关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性
一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析
虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。
(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求
并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。
(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件
一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。
(三)我国证券市场已初具规模
我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。
(四)我国已有相当数量的机构投资者
随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。
(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求
资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。
二、证券化的基本原理
(一)住房抵押贷款证券化的基本思路
1建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。
2加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。
3加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。
4加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系错综复杂；其次，
抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。
(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架
住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。
三、推行我国住房抵押贷款证券化的建议
(一)大力推动金融体制改革
第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。
(二)取消市场限制，培育投资主体
在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的
前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。
(三)规范信用评级和担保体系
信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。
(四)完善相关的法律法规
一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。
(五)培育抵押贷款证券化市场
要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。
(六)建立完善的抵押市场担保体系
开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押
贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。
(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设
加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。
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论文摘要：本文从证券监管的概念人手，分析了我国现阶段证券监管存在的行政机制主导过大，自律监管薄弱，相关法律结构不完善等问题，并结合《证券法》的修改从提高上市公司质量，完善监管制度，理顺监管体制等方面提出转移和弱化证券监管风险的措施，并重点分析了建立和完善证券公司的市场准人监管、持续性监管和市场退出监管三道风险防线的必要性，结合行业自律等一整套措施使其有效的提高证券监管的效率和作用。
证券监管是指证券市场管理机构运用行政、经济和法律手段，对证券的发行、交易以及证券经营机构等市场主体及其行为的规范性的监督管理活动。多年来，证券市场发展的经验教训表明，市场与市场主体的成熟与否与证券监管的成熟与否是相辅相成的。系统完善的证券监管体系是证券市场基本功能得以充分发挥的保障，是证券市场基本功能正常运转的外在条件。伴随金融对外开放，我国证券市场的发展必将面临新的机遇与挑战，而有效的转移和弱化市场监管风险就显得尤为重要，己成为一项十分急迫的任务。
一、我国证券监管目前的缺陷和问题分析
在我国，随着1992年国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会的成立，证券市场监管体系经历了一个从地方监管到中央监管，从分散监管到集中监管的过程。1998年《证券法》的颁布，以法律的形式确立了我国证券监管体制，即以国务院证券监督管理机构的监管为主体，辅之以证券交易所和证券业协会的双重自律机制的政府主导型的证券监督管理体制。但是，应该看到，我国的证券市场还属于新兴的市场，证券监管体制存在着诸多弊端，远未达到成熟、理性的标准，对证券市场的监督管理尚未走上规范、法制的轨道。具体表现如下：
(一)证券市场监管存在缺陷
以现有的监管框架而言，中国证券市场监管虽然较过去有了质的改进，但仍存在明显的制度缺陷，证券市场监管仍旧由行政机制主导，证券市场监管水平还处于初级阶段。究其原因：上市公司股权分置问题是其根源。
我们知道，由于我国上市公司多数由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，形成普遍的“一股独大”现象，加之所有者缺位以及国有股不流通导致公司治理结构的残缺，导致控股股东占有上市公司的各种资源、侵害中小股东的利益，“内部人控制”问题严重，“道德风险”和“败德行为”突出。受上市公司股权分置问题的影响，我国不可能建立起一个完善的证券市场监管体制。这主要表现在：国有股股权比例过高，导致政府用行政权力直接干预证券市场运行，证券发行制度演变为国有企业融资制度，同时证券市场每一次大的波动都与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲。虽然中国证监会被赋予了较大的监管权限，但在具体监管活动中往往受制于各级政府部门，证券执法在非公开状态下进行，对违规事件的处理不够及时，存在多重标准，且处理过轻，没有体现出法律和执法部门应有的尊严，对违法活动起不到应有的惩戒作用，缺乏对投资者，特别是中小投资者利益的有效保护，证券监管难以体现其应有的公平与公正。由此出发，我国证券市场监管中所存在的制度性缺陷既与我国过渡经济体制特征有关，又与我国证券市场的制度性缺陷有关，说到底则是上市公司股权分置问题的“衍生产品”。
(二)证券市场自律功能尚未充分发挥作用
在我国证券市场中，自律监管在证券监管中有着不可缺少的地位。但是，我国证券市场的自律监管功能其实是很弱化的。与欧美证券市场发展不同的是，我国的证券市场的发展始终是由政府来推进的，政府在证券市场的发展中一直发挥着主导作用。从组织试点到市场规划设计以及整个证券市场运行的监管，都未离开过政府的直接干预。并且，我国证券监管模式的建立又主要着眼于集中统一，因此，在实践中采用的是刚性极强的政府监管方式，这就忽视、削弱了自律监管的作用。
我国证券监管没有给自律监管留出必要的发展空间，表现为行业自律功能的发育明显滞后，证券市场的自律管理模式尚未形成，自律组织的功能也未真正发挥出来，主要表现为：
1．自律组织本身的问题
首先，是自律组织不健全。据统计在目前近千家证券商、中介机构中，加人中国证券业协会的团体仅为121个；其次，是自律组织管理混乱。现阶段的自律组织，形式上由两个证券交易所及其证券公司、中国证券业协会和地方证券业协会组成，但实际运行中，各方彼此独立，地方证券业协会隶属关系各异，难以协调工作，中国证券业协会和地方证券业协会大多属于官办机构，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，与《证券法》规定的自律组织是通过对自身会员的自身约束、相互监督起到对政府监管的补充作用的精神相矛盾。
2．证券业协会自律功能还存在较大的问题
第一，证券业协会的职权和职责没有到位，政府监管部门没有把协会当作助手来重视，协会对会员缺乏约束力，没有权威性，从而难以依法实现自律监管。
第二，证券业协会体制不顺，地位也不够独立。一方面证券交易所作为证券业协会的会员，导致自律组织重叠，从而影响协会整体功能的发挥；另一方面有些地方的证券业协会主要领导由主管部门人员兼任，这是证券立法的一个漏洞。
第三，未能较好地处理证券经营机构与证券业协会的关系，协会不能反映会员的权益，不能对违法违规的证券商给予有效的处罚，证券经营机构并不把证券业协会视作自律组织。
另外，作为证券市场的组织者，上海、深圳证券交易所，由于管理机制不同，对证券监管力度也存在差异，致使各证券交易所在执行仲裁和行使惩戒职能时会出现不一致，所以，证券交易所的一线监管作用不强。
(三)证券市场监管方面法制建设相对滞后。增加了监管的难度
证券监管法制建设滞后是我国证券市场不规范的重要问题。我国证券法制建设从2O世纪8O年展至今，已取得了一定的成就，在此期间，出台了一系列监管、规范证券市场的法规章程：如规范股份公司的《公司法》，规范证券发行和交易的《股票发行与交易管埋条例》、《企业债券管理条例》，规范证券交易所的《证券交易所管理办法》，规范证券市场信息披露的《公开发行股票公司信息披露纲则》，禁止内幕交易和操纵市场等欺诈行为的《禁止欺诈行为暂行办法》等。这些法规章程是证券市场监管法律法规建设取得的初步成绩。特别是《证券法》的实施，使得我国的证券法律制度的框架最终形成，证券市场监管逐渐步人了“依法治市”的轨道。但是，这些并不意味着我国的证券市场法制建设达到了很完善的地步，实际上我国的证券法律法规中还存在不少的问题，证券监管与市场发展并不同步，呈现出明显的滞后性。这主要表现在：
第一，对证券市场监管的某些方面缺乏相应的法规政策，还不能做到有法可依，尤其是与《证券法》配套的相关法律《证券交易法》、《投资信托法》、《证券信誉评级法》等迟迟未能出台。而且有关发挥现代证券监管功能的法律规范还基本上是一片空白，如从积极方面规范证券市场主体的行为，对上市公司的选择，对场外交易的监管，对预测性信息的披露等领域都没有出台相应的法律规范。这些方面与成熟证券市场相比，还有很大差距。
第二，现行的法律法规有的过于抽象，缺乏具体的操作措施，致使在监管过程中无法做到“有章可循”。如对操纵市场的欺诈行为虽然有《证券法》和《禁止欺诈行为暂行办法》可供参照，但对内幕交易、操纵市场行为具体的防范措施没有规定；对中介机构、发行公司、券商违规行为进行处罚的法律规范过于抽象，不具有可操作性等。因此，对这些行为进行监管主要取决于主管部门的临时性措施，甚至是个别负责人的主观意志。
第三，现行法律规范中的某些规定表述欠严谨、欠规范。这些不规范、欠严谨的法规制度很多是由于过去临时应急颁布的，如不及时加以修订，将给证券市场的健康发展带来负面效应，不利于形成完整的证券监管法规体系。
二、从《证券法》的修改看监管风险的转移和弱化
我国《证券法》共240条，其中新增加29条、修订95条、删除14条，修改面较大，主要有五个方面的内容：
(一)提高上市公司质量。完善监管制度
上市公司质量是证券市场发展的基础，修订草案主要从三个方面来推进上市公司质量的提高：一是在法律上确认证券发行上市保荐制度。发行人申请公开发行证券的，应当按照规定聘请证券公司担任保荐机构。保荐机构应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，履行推荐发行人证券发行、上市和督导发行人规范运作等相关职责。二是增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任。近年来，上市公司控股股东或者实际控制人通过各种手段掏空上市公司，上市公司董事、监事、高人员不勤勉尽责甚至秀虚作假，损害上市公司和中小投资者合法权益的事件时有发生，严重影响了投资者对证券市场的信心。为此，修订草案加大了相关人员的责任。需要指出的是，“实际控制人”是修订草案新引入的一个概念，它是指股份未登记在其名下，但通过股权控制关系、协议或者通过其他安排，能够决定发行人的人事、财务和经营管理政策的自然人、法人或者其他组织。高管人员包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程规定的其他人员。三是引入预披露制度，拓宽社会监督渠道。为了加强社会公众监督，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格，有必要建立发行申请文件的预披露制度，要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，这样可以拓宽社会监督的渠道，有利于提高上市公司的质量。为此，修订草案增加规定：发行人申请首次公开发行的，还应当预先披露有关申请文件。
(二)理顺证券市场监管体制的接口。减少磨擦机会。提高执法效率
证券市场监管的“接口”问题，最突出地表现为“两类接口”环节：一是立法、行政与司法部门之间；二是行政部门之间，包括中央政府与地方政府之间以及各种行政部门之间。实践中，全国人民代表大会及其常委会对证券市场的介入主要体现在颁布、修订相关法律和监督法律执行力一面，具体包括：(1)对政府颁布的行政法规进行监督，并在已有的立法授权模式下，寻求一种对行政立法工作的有效监督与回应机制；(2)对司法机关的司法活动及“法官造法”行为进行监督；(3)作为《证券法》的立法机关，对行政机关、司法机关在行政执法与司法过程中的冲突与歧义通过法律解释等方式起到协调行政权力与司法权力冲突的作用。
对于中央政府与地方政府之问、政府不同部门之间所存在的利益磨擦，解决方案不是政府结构性调整，而是通过公正的程序设计，及时、正确地展开协调。同时，在我国证券市场供求不平衡的情况下，如果中央政府要继续保持对资源予以集中配置的方式，就必须加强证券监管部门的监管权，要从法律、监管机构行政隶属关系、机构设置、监管机构负责人任命、回避制度等力一面保障证券监管机构的独立性，免受其他部门的干扰，平衡乃至消除地方保护主义的不利影响。
(三)建立和完善证券公司的市场准入监管、持续性监管和市场退出监管等三道风险防线
1．建立证券公司市场准入监管防线。目前，我国的证券法律赋予证券监管部门对证券公司设立、业务范围等进行监管的权力，对证券公司实行严格的准入管制、这是与我国证券市场尚处于初创阶段相适应的。但是，证券公司经营特许权的长期存在，不仅不利于市场的充分竞争，也会助长寻租与腐败行为。今后我国在完善证券市场准入制度方面，不宜进一步提高行业门槛，因为这样会限制竞争；应逐步适当地放松管制，鼓励不同性质的国内资本参与证券业务竞争。放松管制固然是与证券市场发展趋势相一致的，但在操作步骤上则不宜急于求成，应在完善相关法律的基础上稳步推进，并与市场退出机制相配套。与此同时，要加强股东的准入监管和从业人员的准入监管、完善从业人员牌照发放制度，将从业大员的信息网络化，并注意相关信息的及时更新。
2．建立证券公司持续性监管防线。建立对证券公司净资本跟踪分析制度。通过历史的和横向的比较，来综合分析和评价证券公司的财务风险。建立针对性监察系统。针对性监察系统是为监管机构能够及时识别证券公司出现的问题而设计的，目的是通过建立一个完整的资料库、按照风险评级对证券公司进行排序，以识别高风险的证券公司。建立持续跟进的现场检查制度。主要是核对证券公司是否遵守法律法规、衡量证券公司财务状况和内部控制流程，阻止证券公司进行可疑或不法行为，检讨证券公司业务操守和分析证券公司业务性质和风险等。强化对证券公司中高层管理人员的管理，形成一个从高到低的环环相扣的用人责任制、严把证券从业资格关。监管部门一旦发现证券公司的董事、监事和经理人员有违规行为，足以影响证券业务正常执行的，可随时责令证券公司解除其职务，并申报主管机关。完善证券公司操作风险管理指引，加强对证券公司日常经营行为的监管。操作风险包括资金结算风险、网络技术风险、违法违规风险、财务控制风险和人员风险等。监管部门的责任在于监督证券公司执行各项法律法规，促进证券公司技术与操作流程的标准化。完善证券公司治理结构、包括优化证券公司的股权结构和董事会的治理功能，既要防止“一股独大”又要克服“内部人控制”，特别是要赋予独立董事更多的监督权力，发挥独立董事的应有作用、独立董事应该走职业化道路。
3．建立证券公司市场退出监管防线。2002年以来，一些证券公司潜在风险逐步暴露，陷入了生存危机。各级政府和金融主管部门出面干预“问题公司”，包括采取紧急援助、行政托管、关闭、破产和重组等措施，收到了较好的效果。但是，我国证券公司以及其他金融机构的市场退出机制还远未建立起来。既缺乏一套与金融机构的特殊性相适应的市场退出法律法规、也缺乏一个能够“快速反应”的市场化运作机制。因此，只能依赖于“行政主导”，采取“一事一议”的做法，操作成本很高，效率也很低。所以建议：改革客户保证金存管制度，抓紧出台客户资产隔离措施，以保证当证券公司倒闭时客户资产的安全。建立证券投资者保护基金，以保证证券公司在破产倒闭时客户资产得到一定程度的保护。
(四)不同机构、管理组织间的“它律”共同组成整个社会的“自律”
在西方，作为私人会员制的自律组织包括交易所、证券商协会和证券托管机构。承担的责任有：规范会员的商业行为，监视证券市场交易活动的监管责任；制定市场交易和会员商业行为规则，并予以贯彻执行，以保护投资者和社会的利益；培育公开与自由的市场，促进证券业的合作与竞争，防止证券欺诈与市场操纵。这种自律也是一种市场参与者外部的监管。它是在市场参与者职能明确的前提下，通过外部强制与规范而达到市场的自律管理。
中国关于证券市场发展的“法制、监管、自律、规范”八字方针中也讲自律，但这种自律是要求证券商及交易所加强自律管理，以法制观念约束自己的行为，是一种机构内部的自律。目前的证券市场结构赋予了证券商极自由的运作空间和操作工具，是市场本身创造了证券商的违规操作手法和条件，在利益机制的驱动下，证券商很容易利用资金和信息等优势对股票、债券价格进行操纵，通过做庄炒作方式吸引散户跟风，从而达到谋取暴利的目的。更有甚者，这种“庄家行为”的恶性发展常常会引起集团利益的巨大冲突，导致证券市场的剧烈波动，最终会贻害中小投资者。在中国目前成熟的理性投资者较少的情况下，证券商投资的目的在于追求高额资本得利，有时不惜利用巨额信贷资金进行市场炒作，而财务软约束极大地助长了这种疯狂的市场行为。从证券监管部门到证券公司的决策层，再到总公司的分公司，再到分公司的营业部，直至营业部的经理及市场操盘人员都缺乏有效的风险监管机制，处在不同角色的市场参与者能淋漓尽致地运用市场赋予的职能，这时出现的风险就不是外部约束所能解决的。加之中国特殊的国情，在处理广大普通投资者的问题上非常谨慎，政府主管部门不愿看到广大投资者的利益受到损害而危及整个社会的稳定，因此一旦出现风险，只能由政府出面担当“救火队”出面解决，在维持普通投资者的资产完整性的前提下，现实的负债与亏损只能由另一集团消化，而违规操作赚取的利润已得到转移。这样经营规范的公司反而不能获取正常的收益，而铤而走险的证券经营机构却常常收益丰厚，极大地助长了市场违规的风险。
我国证券市场在经历了一系列风险后，应尽快明确市场参与者的职能和地位，尽快将证券公司、交易所、证券托管中心系统、证券托管与资金清算等职能彻底分开，形成相互联系、相互制约、相互协调的自我约束、自我控制的机制。机构间界限分明的“它律”共同组成证券市场的“自律”，即将证券市场的交易、托管、结算等功能彻底分开，投资者的证券资产由专门的托管机构(托管银行)管理，现金资产由专门的清算机构(清算银行)管理，证券公司不掌握投资人的任何资产，托管银行和清算银行相互联网，便于对已确定的交易进行过户和转帐。这种市场格局是从交易、托管、结算的概念和相互关系产生出来的，证券市场的发展也说明了这种市场运作机制符合证券市场的规律，它从制度上和体制上阻止了动用资产的可能性，将风险控制于市场的自我控制之中。
(五)建立完善的信息公开披露制度
包括为批准一项许可申请所必要的初步信息，为进行持续监管所要求的定期信息，在视察或危急情况下的非常信息，为实行有效监管，需要获取整个市场组织的质量信息、市场交易信息、市场数据信息、公司运行信息，相应建立合理的信息披露制度，如向主要上市公司派驻监管员制度，定期报送风险报告和监管报告，随时报告重大风险事项，实行市场监管督办制度，限期整改、分级上报；实行监管质询制度，要求被监管方对资料信息的真实性、准确性做出解释；实行监管公告制度，随时向公众公布监管结果，公布举报电话，建立投资者、中介机构、新闻媒体参与、证券会实行的“四位一体”社会化监管。
关键词：商业银行；证券业务；金融创新；策略分析
中图分类号：F832.33文献标识码：A文章编号：1003-4161(2011)01-0110-03
长期以来我国金融业“分业经营”体制确实为稳定金融市场，防范化解金融风险，避免商业银行混业经营证券业务形成经营风险起到了重要作用，这主要是因为“分业经营”体制将原有累积的大量风险通过分业管理固化在原有领域，再通过时间进行化解，从而将不同性质的风险控制在一个相对固定和封闭的环境之中。但由于银行分业经营的优势只是在特定的历史时期才发挥有效的作用，随着国际金融自由化与一体化趋势的不断深入以及我国金融业逐步开放，我国商业银行面临着国内外同行的双重竞争压力，而原有的分业经营模式严重制约了我国商业银行的发展速度与经营效率，这使得我国商业银行开始探索参与证券业务的路径和模式，以此扩展原有的业务领域、寻找新的利润增长点。
一、我国商业银行参与证券业务的理论依据
近年来我国商业银行都不同的程度的涉及证券业务，商业银行作为整个金融业的重要一元，一方面有足够的条件和实力参与证券业务，通过发挥自身优势和特点，寻求业务发展的创新，有利于增强商业银行的竞争力；另一方面可以参与金融体系的内部合作，通过与其他金融机构合作促进市场的流动性，活跃金融市场，加快金融深化的步伐。
(一)我国商业银行参与证券业务的理论依据
1.根据规模经济理论，经济主体在生产或投资达到一定的规模后，其生产平均成本会随着生产力的产品和服务的数量的增加而下降。由于商业银行的平均成本线较为平缓，规模经济持续的时间也会较长，效果也会更明显。一方面银行经营规模和业务范围的扩大，使银行的收入来源增多，另一方面，银行参与证券业务之后，可以通过机构、资源的整合，大幅压缩经营成本，从而提升盈利能力。
2.当两种产品同时生产比一种产品单独生产成本低时，就产生了范围经济。金融领域内在的范围经济，指的是银行等金融机构可以进入更广阔的市场，接触更多的客户群体，提供更多交叉性的金融服务和产品，可以在资金、固定资产投资、无形资产、管理成本等方面获得范围经济效应。
经济学上的实证研究认为，金融行业的平均成本曲线比一般行业平缓，因而具有更大规模经济潜力，同时金融行业的资产专用性在降低，这意味着金融行业的同一资产完全可适用于不同金融业务，说明金融业具有越来越明显的范围经济效应。
(二)我国商业银行参与证券业务的现实依据
1.增强自身竞争力。随着金融业改革的深化，我国商业银行面临着行业内外的激励竞争，证券、保险以及信托业都不同程度触及商业银行的传统业务，比如货币市场基金等产品甚至直接针对银行的存款业务展开竞争，并有演变为银行存款替代品的趋势。增强自身竞争力、寻找新的盈利增长点已成为商业银行面临的紧要问题。银行参与证券业不仅可以兼跨货币市场和资本市场两大市场，并根据整个金融市场的趋势变化来调节自身的经营活动。同时也可以扩大客户群体和满足客户对个性金融产品的需求。更重要的是实现了经营业务的多元化和竞争手段的多样化。
2.分散风险和金融创新。银行参与证券业可以充分利用两个市场、两种资源，实现优势互用、劣势互补，从而缓冲银行业日渐放大的风险因素，在银行业不景气时，利用资本市场获得收益，从而提高抗风险能力。商业银行参与证券业务进而通过金融创新可以获取金融领域内的潜在利润，形成商业银行新的盈利增长点。
3.回避时滞性政策法规对商业银行业务发展的限制。由于受制于管制法规的约束，使得商业银行参与证券业务的过程发展缓慢，过多的政策法规可能同时限制了商业银行和其他金融机构的业务发展，但不断地探索也会对监管制度的变革起到推动作用，如通过金融创新可以使原本受限业务项目得以实现。
二、我国商业银行参与证券业务的现状与问题
根据国际金融的有关观点，银证混业不仅是银行业与证券业在业务上的交叉与结合，而且也包括二者在机构上的联系与融合。经过二十余年的金融体制改革和金融市场发展，一方面我国的金融市场发育程度和法律政策环境已基本满足商业银行参与证券业务的要求，另一方面又由于我国现行的金融经营体制，实际上属于银证分业经营体制下的业务交叉，而非混业经营体制，这决定了以金融混业经营为生存环境的全能银行制在我国没有生存空间。
(一)我国商业银行参与证券业务的模式选择
由于我国《商业银行法》规定商业银行不得向非银行金融机构或企业投资，银行控股公司制是当前我国商业银行参与证券业的实现形式，如表1所示，当前我国许多商业银行的大股东或实际控制人直接或间接的进入证券行业，这使得商业银行本身与其他金融机构成为关联人，而通过控股股东的纽带作用，形成了规模庞大、经营多种金融业务的多元化金融集团。
通过构建这种金融集团，商业银行可以规避相关政策法规的限制实现金融机构间的战略联合，同时又与从事证券业务的金融机构形成实际的关联关系，并根据这种绝对优势从关联方获得一系列的证券业务。
(二)我国商业银行参与证券业务的主要方式
1.商业银行为证券公司与基金公司提供融资业务。当前证券公司与基金公司被允许进入银行间同业拆借市场和国债回购市场，从而扩大了商业银行此类业务的交易量和规模，也满足了证券公司合理的短期融资需求；许多商业银行也设计了股票质押贷款、针对证券公司投行业务的一般性贷款等业务，这都构成了商业银行参与证券业务的收入。
2.为证券公司与基金公司客户提供中介服务。商业银行既可以为通过证券公司交易证券的客户提供资金第三方存管业务及银证转账业务，也可以直接为客户提供银证通业务。
3.基金业务。我国投资基金业的规范与发展成就了商业银行开展基金业务，按照《证券投资基金法》的规定只有商业银行能够成为基金托管人，承担基金托管的权利与义务，这使得商业银行具备了从事基金业务的先天优势。商业银行经基金管理人委托，可以办理开放式基金的认购、申购、赎回业务，开放式基金的注册登记业务也可以委托商业银行办理；在开放式基金运营过程中，商业银行可以根据央行的规定为基金管理人提供短期融资业务；商业银行可以设立基金管理公司直接从事基金管理业务。
4.投资银行业务。我国商业银行可以参与经营财务顾问、基金资产管理业务和咨询服务等浅层次的投资银行业务，从事
此类业务也有利于商业银行深化理财业务、扩大客户群体和巩固客户基础。当前我国商业银行参与的两大类投行业务主要是企业并购与理财顾问业务。
5.金融创新中的信贷资产证券化业务。信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产产生的收益支付资产支持证券收益的结构性融资活动。商业银行可以通过资产证券化来防范化解金融和信贷风险，将一些原本流动性可能比较差的信贷资产变现出来通过证券形式增强其流动性，同时使市场投资者可以自由的投资于银行信贷资产，从而分散商业银行在贷款上的潜在风险。
(三)我国商业银行参与证券业务的问题
由于制度安排、业务水平、控制风险能力等多方面因素的限制，在我国商业银行参与证券业务的过程中也暴露出如下问题。
1.银证合作处于初级阶段，业务规模有限。首先，银证合作基本局限在互为客户层次，共同开发客户资源上，更高层次的联手金融业务创新还不多见；其次，银证合作业务在合作双方的业务总量和利润构成中，所占比例较低；此外，银证双方目前对于对方进入自己的传统业务领域还心存戒备，尤其是银行对客户资源的保密要求，使相关证券业务很难得到拓展。虽然我国商业已经开始认识到了参与证券业务的重要性，但其从事证券业务的比重仍远低于国际大型商业银行。由表2可以看出我国商业银行的证券业务收入所占比重过低，其中最高的民生银行也没有超过20％，而国际知名商业银行这一指标基本都在50％以上。
2.我国商业银行业务能力有限且缺少金融创新的动力。由于受到短期利益冲突和长期竞争关系等因素制约，使得银证合作双方都缺乏产品创新的动力、能力和市场环境。考虑主要原因一是我国商业银行过度依靠存贷利差且收益较高，此类传统业务所占业务比重过大影响到了银行开展证券业务的水平与业务质量；二是受到资本市场发展不平衡和投资渠道的影响，导致业务功能有限，存在着经营品种单一、业务结构高度趋同的问题；此外，传统观念与政策法规等制度安排上的限制也影响到银行参与证券业务的动力。
3.风险控制机制尚未健全，制约了银证合作的实施效果。不可否认我国商业银行的风险控制体系不完善一直是制约其发展的薄弱环节，由于缺少风险控制手段和相关经验，导致商业银行缺少风险预警系统和风险应对措施，这在很大程度上影响到商业银行的发展空间。
4.专业人才的缺乏。商业银行开展证券业务需要一大批高素质的金融创新人才，特别是具备专业素质、并且富有挑战精神、又具备丰富的行业经验的经营管理者。缺乏专业人才已成为影响我国商业银行参与证券业务的主要问题之一。
三、我国商业银行参与证券业务的发展对策
作为现代金融的核心和运行平台，货币市场与资本市场也需要一定程度的合作与沟通，商业银行参与证券业务是提升我国金融体系竞争力、提高我国金融市场化程度、顺应资本市场和商业银行自身发展需要的必然趋势。未来我国商业银行必须根据制度安排、自身业务特点等因素调整自身的发展战略，积极参与证券业务，具体应从以下几个层面展开：
(一)建立适当的资金互动渠道，实现银行与资本市场的资金互动。银证合作的首要问题是资金流动，只有真实的资金互动才能推动更高级别的银证业务的产生与发展，这就要求在二者之间建立多种资金流动渠道，促进商业银行和资本市场的资金互动，同时要设立风险控制机制，防止资本市场的风险无约束地、无过虑的传导到商业银行体系。
(二)金融工具的复合性及跨市场性开发以及业务的交叉。如果在商业银行与资本市场完全独立并且分开的情况下，银行业与证券业各自形成且使用的金融工具，其运用功能都是非常单一的，工具的应用被限定在彼此分割的市场中，业务联系范围也相当狭窄。这样一种完全彼此独立的格局会使商业风险在资本市场和商业银行各自的体系中凝固下来，风险不能流动，所以双方都不能知悉各自风险的危害性及其破坏性，现代金融最重要的功能就是建立一种促进风险流动的机制，只有处于流动状态的风险，相互知晓，才能得到有效地化解，金融体系才能更健康、更有效的良性发展且相互循环。银行和资本市场在资金层面的互动必然导致创新型金融工具的产生，这种复合性的工具反过来又将作为载体促进两个市场资金的良性互动，进而推动为商业银行更多的参与证券业务。
(三)通过资本市场的平台，推进商业银行信贷资产的证券化。一方面是商业银行通过上市证券买卖能够迅速补充银行的核心资本，从而提高了银行资金防范风险的能力，为建立真正意义上的商业银行提供了契机。另一方面银行优质资产的证券化将极大地改善银行资产的流动性，以未来收益权的转移为代价将未来不确定的恶性资本，即市场风险转移到银行体系之外。从商业银行的角度看，推进资产证券化最重要的目的就是通过赋予商业银行信贷资产以流动性，从而达到转移风险的目的，通过风险的流动性和转移，改善银行资产的质量。
发展资产证券化业务是未来商业银行的核心业务，通过与金融体系内部其他机构的合作，促成真正意义上的资产证券化的形成和流动，有利于我国资本市场才发展与完善；商业银行可以在资产证券化业务中同时作为发起人和服务商，而这些业务范围也完全符合商业银行的运行特点。
(四)完善金融机构组织架构和运行模式。一旦商业银行和资本市场之间开始出现工具的复合和业务的交叉，那就必然要求组织架构和运行模式作相应的调整和变革。银证合作的开展，客观上也要求在金融的组织架构上设计一道制度性“防火墙”，有效地过滤风险，衰减风险的传导过程。如果在银证合作过程中，金融的运行方式改变了，金融服务内容改变了，而组织结构没有进行相应的调整，那将会产生一种制度性的灾难。我国目前的金融组织结构已经难以适应提升金融综合能力这一目标，金融集团化的模式是银证合作改革的终极方向。
以上所提到的是针对商业银行资产证券化的理论依据与市场发展方面存在的障碍而提出的对策。就银行业本身来说，资产证券化是一项综合性融资业务，银行业应以住房抵押贷款作为发展资产证券化的突破口，并选择适当的证券化运作工具。只有把银行业高效的微观运作与宏观政策及制度有机结合，才能积极稳健地推进我国银行业资产证券化。
注释：
①数据来源为根据各商业银行定期财务报表计算所得，其中证券业务收入选用中间业务净收入替代。
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[关键词]国债市场；流动性；对策
[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1006-5024(2008)09-0169-03
[作者简介]陈六一，浙江经济职业技术学院高级会计师，研究方向为证券投资、会计学。(浙江杭州310018)
一、流动性的定义
流动性是证券市场的重要属性，然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所谓速度，主要是指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。目前，对流动性比较贴切且简洁的定义，是国际清算银行对其所作出的定义：市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。
二、制约我国国债市场流动性的主要因素
由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。
(一)管理体制不完善，市场人为分割
分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。首先，市场的参与主体被分割。当前，我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场：证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国国债流通市场现阶段的市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。
其次，资金被分割。目前，我国国债共有两个托管结算系统：第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是：要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。
(二)国债结构有较大缺陷
国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。
1.国债品种结构
我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在5种左右。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国则有100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。
2.国债期限结构
我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一，国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会影响国债市场的流动性。
(三)国债衍生产品发展滞后
国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在：
1.现有国债回购市场交易结算制度不规范
这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。
2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具
在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面，特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流动性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在：一是报价券种差价太大，有价无市。二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。
三、加强我国国债市场流动性的主要对策
(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合
证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系。两个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进行交易，债券在两个市场之间能够自由转托管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。
1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的流动性。
2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。
(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足投资需要
1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。
2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。目前，国债期限结构比较单一，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。
(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制
1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法：(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提高国债交易信息的透明度；(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益；(3)建立账户清算制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算；(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。
2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场规章制度不断健全，风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。
(四)进一步完善做市商制度
完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善：
1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做市商提供对等的激励机制。
2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商，相对于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。
3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。
4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持：(1)完善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。
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关键词：基本原则公开公平公正
我国法理学者普遍认为，法律意义上的原则是指可以作为规则的基础或本原的原理和准则，而基本原则则指的是表征精神实质所在贯穿于始终，具有普遍意义的指导思想和基本行为准则。因此可以说，证券法的基本原则指的就是根据证券制度的本质特征，并结合证券市场特殊规律性，经抽象而形成的、体现证券法精神实质的基本准则。
对于证券法基本原则的内容，法学界有多种不同的学说，但无论何种学说，都提到了公开、公平、公正原则，简称“三公”原则，由此可见“三公”原则在证券法基本原则中的核心地位。“三公”原则是根据证券法的本质特征并结合证正券市场的基本特性抽象出来的基本准则，它贯穿于证券立法、发行、交易和管理活动的始终，体现了保证证券发行交易活动有序进行的基本价值观念。
一、公开原则
信息公开制度起源于英国1945年的《公司法》，旨在通过公司信息的完全公开，防止欺诈或架空公司行为的发生，防止公司经营不当或财务混乱，以维护股东和投资者的合法权益。公开原则后来为美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》所确立并日臻完善、成为英美等成熟市场国家证券法律的核心与基石的信息披露法律制度，是各国证券市场通行无碍的“金字招牌”，各国无不将其倍加推崇，我国也不例外。
在我国，证券法中的公开原则是“三公”原则的核心，它又称为“公示原则”或“信息披露原则”，是指市场主体在证券发行和交易等活动中依照法律规定，通过特定的方式，真实、准确、完整的把证券发行与交易的一切相关信息公布于众。
与公开原则相配套的是信息披露制度，信息披露制度包括两个方面：即信息的初次披露和信息的持续披露。1．信息的初次披露是指证券发行人在首次发行证券时应当依法如实公开有可能影响投资者做出投资判断的所有信息，如招股说明书、认股书、新股招股说明书、债券募集办法等。2．信息的持续披露是指证券发行后，发行人应当依法定期向社会公众提供有关经营与财务状况的信息，以及不定期公告可能影响公司经营活动的重大事项，如股票上市报告、半年度报告、重大事件报告、上市公司收购公告等。无论信息的初次披露还是持续披露都必须达到真实、准确、完整、及时、易得、易解的要求。
美国学者路易斯・布兰斯(LOUISBrandeis)在其著作《People'sMoneyandHowtheBankerUseit》一书中说道：“公开原则可以矫正社会上及企业中的弊病，公开犹如太阳是最好的防腐剂；犹如电灯，是最好的警察”。公开原则不仅可以为投资者提供投资判断的必要资讯，还可以有效的约束证券发行人及相关人员的行为。只有通过信息公开才能让投资人对投资证券可得到的预期收益存在一定的客观基础，因为在这种情况下证券投资人才能准确全面地了解发行人的财务、经营情况和信用，从而判断其有无投资价值然后决定是否进行投资。这是投资人自己基于真实、完整和及时的信息而进行的投资行为，如果该行为发生亏损投资人只会归责于自己的判断失误，而不会迁怒于证券的发行人；但如果证券市场中没有信息的公开披露制度，证券发行人得不到有效的约束，就有可能任意妄为，对公司进行过分包装，使原本经营业绩不佳的公司披上华丽的外衣迷惑投资者，在进行证券交易时也会产生“暗箱操作”、“内幕交易”等证券欺诈行为，投资人的资产很有可能因为发行人的恶意行为而受到损失。此外，公开原则还可以增加发行人内部经营管理和财务的透明度，强化证券主管部门和社会公众对公司行为的监督。强制公司公开有关资料，不仅可以促进公司的内部管理．而且会迫使公司避免从事可能使自己陷入困境的活动。公开原则的目的就是在于保护各方当事人的台法权益，不仅包括投资人，还包括证券发行人，终极目的是为了保证证券市场健康稳定有秩序地运行。公开原则是证券法律制度的精髓所在，只有公开才能使投资者充分了解证券市场的各种信息，取得公平交易的机会，从而得到实质性的公正待遇，取得结果卜的公正。所以说公开原则还是公平和公正原则的基础和前提。
二、公平原则
所谓“公平”就是指处理事情合情合理，不偏袒哪一方面。公平是以一定的社会共同价值观为基础的，作为一种价值观念，公平首先是道德准则。
作为法律原则，公平原则以社会道德观念为基础，指的是在证券发行和交易的过程中双方当事人的法律地位是平等的，双方当事人按照平等、自愿、等价有偿和诚实信用的原则进行证券发行和交易，即平等的享有民事权利、履行民事义务公平地竞争。a平等，是指当事人享有平等的法律地位，任何人，不论性别、年龄、、拥有的资产状况等存在多大的差异，都有在规则之内从事证券发行和交易的权利。b自愿，是指证券法律关系主体进行证券发行和交易活动时意志独立、行动自主，根据自己的意愿设立、变更和终止证券法律关系。c有偿，指的是证券的发行和交易必须遵循一定的对价原则，让受让证券的一方得到一定的财产权利。d诚实信用原则，是商业道德的法律化，它作为民商事活动的帝王条款，要求行为人之间要遵守承诺，实践成约，禁止内幕交易、操纵市场，虚假陈述和欺骗顾客等证券违法违规行为的发生。
公平原则不仅保持了民法基本原则的一致性，也是保护投资者合法权益的前提条件。证券市场是一个开放的市场，任何一个有投资能力的自然人、法人或组织都可以成为证券市场的投资人。由于投资人的职能、身份、经济实力各不相同可能直接或间接的影响到他们投资证券能否获得收益，如果获得收益那么收益的多少也会存在很大差异。如有的投资人本身就是证券发行人的高级经营管理者或者是与发行人紧密联系的人，他们熟悉发行人的各方面状况，能够比较快捷方便的获得发行人的经营状况。由于处于这种优势地位，往往可以给他们带来高于一般投资者的收益或者可以避免一般投资者将面临的损失。公平原则就是为了避免类似这种情况的发生，它要求证券市场的主体参与证券法律关系时都能获得均等的机会，保证每一位投资者都有公平的参与投资并获取收益的机会，每一位筹资者都能公平的发行证券筹集资金，每一家证券经营机构都应公平的从事证券经营业务，反对不公平的竞争行为；要求在证券关系中各方当事人均处于平等的地位，无论是投资机构还是个人投资者都应给与平等对待，一方不得以其优势地位压制对方，损害对方的利益；要求在当事人的关系上利益应均衡，应兼顾当事人双方的利益．合
理的享有权利和承担相应的义务；要求证券市场的主体应合理的承担责任，有关部门应合理处理证券纠纷，公平地确定当事人的责任。
总的来说，公平原则就是要给证券市场的参与者一个公平竞争的环境，不能因为参与者在市场中的职能差异、身份不同、经济实力大小而受到不公平的对待。需要注意的是，公平也不是大锅饭式的平均主义，它只能保证竞争机会的公平，不能保证实体收益的平均。
三、公正原则
“公正”，是证券执法及证券监督中应体现出的正义、平等的哲学理念，是法官和执法者所应具有的品质。而“公正原则”，指的是证券市场的监督管理者、证券市场的纠纷处理者、证券市场的各方参与者都应该公正的依法规范自己的行为，依法公正的处理各种证券事务和对证券市场的违法犯罪活动进行制止和查处。以确保投资者得到公正的对待。
证券市场足一个投资风险极大的市场，但是高风险的同时也带来了巨大的收益。证券市场高收益的诱惑会导致多种不正当行为的发生，如果类似于制造市场假象、投机、恶意散布虚假消息等不正当行为得不到公正的制裁，势必会使证券投资者对证券市场丧失信心，从而导致证券市场秩序受到严重损害，很大程度上阻碍市场的健康稳定发展。如何保证证券市场的健康稳定发展，就对保证市场透明和利益分配合理的执法和司法公正提出了更高的要求。强调证券市场参与者的自我约束和证券欺诈行为的防范是证券立法的目的之一，证券法律制度的作用之一也就在于揭露和惩治证券市场的不正当行为。证券市场的监管者履行职责时，应当在遵循法律的前提下，对一切被监管对象给与公正的待遇，合理的处理证券纠纷与争议。公正原则要求证券法充分体现反内幕交易、反操纵、反欺诈的条款；要求任何单位和个人在证券市场上不得有内幕交易、操纵市场、欺诈行为的发生；要求证券管理机关等有权机关做好反内幕交易、反操纵市场、反欺诈行为等工作，制止和惩罚违法犯罪行为。公正原则贯彻到市场上具体就表现为禁止任何人以不正当手段谋取私利。公正原则与公平原则看似很难区分，实质上这两个概念无论从内涵上还是外延上均不相同。公正更多地被用来表示主体在证券发行和交易活动中在法律面前的地位和待遇，而公平更多的强调立法者、司法者、管理者在制定、适用证券法律法规对待一切证券市场主体所应有的不偏不倚、公而无私的品质；公平的核心是平等，公正的核心是无私、中立；公平强调实体正义和实质正义，公正则强调程序正义和形式正义。
正因如此．证券法在规定公平原则的同时还要规定公正原则。
四、结论
关键词：证券市场；证券监管；上市公司
证券市场国际化是指以证券为媒介的资金运动实现了跨越国界的流动，与此同时经营证券的经济主体也实现了跨越国界的运作，其内容包含四个方面：一是证券投资主体的国际化，二是证券筹资主体的国际化，三是证券经营机构的国际化，四是证券运行规则的国际化。
一、中国证券市场国际化的背景
(一)国际背景
经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2O％，阿姆斯特丹证券交易所是4O％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势
(二)国内背景
首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。
我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。
二、中国证券市场国际化的障碍因素
1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只B股——上海电真空B股，到2002年3月底，我国B股市场有上市公司112家。此外，还发行了H股、红筹股、N股和ADR(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。
(一)存在结构性缺陷
1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。
2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，2000年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。
(二)规模偏小，难以与庞大的外国资本竞争
与国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的规模偏小。-4J据有关资料显示，到2002年4月底，纽约证券交易所2383家上市公司的市价总值已达108757亿美元，NASDAQ的市价总值为24018亿美元，东京股票交易所的市价总值为24804亿美元，法兰克福证券交易所为10908亿美元，伦敦证券交易所为21697亿美元。-5J而同期，中国沪深两市上市公司总数为1164，市价总值45424亿元人民币(相当于5493亿美元)，总流通市值为14875亿元人民币(相当于1798亿美元)。另外，证券市场的相对规模也比较小，这可以从国民经济的证券化率来看。我国的证券化率远远低于发达国家，也远远低于一些发展中国家，1998年我国证券市场市价总值占GDP的比重为24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重为7．2696(2001年为15％)。而同期，发达国家的证券化率英国为154．3％，美国为135．5％。发展中国家的泰国为50．2％，墨西哥为33．5％，韩国为29．4%。
Abstract：Thebondmarketisanimportantpartoffinancialmarket.Bondsliquidityisessentialtobondmarketforitcanreducethetradecostrapidly.BondmarkethasdevelopedrapidlyinrecentyearsinChina，butthelimitationsintradingplatform，tradingsystem，thestructureofthetradesandinvestorsandotherreasonsleadtoslowdevelopmentofbondmarketliquidity.Inthisarticle，throughanalyzingthecurrentsituationofthebondmarketliquidity，thecauseofthelackofbondmarketliquidityisfoundoutandcorrespondingstrategiesareputforwardcombinedwiththeactualsituationofChina.
关键词：债券市场；流动性；企业债券；做市商
Keywords：bondmarket；liquidity；corporatebonds；marketmakers
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1006-4311（2014）06-0001-03
1我国债券交易市场的概述
我国的债券交易市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三部分组成，三个市场相互独立，各有侧重点。其中，场外银行间债券市场采取报价驱动交易方式，参与者主要包括商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司等金融机构和工商企业。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，由上海证券交易所和深圳证券交易所办理交易业务，银行柜台债券市场刚刚起步，参与主体为在商业银行开户的个人和企业投资者。
2我国的债券市场流动性
2.1债券市场及流动性概述
当前我国债券的发行主体包括政府、金融机构和其它企业，发行的品种有国债、金融债券、企业债券和可转换债券。目前已经形成了以银行间市场为主导，交易所市场为辅，以及银行间市场延伸的商业银行柜台交易市场三个子市场在内的、场外场内结合的市场体系。银行间债券市场作为国债和政策性金融债券的主要交易场所，参与主体有银行及部分非银行金融机构，而场外交易所的参与者除了非银行金融机构，还有一些企业及个人投资者。在债券发展的30年里，已逐步形成两种交易规则，指令驱动制和报价驱动制。
债券市场流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质，也是市场能够进行迅速低成本交易的能力，它包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。另外，债券流动性受交易机制、交易成本、市场参与者行为和产品设计等方面因素的影响。
2.2债券市场流动性的现状
周转率是反映债券市场流动性的主要指标，本文现选取周转率为研究对象，以2006年到2011年我国债券市场的情况进行分析。
2.2.1债券市场规模逐渐扩大，流动性发展缓慢。
由表1可见，一方面，我国债券市场的债券余额从2006年的52827.70亿元增长到了2011年的172253.10亿元，交易额增加了119425.4亿元，2011年的余额比2006年增加了2.26倍，平均增长速率为26.84%，这说明我国的债券市场规模在5年里迅速扩大。另一方面，我国债券年周转率从2006年到2010年一直处于1以下，仅2011年为1.2560，流动性情况并不理想，与世界主要国家相比仍属偏低之列。我国债券周转率2006年较2011年年平均增长速率为38.30%，债券发行余额的平均增长速率是周转率平均增长速率的1.43倍。这说明我国债券市场的规模虽然越来越大，但流动性发展相对缓慢，债券市场资金仍然缺乏流动性。
2.2.2我国债券周转率总的来说呈增长趋势，但债券市场的流动性较股票市场仍然较低。
图1中，我国的债券市场年周转率在2009年以前都低于0.5，从2009年开始斜率逐渐增长。其中，2006年到2007年的周转率下降，表示债券市场还不够成熟，流动性下降；2007年到2008年周转率上升，说明债券市场逐渐成熟，流动性得到提高；2009年到2011年的周转率加速增长，增长率为26.22%，说明流动性迅速增长。总的来说债券市场流动性的发展呈逐渐向好的趋势。另一方面，我国股票市场的平均换手率为3.9，债券市场的平均周转率为0.725，债券周转率比股票换手率低2.275，从图中可以看出，每年的股票换手率都大于债券周转率，这说明我国债券市场的流动性与股票市场的流动性相比仍然较低。
2.2.3企业债券周转率低，流动性差。
企业债券是债券市场最活跃的部分，作为资本市场中直接融资工具之一，具有融资成本低廉、规模大、期限长、可作为项目资本金使用等特点。这里我们仍以债券周转率作为研究对象。
从表2看，我国企业债券余额从2006年的5505.70亿元增长到了46456.84亿元，5年里呈现了跨越般的增长，平均增长速率为54.56%。而另一方面，企业债券的周转率却一直0.80～0.177之间浮动，总得来说没有较大的变化，由此可见，我国企业债券的资金仍然非常缺乏流动性。
3我国债券市场流动性不足的原因
3.1中国企业债券发行规模偏小，债券品种单一
2011年底，我国企业债券的发行额为21850.71亿元，债券市场发行总额为60176，01亿元，企业债券市场仅占36.3%，而国外成熟债券市场的企业债券发行额一般占债券市场的50%及其以上，企业债券的发行规模相对偏小。我国国债的发行额为17100.1亿元，金融债的发行额为19972.7亿元，两者发行额占我国各类债券发行总额的2.08%，而公司债的发行额仅为1252.5亿元，发行额仅占债券发行总额的5.7%。由此可见，我国的债券市场以国债和金融债为主，公司债发行规模极小，债券品种单一，缺乏创新。
3.2债券发行市场无风险评级，投资者结构不合理
我国的债券发行市场，只有按发行主体即国债、金融债和企业债进行了大体的分类，但并没有对上市的债券进行风险分级。由于所有债券对于投资者来说都是风险未知的，因此具有不同风险偏好的投资者就无法对债券产品进行合理的选择。债券市场上投资者结构单一，对风险的喜好厌恶程度以及能掌握的信息都相差无几，这种趋同使投资组合不能呈现出多样化，所有市场参与者都按同一方式进行交易，降低了市场流动性。
3.3债券交易市场制度不规范
我国的企业债券是在证券交易所进行办理的，属于场内市场，以指令驱动、集中撮合的交易方式，并没有一个专门的债券交易平台。而在国外，企业债券多在场外市场进行，场内的交易量往往不到5%。在欧洲的MTS债券交易市场，采用的是报价驱动和集中撮合相结合的交易规则。企业债券作为固定收益的金融产品，适合以大宗批发方式买卖，更适合场外市场，大宗交易的场外交易可避免大宗交易的债券价格剧烈波动，更有利于债券市场的资金流动。
3.4缺乏有效的做市商制度
做市商制度是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。虽然我国债券市场已经引进了做市商制度，但是目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远。债券市场缺乏有效的做市商制度主要表现在两个方面，一是银行间债券市场虽然名义上是采用报价驱动方式，实际上却以成员间相互谈判、直接达成交易为主，更像指令驱动型市场。二是报价券种较少，报价期限品种不全。2006年做市商确定的双边报价券种有222种，而发生双边报价的仅有166种，只占了25%。做市商制度不完善的相关问题大大影响了债券市场的流动性。
3.5利率的市场化程度较低，企业债券的利率
目前，我国的国债、央行票据和shibor等产品虽然已实现了利率市场化，但企业债券的期限、利率和额度基本上都是由政府确定的，利率的市场化程度相对于国外发达债券市场仍然较低。另一方面，由于我国金融法规规定：企业债券利率要低于同期银行储蓄定期存款利率的40%，还要加20%的利息税，这样企业债券的风险与其收益大小便存在不对称的状况，这导致了投资者不愿意投资企业债券，降低了企业债券的流动性。
4增强债券市场流动性的对策
4.1引进机构投资者，形成多层次的投资结构目前我国债券市场的主要投资者是商业银行、非银行金融机构以及个人，投资结构较为单一，这就需要我们引进机构投资者，丰富市场投资结构。首先，我们可以引进基金公司、保险公司和证券公司等进入债券投资，将企业债券投资融入其债券组合。其次，允许我国的社会保障资金投入债券市场，购买其中低风险、回报率稳定的股票，提高债券市场的流动性。
4.2创新债券产品，引入风险评级制度除了促进现有的国债、企业债和可转债的发展，还应积极开发债券衍生产品和创新产品，包括指数化债券、永久性债券、含期权债券甚至是垃圾债券，丰富债券的风险结构，以适应不同风险偏好投资者的需要。在债券的一级市场，还可引入风险评级制度，给予不同风险等级的债券产品一个定位，是投资者能够根据自我的风险承受能力有针对性的进行投资。风险评级不仅能够扩大投资者和投入资金，也能极大的促进债券资金的流动。
4.3构建专门的债券交易市场，完善柜台交易目前，我国的企业债券并没有一个专门的场所进行交易，而是委托上海证券交易所和深圳证券交易所办理其业务，这不仅提高了企业债券市场的交易成本，而且不利于债券市场的发展扩大。我国可以借鉴欧洲的MTS市场和美国债券市场的运行模式建立具有中国特色的专门性债券交易市场，构建完备的交易市场结构和交易机制，为债券资金的高效流动提供有效的平台。
4.4完善做市商制度做市商制度又称报价驱动交易制度，主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。在美国的NASDAQ市场上，约有70%的交易通过做市商制度来完成，使得该市场的交易活跃进行。而我国央行在2007年1月11日的《全国银行间债券市场做市商管理规定》中，提出了降低做市商准入标准，加大对做市商的政策支持力度，使更多数量的不同类型金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务的目标。因此，要提高债券市场的流动性，必须进一步完善做市商制度，以驱动交易双方的高效对接。
4.5完善法律法规制度，加强市场监管规范的法律法规制度是保证债券市场健康合理发展和提高债券市场资金流动性的基本保障，因此设定完善的法律法规制度是不可缺少的。在访问马来西亚时说过要建立“顶层设计”，对于债券市场而言，需要政府在总体上设计出债券市场的“顶层设计”，以总体规划和制度来引领债券市场的发展。另一方面，提高证监会的监管力度，以提高流动性效率作为主要目的对债市一、二级市场进行规范；对银行间市场和交易所实施统一监管，要不断致力于银行间市场向场外交易市场的转变，最大限度的实现与交易所市场的融通，逐渐实现交易市场的高度统一，提高市场流动性效
率的。
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【关键词】证券市场监管；证券市场监管体制；证券市场监管法律制度
随着我国证券市场的快速发展，证券市场监管的作用日益突显，它是一个经济学的问题，同时也是一个法律问题。从法律制度角度来完善证券市场监管体制，有利于维护证券市场的秩序，保护证券投资者的合法权益，促进我国证券市场的健康、有序、快速发展。
一、我国证券市场监管法律制度的概述
证券市场监管是指国家证券管理机关以及其他被授权的立法机构、行政机关、行业组织，依照相关法律法规以及证券监管的各项规则和制度，利用法律的、经济的、行政的手段，对证券发行、交易活动以及证券市场主体实施的监督和管理行为。
所谓证券市场监管体制，是指证券监管主体为了维护证券市场的秩序，保障证券发行、交易的公正，提高资本配置效率，而使用法律的、经济的、行政的监管手段，对证券市场主体进行监督所形成的体制和机制。
证券监管法律制度是国家监督和管理证券市场中的相关经济活动而涉及的各种法律规范的总称。我国现行的证券监管法律制度由《证券法》、《公司法》以及300多个相关的行政法规、部门规章及规范性文件的相关内容所构成，进而逐步形成了以证券法为核心、其他相关法律条规相辅相成的证券市场监管法律体系。
二、我国证券市场监管法律制度的现状与存在的缺陷
1998年《证券法》的颁布标志我国证券监管法律制度进入一个崭新的阶段。我国现行的证券监管法律制度由《证券法》、《公司法》以及300多个相关的行政法规、部门规章及规范性文件的相关内容所构成，进而逐步形成了完善的证券市场监管法律体系，这个体制框架与我国证券市场的发展基本上相适应。但是，这种监管体制还存在以下缺陷，亟需我们进一步完善：
1.以《证券法》为核心的证券监管法律制度的立法存在缺陷
虽然，我国已经形成了以《证券法》为核心、其他相关法律条规相辅相成的证券市场监管法律体系，但其立法仍存在一些缺陷，主要表现为：第一，现行的证券监管法律法规过于繁杂，不能形成完整的体系，一些法律法规相互矛盾或相互重叠；第二，证券监管法律法规存在滞后性，往往是在证券违规行为发生或新的证券交易品种产生后很久，才出台相关法律规范，这就造成了惩罚不及时、规制不到位的问题，从而使投资者产生规避法律、违法交易的侥幸心理，不利于维护证券市场的交易秩序和保护合法投资者的权益；第三，现行的证券监管法律法规缺乏可操作性，语言笼统、规范不详、内容空泛，使得法律规范在运用上可操作性不强。
2.证券监管法律制度对部分法律责任界定不明确
《证券法》对民事责任制度规定不明确，致使投资者不能主动运用诉讼机制和赔偿机制来追诉违法行为，受损害的投资者不能得到充分的法律救济，而助长了违法投资者的违法行为。只有明确界定民事法律责任，才能保护投资者的投资信心，维护证券市场的秩序。
3.证券监管法律制度对监管主体规定不完善
证券监管法律制度对监管主体规定不完善，主要体现为：首先，证券监管主体定位不明确，证券委和证监会存在的法律依据和作为政府部门设置的依据不足；其次，证券监管机构的职责不明确，多部门重复监管体制导致职责重叠或职责空白，有时多个部门同时监管，有时又各监管机构间相互推诿；最后，证券监管机构的权力缺乏制约，对其权力边界的规定比较模糊，监管主体的行为得不到有效的监督，从而导致监管主体的履行职责不到位、权力寻租的行为产生。
4.自律监管机构不独立，无法发挥应有的作用
我国《证券法》第8条明确规定，“在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监督管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理”。这说明证券交易所对上市公司有一定的监督权，而在实践中，对上市公司的监管大都由中国证监会负责，证券业协会形同虚设，并且自律监管机构缺乏独立的法律地位和自治空间，无法发挥应有的作用。
三、完善证券监管法律制度的建议
鉴于以上我国证券监管法律制度方面的缺陷，笔者提出以下几点建议：
1.完善证券监管法律法规体系
完善证券监管法律法规体系，首先要建立多层次多功能的证券监管法律法规体系，不仅要完善《证券法》等法律，还要尽快颁布与《证券法》相配套的法律法规，如《证券交易法》《证券信托法》《证券信誉评价法》，此外，还应制定自律性监管组织的监管规则，如证券交易所章程，填补一些《证券法》无法监管的空白；其次，要规范立法语言、细化法律条款、明确法律运用程序，以增强法律的可操作性；最后，明确证券投资的民事法律责任制度，使受损害的投资者得到充分的法律救济，弥补投资者所遭受的损害，保护合法投资者利益，惩罚违法投资者的违法行为维护证券市场的秩序。
2.加强对监管主体的规范
我国《证券法》首先应完善中国证监会的法律地位，以法律法规的形式明确规定证监会是我国的证券监督管理机构，用法律规定增强其独立性，明确界定证监会独立的监督管理权。另外，明确中国证监会的职能定位也是重要一环，要充分实现监管与发展证券市场的职能。要严格规定监管的程序，要求监管者依法行政，并且完善公开听证制度，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增强监管的透明度，以防止权力寻租行为的发生。
3.充分发挥自律性监管组织的作用
自律性监管组织具有信息成本低、应变灵活等优势，是任何政府机构无法取代的。要完善证券业自律组织监管权的相关法律，为其发挥监管作用提供法律依据，以加强自律机构的监管功能。在法律上将证券协会界定为具有独立的法律地位和行政地位的民间自治组织，并规定政府和证监会对证券协会的有限干预和严格干预的程序，使其摆脱政府对其监管权的干预。
4.将社会公众对证券市场监管的参与纳入法律
至今，我国证券法还未涉及社会公众对证券市场监管的参与的问题。社会公众对证券市场的监管，有利于增强监管透明度，加强对证券市场监管的灵活性，从而保障对证券市场的及时、有效监督。因此，立法应建立和完善公开听证制度，对公众开放证券监管的立法和实施程序，并鼓励新闻媒体、社会团体及个人参与证券监管活动，将社会公众对证券市场监管的参与纳入法律。
四、结束语
证券监管法律制度是我国证券市场发展所面临的重要问题之一。虽然我国证券市场监管体制已逐步成熟，法律监管体系已逐步完善，但仍然存在立法缺陷、法律责任界定不明确、监管主体规定不完善、自律监管机构的作用发挥不充分等问题。因此，我们应尽快建立与法经济学理论相契合、与证券市场环境相融合、与证券市场发展需求相吻合的证券监管法律制度，以保证我国证券市场长期、稳定、健康的发展。
参考文献
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论文摘要：美国证券市场的运行最自由，管理最严格，与其高效、实用的证券监管体制密不可分。我国的证券市场起步晚，在发展过程中出现了一系列的问题。通过中美证券市场监管体制的对比分析，可以从中找出中国证券市场监管体制与美证券市场监管体制的主要差距，并探索到对目前中国证券市场监管体制的一些改进方法。
一、美国证券市场监管体制
美国的证券市场监管是以政府为监管的主导力量，通过实施法律法规来实现对全国证券市场的集中统一管理，其主要特点有：
(一)系统、完备的证券法律法规
目前，美国证券市场监管已建立起以《1933年联邦证券法》、《1934年证券交易法》以及《1975年证券法修正案》为核心的法律体系。其中《1933年联邦证券法》主要以公开原则规范证券的第一次发行，要求对证券发行人及其发行的证券给予充分完整的信息披露，禁止以欺诈手段销售证券，违者将承担法律责任。《1934年证券交易法》则主要规范证券发行后的交易行为，禁止证券交易中的欺诈行为，明确规定了联邦证券交易委员会(SEC)的法律地位和职责。《1975年证券法修正案》则是在现代科技广泛应用的背景下制定的，除再次强调SEC的职能外，特别鼓励和倡导国内证券市场采用新技术。上述三法在美国起了“证券宪法”的作用。此外，政府还辅之以一系列与证券基本法相配套的证券关系法、各州的法律和判例，共同构成健全的美国证券监管法律体系。论文下载
(二)集中、统一、权威的证券监管机构
完备的立法体系需要一个集中、权威、高效的机构来保证其执行。美国联邦证券交易委员会(SEC)就是根据《1933年联邦证券法》和《1934年证券交易法》创建的一个独立的、超党派的、准司法的管理机关。由于SEC在组织设置上为一个独立的机构，被赋予了监管证券市场至高无上的权利，这种权利不受总统、国会、最高法院或任何一个行政部门的干预，只在法律规定的范围内独立行使其保证证券市场信息公开、保护投资者的合法权益的职权，被称之为“美国立法、司法、行政三权之外的第四权”。这就保证了SEC在证券市场管理中的权威性是无与伦比的，从而形成了一个集中、统一、权威的监管机构，执行命令非常迅速，监管效率极高。
(三)发达的自律管理
美国的自律管理也相当发达，并在整个监管体系中发挥着重要作用。包括两个方面：一是证券交易所的自律。联邦证券交易所隶属于SEC，是会员制的股份企业，在SEC的监督指导下，通过制定本交易所的规章制度来约束会员，实现自我管理。所有在联邦级证券交易所参加交易的集团、公司、投资机构、证券商和经纪人都必须在交易所注册为会员，接受交易所的监督指导。二是场外证券商的自律。“全国证券交易商协会”负责管理全国场外交易市场上的所有交易活动。它也实行会员制，吸收场外交易者，负责所有会员的注册，并主持注册考试和调查，同时，利用电子计算机化的统计系统、报价系统和转帐清算系统，监视场外交易中的证券交易量和交易价格的变化，防止不法交易的发生。
二、中国证券市场的监管体制
(一)监管主体
分两个层次：一是证券主管机构——国务院证券委员会(SCSC)，负责制定涉及证券市场的宏观政策，如组织有关部门拟订证券市场的法律法规草案、审批成立新的证券交易所、批准新的证券法规，同时与国家计委共同确定全国和各省的年度股票、债券发行额度。二是证券委的执行机构——中国证券监督管理委员会(SCRC)，它的法定主要职能是：起草证券法规；监督管理有价证券发行、上市及交易；对证券经营机构和证券清算、保管、过户登记公司及投资基金经营机构与证券从业人员的业务活动进行监管；会同有关主管部门审定从事证券业的律师、会计师事务所，颁发证券从业许可证；监管上市公司；对境内企业直接或间接向境外发行股票和上市行为进行监管；监管证券交易场所的业务活动等等。
(二)自律组织
有两种形式，即社会性的监督组织和行业自律。前者包括注册会计师及会计师事务所、律师及律师事务所、审计师及审计师事务所等证券业中介服务机构。它们在中国证监会确认从事证券相关业务的资格后，依据国家的法律法规对证券发行企业的财务报告、资产评估报告、招股说明书和法律意见书进行审核签证，实施社会监督并承担相应的责任。行业自律包括两个方面：一是证券交易所的场内自律。证券交易所对其会员在交易所内的交易实施监管，同时对上市公司和证券商会员的监管也起着重要的作用。二是场外交易的自律。“中国证券业协会”是经中国人民银行批准成立的，随后又由证监会给予资格认定，并经民政部核准登记的全国性证券业自律管理组织，通过制定和执行行业性的自律制度，监管证券场外交易，保证场外交易的公平与规范。
(三)监管法规体系
1998年以前我国证券市场和监管是通过一系列的行政规定，包括全国性的行政法规和地方性法规进行的。1998年《中华人民共和国证券法》获得全国人民代表大会通过，标志着我国证券市场依法治市进入一个崭新的阶段。《证券法》和《公司法》作为我国证券市场监管的法律基础，和其他证券管理法规共同构成我国证券市场监管法规体系。
三、中美证券市场监管体制比较
(一)从证券市场的法律体系来看
美国证券市场具有专门的证券立法和统一的证券法规体系，有力地提高了证券监管的权威性和管制的深度与广度。而我国从1999年7月1日开始实施《证券法》，但缺乏与之相配套法律法规，如《证券交易法》、《证券信誉评级法》、《信托法》、《竞争法》至今也尚未出台。另外与《证券法》相关的《公司法》也存在可操作性差的问题。如关于证券民事赔偿，《公司法》和《证券法》都规定的比较原则，缺乏可操作性；对内幕交易，操纵市场行为未明确规定民事赔偿责任，因上述违法行为而蒙受损失的投资者只能依照《中华人民共和国民法通则》的一般规章单独地向人民法院申请民事赔偿。至于上市公司管理层侵害公司利益，可能应该对投资者损失承担较大责任的中介、专业性机构和人员的民事赔偿责任等，在我国《公司法》、《诉讼法》中均尚未确立。因此，我国证券市场离公正、有效的司法体系还有很大的距离，有必要对我国的经济法律体系进行一次集中清理，保障我国证券监管的有效性。
(二)从自律组织看
美国证券市场是高度自律的，各证券交易所和全美证券商协会发挥了重要作用，有一套解决内部纠纷的仲裁程序。而我国在自我监管方面做得很差。首先行业自律功能不强。我国目前除两家证券交易所从某种程度上属于一种行业自律组织，对其会员机构、场内上市公司行使部分监管职责外，作为行业性民间协会的证券业协会仍处于非常薄弱的地位。证券交易所由于缺乏权责相对应的法律机制的约束，过多地追求盈利而忽视其应尽的监督职能。其次社会性的监督组织没有起到应有的作用。如注册会计师和会计师事务所执业水平低下，包括会计处理差错和不按要求进行信息披露，会计事务所不按独立审计准则等执业规范的要求执行审计业务。
(三)从监管主体看
美国集中、统一和权威的证券监管机构超脱于市场参与者之外，能够更为公平、公正、客观、有效、严格地发挥监管职能，从而更为有利于维护市场秩序。而我国证券市场的监管机构客观上仍存在法律界定不明确和监管主体多元化的问题。首先，《证券法》中没有明确国务院证券委员会的法律地位和职责，使其管理缺乏权威性，另外对国务院监督管理机构也未作明确指定，虽然有证监会，但它不是国务院的正式机构，而是国务院直属事业单位。其次，对股票一级与二级市场的监管是分割的，如在一级市场上规模计划由国家计划委员会负责，发行公司的确定一般由地方政府和政府的主管机关确定，仅报中国证监会审批而已。
(四)从监管手段看
美国主要依靠法律手段，严格依照法律法规实施监管。而我国经常使用政策手段监管股市，使股市变成了政策市、消息市。政府过度的行政干预弱化了证券市场的功能。政府一方面要考虑符合市场机制的要求，构造一个公开、公正、公平的证券市场；另一方面还要从中国的国情出发，保证社会主义公有制占主导地位，防止国有资产流失等问题。在两者存在一定矛盾的情况下，形成政府用行政手段控制市场规模、管理上市审批及调控股票价格等。同时有些管理政策出台缺乏科学及合理性，也不符合国际惯例，甚至加剧了市场的不稳定。
四、完善我国证券市场监管体制的建议
(一)建立独立的专业化的证券市场监管机关
借鉴美国经验，应在证券法中明确、规范证券监管部门，设立类似美国SEC的中国的证管会，其性质可像美国那样，采取半司法半行政形式，独立于政府行政体系之外，更接近于公共机构，采取委员会制，其执法机构组成人员为专业人士。并把有关证券发行和交易的职能权利全部集中到证管会，撤消现有证监会，将其合并到证管会中去，变现有多元化监管体制为一元化监管体制。同时应赋予证管会广泛的立法权与执法权，立法权主要指行政条例或规章的制定权与权，如果是条例可以经国务院认可或备案，但此权须由证券法直接授予；如果是规章则可以自定，在广泛咨询后可立即生效。在执法方面主要是由政权法赋予证管会一定的查封、扣压、询问等半司法权，使其真正做到有法可依，执法必严。
(二)强化我国证券监管的自律机制
我国证券监管体制还要发挥全国证券商协会及各证券交易所的监管职能。在美国这两类自律组织的作用也不可小视，尤其近年来美国进一步加强自律机构自我管理值得我们借鉴。证券商是最好的市场警察，其能否守法自律、规范经营、有效防范风险及强化各环节监管，将直接影响投资者利益、自身的生存问题，乃至整个证券市场的稳定。因此，加强证券公司规范化运作意识，充分发挥其自律作用对市场而言显得尤为重要。此外，还应加强社会性监督组织会计师事务所的建设，增强行业监管能力和制止弄虚作假行为。
(三)重点保证市场信息的充分披露
信息披露是市场约束的基础。美国在这方面做的非常成功，我们应借鉴美国的信息披露制度，把信息披露分为初次披露、持续披露和内幕人员交易披露等多方面内容。对于没能履行信息披露义务的证券市场参与者，有关监管部门要做出严厉的处罚。为此要加大对违规者的惩治力度。美国在安然事件后，通过了《萨班斯一奥克斯利法案》，该法案决定成立独立的公众公司会计监管委员会，其目的是要加大对证券欺诈犯罪的处罚力度。中国应增加对监管部门的经费投入，增加监管部门的人员配备，以真正落实对监管对象的全程监管，加大对证券欺诈犯罪处罚力度。此外，为确保市场建立起祛邪扶正的良好风气，还应建立全国联网的股票实时交易系统和监控、预警系统，通过法律形式授予证券监管部门必要的查处权力，并在证券监管、银行、法院之间建立统一的协调监管机制，加大对重大违法案件的打击力度。
(四)完善《证券法》及相关法律体系的建设
不应等到股市出现大的波动或挫折再来立法加以规范，应在借鉴美国经验的基础上结合中国证券市场的现状以及对前景的客观分析来完善法规体系。《证券法》虽已出台，但仍有许多问题被回避，因此其他一些相关法律法规也应相继出台。如以保护中小投资者利益的《投资者保护法》和《投资咨询法》，以规范企业并购行为为目的的《企业兼并收购法》都应出台，使之与《证券法》及其他现行法规形成一套协调运行的法规体系。
一、我国证券监管目前的缺陷和问题分析
在我国，随着1992年国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会的成立，证券市场监管体系经历了一个从地方监管到中央监管，从分散监管到集中监管的过程。1998年《证券法》的颁布，以法律的形式确立了我国证券监管体制，即以国务院证券监督管理机构的监管为主体，辅之以证券交易所和证券业协会的双重自律机制的政府主导型的证券监督管理体制。但是，应该看到，我国的证券市场还属于新兴的市场，证券监管体制存在着诸多弊端，远未达到成熟、理性的标准，对证券市场的监督管理尚未走上规范、法制的轨道。具体表现如下：
(一)证券市场监管存在缺陷
以现有的监管框架而言，中国证券市场监管虽然较过去有了质的改进，但仍存在明显的制度缺陷，证券市场监管仍旧由行政机制主导，证券市场监管水平还处于初级阶段。究其原因：上市公司股权分置问题是其根源。
我们知道，由于我国上市公司多数由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，形成普遍的“一股独大”现象，加之所有者缺位以及国有股不流通导致公司治理结构的残缺，导致控股股东占有上市公司的各种资源、侵害中小股东的利益，“内部人控制”问题严重，“道德风险”和“败德行为”突出。受上市公司股权分置问题的影响，我国不可能建立起一个完善的证券市场监管体制。这主要表现在：国有股股权比例过高，导致政府用行政权力直接干预证券市场运行，证券发行制度演变为国有企业融资制度，同时证券市场每一次大的波动都与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲。虽然中国证监会被赋予了较大的监管权限，但在具体监管活动中往往受制于各级政府部门，证券执法在非公开状态下进行，对违规事件的处理不够及时，存在多重标准，且处理过轻，没有体现出法律和执法部门应有的尊严，对违法活动起不到应有的惩戒作用，缺乏对投资者，特别是中小投资者利益的有效保护，证券监管难以体现其应有的公平与公正。由此出发，我国证券市场监管中所存在的制度性缺陷既与我国过渡经济体制特征有关，又与我国证券市场的制度性缺陷有关，说到底则是上市公司股权分置问题的“衍生产品”。
(二)证券市场自律功能尚未充分发挥作用
在我国证券市场中，自律监管在证券监管中有着不可缺少的地位。但是，我国证券市场的自律监管功能其实是很弱化的。与欧美证券市场发展不同的是，我国的证券市场的发展始终是由政府来推进的，政府在证券市场的发展中一直发挥着主导作用。从组织试点到市场规划设计以及整个证券市场运行的监管，都未离开过政府的直接干预。并且，我国证券监管模式的建立又主要着眼于集中统一，因此，在实践中采用的是刚性极强的政府监管方式，这就忽视、削弱了自律监管的作用。
我国证券监管没有给自律监管留出必要的发展空间，表现为行业自律功能的发育明显滞后，证券市场的自律管理模式尚未形成，自律组织的功能也未真正发挥出来，主要表现为：
1．自律组织本身的问题
首先，是自律组织不健全。据统计在目前近千家证券商、中介机构中，加人中国证券业协会的团体仅为121个；其次，是自律组织管理混乱。现阶段的自律组织，形式上由两个证券交易所及其证券公司、中国证券业协会和地方证券业协会组成，但实际运行中，各方彼此独立，地方证券业协会隶属关系各异，难以协调工作，中国证券业协会和地方证券业协会大多属于官办机构，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，与《证券法》规定的自律组织是通过对自身会员的自身约束、相互监督起到对政府监管的补充作用的精神相矛盾。
2．证券业协会自律功能还存在较大的问题
第一，证券业协会的职权和职责没有到位，政府监管部门没有把协会当作助手来重视，协会对会员缺乏约束力，没有权威性，从而难以依法实现自律监管。
第二，证券业协会体制不顺，地位也不够独立。一方面证券交易所作为证券业协会的会员，导致自律组织重叠，从而影响协会整体功能的发挥；另一方面有些地方的证券业协会主要领导由主管部门人员兼任，这是证券立法的一个漏洞。
第三，未能较好地处理证券经营机构与证券业协会的关系，协会不能反映会员的权益，不能对违法违规的证券商给予有效的处罚，证券经营机构并不把证券业协会视作自律组织。
另外，作为证券市场的组织者，上海、深圳证券交易所，由于管理机制不同，对证券监管力度也存在差异，致使各证券交易所在执行仲裁和行使惩戒职能时会出现不一致，所以，证券交易所的一线监管作用不强。
(三)证券市场监管方面法制建设相对滞后。增加了监管的难度
证券监管法制建设滞后是我国证券市场不规范的重要问题。我国证券法制建设从2O世纪8O年展至今，已取得了一定的成就，在此期间，出台了一系列监管、规范证券市场的法规章程：如规范股份公司的《公司法》，规范证券发行和交易的《股票发行与交易管埋条例》、《企业债券管理条例》，规范证券交易所的《证券交易所管理办法》，规范证券市场信息披露的《公开发行股票公司信息披露纲则》，禁止内幕交易和操纵市场等欺诈行为的《禁止欺诈行为暂行办法》等。这些法规章程是证券市场监管法律法规建设取得的初步成绩。特别是《证券法》的实施，使得我国的证券法律制度的框架最终形成，证券市场监管逐渐步人了“依法治市”的轨道。但是，这些并不意味着我国的证券市场法制建设达到了很完善的地步，实际上我国的证券法律法规中还存在不少的问题，证券监管与市场发展并不同步，呈现出明显的滞后性。这主要表现在：
第一，对证券市场监管的某些方面缺乏相应的法规政策，还不能做到有法可依，尤其是与《证券法》配套的相关法律《证券交易法》、《投资信托法》、《证券信誉评级法》等迟迟未能出台。而且有关发挥现代证券监管功能的法律规范还基本上是一片空白，如从积极方面规范证券市场主体的行为，对上市公司的选择，对场外交易的监管，对预测性信息的披露等领域都没有出台相应的法律规范。这些方面与成熟证券市场相比，还有很大差距。
第二，现行的法律法规有的过于抽象，缺乏具体的操作措施，致使在监管过程中无法做到“有章可循”。如对操纵市场的欺诈行为虽然有《证券法》和《禁止欺诈行为暂行办法》可供参照，但对内幕交易、操纵市场行为具体的防范措施没有规定；对中介机构、发行公司、券商违规行为进行处罚的法律规范过于抽象，不具有可操作性等。因此，对这些行为进行监管主要取决于主管部门的临时性措施，甚至是个别负责人的主观意志。
第三，现行法律规范中的某些规定表述欠严谨、欠规范。这些不规范、欠严谨的法规制度很多是由于过去临时应急颁布的，如不及时加以修订，将给证券市场的健康发展带来负面效应，不利于形成完整的证券监管法规体系。
二、从《证券法》的修改看监管风险的转移和弱化
我国《证券法》共240条，其中新增加29条、修订95条、删除14条，修改面较大，主要有五个方面的内容：
(一)提高上市公司质量。完善监管制度
上市公司质量是证券市场发展的基础，修订草案主要从三个方面来推进上市公司质量的提高：一是在法律上确认证券发行上市保荐制度。发行人申请公开发行证券的，应当按照规定聘请证券公司担任保荐机构。保荐机构应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，履行推荐发行人证券发行、上市和督导发行人规范运作等相关职责。二是增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任。近年来，上市公司控股股东或者实际控制人通过各种手段掏空上市公司，上市公司董事、监事、高人员不勤勉尽责甚至秀虚作假，损害上市公司和中小投资者合法权益的事件时有发生，严重影响了投资者对证券市场的信心。为此，修订草案加大了相关人员的责任。需要指出的是，“实际控制人”是修订草案新引入的一个概念，它是指股份未登记在其名下，但通过股权控制关系、协议或者通过其他安排，能够决定发行人的人事、财务和经营管理政策的自然人、法人或者其他组织。高管人员包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程规定的其他人员。三是引入预披露制度，拓宽社会监督渠道。为了加强社会公众监督，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格，有必要建立发行申请文件的预披露制度，要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，这样可以拓宽社会监督的渠道，有利于提高上市公司的质量。为此，修订草案增加规定：发行人申请首次公开发行的，还应当预先披露有关申请文件。
(二)理顺证券市场监管体制的接口。减少磨擦机会。提高执法效率
证券市场监管的“接口”问题，最突出地表现为“两类接口”环节：一是立法、行政与司法部门之间；二是行政部门之间，包括中央政府与地方政府之间以及各种行政部门之间。实践中，全国人民代表大会及其常委会对证券市场的介入主要体现在颁布、修订相关法律和监督法律执行力一面，具体包括：(1)对政府颁布的行政法规进行监督，并在已有的立法授权模式下，寻求一种对行政立法工作的有效监督与回应机制；(2)对司法机关的司法活动及“法官造法”行为进行监督；(3)作为《证券法》的立法机关，对行政机关、司法机关在行政执法与司法过程中的冲突与歧义通过法律解释等方式起到协调行政权力与司法权力冲突的作用。
对于中央政府与地方政府之问、政府不同部门之间所存在的利益磨擦，解决方案不是政府结构性调整，而是通过公正的程序设计，及时、正确地展开协调。同时，在我国证券市场供求不平衡的情况下，如果中央政府要继续保持对资源予以集中配置的方式，就必须加强证券监管部门的监管权，要从法律、监管机构行政隶属关系、机构设置、监管机构负责人任命、回避制度等力一面保障证券监管机构的独立性，免受其他部门的干扰，平衡乃至消除地方保护主义的不利影响。
(三)建立和完善证券公司的市场准入监管、持续性监管和市场退出监管等三道风险防线
1．建立证券公司市场准入监管防线。目前，我国的证券法律赋予证券监管部门对证券公司设立、业务范围等进行监管的权力，对证券公司实行严格的准入管制、这是与我国证券市场尚处于初创阶段相适应的。但是，证券公司经营特许权的长期存在，不仅不利于市场的充分竞争，也会助长寻租与腐败行为。今后我国在完善证券市场准入制度方面，不宜进一步提高行业门槛，因为这样会限制竞争；应逐步适当地放松管制，鼓励不同性质的国内资本参与证券业务竞争。放松管制固然是与证券市场发展趋势相一致的，但在操作步骤上则不宜急于求成，应在完善相关法律的基础上稳步推进，并与市场退出机制相配套。与此同时，要加强股东的准入监管和从业人员的准入监管、完善从业人员牌照发放制度，将从业大员的信息网络化，并注意相关信息的及时更新。
2．建立证券公司持续性监管防线。建立对证券公司净资本跟踪分析制度。通过历史的和横向的比较，来综合分析和评价证券公司的财务风险。建立针对性监察系统。针对性监察系统是为监管机构能够及时识别证券公司出现的问题而设计的，目的是通过建立一个完整的资料库、按照风险评级对证券公司进行排序，以识别高风险的证券公司。建立持续跟进的现场检查制度。主要是核对证券公司是否遵守法律法规、衡量证券公司财务状况和内部控制流程，阻止证券公司进行可疑或不法行为，检讨证券公司业务操守和分析证券公司业务性质和风险等。强化对证券公司中高层管理人员的管理，形成一个从高到低的环环相扣的用人责任制、严把证券从业资格关。监管部门一旦发现证券公司的董事、监事和经理人员有违规行为，足以影响证券业务正常执行的，可随时责令证券公司解除其职务，并申报主管机关。完善证券公司操作风险管理指引，加强对证券公司日常经营行为的监管。操作风险包括资金结算风险、网络技术风险、违法违规风险、财务控制风险和人员风险等。监管部门的责任在于监督证券公司执行各项法律法规，促进证券公司技术与操作流程的标准化。完善证券公司治理结构、包括优化证券公司的股权结构和董事会的治理功能，既要防止“一股独大”又要克服“内部人控制”，特别是要赋予独立董事更多的监督权力，发挥独立董事的应有作用、独立董事应该走职业化道路。
3．建立证券公司市场退出监管防线。2002年以来，一些证券公司潜在风险逐步暴露，陷入了生存危机。各级政府和金融主管部门出面干预“问题公司”，包括采取紧急援助、行政托管、关闭、破产和重组等措施，收到了较好的效果。但是，我国证券公司以及其他金融机构的市场退出机制还远未建立起来。既缺乏一套与金融机构的特殊性相适应的市场退出法律法规、也缺乏一个能够“快速反应”的市场化运作机制。因此，只能依赖于“行政主导”，采取“一事一议”的做法，操作成本很高，效率也很低。所以建议：改革客户保证金存管制度，抓紧出台客户资产隔离措施，以保证当证券公司倒闭时客户资产的安全。建立证券投资者保护基金，以保证证券公司在破产倒闭时客户资产得到一定程度的保护。
(四)不同机构、管理组织间的“它律”共同组成整个社会的“自律”
在西方，作为私人会员制的自律组织包括交易所、证券商协会和证券托管机构。承担的责任有：规范会员的商业行为，监视证券市场交易活动的监管责任；制定市场交易和会员商业行为规则，并予以贯彻执行，以保护投资者和社会的利益；培育公开与自由的市场，促进证券业的合作与竞争，防止证券欺诈与市场操纵。这种自律也是一种市场参与者外部的监管。它是在市场参与者职能明确的前提下，通过外部强制与规范而达到市场的自律管理。
中国关于证券市场发展的“法制、监管、自律、规范”八字方针中也讲自律，但这种自律是要求证券商及交易所加强自律管理，以法制观念约束自己的行为，是一种机构内部的自律。目前的证券市场结构赋予了证券商极自由的运作空间和操作工具，是市场本身创造了证券商的违规操作手法和条件，在利益机制的驱动下，证券商很容易利用资金和信息等优势对股票、债券价格进行操纵，通过做庄炒作方式吸引散户跟风，从而达到谋取暴利的目的。更有甚者，这种“庄家行为”的恶性发展常常会引起集团利益的巨大冲突，导致证券市场的剧烈波动，最终会贻害中小投资者。在中国目前成熟的理性投资者较少的情况下，证券商投资的目的在于追求高额资本得利，有时不惜利用巨额信贷资金进行市场炒作，而财务软约束极大地助长了这种疯狂的市场行为。从证券监管部门到证券公司的决策层，再到总公司的分公司，再到分公司的营业部，直至营业部的经理及市场操盘人员都缺乏有效的风险监管机制，处在不同角色的市场参与者能淋漓尽致地运用市场赋予的职能，这时出现的风险就不是外部约束所能解决的。加之中国特殊的国情，在处理广大普通投资者的问题上非常谨慎，政府主管部门不愿看到广大投资者的利益受到损害而危及整个社会的稳定，因此一旦出现风险，只能由政府出面担当“救火队”出面解决，在维持普通投资者的资产完整性的前提下，现实的负债与亏损只能由另一集团消化，而违规操作赚取的利润已得到转移。这样经营规范的公司反而不能获取正常的收益，而铤而走险的证券经营机构却常常收益丰厚，极大地助长了市场违规的风险。
我国证券市场在经历了一系列风险后，应尽快明确市场参与者的职能和地位，尽快将证券公司、交易所、证券托管中心系统、证券托管与资金清算等职能彻底分开，形成相互联系、相互制约、相互协调的自我约束、自我控制的机制。机构间界限分明的“它律”共同组成证券市场的“自律”，即将证券市场的交易、托管、结算等功能彻底分开，投资者的证券资产由专门的托管机构(托管银行)管理，现金资产由专门的清算机构(清算银行)管理，证券公司不掌握投资人的任何资产，托管银行和清算银行相互联网，便于对已确定的交易进行过户和转帐。这种市场格局是从交易、托管、结算的概念和相互关系产生出来的，证券市场的发展也说明了这种市场运作机制符合证券市场的规律，它从制度上和体制上阻止了动用资产的可能性，将风险控制于市场的自我控制之中。
(五)建立完善的信息公开披露制度
包括为批准一项许可申请所必要的初步信息，为进行持续监管所要求的定期信息，在视察或危急情况下的非常信息，为实行有效监管，需要获取整个市场组织的质量信息、市场交易信息、市场数据信息、公司运行信息，相应建立合理的信息披露制度，如向主要上市公司派驻监管员制度，定期报送风险报告和监管报告，随时报告重大风险事项，实行市场监管督办制度，限期整改、分级上报；实行监管质询制度，要求被监管方对资料信息的真实性、准确性做出解释；实行监管公告制度，随时向公众公布监管结果，公布举报电话，建立投资者、中介机构、新闻媒体参与、证券会实行的“四位一体”社会化监管。
对于债券市场未来的统一互联,课题组参与各方的基本意见是:对当前由人民银行、证监会和发改委分而治之的债券管理局面,表示认可。这预示着,虽然债券市场的统一互联早在2007年的全国金融工作会议上就被提出,但多头管理的局面可能继续延续。
这样一个基本面下,课题报告提出:交易商协会、发改委和证监会将在债券的发行条件和监管标准上,力求趋同。但分析人士认为,不同部门的规定间存在巨大的监管差异,做到“趋同”几无可能。
当前,中国的债券发行管理部门包括人民银行、发改委、证监会。某国有大行人士说,现在“谁也不想放弃这个权利”。
监管标准难趋同
长久以来,债券市场无论是在一级市场还是二级市场都处于割裂状态。
从一级市场的管理部门上来看,发改委管理企业债,证监会管理公司债,而隶属于人民银行的交易商协会管理债务融资工具。从发行服务机构看,公司债和企业债的主要承销机构是证券公司,而债务融资工具的承销机构主要是商业银行,证券公司中仅有中金公司、中信证券能够参与。
二级市场同样隔裂:一个是人民银行主管的银行间债券市场,另一个是证监会主管的交易所债券市场。银行间债券市场的主要参与者是商业银行、证券公司、保险公司、公募基金等大型机构投资者,而交易所市场的参与者以散户、投资公司和私募资金为主。
在具体的交易方式上,两个市场也有所不同。银行间市场采用的是询价的模式,更适合专业的机构投资者;证监会采用的是集合竞价的模式,更适合散户等中小投资人。
“正是因为债券市场多层割裂,所以发债主体‘监管套利’的现象一直存在。”一位证券公司投行人士表示,拟发行债券的企业会通过反复比较不同通道的发行成本,选择最有利的通道。
2008年1月,发改委了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,对企业债券发行核准程序进行了改革,将先核定规模、后核准发行两个环节,简化为核准发行一个环节。此举被认为是发改委推动企业债发展的重大举措。改革之前,企业债发行因过于行政化而遭诟病。
但仅数月后,交易商协会就推出了中期票据这种债务融资工具。按照债务融资工具的定义,是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的,约定在一定期限内还本付息的有价证券。以此看,其本质与债券无异。
“交易商协会发行的叫‘债务融资工具’,规避了‘债券’这一名称,就是为了可以不受《证券法》、《公司法》的限制,对发行人来说门槛低了很多。”上述投行人士指出。
受制于《证券法》和《公司法》的要求,发行企业债和公司债的主体,必须满足“最近三年平均可分配利润(净利润)足以支付企业债券一年的利息”、“累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益)的40%”等要求。
该投行人士表示,交易商协不会为了趋同而增加财务上的门槛限制,而发改委或证监会也不可能为了趋同而放弃财务限制,“除非是有更高层面的协调。”
跨市场托管建议
据知情人士透露,在人民银行牵头的“加快债券市场改革发展”的课题中,提出应建设“债券跨市场转托管机制”。所谓跨市场转托管,重点是商业银行能进入交易所市场交易。
上世纪90年代,商业银行曾经是交易所市场的主要参与者。当时很多银行信贷资金通过债券回购交易违规进入股市,造成了A股市场的巨大波动。监管层出于对控制风险的考虑,在1997年下发了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》,商业银行全面退出了交易所市场。
目前,银行是银行间债券市场的交易主体,在现有政策下,进入交易所市场的意愿不强。
2009年1月,证监会和银监会联合了《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》,其中规定14家上市银行可以进入交易所市场进行现券交易。据《财经国家周刊》记者了解,2010年上半年,商业银行“回归”交易所市场的开户、结算等技术问题已经得到解决,银行随时可以进入交易所债券市场。
但国泰君安固定收益部一位人士指出,商业银行不愿意参与交易所市场主要因为“流动性”问题。银行间市场的交易量很大,占全部债券交易量的95%以上,而交易所市场的量小得多,收益率还存在“倒挂”的情形。相较而言,银行更愿意去“流动性更好,更容易买卖”的市场。
北京一家券商的投行人士也认为,银行作为大机构,进交易所市场的意义不大,因为相比银行间市场,交易所债券品种较少,可选择范围太小。另外,银行一直希望能与券商“争食”公司债“主承销资格”,但目前这一资格并未放开。
不过,一家国有大行人士对记者表示,国有大行以前确实对交易所不太积极,认为交易所债券市场交易量小,投入人力、物力意义不大,但这种态度正在发生改变。
他指出,目前国有大行正逐渐重视交易所市场,尤为看重其投资主体的多元化。虽然交易量小,但是毕竟能有不同的判断方向,这也是银行盈利的新渠道。他认为,交易所市场的发展趋势会“越来越活跃”。
推动直接融资
债券市场的发展壮大是解决企业直接融资的有效途径之一。前述国有大行人士表示,央行一直支持发展债券市场来减少对信贷的依赖,这一目标不会变。
而发改委的一位官员在接受本刊记者采访时表示,债券的主要购买者是银行,这意味着信用风险仍集中在银行,难以转移。他呼吁,债券市场要发展,应引入更多不同类型的机构投资者。
作者简介：吴育文（1988-），男，汉族，福建长泰人，中国政法大学法务会计硕士，中央财经大学金融硕士。
证券发行审核对促进证券市场良性流动有重要作用，其是证券市场的大门，只有合适的发行审核制度才能长久地促进证券业的稳定发展。目前世界范围内证券发审制度主要存在两种：注册制和审核制。1999年我国《证券法》启动时规定我国证券审核制度为核准制，截至目前，该制度已经实施17个年头。然而，随着我国金融业的不断探索与发展，现行注册制在我国的发展并不顺利，中间遇到了许许多多的问题，因此有必要对现行证券发行审核制度进行研究和改进。
一、我国证券发审制存在的主要问题
（一）发审主体
据我国《证券法》第10条第1款、第23条第1款和第22条规定，在国内，证券必须通过国务院监督管理机构发行审核委员会的核准后方可上市发行。所以，在我国证监会承担着“核准”的生杀大权。但令人遗憾的是，作为证券市场的自律监管组织的证券交易所在中国的证券发行方面其实并没有实权，它们只能根据国务院监督管理机构（即证监会）的发行审核结果来作为证券可否发型的唯一依据。
然而，英国、德国等欧洲发达国家的做法却截然相反，它们大多都是将证券发行审核的主体定位为证券交易所等行业自律监管组织。它们认为证券的发行审核应当由市场的需求所决定，相关的责任和风险也应当由市场自主承担，这样才能更好地发挥证券市场的调节作用，因此将证券发行与审核的工作交予证券交易所是更理智、更符合市场化的抉择。
从这个角度看，我们可以发现我国证券市场证券发行审核工作还欠缺相关市场自律监管组织的参与，政府目前行政化干预较多。
1.政府过度参与阻碍市场自发调节
根据经济学的观点，市场是一只“看不见的手”，我们应当充分发挥市场自发调节的机制，让“看不见的手”自发调控经济。在证券市场中，投资者才是市场主体，才是对市场变化最敏感的群体，而证监会或者发审委并不在证券市场之中，如何能够保证其一定具有辨别一家公司是否存在发展潜力和效益呢？因此，政府的过度参与可能导致证券市场的事与愿违。
2.权利集中容易滋生腐败
众所周知，过大的权利会滋生腐败。目前证监会一家独大，持有发行证券的生死私权利，这定然会使得众多的企业开始行贿谋求寻租。
一旦有证监会成员滥用职权使得本不应该通过发审的公司上市，那么未来广大投资者的利益将遭受到巨大的损失，这也必将给中国证券市场的长期稳定发展埋下一颗“地雷”，2005年证监会王某受贿案件便是证券发行腐败的典型。近年来，像王某这样的案件其实屡见不鲜，这些案件的发生，从根本上看就在于我国证券发审模式过分单一，因此我们有必要进行改革。我认为我们可以借鉴西方先进的制度，引入政府证券监管与证券交易所自律监管两种监管模式对证券发行进行审核，证监会可以保留制定和规则的权利，并直接对交易所等自律性监管组织进行监管，而发审职权则下放至证券交易所，这样可以更好地实施监管手段。
（二）发审内容
关于我国股票发行审核的内容和标准，《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《公司债券发行试点办法》等进行了规定。在上述法律法规中，虽然对发行人申请发行不同类型的证券需要提交的文件的规定有所差异，但总结起来，大致包含公司章程、公司营业执照、招股说明书、财务报告等，都需要发行人依法向证监会提供。证监会对发行人的财务状况、资产状况、盈利能力、组织机构等方面进行实质的审查，并出具意见，表示是否核准其证券的发行。
1.书面审查易导致人为操纵
我国目前对证券发行的审核主要采用书面审核的方式，而非建立在对发行人进行实际的现场考察的基础上。虽然我国现行法律对虚假披露做出了严格的惩罚规定，但是实际操纵过程中，由于巨大的经济利益的趋势，仍然会有很多人选择铤而走险，他们通过虚假记录、误导性陈述以及遗漏重大信息等手段，使得书面审核难以发现上市公司的真实情况，于是我们便很难通过书面审查来杜绝不合格公司上市维护市场秩序稳定。
2.“发审通过”表述含糊不清缺乏相关标准
现行规定中很多采用“状况良好”、“能力较强”、“重大影响”等表达方式，而具体的合格标准仅在发审委内部培训或上级指示中才能明确，而上述文件并不对外公开，其变动频率也较高，因此没有确定性，造成很多可能性因素的出现，不利于规范市场。
此外，由于现行发审标准的不够清晰导致了我国证券市场发行工作中极易出现二次上会的奇特现象，并且二次上会的成功率很高，者极大地损害了证券市场的正常运行。同一家公司两次报会得到不同结果，这样的例子比比皆是，除了发行人通过自身努力达到证券发行标准外，是否还可能存在两次上会通过的标准不统一的情况发生呢？或者，至少说明我国现行的证券发行审核制度是存在问题和缺陷的。
因此，我们必须将标准具体化、规范化，我们还要更多地去实习考察，了解投资者的心声，以减少或者杜绝这种严重的行为。
二、我国证券发行审核制度的转变
《证券法》的修改虽然被去年的股市风波影响，延后进行，但是证券发行的注册制似乎已经提上日程。注册制话语下，证监会不再对证券的发行进行实质条件上的审核，证券发行人只需要以公开发行说明书为前提，公布内容为主要核心，将相关一系列资料公示并向相关机构提交注册申请，并自己对自己所提交的材料真实性、完整性和准确性负责，保证没有虚假陈述、没有误导消费者的虚假陈述以及没有遗漏信息，主管机关只做形式上的审查。证券发行的注册制，是基于相信证券市场投资者的理性行动，相信证券市场可以通过市场的自身调节达到资源的合理配置。
在这种情况下，对于投资者而言，失去了政府为其把关的依赖，一方面可能导致入市的证券参差不齐，但另一方面有利于培养投资者的成熟的投资心理和投资经验，避免投资者将投资风险转嫁于政府，有利于市场的长远发展。