私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
长三角地区私募股权投资的发展现状
长三角地区民营经济高度活跃,孕育着众多新兴创业企业。同时,长三角民间资本雄厚,民众投资意识较强,国内外私募股权基金纷纷将业务拓展至长三角地区。作为全国最早引入创业投资和私募股权投资机制的区域之一,长三角地区私募股权基金市场发展迅速,正逐步成为全国私募股权基金的聚集地。主要表现在:
(一)长三角地区私募股权获投比重显着,增长势头强劲统计数据表明,2011年长三角地区私募股权投资发生较为密集,上海、浙江和江苏分别获投65、49、47起,合计案例占全国交易总数的23.2%;在融资规模上,江苏省以36.73亿美元位居次席,上海和浙江分列第四、五位,三地共吸引私募股权投资74.8亿美元,占全国私募基金投资总额的27.1%。从动态比较来看,长三角地区获得私募股权投资案例和投资规模在2011年均有大幅提升,地区私募股权投资交易案例同比增加77%,上海、江苏和浙江获投规模分别同比增长1.51、4.12和5.54倍,长三角地区合计融资规模是2010年的4倍之多。据不完全统计数据,2012年前11个月,长三角地区共发生私募股权投资案例157起,涉及金额70.45亿美元,案例占比和金额占比分别上升至25.2%和39.5%,凸显长三角地区作为私募股权基金的投资洼地。
(二)长三角近半数创业板企业获PE/VC支持,全国占比显着2009年10月23日,深圳创业板正式启动,这也进一步促进了中国私募股权市场的快速发展。作为私募股权投资最主要的退出渠道,创业板的存在有助于创投行业实现良性循环。从地域角度看,在创业板推出后的两年时间内,北京和深圳地区创业板获PE/VC支持的上市企业数量分别为24家和21家,占总数的16.3%和14.3%,位列第一、第二位;长三角地区,浙江、江苏和上海在创业板上市企业中获PE/VC支持的各有13家、13家和8家,合计获得PE/VC支持的企业数量占长三角地区创业板上市公司总数的46.0%,占全国创业板中PE/VC支持上市公司总数的23.1%。私募股权投资正在迅速成为长三角地区发掘企业价值、创造资本神话的重要力量。长三角地区私募股权投资发展迅速,正逐渐成为私募股权投资的前沿阵地。但在经济增长方式转变、结构调整的大背景下,私募股权市场的资金配置效率、行业投向情况,特别是战略性新兴产业和现代服务业的融资便利是否得到有效识别,成为检验私募股权投资促进区域经济转型和产业结构优化成效的重要参考。
长三角地区私募股权投资的行业流向
本文对公布的私募股权融资事件进行逐条的审核筛选,按照各获投企业的注册地和所属行业整理出长三角地区获得私募股权投资企业的行业分布信息,并统计出各获投行业的发生案例和融资规模。本文所采取的行业属性划分标准主要参照中国证券监督管理委员会分布的《上市公司行业分类指引》,将样本公司划分为23个行业。鉴于统计的私募股权投资交易涉及到人民币、美元、港币、欧元等不同标的币种,作者按照融资事件发生当天汇率收盘比价将其统一换算为人民币金额。样本区间为2009年12月1日-2011年12月1日,所有数据均取自WIND数据库。
(一)先进制造业、战略性新兴产业和现代服务业成为私募股权基金高频投资领域长三角地区私募股权投资事件行业分布的统计结果如图2所示,样本期内长三角地区共发生私募股权投资事件436起,其中,机械、装备、仪表,信息技术业,节能环保、新材料分别以60起、48起和39起投资事件成为长三角地区私募股权投资频率最高的前三位行业,社会服务业领域同样受到私募股权基金的青睐,获投37起。其他获投频率较高的行业依次还有金属、非金属,电子商务,电子器件设备,互联网,医药、生物制品,传播与文化产业。采掘、建筑业,房地产,电力、煤气及水的供应等传统行业获投交易发生较少,均仅获投2起。
(二)现代服务业、医药、生物制品和先进制造业成为私募股权投资的主要集聚地长三角地区私募股权投资规模的行业分布情况如图3所示,据已公布数据统计发现,在样本期内长三角各行业共获私募股权投资579.3亿元人民币。其中,电子商务以119.6亿元融资规模成为私募股权投资的首要集聚地。此外,金融、保险业,房地产业,批发和零售贸易,医药、生物制品行业的融资金额均超过40亿元,同样构成私募股权投资长三角地区的重点领域。相比之下,电力、煤气及水的供应,教育培训,纺织、服装、皮毛,木材、家具等行业在私募股权市场的融资规模明显较少。
(三)各行业获投频率与融资占比匹配参差,私募股权基金投资策略分化显着为了检验长三角地区私募股权投资案例与规模的匹配效率,我们构造长三角地区各行业私募股权资金获投频率与融资占比的值指标:获投频率-获投比重,并从侧面分析私募股权基金在长三角地区各行业间投资频率和投资比重的布局特征。若偏差超过一定区间范围,说明该行业私募股权获投频率与融资规模之间存在错配。正偏差过大表明该行业通过高频率的投资事件却仅获得较低比重的融资;负偏差过大则表明该行业通过较少的投资交易就能够融通到相对充足的资金。如图4所示,选定偏差范围[-5%,5%]为基准区间,电子商务(-14%),房地产(-8.92%),金融、保险业(-8.77%),批发和零售业(-5.47%)四个行业指标偏差均超出基准区间的下界,说明私募股权基金对这些行业的投资特征是“低频率匹配高金额”,即这些行业通过少量的融资机会就能实现较好的融资效率。鉴于网上零售贸易带动电子商务较为稳健的投资前景,以及房地产,金融、保险业,批发和零售业等行业资金需求特征,私募股权基金对这类行业的单笔投资规模较大不难理解。
同时,信息技术业(8.04%),机械、设备、仪表(7.79%),清洁环保、新材料(5.71%)三个行业的指标偏差均超出基准区间的上界,说明虽然这些行业的获投频率较高,但融资规模却没有相应地很突出,实际融资效率不足。也从侧面反映出私募股权基金对这些行业的投资策略出现分化,表现出“高频率匹配低金额”的投资特征。
主要结论
长三角地区经济转型升级的方向就是基于创新驱动发展战略,集中资源重点发展代表国家竞争力和话语权的现代服务业和战略性新兴产业,攀升全球价值链高端,争当价值链的“链主”。私募股权投资对长三角经济转型的作用主要表现为对发展地区现代服务业和战略性新兴产业的推动效应。分行业统计结果表明:
(一)私募股权基金投向能够与长三角地区经济转型升级方向保持较好的一致性首先,从投资案例上看,信息技术、清洁环保、新材料等战略性新兴行业,以精密机械、高端装备和电子配件(半导体)为代表的先进制造业,以及电子商务和互联网等现代服务业成为私募股权基金的高频投资领域。其次,在融资规模上,现代服务业成为私募股权投资的主要领域,电子商务、金融、保险、房地产、批发和零售贸易行业占据地区融资总量的半壁江山。总体上较之传统金融业态,私募股权基金能够更为关注目标企业的成长性和自主创新能力,在融资过程中,现代服务业和战略性新兴产业能够得到有效的识别,应当对私募股权投资作用于长三角经济转型升级的推动效应给予较高的肯定。
(二)私募股权基金投资策略依旧较为谨慎,转型升级的推动效应仍未完全释放统计结果还表明,信息技术、清洁环保、新材料等战略性新兴行业的融资优势并不显着,主要表现为“高频率匹配低金额”融资特征,虽然这些行业获投频率较高,但融资比重尚未匹配。鉴于这些战略性新兴产业尤其在成长初期或者重大技术研发阶段,同样需要大量的资金投入;加之战略性新兴产业良好的行业前景,宏观层面积极的政策推进,私募股权基金对于这些行业单笔投资规模不足的事实的确值得关注。这也引发我们猜测私募股权基金对战略性新兴产业的投资策略———表面上响应宏观产业政策导向,实际上却象征性地、试探性地投向战略性新兴产业,最终投资规模尚待夯实。这种投资行为短期化、波动化,甚至畏缩不前,直接削弱了私募股权投资对于长三角经济转型升级的推动效应。
政策建议
为了进一步加快发展私募股权投资,充分发挥其促进产业结构调整和自主创新、转变经济增长方式的独特作用,支撑长三角地区经济率先转型升级,本文基于战略性新兴产业发展规划、私募行业监管规范以及货币金融环境等方面提出如下政策建议:
关键词：私募股权基金；对策
中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1001-828X（2013）03-0-02
一、私募股权基金的概念和特点
（一）私募股权基金的概念
私募股权资本的概念发源于创业资本，创业资本最初起源于西欧，由Venture起源并演化而来。Venture最初含义是冒险，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资基金，投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金等。广义上说，即投资于一家上市前或未上市企业的股权投资的基金都属于私募股权投资基金的范畴。狭义的私募股权投资基金主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在基金规模上占最大的一部分。
（二）私募股权基金的特点
私募股权基金的一个显著特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。基金管理者一般要持有基金2%～50%的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个唇齿相依、荣辱与共的利益共同体。
1.在基本属性上。私募股权基金仍然是一种进行投资的基金，是私募股权投资运作的载体。私募股权基金具备一般基金的特点和属性，本质上是一种信托关系的体现。
2.在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下的，只有少数投资者参加。如在美国，法律规定私募基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募基金的参加者主要是通过获得的所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。
3.在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，这就把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但是这并不妨碍私募股权基金的资金来源广泛，如富有的个人风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
4.在信息披露方面。与公募基金相比，私募股权基金对相关的信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益。
（三）私募股权基金产业链
私募股权基金产业链包括：需要资金的企业、私募融资顾问、基金和基金管理公司、基金募集顾问和投资者（机构投资者）（见图1）。需要注意的是，并不是每一类参与者都一定要由单独的公司来担任，一个私募股权基金的运作过程也不一定要经过每一个参与者的环节。
图1私募股权（投）融资产业
二、私募股权基金发展的国际比较
现今私募股权基金市场遍布五大洲，其中北美、欧洲和亚太地区为全球最主要的私募股权资本市场。以2005年为例，欧洲占全球私募股权投资的四成，北美占了35%，亚太地区占22%，而非洲和南美则分别占了2%和1%。从1998-2005年私募股权基金的累计投资和融资额的角度出发，北美地区均排在首位，而欧洲和亚太地区分列二、三位。从私募股权基金设立至今，美国一直为全球最大的私募股权投融资市场，英国位列第二。本节将着重对美国、欧洲、日本的私募股权基金发展模式及特点进行比较分析。
（一）美国私募股权基金的发展
美国私募股权基金的活动可以追溯到19世纪末期，当时有不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这类投资完全是由投资者个人自行决策，没有专门的机构进行组织。
美国目前有600多家专业私募股权投资管理公司，管理着超过500亿美元的私募投资基金，是当今世界私募投资业最为发达的国家。美国的私募股权基金业经过半个多世纪的发展，形成了一套比较规范、科学的运作机制，其特点可从以下几方面体现出来：
1.资金来源多样化。美国的私募股权资本主要来自机构投资者，其中养老基金是最主要的资金来源，其次是基金会和捐赠基金，再次是银行和保险公司，家庭和个人对私募股权资本的投入较少。
2.组织形式以有限合伙公司为主。美国的私募股权投资公司主要有4种类型：独立的私募股权资本有限公司、金融公司附属的私募股权投资公司、工业公司附属的私募股权投资公司、独立的小企业投资公司。据统计数据表明，独立的中国私募股权基金发展问题研究私募股权资本有限公司所管理的私募股权资本在美国私募股权基金总额中所占的比重不断上升，1980年仅为40%，后来则稳定在80%左右，是美国私募股权投资企业的主要形式。
3.行业分布集中于新兴产业。美国的私募股权投资与其它国家相比更明显地集中于高科技行业，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左右。这一方面可以因高新技术开发成功获取高报酬，另一方面也反映了私募股权资本对高新技术的独特的专业判断能力。
4.投资地区分布相对集中。美国的私募股权资本有相当大的比重投向加利福尼亚州和马萨诸塞州，因为那里有全球驰名的大学、良好的生活环境、众多高质量公司、充分的投资基金、流动的劳务市场、完善的法律会计等支撑服务、特别的习俗和先例。
5.主要集中于企业的成长阶段和扩充阶段。美国私募股权投资协会（NVCA）的统计表明，约有80%的私募股权基金投在这两个阶段，仅有4%左右投在创建阶段，另有14%左右投资于成熟阶段。
6.退出主要通过其股票的二板市场一纳斯达克（NASDAQ）市场，是世界公认的高科技企业成长的摇篮，为私募股权资本的退出提供了有效的途径。通过IP0（首次公开上市），私募股权资本管理者和投资者都能获得丰厚的利润。
（二）欧洲私募股权基金的发展
1868年英国的一些投资者共同出资成立“海外和殖民地政府信托”，委托熟悉海外经济的专家进行投资管理，把资金投入欧洲和美洲大陆，这是世界上最早的私募股权基金。在欧洲的私募股权资本中，英国的私募股权基金业增长迅速且业绩表现良好。英国的私募股权基金业是全欧洲规模最大和历史最悠久的，其年度投资额占整个欧洲的近50%，在全球的影响仅次于美国。
欧洲私募股权资本的投资领域主要集中在企业扩张期和管理层收购期（MBO）活动，两项之和占私募股权资本总投资的近90%，而创建阶段的投资不足6%。欧洲私募股权投资与美国相比有以下的不同之处：
1.欧洲私募股权资本的投资项目中主流产业占了较大比重，对高科技产业的投资不足20%，而美国私募股权资本对高科技产业的投资则达到90%。
2.银行是欧洲私募股权资本的主要供给者，外国资本也占有重要地位。由于银行的投资相对于退休金和保障金的投资是短期的，会影响私募股权投资的类型和性质。欧洲私募股权资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲私募股权资本的发展。由于英国对国外投资者投资于私募股权基金实施特别的优惠，国外资金成为其私募股权投资的重要资金来源。
3.欧洲私募股权资本实行严格自律基础上的有效监管。欧洲大多数国家在金融监管上注重行业自律。例如英国，规范金融服务业的法律是1986年颁布的《金融服务法》，在体制上对金融服务实行两级监管。对私募股权基金进行直接管理的自律组织是“英国私募股权基金协会（BVCA）”。
（三）日本私募股权基金的发展
与美国相比，日本私募股权投资业相对滞后。日本的私募股权基金起步于50年代初，为了扶持高科技中小企业，日本于1951年成立了创业企业开发银行，向高技术创业企业提供低息贷款，从而揭开了日本私募股权基金发展的序幕。在日本，随着50年代末期《中小企业投资法》的制定，各种中小企业投资促进公司相继成立，投资业开始迅速发展。1963年，日本政府为了协助中小企业特别是私募股权基金的发展，在颁布《中小企业法》的同时，在大阪、东京及名古屋成立了三家“财团法人中小企业投资育成社”，它们标志着日本私募股权基金的问世。70年代以来，日本政府采取了技术立国的方针，用科学技术进步推动经济发展，一些研究开发型和技术革新型的创业企业伴随着微电子等高技术的飞速发展而大批涌现。日本通产省于1974年设立了宫商一体的产业投资企业，进一步促进私募股权基金的发展。在民间，首家私募股权基金当属于成立于1972年的“京都企业开发社”。从整体上看，在20世纪六、七十年代经济、金融相对宽松的背景下，日本积极改革股票场外交易系统，建立日本的纳斯达克系统，1975年到1981年间私募股权基金向62个项目提供了17亿日元的资金，形成了第一轮产业投资热潮，其后因第一次石油危机的冲击而停顿。
日本投资基金业主要呈现出以下特点：
1.从资本构成看，证券公司、银行、保险公司等金融机构是私募股权基金的重要资金来源。私募股权基金大多属大财团、银行、证券公司或贸易商的附属机构，最早的6家私募股权投资公司均出自三菱银行、野村证券、第一券业银行等大财团。
2.投资领域广泛。就整体而言，日本私募股权基金对高科技企业创业阶段的投资比例不高，而美国则相反。据日本研究开发企业培育中心调查，日本私募股权基金投资于创业未满5年企业的比例仅占16%，对设立5年至10年企业的比例占21%，对设立10年至20年的则高达36%。与此相反，美国私募股权基金投资于设立未满5年的初创企业的比例近300%，几乎为日本的两倍；投资于企业成长期的比例高达52%。这主要是因为美国企业平均设立6年即可发行股票上市交易，从而使得私募股权基金乐意投资初创企业。
三、中国私募股权基金发展的对策建议
纵观先进国家的私募股权基金发展模式，结合私募股权基金的内涵和金融创新这一本质，中国在私募股权投资基金的资金数量指标和服务于私募股权基金的中介机构和专业管理人才等质量指标上还存在一定不足，因此建议中国发展私募股权基金过程中注意以下三点：
1.扩大私募股权投资基金的来源
在欧美等发达国家，机构投资者是私募股权基金最重要的资金来源。而中国的私募股权基金来源以政府为主，并没有完全利用社会上的闲散资金以及相关机构的资本。根据我国目前的情况，可以从鼓励民间资本以机构投资者的身份进入私募股权基金、允许国外的资本参与私募股权基金的投资来扩大私募股权投资基金的来源。
2.加强私募股权基金中间服务机构建设
私募股权基金作为私募股权投资业的一个环节，尽管在整个行业中处于关键地位，但其并不是万能的，需要多方面的社会化服务的支持，才能发挥最佳的经济效益。传统的以纵向联合式、自给自足为主的组织模式并不适合私募股权投资业的长期发展。而必须充分发挥中间服务机构的作用。因此，我国必须培养具有高度专业化和资本运作经验的中间服务机构，如会计师事务所、律师事务所等，并鼓励其进入私募股权投资领域，来推动中国股权投资基金国际化专业化发展的有益尝试。
3.培养专业人才、提高管理水平
为确保投资者的合法权益和投资收益，必须采取多种手段提高基金管理水平。国家可以指定行业标准，提高准入门槛，限量发展基金管理公司，对从业人员进行考试准入制度，建立监管机构，完善投资基金评价方式，规范基金管理者项目评估标准，努力使基金评估和项目评估选择更具有科学性和灵活性。
参考文献：
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[5]冯屹，陈学彬.企业年金投资私募股权基金问题分析仁[J].复旦大学金融研究院，2007（6）.
关键词：私募股权投资基金；金融中介
一、问题的提出
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，lelandandpyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。
参考文献：
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在过去的一年里，人民币私募股权基金在资本市场风起云涌。特别是近年来国家外管局和商务部出台的相关文件，更使得外资VC／PE的投资和退出面临难题，因此，人民币基金显得格外活跃，中国本土VC／PE逐渐从幕后走向台前。
作为中国国际投洽会的重头戏，第六届资本论坛将目光锁定人民币基金，软银中国、汇丰、IDG、东方富海、雷曼兄弟等境内外众多知名的私募基金“掌门”也都悉数到场，共同探讨人民币私募股权基金的未来。主要话题包括：投资人如何对基金管理人监管和风险控制机制；如何建立中国私募股权投资的机制、趋势和相关法律；中国特色的基金投资；资本开发和企业发展的结合；创业型和发展型企业如何获得VC／PE青睐；国际化趋势和国际合作等话题。
短板效应凸现
早在2007年，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就曾指出，私募股权基金是目前资本市场的短板，政府应引导其发展。目前我国股票市场有1500家左右上市企业，债券市场也发展多年，除了国债已经有5000亿债券市场。他认为，现在我国资本市场最缺的就是私募股权基金。由于私募股权基金这块短板没发展起来，导致我国企业的资产负债率比较高，因而一遇到宏观调控就出现波动，国民经济也容易出现明显波动。这样，一方面社会上大量闲置资金找不着出路，另一方面一批企业特别是中小企业却为找不着合适资本金而苦恼。与此同时，我国外汇储备增长过快，内外经济失衡，国内富余资金找不到门路，所以发展私募股权基金势在必行。
在人民币私募股权基金日趋活跃的背景下，合伙企业法等政策也开始为其消除制度瓶颈。在以创业板和柜台交易市场(OTC)为代表的多层次资本市场发展过程中，本土私募股权基金将会扮演更重要的角色。南开大学财务管理系主任李莉认为，在中国尚不完善的多层次资本市场体系下，风险投资领域发展不足，众多有成长潜力的中小企业面临融资困境。人民币私募股权基金的活跃，将吸收市场各类流动性资金，通过股权投资的形式，为中小企业的快速发展提供动力。
中国证监会首任主席刘鸿儒在资本论坛上发言表示：“中国市场目前有四大块，一个叫股票市场；一个叫债券市场；一个叫期货市场；一个叫股权市场。股票市场发展的速度比较快，但是有很多问题有待完善，债券市场是‘短腿’的，期货市场发展快，但只是商品市场，金融期货刚刚开始推动，还没有发展。股权市场方面，出现了一些地区的产权交易所，这些产权交易只是股权市场的雏形，局限性很大，这些年来在私募股权基金方面有了很快的发展，这是股权市场发展的基础和重要方面。”
雷曼兄弟证券台湾区公司董事长翁明正认为，厦门应透过与私募基金的策略结盟，从而促进经济的发展。可以参考今年5月份凯雷与山东省合作、刺激资本对山东投资的方式。厦门与私募基金合作，可望激荡出互补的综合效应，达到最大化的投资价值，制造出双赢的局面。深交所国际部总经理隆武华则阐述了VC／PE之于中小企业的意义所在：深交所上市的138家中小板上市公司中，有25家在上市前获得了创业投资的支持。服务中小企业融资，是创业投资基金和资本市场共同的基本使命。
发展新机遇
从2006年渤海产业基金获批到现在，国务院已经先后批准了10家产业基金，规模超过千亿元。与此同时，在发改委等监管部门备案的创投基金将近300家，没有备案的私募基金更多。中国国家发展改革委财政金融司副司长曹文炼在资本论坛上表示，1998年以后中国创业投资基金大规模发展。创业投资企业是在政府和市场推动下，从一种自发的、相对比较自由的、一定程度上的无序发展进入到一个相对比较规范的阶段。但目前创业投资基金的发展还没能吸引保险等主流机构，进一步发展需要管理办法和相应法规的出台。
在“2008人民币私募股权基金高峰会”上，刘鸿儒表示，希望尽快看到国有金融机构、大型国有上市公司入市并成为推动中国人民币基金健康发展的中坚力量。刘鸿儒指出，机构投资者规模巨大，有稳定的投资结构，抗风险能力较强，是出资人的主流。但在中国市场上，此类机构投资者尚未被允许进入人民币私募股权基金市场。尽管上半年社保基金被允许入市让人们看到了希望，但人们应该清醒地认识到，目前国内私募股权基金的投资人多为中小机构和民营企业。由于自身规模的问题，它们投资的金额都还比较小，抗击风险能力也比较差。
上海思新格创投的负责人卓福民认为，人民币私募股权基金遇到了历史性的发展机遇，去年国内私募融资已经几乎是美国2000年互联网泡沫前夜创投基金融资额的一半。他幽默地表示了这种乐观的态度：“在来厦前一天的一个小聚会上，几个朋友在一起讨论国内经济。有人谈到股市，A股市场从6000多点跌到2000多点，是不是买入的机会?大家都非常关心。最后讨论的结果是买不得。又有人说到房地产市场，讨论的结果也是买不得。我就说私募股权基金的情况，结果大家行动一致，恨不得立刻把钱交给我。”
东方富海董事长陈玮则觉得，私募基金前途光明，但道路依旧曲折。他表示，现在私募股权基金募集的资本很多都来自民营企业家。在向一些民营企业家募集资金时，有些人常常会提出千奇百怪的问题。比如，有人会问：“我这钱交给你投资，你哪天要是把我这钱卷跑了怎么办?”现在的私募股权基金还面临一个问题就是：出资人对基金的回报率期望值很高。他认为，以前很多出资人都是把钱投在股票和房地产上面。由于前几年股票和房地产市场火暴，回报率非常高，所以他们对私募股权基金的期望值也很高，这让私募股权基金的管理者感到压力很大。
政策风向转变
虽然人民币基金募集形式仍然在探索阶段，本土LP(有限合伙人)还很不成熟，其运作模式主要还是公司制和合伙制。至于人民币基金运作模式到底是采用公司制好还是合伙制好，目前尚无定论。但是有一点是毋庸置疑的，明智人会看政策风向，以政策为导向。
夏斌认为，《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束。他呼吁要尽快落实国务院关于加快多层次资本市场建设的决定，建立中国未上市企业的股权转让市场，方便私募股权投资的市场投资机制，鼓励企业以较低的成本在中国境内上市，不必到海外上市。
而曹文炼则代表了官方的声音。他在论坛上发言表示：“人民币私募股权基金近年来快速发展，行业发展到今天
迫切需要一个统一的规则，而目前中国正在加快制定有关私募股权基金的管理办法。从这个行业的监管来讲，也需要有一个管理办法才能够明确监管的责任和监管的理念，能够适度地、有效地监管，而不是无规则、随意性的监管”。
他进一步指出，私募股权基金从广义上来讲是金融行业，但它不属于严格监管的金融机构。私募股权基金行业在国外是比较宽松的，比如美国。因为美国的私募股权基金最主要的投资者是养老金投资者，而美国的保险公司都是在州内管理。所以中国的监管要参考国外的经验，但最重要的是要立足国内实际。国家发展改革委将牵头这个行业的发展，他认为这个行业将来的方向主要还是应该以备案管理为主，而且以信息方面来备案。制定管理办法的重点是要明确监管的责任、监管的框架和监管的理念，着重保护投资人的利益。但是当前阶段对市场准入要不要设立一定的条件，要不要有条件性的核准等，也都在研究和制定中。
多位嘉宾指出，等社保资金、保险资金等资金进入人民币私募股权基金，这个行业才能成熟。因为这些资金完全是投资属性。成熟的投资人应当能把自有资金的一部分，放心地交给可靠的代客理财机构，获取稳健的长期回报。本土人民币基金正处于在实践中成长的过程中，而且私募股权投资基金的投资和回报周期较长，通常为“5+2”年，也就是5年投资、整合，培育，2年上市。所以，人民币私募股权基金的成熟还需5年至7年时间。
台湾创投的启示
本次论坛定位为首届跨越海峡的资本对话，其中的一个话题交流环节就是由台湾统一证券领衔，与现场的众多私募基金精英分享台湾私募基金的发展经验。台湾海峡交流基金会董事长江丙坤在演讲稿中指出，台湾资本市场的发展拥有丰富的经验，借由本次两岸金融业界的资本对话，促进彼此合作，相信必能有助于未来两岸经贸的正常化发展，创造互利双赢的契机，增进双方人民的福祉。
几位嘉宾的话题主要围绕“从台湾经验看大陆私募股权基金的发展”进行，同时还谈到了企业在台湾和香港IPO(首次发行股票)的经验。在某些国家，外界对私募股权基金的印象可能极为极端，有人将私募股权基金比喻为“蝗虫”，因为它被视为是一个破坏性的行业，着重于短获利并导致被投资公司之财务状况较投资初期恶化。尽管私募股权基金在台湾仍属新兴产业，台湾对私募股权基金之评价多属正面。主要反映在改善企业营运绩效、引入国际性管理专业人士、激励投资并提供企业资本支出之资金来源、整合银行产业等方面。
【关键词】私募股权投资新三板市场合伙制私募基金
一、私募股权投资基本理论
（一）私募股权投资定义
私募股权投资（PrivateEquity，PE）是指通过私募投资形式对创业投资后期的非上市企业进行的权益性资产投资，并产生稳定现金流，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制（包括首次公开上市、股权转让、并购或管理层回购、清盘等推出机制），并以此获利。
（二）私募股权投资（PE）与风险投资（VC）的区别
很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。
（三）PE基金与内地所称的“私募基金”的区别
PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutualfund）等公募基金的。
（四）全球私募股权投资发展呈现的特征
1.我国私募股权投资行业缺乏准入监管。私募股权投资本身是一个小众群体的行业，但是目前我国私募股权投资行业涌入了一大批房地产老板、实体企业老板、甚至是煤老板。
2.私募股权投资公司助推全球IPO交易。安永会计师事务所4月4日调查显示，2012年第一季度，由私募股权投资公司推动的IPO交易在全球IPO交易总额中的占比超过三分之一。
（五）新三板市场的产生和发展
2000年，为解决主板市场退市公司与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让问题，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设了代办股份转让系统，被称之为“三板”。“新三板”市场特指2006年1月在中关村科技园区试点设立的，非上市股份有限公司在代办股份系统进行转让试点的市场，因为挂牌企业均为高科技企业，故形象地称为“新三板”。
二、私募股权投资基金投资新三板市场的可行性
目前我国阳光私募的组织形式主要有：有限合伙制、信托制、和公司制三种形式，但在资本市场上非常活跃的机构投资者当属合伙制私募基金。
经过分析后发现，合伙制私募基金完全可以投资新三板市场，具体原因如下：
（一）投资已经不存在法律法规障碍
2009年6月12日，中国证券业协会颁布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》，其第6条规定“参与挂牌公司股份报价转让的投资者，应当具备相应的风险识别和承担能力，可以是下列人员或机构：（一）机构投资者，包括法人、信托、合伙企业等。”虽然未来相关法律法规具体细节还待完善，但是合伙制私募基金投资新三板市场已经没有大的法律障碍。
（二）交易所内主板市场已经具有示范效应
遇到法律不明确的问题，新三板市场有一个重要原则，即“参照主板规定执行”。而合伙制私募基金投资主板市场上已经开闸放水。2010年4月1日，国内首家以自然人为普通合伙人发起设立的合伙制私募基金——宝赢基金正式在上海虹口挂牌成立。
（三）未来新三板市场投资空间广阔
相比主板市场平均40倍左右的动态市盈率来讲，新三板市场的特点是企业经营风险较高，但市盈率较低，很多公司的市盈率还在10倍以下徘徊。
三、新三板市场对私募股权投资的影响
（一）成为私募股权基金投资退出的新方式
股份报价转让系统的搭建，对于投资新三板挂牌公司的私募股权基金来说，成为了一种资本退出的新方式，挂牌企业也因此成为了私募股权基金的另一投资热点。以前私募股权投资公司要实现退出，主要是通过二级市场上市来实现。
（二）新三板规范私募股权投资发展
如前所述，各类资金无序涌入私募股权投资行业，保险行业、证券行业、上市公司、国有企业、民间资本、地方政府引导基金等纷纷进入股权投资行业，使抢项目、抬高价格的现象屡屡发生，企业家的期望值越来越高，一些企业甚至达到20倍、30倍的市盈率，专业股权投资机构在这样一窝蜂的资金拥堵中投资难度加大。
（三）为私募股权投资公司提供充足的项目资源
相关规章制度规定，存续期满两年的股份有限公司，主营业务突出，持续经营能力出色，公司治理结构合理，规范经营，股票发行、转让合法合规，并获得所在地省级人民政府出具的非上市公司股份转让试点资格认定，均可申请在新三板上市。
（四）有效地促进私募股权投资机构差异化发展
企业更主动选择投资机构可以促使机构协助企业战略开发、经营管理、人力资源建设、国际合作、国际商务发展、巩固等，为企业提供“量身定做”的服务，提高投资机构的业务水平和分化程度。
四、结语
综上所述，新三板市场上等待主管部门完善相关制度细节，待新三板市场正式推向全国高新区后，私募股权投资基金将会越来越丰富，其投资回报收益率也将呈现多样化的特征，对于我国未来多层次资本市场的构建和稳健金融体系的构建具有重要意义。
参考文献
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