【关键词】跨国并购公司价值影响因素
【中图分类号】F279.2；F271
自改革开放以来，在经济全球化的推动下中国已经发展成为“世界工厂”。诸多的中国企业也实现了产品的国际化，但是仅仅是产品市场的国际化还是低级别的国际化，为提高国际竞争力中国企业需要更高级别的国际化。而跨国并购作为推动公司国际化最为快捷的方式，成为我企业首选的国际化路径。而从投资者、公司经营者的角度来看，其最关心的是跨国并购是否能够增加公司价值。
一、研究假设
跨国并购能否提高公司价值，至今尚无确切结论。现有的研究也表明对于各种条件下的并购不能一概而论：处于不同法律环境、行业背景下的并购对公司价值的影响显然不同；不同类型的并购所代表的协同效应也不尽相同，对公司价值的影响自然也存在差异；不同并购主体有着不同的内部运营效率、资源整合能力自然不同，当然也是影响并购效率的因素。据此本文提出以下假设：
尽管已有的研究表明我国企业的海外并购业绩并不好，更有报告指出中国每年的海外并购损失额高达2000亿元，但是全球化已经是不可逆转的趋势，只有善于走出去的企业才可能在未来获得更大的发展机会，可能性表现为国际化的期权，将包含在公司价值之中，故提出假设1。
H1：跨国并购对中国企业价值影响为正
企业有民营和国有之分是中国显著的特点之一。从经营外部环境来说，民营企业和国有企业在经营环境上存在显著差异，具体表现融资、市场准入方面国有企业均占据了优势。另一方面，国有企业和民营企业的治理结构等方面也存在不同。故本文将民营企业和国有企业进行比较研究。在此基础上，本文认为国有公司的跨国并购多为体现国家战略的并购行为并非基于对公司价值的考量做出的并购决策，故在并购绩效上相对于民营公司更低，故提出假设2。
H2：跨国并购对民营企业的价值影响大于国有企业
企业跨国并购的动机是为了通过全球资源的整合获得协同利益，而横向并购的协同效益显然高于横向并购。跨国并购同国内并购相比存在更大的不确定性，而跨行业的并购必将放大这种不确定性。基于上述两点，故提出假设3。
H3：横向跨国并购对公司价值的影响大于其他类型并购
联合国贸易发展会议将超过10%的股权在国际间转让定义为跨国并购，然而并购最为直接的目的就是获得控制权，故只有在控制权转移之后并购对公司价值才会产生实质性的影响。基于以上分析，故提出假设4。
H4：控制权转移对公司价值的影响为正
二、研究设计
（一）研究设计概要
对公司价值变化的研究，首先需要对公司价值进行衡量。对公司价值的衡量主要基于其财务数据，然而公司财务数据存在失真性等，且存在较大的时滞性。故本文采用市场交易数据对公司价值进行衡量。
（二）分析方法说明
1.公司价值变化的衡量
传统的现金流折现理论认为公司的价值就是未来的现金流折现，而并购作为一种风险行为，要么增加公司获得现金流的机会，要么减少公司获得现金流的机会。由此看来，预测公司的现金流对公司价值的研究显得至关重要。但是准确预测现金流在现实生产中机会是不可能实现，同时现金流模型没有包含管理柔性带来的价值增加等都使得其应用受到巨大的限制。随着股票交易市场的发展，其为股权的定价带来了一个全新市场定价方式，也使得公司价值得到了最为直观的反应――股价。尽管目前的研究表明，存在强有效、半强有效和弱有效的股票市场，并且诸多的学者认为我国股市是属于弱有效的市场，但是股价的变化仍然是一个衡量公司价值变换的有力工具。
假设我国的股票市场有效，公司价值将最终反映在股票价格上。因此本文以反常收益AR和累计超额回报CAR作为短期内公司价值的变量，采用事件研究方法跨国并购对我国上市公司价值的影响进行分析。
（1）研究窗口的确定。确定窗口期的目的是为了捕获研究事件对股票价格的全部影响，较长的期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到不相干因素的干扰。本文采用的窗口期为【-10，10】。
（2）反常收益AR（AbnormalReturn）的计算。股票的反常收益是实际回报与期望回报的差异，即为没有预期到的收益的部分，因而也就是由于事件引起的当日公司价值变动的估计值。即：
ARit=Rit-Rmt
其中：第i家公司t日的反常收益率，第i家公司t日的日收益率，第i家公司t日的日正常（预期）收益率。本文采用市场调整模型进行计算，即以总市值加权的日市场收益率作为预期收益率的估计值。
（3）累积超常收益CAR。将一定事件期内每一天的超常收益加以汇总，得到累积超常收益CAR，即
三、样本和变量定义
（一）研究样本
本文的样本期间涵盖了1999～2009年共计11年进行过跨国并购并成功的沪深A股上市公司。
数据筛选条件如下：
1.并购中的买方为A股上市公司
2.并购中的卖方主体注册地为非中国大陆地区
在以上的筛选后，本文还对数据样本进行了如下的处理：
3.剔除金融类企业发起的跨国并购案例
4.剔除以资产为交易标的并购案例
5.剔除了在并购发生时并购主体为ST/PT类上市公司的并购案例
6.剔除了数据不全的并购案例
7.对同一企业同一时间对多家企业的并购合并为一起并购案例
（二）研究变量设计
根据本文假设主要涉及5个变量。控制权转移变量TPWCHG，发生控制权转移TPWCHG=1，否则为0；并购公司是否是国有控股企业变量CONT，主并企业是国有控股公司CONT=1，否则为0；并购类型变量TYPE，横向并购TYPE=1，其他类型并购TYPE=0；
（三）数据来源
并购数据来源为CSMAR中国上市公司并购重组数据库和CASMAR中国股票市场交易数据库；股票交易数据来自于CSMAR中国股票时间交易数据库；在对同一公司同一时间的多起并购合并，同时查阅了巨潮资讯网、《上海证券报》等。
（四）数据描述性分析
经过筛选一共有97笔并购满足上述条件，在所有满足条件的海外并购中，有32笔是由非国有企业发起的，65笔是由国有企业发起的；在所有97笔并购中，有30笔没有发生控制权转移，有67笔发生了控制权转移；在所有97笔并购中有17笔是非横向并购，80笔是横向并购。可见，目前我国海外并购的仍然主要是由国有企业发起的，而且我国企业发起的海外并购大部分是以取得控制权为目的，且多数企业进行的是横向并购。
四、研究结果
从表2可见，并购企业的平均异常收益率的统计显著性不高。另外平均异常收益率显著的天数也比较少（21天中仅有8天）。分析其结构在并购发生后的十天中仅有并购当天AR显著大于零；并购后10天中有第三天、第六天、第七天、第十天AR显著小于零，本文假设1并没有得到检验。
在此基础上，本文认为另一个值得研究的是CAR在事件窗口期内是如何变化。窗口期内97笔并购的平均CAR变化趋势如图1.由图1可见异常收益率在公告日之前为正，之后为负，因此CAR知道公告日上升至最大值，随后开始下降。当然引起上述变化的可能是有市场模型回归公式代表的收益表现发生的结构性的变化。我们进一步利用邹氏检验的一个版本来检验各并购案例是否存在结构性变化。
在进行结构性检验是就将整个120天的观测期分为公告前和公告后期两阶段。首先假设不存在结构性的变化。
表3反映了目标企业的假设检验结果。结果表明约有1/3的企业发生的显著的结构性变化。
由表4可见控制权的不转移预示着更低的并购后的异常收益，买方经济性质为非国有的预示着并购后有更高的收益。而控制权对此影响则不达，没有出现显著的差异。
用模型2来检验企业特定因素的和并购特定因素与观察正的异常收益率的可能性之间的关系。
从表5拟合度指标和C值来看，笔者认为模型你和的是可以接受的。在所检验的4个变量中有3个是显著的。可见假设2和假设3均不成立，假设4得到了很好的检验。
五、结论
（一）研究结论
本文通过事件研究法考察海外并购对我国企业公司价值的短期影响。考虑到近年来由我国公司发起的跨国并购，无论是在数量还是规模上都在呈快速发展的趋势，因此了解企业并购对公司价值影响的变化方向和规模显得非常重要。同目前较为公认的研究结论一致，跨国并购对公司价值的影响并不显著了。公告期前的CAR的增加表明了存在信息的泄漏。应用邹氏检验表明收购企业在并购前后存在结构性变化。
通过分别对公司特定因素和并购特定因素的分析，发现公司所发起的并购是否为横向并购对公司价值影响不大，非国有企业发起的并购对其公司价值的影响要显著大于国有企业，只有发生控制权转移的跨国并购对公司价值才会产生显著的影响。
（二）体会与不足
影响企业价值的因素还很多，需对此进一步的分析。本文仅仅用AR和CAR对短时间内公司价值的衡量进行衡量，而公司并购是一个长期决策行为，并购价值的体现很大一部分是依赖于并购后的资源整合，因此在公司价值衡量方面还需改进。
随着中国经济的发展和不断深入的融入国际经济体系，跨国并购将成为我国企业今后发展壮大的重要手段，相信随着我国企业并购案例的不断增多，对并购中影响公司价值变化的因素将不断的被揭示。
主要参考文献：
[1]何先应.股权结构对上市公司海外并购绩效的影响研究[J].财经视线，2009，（21）.
[关键词]企业并购市场价值累计平均超额回报率
一、前言
“并购百年史,五次浪潮声”,自19世纪末美国发生第一次企业并购浪潮以来,全球范围内已经爆发了五次大规模的企业并购浪潮,这对全球经济发展起到了深远的影响。并购被视为实现企业快速扩张和提升企业价值的重要手段之一,纵观全球五百强,在他们发展的过程中都存在并购的经历,并购对于他们的发展壮大起到了推动作用。Dodds和Ruback(1977)以并购前后各60个月为时间窗口,研究发现成功的并购活动可以给并购公司带来大约2.83%的超额收益;给目标公司股东带来约20%的超额收益。即并购活动对并购双方都会产生有利的影响。Firth(1980)选择了英国1969年到1975年发生的486件收购案例为样本进行研究,结果发现目标公司的累积平均超额收益率约为3%,而并购公司的累积超额平均收益率却显著为负,约为-6%。
中国在20世纪90年代初期建立了自己的证券市场,这为企业并购提供了一个良好的平台,至此中国企业的并购风起云涌,层出不穷。从“宝延风波”到“清华同方收购鲁颖电子”,再到“海信入主科龙”,“海尔收购IBM的PC业务”以及最近的“吉利收购沃尔沃”等等,越来越多的中国企业并购案例,被我们传诵和学习。在这些并购案例中,有的企业在并购后得到了快速发展,以极快的速度跻身到了行业前列,造就出了富有实力的集团帝国,像郭广昌领导的复兴集团;而有的企业在并购之后,经营越来越惨淡,最后关门倒闭,德隆系就是一个典型案例。陈信元和张田余(1999)以1997年上市公司并购重组事件为研究对象,发现在(-10,20)的时间窗口内,并购公司的累积超额收益率有上升趋势,但是并没有显著的非正常报酬,即并不显著异于0。余光和杨荣(2000)对沪深两市1993―1995年并购事件中并购双方的价值变化做了事件分析,发现并购活动中,目标企业的价值将上升,而并购企业的价值不会上升。
在中国资本市场中,由于制度的不完善,许多企业并购并非出于提升企业价值的考虑,而是为了“借壳上市”圈钱之用或者其他一些私人利益原因。所以,我们有必要针对中国上市公司的并购事件进行研究,探讨企业并购对公司市场价值到底会产生什么影响。
二、理论分析及假设提出
实践中并购活动的愈演愈烈,必然有一定的理论基础支持和推动。目前,关于并购效应的理论总结起来主要有三种:第一,经营协同效应理论:通过企业间的并购,可以更好的优化资源配置,实现市场、管理和生产活动的协同,增强企业的竞争和盈利能力。第二,财务协同效应理论:通过并购亏损企业可以产生合理避税效应,同时内部资本市场的建立,可以加强自由现金流的管理,优化资本结构,从而可以降低资本成本,提高资本效率。第三,人理论:该理论说明了企业并够也能增加目标企业的价值,通过企业并购,目标企业可以产生大股东,这样就可以有效的减少目标企业的问题,企业价值也就会随之增加。通过这些理论支持,并结合国内外相关的研究成果,本文提出以下假设:
H1:并购企业在并购活动中价值会增加
H2:目标企业在并购活动中价值会增加
三、样本选择及研究设计
1.样本选择及描述
本文的所需的与并购重组相关的财务数据和市场交易数据来自于国泰安的CSMAR数据库。本部分的样本选择了2004―2008年发生并购重组事件的A股上市公司,倘若一家公司在一年内发生多次并购重组事件时,本文选择当年最后一次并购事件作为我们研究的对象。最后剔除市场交易数据缺失的,总共得到2096个作为并购公司的样本和761个作为目标公司的样本。样本分布情况如表1所示:
表1样本分布情况表
年度200420052006200720082004―2008
作为并购公司的样本数183973695329152096
作为目标公司的样本数10156147164293761
合计228821582522270332162857
2.研究设计
本文研究选用传统的事件研究法,以上市公司并购重组首次宣告日为事件日,以宣告日前后各30天为研究窗口,即(-30,30)。采用市场模型法计算股票的期望收益率,以并购宣告日前131天至并购宣告前30天作为预测期。其中,个股日收益率为CSMAR数据库中的考虑现金红利再投资的日个股回报率,市场收益率为CSMAR数据库中的考虑现金红利再投资的综合日市场回报率(总市值加权平均法)。
四、实证结果分析
1.并购事件对并购公司和目标公司价值的影响。
图1描绘了并购公司每日平均超额收益率(AAR)和累计平均超额收益率(CAAR)的走势。从并购公司来看,在61天内并购方的CAAR呈现明显的上涨趋势,最终CAAR(-30,30)值为3.4021%,并且在1%的水平下通过了显著性检验(表2),假设1被验证。说明并购公司股东在这段时间内获得了约3%的超额收益,并购增加了并购公司的价值。这与以前某些研究得出的结论(如果并购方的超额收益率显著为正,那么基本上是在4%左右)基本相似。
表2并购方CAAR(-30,30)的T检验
TestValue=0
tdfSig.(2-tailed)MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifference
LowerUpper
CAAR(-30,30)5.147532.000.068051304.04207867.09402393
图2描绘了并购公司每日AAR和CAAR的走势。从目标公司来看,在并购宣告日前后30天的时间内,目标公司的AAR和CAAR变化趋势并不明显,时常处于波动状态。在总共61天的研究窗口内,目标公司的CAAR(-30,30)为-0.0848%,目标公司的股东收益略有下降,但是统计上(表3)并没有通过显著性检验,这说明并购事件对目标公司并没有产生显著影响,假设2不成立。这一结果与主流的研究结论不相符合,这可能与我们选取的样本以及研究的时间窗口不一样有关。
表3目标方CAAR(-30,30)的T检验
TestValue=0
tdfSig.(2-tailed)MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifference
LowerUpper
CAAR(-30,30)1.400171.163.033117279-.01358463.07981919
仔细观察图2,可以发现在并购宣告前30天到并购宣告前15天,目标公司的累计平均超额回报率(CAAR)一直处于不断下降的趋势,而在-15天到3天这段时间内,CAAR又开始明显回升。股价的这种异常波动,很可能与主力、庄家的市场操纵行为有关。目前,我国的证券市场还不是十分健全,主力(庄家)与上市公司的关系十分密切,他们往往会提前获得并购内幕信息,然后通过一系列手段先将股价打压下去以在低位大量买入股票。注意到累计平均超额收益率从-30天的-0.1050%被拉低到-15天的-1.3281%,降幅达10倍之多。之后,庄家为了出手套利又开始拉升股价,直到并购消息公告日左右,累计平均超额收益率又被拉回到第3天的-0.0571%,从而可以获得丰厚的回报。目标公司累计超额收益率的变化趋势在一定程度上反映了我国股票市场还不成熟的现状。
五、结论
本文选择中国沪深两市2004年至2008年的并购事件为样本,运用事件研究法检验了并购事件对并购公司和目标公司市场价值的影响。通过研究发现,并购可以使并购公司的市场价值增加,在并购日前后各30天的时间窗口内,并购事件使得并购公司股票的平均累计超额收益率达到了3%;而对于目标公司,并购事件在前后30天的时间窗口内对股票收益并没有产生显著的影响,但是在并购前股票收益急剧下降,而到并购日附近又急剧上升,反映了在中国证券市场上,企业并购过程中存在内幕交易,有关人员利用并购题材恶意炒作股票价格。
参考文献:
[1]陈信元张田余:资产重组的市场反应――1997年沪市资产重组实证分析[J].经济研究,1999,(9):P47-55
[2]余光杨荣:企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经,2000,(7):70-74
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论文题目：中国企业被跨国并购的启示——以达娃之争为例
一、本研究的立题依据和目标
(一)本研究的意义及在国内外的研究现状与存在的问题
1.本研究的意义
随着经济全球化的发展，跨国并购已经取代新建投资成为世界各大跨国公司对外直接投资的主要方式。中国作为世界引资大国之一，使得采用并购方式在华投资的跨国集团不断增多。利用发达国家新一轮产业结构调整的机会，借助国际并购浪潮，促进外资参与国企的改组改造，推动国有企业与跨国公司合作，将对盘活国企存量资本，促进我国的产业结构调整和相关行业整合产生积极影响[1]。但是跨国并购带来机遇的同时也给我国企业带来不利影响，本研究通过达娃之争来分析跨国并购对我国的启示，意义在于：①正确认识跨国并购利弊，学会与外资共存、竞争，提高国内企业吸收、消化外资的能力，做到真正提高企业竞争力，提高国际市场地位；②有利于积极制定对策，及时处理并购中可能出现的一些问题，在跨国并购中改变本土企业在接受外资中的被动地位，化被动为主动，做到得心应手，应付自如；③加强企业自身对品牌并购的防范以及争取控股权、慎重应对恶意并购、谨防纠纷的意识；④有利于建立科学的资产评估体系及其合理的股权定价机制。
2.国内外的研究现状
①国外研究现状
在跨国并购动机方面，联合国贸发会议对跨国并购行为的动作做过比较详细的分析，认为跨国并购行为的发生主要有五个动机：一是为了追求协同效应；二是为了减少进入东道国市场的障碍；三是获取东道国市场和对一些战略资产的控制；四是为了追求资产迅速的转移；五是追求市场的成长和迅速提升竞争力[2]。ChunlaiChen和ChristopherFindlay(2001)认为，当时间是决定投资的最重要因素时，采用跨国并购的方式进行投资比自己建立新的企业成本低得多，可以在短期内提升竞争力，在较短的产品生命周期内能够抢占先机[3]。
在对跨国并购行为的风险研究方面，DavidJ.BenDaniel和ArthurH.Rosenbloom(1997)在其《国际并购与合资—做好交易》中将跨国风险分为政治风险、项目国际融资风险、谈判风险以及并购后的整合风险，这些风险都会应先到跨国并购交易是否成功[4]。萨德沙纳姆(1998)在其《兼并与并购》一书中将跨国并购的风险概括为四种障碍，即结构性障碍，包括法规障碍、监管障碍、机构障碍；技术障碍，包括管理障碍；信息障碍，包括会计障碍、股东障碍、规则障碍；文化障碍，包括观念障碍、价值体系障碍等等，正是这些障碍的存在，所以跨国并购的制约因素很多，容易失败[5]。
在跨国并购对东道国发展的影响方面，联合国贸发会议(UNCTAD，2000)上指出，由于跨国并购具有进入东道国的时间短、涉及资本在国际间流动等独有的特点，产生东道国利益平衡的问题，跨国并购对东道国发展的影响可以是双刃的和不平衡的，跨国公司可以从经济全球化中获得超额的收益，而发展中国家的中小企业则受到了不利影响[6]。在《关于并购：旨在最大化国际投资积极效应，尽可能最小化负面效应》一文中，联合国贸发会议的专家也提出，跨国并购对东道国发展有双重影响，积极影响是能够带来资本的迅速流动，加快技术转移，提升公司治理结构等，负面影响是会带来东道国产业集中度不断提高，阻碍竞争，甚至会给东道国内投资生产挤出效应[2]。
在政治法律方面，目前世界上有60多个国家有反托拉斯法及管理机构，但管理重点、标准及程序各不相同，给跨国并购带来麻烦甚至相互冲突，使并购案耗费时间长、费用大。在美国，尚无一套专门的法令或审查程序对外国公司在美国的收购行为加以限制，但要受一些与收购公司有关的相关法律制约，主要有：反托拉斯法，美国《克莱敦法》第七条对外资在美国的公司收购行为有反托拉斯法的规定；劳工及环保规定；此外，还有针对外国企业而设置的行业经营限制也不应忽视，如传播媒体、国防、通讯设备这些行业的收购行为都会受到限制。在日本，外国企业在收购日本企业时，被要求不解雇职工或不干预人事安排。美国、加拿大也先后设立了专门机构来审查外来的收购活动[7]。
②国内研究现状
对于国际跨国并购现状的研究，郑佳挺认为站在全球化的高度来看，跨国并购是跨国公司进行全球生产布局的重要投资方式，同时又是以比较优势为基础。目前国际上的跨国并购主要有以下几个特点：跨国并购行为日益趋向全球化、涉及领域更加广阔；跨国并购市场资本雄厚，金额庞大；在技术、资本密集的传统领域出现了令人吃惊的超级并购；横向并购是跨国并购的主流，大大提高了行业市场集中度；股票置换成为跨国并购的主要交易方式和手段[8]。
在研究跨国公司在我国投资并购趋势方面，陈亚雯认为中国加入WTO后资本市场将逐步对外开放，跨国公司将改变以往非控股全资、非资产合资和许可生产方式进入的方式，大规模采取协议并购和合资企业内通过股权转让或增资扩股稀释中方股权的方式并购进入中国市场，发展中国家在这场跨国并购中将被彻底地跨国公司化[9]。
关于跨国并购的动机，王馨和宫宇燕在《中国企业跨国并购中的问题及对策》提到，有些对企业发展至关重要的专门资产，例如优秀的管理人才、研发人才、有效的管理经验、分销渠道等，是无法通过通常的贸易往来得到的，而跨国并购不仅可以得到这些能够迅速提高公司发展业绩的特殊资产，还能够获得专有技术、核心技术、商标、品牌等无形资产。并购企业可以通过并购充分利用目标企业现有的设备、技术、人才和产品市场等资源，直接为并购企业服务，使其能够快速地拥有一条全新的，完备的生产线及销售渠道，同时由于它速度快，效率高，因而使企业在发展中不会错失良机，甚至还有可能会抢夺先机[10]。
在对比研究中外企业跨国并购中，王金洲认为外国企业在跨国并购活动中呈现出较为谨慎和系统性的特征，外国企业的跨国并购一般从成立合资企业进行制造或销售开始，逐渐熟悉市场后才计划并购，这是稳健扩张的过程，另外，由于外国企业的公司治理结构完善，因此并购决策在通过和实施之前，通常会对并购目标企业进行谨慎的尽职调查，也对并购后的经营策略制定明确的规划[11]。夏小沛则认为，与发达国家相比，我国的产权交易市场比较落后，大多数国有企业无法通过市场来确定其资产价值。在产权交易没有明确法律规定时，外商收购国有企业就成了一种私下交易，大量的国有产权交易在场外进行，没有公开市场，没有第三者参与，也缺乏经验丰富的交易中介机构，因此不能形成公平，公正和公开的竞价环境，导致外资并购中国有企业价值被严重低估[12]。
赵海滨和陈立在研究我国外资并购时提出五个问题：(1)国有企业产权不清晰，治理结构不健全，不利于外资并购；(2)国有资产的评估问题，由于我国国企资产评估标准与外资所用评估标准的差别，常常是外资所用标准与我国国企评估差距较大，容易造成国有资产流失问题；(3)国有企业的高负债和冗员问题；(4)我国对外资的超国民待遇包括各种优惠政策也造成了对国内企业的不公平待遇，因此有人说外资的繁荣是以国内企业的不公平竞争为代价的；(5)法律法规的不健全不利于外资并购。我国并没有专门适用于外资并购的法律文件，并且缺乏如反垄断法、反不正当竞争法等与跨国并购相关的配套的法律体系[13]。
在我国公司并购的财务分析中，胡勇军认为目前我国公司的关联交易有相当一部分具有明显的不公平性：(1)部分公司将所持有的股份向关联公司高价变卖，实现短期的财务改观；(2)通过合作投资、资产置换等方式向公司注入利润，这种方式表面上似乎是基于合理公正的项目合作或交易，实际上却有明显的注入利润的行为；(3)单方面转移式的资产注入或资产剥离等等[14]。程慧芳和王琼认为我们在转让相关资产时，要尊重国际通用的评估原则和方法，不应人为地要求国有资产、国有股权的转让定价不得低于净资产价格，同时，也要改变不论国有资产质量如何，一律用重置成本法来评估其价值的做法[15]。
关于跨国并购中国有资产的流失，胡秀山在《外资企业并购问题探讨》认为在外资并购的实际操作中，国有资产流失问题确实存在，有的还相当严重。许多国有企业的国有资产没有经过规范化的核定和评估，不少是按账面价值而不是重置价值出让，导致资产的流失[16]。而张宝光也在《外资并购中国有资产流失问题浅议》中谈到，外资并购中国有资产的流失主要是由于国有资产定价的不合理以及法律上存在的漏洞造成的[17]。
关于如何取得跨国并购的成功，崔沪在《浅议企业并购中的无形资产管理》一文中提到，企业并购是否成功在很大程度上取决于企业并购中对无形资产的管理。企业的无形资产包括品牌、人力资本、技术及文化等。与有形资产相比，无形资产更富有间接性和深层次性，其作用是无形的，因此，在企业并购中往往难以被管理者觉察，很多企业在并购中由于忽视对无形资产的管理而导致并购效率不高甚至失败。要提高国有企业的并购绩效，首先要加强无形资产管理，要加强无形资产管理[18]。
关于恶意的跨国并购，前国家统计局局长李德水认为：“如果听任跨国公司的恶意并购自由发展，中国民族工业的自主品牌和创新能力将逐步消失、国内龙头企业的核心部分、关键技术和高附加值就可能完全被跨国公司所控制，甚至作为建设创新型国家的主体——我国企业特别是一批骨干企业也将不复存在。”周璇在《审视外资并购中国企业》提到，实施适当的并购与反并购策略企业应充分认识自身优势，争取有利的谈判地位，要充分利用国内市场的运作经验、资源及人员区域方面的优势，争取有利的谈判成果。企业还应学习和掌握一些基本的反并购策略，鼓励我国企业到国外进行投资和并购[19]。而姚蓓艳则认为谁掌握了企业的控股权，谁就可以左右企业的命运。没有控股权，就丧失了在企业中的决定权，一个对自己的品牌没有决定权的企业，是不可能有效地保护自己的品牌的。而一些中方企业在并购之初就丧失了控股权，从而最终失去决策权[20]。
3.国内外研究存在的问题
综上所述，虽然目前国内外学者对跨国并购已经进行了大量的理论和实践研究，积累了许多经验，发现了不少问题也提出各种建议，但是研究中还存在许多值得进一步探讨的问题。例如，跨国公司在我国并购中在反垄断与外资并购审查方面与西方成熟市场差异甚大，并且在选择外资合作时没注意控股权的掌握，导致国内面临的恶意并购更为严重，因此，对于这个问题的研究还必须通过理论模型、实证检验结合案例进行分析。
参考文献：
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(二)本研究的内容、目标和拟解决的关键问题
1.本研究内容
本研究通过跨国公司在我国进行并购的现状，以达娃之争为例对我国企业面临被恶意并购的隐患进行分析，从无形资产评估、股权设置等角度提出解决问题的建议。
2.研究目标
本研究拟在国内外学者研究的基础上，对我国面对跨国并购存在的问题进行分析，找出有助于防范跨国公司对我过企业进行恶意并购的对策。
3.本研究拟解决的关键问题
本研究拟解决的关键问题包括：
(1)目前跨国企业在我国进行恶意并购产生的不良影响；
(2)达娃之争的主要问题；
(3)如何面对恶意的跨国并购。
二、研究方法和进度安排
(一)研究方法
本研究主要采用文献综合研究方法，查阅与跨国并购有关的材料和文献，结合案例研究法及比较研究方法，结合相关文献精华，并进行比较分析，从现存缺陷进行分析，提出自己的看法。
(二)进度安排
第一阶段：收集资料，拟订开题报告(20XX年8月-20XX年10月)
第二阶段：开题报告审查答辩(20XX年10月)
第三阶段：进行论文初稿的写作(20XX年10月-20XX年3月)
第四阶段：毕业论文中期检查(20XX年3月)
第五阶段：修改论文并定稿(20XX年4月-20XX年5月)
第六阶段：论文答辩(20XX年6月)
三、毕业论文基本大纲
引言
1跨国公司在中国并购现状
1.1外资并购在中国特点
1.2外资并购给中国企业带来的影响
1.3外资并购的方式
1.4外资恶意并购现象日益严重
2中国企业在跨国并购中的面临的问题——以达娃之争为例
2.1外资并购行业龙头导致垄断
2.2外资并购导致无形资产的流失严重
2.3合资企业中股权设置不合理导致外资控股
3中国面对跨国并购的几点建议
3.1加快国内企业间的资源重组、并购和整合
3.2吸引外资时应加强对品牌并购的防范意识
3.3重视无形资产的评估和处置
3.4合理设置合资企业中股权结构
【摘要】本文采用事件研究法对并购公告的市场反应进行实证研究。研究结果表明，从总体上考察并购事件所带来的影响是积极的，并且这种市场效应受第一大股东属性的影响。
【关键词】并购;超额收益率;市场反应
在资本市场有效的前提下，公司股价变动能够反映出各种事件的影响。并购是公司的重大决策，当并购事件宣布时，并购所带来的市场对其预期会通过股价的变化反映出来。本文采用事件研究法对并购公告的市场反应进行实证研究①。本文的事件是并购交易公告的，如果市场将其视为利好，公告后公司的股价就会升高，我们就会观察到正超额收益率现象;相反，如果市场将其视为利空，我们就会观察到负超额收益率。因此，通过计算分析外资并购事件的累积平均超额收益率(CAR)从总体上考察由于并购事件的发生所带来的影响是积极的还是消极的。
一、样本选择与数据来源
本文手工收集了从1999年到2008年外资并购目标中的58起外资并购事件为初始样本，按以下标准剔除如下公司:一是如果外资并购事件公告日前不存在150个连续交易日，公告日后不存在20个连续交易日的样本。二是并购事件公告日前后20个交易日内，发生其他可能影响股价变动的重大事件如公布年报等样本。且如果同一公司连续多次发生并购事项的，则仅取第一次并购事项作为研究样本。根据以上处理，我们最终得到47件并购公告作为研究样本。本文研究的数据来源WIND数据库、上海和深圳证券交易所的相关公告资料。
二、实证分析
(一)市场绩效的分析
从CAR走势(图1)可以看出，总体而言，在事件期[-20，20]内，样本公司的CAR在并购公告后有明显的超额收益回报，而公告前则基本上是围绕0上下波动。从公告日前2天开始，CAR就开始大幅上升，在公告日当天，CAR值达到1.5921%，公告日后CAR继续升高，在公告日后第16天CAR达到最大，最大值2.5036%，随后，CAR开始下降，但CAR仍然一直处于0的上方。相反，在并购事件公告日前的[-20，-2]的18天内，CAR基本上是围绕0上下波动，与0并没有显著差异，在公告前第7天CAR达到-9.8971%，但与0也没有显著性差异。由于CAR代表的是累积的超额收益率，它在一定程度上反映了市场对并购宣告事件的正向反应，亦即外资并购的宣告提升了目标公司的股价。值得注意的是并购宣告公告效应在公告日前2天被提前释放出来，这与我国资本市场的不完善有较大关系。
(二)并购绩效影响因素的实证结果
从以上对累积平均超额收益率(CAR)走势分析可以初步说明，总体而言，外资并购事件给目标公司带来了正的市场效应，提升了目标公司的价值。但是，对于不同公司，其特定因素对公司的市场反应影响可能存在差异。那么，是哪些因素影响了样本公司的市场反应呢?根据以往的文献和资料的可获得性将影响并购绩效的因素归纳为以下几类:外资是否为第一大股东、目标公司所处行业、目标公司的企业类型、并购的相关性以及并购前目标公司的表现。
本文用线性回归的办法建立以下回归模型:
CAR=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6Size+ε
因变量为CAR，表示累积超额收益率，本文将分别采用不同的窗口来检验。解释变量为Xi(i=1，2，3，4，5)，表示影响并购绩效的因素，它们均为虚拟变量。其中，X1为外资是否是第一大股东(如为第一大股东则为1，否则为0);X2为目标公司行业属性(制造业为1，非制造业为0);X3为并购相关性(相关为1，不相关为0);X4为目标公司企业类型(国有企业为1，否则为0);X5为并购前目标公司的管理表现(相关指标高于行为水平则为1，否则为0)。Size为规模控制变量。
已有研究有多种模型来评价目标公司管理表现。本文采用了E.TylorClaggett的“管道模型”，即对公司的管理表现主要分为成长能力和现金营运指数(经营现金净流量/经营所得现金)。反映成长能力的指标是净资产收益率(ROE)，而净资产收益率又是由销售利润率、总资产周转率和财务杠杆比率构成，是它们三个因素共同作用的结果。销售利润率反映了产品盈利能力，总资产周转率反映了企业的周转速度，财务杠杆则体现了自有资本和借款的比例关系。我们在考核净资产收益率和现金营运指数时，以前者为主后者为辅，也就是说在两个指数之间产生不一致时以前者作为主要参考标准。本文研究对样本公司按净资产收益率进行分类，该指标低于或等于行业中位数的定义为管理表现较差，高于行业平均水平的定义为管理表现较好。
表1报告了模型的回归结果，可以看出，在(-10，10)，(-5，5)，(5，10)事件期间，外资股为第一大股东时，回归系数均为正，且显著大于零。这表明，外资是否是第一大股东是影响外资并购绩效的一个重要因素。外资是第一大股东的目标公司绩效显著高于外资不是第一大股东的外资目标公司绩效。变量X5的系数在三个事件期内都为负，表明外资并购前，目标公司的管理表现越差，并购后的绩效就越好。虽然有这种效应，但这种效果并不显著。这可能是因为外界在短期内并不是十分了解目标公司的管理表现，因此在短期内市场并不能显著的表现出这种效果。变量X3(并购相关性)的回归系数始终为负，但不显著。这表明，并购相关性对目标公司绩效有一定影响，但效果不明显。这是因为外资并购的企业大部分是世界知名企业，其实力雄厚，管理能力很强，在企业多元化发展上已经有了比较好的经验，因此这一因素对并购的市场绩效没有产生太大影响。变量X2(目标公司行业属性)在(-10，10)，(5，10)事件期间的回归系数为负，在事件期(-5，5)事件期内的回归系数为正，但效果在10%水平上不显著。变量X4(目标公司企业类型)的回归系数始终为负，说明对于目标公司来说，国有企业的外资并购比非国有企业更差，但这种效果不明显。
三、结论
本文旨在运用事件研究法来检验外资并购事件对目标公司股价的影响。通过用单因素和多因素模型验证了外资是否是第一大股东和其他因素对目标公司绩效的影响。检验结果表明:外资并购事件从总体上显著提高了目标公司的股价，为目标公司的股东创造了价值，但由于中国市场的不完善，这种效应被市场提前释放出来;外资是第一大股东的目标公司的市场绩效显著高于外资不是第一大股东的目标公司的市场绩效;目标公司在并购前的管理表现越差，市场绩效越好，但这种效果不显著;并购相关性对目标公司的业绩有一定影响，但效果不显著;行业属性这一因素对外资并购的绩效影响有一定的随机性。
参考文献
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【关键词】换股比率企业价值企业评估价值非财务信息量化
引言
在并购中，换股并购无疑是企业实现资源合理有效配置、扩大经营规模、改善经营管理、实现整合效应和协同效应的有效手段。换股并购已成为成熟资本市场最常用的并购手段，其优势越来越显著。在换股购并中，换股比率的确定无疑成为并购双方股东利益的焦点所在，它确定的“等价性”与“公平性”是决定购并双方股东能否真正实现“联姻”的关键一环。它的实质是并购双方企业价值的一种交换，它确定的过程也就是并购双方股东进行博弈以挖掘其企业价值以便公平交换的过程。因此,换股并购双方换股比率确定的实质也就是其企业价值的确定。
并购双方企业的价值确定的“公允性”直接决定着换股比率确定的“等价性”与“公平性”。但从现行会计模式本身来看，一方面，财务报告由于受到会计上可靠性与可计量性以及会计平衡机制的制约，对企业发展的前瞻性信息、无形资产信息以及非财务信息等信息的披露不足致使财务报告无法完全反映企业价值的信息，尤其是影响企业价值创造过程及其价值传递过程的信息。另一方面，并购双方在进行企业的价值评估时，大多关注的是有关企业价值的财务信息，而对于非财务信息，虽然也稍有涉及，但却是通过定性的,主观的分析,以财务价值的一定“系数比例”来确定非财务价值,并不是深入到企业系统的内部通过定量化的形式将其挖掘出来，由此确定的非财务价值是不客观的、是财务价值的“附庸”、是模糊的，因而确定的换股比率的性科学、合理性是令人置疑的。本文以上市公司的换股并购为着眼点，试图从影响企业价值创造与价值评估的因素出发，通过对企业价值的创造的因素进行分析，将企业价值分为财务价值与非财务价值，即企业价值=财务价值+非财务价值，并对非财务信息中所隐含的企业价值如何量化进行研究，最终将评估出的企业的整体价值作为换股比率的基础，即：
并购企业股东每股企业评估价值
换股比率=
被并购企业股东每股企业评估价值
一、企业价值创造的驱动因素
从系统的角度看，企业是由若干要素所构成的集合体，构成企业的各个要素之间相互作用、相互影响，共同构成一个有机整体---企业系统。企业作为一个系统，通过适应外界环境的变化，并对系统内各要素进行有效的整合，能够使系统整体产生出各组成部分单独存在时不具备的新的特色、新的行为和新的功能，从而促使系统的整体功能大于各组成部分功能的累加。因此，企业的价值表现为这些要素所组成的系统的整合---企业的整体价值。1958年，莫迪利安尼和米勒（F.ModiglianiandMertonH.Miler）从财务战略的角度将企业价值描述为未来预期自由现金流量的现值，将企业价值看作是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。在持续经营的条件下，这个价值应表现为企业现实的获利能力和未来潜在的获利机会的货币化表现[②]，这样就将企业的整体价值显示出来了，从而将影响企业价值的驱动因素从财务报告之内扩展到了财务报告之外。1989年，美国罗伯特.S.卡普兰(Robert.S.Kaplan)与戴维．P．诺顿（David.P.Norton）从经营战略角度将产品/服务、形象/声誉与客户关系作为企业价值的主要驱动因素，进一步挖掘了影响企业现实的获利能力和未来潜在的获利机会的因素。从中不难看出，在影响企业价值创造的驱动因素中，不单表现为财务因素，也表现为非财务因素。[③]
二、企业价值创造驱动因素的表现及在财务报告中的反映
企业作为一个系统，影响其价值创造的因素是多方面的，但一般可以归结为两大类：外部环境因素与内部经营因素。外部环境因素也即企业所面临的外部宏观环境与微观环境。宏观环境主要包括：①经济环境，如国民经济运行现状及其趋势、利率、汇率等；②政治环境，如国家、政府制定的政策和法规、政府管制措施等；③社会环境，如传统习俗、消费者心理、社会各阶层对企业的期望等。微观环境是指影响行业环境和状况等各种因素。主要包括：①行业的经济特征，如市场规模、市场增长率及该行业所处生命期的阶段、者与顾客的数量及其相对规模、行业的普遍盈利水平等；②市场力，如同业者、潜在的新进入者等；③行业的关键成功因素，如与技术、市场营销、运作技巧等有关的因素；④行业的发展前景，如行业增长的潜在可能性、行业未来所面临的不确定性和风险程度等。虽然这些外部环境因素是影响企业价值的外因，但它可以通过影响企业内部各个与盈利相关的因素而最终影响企业的现实获利能力与潜在的获利机会。
企业的内部经营因素，主要体现在两个层次上，第一个层次是贯穿于企业价值创造过程的始终，对企业价值在各个链条上的创造以及传递均有影响的企业核心能力（corecompetence）。它是企业特有的资源和能力[④]，它不能被其它企业所模仿，具有与企业的其他资源通过不同的整合创造不同价值的能力，是企业获利能力和优势的真正来源。企业核心能力一般由企业核心技术、核心管理知识和市场知识三个要素构成的。企业核心技术是企业内部所拥有的具有鲜明特色和优势的技术，它能使企业的产品和服务在某些方面处于领先地位，是企业核心能力形成的关键；核心组织管理知识指企业的各项制度、组织结构、战略思想、文化、价值观、社会关系等，它是使企业能高效有序地运行并实行其核心能力的保证；市场知识是企业所拥有的与市场有关的无形资产，包括品牌和商标、顾客对企业的信赖度、销售渠道、专营合同等，代表了企业在用户心中的地位，它是企业长期以来综合表现在人们心目中的印象。第二个层次是企业从资源的投入、产品的生产、产品的销售到顾客的消费等对企业的价值创造及其传递所形成的各个价值链条。以制造业为例,这个价值链的传递链条主要体现在：①原材料的采购环节上,如原材料的入库及时性、质量等；②产品的制造环节上，如产品制造周期、产品设计水平、工艺改造能力、生产设备利用率等；③产品的销售环节上，如产品交送率、售后维修等待时间等；④顾客的消费环节上，如市场占有率、顾客满意、忠诚度等；⑤员工的创新与学习，如员工满意度、员工知识水平、员工培训次数、新产品开发能力、研究开发费用增长率等。
以上影响企业价值创造的的信息，既有财务方面的，也有非财务方面的。由于会计在反映上要受到可靠性与可计量性以及会计平衡机制的的制约，企业内各种资源通过整合所创造的价值信息并不能在财务报告上得以完全反映。①从企业形成的核心能力价值看，企业拥有的核心技术、核心组织管理知识与市场知识，具有与企业内其他资源整合产生大于为形成这种核心能力而投入的资源本身价值的未来潜在获利机会的价值，但这些价值在某个价值链条上传递时会因为其传递的低效率或是没有效率而造成“障碍、瓶颈制约”，从而使得这些价值不能最终完全以货币的形式表现而被排除在财务报告之外。②从企业内各个独立的价值链条创造的价值看，这些价值链条本身除了具有传递价值的功能之外，还有创造价值的能力，它创造的价值也会因为其他价值传递链条的传递的低效率或是没有效率也会被排除在财务报告之外。如一家企业的产品研发部门研制出的产品在市场上非常具有竟争力，如果这种产品能够上市，则可以赢得消费者的青睐，从而获得更多的市场份额，反映在财务报告上就是其获利能力的增强，但如果这家企业的采购部门没有及时的采购生产这种产品所需要的原材料，使得这种产品不能及时的生产、销售，则会使得此企业为产品研发而创造的这部分价值由于不能表现在销售额上而在财务报告上得不到全面的反映，这就使得这种在产品研发部门当前创造的现实获利能力“沉没”，未来创造的潜在获利机会“埋没”。③从已反映在财务报告上的企业价值看，企业作为一个存续的系统，它的价值是过去创造而形成的一种存量价值与持续存在下去未来创造潜在获利机会收益的流量价值之和。因此，企业的价值又是存量价值与流量价值的总体。反映在财务报告上的企业价值是存量价值，而流量价值并没有反映到财务报告上。此外，作为构成企业价值的重要要素无形资产，在会计上并没有得到有效的反映。企业取得的专利权、商标权、特许经营权、品牌等无形资产的投入价值在会计技术上只要求根据取得时发生的注册登记费等相关的货币支出作为资产的入账价值，而对于企业为获得此资产而投入的大量研发支出，则被无情的费用化了，反而作为企业价值的一个减项处理；而对于企业取得的专有技术、商业秘密，由于企业在经营中未予以公开，而根本不能在会计上得以反映。这从根本上歪曲了企业的价值。
财务报告反映的企业价值，是企业资源过去整合的结果，只是财务价值，并不包含企业价值的全部，它反映的只是企业获得的现实获利能力，而没有反映企业由于价值链传递的低效率或是没有效率而没有反映到财务报告上的那部分潜在的获利机会收益价值即非财务价值。从上面分析可知，企业拥有的某些资源，其本身拥有单独与其他资源通过不同整合创造不同价值的能力，这种能力不能单从其目前在本企业内与其他资源整合的效果作为对它的衡量标准，而应从其与其他资源最佳结合的角度所创造的价值作为对它的衡量标准。因为只要这种创造能力在企业内存在，它就具有为企业创造未来潜在获利的机会，这些资源所拥有的此种能力在企业内具有显著的特征，是其他资源所不具有的。因此，可以将其看作“特殊的独立性资源”。笔者建议，在进行企业价值评估时，应考虑企业拥有的“特殊的独立性资源”为企业创造的机会收益，并将其作为企业价值的一个重要组成部分。
财务报告上反映为有形资产的价值财务报告上反映为无形资产但只是部分反映的价值财务报告上完全没有反映为无形资产的价值特殊的独立性资源为企业创造的未来流量价值
因此，并购企业双方股东在确定的换股比率时，为使其能够“等价”、“公平”，在进行企业价值评估时，要充分挖掘影响企业价值的各个方面的信息，尤其是非财务信息！
三、企业价值的评估
（一）财务价值的评估
企业财务价值，在当前的时点上，反映的是过去的价值（主要是指有形资产的价值），因此，在评估这部分价值时，由于有财务报告可以遵循，在评估时，可以运用重置成本法、市场价格法等将其账面价值调整为当前的公允价值XA，同时，对于企业为获得无形资产投入的货币支出，应从各个费用中调整出来，作为企业价值的一个构成部分XB。
>（二）非财务价值的评估
1．非财务价值评估人员的选择
非财务价值的确定，其实就是确定企业拥有的“特殊的独立性资源”为企业创造未来潜在获利机会收益价值的确定。面对围绕企业价值系统而形成的纷繁复杂的非财务信息，如何从这种非财务信息中找出这种“特殊的独立性资源”并非易事。参与企业价值评估的人员选定是一个关键。首先，从信息的角度看：并购双方企业的价值一般是由评估师进行评估的。
评估师在评估企业的价值时，首先要掌握的就是影响企业系统价值创造的所有信息。但评估师作为企业的外部人员，在对企业价值创造的有关信息的掌握上却处于一种绝对劣势的地位，而企业的管理当局，尤其是对企业的重大决策具有绝对影响的关键管理人员在掌握企业价值创造的有关信息方面才真正处于绝对的优势，对企业价值的评估更有发言权。因此，为保证企业价值评估的有效性，在企业的价值评估过程中，管理当局，尤其是对企业的重大决策具有绝对影响的关键管理人员的积极主动参与是至关重要的。但在现实中，评估师在评估企业的价值时，往往依据的是企业的财务报表所提供的信息，虽然有管理当局的参与，但也大多是财务人员的参与，其他占有企业价值创造信息的重要管理人员，要么是事不关已，高高挂起，要么就是在坐等企业价值评估的最后结果，作为财务人员，不免会由于其视野的限制而使评估师对企业价值进行评估时也局限于企业财务价值的评估上，这严重忽略了非财务价值的评估，从而使评估而得的企业价值偏离了企业真实的内在价值。其次，从评估师的知识结构上看：评估师虽然是企业价值评估的专家，但企业作为一个系统，影响其价值创造的因素是多方面的，尤其是企业的“特殊的独产性资源”对企业价值的创造更具有隐蔽性，要将其充分的挖掘出来，必须考虑多方面的因素。而评估师并非“万能专家”，他们在评估企业的价值时，会因自身知识结构的限制，对影响企业价值创造及其传递的某些信息的把握上缺乏敏感性。既使企业的管理当局对自身经营的企业有更多的了解，但哪一部分真正作为能为企业创造未来潜在的机会收益价值的“特殊的独产性资源”，并不具有充分的说服力。因此，我们建议，应聘请有关专家参与到企业价值评估的队伍中来，这样一方面可以弥补评估师以及管理当局知识结构的不足，另一方面也可以起到“公示”的作用。第三，从委托方来看：由于我国目前各方面的法律制度还不完善，各利益主体为了自身的利益而进行的寻租行为也是一个不容忽视的问题。对并购双方企业的股东而言，为了使其在股份的交换过程中获得更大的利益，会向企业委托的评估师进行寻租活动，评估师由于其道德监管约束的有效性缺失而在评估中歪曲企业的真实内在价值。要避免这种情况的发生，一个可行的办法就是由并购企业双方的股东联合委托资产评估机构，并由资产评估机构派出素质较高的评估师对并购双方的企业进行联合评估。由于并购双方企业股东的利益不同，他们是一种的竞争博奕关系。因此，可以对评估师在评估企业的价值时起到一个制衡作用，使其在对并购双方企业评估时按照同一个标准进行，而不能顾此失彼。此外，为了避免并购企业双方股东委托的企业管理当局与联合聘请的有关专家因与企业股东的利益不一致而在评估过程中由于寻租行为的存在而使管理当局作出违背企业股东利益，出现逆向选择与道德风险的情况，可由双方企业的股东大会各选出若干股东对其参与评估过程的有关活动予以监督。并购双方对企业评估过程活动的有效控制与制约可以用图二表示：
2．评估方法的选择
在企业价值的评估中，评估师所采用的评估方法也是至关重要的，它直接影响到评估的企业价值与企业固有内在价值的接近程度。我国《资产评估操作规范意见（试行）规定，“我国社会主义市场经济体制正在建设过程中，投资机制、价格体系、企业资产重组、市场环境等方面正在发生较大的变化，总体上说，企业未来收益额及其资产额之间关系尚不能确定。因此，近期内，对整体企业进行评估时，应采用重置成本法（即整体的成本加总法）确定总资产、总负债和净资产的评估值，同时采用收益现值分析、验证重置成本法的评估结果，帮助判断是否存在无形资产，并为收益现值法的运用积累经验数据、摸索经验。遇有特殊情况时，评估人员也可采用其他具体方法和处理方式，并予以详细说明。”[⑤]这样的规定，造成了我国的评估师在对企业的价值进行评估时，主要以财务信息为主，忽视了非财务信息，尤其是关于企业“特殊的独立性资源”的信息，使得评估出来的企业价值不完全、不完整。根据笔者从事多年资产评估的经验所知，只要管理当局予以重视，并主动的、积极的提供有关企业经营的信息，评估师通过认真调查了解企业的生产经营情况，行业状况，分析企业某些资源的存在对其前景发展所起的关键作用，是可以将企业的这部分财务价值评估出来的。因此，评估师在评估企业的价值时，在目前中国现实的情况下，可以分两步评估企业的价值：先采用重置成本法等方法对企业的财务价值进行评估，然后再根据企业管理当局提供的特殊信息，找出企业的“特殊的独立性资源”，对企业的这一部分非财务价值进行评估，以使评估的企业价值接近企业固有的内在价值。
3．标杆基准的选择
企业拥有的资源哪些是能为企业创造非财务价值“特殊的独立性资源”，并且创造的价值是多少，怎样量化，总要有个基准。标杆基准法不失为一个可以参考的方法。标杆法基准法是企业通过在对象和非对象当中寻找最佳实践，揭示自己与最佳实践之间的差距并分析其产生原因，从而采取措施提高企业业绩的一种绩效管理方法。它的核心思想是通过寻找其他企业的最佳实践作为本企业的标杆，这种标杆是对企业战略目标的一种释义，是安插在价值链上的标杆，它既有财务标杆又有非财务标杆，既有外部标杆又有内部标杆，既有长期标杆又有短期标杆。它通过研究并采用其他组织最好的实践去提高本企业的业绩，并建立一个参考点使其他内部业绩可以被衡量的过程，它是收集关于其他组织最佳实务的信息的一种方法。该方法虽然初衷是为了提高本企业的业绩而研究出来的一种方法，但在衡量企业拥有的哪些资源可以是“特殊的独立性资源”时，可以利用此种方法的思想选择一些有代表性的企业作为参考点。评估师在评估企业的非财务价值时，以影响企业的外部因素信息、内部因素信息为着眼点，在有关专家的协助下，将本企业系统的有关要素与所选择的标杆企业与此对应的要素一一对比，选出对企业的流量价值创造有显著影响的“特殊的独立性资源”A、B、C、D……，然后估测出这些资源在标杆企业对企业创造价值贡献，通过综合考虑本企业的外部宏观与微观环境,估测出这些资源在合适的存续期内对本企业未来可能创造的现金流量A1、B1、C1、D1……，在此基础上选择能够体现产生这些现金流量风险的折现率A11、B11、C11、D11……，最后估算出这些非财务价值X3、X4、X5、X6……则总的非财务价值为X=∑Xi，i=1,2,3,4......
通过以上并购双方企业管理当局的积极配合、聘请专家的积极、深入的参与、评估师的对影响企业价值创造的各个因素信息的综合把握以及并购双方股东联合对评估过程的有效控制与约束，使评估出的企业价值V=X+XA+XB，在此基础上，以并购企业双方股东各自所拥有的每股企业评估价值作为并购双方股东换股比率确定的基础，也即：
（一）申请书；
（二）投资各方共同签署的可行性研究报告；
（三）合同、章程（外资商业企业只报送章程，下同）及其附件；
（四）投资各方的银行资信证明、登记注册证明（复印件）、法定代表人证明（复印件），外国投资者为个人的，应提供身份证明；
（五）投资各方经会计师事务所审计的最近一年的审计报告（成立不满1年的企业可不要求其提供审计报告）；
（六）对中国投资者拟投入到中外合资、合作商业企业的国有资产的评估报告；
（七）拟设立外商投资商业企业的进出口商品目录；
（八）拟设立外商投资商业企业董事会成员名单及投资各方董事委派书；
（九）工商行政管理部门出具的企业名称预先核准通知书；
（十）拟开设店铺所用土地的使用权证明文件（复印件）及（或）房屋租赁协议（复印件），但开设营业面积在3000平方米以下店铺的除外；
（十一）拟开设店铺所在地政府商务主管部门出具的符合城市发展及城市商业发展要求的说明文件。非法定代表人签署文件的，应当出具法定代表人委托授权书（下同）。
二、已设立外商投资商业企业申请开设店铺的申报材料
（一）申请书；
（二）拟开设店铺所用土地的使用权证明文件（复印件）及（或）房屋租赁协议（复印件），但开设营业面积在3000平方米以下店铺的除外；
（三）法定验资机构出具的注册资本已经缴足的验资报告；
（四）拟开设店铺所在地政府商务主管部门出具的符合城市发展及城市商业发展要求的说明文件；
（五）外商投资企业批准证书、营业执照复印件；
（六）外商投资企业关于开设店铺的一致通过的董事会决议。
三、已设立外商投资企业在境内投资商业领域的申报材料
（一）申请书；
（二）投资各方的银行资信证明、登记注册证明（复印件）、法定代表人证明（复印件），外国投资者为个人的，应提供身份证明；
（三）投资各方经会计师事务所审计的最近一年的审计报告（成立不满1年的企业可不要求其提供审计报告）；
（四）工商行政管理部门出具的企业名称预先核准通知书；
（五）拟开设店铺所用土地的使用权证明文件（复印件）及（或）房屋租赁协议（复印件），但开设营业面积在3000平方米以下店铺的除外；
（六）拟开设店铺所在地政府商务主管部门出具的符合城市发展及城市商业发展要求的说明文件。
（七）外商投资企业关于投资的一致通过的董事会决议；
（八）外商投资企业的批准证书和营业执照（复印件）；
（九）法定验资机构出具的注册资本已经缴足的验资报告；
（十）外商投资企业缴纳所得税或减免所得税的证明材料；
（十一）被投资公司的章程；
（十二）外商投资企业批准证书、营业执照复印件。
四、外国投资者并购境内商业企业的申报材料
（一）申请书；
（二）被并购境内有限责任公司股东一致同意外国投资者股权并购的决议，或被并购境内股份有限公司同意外国投资者股权并购的股东大会决议；
（三）并购后所设外商投资企业的合同、章程（外资商业企业只报送章程，下同）及其附件；
（四）投资各方的银行资信证明、登记注册证明（复印件）、法定代表人证明（复印件），外国投资者为个人的，应提供身份证明；
（五）外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议；
（六）被并购境内公司最近财务年度的财务审计报告，投资各方经会计师事务所审计的最近一年的审计报告（成立不满1年的企业可不要求其提供审计报告）；
（七）被并购境内公司有国有资产的，应提供国有资产的评估报告及备案材料；
（八）并购后企业的进出口商品目录；
（九）并购后企业董事会成员名单及投资各方董事委派书；
（十）店铺所用土地的使用权证明文件（复印件）及（或）房屋租赁协议（复印件），但开设营业面积在3000平方米以下店铺的除外；
（十一）店铺所在地政府商务主管部门出具的符合城市发展及城市商业发展要求的说明文件；
（十二）被并购境内公司所投资企业的情况说明；
（十三）被并购境内公司及其所投资企业的营业执照（副本）；
（十四）被并购境内公司职工安置计划。
五、非商业企业增加分销经营范围的申报材料
（一）申请表；
（二）外商投资企业关于增加分销经营范围的一致通过的董事会决议；
（三）外商投资企业合同章程修改协议；
（四）外商投资企业的进出口商品目录；
（五）外商投资企业批准证书、营业执照复印件；