一、新的投资思路和策略的形成
2002年将是中国证券市场历史上的重要转折点。市场主体的运作取向市场化和透明化。如前所述，无论是监管者、投资主体还是中介机构，依靠过去的资源（权利）垄断性带来的垄断利润的做法已经被打破，市场主体已经被迫从粗放式经营开始向集约化经营转变。在中国股市建立开始至去年，即使是调整或下跌行情中，证券公司依然可以从经纪业务中的佣金收入、自营业务中的申购新股、投行业务获得非常可观的收益。很多机构投资者利用手中的垄断性资源优势，即使在市场不景气时，通过操纵个股价格获得暴利。但是，随着市场化的发展和监管的严格，证券公司和机构投资者的收入来源和途径受到前所未有的打击，市场主体的运作开始不得不按照公开市场竞争的原则逐步进行，这种竞争局面的形成使市场的投资策略发生了前所未有的变化。这一变化主要体现在以下几个方面。
1、投资游戏规则的建立发生变化。机构与机构之间的博弈时代的到来、监管的大幅度加强，在市场的大幅度调整下，市场原来的粗放式的随意性投资、联合做庄制被打破。游戏规则由原来的口头约定、依靠特有资金或信息资源优势确定，逐渐被在国家法律法规约束的范围内通过自由竞争或各利益主体之间的互动而形成所代替。弱肉强食的竞争时代将取代过去良莠共存制度保护的时代。
2、暴利时代的结束和微利时代的开始。随着投资者水平的提高、监管和舆论监督的加强，机构与机构之间的博弈使短期内获取暴利的投资方法很难再凑效。个别券种的运作周期开始延长，上升的方式也由按一定斜率的直线上升转变为波浪式缓步推进。在波段中操作获取微利而累积收益成为微利时代的主要获利方式。在这种时代，中小散户的获利变得更加艰难，而开放式基金的不断壮大，使他们开始转变投资途径，这也使得证券营业部不得不开始面对生存的危机。
3、投资方式向科学化转变。新的游戏规则的形成和微利时代的到来，使投资方式也有原来的粗放式做庄制开始向集约式的组合投资发展。以深入的研究为基础，通过科学的投资工具，运用现代的金融工程理论进行投资会开始受到机构投资者的重视。
4、崇尚绩优的投资理念开始回归。在上述推论下，重视绩优股、高红利、高分配股和蓝筹股将会转变为机构投资者主要投资理念。但是非理性的因素仍然会存在于这种绩优的投资理念中，主要表现在对一些个股的绩优预期，即目前这一股票还不是绩优股，但被市场预期为有可能成为绩优股。
二、一级市场投资分析
（一）2001年新股发行总结和2002年预测
截止2001年12月31日，2001年度首次公开发行a股的公司共有67家，全部在沪市发行，其中由境外上市外资股（b股或h股）首次增发a股的公司9家；在2001年上市的公司（包括2000年发行、2001年上市的公司以及两家历史遗留问题股）共78家。全年度首次公开发行a股的67家公司共发行股本总额792350万股（其中包括13家公司国有股存量发行7022万股），募集资金总额约542.6亿元。平均每家公司发行11826万股，募集资金8.1亿元，加权平均发行价格6.85元，简单平均发行价为10.27元。
展望2002年，上市公司发行新股的，募集资金额一般不超过其发行前一年净资产额的两倍会被严格执行。这意味着2002年首发a股公司的募集资金额将有显著下降，但股票市场募集资金总量肯定会大幅超过今年，中国联通、招商银行、保险公司等大型“航空母舰”将登陆a股市场，其单只股票融资额可能会超过今年的中石化，更多的“海归派”公司将在国内市场增发a股。
2001年11月份以来，发行市场有了新的变化，即所有新股以接近20倍市盈率上限这条不成文的规定确定发行价格，发行方式亦由网上定价发行改变为网上累计投标询价方式。这给我们传达出一个明确的信息，那就是2002年的新股发行市盈率可能最高就是20倍，发行价在2、3元左右的也可能会大幅度增加。
（二）潜在的风险和投资策略
在当前低价发行新股还比较少的情况下，二级市场较高的股价会对新股产生拉上作用，因而表现出目前一、二级市场价差较大，投机空间很大。但如果发行价格的走低的同时，新股数量在增长，市场不在以“低”为“稀”，大量的10元左右甚至更低定位的新股将会对现在市场上市盈率还高企的次新股产生下拉作用，这又必将造成整个市场的重心下移。2001年的实证分析表明应该在2002年在新股申购上应有所取舍，具体来说：
1、行业选择。2001年的中国石化、安阳钢铁上市首日微涨、随后跌破发行价已经表明新股申购的无风险性只是相对的。特别是在2002年新股发行市盈率上限20倍的情况下，对于那些二级市场行业平均市盈率就在20倍左右甚至更低的行业，如石化、钢铁等，应当适当回避。2001年实证表明，个股平均申购收益率较高的行业是：房地产、新材料、医药、电子元器件、公路桥梁等，均在0.4%以上。公路桥梁类上市公司往往由于较大的流通盘使中签率相对较高，较低的发行价又使首日涨幅较为可观，平均收益率高达0.7276%，应引起注意。
2、流通盘选择。2001年实证分析表明，申购收益率与上市流通盘存在马鞍效应，即流通盘适中的个股普遍收益率较高，而流通盘过大或过小收益率都较低。这是因为，流通盘过小，中签率就很低，因而收益率自然不高，（2001年流通盘小于4000万的新股平均中签率为0.1623%，平均申购收益率为0.3708%，估计2002年这类股票的中签率将低于0.1%）；流通盘过大，则多半属于前述行业不看好的公司，当然对2002年即将发行的大盘蓝筹性质的股票，如中国联通等则另当别论，投资者反而应拆借资金、加大申购力度；流通盘适中的股票，中签率和个股收益率都能保证较高，应是大资金2002年申购的重点对象（2001年流通盘在4000万到2亿的公司平均中签率是0.5335%，平均申购收益率是0.5074%）。
3、增发a股选择。2001年有两个很显著的现象，一是纯b股增发a股的申购收益率较高，数据表明：2001年纯b股增发a股的公司有3家，其平均中签率高达1.9194%，平均申购收益率亦高达0.8522%；二是在国外上市回国增发a股的所谓“海归类”公司申购收益率较高，9月份之前h股增发a股的公司有3家，扣除中石化，其平均中签率和平均申购收益率分别为1.2691%、0.8177%；11月份以后h股增发a股的公司也有3家，平均中签率为0.2916%，已上市的两家公司平均申购收益率为0.2215%，而同期11月份以后发行公司的平均中签率为0.1582%，已上市公司的平均申购收益率为0.1729%。这表明，虽然在大盘进入弱市，一级市场发行进入第三个阶段即“有控制的核准制”后，平均中签率和平均申购收益率都明显有所降低，但这些“海归类”增发a股的公司依然由于其适中的发行流通盘和在国外市场严格监管下较规范的管理和较真实的良好业绩吸引了广大投资者，相信在我国入世后的2002年，会有更多的“海归类”公司回国增发a股，当然，在这类公司中，行业的选择仍然是放在首位的，而已发的h股的市场价格不可避免地会被用作增发的a股价格的参照。因此，建议远离那些价格远远高于h股价格的增发a股，特别是qdii制度将出台的前后。
三、二级市场投资分析
（一）市场热点分析
2002年市场的投资将会出现曾未有过的变化：
1、投资资产方面
由于不同地域的证券市场之间、同一证券市场内不同证券品种之间在关联性和风险方面具有不同的特性，投资于不同的市场和同一市场中不同的证券资产将成为机构投资者应对2002年国内股市大调整的投资策略。具体体现在以下几方面。
（1）、债券市场。由于债券（国债、企业债券）市场基本上与a股市场成负相关，因此，在a股市场在进入长期的调整的状态时，债券市场会成为机构投资者，特别是基金降低投资风险、提升收益的首选。而潜在的降息机会更使债券市场成为关注的焦点。由于市场的低迷，很多上市公司不得不调整增发的路径，2002年将会成为企业债券发展的转折点。根据市场统计，到2001年底，共有55家上市公司申请在2002年共发行约400亿元的企业债券。
（2）、国外证券市场。根据证监会公布的信息来看，2002年可能出台国内证券公司跨国投资的办法和qdii。机构投资者将会有投资国外证券市场的机会。2001年1-10月份的俄罗斯股市、2001年的欧洲债券市场、2001年10月后的韩国和台湾股市都有40%以上惊人的涨幅，这些国际市场都是在经历2年以上的深幅度调整后，开始大幅的反弹，而我国的股市已进入调整期。因此，通过跨地域的证券投资保障收益将成为很多机构投资者关注的重点。而这种跨市场、地域的投资也是目前欧美等主要基金公司和证券公司收益的主要来源。
2、国内a股市场
国内的a股市场的投资将会发生裂变。以下板块有可能成为2002年a股市场的热点。
（1）、外资购并板块。由于中国正式加入世贸组织，跨国公司已加紧进入中国市场，而通过各种渠道如合资、收购股权等介入中国最优秀的企业—上市公司，则成为一个显著现象，而上市公司也可借助于外资实现快速发展。这一概念将具有深刻的市场内涵以及较长的时间跨度，长兴不衰。特别是外国资本对一些具有垄断性质的行业较感兴趣，如金融服务业、电讯通讯业、能源资源类以及商业类企业。另外，各行业龙头将成为外资争夺的焦点。
（2）、公用事业以及基建类股票。由于中国经济发展将以内需为主，财政投资继续增加，因而基建类上市公司还将大大受益，一些参与南水北调、西气东输、奥运会建设等项目的公司将大大受益。另外，公用事业类股票如自来水、电力、公共交通、高速公路、港口等经营业绩稳定，价格长期有上涨的可能，贸易量和投资的稳定增长对其业绩有长期的支撑，使得这一板块适合稳健型投资者长期投资。
（3）、分红型绩优股及蓝筹股。随着证监会加快绩差上市公司的退市、监管的不断加强，市场的投资理念将日益向理性投资转化。一些行业较好，在市场竞争中久经考验、处于龙头地位的蓝筹股以及历年注重现金分红的绩优股如五粮液、青岛海尔、佛山照明、新兴铸管、贵州茅台等，将成为大资金以及基金的青睐对象，长期可能有良好的表现。
（4）、质地良好的大盘股。由于统一指数推出已提上议事日程，而股指期货也是下一步发展的必然趋势，一些有可能入围统一指数的大盘股绩优股，如宝钢股份、上海汽车、清华同方等将会成为调整市中的中坚力量。但这一类股票很难有大的涨幅，波段性的操作会成为其主要运行特征。
（5）、中低价次新股。一些具有行业龙头特征、股本小、有送股题材、跌幅较深的的绩优次新股将有一定上升行情，特别是在市场处于牛皮整理的态势下，它与市场的弱相关性（上涨或下跌的幅度远远大于指数的变动幅度）将会表现出来。
（6）、实质性资产重组板块。由于退市机制的加快实施，一方面使得亏损上市公司风险增大，但另一方面促使一些绩差类上市公司加快了重组的步伐，如有的大股东通过赠送优质资产的方式进行重组，但具体投资操作时要注重选择一些问题相对较小、股本小的实质性重组类公司，有退市可能的则风险较大，同时这一板块由于监管加强而投资机会减小，不再容易获取暴利。
（二）操作策略
2002年总的操作策略应为：防范风险，波段操作，买跌杀涨，微利变现。由于2002年市场不确定性因素仍较多，特别是市场监管的加强，机构操作手法的变化以及股指期货、国有股减持的可能推出，市场有可能走出箱形震荡的调整市，因而操作上应首先防范风险，在此基础上再把握时机，利用上升波段适时适量做多。而中长期投资提前挖掘市场热点，短期及时追逐热点，胜算较大。那些市盈率严重偏离市场水平，基本面优良，又有较好远景的公司会成为提前挖掘的重点。由于机构重仓做庄现象将减少，而挖掘个股投资价值进行分散组合投资将增多，因而个股和股指的上升幅度将减少，而股票的运作周期将会明显延长，市场将进入微利时代。因此，市场只有“阶段性强势”和“阶段性弱势”。以前那种长线一成不变持有的方法可能并不适合2002年的调整市，顺势而为、坚持波段操作，降低每一次操作的盈利目标，勿以利小而不为，积小胜为大胜成为中长期投资的基本指导思想。
2002年风险控制将被摆在投资的第一位。控制投资规模---调整持仓比例---调整个股投资权重成为风险控制的中心工作。风险控制主要体现在两方面：
在投资规模方面，如果对2002年的走势基调确定为调整市且估计了调整的上下限点位,那么全年大部分时间投资于证券市场的资金比例应当控制在自有可投资资金的60%以下。表三是按这种原则确定的一例资产投资组合。这种投资规模的控制实质也是投资组合理论在不同资产间的投资运用。
表三、投资规模控制和资产投资组合模拟
上证点位12001300140015001600170018001900平均收益率
股票比例90%80%65%50%35%20%10%0%
15%
国债比例10%20%20%20%30%30%30%40%3.0%
现金0%
0%15%30%35%50%60%60%2.5%
总收益13.8%12.6%10.7%8.9%7.0%5.2%3.9%2.7%8.1%
注：此处因数据所限，无法计算出这种组合的风险，但很明显由于现金和国债的投资比例在指数较高时权重较重，而国债与股票的走势又呈现中等程度的负相关,显而易见这种类型组合的风险和收益在调整市中具有很强的比较优势。
【关键词】资产证券化发展现状前瞻
一、引言
资产证券化是指发起机构将能产生预期现金流的特定基础资产或资产组合（以下简称“基础资产”），出售给特定的发行人（俗称SPV），或者将该基础资产信托给特定的受托
人，以其所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化的安排进行信用增级，该基础资产经证券化包装后，向投资者发行而形成的一种金融工具或权利凭证，并为投资者提供公开流通的场所，如银行间债券市场、证券交易所等。资产证券化作为金融创新的产物，最早起源于20世纪70年代的美国，通过40多年的长足发展，在美国、欧洲等资本市场成熟国家得到广泛青睐，对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。
为应对经济增速放缓的经济新常态和金融新挑战，我国金融领域的“利率市场化、资产证券化、人民币国际化”改革三部曲正在紧锣密鼓推进当中。其中的资产证券化肩负着金融存量改革的要务，将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一，对于推动存量金融资产的证券化，推动实体经济发展，维护金融体系稳定起着关键的作用。它既是解决经济结构性矛盾，增强内生增长动力的需要，也是缓解流动性严重不足的需要，更是解决社会融资结构严重失衡，协调金融市场发展的需要，同时也是防范系统性金融风险的需要。
二、国内资产证券化发展历程
我国的资产证券化发展起步较晚，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段：第一，1996年～2004年为萌芽阶段，发行规模较小，主要是房地产、出口应收款以及不良资产证券化的尝试。如1992年的“三亚地产投资券”、2000年以中集集团应收账款为基础资产的商业票据、2003年以华融资产管理公司不良债权为基础资产的财产信托。第二，2005年～2008年为试点发展阶段，资产证券化发行数量和规模较快速增长，人民银行、银监会等十部委分别在2005年3月、2007年9月组成信贷资产证券化试点工作协调小组。发行的产品除了银行间市场发行的信贷资产支持证券（开元2005、建元2005），还有企业资产证券化项目也逐步拉开帷幕，基础资产包括高速公路收费收益权、BT合同回购债权等多种类型财产权利。第三，2009年～2011年为停滞阶段，受美国金融危机影响，出于宏观审慎和控制风险的考虑，中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行。第四，2012年至今为重启和支持发展阶段，人民银行、证监会、国务院等监管当局明确提出要逐步推进资产证券化、常规化发展。随着监管当局的政策放松，中国资产证券化重整旗鼓，被视为盘活存量资产、加速资金周转以及调整中国经济结构的重要金融创新工具。
三、国内资产证券化发展现状
我国目前市场的资产证券化产品主要有三种类型，分别为银监会主管的信贷资产证券化产品、证监会主管的企业资产证券化产品和交易商协会主管的资产支持票据，由于监管机构的不同，这三类产品在市场中也被简称为银监会主管ABS、证监会主管ABS和ABN。在三种产品中，资产支持票据由于并未设立特殊目的载体，因此不属于严格意义上的资产证券化，从产品归类上，更接近于特定资产受益权增信的中期票据。
（一）信贷资产证券化产品
信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。主要包括以下几个环节：（1）基础资产：各类信贷资产。（2）信用增级：分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。（3）信贷资产出表：发起机构将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出;考虑到5%风险自留需计提62.5%风险准备金。（4）交易场所：在全国银行间债券市场上发行和交易。经过多年发展，信贷资产证券化产品的发行规模日益扩大，基础资产的范围领域也不断拓宽，目前已经涵盖了包括个人住房抵押贷款、个人信用卡贷款、个人汽车抵押贷款、中小企业贷款、一般企业贷款和不良贷款等多类型、多层次的基础信贷资产。从规模上来看，信贷资产证券产品在我国资产证券化产品中占比最大。
（二）企业资产证券化产品
企业资产证券化产品是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，证券公司通过设立特殊目的载体（SPV）开展资产证券化业务。（1）基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利和商业物业等不动产财产等。（2）资产出表：以专项资产管理计划作为SPV，可以出表也可以不出表，权益类不出表。（3）增级：相对于信贷资产证券化，更需要外部信用增级。（4）交易场所：交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、柜台交易市场及中国证监会认可的其他交易场所。国内首单证券公司企业证券化业务开始于2005年8月中金公司推出“联通收益计划”专项计划。2007到2010年暂停四年后，2011年8月，远东租赁2期专项资金管理计划发行，标志着证券公司企业资产证券化业务的重启。从规模上来看，企业资产证券化产品在我国资产证券化产品中排名第二。
（三）资产支持票据
资产支持票据是由银行间市场交易商协会负责审批和监管，非金融机构以基础资产所产生的现金流为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具，简称ABN。ABN的基础资产与证券公司企业贷款资产证券化相似，同时两者又均与信贷资产证券化的基础资产存在较大差异。严格意义上讲，资产支持票据并不属于标准资产证券化产品，资产支持票据的基础资产没有与发行人完全隔离，即业内所谓的“真实出售”，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身的经营的收入作为还款来源，资产池和企业本身并没有实现真正意义的隔离。资产支持票据在我国发展起步较晚，第一批非金融企业资产支持票据于2012年8月7日在我国注册通过，这标志着我国资产支持票据业务的正式开闸。从规模上来看，资产支持票据产品在我国资产证券化产品中占比最小，产品本身尚未引起市场参与者的广泛热情。
综上，当前我国资产证券化的三种模式比较结果如下：
四、国内资产证券化发展前瞻
一是从国际经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元;若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。
二是从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。
三是从专业证券机构预测来看，到2022年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，有非常广阔的发展前景。
四是从今年资产证券化产品发行的速度来看，2014年可谓是我国资产证券化业务扩张“元年”，资产证券化产品发行明显加速。截至2014年7月18日，包括信贷资产证券化、券商专项资产管理计划和资产支持票据在内的资产证券化产品共发行118只，总额达到1118亿元，发行额超过上年的4倍，已经接近2005至2012年发行的总额。
五、总结
近年来，资产证券化业务日益受到监管层的重视，被视为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展具有重要的作用。对资产证券化的市场参与者而言，资产证券化是一种全新的融资手段、一种高级的资产管理方式、一种风险管理的新型工具。2014年资产证券化业务在我国的爆炸式的增长并非偶然，市场各参与主体均已经开始意识到市场趋势的转变，根据政策指引进行相应的战略调整，资产证券化在中国市场中有望迎来全新的快速发展时期。
参考文献
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[2]朱雯杰.中国资产证券化市场发展概述[N].中债资信，2014.
8月25日,南京市中山东路90号华泰证券大厦前,人流如常。“进军行业第一方阵”的横幅高挂门前。历经一年半的整合后,华泰证券与原深圳联合证券合并成立的“华泰联合证券”,终于在这一天获得证监会批准成立。“华泰系”从此突破江浙地区券商的区域定位,向行业一线券商迈进。
不只是华泰,在监管层“防止同业竞争”和“一参一控”政策的倒逼下,又一波券商整合已然涨潮。业内分析认为,现有的107家证券公司将有望一举缩减二三十家。连同近期启动的券商上市风潮,证券公司的版图正发生斗转星移的变化。
2007年底,中国证监会颁布《证券公司设立子公司试行规定》,要求券商与其子公司、受同一券商控制子公司之间,不得经营存在利益冲突或竞争关系的同类业务。若证券公司已通过设立、受让、认购股权等方式控股其他证券公司,应当在该规定施行之日起两年内,避免同业竞争问题。
2008年4月,国务院正式公布《证券公司监督管理条例》(下称《管理条例》),根据这一条例,“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的,不得经营相同的证券业务,但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”这就是所谓的“一参一控”原则,目的同样是为了避免同一股东旗下证券公司间的关联交易与同业竞争,并力促券商集团化经营。
面对同样的政策,各家券商的受力并不均匀。以华泰证券、国信证券、广发证券为代表的第二梯队券商,在监管层的推动下,正利用这一机会加强自身整合,扩充版图,希冀借势崛起。相较而言,中信证券以及“汇金系”旗下的大型券商在这轮重组中,却因“一参一控”受到限制,难以施展;合资券商的业务空间更显局促,牌照发放和业务拓展难言乐观。
“政策扶持加上企业自发结合,是这轮整合的特征。”中国证监会的一位中层人士表示。
“华泰系”整合
总部位于南京的华泰证券,本为券商IPO第一梯队领跑者,却因同业竞争问题中途出局。
此前,华泰证券因托管亚洲证券、吸收合并信泰证券,以及控股联合证券,与《证券公司设立子公司试行规定》有着明显冲突。在临近两年整合大限仅有四个月的最后关头,华泰证券终于基本完成了对联合证券、信泰证券的整合安排。
7月30日,华泰证券收到证监会关于允许其吸收合并信泰证券的批文,同时,原信泰证券的债权、债务由合并后的华泰证券承继。数周后,这家江苏老牌券商所属的20家证券营业部,正式翻牌为华泰证券营业部。
在联合证券方面,华泰通过换股、重组两家公司的业务,艰难地规避了同业竞争问题。8月25日,“华泰联合证券有限公司”的名称获得证监会审核通过。整合完成后,联合证券被注销。
深圳市工商局最新信息显示,截至7月31日,联合证券的经营范围中,自营业务已然消失,仅余经纪、投行及相关业务;股东数量也从34家急速缩减至12家,华泰证券的持股比例则从三年前的71.74%骤升至97.43%。
联合证券经纪业务在行业内较为突出。数据显示,2008年联合证券经纪业务收入15.8亿元,位列全行业第15名,是华泰证券相关收入29亿元的一半;截至今年6月底,联合证券旗下38家营业部市场占有率为1.85%,部均占有率高过大部分大型券商。2009年上半年,联合证券成为行业内首家获准实施经纪人制度的券商。
投行业务方面,联合证券业绩更具诱惑。2008年,该公司承销家数八个,发行家数在业内排名第七,承销收入为1.65亿元,是华泰证券相关收入的1倍。今年联合证券中小板和创业板储备项目较多,在深交所承销领域具有较强的实力。
为了规避同业竞争,华泰证券与即将成立的华泰联合证券,在经纪业务和投行业务上分别以区域及交易所为界做出划分。经纪业务方面,华泰联合证券经营范围限制在广东、广西、海南、湖北、湖南、福建、江西、四川、重庆、云南、贵州、12省份,其余区域经纪业务划归华泰证券;投行业务双方以沪深交易所划分,华泰证券负责上海证券交易所的业务,华泰联合负责深圳证券交易所的业务。
按照华泰证券和联合证券的整合方案,两公司旗下营业部交叉翻牌后,经纪业务南北划分格局下的华泰联合证券营业网点将达60家,较翻牌前的48家多出12家;华泰证券营业网点将由129家减至120家。
这一资产置换伴随着换股安排,而其间的利益协调则相当复杂。“其中,湖南、湖北、安徽三省在划界过程中,华泰证券是做出让步,多给华泰联合的。”接近华泰证券的人士透露,为推进整合,华泰证券在资产定价等方面也给予了原联合证券小股东部分倾斜。
“最终换股方案的确定,是根据2008年9月30日双方评估价的比例换股,约为1.1股联合证券换1股华泰证券。几经协调后,联合证券基本接受了换股方案。”上述知情者表示。
此次换股,华泰证券的让步主要体现在将评估机构的选择权完全交由联合证券股东做主,“这将决定最后换股的结果”。
即便如此,最终联合证券仍有少数股东未能接受评估机构确定的换股方案。华泰方面表示,这部分股东多为中央企业或受政策影响不能换股的机构。根据国务院国资委的要求,央企需要缩减主营业务之外的股权,因此,央企股东不能再以换股方式处置证券公司股权。此外,联合证券的其他股东如东方资产管理公司,本身涉及“一参一控”问题,亦不能换股华泰证券。目前这类股东已经开始在各地产权交易所挂牌转让联合证券的股份。
不过,整合后的华泰联合证券还未有实质性的人事变动。接近华泰高层的人士透露,当下为了保证整合平稳进行,暂时不会在人事方面有所动作,但未来可能从营业部的高管互换开始有所融合。
尽管未能一举解决对联合证券的全部整合,换股合并后的华泰证券迂回地实现了合规目的。由于华泰在华泰联合的持股已高达97%以上,两家券商未来的进一步整合只是时间问题。“由于同业竞争的硬规定,华泰和联合的整合相当于一步分成了两步走。”一位业内人士评价。
“整合完成,意味着华泰证券上市障碍彻底清除。将有望重新启动IPO。”接近华泰证券的人士告诉《财经》记者。
一番运作之后,新“华泰系”也一跃而至一线券商行列。伟海数据显示,截至今年7月,华泰证券、信泰证券的市场份额分别为3.46%和0.44%;加上联合证券的1.86%后,“华泰系”券商市场份额合计达到5.76%,市场排名第二,仅次于行业龙头中信证券(8.5%)。
抢夺中小券商
在行业自身压力与政策推动下,证券市场建立以来的第四波券商整合潮已悄然而至。
上世纪90年代,因个别券商发生危机,催生了行政主导下的券业第一波整合,如申银和万国合并为申银万国,国泰和君安合并为国泰君安;2000年后,券商大规模增资扩股形成中信证券这样的券业巨头;2004年后,长达三年的券商综合治理,引发了业内对48家濒于关闭、托管、收购的风险券商重组争夺战。
2008年以来,中小券商间的并购重组大潮已然展开。以华泰证券、国信证券、广发证券为代表的第二梯队券商有望借势崛起。
国信证券是券商业仅有的两家连续两年获得AA评级的证券公司之一,注册资本70亿元。2008年,国信证券实现净利润20亿元,总资产452亿元,行业排名均居第七。
8月,国信证券董秘办人士公开承认,公司正与华林证券就并购一事进行接触,具体协议尚未签订。资料显示,华林证券现有11家证券营业部和2家证券服务部,分布位于深圳、北京、广州、上海、合肥、长沙、江门等地,经纪业务为其主要收入来源。2008年,华林证券实现净利润8060万元,行业排名第64位;总资产32.97亿元,行业排名第73位。
此前,市场还曾传言国信证券与东莞证券在谈合作事宜。
业内分析,国信以证券经纪和投行业务见长,2008年国信股票基金交易额排名行业第三,投行股票发行家数排名第一,但其营业部数量仅有49家,“国信期望借并购获得更多市场份额”。
2008年报显示,排名前十大的券商已占据市场份额的64%,前30名券商行业占有率已达91%。行业集中度的提高,使得中小券商生存空间日渐狭窄。
公开资料显示,“明天系”旗下的长财证券现已正式并入恒泰证券,民族证券和金元证券的大股东首都机场集团在考虑对旗下两家公司进行整合,西部证券和英大证券的大股东也正计划将英大证券并入西部证券……市场人士预计,此轮行业整合后,国内证券公司有望从当前的107家减少到70家-80家左右。
西南证券研究员王大力认为,在目前资本市场逐渐向好的趋势下,券商业将迎来行业整合的良好时机。一方面,中大型券商受困于“流动性过剩”问题,急欲寻求并购目标以拓展业务并提高资金使用效率;另一方面,由于目前监管体制“净资本”至上的取向,一些小券商的生存空间受到挤压,其股东亦期望在资本市场向好阶段变现投资,或借助上市券商打通资本市场与价值发现通道。
“这次整合大潮,既是监管层对合规性的要求,也是证券公司内部生存扩张的需求。可以说,监管层的介入加快了企业内部整合的步伐。”上海一位券商高管表示,“而诞生近20年、历经数次重组并购的证券公司,其内部治理规范已到了不得不整的临界点。”
收购易、整合难,这是券商行业的老问题。事实上,上一轮中信证券、广发证券借机收购、托管了诸多问题券商后,内部整合一直都难有突破。此次“禁止同业竞争”和“一参一控”的硬性规定,在某种程度上扮演了券商整合的外部推手。
目前,中信证券全资拥有中信金通证券100%股权,控股中信万通证券91.4%的股权,控股中信建投证券60%股权。以原华夏证券为基础重组的中信建投,营业部实际和中信证券多有重合,中信一直在与中金之类的潜在并购者谈判,尚未达成协议。而与中信万通与中信金通的整合问题,虽然方案明确,操作亦不复杂,但“泥足”于地方政府手中,推进不得。
广发证券则在控股了广发华福证券,托管收购广发北方、第一证券、武汉证券等多家问题券商后,内部对整合存在较强烈的需求。
“两方面契合,未来券商行业并购与整合有望加速,尽管会面临利益分配、区域保护等方面的问题。”王大力强调,对中小券商重组的主要阻力来自地方政府。
“一个券商一年盈利两三亿元,对地方政府来说就是很好的企业了,但对券商行业来说,属于很烂的公司,正是被收购的目标。”前述上海券商高管表示,国内中小券商基本都是各地政府控股的公司,多数政府都想保住证券公司这一融资平台,进而为地方国企改革、推动企业上市做贡献。这些都为券业跨区域重组并购增添了较大障碍。
内外有别
事实上,中国券商业整合真正的高潮仍远未到来――直到“汇金系”动土,直到外资券商进入。
在当下的券商业版图中,纷纷崛起的二线券商被认为是监管部门的“嫡系”。市场份额较大者如国泰君安、申银万国等老牌券商,在这一轮重组中却驻足不前。“一参一控”对于这些“汇金系”券商的发展构成了实质。
在2004年券商综合治理大潮中,当时仍属央行体系的中央汇金公司(下称汇金公司)及其全资子公司中国建银投资有限公司(下称建银投资)临危受命,担纲券商业风险处置大任。
最终,汇金公司和建银投资在共获得九家控股、参股的券商后,成为证券市场份额最大、最难以撼动的力量,被称为“汇金系”。
在“一参一控”的红线下,汇金公司2008年以来逐步接手建银投资旗下部分券商,建银投资达标“一参一控”,但汇金公司转而控股或参股了七家券商,大大超标。
虽然汇金公司正加快转让在瑞银证券、国泰君安和齐鲁证券的股份,但银河证券、中投证券、申银万国证券以及中信建投证券的大股东仍然是汇金公司。如果严格遵循“一参一控”原则,这几家大型券商不仅上市之路受限,内部整合发展都将遇阻。
“在当前市场环境下,以什么形式、什么价格、如何退出,是汇金公司、监管层、旗下券商都难以决策的敏感问题。”一位“汇金系”券商高管称。
此前一度有传闻称,证监会倾向于让安信证券接手汇金旗下股权,不过,价格一直难以确定。安信证券为中国证券投资者保护基金所有,而后者目前归口证监会管理。
“当前需要明确的是,汇金当时接手多家券商挽救了证券行业,现在这部分资产巨幅增值,是否应该把利润留在汇金?”一位接近汇金公司的人士说,“关键问题就是价格。”
较之“汇金系”,受限更多的当为合资券商。
“抢在外资进入前,让国内券商做大做强是监管层的目标。‘一参一控’直接体现了鼓励证券公司集团化发展、扶优汰劣、推进中型券商做大做强的思路。”一位券商高管表示。
8月初,接近高盛高华的人士称,该公司有望于近期获得证券业资产管理业务牌照。但来自证监会的消息显示,外资券商获得投行业务以外的牌照事宜,短期内仍难言顺利。
根据此前国务院加快上海“两个中心”建设的意见,上海的合资证券公司、合资基金公司将率先扩大开放范围。当时业内分析,此举将使海外金融机构冀望的经纪业务牌照有望扩大发放规模,同时,资产管理和自营业务也有望逐步对外开放。
目前,外资券商在华仅允许开展投行业务。经纪业务方面,仅华欧证券一家合资券商获得了中国证监会核准的证券经纪业务许可(限定长江三角洲区域)和投资咨询业务许可。监管层对外资经纪、资管等业务牌照的开放态度仍显谨慎。
“现在,外资券商对在中国未来的业务发展都很悲观,认为开放步伐太慢。”一外资券商高管说。
“如果真的敞开大门,107家券商估计要死掉三分之二。”中国证监会的一位人士则表示,“而且这轮金融危机也更加证明,稳步开放的政策是正确的。”
做空机制，被海外投资者运用娴熟，中国投资者只能望洋兴叹。如今，转融通启幕，个股卖空时代真正来临，A股市场又多了一只“做空的手”。
《投资者报》记者在采访中了解到，在草案推出后，转融通各项准备工作会提上日程，年内有望正式推出。
除了投资者获得了一个做空工具外，最直接受益转融通的，还是证券公司。
年底有望成行
自去年3月份融资融券试点以来，市场就在翘首盼望转融通能够推出。16个月后，在各方的期待中，转融通制度终于提上了日程。
8月19日，证监会出台了《转融通业务监督管理试行办法(草案)》，同时，证监会还就《关于修改〈证券公司融资融券业务试点管理办法〉的决定(草案)》公开征求意见。
“我们估计各家券商经过申请报批后，转融通大约在年底就能成行。”上海一家大型券商融资融券部门负责人向《投资者报》记者预计。
海通证券分析师董乐在研报中也预计将于年内推出，他认为在转融通方案明确后，各试点公司将很快展开联网测试等一系列工作。
还有更加乐观的券商。此前，中信证券在H股路演会上，传出了转融通业务将于近两个月推出的消息。
何为转融通？简单说，就是由银行、基金、保险公司、财务公司、信托公司、国有大股东等机构提供资金和证券，证券金融公司用自有资金或依法获得的证券和资金，通过证券公司向客户提供融资融券服务。
这里的证券金融公司，可以说是一个中介，由上交所、深交所、中登公司共同出资成立。公司的人事架构早在去年下半年就已经敲定，成员来自证监会融资融券工作小组。
上述上海券商人士告诉记者：“目前各家券商都在准备转融通的工作，譬如融资融券系统平台与原有交易系统的对接、券商的融资融券系统和证券金融公司的对接等等，这些IT系统都比较简单，很容易就能推广上线。”
他还告诉记者，毕竟融资融券业务也是从试点开始，转融通制度也应该先从试点开始，年内才会转为常规业务。
初期收入仅占1%
转融通草案一出，券商板块在股市一片惨绿中逆势飘红，可见市场对于转融通的期望。
但是在上述上海券商人士看来，短期投资者的积极性未必高，转融通不会给证券公司带来多少利润。根据草案，在实际操作中，投资者所融的证券可能第二天才能到账；因时滞的缘故，投资者需求会受限。
他告诉记者，如果所融的证券第二天才能到账，势必会影响投资者对融券需求和操作时间的要求，在一些突发事件中，投资机会稍纵即逝。
初期，转融通可能对于那些拥有股票的机构有作用，可以盘活他们手中的股票。在不影响他们长期投资理念的影响下，他可以将股票盘出去，获得息差。券商、基金、保险、信托、社保基金、企业年金等机构等所持证券都可以作为融券来源。
转融通初期对市场影响较弱，这可以从运行16个月的融资融券结果为证。截至2011年8月18日，先后三批25家券商拥有融资融券业务试点资格，2300多家券商营业部（占全国券商营业部总数的53%）参与，融资融券余额仅为332亿元，远低于发达国家水平。
中信证券分析师潘洪文在8月22日的研究报告中也认为转融通业务短期对业绩的贡献有限。他提出了另外一个论据。
根据规定，转融通业务的规模将受到证券金融公司风险控制指标的限制，尤其是“证券金融公司的净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%”的限制。
证券金融公司的注册资本至少为60亿元，考略到初期监管机构比较谨慎，预计证券金融公司注册资本可能在60亿~80亿元左右，再根据风险控制指标等标准，估计转融通规模最多只有500亿~700亿元左右。
500亿~700亿元是一个什么样的概念？
潘洪文根据国际经验计算了一下带给券商的利润。“按照国际经验，息差年利率通常在1%~2%之间，利息收入能有5亿~14亿元。根据过去1年多的融资融券交易情况，大约能带来7亿~10亿元的佣金收入。综合来看，预计转融通初期能够贡献利息和佣金收入最多也就是在12亿~24亿元，仅占整个行业收入的1%，贡献很有限。”
三家券商最受益
对于券商来说，融资融券在初期看起来贡献较少，但是绝对是块潜力业务。
华泰联合广州的一家营业部总经理程峰告诉《投资者报》记者，2009年他们就去台湾考察了融资融券业务，盈利占到了券商的35%，在欧美市场该项业务的盈利可以占到20%。因此对于券商来说，融资融券足以成为新的利润来源。
以前制约融资融券业务发展的瓶颈在于标的股票太少，而且还主要是券商公司自营部门自有券，对于客户来说选择的余地极为有限。此次融资融券标的有望从上证50和深交所40只个股，扩展至深证100和上证180成份股，接近沪深300成份股。
“融资融券标的股票数量增加两倍，融资融券业务的门槛也有望降低，激发了客户的需求热情；另一方面，通过杠杆，交易量被扩大，券商的交易佣金自然水涨船高。”程峰说。
长江证券分析师刘俊对于转融通期望也很大。他根据目前市场的状况，预计今年两市融资融券月度平均余额可以达到600亿元，明年平均余额有望达到1400亿元，两融交易额占股基交易额的比重也从2011年的2%会提升至5%。
[关键词]投资组合区间值随机变量E-V模型单指数模型
一、引言
投资组合是指将投资的资产进行一定合理的安排，以期在未来获得较大收益的投资选择方式。在现代经济社会中，可能已经没有人否定投资组合在现代经济生活中的作用了。大至1997年发生的东南亚金融危机，小至人们家庭理财、寻求最佳的财富积累方式，人们不可能漠视它的意义。
二、证券组合投资理论的发展
在不确定世界里，人们投资的回报是与世界的状态相依的，具有不确定性的风险资产（例如股票）的回报是以回报的均值和回报的方差两个量来描述的。HarryMarkowitz在1952年发表题为《投资组合选择》（PortfolioSelection）的论文，这标志着现代组合投资理论的开端。该论文阐述了证券收益和风险水平确定的主要原理和方法，建立了均值－方差证券组合模型的基本框架。1963年，Markowitz的学生W・Shape提出简化的单指数模型(SingleIndexModel,SIM)以解决标准投资组合模型应用于大规模市场面临的计算困难。后来单指数模型进一步推广到多因素模型，1976年Ross在此基础提出了套利定价理论(ArbitragePricingTheory,APT）进一步丰富了证券组合投资理论。
三、相关模型介绍
1.Markowitz的均值-方差模型
证券及其他风险资产的投资首先需要解决的两个核心问题：即预期收益与风险。那么如何测定组合投资的风险与收益和如何平衡这两项指标进行资产分配是市场投资者迫切需要解决的问题。正是在这样的背景下，在20世纪50年代和60年代初，Markowitz理论应运而生。Markowitz在《证券组合选择》一文给出了证券组合分析的基本理论。证券投资者需要在所有的证券组合的集合中选择一个“最优的”，至于最优的标准，一个典型的投资者一方面希望收益率高，另一方面希望收益率尽可能有确定性，即他同时追求两个目标：最大的期望收益率和最小的不确定性(风险)，证券组合选择问题要同时考虑这两个矛盾的目标来做决策。
该理论依据以下几个假设：
(1)投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。
(2)投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。
(3)投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。
(4)在一定的风险水平上，投资者期望收益最大；相对应的是在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。
定义设S是N种证券的选择集，如果其中存在一个子集F(p)，具有如下的性质：①在给定的标准差(或方差)中，F(p)中的证券组合在S中具有最大的期望收益率。②在给定的期望收益率中，F(p)中的证券组合在S中具有最小的标准差(或方差)，则称F(p)为有效前沿，简称前沿。
从前沿的两个性质知道，可以先从证券选择集中找到前沿，然后投资者只需在前沿上选出一个最优的证券组合即可。
2.W・Shape的单指数模型
1963年W・Shape建立了单指数模型，单指数模型的主要假设条件是，两个企业的微观事件是互不相关的。我们知道，每个企业与市场都是分不开的，任何一个企业的盛衰――反映在企业的收益上就是其自有资金的收益率的大小――都在一定程度上归结于市场作用的结果，受融资市场的影响则更大。从证券投资的角度来看，每一种普通股的收益率，都要受到市场证券组合的影响，或者可以说部分由市场组合来解释，就是：
Rit=α+βRmt+εjt
这里Rit表示证券J在第t年的收益率，Rtm表示相应年度的市场证券组合收益率，εjt表示Rj在第t年的残差项，它包括了除市场证券组合外，所有影响Rj运动的因素之和，反映了它们的综合影响。
单指数模型的假定条件：一方面单指数模型承认不同证券收益率之间存在相关性；一方面假定所有证券的收益率均受市场证券组合的影响，每个证券的波动均是由于市场证券组合的收益率的波动而引起的，只不过反应程度不同而已。进一步，任意两个证券收益率之间的相互关系，是由于它们都和市场证券组合收益率相关而产生的。引进了这一假定，则我们就可以把证券收益率两两之间的关系，表述成它们各自与市场证券组合的关系的合成。
四、研究方向――区间值的投资组合模型
自从Markowitz在20世纪50年代创立了现资组合理论以后，该理论曾被誉为是金融理论的一场科学革命。以现资组合理论为基础的组合投资策略也随着证券市场的发展而逐渐被投资者运用和完善起来。在Markowitz的均值-方差模型中他是用随机变量的期望值来表示证券的收益的，但在实际生活中，人们的预期收益往往不是某个固定的收益期望而是有一最高收益期望和最低收益期望，即预期收益是某个区间而不是某个精确的数，这就需要我们讨论区间值的投资组合模型。这方面已经有了一定的研究，比如区间值随机变量的投资组合E-V模型，并已利用了这种新模型分析了实证数据。但还有待于进一步的研究与发展。
参考文献:
[1]蔡明超译:JosephStampfliandVictorGoodman,金融数学.机械工业出版社,2004
[2]TBjork，ArbitrageTheoryinContinuousTime，OxfordUniversity,1998
一、2001年产业/行业经济
（一）、各行业生产增长情况
2001年及通讯产品制造业继续保持稳定快速增长态势，增长速度仍稳居各行业首位。但受国际信息产业明显回落的不利，进入下半年以后，增长速度有所降低。1-9月份全行业完成总产值6146亿元（现行价，下同），比去年同期增长28.2%，完成销售产值6033亿元同比增长28.6%。从细分行业看，投资类电子产品产销保持了47%以上的增长速度，是全行业保持高速增长的主要原因。总的来看，2001年移动通信设备、电子机、程控交换机、光通信设备等高新技术领域的电子和通讯产品制造业位居各行业增长之首，增幅在30%以上。
煤炭行业生产增长速度进入三季度以后有所回落，但煤炭生产结构明显改善。1-9月，全国原煤产量74581万吨，同比增长5%。与此同时，煤炭出口同比增加2221万吨，占生产增加总量的41.6%。另外，煤矿和存煤同比均下降，截至9月末，全国煤炭库存1.3亿吨，同比下降13.4%。特别是国有重点煤矿库存2222万吨，同比下降28.6%，由此可见，新增产量没有形成新的积压。总体来看，2001年煤炭供求基本平衡，全年煤炭产量将达到10－10.5亿吨。当期增产属有效供给，生产结构趋于合理，国内煤炭市场保持了较高的需求。从国际市场看，世界能源结构调整，拉动了煤炭需求增长的大格局没有变，我国煤炭出口在1999、2000年连续取得重大突破的基础上，2001年继续保持强劲增长势头，预计全年出口量将达到8500万吨左右，成为世界第二大煤炭出口国。全年累计平均商品煤价格可望达到148－150元，同比提高8－10元/吨。
钢铁工业在2001年保持较高速度增长。三季度，冶金重点大中型完成工业总产值673亿元，同比增幅为12.6%，增速比上半年提高2个百分点。全国钢产量达3666.5万吨，同比增幅为14.8%，尤其是成品钢材产量增幅继续保持在18%以上的较高水平，并呈现出明显的逐季加快态势。重点钢铁产品中，大型材、中型材、小型材、优质型材等产品产量增长速度均超过20%以上。但与二季度相比，多数产品环比增速明显放缓，部分钢材品种产量还有一定减少。从产品结构看，铁钢比、材钢比分别为1.01和1.08，比前几个季度有一定回稳，并开始向正常回归。另外值得肯定的是，钢铁工业产值增幅正在超越产量增幅，说明产品结构逐步向高附加值产品转变。2001年，从市场和企业效益看，由于受国内外市场形势影响，钢铁产品进口大幅度增加而出口大幅度减少。国内市场钢材价格明显下降，钢铁工业企业销售收入增速放缓，季度环比收入也出现下降，与同期生产增幅相比产生较大落差，增产未增收。
石油化工行业受国际市场油价波动的不利影响，开始出现产出增长但收入和效益回落的不利增长局面。据统计，三季度，石化全行业完成累计工业总产值（现价）10284亿元，同比增长12.9%；工业增加值完成3280亿元，同比增长12%；增幅均比上半年提高6个多百分点。但实现销售收入9417亿元，同比下降8.91%；实现利润644亿元，同比下降10%。导致这种局面的主要原因，一是今年以来，国际市场原油价格一路走低，国内成品油价格与之接轨的新加坡市场的汽油价格长时间与原油价格倒挂，导致国内汽、柴油定价大幅下调。二是石化产品价格持续低迷，下降幅度较大，与去年同期相比，合成纤维单体及聚合物平均下降1660元/吨，合成纤维平均下降1260元/吨，合成树脂平均下降500元/吨。三是要消化年初较高价格的原油、成品油库存。
汽车工业进入三季度以后，基本扭转了自3月份以来的产销逐月下滑状态，汽车生产总体形势比去年同期有较大幅度提高，企业经营状况明显好转。据统计，1-9月份全国汽车生产总量达175万辆，比去年同期增长14%。销售总量完成177.4万辆，比去年同期增长17.7%。其中，客车产、销量分别为达到63万辆和62万辆，同比增长22.5%和22.6%；轿车产、销量分别为52.2万辆和54.6万辆，同比增长15.8%和26.7%。从细分车型看，轿车、微型客车与重型载货车依然是拉动汽车产销增长的主要因素。据测算，1-9月份对汽车产销量增长贡献最大的是微型客车、轿车和重型载货车。从产量看，微型客车为34.3%，轿车贡献度为32.7%，重型载货车为20.8%。从销量看，轿车贡献度为43.1%，微型客车为27.9%，重型载货车为16.2%。产出快速增长带动汽车企业经济效益明显回升。从总体上看，全年机械工业在保持销售增长势头的前提下，生产增长速度在15%左右。
电力继续保持平稳快速增长态势。据统计，1-9月，全用电量10585亿千瓦时，比去年同期增长8.1%，增长速度与上半年基本持平。其中，工业用电同比增长7.9%，呈稳步增长态势；通讯、商业饮食服务和公用事业用电增势强劲，是带动电力需求稳步增长的主要原因。1-9月份，全国发电量10568亿千瓦时，比去年同期增长8.4%，增速比上年有所提高。从主要发电情况看，增幅居前几名的有国电电力股份有限公司、华中公司、青海电力公司、浙江电力公司、新疆电力公司和山东电力公司，增幅都在20%以上。2001年我国的电力市场呈现以下特点：一是电力需求在结构调整和消费拉动作用下保持有力增长，几个结构调整较大的行业，其用电增长表现出与以往较为不同的特征。如：纺织行业用电大幅度增长、石油加工业再现了负增长。二是国际市场高耗电产品价格延续2000年走低的趋势，国内高耗电行业惯性发展，带动用电快速增长。三是西部地区电力需求快速增长，主要因为投资拉动和高耗电行业拉动。四是各地区和各行业用电增长不平衡的情况依然存在。五是电力供应局部紧张状况依然存在，但全国电力供需总体基本平衡。
住宅和房地产业一枝独秀。具体指标见表一。分地区看，中西部房地产投资增长速度均比上半年提高5个百分点，可以说，中西部地区的商品住宅开发速度的加快是房地产业增速提高的主要原因。
表一、2001年1-10月份全国房地产开发、销售情况
实际完成
比同期增长（%）比重
一、投资完成额（亿元）
4305.74
31.2
100
其中：住宅
2997.92
31.9
69.6
二、土地开发面积
本年购置土地面积12803.16
65.0
完成开发土地面积
6560.87
36.8
三、商品房建筑销售面积（万平方米）
施工面积
63184.03
22.5
其中：新开工面积
25893.06
34.9
竣工面积
10555.58
18.7
销售面积
10168.94
23.3
四、商品房销售额（亿元）
2259.39
33.6
2001年1-9月，医药工业总产值按可比价格完成1985亿元，较上年同期增长17.7%；完成产品销售收入1481亿元，比上年同期有16.2%的增幅。医药企业前三季度共实现利润114.7亿元，同比增长22.7%。预计2001年，国内医药制造业产品销售收入增长幅度约在15%左右，利润总额的增长幅度约为17%；医药行业上市公司加权平均的销售收入的增长幅度约为9%，利润增长幅度约为5%，与2000年的20%和15%有明显回落。
交通运输行业在2001年仍维持了平稳增长的态势。分子行业统计，公路客货运输业同比增长在5%左右，水上运输业继续维持客运下降，货运上升的势头，客运同比下降4.6%，货运同比上升3.8%。港口货运业尤其是集装箱业的增长较为明显：全国港口完成货物吞吐量24亿吨，同比增长8.6%，其中沿海港口同比增长10%，外贸货物吞吐量同比增长14%，集装箱吞吐量达到2600万标准箱，同比增长16.3%。2001年，全国交通基础建设累计完成投资2600亿元以上，新增公路3.2万公里，其中高速公路3017公里。到2001年底，全国公路总里程达到143.5万公里，其中高速公路1.9万公里。沿海港口新扩建中级以上泊位37个，新增吞吐能力6187万吨。
2001年建材行业整体经营状况良好。2001年1～9月，建材行业实现工业增加值为731亿元，比去年同期增长10.68%。其中，建筑材料及非金属矿采选业增长11.96%，建筑材料及非金属矿物制品业增长10.59%。初步测算，建材行业第三季度工业增加值为263亿元，比去年同期增长9.13%，第一季度和第二季度工业增加值分别比去年同期增长12.26%和11.08%。在全国固定资产投资加速增长的基础上，建材工业由快速增长阶段进入稳步增长。1～9月建材工业产销衔接平稳适度，累计产销率95.79%，比上年同期提高0.06个百分点。进入第三季度产销率出现了快速上升迹象，第三季度产销率为97.08%，比第二季度提高2.33个百分点，其增长幅度比上年同期的增长幅度高1.43个百分点。2001年1～9月，我国建材行业累计出口创汇24亿美元，比上年同期增长12.41%，完成出口创汇比上年同期增长6.41%，但第三季度与上半年相比增幅回落3.84个百分点。分子行业来看，水泥、建筑卫生陶瓷、水泥制品等子行业生产增长平稳，其中水泥和玻璃纤维及其制品业增长突显。平板玻璃行业由于从2000年底以来盲目扩大产能，产品严重供大于求，全年大面积亏损。
批发业的增长速度从前三季度的走势看，出现较大滑坡，而零售业呈现平稳增长的运行态势。通过对各项因素的可以看出，四季度批发零售贸易业的商品销售的增长速度难以有较大提高，将低于上半年的增长速度，但会略高于三季度的增长速度。预计全年批发零售贸易业商品销售总额增长幅度将在8-9%之间。第四季度，零售业的销售和效益将继续保持平稳的增长势头，但批发业效益状况难以有较大改观。在零售业的经营方式中，连锁仍将属于上升阶段，销售提高较快。
2001年全国环保产业总产值估计将达到1020亿元，年增长率约为14%，与1993～1998年的增长水平13.8%接近。其中，环保技术服务业和低公害产品生产以及环保产品生产的产值将高于平均水平；环保产业利润增长率在13～14%之间，环保产业整个行业的利润可望达到130亿元；在环保技术装备领域，水污染防治和空气污染防治产品仍将是主体，环境工程设计、施工都将有较大幅度增长；环境污染防治设施运营可望取得较大的。
从上市公司来看，根据国泰君安证券所公布的资料，2001年平均净利润增长前5个行业分别为机电设备、轻工、商贸、文化产业和医疗卫生业，其增长幅度分别达到18.83%、10.49%、10.21%、17.33%和14.39%。文化和医疗卫生产业都是国内典型的成长性行业，其中医疗卫生业一直保持着两位数的增长。2001年平均净利润下降前5个大类行业分别为建筑业、化工、信息产业、纺织和食品饮料，其降幅分别达到32.93%、14.35%、12.44%、9.74%和9.71%。
在业绩滑坡的细分行业中，平均净利润下降幅度较大的行业为广播电视设备配件、氯碱、化纤制造业和广播电视设备(以彩电为主)和铅锌铜，下降幅度分别为64.06%、56.55%、38.67%、36.14%和35.15%。广播电视设备及配件行业主要是由于行业本身的衰退和产品价格下降引起的。氯碱行业内的大部分上市公司业绩都出现较大幅度的下滑，其原因主要是因为产品的价格下降所致。化纤行业上市公司业绩的下降主要是产能增长过快，再加上进口产品的冲击导致大部分产品价格出现了较大幅度的下降，整个行业的效益出现了明显的下滑，铅锌铜行业主要是由于行业内的订单减少所导致。
（二）、各行业固定资产投资和产品价格
2001年前三季度固定资产投资呈加速增长态势。前三季度全固定资产投资21221亿元，同比增长15.8%，比上半年加快0.7个百分点。从各行业情况看，建筑业增长最快，比去年同期增长51.1%；整个中除电力（-9.1%）是负增长，化工行业较低（3.9%）外，其它工业均有20%以上的固定资产投资增长，其中有色（68.9%）、纺织（49.6%）、森林（47.1%）、冶金（40.9）及（40%）均有40%以上的固定资产投资增长率；第三产业中，只有保险业是负增长（-15.3%），而邮电通信业（32.3%）、房产公用服务咨询业（31.9%）和科研综合技术服务业（25.4%）都保持了较高的增长率。
在国家统计局调查的38个行业中，有29个工业行业出厂价格呈降势，占76%。其中，降幅较大的有化学纤维制造业、石油天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业，分别下降13.1%、9.5%和9.2%；涨幅较大的有煤炭采选业和自来水生产供应业，分别上涨7.9%和7.5%。
二、2002年产业/行业走势预测
根据国家信息中心经济预测部的资料，2002年主要宏观经济预测指标如表二所示。
表二、2002年主要宏观经济指标预测值
指标单位预测数增长（%）
GDP(90不变价)亿元558657.1
一产（90价）亿元73062.4
二产（90价）亿元327148.1
工业（90价）亿元296928.2
建筑业（90价）亿元30226.5
三产（90价）亿元157937.0
固定资产投资亿元4203212.5
消费品零售额亿元411009.5
进口亿美元268611.0
出口亿美元27765.0
零售物价指数上年＝10098.0-2.0
分行业来看：
2002年的通讯设备制造行业将会迎来一个新的机遇。在中国电信分拆以后，估计下半年部分滞后的建设需求将刺激中国通讯设备市场在2002年中后期有一阶段性的高峰时期。由此，生产固定电话交换机和相关设备的硬件厂商，以及为电信公司提供计费、结算软件的系统集成商，2002年下半年将获得一定的市场机遇。此后，分拆后长途骨干按照光纤数量或者容量，网通和中国电信三七分成。而中国电信和网通两家的目标都是要发展成为全业务的综合运营商，有能力为用户提供端到端的解决方案，这就要保证业务能够进行地域渗透。北方由于网通和吉通原有的网络，在南方有一定的基础，而南方的中国电信除长途骨干网络以外，在北方几乎是空白。因此双方都会加快基础网络的建设，短期以内会促进传输网络的建设。但受行业内在原因的制约，光通讯业务预计只能维持温和的增长。无论是光通讯设备市场、还是光纤光缆市场由于全球的形势在各通讯子行业中显得较为低迷，所以各大全球主流加大了对国内市场的渗透力度，导致光通讯市场的竞争更为惨烈。由于CDMA和3G的建设，2002年通讯设备市场最主要的投资热点依然是移动通讯。从整个行业看，2002年通讯设备行业会继续保持高速增长。
2002年我国钢铁产品市场供需都还能保持一定的增长速度。不过应该看到，一方面2001年以来世界范围的增长乏力对我国经济的程度会日益加深，主要钢铁产品消费行业的增长速度会进一步放慢，并且加入WTO后，相对封闭的国内市场环境被打破，单纯由国内钢铁企业享有的需求市场空间会受到更多的挤压；另一方面国内钢铁工业明显高于需求增长的生产增长速度和众多钢铁企业在生产增长方面显露出的过度竞争倾向都将恶化生产经营环境，供需的不平衡发展将使钢铁产品市场价格走低，而产品的需求会继续2001年的分化走势。
2002年电力行业因为国民经济增长的可能放缓，电量增长速度将低于2001年的增长速度，预计在6%－7%。各网省区的电力供需情况，在电网建设没有取得大的突破的情况下，预计仍将延续2001年的状况，基本不会有太大的变化。电网建设和能源结构调整，仍将是2002年电力工业的重点。电力体制改革仍将是2002年电力行业的一大不确定因素，由于电力体制改革是一项系统工程，其中政府部门的改革，和相关电力监管机构的建立，是电力体制改革的关键。因此，在相关的监管部门没有建立之前，区域电力市场的建立将是热点。在这些区域，有规模扩张领先优势的电力企业，将倍受市场关注。
2002年我国煤炭市场供应将有较大缺口，货紧价升将是煤炭市场的主特征。不过，预计作为能源基础行业，不会出现大起大落的局面，国家可能会出台一些调控措施，煤炭价格升幅将有限。据有关部门预计，2002年煤炭价格涨幅将控制在5－10%以内，电力企业电煤成本的上升将控制在一定范围。财税政策将会向水电和新能源开发倾斜，同样将对电力行业带来较大的影响。
2002年，汽车行业存在着较多促进需求强劲增长的因素，同时产品结构的调整也还将继续，货车重型化、客车大型化、乘用车多元化、私人消费等是主要发展趋向。就各车型看，国家积极的财政政策、西部大开发等重大基础建设项目、高等级公路的增加等因素使重型载货车将继续高速增长，大中型客车也会有较高的增长水平，但大客的增长会有所放慢，中客大致保持；在技术、产品进行升级后，微型客车市场有所恢复，有望保持较快发展水平，但由于在安全性等方面的明显缺陷，其市场可能被降价后的轻型客车取代一部分，新车型的增加也促使轻型客车有望获取较快的增长（由于2001年轻客统计数据中含有部分6字头轿车产品，2002年扣除后，该产品的增速有下调）；一方面增加了6字头轿车产品的数量，另一方面轿车可能出现爆发性增长，因此预计将继续高速增长并且比重同时提高；中型货车将发展较为平稳，而轻型货车增长不甚乐观，这两类车型的比重呈下降趋势。行业供给能力在目前过剩的基础上有进一步扩大的可能，但供给产品结构也将顺应需求发生调整，市场竞争加强、价格下降在所难免。总体上，汽车工业有望取得比2001年稍高的增长速度，而轿车的销售增长和价格下降将在市场中有突出表现。
运输业在2002有望再上一个台阶。预计交通基础设施建设将继续加快，重点是国道主干线、西部省际通道和通县油路工程。预期目标是新增公路4万公里左右，其中高速公路2500公里左右。"五纵七横"国道主干线新开工1300公里。预期投资规模将不低于2001年的水平。西部地区2001年公路投资增长迅速，贵州、青海、西藏、陕西等地的公路建设投资增长均超过170%，中部地区则以天津（164%）、山西（189%）、内蒙（144%）等省份增长较快，2002年中西部公路建设投资依然会保持较高增长。受日圆贬值及全球衰退的，我国外贸出口形势将面对更大的压力，从而对外贸货物生成量产生较大的不利影响。但由于我国港口吞吐量内外贸货物构成中内贸比重较大（2001年前三季度内贸9.62亿吨，外贸4.81亿），而预期国内经济增长仍能保持7%左右，内贸货物仍将维持稳定增长。因此，从整体上讲我国港口吞吐量在2002年增幅较2001年预计会有较大幅度的回落，但仍能维持略高于GDP的增长的增速。在港口总体吞吐量增幅大幅回落的情况下，集装箱吞吐量增长仍将一支独秀，原因一方面在于我国无论是内贸还是外贸，货物的集装箱化率在不断地提高。另一个方面则在于随着我国港口基础建设的不断完善，不少港口挂靠的国际航班不断地增加。
2002年石化行业会有所分化。由于石油价格很难有起色，石油行业的业绩会下滑，而化工行业会因为成本的下降，利润增加。而销售性由于外资的进入，竞争会加剧。估计全行业的增长幅度较2001年有小幅回落。
2002年房地产仍有空间，但会进入调整阶段，价格难有起色。由于2001年地产投资及施工面积增长过快，2002年商品房竣工面积及总供应量将远远大于需求，市场竞争激烈，一部份质地较差的开发商楼盘将形成积压，空置房面积总量将进一步增加（相关数据参见表一）。竞争的加剧，加入WTO后境外资本的介入及土地市场的规范、开发贷款及预售条件的提高，2002年我国房地产业的将发生变革。在这场变革中，开发商的资金优势、品牌优势，其在政府、银行及间建立良好的信誉，以及开发商的管理资源能否跟上企业迅速扩长的步伐等因素将成为主要因素，整个行业集中度将大幅提高，而一批有实力的、跨地域经营的大型房地产开发集团将崛起。从地域来看北京地产形势较为严竣。2002年商品房销售面积增幅在15%左右，销售额增长可能不到15%。
建材业，由于国家会进一步加大监管力度，调整产业结构，清理整顿生产工艺落后、质量较差的小玻璃、小水泥等建材生产企业，一些生产规模较大、生产工艺相对先进、质量较好的建材产品的市场需求会得到显著的增加。2002年预计可实现利润总额95亿元，比2001年增长12%。对于各个子行业来说，情况又有所不同。传统建材在提高产品质量的基础上，需求总量保持相对稳定。水泥需求结构将发生重大变化，可配制高强混凝土和高性能混凝土的优质水泥的需求将大幅度增加。平板玻璃总需求将保持相对稳定，其中能够替代进口和满足加工玻璃要求的优质浮法玻璃需求量明显增加。建筑卫生陶瓷需求变化的趋势是低档产品的市场不断缩小，中高档产品将适度增长，可替代进口的高档卫生陶瓷和节水型卫生陶瓷的需求将有明显增长。而新型建材产品需求将有较大增长，特别是新型建材中的新型墙体材料、新型保温材料、新型防水材料，以及各种玻璃纤维及制品、复合材料／玻璃钢的需求将会有较快增长。另外，满足房屋装饰和改善住房功能要求的装饰装修材料将有更快增长。外墙涂料、高档外墙装饰板、安全环保型的内墙涂料、高档五金件，以及优质塑钢门窗和塑料管材管件等化学建材产品的需求将有更快增长。
2002年医药行业的增长会放缓。零售市场份额的扩大会增加总的需求，但医疗保险制度改革的深入，必将使总体药品消费水平的增长幅度受到遏制。另一方面，医保范围的扩大，将使进入医保目录范围的中低价位的普药的销售比重增加。招标采购的大面积强化推广会导致药价降低，新产品向推广难度加大，因此，医药实际的销售收入可能下降，而知识产权的强化，会使新特药的利润空间发生分化，有自主知识产权的医药会又进一步的增长，而模仿性的产品会在市场竞争中处于不利地位。估计整个医药行业的增长幅度会略低于2001年15%的增长率。