[关键词]风险投资；退出；兼并收购
[中图分类号]F830.59[文献标识码]A[文章编号]1006-5024(2007)04-0159-03
[作者简介]梁玲，河南科技成果转化服务中心高级讲师，研究方向为风险投资。(河南郑州450052)
一、我国风险投资退出现状
风险投资的概念最早进入我国是在20世纪80年代初期，经过近10年的酝酿、起步，到20世纪90年代中期开始步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量已达到了581.5亿元，创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
造成这一结果的原因有许多，受国际资本市场及全球经济环境等因素的影响是其因素之一，但我国多层次资本市场不完善，风险投资缺乏通畅的退出渠道，风险资金难以变现，资本收益无法实现，使部分投资者投资于高新技术产业的积极性受到影响，是导致风险投资总量下降的主要原因。风险投资与其他形式的直接投资最大区别是追求资本增值收益，而不是投资的分红。20世纪90年资的风险资本在我国经过10余年的发展，许多风险资金到了从风险企业退出实现受益的阶段，而我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使这些早期投入已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，都造成了许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资，而将业务转向其他行业。据有关资料表明，截止到2003年底，在被调查风险投资机构的2000多个累计投资项目中，以各种方式退出的仅占26%，74%的风险资金仍在风险企业中继续运行。这一结论说明我国的风险投资退出机制亟待完善，它已成为我国风险投资发展的瓶颈，是造成我国风险投资发展缓慢的主要因素之一。
二、常用的风险投资退出方式
风险投资的退出方式有许多种，国际上常用的退出方式有首次公开上市、兼并收购、管理层收购以及清算等。
(一)首次公开上市(IPOInitialPublicOffering)是指风险企业第一次向社会公众发行股票，是风险投资家通过风险企业股份的上市，将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份，在市场认同后转手获利实现投资收益的一种退出方式。公开上市被许多人认为是风险投资比较理想的一种退出方式，主要原因是在证券市场公开上市可以让风险投资家获得高额的回报。在美国大约有30%的风险资本通过这种方式退出。据统计，1982年至1996年6月，美国通过公开上市的风险企业1400多家，共筹集资金35亿美元。公开上市的退出方式创造了许多风险投资的神话。苹果公司首次发行获得235倍的收益；莲花公司获得63倍的收益；康柏公司获得38倍的收益。我国的新浪网在NASDAQ上市首日就筹到6800万美元；网易筹集到6975万美元；搜狐筹集到5980美元。风险投资家在这些企业上市后都获得了巨大的资本收益，科技创业人员也由于企业上市而成为亿万富翁。
企业公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
(二)兼并收购(M&AMerger&Acquisition)是在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结果，更是企业在激烈的竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列措施的重要手段。发生在美国的多次并购浪潮给企业的发展带来了一次次革命，极大地促进了美国经济的发展。并购浪潮的风起云涌为风险资本的退出提供了良好的通道。每一时期风险投资公司都会支持许多风险企业，而这些风险企业所处的发展阶段各不相同，通过公开上市虽有诸多好处，但毕竟上市资源有限，并不是所有的风险企业都能达到上市的条件要求，因此选择并购的方式退出，不失为风险资本撤出的一个很好的途径。通过风险企业与其他企业并购，风险投资家能够快速收回现金或可流通证券，使风险资本立即从风险企业中退出，实现投资回报，进而转入下一轮投资，因此对风险投资者具有较大的吸引力。
企业并购的种类有很多，按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同的类型。按照并购双方所处的行业来分，可以把并购分为横向并购、纵向并购和混合并购等。
(三)管理层收购(MBOManagementBuy-outs)的含义是指公司管理层利用股权交易或借贷所融资本购买本公司的股份，从而获取公司的实际控制权。在英国牛津大学出版的商务词典中，将管理层收购定义为“公司管理层收购公司的行为，通常为公司管理层从风险投资者手中回购股权的过程。”
MBO最初是由70年代国外许多大公司为了剥离一些业绩不佳的辅助业务或子公司而采取的所有权变更而管理层不变的方式兴起的，随着经济和高新技术产业的发展，管理层收购逐渐从一种单纯的金融工具演变成改变公司治理结构、促进公司管理、激励机制变化的有效工具。通过管理层收购，使管理层和技术层拥有一定的所有权，从而建立与原所有者互相制约的责任机制和新型的激励机制。可以认为，管理层收购是解决企业原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益、寻求股东利益最大化、解决委托-问题、降低道德风险和监督成本而逐渐形成的一种可行的方法。
随着风险投资的发展，风险资本的退出成为风险资本能否持续滚动的关键环节，借鉴MBO为风险资本的退出提供了一种可行的方法，风险企业通过管理层收购，不但为风险资本的顺利退出提供了通道，而且可以使原风险企业保持其独立性，避免由于风险资本的退出对风险企业的运营造成太大的影响。同时，可以对管理层起到很好的激励作用。
(四)清算(Write-off)是指当所投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采取的一种止损措施。清算退出一般有解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是由风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产解散，这种解散方式是主动性的，一般由作为股东之一的风险投资家提出，征的风险企业其他股东同意后，即可宣告解散。自然清算是由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算，在清算收入偿还债权人债务后，剩下的才能弥补风险投资的损失。破产清算是风险企业依法申请破产后进行的清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的NASDAQ、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统(EASDAQ)、香港的创业版市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限、但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国的NASDAQ市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
管理层收购近几年在我国发展迅速，它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等都起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况。如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、我国特殊的人事任免制度造成的资源配置的公平问题以及管理层收购过程中涉及到的融资问题和一些法律障碍等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出许多质疑，政府也出台相关政策法规限制管理层收购的范围，因此，在我国目前经济发展的特殊时期对待管理层收购应持审慎的态度。
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
四、当前风险投资退出的最佳选择
近年来国际上兼并收购的浪潮波及到了世界的各个角落，我国也受到了巨大的冲击。对于风险投资业来说，如何利用机会，寻找行业的突破口是摆在我国风险投资家面前的一个重要课题。我们可以借鉴发达国家几次并购浪潮的经验，结合我国的实际情况，采取切实可行的措施以实现风险资本的顺利退出。
(一)风险企业兼并收购的可能性分析。风险企业作为高科技企业具有很多一般企业不具备的优势，通过企业间的兼并收购会给并购后的企业带来很大的后续发展空间。(1)并购方与风险企业并购，可以利用风险企业的技术优势，对并购方进行产业的升级改造。(2)并购方利用风险企业的资源优势、人才优势、技术优势和市场优势，进行优势互补，扩大经营规模，形成规模效益。(3)并购方从战略角度考虑，兼并具有增长潜力的风险企业，可以进行产业结构调整，逐渐放弃老的经营主业，寻求新的经济增长点。(4)为了形成采购、生产、营销纵向一体化，并购方可以对位于本产业上下游的风险企业进行兼并，使之与本企业的资源进行整合，便于生产经营的各个环节更好地衔接，资源能综合利用，从而降低交易费用，节约成本，扩大经营规模。(5)实行多元化经营以规避风险。并购方为了在同一行业中增加产品线扩大生产规模，避免在同行业中产品单一化，往往与和本行业具有强的产品技术关联性的风险企业兼并来达到目的。
由于与风险企业并购会为并购方带来许多其自身难以达到的优势，因此通过兼并收购的方式使风险资本从风险企业中退出应是可行的。而且从兼并收购的政策法律环境考虑，我国政府虽未制定相应的完善的法规政策，但也没有与之相抵触的法规存在，因此，可以认为我国的兼并收购环境是很宽松的，这为兼并收购的进行创造了有利的条件。
(二)风险企业兼并收购方式分析。风险资本通过并购的方式撤出可以有多种途径。一是被上市公司兼并。由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。1998年以来，高科技类项目的收购兼并活动已不仅仅局限于高科技上市公司，更多的从事传统产业的上市公司迫于市场和股东的压力也通过各种方式进入高新技术领域。这为中小风险企业的风险资本退出提供了极大的市场和极好的机遇，风险企业可以通过保留控股权或出让控股权的手段，与这些上市公司进行并购，以达到风险资本退出的目的；二是具有一定规模和实力的拟上市公司出于自身发展的战略需要，愿意对风险企业进行收购。由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。1999年以来，国家对申请上市的企业的整体技术水平、项目的科技含量有了更高的要求。在经营与财务状况相同的情况下，企业拥有较强技术开发优势、科技创新能力、科技成果等因素会极大提高申报成功的几率。另一方面，在二级市场上具有高新技术概念的股票往往受到投资人的追捧而表现出色。这些情况促使了许多效益良好但业务范围局限于传统产业的拟上市公司，采用收购与重组的手段将中小高科技企业并入，来增加上市的筹码。这些都为风险资本的退出提供了可行的通道。三是风险企业与其它非上市公司通过优势互补，利用自身的资源优势共同组建新的公司，使原有的风险资本成功退出。当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会给其提供最便利、最迅捷的机会。四是被跨国公司并购，利用外资在中国的扩张使风险资本撤出。国外企业抢占中国市场，一条捷径便是并购。国内企业现有的资产、品牌、营销网络、供应商，以及方方面面的社会公共关系都为国外企业进入中国市场提供了难得的有利条件。这比外国企业只身进入中国另打天下要走许多捷径。因此，国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。
风险投资通过并购退出的方式随着并购实践的增多会出现更多的创新，但无论采取何种形式都离不开我国经济社会发展这样一个大环境，风险投资家在选择投资项目时应考虑我国经济发展的趋势和其呈现的特点，在风险企业成立之初就要考虑风险资金将来可能的退出渠道；风险企业在制定战略规划时应将企业的发展方向与未来风险资金可能的退出渠道相结合，这样，不但有利于风险资本的退出，而且风险企业也具有明确的奋斗目标。
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摘要：协同价值是并购创造价值的主要动力，而支付方式对协同价值的实现和分配有巨大的影响。在用现金进行支付的情况下，并购方股东既要承担协同价值未实现的全部损失，也能享有协同价值超额实现的全部收益。在发行固定数量股份的交易方式和发行固定价值股份的交易方式下，并购完成后市场对并购进行重新估价的结果，主要表现为买方公司股价的变动会影响双方的利益。买方应当充分考虑不同支付方式对并购公司股价、协同风险和市场风险的影响，从而保证并购收益最大化；卖方应当选择能为自身带来最大价值升水的支付方案。
关键词：协同价值；现金支付；股票支付
在市场经济条件下，公司并购已成为公司扩张的重要方式，由于其扩张速度远远超过通过内部成长扩张的速度，并购已成为的公司一项重要财务活动。这就是所谓的协同价值，管理学家认为正是协同价值提供了并购价值的源动力。
交易方式是并购决策过程中的重要环节，一项并购能否成功完成的关键因素之一是采取什么样的交易方式来完成。支付方式对收购者及被收购企业股东利益都会产生影响，并购的支付方式决定了风险在买卖双方的分布情况。
1并购支付方式对实现协同价值的影响
在1988年，全球近60%涉及金额超过1亿美元的并购案例是完全以现金交易的方式来完成的，只有不到2%的并购是以股票方式进行交易的。但仅仅在10年后的今天，情况就完全不一样了。在所有的大型并购中完全以股票方式进行交易的超过了50%，而只有17%的交易是完全通过现金来进行的。
这种转变对并购双方的股东决策都产生了巨大的影响。在现金交易情况下，并购双方的定位都是很明确的，通过现金的转手就完成了所有权的转换。但在股票置换的情况下，到底谁是买家谁是卖家就不容易说清楚了。利用股份购买被收购公司使收购方在得到被收购公司股价上升机会的同时也承担了股价下跌的风险。
1.1不同支付方式对实现协同价值的影响
（1）现金支付。在现金支付中，并购方的股东将单独承担并购之后新公司的风险或者获得并购之后新公司因为协同价值获得市场“超额认可”而带来的股票溢价。
（2）股票支付方式。在股票支付方式中，并购方股东和被收购方股东按照股份比例承担协同价值未实现的风险或者获得协同价值超额实现的溢价。
买方公司的股价在并购公布日和截至日之间可能发生变动，因此在股票支付方式下，买方公司可以发行固定数量的股份，也可以发行固定价值的股份。
1.2发行固定数量股份
发行固定数量的股份指在并购结束之前，股票发行的数量是确定的，但是并购价值可能随买方公司的股价波动而变动。在发行固定数量股票的并购中，被并购公司股东的利益很容易受到收购公司股价下跌的影响。
（1）发行固定价值股票。
发行固定价值的股份就是指在并购截至日之前，并购的价值是确定的，但是股票发行的数量依据买方公司当时的流通价格而确定。
在固定价值的股票置换交易中，收购方股东将承担全部的并购公布日到截止日之间的股价波动风险。如果股价下跌，并购公司就得发行额外的股份来支付协议中规定的金额。
卖方公司的股东不会在协同价值方面遭受任何风险，因为在他们得到的公司股票的价格中并不包括任何的并购协同价值方面的预期。股票价格风险也由向出售放转让更多的股份得到了补偿。并且，如果这一并购完成之后，市场对于并购进行重新估价的结果是卖方公司的股价上升，那买方公司的股东也会得到相应的好处，即他们在并购后公司中所占的股份增加了。然而，如果买方公司的股票持续走低，卖方公司的股东将遭受进一步的损失。
通过以上的分析，我们得到以下几点结论：
①现金支付方式下，协同价值对被收购方毫无影响，协同价值带来的收益全归收购方享有，造成的损失也全由收购方独自承担；被收购方的风险最小，而收购方的风险最大。
②发行固定数量的股票支付方式下，因双方的股权比重是不变的，所以不论是收购方还是被收购方，以及并购结束的前与后，收益与损失方面均以各自所占的股份比例承担。
③发行固定价值的股票支付方式下，收购方股东将承担全部的并购公布日与截止日之间的股价波动风险；被收购公司的股东的利益得到了很好的保护。在并购结束之前，它们的利益不会遭受任何损失；因为这时的股票价格没有包括协同价值的预期因素，价格风险可以通过股份数量来加以弥补。
2基于协同价值的并购支付方式决策
考虑到不同的并购方式对于公司股东价值的截然不同的影响，并购双方的董事会接受广大的公司股东的委托，应当努力建立一套科学合理的决策程序和分析框架以选择合适的并购方式。并购公司需要向其股东说明与被收购公司的股东一起分享并购后产生的协同价值的原因，而对于被并购公司的股东，需要说明获得并购公司的股票是一项新的投资，它可能会带来一定的风险。
2.1并购者的决策
并购公司的管理层和董事会在决定支付方式之前应该披露和公布三个重要的经济问题：
第一，并购公司的股票是被低估了还是被合理地估价抑或估价过高；
第二，如果偿付并购升水的协同价值没有实现，公司面临什么样的风险？这问题直接决定了并购公司是决定选择现金还是股票交易方式；
第三，并购公司股价在并购截止日之前下跌的可能性，这个问题直接决定公司如何在发行固定价值股票和固定数量股票之间作出正确的选择。
让我们来依次分析这些问题：
（1）并购公司股票的价值。如果市场低估了并购公司股票的价值，公司就不应该通过采取发行新股的方法进行融资并购，因为这会损害公司现有股东的利益。
（2）协同风险。并购交易方式的选择同样亦会向市场揭示并购公司的信心。并购公司到底对并购协同价值的获得能有多大的把握？一个真正值得信赖的并购者总是被期望用现金进行并购。在此种情况下，公司股东就不用转移协同价值给被并购公司的股东了。
股票交易会向市场传递两个很强的信号：第一，并购公司的股票已被高估；第二，公司的管理层对于并购缺乏足够的信心。从逻辑上讲，如果一家公司对并购成功抱有信心，并且相信公司的股票价值已被低估，那么，公司应该选择现金交易进行并购操作。如果公司的股价已经被市场低估，而且被收购公司对并购公司的真实价值存有怀疑，现金交易可以完全解决其中的定价问题。
但是，选择股票还是现金的分析存在一个前提假设，并购公司拥有充足的现金以保证并购的进行。但是，实际情况是许多公司存在现金支付能力的约束。例如，经常发生的一种情况是公司当时并不具有充足的现金准备或者负债能力进行现金交易的选择，在这种情况下，投资者就很难做出判断。
既然如此，现在的难题就转移成为，公司是否具备足够的完成并购的现金。如果公司拥有足够的完成并购的现金，而选择了股票支付方式，市场就有充足的理由相信，并购公司的股票高估或者对并购没有多大信心。如果公司没有足够的现金完成交易，情况就非常复杂了，没有一个明确的信号判断。
（3）并购截止日之前的市场风险。并购公司的管理者在决定以股票交易方式进行并购之后，还需要确定合适的股份结构来平衡双方股东的利益。这项决定取决于并购公司的股票在并购公布日与截止日之间的价格波动风险。
固定数量的股票交易方式起不到稳定市场的作用，因为当并购公司的股价下跌时，被并购公司股东的价值补偿部分就会遭受侵蚀和损失。所以，只有在并购截至日之前的市场风险比较小的情况下，这种交易方式才被使用。
2.2被并购者的决策
在现金交易方式的情况下，被并购公司管理层只需将公司的价值和收购者提供的价格进行比较就能做出决定。唯一风险是能否以更高的价格出售公司或者通过保持公司独立而产生更高的价值。
然而，更多的情况是，卖方公司的管理层将得到的是现金与股票的某种组合。在这个时候，就需要被并购方对获得的并购后公司的股票进行价值评估。理论上，被收购公司的股东将在合并后的公司中持有股票，他们与并购公司的股东一样，同样希望能够实现并购后的协同价值。如果预期的协同价值无法实现或者出现什么不利的意外的情况，他们就会损失一定比例的股票并购升水。因此，如果一家被收购公司接受了一笔股票置换交易，这不仅表明它认可了并购者提出的收购价位，也说明对于合并后公司的前景抱有信心。从这一角度来说，被收购公司的董事会在扮演卖方角色的同时还得充当买方，应该认真的按照并购方的决策思路来考虑并购的成败得失。
3结语
交易方式作为并购决策过程中的重要环节，对一项并购后协同价值能否实现意义重大。支付方式对收购者及被收购企业股东利益都会产生影响，并购的支付方式决定了风险在买卖双方的分布情况――并购双方应当以此为依据进行决策。
具体而言：
首先，从买方角度来说：
第一，当并购方拥有充足的现金，如果市场低估了并购公司股票的价值，买方公司应当以现金支付；反之，则应以股票支付。因为现金交易代表着并购方认为股价被低估，同时并购方对于实现协同价值充满信心。
第二，当并购方存在现金支付能力的约束时，选择现金还是股票支付对于市场就没有信号价值可言。此时，并购方应当选择能使得协同价值最大化的支付方案。
第三，当并购方已经决定以股票方式支付时，就必须考虑发行固定数量和固定价值股票对市场反应的影响。前者往往会引起股价下跌，导致被并购方股东利益受损；而后者则更利于向市场传递积极稳妥的信息，以稳定股价，最终确保买卖双方协同价值的实现。
然而，在实际操作中，并购方往往一方面宣布股价被大大低估，另一方面又以所谓的低价位发行大量的股票进行并购交易，从而达到降低并购成本的目的。
其次，从卖方角度来说：
被并购方股东应当比较并购方提出的价格与公司自身价值，同时估计并购完成后公司的前景、股价的走势，从而选择能为自身带来最大价值升水的支付方案，并且在有必要的时候以最好的价格抛售股票，以保证自身收益最大化。
所以，并购双方董事会应当根据不同支付方式的特点以及它们可能对协同价值实现的不同影响进行决策，制定最佳的并购支付方案，从而最终使双方达到双赢。
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论文关键词：财务评价；财务分析；风险衡量；协同价值
并购是企业通过资本市场寻求扩张的最主要方式，并购的实施往往受到近期或长远利益动机的驱使，而且与并购后的企业重整和新策略实施构成统一整体。公司并购是一项复杂且蕴藏较大风险的业务，它既能为并购方开创新的起点，也可能会使其进退维谷：如过分预期并购作用，并购后缺乏整合等。企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化，其成功的标志是并购后公司价值超过并购前的价值。为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，周密的财务评价、分析就显得十分必要。在收购中要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估，找到恰当的交易价格，寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。在进行企业并购时，对目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于如何确定并购中所能产生的协同价值，它决定着收购邀约中报价的上限。因此，找到一种合适的计算并购协同价值的方法，对兼并双方而言，都十分重要。本文采用FCFF方法，通过对其各项指标进行适当的调整，计算出兼并中所产生的协同价值。
一、企业并购的财务评价
1、财务分析
买方应确定目标企业所提供的财务报告是否准确反映该企业的财务状况，通过对资产、负债及提供的其他信息的审查，对公司的财务状况进行分析。包括：(1)盈利能力分析。在利润表中，从收入中逐一扣减各项成本费用、上缴税金后便得到净利润，扣减项目的多少可以反映企业不同的经济信息。(2)资本结构。企业短期负债、长期负债和所有者权益的比例反映了企业长期生存发展能力。并购企业可以从目标企业的资本结构中，判断其抗风险能力和融资能力。(3)资产变现能力。此指标反映企业短期偿债能力高低，考察目标企业的资产流动性，可以分析其进入市场上市的可能性，对于以融资为目的的并购方来说，尤其应分析目标企业流动资金数量及资产流动性等其它财务指标，以评价企业抗风险能力。
2、决策分析
决策分析可参考下列指标：(1)每股收益。即每股盈利能力的变化，它是企业并购对企业影响的最终体现。在并购初期，每股盈利额往往比并购前有所下降，但通过对目标企业制定新的发展战略，提高企业发展速度，盈利能力应该逐步增长。(2)市场价格。市场上股价是企业盈利能力、经营能力、发展前景的综合反映，市价越高，并购方需投入的并购资金越多，同时是确定换股比例的依据，还可以确定出价高于市价的目标企业的潜在价值。
二、企业并购的风险衡量
对企业并购风险的衡量是决定投资风险和确定贴现率的基础，由于企业并购过程复杂、涉及面广，对风险进行预测、评估和控制是降低并购成本、取得并购成功的关键。并购风险的衡量方法有收购风险资本预算分析法、应用标准差法和资本资产定价模型(CAPM)。
1、收购风险资本预算分析法
采用收购风险资本预算分析法进行衡量，通过设立一些指标来确定收购的可行性，尤其在跨国收购中，从收购者角度通过计算以本国货币衡量的税后现金流，可以分析原始投资、各期现金流和残值等因素对收购净现值的影响。一般公式为：
在上式中：NPAFA为并购的净现值；IFA为初始投资，包括本国货币计算的自有资金以及外币借入资金折合为本国货币数；KFA为必要报酬率；CFFA为t时期对收购者有意义的现金流，即实际发生的税后现金流。扣除一定比例留给子公司用于今后运作的部分后，按扣除后的汇率折算的现金流；SVFA为对收购者有意义的残值，由被并购企业国外市场期望价值和资产计划出售时预期汇率决定；t为时期；n为项目期望寿命。预期收益相关因素，包括无风险利率和经营风险，在其他条件不变时，它们越低，企业经营的市场价值就越高，这些风险源于下列影响经营成本和价值的不确定因素：各期现金流、每一时期留在外国的现金流比例、各期汇率、企业将来的市场价值、出售该企业的汇率水平。
我国企业跨国收购来源不同会产生不同的收购风险、从而影响到并购活动的期望收益率。股本和债务的国内成本受国内无风险利率影响，而国外无风险利率影响国外借人资金的成本，当国外资金成本较低时，实施跨国并购可适当利用国外资金。
2、应用标准差法
根据风险报酬计算公式，在报酬率一风险坐标上作出报酬风险无差异曲线，加上最低报酬率和最大风险容量限制，找出报酬一风险可行区域。
3、资本资产定价模型(CAPM)
该模型以证券价格的系统风险作为衡量工具，通过公司现在资产的贡献与公司未来投资机会现值来评估公司的价值，在充分多样化的投资组合下，资产的风险与要求的收益率之间存在均衡关系而以此求得要求收益率来确定风险条件下的公司价值。
三、并购的财务分析
本文应用协同价值方法进行分析，所谓协同价值是指企业合并后业绩提升所产生现金流量的净现值。协同价值来源于协同效应。协同效应是两个事物有机结合在一起，发挥出超过两个事物简单总和的联合效果。对企业而言，企业并购后，新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销的各个领域，如具有内在联系，存在着资源共享性，互相就能起促进作用，发挥协同效应。通常可以从成本节约、收入提升、工艺改进、财务策划和税收惠利等五种形式的协同效应来考虑。
1、协同价值来源
(1)成本节约。这是最常见也是最易预测的协同效应，常被称为“确凿的协同效应”，即取得该效应的可能性极大。通常，它源于企业合并后削减不必要的工作岗位、机器设备和相关的开支以及所产生的规模经济效应。当目标企业和并购企业处于同一国家，从事同一行业时，成本节约的空间尤为巨大。(2)收入提升。有时并购方和目标方通过合并可以取得较单个企业都高的销售增长率。但由于收入提升包含着许多管理层无法控制的外生变量，所以其预测非常困难。(3)工艺改进。减少重复建设和批量采购可以节约成本，企业优势互补可以提高收入，而通过管理层实现先进的企业运作方式和核心技术在企业间的转移。先进的企业运作方式的转移可以是双向的，并购方可以因为目标方某一方面尤为优异而采取并购行动；相反，并购方如果掌握某项核心技术，也可以迅速提高目标方的业绩。(4)财务策划。收购方通常认为通过筹资完成并购交易可以降低其加权平均资本成本，严格地说，这称不上并购动因。如果并购方或目标方企业可以更多地负债经营的话，它们完全可以各自借款，然而有效的财务策划确实可以产生协同效应。例如，如果并购使企业扩大到一定规模，在维持营运资金筹资要求和筹集现金上可产生显著的经济效益，还可以从有利的资金头寸中获利。财务策划的另一种方法是：并购可使目标方在不影响并购方资信等级的情况下以较低的利率再筹资，这种情况在金融系统内最有可能发生，因为金融机构通常规模大，可通过多角投资分散风险。(5)税收惠利。最常见的是将商标和知识产权转移给税率较低的附属公司，其他潜在的协同效应包括：在税收优惠地区集中采购再分散使用，将负债转移到税率较高的附属公司，争取合并后的税收优惠等。
综上所述，产生协同价值的因素很多，其不确定性也各不相同。此外，要确定合理的并购价格还取决于目标方协同价值的计算是否建立在符合实际的假设之上。
2、协同价值的估算
运用FCFF方法估算协同价值。该方法的基础是“现值规律”，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。对公司而言，其价值应等于用资本加权平均成本贴现公司自由现金流量的现值和。其一般形式为：
其中：FCFFt=第t年的自由现金流量，WACC=资本加权平均成本。
如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g，则该公司的价值是高速增长阶段，它是预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和。表示为：
其中，Ⅳ为期末值，即高速增长阶段末的公司价值。TV=FCFF(1+g)／(WACC—g)，其中自由现金流量FCFF=EBIT(1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本。如果兼并前后都将目标公司作为一个独立的经济实体来考虑，并购目标公司的市场价值为V0，并购后，考虑协同效应对目标公司价值的影响，将FCFF模型中的各项指标进行相应的调整，得到并购后目标公司的价值Vm。那么并购中由于协同效应给目标公司所带来的协同价值：Vs=Vm-V0
以下例来阐述兼并中协同价值的计算。预测期为5年，A、B公司属于同一行业，基本资料见表1：
注：税后债务成本=利率×(1一税率)权益成本=风险溢价XB系数+1O年期国债利率资本加权平均成本；WACC=权益成本×权益成本相应比重+税后债务成本×税后债务成本相应比重。
假定A公司欲兼并B公司。为了确定对B公司的合理报价，先从B公司所委托的投资银行提供的B公司的基本资料人手。预测如下：收人增长率3％，销售成本占销售收入比率为55％，管理费用占销售收入比率为20％，营运资本占销售收入比率为22％，期末值增长率3％(见表2)。
将各年的自由现金流量以及上面计算得到的期末值16008折现，即可求得不考虑协同效应时，B公司价值为：
现在，A公司认为兼并后，能够使B公司经营更有效率，提高其市场销售能力。即协同效应得到发挥。可以把这些变化加进FCFF模型中去。合并后的现金流预测中，可以考虑将其销售收入增加一个合适的百分比，同时，适当减小销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率。至于增减多少，这就要求助于专业的评估机构。为计算简便，假定并购后销售收入增长率在原有基础上增加了两个百分点，销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率减小了一个百分点。由于A公司和B公司属于同一行业，可以认为兼并后B公司具有与A公司相同的经营风险。由于A公司是买方，并将继续存续，假定A公司具有理想的资本结构，那么在股价中可以采用A公司的WACC作为B公司期望的加权平均资本成本(见表3)。
可求得考虑协同效应时，公司价值为：
因此，可以得出兼并给B公司带来的协同价值为：14618—13723=895万元。这个值的含义是并购报价中A公司所能给B公司的最高溢价。超过这个价格，A公司将不会并购B公司。
论文关键词：企业；并购；风险；防范
2006年12月5日，国务院办公厅转发了国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》，鼓励非公有制企业通过并购和控股、参股等多种形式，参与国有企业的改组改制改造，鼓励中央企业和地方企业之问通过股权并购、股权置换、相互参股等方式进行重组，进一步推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，加快形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业，到2010年，国资委履行出资人职责的企业调整和重组至80～100家。可以判断，未来几年内，企业并购将成为中国企业发展的主流。然而，如何识别和防范企业并购中的法律风险是企业并购过程中不得不面临的问题。
l并购概述
所谓并购(m＆a)，是指一个企业购买另一企业的产权，它包括兼并(merger)和收购(acquisition)两种形式。兼并主要指在市场经济中，企业出于减少竞争对手、降低成本、获取资源、产生规模效应等动机，采取各种方法进行产权交易和资产重组，以达到完全控制对方的目的，兼并完成后，被兼并企业不复存在。收购则是一企业以某种条件获得另一企业的产权，从而处于控制地位(包括绝对控制或相对控制)的产权交易行为，收购完成后，被收购企业仍是法律意义上的产权主体。对于收购，从收购标的的角度来划分，可以分为资产收购和股权收购。资产收购是指购买方以现金、股票或其他有价证券为对价，收购目标公司全部或实质全部的资产而接管被收购方。股权收购是指收购公司通过公开方式或协议方式取得目标公司一定比例的股份，从而获得对目标公司的控制。无论是兼并还是收购，其最终目的是为了实现并购企业的发展战略，实现并购企业的企业价值最大化。
然而，并不是所有的并购都会带来企业价值的增长，据统计，在全球并购活动中，有54％的并购行为最终证明是失败的(source：secorm＆adatabaseupdatedusingbloomber)。这说明企业在并购活动中面临很大的风险。所谓并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性，包括法律风险、商业风险、财务风险、政治风险和其他类型的风险。发现并预防法律风险是企业在并购活动中需要重点关注的内容，法律风险控制的完善与否将直接关系到并购的成败。
2并购法律风险识别
(1)信息不对称风险。这是并购中最常见和影响最大的法律风险，是指企业在并购过程中对被并购方(目标公司)的了解与目标公司的股东和管理层相比，可能存在严重的不对等，从而给并购活动带来的不确定因素。
企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方一般很难在相对较短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。一些并购活动因为并购方事先对被并购对象的盈利状况、资产质量(例如有形资产的可用性、无形资产的真实性、债权的有效性(如应收账款实际无法收回等))、或有事项等缺乏深入了解，没有发现隐瞒的债务、可能承担损失的担保、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，从而给目标公司埋下巨大的潜伏债务，使并购方在并购实施后落入陷阱，难以自拔。
(2)法律不对称风险。这种风险在跨国并购中最为常见。跨国并购中，并购双方受不同国家的法律制度约束与调整，而不同国家的法律制度和法律体系由于国情、文化背景等不同，规定不尽一致，从而使当事人权利义务不对称。这种法律不对称的风险即使是在我国境内也同样存在，比如有些地方政府以制定、地方性法规的形式，使某些主体拥有某些特定权利等。
(3)并购协议、并购程序合法性风险。并购协议必须按照法律规定的实质要件(如关于特殊行业准入的限制和禁止性规定、信息披露等规定)和程序规定(如并购国有企业中的挂牌交易程序报告、公告、股份转让和过户登记手续、有关机关的审批程序等)签订和履行，否则不仅可能导致协议无效，而且可能产生并购争端，甚至引发诉讼。由于专业人士的缺乏，并购方案的设计缺陷等原因，一些并购交易会有意无意、或多或少地违反法律的规定，突出地表现在有关信息披露、强制收购、程序合法、一致行动等方面，导致并购失败。如在上市公司收购中董事会没有就收购事宜可能对公司产生的影响发表意见，或者独立董事没有单独发表意见，导致程序不合法等。
(4)目标公司反收购风险。由于有些并购并不是两厢情愿的，目标公司在面临敌意收购或恶意收购时，为了争夺公司控制权，可能会采取反并购措施。如国外常用的“毒丸计划”、“焦土战术”、“金色降落伞计划”、“死亡换股”等，这些反并购手段，有的带有严重的自残性质，有的过分关注管理层利益，有的与法律冲突，会在很大程度上损害目标公司自身的利益，从而造成在成功抵制了并购之后伤筋动骨甚至大伤元气，一蹶不振。对于并购公司而言，有可能导致花了高成本，得到的却并不是真正想要的东西，更有甚者，还可能与目标企业两败俱伤、同归于尽。
(5)行政干预风险。企业并购本质上来说应是纯粹的市场行为，是企业根据其对市场的判断自主作出的决定。然而在我国，由于国家是国有企业所有权的主体，政府代表国家行使所有权、行政权、财产权，因此，在涉及国有企业的并购中，政府主导型的并购频繁发生，带有强烈的行政色彩，有些违反企业意愿强行并购，实行“拉郎配”，有些则因某些利益关系对并购进行干涉，阻碍并购。
(6)泄密风险。在市场经济中，企业并购是一项高度保密的工作，并购企业的判断、估值、并购策略等信息至关重要，它不仅是谈判的砝码，也是并购取得成功的关键因素。这些信息的泄漏，将导致竞争对手的加入，并购价格的提升，并购成本的增加，甚至导致并购的失败。在上市公司并购中，上市公司股价对并购信息极为敏感，稍有不慎，就会导致股价的连续涨停或跌停，从而引起证券监管机构的关注，可能要求强制披露并购信息，这对尚处在并购过程中的并购企业而言，将造成被动，可能导致并购的失败。
3规避并购法律风险的主要措施
作为并购方，为确保并购成功应采取必要措施防范各类法律风险。
(1)积极调研法律与政策。由于并购行为不仅受全国性法规调控，还涉及诸多地方性法规和政策，因此充分了解并购双方所在地关于并购的法律规定与政策导向是作出并购战略决策的先决条件。
并购公司应对目标公司所在地的法律和政策作以下分析：该地域对并购的一般态度；并购方在该地域享受何种优惠待遇；目标公司所从事的经营活动是否为限制领域等。目前，涉及国有控股上市公司并购的全国性法律法规、规章制度等主要内容如附表。
(2)审慎进行尽职调查。“知己知彼，方能百战不殆”，这是并购成功的重要条件。在并购双方信息不对称情况下，审慎调查对于防范并购中的风险至关重要，应作为并购签约前及决策前的必经程序。
为了确定并购的可行性，减少可能产生的法律风险与损失，并购方在选择潜在的目标公司之前，必须收集整理目标公司的相关信息资料，对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎调查和评估。这是为了了解目标企业的相关情况，并基于调查结果判断能否进行并购、设计并购交易结构和财务预算、分析影响并购的关键要素和对策，从而决定是否并购和怎样进行并购。惟有如此，才能保证所选对象正确。由于目前一般采用价值要素评价体系来评估目标公司，因此单纯的财务调查是远远不够的，而应对目标公司的价值要素体系进行调查。目标公司的价值要素体系可分级细化。其中一级价值要素包括：核心技术和研发能力、管理体系、未来发展战略、产品和市场、经营能力提升、财务价值、企业影响力等。并购企业应围绕目标公司价值要素制作调查清单后分工实施。此外，需要重点关注下列极有可能暗含风险的问题：
1)土地及房产、设备的权利与限制：权属证明是否合法有效、土地使用性质及年限、有无限制、设备等主要资产是否为融资租赁。
2)知识产权：权属性、专利到期日、发明或专利的实际控制人、商标的使用是否有条件或限制。
3)关键合同与合同承诺：长期购买或供应合同、合资企业合同、技术许可合同、对外担保情况，这些合同可能对公司的日后经营产生重大影响。
4)税收与环保责任：目标公司已纳税情况、有无欠缴税、有无税收优惠及是否会调整等；经营产品与当地环保的关系、有无违反环保记录、潜在的环保责任等等。
5)员工利益：员工合同特别是高管聘用合同(有无对并购的限制)、股票期权、退休金计划等。
6)诉讼与争议：目标公司当前面临和潜在的诉讼及仲裁，它们对公司的影响，有无索赔。
7)其他或有事项。
(3)合适选择并购形式与对象。要约收购一般属于敌意并购，容易导致股价异常波动，国家对此限制较多，法律风险相对较大。协议收购一般属于善意并购，并购交易对股价影响较小，法律风险相对也较小。因此，应积极与目标公司协商，尽可能采用协议并购形式，降低反收购风险发生的可能性。而且通过双方协商沟通，还可以达到信息交流、相互理解的目的，降低并购交易的其他风险，同时，也有利于并购完成后的整合与后续合作。
(4)妥善处理与政府关系。当前，我国正处于转轨经济时期，社会主义市场经济尚未完全建立起来，因此政府在企业并购中的地位十分重要，不仅并购前要取得政府的同意，并购中要获得政府的审批，而且并购完成后企业要得到发展也离不开政府的支持。因此，要积极与政府沟通，建立与政府部门的良好关系，获得其支持和帮助。
(5)切实好做并购保密工作。首先，要控制参与并购项目人员，降低泄密事件发生的概率。其次，要完善保密机制，建立分级的并购信息获取机制，保证并购核心机密掌握在少数关键管理、决策人员手中。最后，要与并购参与各方订立保密协议，明确保密的法律责任，从法律角度防范泄密风险。
(6)聘请高水平中介机构。并购是一项专业化要求很高的行为，并购方由于信息、人员、专业知识等方面的局限，很难独自完成并购，需要聘请法律顾问、财务顾问(投行)、评估师等专业机构。这些中介机构在并购中对法律风险的防范起着重要作用。法律顾问的主要作用包括并购活动的法律策划、并购尽职调查、起草并修改并购合同、出具法律意见书、参与并购谈判等。财务顾问的主要作用是进行并购可行性研究、并购方案设计、配套融资方案拟订、交易谈判、协调沟通并购各方关系等。财务顾问的介入有利于并购策划和融资安排，处理可能产生的复杂的并购事务，并为公司并购的运作提供财务咨询和建议。评估师的评估结果则是并购方出价的重要依据。
在聘请专业机构时，一般应选择业内影响较大、专业素质较好、具有丰富并购经验的机构，同时应确保该机构与目标公司没有任何能够实质影响并购交易的联系和利益冲突。
(7)严密安排并购协议条款。并购协议是并购交易的法律表现，严密的并购协议条款是主动防范各类已知和未知法律风险的重要保障。一般而言，在并购协议中采用通用条款和特殊条款来保护并购交易安全。
1)一般条款
1陈述与保证条款。这类条款要求并购方和目标公司对其任何并购相关事项均作出真实而详细的陈述，并明确虚假陈述将承担的法律后果。
就目标公司而言，其应如实陈述和保证的内容包括公司的组织机构、法律地位、资产负债状况、对外担保、或有负债、合同关系、劳资关系及保险、环保等情况；就并购公司而言，应如实陈述和保证的内容有：公司的组织机构、权利有无冲突、并购动机、经营管理能力和资金实力、财务状况和信誉、有无改善目标公司治理结构和促进目标公司持续发展的能力。
②维持现状条款。当并购协议签订至协议履行交割前，并购双方尤其是目标公司须维持目标公司现状，不得修改章程，分派股利和红利，并不得将其股份出售、转移、抵押处置。在交割日前，并购方对目标公司仍有审慎调查的权利。维持现状条款的设置大大有利于并购方防范并购风险。
③风险分担条款。并购双方就并购交易进行的谈判事实上就是双方为规避风险或将风险责任转移给对方或让对方分担的过程。就陈述和保证的内容而言，双方通常以“就本方所知”作为陈述和保证的前提条件。就并购公司而言，最为担心的就是目标公司的或有债务。因此，并购公司可在协议中订立“或有债务在交割时由目标公司自行负担”的条款，以及“交割后发现的或有债务如目标公司未曾如实陈述，无论是否为故意过失，均由目标公司负担”的条款。当然，风险分担的范围、方式和程度往往取决于并购价款。在高价前提下，并购公司可要求目标公司承担较重的保证责任；反之，在低价情况下，并购公司可适当缩小目标公司保证范围。
索赔条款。当一方发现另一方有不实陈述或违约时，有权向对方索赔，这就是索赔条款。索赔条款可以是独立的条款，也可以散见于并购协议的其他条款之中。就索赔期间，目标公司往往希望以短为宜，并购公司则希望越长越好，索赔期间甚至因陈述和保证的内容不同和发现的难度不同而长短不一。为防止出现无法落实索赔的情况，并购公司可设置提存条款，即将并购价款存放在第三方，以供索赔之用。
2)并购后公司治理特殊条款安排
关键词：外资并购风险小型民企
前言
根据投中集团2013年的数据称，2012年中国并购市场披露的交易规模达3077.9亿美元，比2011年增37%，达到近6年最高值。近些年来，并购一直作为一个热门的话题，为人们所关注。并购作为企业实现发展战略目标的重要途径之一，一直被企业高层管理者所重视。但是国内外的诸多并购案例告诉我们，并购存在很大的风险。本文通过对外资并购国内部分小型民企风险的分析，对并购过程中存在的问题进行探讨，并提出了相应的应对措施。希望能对相关企业在类似并购方面提供借鉴作用。
一、外资并购小型民企的原因探讨
1.小型民企的行业特殊性。部分民企所在的行业由于国家的限制政策，如监理行业，国家一般不允许外资单独设立企业，而诸如监理行业等行业的一大特点是小型民企众多。因此，在国家相关政策未完全禁止的情况下，外资为了避开进入壁垒，迅速进入，以争取市场机会。
2.进入门槛低。譬如废旧再生资源金属行业，这个行业的特点是废旧金属资源往往掌握在部分小型民企手中。虽然一些大公司也产生废旧资源，但其往往有自己的贸易部门，因此外资很难介入。同时，小型民企也可以通过自身的某些活动与大公司的相关废品处理部门建立稳定关系以取得相关资源。因此，外资通常会通过兼并国内小型民企的方式从而间接与大公司保持业务关系。
二、外资企业并购小型民企可能导致的风险
1.战略选择风险
战略选择风险主要有来自于动机选择的风险和信息不对称风险。动机选择风险是指并购企业在选择目标企业时，由于动机选择方面的错误使得并购偏离企业总体发展战略，未能达到预期目标。信息风险则指在选择目标企业时，对其基本情况缺乏深入了解，尤其是当目标企业已经进行了“包装”，如隐瞒了大量债务，或存在未决诉讼、担保事项等，待并购后再显露出来，使并购企业债务压力加大，陡增财务风险。所以，失真的财务信息是并购中的最大陷阱。
2.估价风险
估价风险通常是基于对目标企业的乐观估计而产生的高估目标企业价值的风险。企业价值是企业未来现金流量的现值。如果不能对并购企业进行准确的价值评估，并购方可能就要承受支付过高并购费用的风险，一旦支付过高的收购价，收购企业便不能实现预期的目的。对目标企业的评估本身带有一定的主观估计的成分，评估人员的经验，评估时使用的技术或方法以及评估人员的职业道德也会产生估价风险。
3.经营风险
经营风险是指企业并购后在诸如产品生产、销售、日常经营管理等方面处理不善，使得并购后的业绩并没有达到预期并购效果所产生的风险。
4.整合风险
整合风险是指企业在并购后未能有效整合并购双方的生产经营、技术、人事、文化、组织、业务等，使得并购前所预测的并购应带来的市场优势、技术优势、协同效应和成本节省等化为泡影，从而可能导致并购失败的风险。并购后的整合状况将最终决定并购战略的实施是否有利于企业的发展，企业完成并购后面临着战略、组织、制度、业务、文化等方面的整合，如果不能进行有效的整合，将严重影响并购后企业的效益。
需要指出的是上述风险并未包含并购过程中的全部风险。
三、产生并购风险的原因分析
小型民企由于规模小，总体价值相对低，因此外资在并购时往往不会在并购前投入过多的财力和精力进行并购前的尽职调查，一开始在战略上就轻视对手，这通常会给日后的并购失败埋下隐患。通常对并购的风险估计不足，因此很容易产生并购风险。
首先，外资进入比较仓促。由于国内政策的限制，通常会为了避开进入壁垒，迅速进入，如下文所列的监理行业的INT公司，这样容易产生动机选择和信息对称方面的风险，导致产生战略选择风险。
其次，民企财务操作不规范。由于国内大环境的影响，小型民企在财务上相对不规范，不少企业往往有两套账。一旦进入并购程序，往往会通过一些中介机构进行包装，以此来粉饰企业的业绩，被并购的企业价值往往会被高估，这样往往会产生估价风险。
再次，缺乏并购后的协同效应。由于在尽职调查方面对目标企业缺乏全面的了解，导致并购后两个企业的“作用力”时空排列未能有序化和优化，从而未能使企业获得“聚焦效应”，如并购后两个企业未能在生产营销和人员方面进行统一调配，未能获得协同效应。因而产生经营风险。
最后，民企的家族式管理的负面作用。带有浓厚家族色彩的小型民企，使得外资企业很难在人事和文化方面进行有效的整合，小型民企经常被看成是专横和滥用权力的典型，沾亲带故的人际关系和权力导向型的企业文化，使得外企无法进行有效整合和控制，这是导致整合风险的重要原因。
四、面对前述并购过程中产生的风险，可以采取如下应对措施
1.选择正确的战略动机
外资企业必须选择正确的战略动机，不要贪图一时的利益，世上没有免费的午餐，企业首先必须作出正确的战略分析，在此基础上进一步分析并购的战略动机。避免信息不对称风险的途径之一是在并购前认真做好尽职调查工作，国内外诸多失败的并购案例告诉我们，尽职调查的充分与否与并购的成败有很大的关系。企业可以多层次多渠道收集目标公司的信息。
2.合理评估目标企业的价值
并购前外资企业应该对目标企业的整体运营状况详尽的调查，可以聘请同行业的专业人士或者咨询机构作为顾问，同时选择科学的估价模型，如现金流量折现模型，市盈率模型、市价/净资产比率模型、市价/收入比率模型等。
3.尽量回避家族化色彩太浓的企业
并购前外资企业必须充分考虑并购后是否有能力控制被并购企业的运营，事实上要想控制一个企业，必须在财务政策和运营两方面都要进行有效控制，切不可只倚重某一方面。财务的控制相对容易些，但运营方面，尤其是在人事方面控制还是比较困难的，除非对企业人事进行彻底的变革，但这样可能也就失去了并购的意义。
4.科学面对并购后面临的整合风险
企业必须对生产、经营、技术、人事和文化等方面整合进行有效的规划，切不可进行彻底的变革或者对原来的模式不作任何变动。通过并购进入一个新的领域只是并购成功的一半，科学安排、合理协调并购后企业的战略、组织、制度、业务、文化等方面的整合才能取得预期的并购效果。比如在生产经营方面可以从外部引进专业管理和技术人才。人事上逐步打破近亲和裙带关系，从战略角度重视对整合过程中企业的文化进行有效的管理。
五、案例分析
案例1.INTk（英文缩写）公司收购国内某监理公司。几年前，INTk公司为避开外资不能单独开办监理公司的规定，为避开进入壁垒，迅速收购了国内某民营监理公司。监理行业的特点之一是通过提供监理服务取得收入的行业，由于前些年监理行业处于起步阶段，INTK公司急于开拓国内市场，因此在未作充分调查的基础上，溢价3000万人民币收购了该民营公司，然而收购完成后公司才发现，目标公司收购前3年的利润经过了某咨询公司的包装，收购后的利润大幅下降。而且，由于行业的特性和收购方自身能力所限，INTK公司除了财务上对公司进行控制外，运营完全依靠原来公司的管理层负责，而且内部裙带关系复杂，INTK公司完全陷入被动。从某种程度上说并购是完全失败的。
案例2.S公司为德国再生资源行业的老牌公司，急于想进入国内市场，目前一直与昆山一民营公司在洽谈，事实上S公司的亚太区管理层只是重点关注该行业的利润情况，但并未对该民营公司的背景，公司的人事做过调查，事实上该公司也是典型的裙带关系型企业，而且业务经营方面也不规范。如同案例1，一旦收购成功，S公司除财务政策外，将无法控制目标公司，因此也存在很大的并购失败风险。
对上述两个案例存在的问题，我们可以从以下几方面进行分析和探讨：
案例一，INTK并购失败的原因之一源于前文所述的动机选择和信息不对称风险。INTK收购的动机是急于进入国内市场，收购过程中又未能进行充分的调查，进而导致支付过高的并购费用，即形成了估价过高的风险，产生了几千万的并购商誉。INTK公司如果在并购前正确分析自己的战略动机、不急于求成，同时做好充分的尽职调查并采取合理的估价程序和方法的话是完全可以避免这类风险的。
原因之二是INTK公司在并购完成后未参与对目标企业日常运营进行有效的管理尤其是业务方面（财务除外），收购后利润下降，因此必然蕴藏了较大的经营风险。要想有效规避此类经营风险INTK公司应该在收购后逐步接管目标公司日常运营管理，而不应该仅仅只负责财务管理。
原因之三是INTK公司未能对目标公司进行有效的整合。收购目标企业后，INTK公司除接管财务外，对目标企业其他领域未进行或者未能进行有效的整合，特别是人事和文化的整合，因此整合风险不言而喻。INTK公司应该在收购后对目标企业在战略、组织、制度、业务等方面进行有效的整合。成功的整合将会提升企业的效益。
对案例二，虽然现在未进入实质并购阶段，但其情况与案例一非常相似，一旦并购成功，其也将面临类似的并购风险，必须提前引起重视。
六、结论
综上所述，由于境内民企在经营和管理，人事等方面的不规范，外资并购境内小型民企存在很大的风险，因此外资并购境内民企必须特别谨慎。如果要进行并购，那么在并购前必须做好充分的尽职调查，并购中应当注意切勿支付过高的并购费用，并购后要进行全面的有效整合。国内外有关大公司并购风险的探讨很多，但对小型民企的并购风险探讨并不多见，本文通过对实际工作中经历的案例分析，意在对类似企业的并购提供参考和借鉴。由于小型并购一般不公开报道，因此限于信息的局限性，相关探讨可能不够全面，今后将重点关注小型企业并购方面的信息，以对这方面的并购风险作出更全面的探讨和研究。
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[3]郭玲.我国企业并购风险及防范对称分析[J].中国证券期货，2013年5月，第108页.
关键词：风险投资退出方式退出机制
1引言
风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
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