝光率。GeorgeMcFerran进一步解释道,目前全球超过2000多个雇主企业和求职服务机构、招聘公司和广告公司均采用eFinancialCareers为核心的招聘广告策略,eFinancialCareers将透过其资产管理、对冲基金、股票、债务、贸易等34个应聘和求职双向设置的细分行业模块,协助他们招募专业人士。
“中国从来就不缺少劳动力,这是肯定的,但是中国在高端金融人才方面还是比较缺少的,由于中国市场还处在初级阶段,可能在现代企业制度方面步伐还是慢一些,所以说英语的也许很多,但是真正渗透金融本质,或者有着金融实战的人,还是较少,所以我们坚持认为中国人力资源市场前景无限。”GeorgeMcFerran非常清楚人的作用在金融行业中的价值。
而相比国内智联招聘、51job等人力资源网站,eFinancialCareers同样拥有人才信息的关注点和内部编辑队伍,利用简便省时的网上工具,进行高度集中的职位搜索、张贴个人简历,提供专业的有针对性的履历资料库搜索,“囊括最新的招聘行情趋势和相关信息等,使得人事招聘经理们能够精确设定要求,并且快速有效地找出具备其所需技能的求职者,我认为这些只是最基本的服务,我们更主要的是要提供就业评论及其他相关市场资料和数据。比如一个人想投递某个职位,我们会给予他建议,还有这个职位目前的发展潜力,可以说是以一个家长的身份来进行指导,当然我们也只是一个意见提供者,最终的选择还是求职者自身。”但GeorgeMcFerran觉得这样或许更人性化,因为在他的观察中,许多人在找工作,不仅仅是想看一个职位,可能也想得到这个职位以外的信息,提供业界最领先的资讯库,能为求职者提供就业咨询和市场分析等服务。“就业咨询和其他相关的市场数据,让求职者能及时掌握充足的资讯,做出周全的职业选择。”GeorgeMcFerran相信专业水准的服务才是eFinancialCareers的核心竞争能力。
关键词：金融发展;经济增长;区域差异;金融相关比率
abstract:withaqualitativeanalysisontherelationshipbetweenregionalfinancedevelopmentandregionaleconomicgrowth,andthepaneldataunitroottest,co-integrationtestanderrorcorrectedmodel,thepaperobservesthedifferentmutualfunctionrelationsbetweenthefinancialdevelopmentandeconomicgrowthinthestratificationplane.itfindsoutthedisparityofbetweenregionaleconomicgrowthandthefinancialdevelopmentfunction.itproposesthatindifferentregionsthefinancialindustrydevelopmentshouldbegivendifferenttreatment.
keywords:financialdevelopment;economicgrowth;regionaldifference;fir
一、引言
在现代经济增长中，金融在资源配置、风险管理、信息提供等方面发挥着核心作用，金融发展构成了现代市场经济发展的最主要方面。金融作为经济发展的重要推动力，不仅要直接反映经济的区域性特点，而且经济发展的区域性很大程度上要借助于金融的区域化运行得以实现。因此，探求区域金融发展与区域经济增长之间的作用机理，及时总结发达地区的金融发展经验进而指导落后地区，调整我国区域金融结构，制定适合区域金融发展的战略，充分利用各地的资源或资金优势，对于促进我国区域经济协调发展具有重要的理论价值与现实意义。笔者把我国分东南部沿海和西部地区两个区域来研究区域金融发展与经济增长的关系，试图寻求适合各个区域经济发展的金融结构和金融政策，提高我国金融整体竞争力，使金融在最大程度上促进各区域经济发展，实现我国区域经济的协调发展。
二、区域金融发展和区域经济增长
区域经济是特定地区国民经济整体的总称，是大国经济发展非均衡的表现。由于独特的自然、社会和经济条件，导致各地区经济发展水平、结构和布局的差异；区域金融，是指一个国家金融结构与运行在空间上的分布状态。由于金融资源的供给与需求在空间分布上的不平衡，金融运行必然具有区域性的不平衡特点。区域金融有其自身特点，表现为区域金融的时空性、层次性、吸引与辐射性、环境差异性等属性。区域金融发展与区域经济发展具有双向作用关系。
（一）区域金融发展促进区域经济增长
区域金融发展形态是区域经济发展的内在禀赋之一。区域金融发展的程度，制约着区域经济发展模式选择，以及区际合作与竞争的方式。并且，区域金融所能提供的区域经济发展的支持力度，在一定程度上决定了区域经济发展的空间。（1）区域金融发展有利于增加区域资本的投入。区域金融发展能够增加储蓄规模，金融系统越发达，金融机制和金融工具提供的选择机会就越多，资本积累的速度就会加快，同时区域金融发展优化了资源配置效率，促进了资本产出效率的提高。（2）区域金融发展能够推动科技进步，提高要素生产率。金融发展客观上推动了经济货币化、金融化进程，不仅为金融产业乃至整个社会的技术创新提供更强的资金支持，也推动了科技成果迅速传播、普及，加速向生产力的转化。
（二）区域经济增长促进区域金融发展
区域金融差异形成的根源在于区域经济增长差异，区域经济增长对区域金融发展有推动和制约作用。（1）区域的经济运行状况决定区域金融运行及其效率。经济规模的扩大不但会引起金融资源供给与需求规模的相应增长，而且还会直接影响到金融产业的发展。从理论上讲，经济效率决定金融效率，区域经济效率的提高在保证国民经济稳定增长的同时，会改善金融交易者的交易地位，使金融市场的投资者和融资者的满意程度均不同程度地提高，从而提高金融效率。同时，区域经济结构的变化可以引起金融资源需求结构的变化和改善国民收入分配状况，从而引起融资结构和金融资源供给结构的变化，进而影响金融效率。（2）市场化进程的区域差异导致金融资源的跨区流动。在市场经济条件下，金融资源随着货币信用体系的发展，独立生成为一种特殊的资源，并在经济资源分配中发挥着引导作用。区域市场化进程的差异，直接造成金融资源的供求在空间上的非均衡分布。
三、金融发展与经济增长关系区域差异的实证计算
遵循科学性、合理性、可能性等原则，选取人均gdp环比增长率（y）衡量经济增长，用金融相关比率[1]（f）（全部金融机构存贷款之和与gdp之比）反映金融发展，同时引入控制变量：投资指标（i）（用各地区的人均固定资产投资表示）、对外贸易指标（x）（用人均进出口总额表示）和通货膨胀率（p）（用商品零售物价指数表示）。
选取1978-2005年东南部沿海地区（包括南部沿海地区的广东、福建、海南和东部沿海地区上海、江苏、浙江）和西部地区（包括西南地区的广西、云南、贵州、四川、重庆和西北地区的甘肃、青海、宁夏、西藏、新疆）的省际数据，为使各变量之间具有可比性，以1978年为基年将上述指标指数化。
（一）面板数据单位根检验
变量间协整的前提是各变量同阶单整，进行面板数据协整检验前必须进行面板数据单位根检验。由于经济增长(y)、金融发展(f)、投资(i)、对外贸易（x）有时间趋势，所以对这三个变量单位根检验时选用随机效应的面板数据模型；而通货膨胀率(p)没有时间趋势，故选用仅有固定效应的面板数据模型。采用llc单位根检验[2]、ips单位根检验[3]和mw单位根检验[4]进行面板数据单位根检验，计算结果（表1、表2）表明两大区域的经济增长(y)、金融发展(f)、投资(i)、通货膨胀率(p)均表现为一阶单整i(1)，因此变量间存在协整关系的可能。
注：*表示在1%的检验水平上具有显著性，**表示在5%的检验水平上具有显著性。检验滞后阶数根据赤池信息准则来选择。
（二）面板数据协整分析及长期因果关系的检验
运用engleandgranger(1987)提出的两步检验法[5]进行协整分析，并面板数据单位根检验的方法判断经济增长(y)与金融发展(f)之间的长期因果关系。检验结果（表3）说明：东南部沿海地区金融发展(f)与经济增长(y)之间长期内互为因果；西部地区金融发展(f)是经济增长(y)的长期原因，但经济增长(y)不是金融发展(f)的长期原因。
利用最小二乘回归，东南部沿海地区可以得到两个协整方程式（1）和（2），西部地区得到一个协整方程式（3）：
yi=0.7643f+0.3379i+0.4785x+0.3024p+ci（1）
fi=0.4571y+0.3379i+0.6124x-0.2208p+ci(2)
yi=0.6357f+0.1259i+0.3649x+0.2859x+0.2859p+ci(3)
由式（1）和（3）可以看出，金融发展（f）的回归系数分别为：0.7643、0.6357，说明东南部沿海地区的金融发展对经济增长的作用比西部地区显著。但由于时间跨度较小，需要运用误差纠正模型对金融发展与经济增长的短期因果关系分析来进一步检验这三个协整方程的可靠性。
（三）面板数据误差纠正模型及短期因果关系检验
运用误差纠正模型（简称emc）对东南部沿海地区金融发展与经济增长相互间的短期因果关系进行检验（滞后项m定为2），最小二乘估计结果见表4、5。由于ecmi项回归系数分别为0.0379和1.8941，显著不为0，误差纠正机制发生，即东南部沿海地区金融发展与经济增长之间的长期因果关系进一步得到证实。同时，ft-1和ft-2回归系数均在5%水平上显著，yt-1和yt-1回归系数均在1%水平上显著，其它变量回归系数也大多在5%水平上显著，故东南部沿海地区金融发展与经济增长之间存在短期因果关系。
同样的方法检验西部地区金融发展是否是经济增长的短期原因，估计结果见表6。项回归系数为0.1243，其概率值为0.0018，显著不为0，误差纠正机制发生，西部地区金融发展是经济增长的长期原因进一步得到证实。而其它变量除了pt-1的回归系数在5%的水平上均不显著，所以西部地区金融发展与经济增长间的短期因果关系不成立。
计算结果显示，中国东南部沿海地区和西部地区金融发展与经济增长关系存在相关关系且具有明显的区域差异性：东南部沿海地区金融发展与经济增长之间既具有明显的双向长期因果关系又具有双向短期因果关系；西部地区金融发展与经济增长之间具有金融发展引导经济增长的单向长期因果关系，而无明显的短期因果关系。
造成上面结果的原因[6]可能是：金融改革滞后，东部地区与西部地区形成事实的“二元金融体制”，
东南部沿海地区的市场金融程度占支配地位，而西部地区的计划金融成分占主导地位。这主要是由于东南部沿海地区金融机构组成结构丰富，除四大国有商业银行外，大部分新兴商业银行分支机构及绝大多
数外资银行机构都设在该地区，由此构成东南部沿海地区多元化的金融机构体系。所以，东南部沿海地区的金融市场化程度和经济发展水平均高于西部，经济与金融之间的关系比较密切，无论是长期还是短期，经济增长与金融发展之间均存在互动关系；而西部地区金融体系仍以国有商业银行为主体，金融业仍处在较封闭的垄断状态，金融开放性和竞争性差，金融创新能力弱。另外，由于西部地区生产技术比较落后，人力资源匮乏，基础设施薄弱，企业规模较小，吸纳生产性投资的能力差。虽然从长期来看，金融发展对经济增长有促进作用，但短期的效果却不明显。尤其值得注意的是，西部地区的经济增长没能带动金融发展，导致西部资金向东部倒流。
四、政策建议
（一）实施差别化金融政策，推进我国金融区域化发展
1．实施差异性的金融货币政策。国家在货币供应量的调控及利率、信贷等相关金融政策的制定及执行时必须正视东西部差异，做到差别对待。由人民银行总行按主要区域确定不同的存款准备金率，刺激欠发达地区活跃金融和增加投资；实行差别的再贷款政策，在再贷款的规模、期限和利率上向西部地区倾斜；实施差别的再贴现政策，可以在再贴现的规模和条件上给予支行一定的区域决策权，引导金融机构和社会资金投向。
2．东南部沿海发达地区金融发展的对策。首先，建立金融合作区。充分发挥上海国际金融中心的辐射作用，在各地产业政策和区域规划的指导下，在金融管理部门的综合协调和监管下，政策金融、商业金融、合作金融合理分工，使东南部沿海地区尽早形成市场化金融运作方式，形成资金流通最畅、资金使用效率最高、金融机构合作最广的区域性金融体系。其次，鼓励金融创新。创新是促进金融结构优化，推动金融发展的基本动力。监管部门应更新监管理念，既要通过适度监管防范创新风险，又要注意保护和激励微观金融主体的创新热情。只要创新合法合规，有利于金融发展，监管部门就应鼓励和支持。第三，促进和引导民间投资。民间资本投资对于拉动整个国民经济、消费、投资与就业起到了巨大的作用。今后一段时间，民间资本的投资将继续发展，并呈现出新的态势与特点。加大金融等服务业领域的开放，让民营投资主体发挥重要作用是东南部沿海地区金融融资方式的一大趋势。最后，应进一步鼓励民营资本借助资本市场，通过参股控股、兼并收购等多种资本经营方式进入金融业，大力发展民间金融，组建地方中小银行，发挥民营金融机构的地缘优势与增长活力，降低对当地中小企业贷款的交易成本，不断提升民营中小企业的融资能力。
3．西部欠发达地区金融发展的对策。促进西部经济发展，解决资金不足的问题，就要调整西部金融战略，在“效率优先，兼顾公平”的原则基础上，以区域金融发展支持经济发展。首先，成立西部地区开发银行，以更为灵活的政策推动地区经济发展。西部区域性银行的建立有助于区域内部金融资源的整合，并在一定程度上保证资金运用的倾向性，避免资金的流失。其次，发行地方政府债券，增强地方政府干预地方经济的能力。西部政府债券不仅可以减轻国家财政的压力，增加地方政府的经济自主权，同时有利于资金在西部区域内的合理流动和分配。第三，发展非国有金融机构和中小金融机构，引导股份制、外资银行在欠发达地区设立分支机构，形成以国有金融机构为基础，多种金融机构并存的多层次、多元化的竞争有序的金融组织体系。最后，推进金融机构改革，提高金融机构服务水平，同时改善西部地区金融生态，培育良好的市场环境，留住和吸引更多的金融资源，为充分发挥市场配置金融资源起到基础性的作用。
（二）深化金融体制改革，促进经济金融协调发展
深化经济金融体制改革，实现金融结构合理化，构建东、西部经济金融协调发展的政策机制、投融资机制、市场机制和协调发展机制。
1．优化金融地域结构，促进城乡金融协调发展。中国金融具有明显的二元结构，城乡金融发展极不协调且呈逐步加剧之势。因此，校正城乡金融的结构性偏差，逐步改善中国金融的二元结构特征，理所当然应成为优化金融结构的重点。如组建农村商业银行、允许现有的股份制银行设立县域分支机构、扩大农发行的业务范围、建立政策性金融的财政补偿机制、理顺邮政储蓄存款机制、发展农村互助担保组织等。同时，政府应从农业产业化发展和农村经济战略性调整的大局出发，从国家金融改革和金融发展的总体目标出发，尽快制定全面的农村金融改革发展战略和具体的实施规划。应重塑农村金融体系，对政策性金融、商业性金融和合作性金融重新进行功能定位，实现在目标一致前提下的各类金融的协调配合和功能互补。
2．优化社会融资方式结构，促进间接融资和直接融资协调发展。实现中国金融体制转换，使市场更好地在金融资源配置中发挥基础性作用，扩大直接融资比重。应加快企业债券市场的发展，改变资本市场结构失衡的现状。建立规范的场外交易市场，为众多不具备中小企业板上市标准的中小企业提供广阔的融资平台。
3．优化金融开放结构，促进金融对内开放和对外开放协调发展。金融开放是金融发展的助推剂，扩大金融开放是中国金融改革与发展的必然选择。金融开放包括对内开放和对外开放两个层面，在扩大金融对外开放的同时积极推进金融的对内开放。金融对内开放包括两方面内容：一是给内资和外资相同的“国民待遇”。对外资开放的领域和业务，也应该对内资开放。二是给国内各种经济成分以相同的“国民待遇”。应消除行业垄断和歧视性的准入政策，为非国有资本特别是民间资本进入金融领域提供公平竞争的平台。尽快设立民营银行，健全和完善商业银行体系的所有制结构。应放松金融业务管制，鼓励金融机构之间的业务竞争，允许金融机构在建立风险控制机制的前提下进行业务拓展和业务交叉，以便为将来实现金融业的混业经营创造条件；应弱化政府在金融领域的价格管制，加快利率管理体制改革，使金融机构享有充分的利率确定权和金融产品定价权。
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关键词：投资国;金融发展;对外直接投资
中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1003-9031（2016）02-0031-06DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.07
一、引言
随着中国经济的持续增长、投资环境改善，外国对中国的直接投资规模逐年增加，2013年中国实际利用外商直接投资金额1175.86亿美元，同比增长5.25%。对华投资前五位国家或地区（以实际投入外资金额计）依次为：香港地区（783.02亿美元）、新加坡（73.27亿美元）、日本（70.64亿美元）、台湾地区（52.46亿美元）、美国（33.53亿美元）①。良好的外商投资形势一方面源于中国投资环境的稳定，或者说东道国的优越条件，另一方面来源地的经济金融发展水平仍是决定是否投资或投资金额大小的重要因素。
对于国际直接投资，有一系列经典的解释理论，如垄断优势理论（Hymer，1960）认为对外直接投资是由于其某种垄断优势而决定的[1];产品生命周期理论（P.Vernon，1966）认为产品的生命周期是发达国家对发展中国家进行直接投资的决定因素[2];国际生产折衷理论J.H.Dunning（1977，1981）认为，一国要进行海外直接投资必须具备三个要素：所有权优势、区位优势及内部化优势[3];边际产业扩张理论K.Kojima（1978）提出，失去比较优势的产业可以凭借标准化的技术、雄厚的资金来开拓对外直接投投资，以使投资国集中精力实现本国的比较优势产业升级[4]。尽管发达国家有垄断优势，成为对外投资的主力，但发展中国家仍然能开展对外直接投资。投资发展周期理论J.H.Dunning&R.Narula（1996）认为，发展中国家对外直接投资取决于投资国的经济发展阶段并遵循一定的周期性，即根据人均GNP对经济发展水平划分为五个阶段，在每个阶段有不同的国际直接投资动机需求[5]。Wells（1983）认为发展中国家的独特竞争优势也是有利于其对其他类似或更穷的国家开展直接投资[6]。Lall（1983）也提出了发展中国家的特定优势能促使其对外直接投资，主要表现在小规模、标准技术和劳动密集型方面[7]。
以上经典理论发现，发达国家的垄断优势，发展中国家的竞争优势，是投资国对外直接投资的基本因素，但我们认为金融市场在培育这些优势中具有根本性的意义，一国金融市场发达，融资渠道畅通，能更好的为优势产业服务，形成良性循环，进一步强化垄断优势或竞争优势，从而促进投资国的对外直接投资，本文主要关注对华外商直接投来源地的金融市场是否有助于对其对华投资，从而为金融市场对本国投资海外市场是否具有积极作用提供参考，同时也为我国深化“走出去”战略从发展完善金融市场的角度提供政策建议。
二、文献回顾
Tinbergen（1962）最早运用引力模型研究双边贸易的决定因素，表明了双边贸易量与两国GDP成正比，与距离成反比[8]。DeMénil（1999）提出了引力模型与FDI流动的相关性[9]。一些学者也开始用引力模型来解释国际直接投资现象[10-12]。对于出口和对外直接投资的关系，有些学者认为投资和出口是相互替代的关系，如Mundell（1968）;Helpmanetal.（2004）[13-14]。而另一些学者则认为国际直接投资与国际贸易是互补的关系，如Markusenetal.（1996）[15]。
随着金融市场逐渐发挥作用，金融市场的完善性与信贷约束的研究逐渐引起学者们的关注。有大量的文献研究金融发展与经济增长的关系[16-18]。如RajanandZingales（1998）验证了金融发展与经济增长的关系，指出金融发展能降低外部融资成本，促进经济的增长[19]。一国金融发展不仅对经济增长有显著作用，其对出口贸易也表现出积极的影响[20-23]。如Beck（2002）研究发现，金融发达的经济体有更少的搜寻成本，使公司更能获得便宜且丰裕的外部融资[24]。Manova（2013）指出，如果有更多的融资，国内的企业就能缓解生产扭曲，获得资金从事出口，或出口更多[25]。
同样，金融市场对国际直接投资的相关文献也逐渐涌现。Antràsetal.（2009）发现东道国金融发展，即增加对投资者的保护和投资合同的履行，会降低FDI的流入[26]。Huang（2003）也通过中国的经验表明中国吸收了很多FDI，是因为中国的国内企业尤其是私营企业受到了信贷约束，这种约束限制了本地企业的进入而鼓励了外国企业通过FDI的进入[27]。QingLiuandLarryD.Qiu（2014）研究发现，东道国金融的发展对母国跨国公司的决定行为产生影响，东道国金融发展良好，会使投资国减少对东道国的投资[28]。以上研究表明东道国金融的发展在一定程度上会减少对该国的投资。另一些学者对东道国金融发展的作用有不同的看法，认为东道国的金融发展会促进投资国对该国的投资，如Bilir，Chor，andManova（2014）证明了东道国的金融条件不仅影响跨国公司进入的决定，还影响了附属子公司全球销售的模式;东道国的金融发展缓解了跨国公司的流动性约束，会促进FDI的进入及销售总水平[29]。从投资国的角度，DiGiovanni（200
5）通过引力模型考察私人部门信贷规模和股票市场规模对海外直接投资的影响，研究显示投资国的融资规模会促使对外的跨国兼并和并购[30]。Buckleyetal.（2007）对中国的对外直接投资的影响因素进行了分析，表明资本市场发育度和政府政策的支持对中国的对外直接投资有积极的作用[31]。
在已有的金融与国际直接投资的文献中，我们发现大多是从东道国的金融市场去考虑跨国公司的决策，而从投资国金融发展的角度研究对外直接投资的文献相对较少。然而，金融市场对于一国优势产业的培育具有相当重要的作用，如果一国金融市场发达，资金配置有效，会激活很多的项目积极发展，当国内市场有局限时，跨国公司便会走出国界寻找更广的市场，获取更多的利润。中国是一个非常有潜力的市场，面对如此之多的投资国，尽管FDI的流量也是逐年增大，但不同的投资国其投资的规模还是有区别的，是什么使他们的投资规模不同？本文试图从投资国的金融市场进行分析，考察是否是金融发展的程度影响了投资规模的大小。因此，本文基于2003―2011年在华直接投资的82个国家①，根据Becketal.（1999）及更新的金融结构数据，从投资国的6个金融指标来考察投资国的金融发展状况对中国直接投资的影响②，进一步的从规模、活跃度及金融机构的效益等多方面权衡金融市场对我国直接投资的作用[32]。
三、模型设立与经验研究分析
（一）模型设立
根据已有理论及文献，建立以下模型：
Ln（fdijt）=β0+β1ln（finjt）+β2ln（distj）+β3ln（tradejt）
+β4ln（pgdpjt）+εjt（1）
式（1）中，fdij，t表示t年中国实际利用j国的直接投资流量，数据来源于国家统计局。finj，t代表t年j国金融发展水平，分别是私人信贷占GDP的比值（pcgdp）、股票市场价值占GDP的比值（stmktcap）、股票交易总额占GDP的比重（stvaltraded）、流动负债占GDP比值（llgdp）、银行存款占GDP的比例（bdgdp）、银行成本占收入的比例（costinc）;数据来源于Becket.al（1999）及其更新数据①。distj代表中国与j国的距离，数据来源于CEPII。tradej，t表示t年中国与j国之间的进出口贸易，数据来源于国家统计局;pgdpj，t表示t年j国的人均国民生产总值，数据来源于WDI;εjt是指误差。对于所有的变量，本文的模型都取对数，以避免异方差。相关变量的统计描述及预期符号见表1。
（二）经验研究分析
1.估计结果分析
对于模型（1），我们运用面板数据固定效应，采取不同的计量方法进行估计，以求更加稳健的估计结果。由于金融指标的6个变量很可能出现共线性，所以我们将几个变量根据一定的经济学含义对其进行分组回归，第一组是融资规模即私人部门获得的信贷资金比和股票市值比;第二组指标是流动性负债比，体现金融深化对海外直接投资的影响;第三组是金融机构提供的资金比和股票交易额比之和，体现私人部门的金融机构的信贷约束和股票市场的活跃度给对外直接投资带来的效应;第四组是银行成本收入比和银行机构的存款，检验银行机构的效益对海外直接投资的影响。在整个估计中，除了采用对数避免异方差以外，我们还采用稳健标准差修正，尽量使结果更加可靠。
我们没有考虑普通最小二乘法是因为数据的特点所决定的，在对中国的直接投资额中，某些年份某些国家或地区完全撤出了对中国的直接投资，致使这些数据为0，所以，整个FDI的数据就是大于或等于0的分布。如果把大于0的投资额看成是连续的分布，那么0和大于0的投资额就构成了一个离散点和连续分布组成的混合分布，这明显体现了截取回归（censored）的特征，Tobin（1958）提出了用MLE方法来解决此类问题[33]。因此，根据数据的特点，本文首先用tobit回归以求估计结果更加准确。Tobit回归结果见表2。
Tobit_1体现了私人部门在金融机构和股票市场的融资规模（pcgdp+stmktcap）对中国直接投资的显著作用，投资国国内企业获得金融机构的融资资金越多，股票市场的市值越大，对外进行直接投资的可能性就越大;Tobit_2体现银行流动性负债与GDP的比率（llgdp）对中国直接投资仍然在1%水平上显著，表示一国金融深化程度越高，越能促进该国进行海外直接投资;Tobit_3列表示股票市场的交易额比（stvaltraded）对海外直接投资有积极影响，说明了股票市场的活跃度指标对中国的直接投资具有很强的正向作用;Tobit_4列运用银行成本占收入的比例（costinc）、银行存款占GDP的比例（bdgdp）对中国的直接投资进行回归，考核银行机构的效益对海外直接投资的影响。从回归结果来看，银行存款比对海外直接投资有促进作用，这与古典经济学认为储蓄能促进投资，促进一国经济增长思想一致。一国有充足的储蓄资金，便有了海外直接投资的源泉。通常银行成本收入比越低，说明银行的效益越高，银行机构发展越健康，越能给海外直接投资提供一个稳定的金融环境。但在回归结果中，银行成本占收入的比例体现出了正向作用，与预期不太一致。这可能是因为海外直接投资与银行进行紧密的业务往来的关系，成本的增加是由于需要处理的海外直接投资的项目增加了，由此导致的管理费用、各种手续费增加了。所以成本的增加与海外直接投资的增加有显著的影响。考虑到结果的可靠性，本文采取了第二种方法即Heckman方法进行回归。
为了使回归结果更加稳健，我们考虑采用Heckman两阶段模型进行回归，以再次检验回归结果的可靠性。因为样本中的投资国或地区对中国的直接投资额呈现了偶然断尾的现象（数据里的FDI大于或等于0），而这种偶然断尾可能是与投资国的金融发展有关，从而出现了样本选择问题。Heckman（1979）针对此类问题提出了两步估计法，即首先用Probit估计方程，然后用OLS进行回归得到最终估计值[34]。目前，Heckman回归有两种方法可以运用，一种是两步估计法，另一种是极大似然估计法。由于极大似然估计法比两步估计法更有效率，因此，本文采用Heckman的极大似然估计法进行估计，估计结果见表3。
从估计结果来看，Waldp值都明显小于0.05，说明该样本存在样本选择问题，用Heckman回归是正确的。同时，Heckman回归结果与Tobit回归的结果几乎一致，金融发展的6个指标的显著水平、系数的正负严格保持的一致，系数的大小接近，因此，我们的估计结果是稳健的。
为了分析不同类别的国家或地区对国际直接投资可能会一些区别，本文在截取回归的模型上进行分样本回归。我们将样本里的82个国家或地区分成了OECD和非OECD两组，检验OECD和非OECD国家或地区在金融发展与海外直接投资关系的区别，分样本回归结果如表4。我们以三组金融发展变量为例进行分样本回归。分别衡量信贷规模、流动性负债和银行效益对发达经济体和非OECD国家或地区的区别。在Tobit分样本_1中，信贷规模都显著为正，OECD国家或地区的金融机构融资规模在1%水平显著，非OECD国家或地区的金融机构提供的信贷规模对中国的直接投资在10%水平上显著，这表明OECD国家或地区的金融机构的融资规模对中国直接投资的促进作用大于非OECD国家或地区。但非OECD国家或地区的股票市场规模对直接投资的影响较OECD国家或地区大。Tobit分样本_2体现金融深化指标在OECD和非OECD国家或地区的区别，非OECD国家的流动性负债对促进其在中国的直接投资的可能性更大。Tobit分样本_3考察了银行的效益即金融机构的健康程度对国际直接投资的作用，在银行成本收入比方面，OECD和非OECD国家或地区的系数都为正，只是前者不显著，后者显著。非OECD国家或地区体现了成本越高，对外直接投资越多，这种促进作用比OECD国家或地区更大，这表明非OECD国家或地区的银行机构可能给了对外直接投资更有利的条件，在银行服务方面加大了成本的开支，从而导致成本的增加与海外直接投资紧密相关。同时，也反应出了非OECD国家或地区在成本控制方面不如OECD国家或地区稳定，非OECD国家或地区银行机构的金融健康问题可能需要值得注意。在银行存款方面OECD和非OECD国家或地区都对直接投资有积极作用，仍然是非OECD影响作用更大。综合而言，分样本的回归中，除了成本收入比不同外，其他的金融指标在非OECD国家或地区都体现了比在OECD国家或地区有更大的积极性去促进对中国的直接投资，这表明了非OECD国家或地区在经济发展过程中更关注对类似国家的直接投资来促进本国的增长，它们更加积极的加大海外直接投资的力度，从而出现了银行成本的上升与海外直接投资的积极作用，同时也反应了这些非OECD国家或地区金融机构的成本控制问题急需改善。另一方面，由于OECD国家或地区的金融市场相对成熟，经济发展已经到了稳定的阶段，对华投资也相对稳定，而非OECD国家或地区对金融管制一直比较严格，一旦金融市场的约束减少了，金融市场有了进一步的发展，其对海外直接投资的力度就非常大，所以出现了OECD国家或地区的指标的系数比非OECD指标的系数小。
2.内生性问题
本文研究的问题是投资国的金融发展对中国直接投资的影响，即一国的金融发展是否是促进该国对中国进行海外直接投资的重要因素，但也可能会发生逆因果关系，即由于对外直接投资引起该国金融指标发生变化。出于反向因果关系与遗漏解释变量而导致的内生性问题考虑，本文将相关解释变量滞后一期，以期在一定程度上避免该问题。估计结果与前面的Tobit、Heckman结果较为一致，说明金融发展与中国对外直接投资间并没有逆因果关系，再次证明了前文的估计结果稳健。
四、结论
本文在外国对中国的直接投资额的基础上，利用2003―2011年82个国家的数据，研究了投资国的金融发展对中国直接投资的影响，考察了包含融资规模、银行储蓄、股票市场的活跃度、金融深化以及金融机构的效益在内的6个金融发展指标对一国海外直接投资的作用。研究结果显示：一是融资规模、股票市场的活跃度、银行储蓄、金融深化等指标形成了一国的竞争优势或垄断优势，为一国进行海外直接投资提供了充足的资金保障，积极的促进了他们对中国的直接投资;二是非OECD国家或地区的金融促进对中国的直接投资作用大于OECD国家或地区，这是因为发展中国家长期受融资约束后，一旦金融市场自由化程度加深了，其对经济促进的边际作用比发达国家更大，这对我国完善金融市场促进投资有很大的启发;三是非OECD国家或地区银行机构的成本收入比对一国的海外直接投资的显著作用，表明非OECD国家或地区银行机构的效益还比较低，金融机构还存在成本控制问题。
本文研究结论的启示是，随着中国步入新常态，在引进外资的同时对外投资也在稳步增加，要提高中国跨国公司的海外直接投资能力，一方面应充分利用外商投资国在我国投资的资金优势，另一方面通过金融机构和股票市场的融资规模、股票市场的活跃度方面进行引导，拓展金融深化指标，加强对金融机构成本的控制，提高金融机构的效益，给予国内跨国公司更广阔与宽松的金融环境。
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【关键词】吸收合并;双重上市;同业竞争
目前在香港上市的h股公司顺利回归a股市场发行上市的(包括已经被中国石油私有化的吉林化工)已经有50多家。其中,47家公司采取直接到a股市场向不特定公众首次公开发行新股(ipo)的模式回归,而潍柴动力、中国铝业、上海电气则采取向a股市场特定公司股东换发股份的模式回归,属于回归发行模式的创新。
一、跨市场换股吸收合并的动因
跨市场换股吸收合并是在香港联交所上市的公司(合并公司)通过增发a股股份以换取在内地证券市场上市的公司(目标公司)的股份,使得目标公司失去上市公司资格,目标公司的股东转而持有并购公司的股份,并购公司取得a股市场上市资格,从而实现股份在内地与香港证券市场双重上市的目标。①在海外上市公司回归a股模式中,潍柴动力合并湘火炬、中国铝业合并兰州铝业和山东铝业、上海电气合并上电股份(600627.sh)采用的都是由海外上市公司换股吸收合并的方式。作为海外上市公司回归a股市场发行上市的创新模式,跨市场换股合并与传统的ipo回归模式相比,既存在优点,也存在缺点,海外上市公司应审慎选择使用这种回归模式。
传统的换股合并通常发生在同一证券市场内部,合并企业与被合并企业基于不同的立场而有不同的利益,因此不能简单而笼统地分析企业换股合并的动因。从合并双方各自的角度来看,合并方换股合并的动因如下:(1)缓解融资压力;(2)优化资本结构;(3)分散合并风险。被合并方同意换股合并的动因如下:(1)分享股东收益;(2)获得税收抵免利益。我国现阶段海外上市公司(合并公司)进行的跨市场换股合并动因,既有与传统换股合并相同的地方,也有不同的地方。
(一)希望获得a股市场上市资格,实现股票两地上市
正如海外上市公司迫切希望回归a股市场ipo的动因一样,海外上市公司进行跨市场换股合并的主要动因就是希望获得a股上市资格,实现股票两地上市。这样带来的潜在利益很多。从证券监管角度来看,可以获得a股市场上市的壳资源;从财务角度来看,由于存在市场分割,境内证券市场的走势与海外市场不完全一致,可以获得两个资本运作平台,今后选择再融资市场时可以较为从容;从经营的角度而言,媒体每天报道的关于该公司的股票交易信息相当于给公司做免费广告;从公司治理角度而言,h股公司存在严重的股权分置问题,由于历史原因,大股东的股份不能自动在香港市场流通,使得大股东利益与中小股东利益不一致,只有在回归a股市场上市后才能实现股份全流通。同时,以较小的代价解决了控股上市子公司的股权分置问题。②
(二)解决同业竞争问题
造成同业竞争局面的原因在于,部分公司在香港上市之前,在a股市场已经分拆一部分业务上市,从而形成母公司在香港上市,而控股子公司在a股市场上市的局面,这也是今天热炒的整体上市话题之一。由于同业竞争带来大股东利益输送,损害中小股东利益问题,各国在法律上一般都限制同业竞争,要求控股股东避免出现与上市公司之间同业竞争关系。海外上市的母公司如果再回到a股市场发行上市,势必违反限制同业竞争的法律。例如,a股上市公司兰州铝业、山东铝业都是在香港上市的中国铝业的控股子公司。如果中国铝业采取ipo方式回归,将面临严重的同业竞争问题。所以,中国铝业吸收合并兰州铝业、山东铝业不仅使中国铝业回归a股市场,而且解决了今后要进行的复杂的私有化上市子公司问题。③而2001年回归a股市场ipo的中国石化,由于在a股市场存在众多的控股上市子公司,一直在为解决同业竞争问题作不懈努力,至今还有两块“最难啃的骨头”——上海石化、仪征化纤无法处理(两公司至今未进行股改)。
(三)缓解合并给公司带来的融资压力
企业对资金的获取可选择不同的融资方式,关于融资方式选择,梅耶斯(stwartc.myers)和迈基里夫(nicholas.s.majluf)(1984)提出了“融资顺序理论”(peckingordertheory)。该理论认为在企业融资顺序的安排上,首先是内部融资,其次是债券融资,最后是股票融资。由于海外上市公司无论是开办新项目、购买新矿藏,还是私有化上市的控股子公司,所需资金额都非常大,巨额现金的支付会使企业承受巨大的融资压力。
第一,企业的内部资金无法完全满足合并对资金的巨额需求,并且大量现金支出也会挤占企业的营运资金,以致严重影响合并后企业的正常经营活动。第二,在采用债务融资的情况下,合并企业不仅要支付融资费用,而且从借款的那天起就会背负着巨大的还本付息的压力和受到苛刻债务条款的限制,财务状况也会明显恶化。沉重的财务负担可能会让合并企业举步维艰,影响其正常的生产经营活动,甚至导致其破产。第三,外部融资面临诸多不确定因素。尽管2007年的a股市场超预期火爆,海归公司动辄融资100亿元以上、在9~10月更是创造了由建设银行、中海油服、中国神华、中国石油等4家共融资近2000亿元的光辉业绩。但是,这种情形并非常态,应充分考虑到2006年8月回归a股市场的中国国航面临的发行窘境。回顾2008年1月份,在传闻中国平安将巨额再融资后,内地股市暴跌,几天之间就跌去1000点以上;2008年2月20日,市场再度传闻浦发银行将再融资400亿元,导致当天浦发银行跌停。相比而言,换股合并不受交易规模的限制,能够避免在大规模的企业合并中支付巨额的现金,极大地缓解了合并的融资压力,也不会影响企业的日常经营活动,特别适合于“强强联合”的合并。
(四)在特定时期采取ipo模式不可行
由于海外上市公司采取ipo模式回归a股市场会使市场面临一定的资金抽出压力,所以中国证监会可能会人为控制海外上市公司的回归步伐,进而导致合并公司失去恰当的投资时机。例如,湖南有色的回归计划被证监会在2008年2月19日否决;紫金矿业回归a股计划在2007年12月通过证监会审批,但是因为随后a股市场大势不稳,拖到2008年4月底才发行上市。
(五)通过跨市场换股合并能提高公司经营绩效
从目前潍柴动力并购湘火炬,中国铝业并购兰州铝业、山东铝业来看,合并后,确实能够产生协同效应,提升公司的经营业绩。例如,原中国铝业的优势在于铝土矿,对氧化铝的生产是强项,但是对于产业链下游的成品铝的生产则是兰州铝业与山东铝业的强项,换股合并后,中国铝业在整个产业链条上资源的分配更加合理,可以有效地规避上游资源或下游产品价格波动带来的不利影响。潍柴动力则利用收购湘火炬完善了柴油机与汽车零部件产业链的整合。
二、跨市场换股吸收合并模式存在的问题
(一)与ipo模式相比,换股吸收合并失去一次较好的融资机会
与大多数海外上市公司采取ipo模式回归、募集巨额资金相比,跨市场换股吸收合并失去一次较好的融资机会,这种机会弥足珍贵。在我国,通过资本市场融资必须经过证券监管部门的严格审批,而证券市场发展起起伏伏,因此,要通过审批必须把握好时机,有可能“过了这村没这店”,内地上市公司对此都有很深的印象。例如南京银行早在2003年就已经办妥发行上市手续,但是由于随后几年的熊市以及为股权分置改革让路等因素的影响,直到2007年才成功发行上市。2007年是一个空前的大牛市,但是这并非a股市场常态。
(二)换股吸收合并在选择资产时不如ipo灵活
虽然两种模式都可以让海外上市公司换取资源,但是与ipo模式相比,换股合并定向严重,在选择资产时不如ipo灵活。首先,通过换股合并只能换取既定公司的资产,而ipo募集的资金则在挑选购置资产时选择面更宽;其次,通过ipo募集的资金所投项目通常是一个估计值(通常是融资上限),在市场环境发生重大变化时,可以暂停项目的开发进行观察。
(三)市场的消极反应
企业合并所选择的支付工具向市场传递了不同的信息。通常现金支付意味着合并企业的股票被市场低估,而股票支付表明合并企业的股票被高估。myers和majluf(1984)认为,当企业意识到价值被高估,管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为合并融资,这向市场提供了合并者对合并后的公司价值缺乏足够信心的信号,从长期看这将导致公司股价下降。rau和vermaelen(1998)也指出,股票融资型合并会使投资者产生合并企业价值被高估的预期。西方学者研究的结果表明:市场会对现金交易的合并方式作出积极的反应;相反,对股票交易的方式持比较消极的态度,从而可能导致合并公司股价的下滑。
(四)复杂的审批程序
在西方国家,合并发行新股一般要受到证券交易委员会的监督,完成法定的发行手续至少两个月以上,并且手续繁琐。在我国同样必须经过复杂的审批手续。海外上市公司的换股合并,无论企业的规模大小、属性如何,均需经过双方公司董事会、债权人、类别股东大会、股东大会的同意并获得双方所在地政府、证管办及中国证监会的批准;由于海外上市公司为外商投资公司,涉及外资并购问题,还必须经过商务部的审批;在合并过程中涉及到国有资产,可能需要国资委的批准。审批程序繁琐复杂,缺少灵活性。据统计,从合并预案的公告到合并的获准实施至少需要半年左右的时间;整个换股合并的时间跨度快则1年、慢则3年。冗长的审批程序可能会延误合并的最佳时机,甚至导致合并失败。从目前a股市场已经成功吸收合并的几起案例来看,由于吸收合并涉及到众多程序要履行,因此,整个过程都会比较缓慢。例如潍柴动力吸收合并湘火炬,自2006年9月提出方案时到2007年4月25日才完成股份上市,历时约8个月,如果从2005年8月潍柴收购部分湘火炬股权时开始计算,则时间长达20个月;中国铝业换股吸收合并兰州铝业、山东铝业历时约5个月;上海电气换股吸收合并上电股份在2007年8月31日公布方案,到2008年11月底才宣告成功。
(五)合并成本不确定
换股合并需要经历复杂的谈判和审批程序,因此合并双方从最初的谈判到最终的交易会间隔一段比较长的时间。在这段期间,股价是随时波动的。同时,合并消息的公布也会对股价造成影响。一般来说,当合并消息公布时,目标公司的股票会上涨,目标公司的股东可能因此提高合并出价,从而使最终的交易价格高于合并公司的预期,导致合并公司股东利益的损失。例如,拟被上海电气换股合并吸收的上电股份,从2007年8月8日的28.05元到10月31日收盘84.09元,仅用了3个月和38个交易日实现3倍的升幅,其中8月8日复牌之后,连拉9个涨停。
(六)保密困难
海外上市公司跨市场采取吸收合并的方式由于牵涉面非常大,包括两地的监管部门、两地的交易所、合并方和被并方的各类股东,而且需要专门注册设立特殊目的公司spv(specialpurposevehicle),用于换股吸收合并,这样就很难保密。而一旦风声传出,目标公司的股价就会扶摇直上,导致合并方合并成本大增。
spv的作用在于在收购人和目标公司之间建立“防火墙”,避免目标公司的或有负债和或有诉讼殃及母公司。收购结束后,该spv可以注销,也可以继续保留。例如中国石化2004年在香港“私有化”香港上市公司北京燕化、镇海炼化时,就分别在境外新设立了北京飞天、宁波甬联两家spv,专门用于收购行动。在“协议安排”模式下,被收购公司必须召开股东大会,由收购方之外的独立股东投票表决,若75%以上到会股东同意,且明确表示反对的独立股东不超过10%,则这一“协议安排”才告成功。被收购公司由此取消上市地位,并入收购公司中。
(七)存在巨额现金支付风险
2006年8月修订的《上市公司收购管理办法》(简称《办法》)适用于投资者对在境内证券交易所上市交易的上市公司的收购行为,不适用于收购仅在境外发行并上市的h股、n股等公司。在内地和香港两地上市的a+h股公司适用于《办法》。《办法》第36条第4款规定:“收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的,应当在作出要约收购提示性公告的同时,将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管,但上市公司发行新股的除外;收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的,该债券的可上市交易时间应当不少于一个月;收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的,必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择,并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”海外上市公司换股吸收合并境内上市公司,在发行新股时,该新股并没有在a股市场上市,因此必须由第三方提供现金方式供被收购公司的股东选择,在股市转熊时,可能有更多股东更愿意持有现金,因此存在支付大笔现金的风险。
(八)存在“借股投票”风险
海外上市公司所在的上市地市场通常存在融资融券机制,例如香港市场存在“孖展”(margin)机制,即本人只要拥有10港元的资金,就可以向银行借入90港元,从而购买100港元的股票。因此,对冲基金可以通过“借股投票”的方式影响投票结果。通常,在香港市场上,只要反对公司合并的独立股东所持股票比例超过10%,“协议安排”下的私有化就宣告失败。由于私有化失败后,目标公司股价通常会大幅下跌,也会引发一些指数或者衍生产品价格的联动反应,这就为“借股投票”的短期炒家提供了套利机会。尽管a股市场尚不存在融资融券机制,“借股投票”的风险暂时不存在。但是,融资融券机制正在热议,未来该风险还需要充分考虑。
(九)适用范围有限
采用换股吸收合并模式回归a股市场通常存在适用范围有限问题,原因在于合并公司必须在a股市场存在公司控股的目标公司。由于合并公司已经持有目标公司的大部分股份,因此只要对目标公司发行在外的股份进行互换即可。如果两家公司在业务、股权方面毫无关联,采用换股吸收合并模式就没有意义。
三、总结
股权分置问题是h股公司最大的历史遗留问题,而纯h股公司股权分置的解决比较复杂,第一,a股市场上通行的以大股东送股获得流通权的做法行不通,因为涉及到国有资产流失问题;第二,a股市场总市值也会减少,建行就是一个很明显的例子④。在权衡各种利弊的时候,让这些公司在适当的时候回归a股市场发行上市以解决股权分置问题是比较可行的做法。
由于全球金融风暴带来的不利影响,a股市场持续下跌,在跌势状态中“大小非”加紧套现离场,a股市场熊市状态还要维持较长时间,从2008年9月至2008年年底,没有新股公开发行成功的案例。与直接在a股市场ipo相比,尽管存在包括合并成本不确定、失去现金融资的好机会、复杂的审批程序等等缺点,但是跨市场换股吸收合并模式的优点在熊市环境下还是非常明显,包括实现a股市场上市从而解决股权分置问题、解决同业竞争问题、缓解合并所需融资压力、获得协同效应等。为早日解决h股公司的股权分置问题,作为一种创新模式,由于不涉及资金的筹集,在市场处于熊市状况下,对市场冲击较小,跨市场换股吸收合并模式还是很有研究价值,值得尝试。
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关键词：金融生态；经济增长；变系数模型
中图分类号：F8327文献标识码：A文章编号：2095-3283（2016）11-0096-03
[作者简介]刘强（1981-），男，汉族，山东临沂人，讲师，硕士，研究方向：区域金融；毛春元（1962-），男，汉族，江苏无锡人，副教授，硕士，研究方向：经济系统建模；黄萍（1977-），女，汉族，广西合浦人，讲师，硕士，研究方向：区域经济。
[基金项目]江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目“江苏沿海金融生态与经济增长的实证研究”（项目编号：2014SJB650）。
一、理论综述
自周小川提出金融生态的概念以来，越来越多的学者对金融生态内涵以及金融生态环境与经济增长的关系进行研究和分析。从现有的国内外文献看，经济学家对金融生态系统与经济增长的研究主要有以下三种结论：一类是认为金融生态系统在某种程度上极大地促进了经济增长；一类是金融中性论者；还有一类则认为金融生态系统对经济增长的促进作用不明显。更多的经济学家倾向于第一类结论，并用大量的实证研究证明了这一点。温智[1]以江西省为例，对区域金融生态环境与经济增长效率进行了实证研究，于平，逯进[2]等以我国省级面板数据为例，研究了金融生态与经济增长的关系，上述研究结果表明金融生态于经济增长之间存在双向格兰杰因果关系，金融生态对经济增长的影响存在较大差异；周琼[3]对江苏省金融生态系统与经济发展的关系进行了实证分析，结果表明江苏省金融生态环境是不断完善的，但二者之间有不完全的双向因果关系存在；张爱菊[4]等基于面板数据从生态足迹这一新的视角，通过对经济增长的分析来衡量中部六省经济的可持续发展能力，结论表明，每个省都应该依据各个省份的实际生态环境情况去制定相应的经济发展战略，不能盲目跟风。
作为中国的经济大省，江苏省的沿海城市与全国其他沿海城市经济差距很大，甚至与许多省内非沿海城市也存在较大差距。一个共同的经济体内部的经济发展应该是大致相同的，也就是一个统一的经济体内部的各个地区，他们的市场和赖以发展的经济环境不应该存在很明显的金融生态系统的差异。因此，及时地了解江苏沿海地区金融生态环境与经济增长之间的关系有助于找出以上问题的原因。
二、模型介绍
面板数据模型同时利用时间和截面两个维度的信息，反映出比单独使用截面数据或时间数序列数据更为真实的变量变化过程，能够更好地刻画出个体效应，避免因为信息遗漏造成的偏差，使估计结果更加真实。面板数据模型主要有以下三种类型：
第一：固定效应模型
该模型是将个体效应反映在模型截距项的差异上，模型回归形式如下：yit=xitβ+αi+εit，αi表示不同的截面个体截距是不同的，因此一种解决的方法就是引入个体虚拟变量，可以将其变成一般线性回归的形式，这样就可以运用普通最小二乘法估计参数了。
第二，随机效应模型
随机效应模型假定观察不到的个体效应存在，并与解释变量不相关。其形式可以表示如下：yit=xitβ+α+ui+εit，该随机效应模型设定为ui为一个随机元素。随机效应模型可以看成是一个拥有随机常数项的模型。
第三，变系数模型
变截距模型反映了解释变量外的其他因素对解释变量的影响，该影响对所有的截面可以是无差异的，也可以在时点或者截面个体上是有差异的。当存在差异影响时，变截距模型是无法反应的，此时，需要考虑用变系数模型。变系数模型的基本形式是：yit=xitβ+αi+εit，根据截距项与解释变量的相互关系，固定影响变异系数模型与随机影响变异系数模型也是变系数模型的一种。
三、实证研究
（一）指标的选择和数据说明
结合江苏省沿海三市的经济与金融发展情况，主要选取金融主体、经济基础、政策环境、社会保障和文化五个一级因子对金融生态环境影响进行研究。基于数据的可得性和指标的相关性，在一级因子下拓展几个相对比较有代表性的二级因子和三级因子，具体见表1。
反映经济增长的指标主要是选取人均GDP，人均GDP常作为发展经济学中衡量经济发展状况的指标，是了解一个地区宏观经济状况的有效工具。
本文原始数据来自江苏省统计局以及各地方性的统计信息网、统计年鉴和WIND数据库，使用的统计软件是Eviews60。考虑到数据的可获得性和数据的代表性，同时也为了消除指标间的量纲差异，将原始数据进行标准化处理。本文所选取的时间区间为2005―2015年。
（二）金融生态指数的测度
金融生态指数的测度主要分两步进行，一是对一级因子采用AHP方法来确定各项的指标权重，二是对二三级因子运用算数均值的方法进行加权求和。通过阅读大量的相关文献进行主观矩阵的判断，然后通过层析分析法确定的一级因子各项权重的计算方法如下：
构造主观判断矩阵：通过阅读大量的相关文献和综合分析，不难看出，金融主体、经济基础、政策环境、社会保障和文化对金融生态指标都有不同程度的影响，但是有主有次，结合二三级因子的数据可以初步建立起感觉判断矩阵如下：
135691/313571/51/31361/61/51/3151/91/71/61/51
计算客观判断矩阵。结合建立的感觉判断矩阵，可以得出此矩阵的5个特征值，选取最大的特征值λ=53841，从而可以得出其特征向量为x=（08514，04503，02306，01285，00509）。
计算归一化权重。由特征向量我们可以得到金融生态环境指标一级因子的权重值是：wx=（04974，02631，01347，00751，00297）。将标准化之后的数据与其权重进行逐级的加权求和，得到金融生态环境综合指数（X）与经济增长综合指数（Y）。
（三）Granger因果检验
为了进一步证明金融生态环境与经济增长是相互影响、相互作用的。通过Eviews60来判定两者的格兰杰因果关系，检验结果如下。
在5%的显著水平下，金融生态综合指标是经济增长综合指标的格兰杰原因，相反，经济增长综合指标也是金融生态综合指标的格兰杰原因。也就是说，金融生态和经济增长是相互影响、相互作用的。那么可以建立面板数据模型进一步去研究金融生态对经济增长的影响。
（四）面板数据模型的构建
首先为了确定面板模型的影响形式，对面板数据进行Hausman检验，从而选择是采用固定效应模型还是随机效应模型。
根据金融生态与经济增长综合指标的相关数据进行Hausman检验，检验的结果如表3：
从表3中的Hausman检验结果可以看出，P值小于005，所以应该拒绝原假设（随机效应模型），因此选择固定效应模型。
在确定选择固定效应模型后，通过F检验来确定面板模型形式；
H01：α1=α2=……=αn和β1=β2=……=βN
H02：β1=β2=……=βN
H01成立时的自由度为NT-1-k，所对应的回归模型的残差平方和为S1；
H02成立时的自由度为NT-N-k，所对应的回归模型的残差平方和为S2；
变系数模型的自由度为NT-N（k+1），所对应的回归模型的残差平方和为S3。
H01对应的统计量
F1=（S3-S1）/[（N-1）（k+1）]S1（NT-N（k+1））
～F[（N-1）（k+1），N（T-k-1）]
H02对应的统计量
F2=（S2-S1）/[（N-1）k]S1（NT-N（k+1））
～F[（N-1）k，N（T-k-1）]
若接受H01，则采用混合回归模型；若拒绝H01接受H02，那么则采用常系数回归模型；否则，采用变系数模型。
计算F1=325487，F2=167547，其中N=4，k=3，T=10，查F005（12，24）=218，F005（9，24）=230，因此在5%的显著性水平上应该同时拒绝假设H01和H02，所以应选择变系数模型。
（五）实证结果分析
以经济增长指数Y为因变量，以金融生态环境指数为自变量，为了更好地了解金融生态环境各指标对经济增长指数的影响，将金融生态环境分成金融主体x1，经济基础x2和社会环境x3（包含了政策环境、社会保障和文化）三部分，构建变系数模型，结果见表4。从模型中可以看出，R-squared=09885，值为0―1之间，而且比较接近于1，拟合度非常好。另外，D-Wstat=16221。从SUR模型整体上来看是比较显著的，也就是说自变量在一定程度上可以解释因变量的波动。
由表4可以分析金融生态环境对经济增长的具体影响有以下几点：
1从模型估计结果可以看出，金融主体在整个金融生态综合指数中的影响是最大的，其次是经济基础和社会环境（政策环境、社会保障、文化）。从截距项来看，江苏沿海三市的取值都大于0，说明江苏省沿海金融生态对经济增长的效应是比较强的，其中影响最为突出的是南通，高达12238965，是盐城的15倍，是连云港的17倍。而影响经济发展的几个要素都可以归类到金融生态环境的各影响因子中，所以优化金融生态环境对促进江苏省沿海经济快速增长是非常可行的。
2从金融主体Lnx1来看，江苏沿海三市的取值都是正数，说明这三市金融主体的变化对经济增长影响显著，与经济增长都是正相关，值越大，对经济增长的贡献也就越大。金融主体主要从银行业、保险业、证券业的相关指标进行分析。金融主体所代表的金融生态指数对连云港的影响最大，金融生态指数每增加1%，对应的GDP会增加1349%。
3从经济基础Lnx2来看，和金融主体一样，指标都为正数。这说明一个城市的开放程度、产业结构、集约化程度在一定程度上都对经济增长产生正相关影响。
4从社会环境Lnx3上看，无论是政策环境、社会保障还是文化程度都对江苏省沿海三市经济增长有一定的影响，特别是对盐城的影响最大。
四、结论与建议
从实证分析结论可以看出，江苏省沿海的金融生态环境与经济增长呈正相关关系，并且二者相互影响、相互作用。从金融生态综合指标来看，金融主体对经济增长的影响最大，即在国内生产总值一定的基础上，如果金融体系越发达，那么金融资产价值也就越大，从而金融相关系数也会越高。这也很好地体现了金融机构对经济增长的资金支持力度。也正是因为金融机构对地区发展的不懈支持，江苏沿海三市经济才能持续稳定发展，也从侧面说明了除了银行外，保险业和证券业对经济的促进作用，也应该大力扶持这两个行业。
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红筹回归A股市场法律问题
20世纪90年代初期，境内证券市场方兴未艾，内地企业大多选择了赴海外上市。2003年以后，国家鼓励企业走出去，发展海外业务，国内一些大型企业选择在香港上市。在此背景下，红筹股概念应运而生。
随着我国股权分置改革的完成、新三板创业板的推出、上海自贸区的成立，中国资本市场日渐走向成熟。此外，国际版的出现，审核制被注册制所替代，都对国内国际资本市场的对接产生了重要影响。境外金融市场的低迷与国内市场的蓬勃发展形成鲜明对比。红筹股回归势头更盛。
2007年，建设银行、中石油等H股在国内证交所的首次公开发行预示着红筹股开始进军A股市场。对于投资者而言，这是一次接近优良上市资源的良好机遇，他们可通过投资取得最新的产品和机遇，并随着其成长不断收获新的增长。此外，H股于我国市场上市，可给我国市场带来较好的资源优势，符合国际化的需求。
一、红筹股回归A股市场的背景
（一）红筹股概述
对于红筹股，主要有两种界定。第一种认为在境外注册并于香港上市的企业属于红筹的范畴。另外一种则将在海外注册、香港上市但经中资控股的股东定义为红筹股。20世纪90年代初，国内资本市场还无法满足大型企业的融资需求，而且国内关于监管的制度尚未确立，影响着上市的审批过程。所以，内地掀起了一阵红筹上市的浪潮。此外，红筹上市对于许多民营企业而言是一次有效的资本运作模式：它们可以通过在离岸中心建立空壳公司并对其进行增资的方式上市，这一举措避免了严苛的国内红筹股上市条件，也能够减少对公司的外汇管制。
由于体制原因，内地企业赴海外上市，需要通过证监会的审批。然而，2003年证监会取消了对《无异议函》的审批程序，这对于企业而言是绝佳的机会。基于企业在上市中出现的各种问题，央行等机构于2005年1月通过了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。之后，经商务部和外管局等部委的审核，红筹股方可上市。
此外，由于外管局下发的《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》，企业红筹上市一度陷入泥潭。随后，外管局《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》，企业再度掀起一阵红筹上市的浪潮。
（二）红筹股公司回归的原因
香港联交所相关数据显示，截止到2007年2月28日，香港上市的红筹企业合计有85家，在香港市场中占比22.72%。作为内地优质企业的领军者，其不仅可使香港市场进一步拓展，还能提升资本市场的总体质量。
与此同时，对于内地的投资者而言，大量优质资源涌进内地资本市场是其发展的良好机遇，企业成长的收益由其与海外投资者共享。此外，红筹股回归A股市场，对于我国资本市场的进一步国际化有着更为重大的意义。
（三）红筹股企业回归A股的时机基本成熟
当前，主观上来说，许多红筹股企业已然表示出强烈的A股上市意向，这对于境外上市企业而言是极好的机会。在国内资本市场，由于股权分置改革的完成，大量投资涌现，A股市场不断发展壮大，成交量和成交数额大幅度增长。另外，随着诸多蓝筹股回归，内地证券市场获得了前所未有的扩张，大大满足了大企业的融资需求。
二、红筹回归A股的方式
红筹上市的方式有三种：一是在内地市场A股上市；二是通过存托凭证进入A股市场；三是通过联通模式进入市场。目前，大多企业选择直接发行A股的方式。
公开发行A股
红筹股A股市场上市，是指红筹企业向内地投资者发行A股的行为，而不是红筹企业以其拥有的资产和业务量创建新的企业实现回归。美国证券市场在选择上市公司时并没有对公司的组织形式提出要求，一旦拟上市企业满足证交所的上市条件，就能够挂牌招股。因此，美国证券市场制度可以作为红筹回归的参考。当前，红筹股回归A股市场，直接挂牌是一种比较好的方式。
以红筹企业股本规模增长与否为根据，红筹股企业A股上市可分为增量发行和存量发行。前者由于企业股本数激增，新筹集的资金使得原股东可享受更多收益，但股权稀释的问题也不容忽视。后者由于其股东将股权分发给社会大众，筹集的资金归于老股东，公司股本规模并无变化。总体而言，基于相对完整的法律体系和监督模式，红筹股企业直接在内地公开发行A股的方式简单易行，市场接受度较高。
发行存托凭证（DR）
发行存托凭证是指红筹企业将股票委托当地银行保管，再经内地银行发行上市，以人民币交易结算、由内地投资者买卖凭证的行为。该种模式是以美国ADR模式为范例形成的一种融资方式。在美国，ADR作为一种金融工具，产生于英国法对英企上市的各类限制。然而，我国红筹公司多在香港上市，而且大多分布于维京群岛、开曼群岛等离岸中心，对于境外上市并无太大限制。因此，以ADR为基础而设立的DR模式本质上缺乏对我国市场国际化发展的制度保障。而且，红筹企业业务多在内地，该模式的采用将导致内地资金运作中手续繁杂的问题。作为法律对外企境内上市无明文规定的补充，该种产品实则缺乏价值。因为我国尚未实现人民币的自由兑换，再加上DR的各项机制都不成熟，法规尚未形成框架，不宜采取@种模式对红筹股回归作安排。
（三）联通模式
所谓联通模式，指的是联通公司的上市模式。究其本质，联通公司设立的联通A股公司本质上而言只是一个空壳公司，只负责前者A股上市事宜，不涉及业务经营。此外，A公司将其所筹集资金用于买通BVI公司股权，并将其用于网络建设。联通模式是通过在内地重新设立新的投资公司的方式来实现上市的，它很像反向收购模式。在我国，红筹公司局限于相关法律法规的规定，缺乏A股上市的条件。联通模式通过迂回方式，可实现红筹公司内地融资。
三、红筹企业A股上市的法律问题
（一）境外公司A股上市是否存在法律障碍
有人认为，依照我国《公司法》的有关规定，在内地上市的企业应当是依法成立的股份有限公司。因此红筹股不具备在内地A股上市的资格。此种论断缺乏对我国有关法律法规的正确认识，误解了关于企业上市的规定。
我国《公司法》对于公司的定义体现在《公司法》第二条：本法所称公司是指在中国境内设立的有限任公司和股份有限公司。单从这一条文来看，只有境内公司才具备A股上市资格，红筹公司被排除在外。但是，这一条文主要阐释的是我国《公司法》的调整范围，红筹股公司虽然不在此列，但其依然具有境内上市的资格。此外，《证券法》规定，在我国境内的证券发行和交易行为均受证券法调整。该法并未禁止红筹企业发行证券，红筹股回归A股因而合法。
红筹企业A股上市性质界定
由于红筹企业并未曾在A股市场上市，其发行应当界定为首次公开发行，并适用我国《公司法》、《证券法》以及《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定。此外，从主体角度来看，基于红筹股已在红筹股上市，其回归A股应当被认定为增发新股，适用公司发行新股的法律法规。
公开发行A股可能涉及的法律程序
对于增量发行的红筹企业而言，其法律程序相对简单，经股东大会表决通过并向证监会提出申请即可。而对于采取存量发行方式的公司而言，则程序相对复杂：首先，提交股东大会审议，模式一般难以被采用其次，协议提交证监会、香港证监部门以及香港联交所的监管。
（四）红筹股A股市场上市可能涉及的其他法律问题
一、内地A股市场与香港证券市场的法律冲突与协调
由于内地与香港法律制度方面的差异，红筹上市需要境内外在监管方面有更多的合作和交流。因为中国境内和海外的法律及会计制度的差异等因素给监管带来了许多困难，如何监管其日常运营和监督红筹公司在A股融资获得的资金流向和资金使用效率成为了一个重要的问题。
总体而言，两地合作的重点在于：协调确定审核程序，确定监管框架、税收制度协调和中介机构的协调。具体来说，确定红筹企业的回归意向和可行性，由证交所带头，召集境内外证交所和中介机构进行研究，从而形成对以上重点问题的明确意见。
红筹股公司应当建立不低于内地上市公司水平的治理结构
红筹股公司虽然不属于境内公司，但其A股上市募集资金面对的是内地投资者，与内地投资者利益直接挂钩。因此，对回归的红筹公司在公司治理方面作出最低要求是十分必要的。由于红筹股公司不能直接适用我国《公司法》等公司类法律法规的规定，对于这一类企业，我国证监会设立关于红筹企业A股上市的特殊条件，并由证交所制定红筹公司上市的特殊规则，体现出市场自律的特点。
四、结语
红筹回归是大势所趋，而且目前我国企业境内上市的市场环境也已完备，并没有法律上的障碍。不过，为了更好地实现对红筹公司A股上市工作的监督管理，有必要通过证监会的行政强制措施或者证交所的自律监管，使红筹回归更加规范化。
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关键词：海外高层次人才;人才资源
在当今科技进步日新月异、经济全球化日趋深入的情况下,以人为本的观念深入人心,人才资源已作为第一资源,而由于海外高层次人才站在世界科技前沿和产业高端,在我国参与国际竞争、实现经济社会全面协调可持续发展的今天,愈加成为我国社会经济发展的特需资源。如何更好地吸引并引进海外优秀高层次人才回国创业,是摆在我们人才管理工作者面前的紧迫任务。
1我国引进海外高层次人才的发展趋势
据有关资料,改革开放30年来,我国各类留学人员总数已达120多万人,遍布世界五大洲的100多个国家和地区。近年来我国经济社会持续快速的发展,对海外人才产生了巨大吸引力,同时也为其提供难得的机遇,从2008年海外人才引进情况看,海外高层次人才回国创业的领域进一步拓宽,分布更加广泛,形式也更加多样化,特别是去年金融危机给海外人才发展带来的影响,使得学业有成的海外高层次人才“回国潮”一浪接着一浪。因此,今年我国引进海外高层次人才的发展将会有三大趋势。
第一,海归创业,走向内陆。上世纪末,海外高层次人才回国创业多选择在沿海及中心大城市,如北京、上海、深圳、广州等,随着近年我国经济水平的不断提高,有限的城市资源、日益缩小的创业空间、愈演愈烈的人才竞争及改革开放30年中内陆大批中型城市的逐渐崛起,使海外人才的创业着力点开始向内陆倾斜。而发展中的内陆中型城市对高层次海外人才求贤若渴,他们积极制定优惠的引才政策和营造宽松的创业环境,为“海归”提供更为广阔的创业空间。
第二,海归创业,百花齐放。按照“”,我国将用5至10年时间,建立40至50个海外高层次人才创新基地,未来几年将会有大批各行各业的海外高层次科技领军人才回国建功立业。
(1)在行业选择上更趋形式多样化:我国目前海归人才多为高尖端领域人才,主要集中在国内的几十万家三资企业和外资企业,而伴随着世界金融危机的冲击,使得海归人才在行业的选择上更呈现多样化的趋势。首先,一些新型的服务行业将脱颖而出,如信息服务、咨询、法律服务等服务型企业,都在吸引着海归人才;其次,国家公务员作为高薪、稳定“铁饭碗”仍能够强烈地吸引着海归人才。
(2)在领域选择上更趋形式多元化:海归高层次人才专业结构不断寻求变化,由原来大批活跃在高端服务领域,逐渐向中国第三产业。首先,金融、国际贸易等相关专业的海归将充实我国经济社会的各个领域,成为经济领域“世界走向中国、中国走向世界”的人才转折点。其次,IT、电子技术等技术型海归人才依然还会大量拥入,充实我国技术行业。再次,现代服务业项目如电子信息、新材料、生物工程、医疗医药、金融与保险、电子信息等新兴企业中,在国内发展尚不成熟,海归人才将会更加青睐。
(3)在竞争实力上更趋团队型回归:大部分海归在国外有实体,本身就已经有一个较为成熟的团队,还有的在回国前自组团队,他们中有懂技术、管理的,也有懂金融、财务的,还有擅长谈判沟通的等等,他们目标明确,在回国前就有着明确的市场定位、成熟的运作思路,前期准备工作充分,市场把握相对准确,将缩短创业起始阶段市场磨合期,队伍精良,实现了人才的优势互补,相互之间能够默契合作,减少了人事摩擦与适应,提高了创业胜算。
第三,海归创业,科技创新。首先是理念创新。海归人才将为中国带来一场思维方式的革命。海归人才在国外接收到先进的理念和信息,了解到科技信息的重要性和效应性,回国后,会以全新的理念开拓市场空间,提升企业核心竞争力。然后是技术创新。海外高层次人才的回国创业,已经让中国的科技创新迈进了一大步。我国汽车行业就是一个先例,通过大量引进技术性海归人才,已让中国的汽车原创不再是梦,形成了“世界为我所用”的创新思路,同时海归人才也使我国各个学科的国际交流实现了根本性的转变,形成了技术交流和发展的良性循环。
2引进海外高层次人才应完善的措施
科学发展要以人为本,引进人才要重在使用。海外高层次人才回国的目的和动力,主要是国内有更多的发展机遇和更大的发展空间,需要我们尽快完善体制机制,健全政策措施,努力做到待遇招人、事业留人、情谊感人、服务到人,使他们能够全力以赴地进行创新创业活动。
第一,完善政策,拓宽渠道。为了吸引海外高层次人才回国创业,形成引进人才工作的强大合力,党和政府不断完善配套政策措施,加大引进人才力度,进一步解放思想,以更宽的眼界、思路和胸襟做好海外高层次人才的引进工作,采取灵活多样的方式和特事特办的方法,为海外人才的回国,提供更加便利的条件。同时,制定实施专项计划,重点引进本行业本领域发展急需和紧缺的领军人才。
第二,营造环境,筑巢引凤。中国科协的“海智计划”、团中央的“海外学人回国创业周”、欧美同学会“21世纪中国”等等,都已经为广大的海外人才搭建了回国创业的平台。还应该充分发挥高等院校、科研机构、企业、商业金融机构等用人单位的主体作用,积极营造尊重、关心、支持海归创业的环境和氛围,将其吸纳到能够充分发挥其专业和特长的岗位,提供创业的平台。
第三,广揽英才,鼓励创新。要继续保持率先发展,在更高的平台上参与国际竞争,就必须不断增强自主创新能力,寻找创新带来的新的经济增长点和发展机遇,人才是创新活动的核心,海外高层次人才作为我国宝贵的人才资源,在各自的岗位都为我国科技创新、经济发展贡献了巨大的力量,据有关资料,北京“中国硅谷”中关村科技园区,现已吸引海归人才8千余名,已创建了2200多家高新技术企业,年产值达300多亿元。
第四,抓住机遇,审时度势。抓住金融危机对我们有利的机遇,吸引海外高层次人才回国发展,而海外“抄底”也要审时度势揽人才,充分体现危中见机、着眼未来的冷静态度和辩证思维,并且还需要对引进的海外人才自身的一些问题,如文化和工作风格的差异、收入的落差、环境的变化等进行调整,尽可能宽容他们可能已有些“西化”的个性、习惯,这样才能使我们引进的海外人才为“奇货可居”,使人才能够发挥更大的作用。
第五,统筹兼顾,协调发展。理顺好国内培养人才与海外引进高层次人才的关系,坚持并重并举的理念,对国内培养做出突出贡献的人才,也要给予特殊政策,重点引进能够带动我国科研领域或产业发展的领军人才,能够大力推动科研工作机制创新、探索建立与国际接轨、符合国情的科研和管理机制的高层次人才,采取特殊的办法引进尖端人才。
参考文献
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关键词：中小企业，融资，银行供给，财务报表
1.引言
中小企业融资难的问题不仅在我国存在，世界其他国家也普遍存在着这样的问题。我国中小企业融资难问题是由多方面的因素造成的，不仅存在外在因素的制约，如银行对中小企业实行了信贷配给；也存在中小企业自身状况方面的内在因素。为了有效分析我国中小企业融资难症结所在，本文从银行供给的角度和中小企业自身因素两个方面挖掘中小企业融资难的深层次原因。
2.中小企业融资难的外部因素分析―基于银行供给的角度
本斯顿和史密斯认为金融中介的产生是降低交易成本的结果，银行同样在降低交易成本方面发挥了重大作用。针对传统分析的缺陷，在考虑微观主体的基础上对银行与企业信贷关系进行经济学分析，从银行角度找出中小企业融资难的原因。
2.1信息不对称与中小企业融资难
现有的研究成果认为信息不对称是中小企业融资难的一个重要原因。在企业中，管理者与投资者之间总存在着信息不对称现象，通常企业的管理者能够掌握许多外部投资者所不知的企业内部信息，投资者只能通过公司、公众机构和证券分析师等途径获得企业的信息。这种信息不对称直接影响了企业的融资，而中小企业的信息不对称问题更为严重，导致了中小企业融资难的现象。由于信息不对称产生的逆向选择和道德风险导致了中小企业融资市场失灵，出现银行对中小企业”惜贷”的现象；同时，对于如何解决中小企业融资市场失灵问题，她们认为政府和金融机构应该重新考察融资制度，从制度上降低融资市场的“逆向选择”，而对于中小企业而言，应该提高自身管理水平，降低“道德风险”带来的融资成本。
另外，信息不对称条件下,中小企业财务状况不透明,在向银行贷款融资时会产生以下两个问题：一是银行难以取得向中小企业贷款所需的相关决策信息，特别是中小企业的贷款风险和还款能力；二是中小企业信用状况整体较差，风险较大，银行对其提供贷款时需要进行一些监督。但是由于监督成本较高，银行在收集和处理这方面的信息也存在着一定的困难，因此加剧了银企之间的信息不对称的严重程度。这使银行陷入两难的困境：放弃贷款,中小企业将得不到资金支持,给予贷款又要承担企业不履行合同的风险。在现实中,银行一般会考虑企业的发展前景,还会考虑抵押品的价值，大多中小企业因此不能从银行进行贷款融资。
2.2银行监督成本高与中小企业融资难
从银行的角度来说，由于对中小企业的信息搜集成本和筛选成本较大，而且对中小企业实施监督的成本也比较大，因此，银行对于中小企业的贷款意愿下降，一般所采取的可行办法就是对中小企业实施信贷配给。在规模配给模式下，银企关系的核心在于既定规模下，资金的最优分配。在可分割的投资规模假设下，投资的边际收益随投资规模的增加而递减，而破产概率随投资规模的增加而增加，因而最优投资规模取决于资本的边际收益与破产成本的均衡。但是，由于信息不对称的存在，银行无法准确区分不同企业投资规模与破产成本的对应关系。
2.3贷款风险高与中小企业融资难
银行在给中小企业进行贷款时，必然对中小企业进行财务状况，资信状况进行调查，进而决定是否对中小企业进行贷款。而中小企业的发展历史一般都比较短，披露的信息相对于成熟的大企业而言要少得多，银行所收集到的信息就不可能比大型企业来得充足。所以，银行在信息不充分的情况下为中小企业提供贷款会增加银行贷款的风险。那么，银行为了降低贷款风险，通常会要求中小企业提供抵押品，一旦企业不能对贷款按时偿还，银行就可以处置中小企业的抵押品，这在一定程度上可以降低银行对中小企业贷款的风险。现实中，中小企业的规模较小，为获得发展所需的贷款不能提供足够的抵押品，因此，中小企业也就难以获得银行贷款。银行为了降低自身风险，对中小企业会出现“惜贷”的现象，而中小企业由于不能提供足够的抵押品，所以就很难从银行获得经营活动所需的资金。
3.中小企业融资难的内在因素---基于上海市中小企业财务报表角度的实证研究
中小企业融资难是一个普遍性问题，2008年金融危机对我国中小企业的冲击使其发展更加艰难，不少中小企业被迫停产甚至关门，大量工人失业。金融危机致使以对外接单、加工贸易为主的企业面临生存危机，许多企业资金紧张、订单减少，产生这种现象的原因固然很多，但是资金匮乏是其中重要原因之一。下面通过对上海市中小企业的问卷调查来分析中小企业融资难是否是财务状况等内在因素，而后进一步为中小企业解决融资问题、走出融资困境提供一些建议。
3.1理论分析及研究假设
提出以下四个假设：
假设一：中小企业的偿债能力越大，获得银行贷款的可能性越大。
假设二：中小企业的信用担保能力越强，则其取得银行贷款的可能性越大。
假设三：中小企业商业信贷与获得银行贷款之间负相关。
假设四：中小企业的民间信贷能力越强时，通过银行贷款的可能性越低。
3.2数据来源与样本选择
本文所采用的样本来自于被调研的72家企业，考虑与实地调查时间的一致性，样本数据主要来源于这些中小企业2008年的期末财务报表，以分析银行在向中小企业发放贷款时看重的是财务报表上的哪些因素。并对收集的数据进行如下筛选：(1)剔除财务数据不全的公司；（2）剔除问卷调查内容不完整的公司。
3.3研究模型与变量说明
本文通过构建多元回归模型来实证分析中小企业融资难的内在因素。为了验证假设一至假设四，通过构建多元回归模型进行分析：
Loan=α0+β1Sol+β2Secu+β3Commc+β4Pril+ε
在上述模型中，为了剔除资产规模因素的影响，可以将模型中的变量除以总资产。其中，Loan:银行贷款变量，这里采用短期借款与长期借款之和除以资产总额，本文参考会计准则的规定，向银行取得的贷款必须通过”短期借款”和”长期借款”账户核算；Sol：中小企业偿债能力变量，这里采用净资产与总资产之比来衡量，有文献表明，净资产是反映企业偿债能力的指标，净资产所占比例越大，表示中小企业的偿债能力越强；Secu：衡量中小企业担保能力的变量，以固定资产金额、存货与应收账款之和除以资产总额表示，银行对中小企业提供贷款时，通常需要贷款抵押品，中小企业一般可以用存货、应收账款及固定资产作抵押：Commc：商业信贷能力变量，以应付账款、应付票据与预付账款之和除以资产总额表示，应付账款、应付票据与预付账款通常被看做是企业的一种融资方式，因此这里采用这个标准；Pril：非金融机构借款能力变量，以其他应付款与资产总额之比表示，企业通常把通过非金融机构取得的贷款计入其他应收款，本文故将其他应收款作为衡量非金融机构借款能力的指标。
表1研究变量定义表
变量类型变量名称变量代码变量定义
被解释变量银行贷款Loan短期借款与长期借款之和除以资产总额
偿债能力Sol中小企业偿债能力变量，这里采用净资产与总资产之比来衡量
解释变量担保能力Secu衡量中小企业担保能力的变量，以固定资产金额、存货与应收账款之和除以资产总额表示
商业信贷能力Commc商业信贷能力变量，以应付账款、应付票据与预付账款之和除以资产总额表示
非金融机构借款能力Pril非金融机构借款能力变量，以其他应付款与资产总额之比表示
3.4实证结果和分析
（1）描述性统计分析
表2描述性统计结果
变量均值最大值最小值
Loan0.3010.6210.023
Sol0.5120.7160.041
Secu0.6930.9120.194
Commc0.1270.5910.001
Pril0.0610.6720.000
从表2中可以看出中小企业从银行贷款的均值为30.1%，中小企业的外源融资途径主要是通过银行贷款，中小企业通过商业信贷与非金融机构借款所占的比例为18.8%，所占比例相当高。为了具体分析偿债能力、担保能力、商业信贷能力以及非金融机构借款能力对银行贷款的影响，接下来进行多元回归分析。
（2）多元回归分析
中小企业融资影响因素多元回归结果如下表所示：
表3中小企业融资影响因素多元回归分析
预期符号模型P值
截距项
？0.213(2.72）***0.0097
Sol+0.634(2.71）***0.0099
Secu+0.1322.19）**0.0345
Commc--0.377(-4.1）***0.0002
Pril--0.307(-3.7)***0.0007
注：括号内数据为T值。***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。
表3是多元回归分析的结果。调查中发现银行进行贷款时，通常会考虑中小企业的偿债能力、担保能力，当中小企业偿债能力较好时，银行更有可能向这样的中小企业发放贷款；中小企业向银行申请贷款时，如果有较好的担保能力，即中小企业有存货、有价证券即固定资产等可以进行抵押时，通常会比较容易取得银行贷款。从表3可以看出Sol和Secu与因变量之间显著正相关，这说明银行贷款时比较注重中小企业的财务状况。同时还发现，商业信贷能力与银行贷款之间在1%的显著性水平上存在显著的负相关性，中小企业在难以获得银行贷款时，会选择间接融资的渠道―商业信贷进行融资，作为银行贷款的有效替代，这在一定程度上可以说明中小企业融资存在着严重的约束。实证结果还表明，非金融机构也是中小企业融资的一个重要途径，由于中小企业与银行之间存在着严重的信息不对称，因此中小企业在面临资金困境时，不得不通过非金融机构来缓解压力。
4.研究结论
通过对上海市中小企业的调查研究表明，中小企业资产信用较低，稳定性差，风险大，因此难以从银行取得融资。我国中小企业经营管理不善，财务信息缺乏真实性和可靠性，导致银行不愿意向中小企业贷款，出现惜贷的现象；中小企业自有资本不足，缺乏充足的抵押品，银行放贷给中小企业的风险很大，实证结果也表明银行贷款与中小企业偿债能力与抵押能力正相关。另外中小企业存在着生命周期短的问题，加大了银行惜贷的倾向。通过实证结果发现，中小企业主要从银行进行外源融资，但是中小企业面临的内外因素导致获得银行贷款非常困难，当中小企业难以获得银行贷款时，自然会通过其他渠道获得融资，商业信贷和从非金融机构取得融资成为中小企业融资的有效替代途径，但是，通过这些渠道获得的融资成本也相当高，且我国法律并不能对中小企业的利益进行有效地保护。
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为此，首创这一场业绩保卫战，已经轰轰烈烈打响，包括回归A股、自建营销团队、股权合作、扩大基金规模等控风险及扩张手段，也成为今年它赶考“380亿元”销售目标的有效策略。
发力高溢价市场
从销售成绩上看，去年首创置业表现不错，销售金额325.1亿元人民币（下同），签约面积278.7万平方米，分别上升30.8%及11.7%。不过，利润率方面的表现则不太尽如人意。
“2015年公司的毛利率与净利率分别下降了12%和18%。”在近日的香港业绩会上，首创置业财务总监罗俊介绍，利润率下降的主要原因为，北京等重点区域的高毛利物业收入占营业收入比重较2014年下降。
不过，罗俊表示，预计利润率在2016年会出现稳步回升，因为公司在2014年、2015年的核心区高毛利项目将在2016-2018年陆续进入结算期；而公司在2014、2015已经在持续加大退出三四线城市，在2016年低毛利项目结算将陆续减少。
罗俊所说的并非没有根据，要提高利润就必须在一二线城市多做项目。“首创算是比较早聚焦一二线城市的房企。”首创置业执行副总裁胡卫民告诉记者，从2013年开始，首创置业就开始加大聚焦北京市场。
其中，2013年在丰台丽泽金融商务区接连拿下三宗地块。2014年首创继续在顺义赵全营、房山高教园、平谷大兴庄、海淀太平庄获取4宗地块，总建筑面积超过110万平米。2015年首创又联合母公司获取了北京海淀核心区永丰产业基地F1与B2两个项目，总建筑面积近50万平米。
按照首创的计划，将继续把北京作为发展中心，北京所占份额将在30%以上。在2015年，首创325.1亿元的销售金额中，北京签约金额占比也达到了三成。
除了加大一线城市布局外，在近日的一次媒体见面会中，首创还隆重推出中高端产品系列“天阅”，称希望通过产品结构的优化调整升级，加大高品质、高附加值的产品，以此提升利润空间。
今年，首创置业将推出四个重点项目，包括在北京的首创・天阅西山、首创中心、首创・天禧，以及上海的首创・天阅滨江等四大新盘。其中，“天阅”是首创置业将要推出的中高端产品系列，计划先在北京及上海进行试水。如天阅滨江就位于上海北外滩。
值得一提的是，这四个新项目，有3个位于北京。天阅西山是位于北京中关村的科技人文大宅，该项目将面对中关村新兴引领型的中产阶级。该项目为首创置业在2015年4月经过139轮争夺，以56.4亿元拿下的海淀地王。此外，首创・天禧定位为CBD核心2016首席顶豪产品，首创中心则是西二环城市综合体。
多渠道控风险
一线城市是兵家必争之地，但风险也逐渐集聚。首创置业经营管理中心总经理徐锴告诉记者，现在一线城市土地价格不断飙涨，“面粉贵过面包”已经是一线城市土地市场的常态，这对开发商而言，已经形成一定的风险和压力。
地价的快速上升让首创置业也开始做一些主动的调整。首创置业在去年就提出，公司正在推进立体复合营销渠道的优化升级，自销团队也会全面上线，形成渠道的良性竞争。
据首创置业负责人介绍，目前首公司在天津和重庆都已搭建好自销团队和签约中心，今年在北京也会形成自销体系和团队。同时，还要优化项目公司业绩奖励，推行季度激励制，保证销售节奏。
与金融机构的合作成为首创扩大规模和控制风险的手段。其目前已与平安不动产进行股权方面的合作，下一步还将拓展其他的金融机构来进行合作。首创置业称，其谈到的“股权合作”为真股权合作，双方同股同权，不存在保底。
使用低成本资金，自然也是控制风险的途径，首创已经很娴熟地和基金保持合作。徐锴透露，和中信基金、中铁信托等金融公司的合作规模已经达到70亿-80亿元，此外还在和平安不动产尝试项目股权式合作。它甚至在不同城市的项目使用不同途径的资金，基金方面的合作项目，主要位于像成都和重庆这样的地方，基金期限一般为3、5年。
徐锴表示，“我们希望这个基金规模能够在未来进一步地放大，并且产生一个持续的滚动，形成首创置业自身的合力投资，加上外部的金融资本为辐射的这种基金模式的投资，能够成为两种模式同时发展的状态。”
第七次重启A股
除了业绩上的发力之外，最近把首创置业推向公众焦点的还有一件事，那就是它今年将再次敲击A股大门。首创置业总裁唐军在香港业绩会上表示，此次上市计划共拟发行不超过3.7亿股A股，若顺利上市，可将实现“A+H”的两地上市地位。中高端>>今年，首创置业将推出四个重点项目，其中，“天阅”是首创置业将要推出的中高端产品系列，计划先在北京及上海进行试水。如天阅滨江就位于上海北外滩。
其实，对首创置业而言，回归A股已经是老生常谈，自2003年香港上市后，就一直酝酿着回归A股。从2004年2月公布计划A股IPO筹资30亿元开始，2007年、2009年、2010年、2012年及2013年其均有过回A的尝试，这一次已经是首创置业第七次尝试回A。
回归A股的好处不必多说，否则首创置业也不会赶这一趟潮流。唐军就在业绩会上表示，在A股上市有利于优化集团资本结构，降低负债水平，进一步拓宽集团在内地的融资渠道，提高融资效率。
原首创掌门人刘晓光也曾发出这样的感慨：“相对于H股，A股股价平均要高出70%。通过A股上市，首创置业可获得更强有力的资本，这是最大的资源，有助于企业在激烈的竞争中保持优势。”
为了突破H股的融资限制，除了回A之外，首创置业还曾经试图通过设立基金、买壳融资等渠道。2012年9月20日，首创置业宣布，公司与昆山创博盛拓股权投资管理及其他投资者开设4个不同基金，各订立4份有限合伙协议，目的在于建立融资平台。虽然其后于2013年7月以近4.97亿元将重庆首永置业100%股权转让给横琴光和城基金，但首创置业仍是该基金的实际控制者。
的确，对于袁先智来说，一切才刚刚起步。这一步，交织着自豪与纠结。
回国之后“很艰辛但更充实”
2008年9月6日，袁先智回到国内。对于这一天他记忆犹新，因为当晚他就去鸟巢观看了北京残奥会开幕式，感受到了浓重的感动和举国体制下的热情。
全球四大会计师事务所之一的美国毕马威(KPMG)财务审计公司金融风险管理部前总监选择回国，似乎一瓢冷水浇上热锅，沸腾之声四起。彼时金融危机爆发初期，他的回归自然被打上了“金融危机人才回国”的标签。
袁先智不是因为金融危机才回来的。这个当初他被广泛关注的理由，其实是几年来他一直被误读的地方。而他的新身份――德勤中国财务咨询业务线总监却在很长一段时间里被完全忽视。“很多人不懂得在当代金融行业中关于资产和金融衍生品关于‘定价’和‘风险’的关系是怎么回事。”袁先智感觉很无奈，而这种“无奈”几年来一直伴随他左右。
2008年5月初，“上海论坛2008”在沪召开，袁先智应邀参加论坛。期间德勤亚太财务咨询业务线总管劳伦斯(Lawrence)特意找到他，建议他加盟德勤。或许这就是所谓的“缘分”，全球四大会计师事务所中，袁先智服务其中一家，其他两家均和袁先智博士有过接触。可是到最后，袁博士加入了从未打过交道的德勤。“除了他们计划组建的新部门――定价和风险咨询服务是我的强项，劳伦斯的一句话最终打动了我。”袁先智一字一句地背出了可能决定他后半生轨迹的话：“你回来，对你出生的国家也有好处。”袁先智不止一次被猎头猎到，但是对方能替他考虑到他的出生国，倒是从来没有遇到过的。
他当即拍板决定回来。
然而回国后最初“遭遇”到的如此关注，让袁先智开始担忧。“我们国内对金融危机的解读和国际行业的看法有作截然不同的解读，外加缺乏与国际统一的标准，这说明我们国家在对国际经济和金融的研究方面还很长的路要走……”在他看来，主流媒体对金融危机的解读竟然如此，可想而知一个国家对民众金融知识的普及与宣传，进而，他想到了专业机构和专业人员对国际金融问题的态度与认知。
山城重庆人的耿直和国外20年专业人士行为的执著精神和工作态度，让他每天都处在焦虑之中。10月6日，国庆节长假还没放完，袁先智就冲进那间10平米的办公室，开始计划和组建关于金融定价与计量风险管理服务部门事项。当时只有他一个人。“太累了，几乎到了崩溃的边缘。”浓重的重庆口音，听起来让人更加不忍。
“我每天早上7点钟进办公室，晚上赶最后一班地铁回到住处，可是一天下来还是只有20％的精力做专业。”令他崩溃的不仅是超大的工作量，还有他必须要面对和调整自我心态来适应国内的办事规则。因为是新成立的部门，袁先智需要自己去跑业务，虽然他自信自己丰富的工作能力和专业水准，但在进行回应招标的时候，还是要化非常多的时间来面对国内的运行模式。不仅如此，“定价”作为金融风险管理的首要前提，竟然被国内许多金融机构和银行所忽视。
还有一次，作为乙方的袁先智在跟一家金融机构合作时，因为比雇主对项目要求还更加严格而招致了雇主的不满。这令他哭笑不得，“可能他们从来没见过乙方比甲方要求还高的吧。”
回国前，袁先智已经在美国毕马威工作了6年，任金融风险管理咨询部业务线的总监。虽然经历的风浪要大得多，习惯了用制度与实力说话的袁先智，在国内遇到了很多让他不愿面对的情况，在每一次业务谈判中感受着中西文化与制度的冲突。一方面，我们国家在通往世界经济体系的路上狂奔，迫切需要像袁先智这样熟悉西方金融体系的高级海归人才，另一方面又运行作具有自己历史包袱的制度、利益与规则，外加一个不完全透明和规范的业务环境。两者这间的相互制衡与扭曲，让这个白胖敦实的中年男人除了每天过得繁忙的生活外，也感受到了太多的艰辛与无奈。
放下一切成绩，回国重新开始
从2008年5月初同德勤中国沟通之后决定加盟到10月正式上任，袁先智一共用了四个多月时间。而从1990年出国到2008年正式回来的18年时间里，找到一条回国施展才能的回归之路，他就用整整8年多!
1990年，袁先智从四川大学获得数学硕士学位后出国。在当时几乎不可能的情况下，他拿到了签证。随后他在加拿大戴尔豪斯大学和多伦多大学拿到了数学博士，统计学硕士和金融工程硕士学位。1994年初，袁先智首先奔赴澳大利亚昆士兰大学进行数学博士后研究和教学。此后的十年多时间中，袁先智在加拿大、澳大利亚和美国的会计师事务所、跨国投资银行、能源贸易公司和大学任职，不仅学术领域成就颇丰，而且对西方金融机构的风险管理和定价领域尤其擅长。美国经济学家、1972年和1994年诺贝尔经济学奖获得者KennethArrow教授和JohnNash等专家学者对袁先智博士在经济学中关于一般均衡理论和博弈论方面的研究给予极高的评价。
从1990年起，他的数学研究专著被业界重多顶级专业刊物接受出版。在他发表了140多篇论文和完成两本专著之后，基于“我自认为在学术上已经无法超越自我了”，毅然决定从学术界全身而退，似乎丝毫没有留恋无限风光的学术前途。
辗转几个国家和行业，袁先智的目光一直没有离开祖国。他把这种关注归结为自己的成长经历和所受的教育。袁先智从前就读的重庆渝北中学由中共南方局青年组、四川省青年组和川东临(特)委于1945年7月直接创办和领导的一所具有光荣革命传统的学校。川东地下党领导人、红岩英烈王朴同志(和江姐烈士一起，为重庆十大历史文化名人)为首任校长，每年中学开学的第一节课总是在红岩纪念馆里上的，责任二字深深扎根在渝北中学每位同学心中。作为改革开放后较早出国的那一批留学生，袁先智始终觉得是国家给了他们走出去的机会。回国工作，似乎是内心里挥之不去的情结。
从1995年开始，袁先智每年自费回国为高校和科研院所进行义务讲座，将业界的最新情况和学界的前沿动向传递回来。同时他也从来没有间断与国内金融机构的联系。在过去的10年多时间里，也一直没有间断寻找一个合适的机会和平台，希望将自己在外面10多年积累起来经验和教训，真正回来培养一批与国际接轨的金融一线人才。
自从2002年以来，袁先智一直关注国内大型金融机构的专业人才招聘，但苦于没有找到合适的机会。“在华尔街的人才在中国应该有发挥的空间!”袁先智出来没有放弃过。
但是一旦准备回国，困难同样来自于现实。“国内与国外体制不同，回来意味着一切都要从头开始。这是一个充满艰辛和人生摔打意志提升的过程，但是要努力坚持下来。决定回国，就要下决心把在国外取得的认可打包放在背后，只带着知识与经验，面对古老而又日异月新的转型社会带来的挑战。”
袁先智开创的新部门和业务线，就是从无到有，从小到底大的艰辛创业工程。同时，要离开一个在国外生活了18年的熟悉环境，对于任何一个人来说都不是一个轻易就能做出的选择。袁先智的两个孩子一个初中、一个高中，妻子也在美国。而怎么样说服挚爱的家人，允许他们理解他远隔两地，完成一个或许只有他自己才能懂得的梦想，其中的艰辛袁先智一句话带过，却能从他深深皱起的眉宇中感知那份为人夫、为人父的遗憾与无奈。
两年来，袁先智平均每一到两个月左右自费回美国一次。平日里，他所能做的就是越洋电话连起的牵挂。这些现实问题，在他看来都不是国家政策短期内所能解决的，只能靠自己内心的定力与动力去克服。
庆幸前方一直有希望
“过去两年在国内工作让我没有空闲的时间，从周一到周日，每天早晨7点到晚上半夜充满了无穷的精彩故事，我仿佛感到每时每刻有一种莫名的推动力在身后，支撑我在前面拼命地奔跑。”袁先智用如此形容自己目前的境界。
2008年12月初，袁先智被邀请到人民大会堂，参加海归人员座谈会，中组部部长李源潮到会一起座谈。那次座谈会，从上午十点开到中午十二点半，又从下午两点谈到晚上六点，然后回到宾馆又继续谈，目的就只有一个：“请我们这些海归谈感受、提建议、说困惑，看怎么能够让海归人员更安心、更方便，发挥更大的作用。”袁先智记得，当时甚至谈到了很多的具体问题，他提出的海归人员签证必须一年一签，手续太复杂的问题，最后都得到了落实。
虽然目前还是经常处在中外不同的思维和行动中时时强烈地感受到在孤独和彷徨中摸索，带着焦虑茫然前行，但是相比从前，袁先智还是觉得更有希望了，感觉是踏踏实实在为自己出生的国家努力地工作。
2009年初，“”正式启动。在席卷全球的金融危机中，我们国家顶着风浪，开始“捕捞”在世界各地发挥作用的游子们。这一举动被广泛称为“人才抄底”，在现有条件下，海外高级人才回归后，物质生活上不存在太大问题，国内很多企业已经有能力支付他们在海外所拿到的报酬水平，更不用说现在各地都在争先恐后地推出各种优惠政策和扶持条件，吸引高级海归人才。而像袁先智这样的先行者们则更多地希望，国家能够给他们足够的平台去发挥，拥有更为广阔、宽松的软环境。
袁先智走马上任后，由于没有任何其它的现成资源可用，惟一可以选择的首个目标客户是中国国内一家大型商业银行，后来才知道参与竞争角逐的共有5家机构，全是国外和国内业界的顶尖高手。当时，在很多人甚至包括德勤内部的人看来，袁先智要取得成功几乎是“不可能的事情”，因为自德勤进入中国以来，一直没有机会拿到这家大型银行的大宗业务。由于竞争激烈，报告需要常常更新补充。为了赶写一个报告，他经常是工作到大后半夜，而另一天早上，他还必须照常上班，因为客户还等着他讲解分析报告。
“我真的感觉到非常累，非常疲倦，非常无助。”内心的巨大压力，让袁先智快支撑不下去了，但他还是坚持着。2009年2月13日下午，袁先智打开手机后发现，有无数的人打他电话，短信也是一条接一条，内容是重复的，袁先智这时才知道，国内这家大型银行已答应与他所在的公司共同合作有关在风险管理方面的项目。
可那一刹那，袁先智反而平静，他只是走进主管业务领导的办公室及时汇报了结果。“这是一个新的里程碑!”领导对袁先智说。袁先智自己则认为这是他个人和同事的一个重要转折点，“我会永远记住这一天。”
对于他来说，除了自己的执著、专业与敬业之外，国内金融一线企业对规范制度的认可和渴求，更让他感到欣慰和希望。
在宁波下辖的镇海区，除出台诸如《关于加快文化创意产业发展的实施细则》等政策外，还试图通过搭建产业园平台的方法吸引浙商回归。
一个名为“中国金融数字文化城”的产业园区因此诞生。
文创遇上金融
几个月里，舒立泽一直在宁波、北京等地之间飞来飞去。他是中国自控香港金融文化有限公司的总裁。正是他的公司投资建设了中国金融数字文化城。产业园通常是某一种产业的聚集区，中国金融数字文化城则试图把“金融”和“文化创业”以及与文化有关的科技企业等产业形态嫁接在一起。
宁波商人舒立泽说：“产业园已动工，我还准备成立一只文化创意产业基金，投资将来入驻园区的文化创意产业。”
中国金融数字文化城坐落在宁波北部商贸商务中心区，占地680亩，目前计划投资50亿元。
一方面是为了赶上国家着力发展文化产业的潮头，另一方面，舒立泽告诉《中国经济周刊》记者：“也是看中镇海号召浙商回归的计划。宁波是计划单列市，本身就聚集了大量浙商资源，同时政府服务意识好，还临近高等院校，便于吸引人才。”
宁波当地，一家成立不久的私募投资机构已经对这个园区有了初步意向。
这家投资机构正在与一家数字动画技术公司和一家文化创意公司谈判，目标是成立一家合资企业。根据初步规划，合资公司将主要从事动漫等艺术形式的创作与研发，即由投资机构出钱，科技企业出技术，文化企业出创意，以期形成资源叠加效果，最终登陆资本市场。
宁波市镇海区区委书记薛维海在接受《中国经济周刊》记者采访时说，镇海区政府计划将这个园区打造成以科研基地、上市旗舰基地、文化产业基地、综合商业体基地、总部基地五大基地为主体的项目，并开发包括产业孵化、网游动漫、传媒影视及人才培育等众多项目板块。
招商还算顺利
薛维海告诉记者：“镇海原本主要依靠工业发展，依托土地资源、电力资源及水力资源等。这已难满足长期可持续的发展。而在城市中发展文化创意产业是对产业结构调整的一个重要补充。我们很希望能在镇海打造一个文化创意产业园。不仅可以调整产业结构，还能创造就业岗位，培养人才、吸引人才。”
有研究报告指出，从1998年文化部文化产业司成立开始，中国的文化产业发展经过十余年的摸索，文化产业园也取得了一定成绩，目前全国大约有不下1300个文化产业园。2010年，部级文化产业示范基地和园区总收入规模达到了2500亿元，总利润超过365亿元。
“2012年1—8月已经引进100多家文创企业，未来三年，镇海区政府希望通过各项举措引进500家文创企业。”据薛维海介绍，目前园区已经引进了宁波本土高科技企业东蓝数码集团等15家注册资金1000万元以上的软件企业。
“做文化创意产业的人虽有独特理念和创造性，却不知如何找资金。同时现在很多民间资本则找不到好的出路。特别是在宁波，有大量的民间资本没有好的项目对接。”舒立泽称，他还将花大力气引进风险投资和私募基金等机构入驻园区。“这样可以让他们更好地匹配。文化创意企业需要资金，金融机构则需要好的投资项目，同时完成一个好的创意项目还离不开科技企业的支撑。”
薛维海说：“文化创意产业本身就需要金融资本以及科技力量的支撑。我们把项目引进来，集聚在我们的平台上。然后让他们借助身边的资本力量和科技支撑培育长大。这与诞生在硅谷旁边的创业创新基地是一样的。”
如何规避园区“空壳化”与“候鸟化”
南京大学国家文化产业研究中心教授周凯认为，让风险投资和私募基金等机构入驻可以吸引更多的文创企业，让他们更有信心。“毕竟这样的企业对资金十分渴求。而且园区也不会限制这些投资机构的投资范围。他们不用担心入园后只能投资园内企业。”
但在其他专业人士看来，这种“搭配”的效果不一定靠谱：有人想喝牛奶，是否一定需要买一头奶牛放在身边？
一位专业产业园区开发商高级管理者曹鹏（化名）对记者说：“文创企业在不在投资机构旁边办公，与投资机构是否给予其投资没有必然关系。在资本市场上，距离并不是关键问题。比如一家企业在银行旁边办公，并不意味着银行会优先给予其贷款。”
曹鹏认为，与投资对象在同一园区内办公，对投资机构并不意味着就能规避风险：“投资者关注的是企业经营的状况，而不是坐落在哪里。”
“全国有较好收益的产业园可能不到总体的10%。”周凯的调研显示，全国各地很多城市在做各种主题产业园，但各地产业园普遍都有盲目建设、重复建设、经营模式单一、招商运营困难等问题。
此外，文化创意产业园还伴有政府涉入太深、房地产商借机开发地产等问题。这让一些园区产生“空壳化”以及“候鸟化（企业为取得不同地区产业园的优惠政策，不断转移）”的现象。
宁波镇海能否跨越这些羁绊，迈出“浙商回归”的平稳步伐？中国金融数字文化城未来方向都尚待时间和实践检验。
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国内部分文化创意产业园模式
类型：
连锁品牌产业园
代表：尚8文化创意产业园
特点：在同一城市或不同城市存在多个园区。尚8文化创意产业园目前在北京已打造9个项目，比如尚8国际广告园、尚8设计家广告园、尚8新媒体基地等一系列城市地标型“创意综合体”项目。
类型：
地方特色产业园
代表：梅州客家文化产业园
特点：以某一区域的特有文化为依托，生产各类文创产品。如梅州的客家文化产业园以客家文化为基调开发特色旅游产品，包括客家饮食与艺术产品等。
类型：
技术特色产业园