关键词：房地产企业融资渠道
一、目前房地产业融资问题现状
1、融资压力大。房地产业项目投资大，周期长，风险高，融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业环境出现的一些新变化：央行121文件，利率上涨，国六条国八条的出台，银行对房地产贷款的紧缩政策更加重了房地产企业的融资压力。
2、融资渠道单一。我国房地产企业内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。但是房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足全部资金需求的，更多的资金需要通过外部融资获得。主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。
但目前融资渠道单一，主要是银行贷款。据统计，全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23、86%，企业自筹占28、69%，定金及预收款占38、82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此，房地产开发资金约有60%来源银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。
二、造成房地产业融资问题的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招挂拍的市场化运作大大增加了房地产企业拿地的成本，占用了企业更多的资金，同时也使得原先能够通过土地的增值获取超额利润的房地产企业利润变薄，资金的自我积累能力下降。
2、房地产业可能进入调整期。任何产业的发展都不可能是直线上升发展的，相关数据表明，我国房地产业发展波动周期一般为4-5年，与国民经济发展基本吻合。中国房地产市场从2000年以来已经持续五年快速增长，未来几年会不会进入一个实质性的调整期？一旦进入调整期，产品销售速度必然明显下降，资金回笼周期延长，所有房地产企业的资金链都会面临着巨大的压力。
3、海外企业竞争加剧。近几年海外房地产企业开始大举进入中国市场，他们有着数十年的行业经验、成熟的项目运作模式以及雄厚的资金实力。在未来以资金实力作为核心竞争能力的房地产行业，中国企业必须保证资金的供给，提高资金利用效率，趁目前大部分外资更多着眼于成熟项目的投资时机，快速壮大自身实力。
4、不重视自身资金的积累。作为一大投资热点，中国房地产业在持续走高，中国房地产企业面临着前所未有的机遇和挑战。海外资本、民间资本的大量涌入以及国外、港台地产商的强势进入，加快了中国房地产业的发展进程，同时加剧了行业竞争。有些房地产企业在前几年一味依赖贷款盲目投资开发，不重视自身资金的积累和竞争力的增强，以至资金来源渠道较为单一。
5、房地产金融市场不发达。房地产金融市场不完善，住宅金融不配套，房地产信托、住房金融债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然都对整个房地产金融市场的发展作出有益的探索，但由于宏观政策的调控，和银行信贷对房地产业的紧缩，使得目前房地产业所需的资金不足，资金筹措渠道不畅，资金整体运行质量不高。
6、法律法规不健全。相关政策、法规不完善，有关房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系,缺乏相互一致性与协调性,操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。
上述1、2、3直接加剧了房地产企业的融资压力，而4、5、6使得我国房地产业严重依赖间接融资尤其是银行贷款。比如信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通。再比如房地产投资基金被业内人士认为是较好的直接融资方式,房地产证券化的概念也被大多数业内人士接受，但是最关键的法律条件处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。三、加强房地产企业融资管理的主要途径
1、完善房地产业金融市场，逐步建立多元化的融资渠道。笔者认为当前完善房地产金融市场的总体思路，应该是以金融体制改革为契机，以国际惯例为参照，结合我国现有的房地产金融业务的实际情况，突破重点，带动其他，分步到位，完善体系。所谓突破重点，指在结构体系上着重培育房地产信托业务和住宅抵押证券化业务等新型的金融业务，并以它们的发展推动其他市场的形成。同时在房地产金融政策方面则重在解禁，给房地产业制造一个宽松的金融环境，在房地产业金融管理方面，则要强调金融立法、经济杠杆和监管措施的协调配合，根据这一思路，目前应着手作好以下几项工作。（1）根据房地产业的实际需要和房地产金融市场的实际承载能力，积极推进房地产抵押贷款的证券化和房地产信托等金融工具的发展，激励金融产品创新，降低房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率。
（2）适当引进国外先进的金融工具和操作手段，同时以发行B股、H股或外汇债券的形式，扩大在国际市场的资金筹措面，加速房地产金融的国际化进程。
（3）加快完善房地产金融立法，推动房地产金融健康发展。房地产金融立法从两方面入手：一是修改完善现有的法律法规，如《证券法》、《担保法》、《保险法》等不适应房地产金融发展与创新的地方；二是尽快出台相关法律法规，如《产业基金法》及涉及全社会的信用立法等。房地产金融的创新离不开法律的保障，特别是在证券市场乃至整个金融市场、房地产市场发育并不成熟的情况下，房地产金融业的法制建设具有更为重要的意义。2、积极寻求海外资金，建立多元化产权投资模式。对于国内经济持续较快增长的良好预期和人民币升值等利好因素，促使海外资本积极在中国市场寻找房地产投资项目。但是目前国外房地产开发企业进入中国独立运作项目的经验和条件尚不成熟，必然需要寻求中国的合作伙伴，因此与海外资本的联合就成为国内房地产企业融资的一条良好渠道。同时这也是国内房地产开发企业与专业机构合作，提升自身开发品质的机会。
以笔者所在的上海永业（集团）有限公司为例，在公司成立的十几年中，就成功的与新加坡的亮阁集团、DBS发展银行、香港菱电等企业合作，共同投资了6个较大规模的房地产项目，比如位于淮海中路的上海广场项目，位于上海新天地附近的丽景苑高级服务式公寓项目等。在几年前公司开始将融资对象转向海外投资机构，2003年7月，公司与摩根士丹利投资基金建立了共同投资中国房地产市场的战略联盟，紧邻新天地的锦麟天地雅苑成为双方合作的第一个项目，该项目已全部售馨，外方取得了良好的投资回报，目前由我集团控股，并与摩根士丹利、雷曼兄弟这两家国际知名的投资基金联合开发的永业公寓二期项目也在9月份正式开盘，该项目目前的平均售价达到22000元/平方米，且目前销售状况良好，也会为海外基金在中国的投资带来满意的投资回报，目前集团已累计吸收外资达100亿人民币，开发土地近100万平方米，应该说通过与国际金融资本的合作，为集团开拓了一条新的融资渠道，同时也不断的壮大了公司的自身实力。
如何获得国外资本的认同呢？以笔者单位的经验：首先要作到诚实守信，外方作为跨地域的经营者，最看重的也是合作方是否诚实守信，往往在我们与外方洽谈合作事项之前，外方已经通过各种渠道了解我们企业的信用情况，而在合同履行的过程中我们也始终奉行诚实守信的原则，“言必行，行必果”，这样才能获得合作方的信任，才能与合作方建立长期的合作伙伴关系。其次在处理问题时要奉行合作双方利益最大化的原则，即双赢的原则。在与外方的合作过程中要作到不卑不亢，有礼有节的与外方和谐共处，在维护中方利益的同时也要合理的维护外方的利益，使外方在中国境内的投资利益得到根本保障。
3、提升自身管理能力，提高资金利用率。如何加快开发建设过程中的资金周转，较小的资金流量推动较大的房地产项目的运转，笔者认为企业应注重自身管理能力的提升，加快企业自身资金流转速度，从根本上降低融资需求。
银行业对房贷持续保持热度
除2009年和2006年的部分月份外，房企银行贷款在银行各项贷款中的比例均保持在20%以上，2011年前两月达到峰值40、9%。2006年至2013年间的均值是24、9%（如图1所示）。
近一两年来，在金融支持实体经济、房地产持续紧缩调控等宏观政策背景下，这个比例反而有进一步持续增高趋势，2013 年各个月份的这个比例均超过了30%，2月份和12月份接近40%的高点（如表1所示）。
银行业为何对房贷情有独钟？
2009年底以来，中国政府对房地产领域多采取打压政策，但银行业对房地产领域的房贷偏好却持续保持着相当的热度，究其原因主要有以下两个方面。
我国的融资体系是一个由信贷融资主导的体系
据中国人民银行网站披露的相关信息统计，在社会融资结构中，各类贷款（包括商业银行贷款、委托贷款、信托贷款、外币贷款、未贴现银行承兑汇票）占比虽然逐年呈下降趋势，但在2003年至2012年间的多数年份里超过85%，其中商业银行贷款占比在多数年份超过60%。而债券和股票融资占比在多数年份低于15%，其中股票融资占比在多数年份低于5%。这样一种由信贷融资主导的体系，在房地产企业融资中的表现即房企银行贷款占比远高于股票和债券融资的比例。
房企资本市场融资特别是股票市场融资偏低的另一个原因是监管层的打压政策
近十多年来，监管层在多数年份对房企资本市场融资采取打压政策。特别是自2010年上半年证监会暂缓受理房企重组、上市及融资申请以来，房企股票市场融资事实上一直处于封冻状态。在2011年～2013年10月间，房企IPO、配股、债转股数量均没有记录，增发规模总计不足300亿元。此种状况更加剧了房企银行贷款占比偏高的局面。
如何为银行业房贷降温？
多项研究表明，房贷泡沫和房市泡沫是高度相关的，房贷持续走高还会加大商业银行的贷款集中度风险、期限错配风险，甚至引发金融体系和经济去体系的不稳定。因此需要为银行业房贷降温，至少可以采取如下三种方法：
加速我国融资体系多元化进程。这一过程的核心即“直融化”，主要体现在股票和债券融资比重的显著提高。十二五规划明确提出要显著提高直接融资的比重，党的十八届三中全会以来，股票市场发行与监管制度改革提速，股票市场有望进入一个快速扩容期。由此，一方面，股票市场的融资比重会在未来几年间有望有较大幅度提高。另一方面，目前我国债券融资的推进还不明显，政策与监管层应同时推出适当政策推进债券市场规模的扩大。股票市场融资和债券市场融资的同时，扩容将有效提升直接融资在融资体系中的比重。
将房企股票市场融资引入制度化轨道。以往对房企股票市场融资，监管层多以政策打压的方式进行调控，只要对房地产实施紧缩调控政策，就往往辅之以关门房地产股票市场融资的做法。股票市场的改革为房企股票市场融资的制度化和常规化准备了条件。由此，在推进融资体系直融化的同时，应同时对房地产市场融资的政策和监管进行变革，探索并建构房地产资本市场融资的长效机制，促进房企资本市场融资步入制度化轨道。
关键词:住房抵押贷款证券化;中美比较;政策建议
一、相关文献回顾
虽然我国在2005年才开始实行资产证券化试点工作，但学者们早就开始对推行住房抵押贷款证券化进行了多方面的研究，笔者从众多文献中撷取相关部分，梳理如下。
(一)推行住房抵押贷款证券化的可行性
早期有不少学者认为中国已经具备了实行住房抵押贷款发展的条件，对住房抵押贷款证券化持肯定的态度。何小锋(2002)通过总结国外的实践经验深入分析了在国内实行住房抵押贷款证券化的必要性，并且认为中国在实行住房抵押贷款证券化方面已经具备一定的条件。［1］张小蒂、韩爱华(2002)认为人均可支配收入的增加和城市化进程会推动住房贷款持续快速增长，而住房贷款快速增长会导致金融风险积聚，化解“风险”的出路就在于住房抵押贷款证券化。［2］朱玉林(2005)从利率角度出发，通过定量分析认为住房抵押贷款证券因其收益率相对较高，其市场将是广阔的，所以住房抵押贷款证券化在经济上是可行的。［3］过新伟、王学鸿(2009)指出随着住房抵押贷款业务的发展和占银行贷款总额比重的提高，商业银行“短存长贷”的矛盾日趋突出。住房抵押贷款证券化可以带来提高银行资产流动性、分散银行风险、提高银行资本充足率和开发新的利润来源四个方面的好处。［4］刘毅荣、祖欣(2015)认为资产证券化规模的进一步扩大来自于发起机构的客观需要，银监会备案制和人民银行注册发行的正式施行，审批时间将大幅缩短，试点阶段的良好表现为资产证券化的发展奠定良好基础。［5］与此同时，也有不少学者对发展住房抵押贷款证券化持谨慎和怀疑的态度。何德旭(2000)认为中国推行住房抵押贷款证券化的基础还十分脆弱，还不具备大规模开展住房抵押贷款证券化的条件，可以在局部地区进行试点工作，但更主要的任务还是为住房抵押贷款证券化创造各种市场条件和制度条件。［6］陈钊(2000)进一步指出我国在住房抵押贷款方面积累的实践经验不足，更是毫无关于抵押贷款的二级市场运作的经验可谈，对住房抵押贷款进行科学定价的条件尚不成熟。［7］姚长辉(2001)指出住房按揭贷款作为一项重要的居民资产，应被纳入资产证券化的备选基础资产。但住房按揭贷款证券化首先要满足一定规模的一级市场、商业银行有融资需求、投资者认可住房按揭贷款支持证券这三个条件。他认为，虽然中国已经具备这样的条件，但还需深化和优化，不宜“大刀阔斧”。［8］陈依依(2003)认为我国住房抵押贷款的存量规模有限，住房抵押贷款占总贷款的比例偏低，对商业银行的流动性不构成威胁。［9］特别是从技术层面讲，不少学者表达了各种担忧和疑虑，如过新伟、王学鸿(2009)认为我国推行住房抵押贷款证券化存在四方面的制约:我国现行的法律不利于SPV的组建;与MBS相关的会计制度明显滞后于MBS发展;投资主体仅限于机构投资者;二级市场流动性较低。［10］左涛(2014)认为信贷资产支持证券发行主要是关系营销，银行间相互购买、持有，信贷资产支持证券仍集中在银行体系。［11］郭经延、赵睿(2015)张小东(2015)指出只是在银行体系发行的资产证券化产品，参与机构主要局限于商业银行，限制了市场规模的同时也限制了资产的流通性，不利于资产证券化市场的培育和成熟。［12］［13］刘迁迁、王乐(2015)也认为资产支持证券二级市场不活跃，流动性溢价偏高，使得资产证券化提高资产流动性这一最大的创新优势难以体现。［14］在信用评级方面，郭经延、赵睿(2015)认为我国目前的信用评级制度相对落后，整个体系非常不完善，评定的方法也过于单一化。［15］过新伟、王学鸿(2009)也指出当前我国的信用评级体系不完，评级机构的组织形式和运作方式不规范。［16］对于我国应该在住房抵押贷款证券化中选择何种模式，学者们也进行了不少的研究，主要集中在表内模式和表外模式的对比以及政府在推进住房抵押贷款证券化过程中应该起到的作用。何小锋、黄嵩(2002)认为，现阶段可以对表内模式和表外模式进行试点，等待条件具备后，再以表外模式开展我国住房抵押贷款的证券化业务。［17］王化争、谈俊琦(2005)根据政府在住房抵押贷款证券化进程中所起的作用不同，把住房抵押贷款证券化分为政府主导型、政府扶持型和市场主导型三种模式。认为政府合理有效的推动是住房抵押贷款证券化的重要外部力量。［18］李咏梅、樊书颖(2006)重点介绍了美国、加拿大和澳大利亚等地住房抵押贷款证券化的做法，认为在我国住房抵押贷款证券化推行过程中，应该将美国经验与我国实际相结合，以政府为主导进行操作。［19］也有学者从法律角度考虑，如谢湲、郑浩(2007)就指出就我国目前的法治环境而言，无论表内模式还是表外模式都会遇到相应的法律障碍，应该考虑不同模式的制度成本及证券化的收益大小。［20］
(二)推行住房抵押贷款证券化的风险分析
不同的学者对住房抵押贷款证券化的风险研究重点有所不同。住房抵押贷款证券化的风险主要是提前偿付风险、违约风险，提前偿付行为使得资产池中的现金流不稳定，影响投资者的再投资行为，而违约风险则严重影响到投资者的投资决策。在影响提前偿付行为及违约行为的因素方面，刘向东(2007)指出贷款利率与市场利率是影响提前偿付行为最主要的因素;个人债务比率、购房者与房地产商的纠纷及经济周期都是影响违约行为的主要因素。［21］丁彦皓(2013)通过对影响中国住房抵押贷款证券化信用风险的波动因素进行状态空间模型与Kalman滤波递推后发现，除中长期人民币贷款利率外，GDP增长率、城镇登记失业率、中国制造业采购经理人指数、外贸依存度、国民房地产景气指数以及房屋销售价格指数，对中国住房抵押贷款证券化信用风险的波动幅度在不同时期都具有不同程度的影响。［22］康书生、董捷(2010)认为住房抵押贷款证券化过程中存在着信用风险、利率风险和流动性风险。我国尚未建立起完善的个人信用制度以及与之相配套的个人信用评估系统，信用风险较大。［23］刘毅荣、祖欣(2015)在研究提前还款风险与违约风险时发现，提前还款在资产支持证券存在正利差的情况下，可以减少利差支持，从而有一定负面影响，但如果资产支持证券存在负利差的情况下，反而是有利于降低违约风险的。［24］在防范住房抵押贷款风险方面，不少学者认为应引入保险制度。如杨巧(2002)就通过对住房抵押贷款中存在的保险业务的分析，研究了转移和分散住房抵押贷款违约风险的方法。［25］黄崇珍、张修凡(2015)认为住房抵押贷支持证券的基础资产池贷款大多为浮动利率，若贷款利率大幅增加，将给借款人带来还款增加的风险，违约风险可能就此发生。提出使用房屋抵押贷款综合保险从借款人还贷能力，抵押房产损失及借款人主动违约行为三个方面进行保险，保护借款人与银行的双重利益。［26］特别是针对美国在2007年开始的次贷危机爆发，引起的不少学者对住房资产证券化风险的进一步关注，特别是我国在开展相关业务中，应该如何借鉴其成功的经验，避开其明显的不足等方面，文献较多。如高广春(2006)对美国SPV的模式进行了详细的研究，指出到目前为止，美国证券化中的SPV设计有让与信托(GrantedTrusts)、主信托(MasterTrusts)、分科(FINCO)或双层结构、非公开交易的合伙企业、FASIT和REMCI结构等，都可以实现风险隔离和避税两大作用。［27］李曜(2001)分析了国际上较为流行的信托型的SPV、公司型的SPV和有限合伙型的SPV，认为我国可以由政府出资设立国有独资公司形式的、全国性独立的住房抵押贷款证券公司。［28］而王莉芳、李卫生(2008)认为由于公司型SPV和有限合伙型SPV存在着诸多的法律障碍，信托型SPV是目前的现实选择。［29］过新伟、王学鸿(2009)指出次贷危机一定程度上反映了美国住房抵押贷款证券化市场的监管制度不完善和监管的疏漏，要对住房抵押贷款证券化链条上的各个环节进行严格监管。［30］张虹、陈凌白(2011)分析指出我国金融业已开始呈现出融合发展、混业经营的趋势，及早应对金融业混业经营的新特点，完善我国现行的金融监管体系，加强各监管机构间的协调是十分必要的。［31］邹晓梅、张明、高蓓(2014)也认为证券化将信贷市场、资本市场和货币市场联系起来，传统的以分业经营为基础的监管模式可能存在效率低下和监管不到位等问题，因此构建一个协调一致的监管体系对中国金融市场的健康发展至关重要。［32］
二、我国推行住房抵押贷款证券化发展情况及其与美国的比较
(一)我国住房抵押贷款证券化实践情况
1、政策支持情况。2013年7月国务院“金融国十条”提出“盘活存量，用好增量”，其中包括“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。2014年8月监管层向部分机构下发了《资产管理机构资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，将发行资产支持证券的流程由此前的监管层审批转为基金业协会备案制。2015年1月，银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。5月12日，国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模。经中国人民银行同意，交易商协会了《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》。2、住房抵押贷款情况。随着经济的发展，人们改善性住房及投资性房地产的需求日益增加，但是居民收入与房价的矛盾使得人们有效支付能力不足。对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为20—30%，剩余部分依靠银行贷款，按揭贷款已经成为近十几年来绝大部分人购买住房的主要方式。据不完全统计，2014年个人房屋贷款余额达到了12万亿元左右。2014年上半年开始中国多数城市限购政策松绑，央行在2014年和2015年多次降息，目前的银行利率、放款速度和各项贷款政策都有利于购房者。随着“二孩”政策的出台、央行的降息举措加上目前去库存的政策导向，房贷市场将会迎来新一轮热潮。并且随着我国城镇化进程的不断推进，商业银行住房抵押贷款的余额会越来越多，有利于银行选取大量期限结构相似的住房抵押贷款进行证券化。3、具体发展情况。我国在2005年开始试行住房抵押款证券化，至今已经发行十笔住房抵押贷款支持证券(见表1)，建设银行分别于2005年和2007年发行过两笔住房抵押贷款支持证券。但因次贷危机的发生，2008年资产证券化出现了停滞，到2012年资产证券化业务才重新启动。2014年中国邮政储蓄银行发行了规模为68、14亿元的“邮元2014年第一期个人住房贷款证券化产品”。2015年成为住房抵押贷款证券化的井喷之年。招商银行、民生银行、北京银行、中国银行等也都发行了自己的住房抵押贷款资产支持证券。
(二)美国的实践及其经验借鉴
1、发展情况。美国在1929—1933年爆发了经济危机，当时将危机爆发的原因归结为混业经营，相对应的提出应该实行严格的分业经营和分业监管。大萧条之后，美国经济出现明显衰退，房地产市场也低迷不振。美国政府为了刺激房地产市场，美国实行“居者有其屋”计划，鼓励个人贷款购房的同时，于1937年成立联邦国民住房抵押贷款协会(简称“房利美”)，通过购买各种贷款机构的房屋抵押贷款来为金融机构提供流动性。1968年，房利美进行拆分为房利美和吉利美，商业银行为了应对“金融脱媒”现象，开始出售存量资产，以提高资产流动性。政府也采取了相应的鼓励和支持措施，1970年，吉利美作为担保方，首次将房地产抵押贷款打包发行抵押贷款证券。标志着美国开启资产证券化时代。经过几十年的发展，美国的抵押贷款二级市场取得了长足的发展，从表2可看出，美国住房抵押贷款资产支持证券余额在次贷危机后仍然一直保持在8万亿美元以上。虽然住房抵押贷款资产支持证券余额占全部债券余额的比重在不断降低，截止2014年仍然占比超过20%。2、不同特点。一是SPV形式不同。美国在住房抵押贷资产证券化中开创了自己特有的模式———表外业务模式，即通过在银行外部设立特殊目的载体(SPV)，实现资产的“真实出售”，以达到风险隔离的目的。其殊目的载体(SPV)又可细分为特殊目的公司(SPC)、特殊目的信托(SPT)和有限合伙(SPE)三种形式。而由于SPC和SPE形式在我国存在较大的法律障碍，所以我国现阶段只能暂时使用SPT模式。如果想将SPV的形式多元化，就必须对我国现行的法规和会计制度进行修改，这将是一个复杂而漫长的过程。二是投资者范围上的特点。美国的金融市场自1933年开始实行分业经营，到资产证券化出现，各类金融机构已经发展到一定的规模。资产证券化产品正是为了满足投资者对金融产品的不同风险偏好而被设计出来的。美国的资产证券化市场的主要投资者为商业银行、投资银行、人寿保险公司、房利美、房地美及私人投资者。由于中国的资本市场发展起步较晚，传统的商业银行在金融体系内有着举足轻重的地位，监管层对机构投资者实行了较为严格的限制。目前住房抵押贷款资产支持证券仅在银行间债券市场发行，投资者也较为单一，以商业银行为主。三是基础资产质量差异。美国的住房抵押贷款资产支持证券发展时间长，基础资产的选择方面从优质资产到次级资产都有涉及，不同类型的基础资产发行的证券评级结果差别也较大，从Aaa\AAA到B\B级都有，其中Aaa\AAA级证券仅占24、5%。而国内住房抵押贷款资产支持证券由于处在起步阶段，考虑到投资者的接受情况，主要选择还贷情况良好的优质贷款进行证券化，证券的评级较高，已经发行的10笔住房抵押贷款支持证券中81、43%的评级都为AAA。3、经验借鉴。一是放贷标准过低。在美国楼市超常繁荣时期，为了增加盈利，商业银行又发放了大量的次级贷款。而那些申请次级贷的借款人本身就是信用较低的群体，他们无需提供任何偿还能力证明，往往采用“先低后高”的还款方式。美国次级贷款市场的存在和发展几乎完全依赖于繁荣的房地产市场，忽视了借款人的还款能力。当楼市泡沫破裂的时候，由于没有首付或者首付很少，违约成本很低，这部分人就理所当然的违约了。二是过度的金融创新。美国的金融创新一直走在世界的前列，通过房地产金融创新，不仅拉动了美国的房地产消费，培育了巨大的抵押贷款一级市场，还将房地产抵押贷款证券化，推动了房地产二级市场的发展。但是金融创新是一把双刃剑，过度的金融创新会增加市场投机行为，造成资金泡沫，加大金融风险。各个金融机构受到利益的驱使，创造出多种多样高风险的金融产品，而忽视了其所带来的隐患。当利率上升、房地产价格下降时，住房抵押贷款市场出现大量违约，进而危机就通过过度创新的金融产品蔓延到整个金融市场。三是缺乏有效的金融监管。美国次贷危机非常明显地暴露了美国金融监管的“盲区”。美国的评级机构担负着对证券化产品的评级工作，是投资者进行投资决策的指路人。但在利益面前，评级机构没有坚持自己的中立原则，刻意调高信用评级结果，美国金融监管部门却没有及时提出质疑。次级抵押贷款市场的监管体制存在着漏洞，有大量住房抵押贷款没有受到相关监管机构的监督和管理，当次级抵押贷款出现还款困难时，监管机构就不能及时发出风险预警。
三、推进我国住房抵押贷款证券化的政策建议
一是要提高基础资产质量。住房抵押贷款资产支持证券的稳定性完全依赖于基础资产的质量，如果资产池中次级贷款占比较高，当经济下行，房价持续下降的情形下，住房抵押贷款必然出现质量问题，尤其是次级贷款，将会严重影响住房抵押贷款资产支持证券的稳定性。所以应该加强对基础资产的管理，提高基础资产的质量。尽快完善个人征信系统，为商业银行发放贷款提供更多的信息参考。对已经发放的贷款加强贷后检查，将风险遏制在萌芽状态。二是要谨慎进行金融创新。要充分认识到金融创新的两面性，金融创新在满足投资者不同的风险偏好的投资需求的同时，也将风险扩大到了整个市场。金融衍生产品只能分散风险，却不能消除风险。商业银行通过住房抵押贷款证券化，将存在单一银行内部的风险，分散到了整个金融市场。一旦证券化产品的基础资产稳定性出现问题，将会由整个金融市场承担其风险。三是要推进立法改革。目前我国实行住房抵押贷款证券化选择SPV时由于受到各种法律的限制，只能选择信托形式，形式较为单一。虽然国家对《公司法》进行了修订，允许设立一人有限责任公司，但公司型SPV作为一个独立的法律实体的公司必须缴纳所得税，证券持有人也得缴纳所得税，所以公司型SPV面临双重征税的问题，这会提高融资成本。并且《商业银行法》依然不允许商业银行向非银行金融机构和企业投资，即不可以成立全资子公司作为SPV。想要将SPV的形式多元化，就要积极推进立法改革，这会涉及到《商业银行法》、《企业所得税法》等一系列法律，这将是一个漫长的过程。建议可以在推进立法改革的过程中，先由政府主导成立国有独资公司充当SPV，可以对资产证券化市场进行良好管理，等到资产证券化业务步入正轨，再放权给市场。四是要加强金融监管，尤其要注意协同监管。一方面，住房抵押贷款证券化业务结构相对比较复杂，由银行、信托、保险等多个机构参与。这就要求监管机构之间能够相互协调，以实现对交易主体和交易过程进行监督，避免出现“监管真空”。另一方面，要扶植几家权威性的评级机构，建立一套完善的信用评级体系，将国际先进经验与我国实际国情相结合，制定统一的信用评级标准。同时，还要加强对评级机构的监管，以保证评级机构的独立性和中立性，防止评级机构出于利益的原因刻意调高信用评级或不及时对证券化产品进行跟踪评级。住房抵押贷款证券化是一个复杂的过程，将商业银行、信托公司、证券公司、担保公司、评级公司等都纳入其中。现阶段我国依然实行分业经营、分业监管，这将不利于对资产证券化业务的监管，容易出现“监管真空”。资产证券化业务将集中在一个部门的风险分散到了整个市场，如果在监管方面有所放松，将会引发整个金融市场的动荡。我们要吸取美国金融危机的教训，绝对不能放松对基础资产的质量监管。同时完善评级制度，防止评级公司刻意调高债券的评级结果，误导投资者。资产证券化业务容易出现信息不对称，信息披露显得尤为重要，需要各个监管部门协同监管，督促证券化业务的信息披露。
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［6］张小蒂，韩爱华、我国住房抵押贷款证券化探析［J］、财贸经济，2002(12):45－49、
【关键词】房地产；投资；筹措；现状
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1006-0278(2012)01-037-01
房地产业是资金密集型行业，如何获得足够的资金支持，筹措房地产投资资金，是投资项目得以顺利进行的基本前提，也是当前房地产界关注的热点。
一、房地产投资现状认识
房地产市场和资本市场之间的关系是随着历史的发展和房地产价值的提高而逐渐演变的。房地产价值较低的时候。房地产企业自己就可以筹集开发所需的全部资金。几乎没有投资需要；随着房地产价值的逐渐提高。房地产企业的资金在周转过程中必然存在资金投入集中性和来源分散性的矛盾、资金投入量大和每笔收入来源小的矛盾、投资回收周期长和再生产过程连续性的矛盾。我国房地产企业的资金主要来自于商业银行贷款，在融资条件不断变化的今天，贷款方式的优劣、开发风险的大小和开发效益的好坏，直接影响着融资成本的大小。经历多轮宏观政策调控之后，商业贷款越收越紧，商业银行融资门槛越来越高，在新的贷款限制条件下。房地产企业的 融资问题已成为影响企业生存和发展的首要问题。
二、现行房地产企业融资渠道分析
自筹资金是房地产企业初始阶段的融资渠道，在房地产价值较低或开发规模较小时。资金需求比较容易满足。当房地产市场不景气或开发项目无法销售时。房地产企业根本无能力用自筹资金再开发新的项目；随着房地产价值的升高，投资规模的增大，资金周期的延长，房地产企业单靠自筹资金必然无法实现融资目标。
(一)预售资金 房地产预售是比较流行的一种融资方式。在房地产区位、环境等条件较好的情况下，预售可以筹集到必要的建设资金。但随着国家有关规定的健全，要求房地产企业需全部交付土地出让金和投入超过总投资25％的资金。并办理预售许可证等各项证件，方可预售。预售虽可以将部分市场风险转移给买家，但开发利润会下降，如果成本控制较差就会丧失未来利润。随着房地产企业的不断发展。市场供求双方发生转变，供方大于求方时，房地产企业也就难以采用预售方式筹集资金。
(二)商业银行贷款。商业银行贷款是我国房地产企业最主要的融资渠道，至少70％以上的房地产开发资金来自商业银行。房地产企业与商业银行两者所处的市场优劣地位也不是固定不变的。融通资金的安全性、流动性、盈利性是商业银行关注的核心。对没有效益和资金发展的企业，商业银行是不愿提供服务的。随着房地产市场的“降温”，商业银行会加强贷款风险的审查措施，使得房地产企业在开发中向商业银行贷款的比例逐渐减少。
三、房地产投资资金筹措的选择
随着经济全球化步伐的日益加快，市场竞争日趋激烈。多渠道融资已成为国家宏观调控背景下房地产企业生存和发展的必经之路。如何降低融资成本，哪种融资方式成本最低廉，是房地产企业考虑最多的问题。所以。房地产企业融资要建立多元化的融资渠道和多元化的股东结构。这样。既有利于资金的筹集，又有助于风险的分散。
(一)证券融资。房地产证券化是房地产市场发展的方向，可以促使房地产经营的专业化、资源的合理化。是房地产企业融资的最佳途径。最常见的形式是上市。通过上市可以迅速筹集巨额资金并作为注册资本永久使用，没有还款期限，同时还可以扩大规模，化解风险。降低融资成本。投资者亦可分享房地产经营利润，使房地产企业主体从国有制走向股份制，有利于改善企业资本结构。中小型房地产企业可以通过企业间的项目收购、土地转让等形式优化资源
组合，扩大企业规模，实现规模效益，达到上市融资的目的。
(二)合作融资。房地产公司合作融资，包括外资合作和内资合作。外资合作一般是成立合资或合作公司。利用较好的国外先进管理技术和经验，进行优势互补。在承接大型国际项目。提高自身知名度的同时达到融资的效果；利用内资，是寻求民间大量闲散资金进行融资。这种方式能充分降低资源浪费，集中不同企业的优势及先进的管理理念，分散投资风险，有钱出钱，无钱出“力”。团结起来。共同把房地产企业做大做强。合作融资是我国房地产企业目前最为可行的融资方式。
(三)债券融资。房地产债券是企业债券的一个组成部分。很多房地产企业发行企业债券比较困难，如果政府加大对房地产企业的支持力度，正确引导房地产企业进行多种经营活动，利用政府的信用建立房地产企业发展基金，为房地产企业债券融资“添砖加瓦”，就会使大众对债券融资的态度有实质性改变，为房地产企业进行债券融资创造良好的前提条件。
【关键词】房地产企业融资渠道
一、目前房地产业融资问题现状
1、融资压力大。房地产业项目投资大，周期长，风险高，融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业环境出现的一些新变化：央行121文件，利率上涨，国六条国八条的出台，银行对房地产贷款的紧缩政策更加重了房地产企业的融资压力。
2、融资渠道单一。我国房地产企业内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。但是房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足全部资金需求的，更多的资金需要通过外部融资获得。主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。
但目前融资渠道单一，主要是银行贷款。据统计，全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23、86%，企业自筹占28、69%，定金及预收款占38、82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此，房地产开发资金约有60%来源银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。
二、造成房地产业融资问题的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招挂拍的市场化运作大大增加了房地产企业拿地的成本，占用了企业更多的资金，同时也使得原先能够通过土地的增值获取超额利润的房地产企业利润变薄，资金的自我积累能力下降。
2、房地产业可能进入调整期。任何产业的发展都不可能是直线上升发展的，相关数据表明，我国房地产业发展波动周期一般为4-5年，与国民经济发展基本吻合。中国房地产市场从2000年以来已经持续五年快速增长，未来几年会不会进入一个实质性的调整期？一旦进入调整期，产品销售速度必然明显下降，资金回笼周期延长，所有房地产企业的资金链都会面临着巨大的压力。
3、海外企业竞争加剧。近几年海外房地产企业开始大举进入中国市场，他们有着数十年的行业经验、成熟的项目运作模式以及雄厚的资金实力。在未来以资金实力作为核心竞争能力的房地产行业，中国企业必须保证资金的供给，提高资金利用效率，趁目前大部分外资更多着眼于成熟项目的投资时机，快速壮大自身实力。
4、不重视自身资金的积累。作为一大投资热点，中国房地产业在持续走高，中国房地产企业面临着前所未有的机遇和挑战。海外资本、民间资本的大量涌入以及国外、港台地产商的强势进入，加快了中国房地产业的发展进程，同时加剧了行业竞争。有些房地产企业在前几年一味依赖贷款盲目投资开发，不重视自身资金的积累和竞争力的增强，以至资金来源渠道较为单一。
5、房地产金融市场不发达。房地产金融市场不完善，住宅金融不配套，房地产信托、住房金融债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然都对整个房地产金融市场的发展作出有益的探索，但由于宏观政策的调控，和银行信贷对房地产业的紧缩，使得目前房地产业所需的资金不足，资金筹措渠道不畅，资金整体运行质量不高。
6、法律法规不健全。相关政策、法规不完善，有关房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系,缺乏相互一致性与协调性,操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。
上述1、2、3直接加剧了房地产企业的融资压力，而4、5、6使得我国房地产业严重依赖间接融资尤其是银行贷款。比如信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通。再比如房地产投资基金被业内人士认为是较好的直接融资方式,房地产证券化的概念也被大多数业内人士接受，但是最关键的法律条件处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。
三、加强房地产企业融资管理的主要途径
1、完善房地产业金融市场，逐步建立多元化的融资渠道。笔者认为当前完善房地产金融市场的总体思路，应该是以金融体制改革为契机，以国际惯例为参照，结合我国现有的房地产金融业务的实际情况，突破重点，带动其他，分步到位，完善体系。所谓突破重点，指在结构体系上着重培育房地产信托业务和住宅抵押证券化业务等新型的金融业务，并以它们的发展推动其他市场的形成。同时在房地产金融政策方面则重在解禁，给房地产业制造一个宽松的金融环境，在房地产业金融管理方面，则要强调金融立法、经济杠杆和监管措施的协调配合，根据这一思路，目前应着手作好以下几项工作。
（1）根据房地产业的实际需要和房地产金融市场的实际承载能力，积极推进房地产抵押贷款的证券化和房地产信托等金融工具的发展，激励金融产品创新，降低房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率。
（2）适当引进国外先进的金融工具和操作手段，同时以发行B股、H股或外汇债券的形式，扩大在国际市场的资金筹措面，加速房地产金融的国际化进程。
（3）加快完善房地产金融立法，推动房地产金融健康发展。房地产金融立法从两方面入手：一是修改完善现有的法律法规，如《证券法》、《担保法》、《保险法》等不适应房地产金融发展与创新的地方；二是尽快出台相关法律法规，如《产业基金法》及涉及全社会的信用立法等。房地产金融的创新离不开法律的保障，特别是在证券市场乃至整个金融市场、房地产市场发育并不成熟的情况下，房地产金融业的法制建设具有更为重要的意义。2、积极寻求海外资金，建立多元化产权投资模式。对于国内经济持续较快增长的良好预期和人民币升值等利好因素，促使海外资本积极在中国市场寻找房地产投资项目。但是目前国外房地产开发企业进入中国独立运作项目的经验和条件尚不成熟，必然需要寻求中国的合作伙伴，因此与海外资本的联合就成为国内房地产企业融资的一条良好渠道。同时这也是国内房地产开发企业与专业机构合作，提升自身开发品质的机会。
以笔者所在的上海永业（集团）有限公司为例，在公司成立的十几年中，就成功的与新加坡的亮阁集团、DBS发展银行、香港菱电等企业合作，共同投资了6个较大规模的房地产项目，比如位于淮海中路的上海广场项目，位于上海新天地附近的丽景苑高级服务式公寓项目等。在几年前公司开始将融资对象转向海外投资机构，2003年7月，公司与摩根士丹利投资基金建立了共同投资中国房地产市场的战略联盟，紧邻新天地的锦麟天地雅苑成为双方合作的第一个项目，该项目已全部售馨，外方取得了良好的投资回报，目前由我集团控股，并与摩根士丹利、雷曼兄弟这两家国际知名的投资基金联合开发的永业公寓二期项目也在9月份正式开盘，该项目目前的平均售价达到22000元/平方米，且目前销售状况良好，也会为海外基金在中国的投资带来满意的投资回报，目前集团已累计吸收外资达100亿人民币，开发土地近100万平方米，应该说通过与国际金融资本的合作，为集团开拓了一条新的融资渠道，同时也不断的壮大了公司的自身实力。
如何获得国外资本的认同呢？以笔者单位的经验：首先要作到诚实守信，外方作为跨地域的经营者，最看重的也是合作方是否诚实守信，往往在我们与外方洽谈合作事项之前，外方已经通过各种渠道了解我们企业的信用情况，而在合同履行的过程中我们也始终奉行诚实守信的原则，“言必行，行必果”，这样才能获得合作方的信任，才能与合作方建立长期的合作伙伴关系。其次在处理问题时要奉行合作双方利益最大化的原则，即双赢的原则。在与外方的合作过程中要作到不卑不亢，有礼有节的与外方和谐共处，在维护中方利益的同时也要合理的维护外方的利益，使外方在中国境内的投资利益得到根本保障。
3、提升自身管理能力，提高资金利用率。如何加快开发建设过程中的资金周转，较小的资金流量推动较大的房地产项目的运转，笔者认为企业应注重自身管理能力的提升，加快企业自身资金流转速度，从根本上降低融资需求。
（1）加快资金流转。针对许多房地产企业资金流转不是很畅通的问题，笔者认为首先应该建立一个程序化的资金管理流程，明确企业资金管理的各个环节的重要节点，同时应加强企业财务人员的素质培养，以利于将整个资金管理流程落实到每一个细节。以笔者所在的公司为例，以往在商品房贷款资金回笼环节中，由于整个流程需要经过客户提供资料、银行预审、公证处公证、房地产交易中心办理预售合同登记、银行信贷部审批、放贷等多个环节。而各个部门之间缺乏联系，互相推诿从而造成占售房款绝大比例的贷款资金不能及时回笼，公司财务部在发现问题后立即明确了各个环节的重要时间节点，并指派专人负责，大大加快了贷款资金的回笼速度。
北京万科总经理吴有富虽然一再声称，对这种“上海生病，全国吃药”的做法有无必要持保留态度，但还是承认“这种做法对购房者的心理预期打击很大；对房地产中小企业有不良影响。”
中国房地产业面临重新洗牌？
新的房地产贷款政策出台后，业界分析人士认为，这将导致中国房地产业的重新洗牌。而且也有知情人士声称，广州已有一批中、小房地产企业因此受到影响。
吴有富说，该文件的出台，对大型、资金充足的房地产企业好一些，但对资产负债率高和自有资金不足的中小企业会有不良影响。总体来看，从某种意义上可能会促进房地产企业向更大规模聚集，将导致中国房地产业的重新洗牌。
对央行的紧缩房地产信贷政策，中国住宅产业商会会长聂梅生虽然表示“震惊”，但同时指出，中国目前3万多家房地产开发企业，良莠不齐，一些企业完全依赖银行贷款运作。通过紧缩房地产开发贷款，必然促使规模小、资金实力较弱的房地产企业退出市场。
拓宽房地产融资渠道指日可待？
就在业界议论央行房贷新政的同时，房地产界的专家们对拓宽房地产融资渠道的呼声颇为值得关注。
中国房地产协会副会长顾云昌说，近日银行出台的紧缩房地产贷款政策，是为了加强金融监管、堵塞金融漏洞，但央行在收紧房地产贷款的同时，也应思考如何拓宽房地产企业的融资渠道。
他说，现在房地产企业的融资渠道太单一，只是依靠银行信贷，应该放宽房地产企业的融资渠道，鼓励房地产企业通过比如股票、债券、信托等形式获得资金支持。
聂梅生认为，中国金融风险在房地产方面确实不可忽视，现在中国房地产企业70％的资金来自银行，房地产业过分依赖银行可能加大银行的风险，这绝不是一件好事。分摊银行风险，应该催生一些新的金融品种，也有可能政府会出台另外一些扩大房地产金融品种的政策。
市场问题交给市场，规范金融市场靠法律？
今典集团董事长张宝全日前在北京一个开放式论坛上指出，金融风险的出现主要是银行自身金融风险防范、管理系统不够完善。克服金融风险最好的方法应该是中国金融法规中的《担保法》和《抵押法》。为克服金融风险，央行对房地产企业贷款过程中，应加强房地产企业的信用评估，包括在抵押、担保过程中评估系统的建立。
张宝全认为，市场的问题应该用市场的手段来解决，行政干预在宏观调控中会起到一定作用，但在微观过程中进行过多具体的行政限定，会对市场产生负面影响。
对此，华远总裁任志强也有同感：“防范金融风险、解决金融监管不实的问题应该用法律等其他形式。”
外资银行，何时亮出你的吸引力？
1、融资压力大。房地产业项目投资大，周期长，风险高，融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业环境出现的一些新变化：央行121文件，利率上涨，国六条国八条的出台，银行对房地产贷款的紧缩政策更加重了房地产企业的融资压力。
2、融资渠道单一。我国房地产企业内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。但是房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足全部资金需求的，更多的资金需要通过外部融资获得。主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。
但目前融资渠道单一，主要是银行贷款。据统计，全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23、86%，企业自筹占28、69%，定金及预收款占38、82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此，房地产开发资金约有60%来源银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。
二、造成房地产业融资问题的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招挂拍的市场化运作大大增加了房地产企业拿地的成本，占用了企业更多的资金，同时也使得原先能够通过土地的增值获取超额利润的房地产企业利润变薄，资金的自我积累能力下降。
2、房地产业可能进入调整期。任何产业的发展都不可能是直线上升发展的，相关数据表明，我国房地产业发展波动周期一般为4-5年，与国民经济发展基本吻合。中国房地产市场从2000年以来已经持续五年快速增长，未来几年会不会进入一个实质性的调整期？一旦进入调整期，产品销售速度必然明显下降，资金回笼周期延长，所有房地产企业的资金链都会面临着巨大的压力。
3、海外企业竞争加剧。近几年海外房地产企业开始大举进入中国市场，他们有着数十年的行业经验、成熟的项目运作模式以及雄厚的资金实力。在未来以资金实力作为核心竞争能力的房地产行业，中国企业必须保证资金的供给，提高资金利用效率，趁目前大部分外资更多着眼于成熟项目的投资时机，快速壮大自身实力。
4、不重视自身资金的积累。作为一大投资热点，中国房地产业在持续走高，中国房地产企业面临着前所未有的机遇和挑战。海外资本、民间资本的大量涌入以及国外、港台地产商的强势进入，加快了中国房地产业的发展进程，同时加剧了行业竞争。有些房地产企业在前几年一味依赖贷款盲目投资开发，不重视自身资金的积累和竞争力的增强，以至资金来源渠道较为单一。
5、房地产金融市场不发达。房地产金融市场不完善，住宅金融不配套，房地产信托、住房金融债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然都对整个房地产金融市场的发展作出有益的探索，但由于宏观政策的调控，和银行信贷对房地产业的紧缩，使得目前房地产业所需的资金不足，资金筹措渠道不畅，资金整体运行质量不高。
6、法律法规不健全。相关政策、法规不完善，有关房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系,缺乏相互一致性与协调性,操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。
上述1、2、3直接加剧了房地产企业的融资压力，而4、5、6使得我国房地产业严重依赖间接融资尤其是银行贷款。比如信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通。再比如房地产投资基金被业内人士认为是较好的直接融资方式,房地产证券化的概念也被大多数业内人士接受，但是最关键的法律条件处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。
三、加强房地产企业融资管理的主要途径
1、完善房地产业金融市场，逐步建立多元化的融资渠道。笔者认为当前完善房地产金融市场的总体思路，应该是以金融体制改革为契机，以国际惯例为参照，结合我国现有的房地产金融业务的实际情况，突破重点，带动其他，分步到位，完善体系。所谓突破重点，指在结构体系上着重培育房地产信托业务和住宅抵押证券化业务等新型的金融业务，并以它们的发展推动其他市场的形成。同时在房地产金融政策方面则重在解禁，给房地产业制造一个宽松的金融环境，在房地产业金融管理方面，则要强调金融立法、经济杠杆和监管措施的协调配合，根据这一思路，目前应着手作好以下几项工作。
（1）根据房地产业的实际需要和房地产金融市场的实际承载能力，积极推进房地产抵押贷款的证券化和房地产信托等金融工具的发展，激励金融产品创新，降低房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率。
（2）适当引进国外先进的金融工具和操作手段，同时以发行B股、H股或外汇债券的形式，扩大在国际市场的资金筹措面，加速房地产金融的国际化进程。
（3）加快完善房地产金融立法，推动房地产金融健康发展。房地产金融立法从两方面入手：一是修改完善现有的法律法规，如《证券法》、《担保法》、《保险法》等不适应房地产金融发展与创新的地方；二是尽快出台相关法律法规，如《产业基金法》及涉及全社会的信用立法等。房地产金融的创新离不开法律的保障，特别是在证券市场乃至整个金融市场、房地产市场发育并不成熟的情况下，房地产金融业的法制建设具有更为重要的意义。2、积极寻求海外资金，建立多元化产权投资模式。对于国内经济持续较快增长的良好预期和人民币升值等利好因素，促使海外资本积极在中国市场寻找房地产投资项目。但是目前国外房地产开发企业进入中国独立运作项目的经验和条件尚不成熟，必然需要寻求中国的合作伙伴，因此与海外资本的联合就成为国内房地产企业融资的一条良好渠道。同时这也是国内房地产开发企业与专业机构合作，提升自身开发品质的机会。
以笔者所在的上海永业（集团）有限公司为例，在公司成立的十几年中，就成功的与新加坡的亮阁集团、DBS发展银行、香港菱电等企业合作，共同投资了6个较大规模的房地产项目，比如位于淮海中路的上海广场项目，位于上海新天地附近的丽景苑高级服务式公寓项目等。在几年前公司开始将融资对象转向海外投资机构，2003年7月，公司与摩根士丹利投资基金建立了共同投资中国房地产市场的战略联盟，紧邻新天地的锦麟天地雅苑成为双方合作的第一个项目，该项目已全部售馨，外方取得了良好的投资回报，目前由我集团控股，并与摩根士丹利、雷曼兄弟这两家国际知名的投资基金联合开发的永业公寓二期项目也在9月份正式开盘，该项目目前的平均售价达到22000/平方米，且目前销售状况良好，也会为海外基金在中国的投资带来满意的投资回报，目前集团已累计吸收外资达100亿人民币，开发土地近100万平方米，应该说通过与国际金融资本的合作，为集团开拓了一条新的融资渠道，同时也不断的壮大了公司的自身实力。
如何获得国外资本的认同呢？以笔者单位的经验：首先要作到诚实守信，外方作为跨地域的经营者，最看重的也是合作方是否诚实守信，往往在我们与外方洽谈合作事项之前，外方已经通过各种渠道了解我们企业的信用情况，而在合同履行的过程中我们也始终奉行诚实守信的原则，“言必行，行必果”，这样才能获得合作方的信任，才能与合作方建立长期的合作伙伴关系。其次在处理问题时要奉行合作双方利益最大化的原则，即双赢的原则。在与外方的合作过程中要作到不卑不亢，有礼有节的与外方和谐共处，在维护中方利益的同时也要合理的维护外方的利益，使外方在中国境内的投资利益得到根本保障。
3、提升自身管理能力，提高资金利用率。如何加快开发建设过程中的资金周转，较小的资金流量推动较大的房地产项目的运转，笔者认为企业应注重自身管理能力的提升，加快企业自身资金流转速度，从根本上降低融资需求。
（1）加快资金流转。针对许多房地产企业资金流转不是很畅通的问题，笔者认为首先应该建立一个程序化的资金管理流程，明确企业资金管理的各个环节的重要节点，同时应加强企业财务人员的素质培养，以利于将整个资金管理流程落实到每一个细节。以笔者所在的公司为例，以往在商品房贷款资金回笼环节中，由于整个流程需要经过客户提供资料、银行预审、公证处公证、房地产交易中心办理预售合同登记、银行信贷部审批、放贷等多个环节。而各个部门之间缺乏联系，互相推诿从而造成占售房款绝大比例的贷款资金不能及时回笼，公司财务部在发现问题后立即明确了各个环节的重要时间节点，并指派专人负责，大大加快了贷款资金的回笼速度。
（2）减少企业过度预支。以借贷方式筹措开发经营资金，是房地产开发企业普遍存在的现象。但企业不要过度预支资金，如果房地产开发企业是靠借贷维持生计，靠负债支撑着企业，一朝债务发生危机，就会危及到企业的生存。房地产开发企业不应好大喜功，要根据企业的实际进行举债，将债务控制在安全值以内，尽早处置闲置资产，如空置房地产、闲置设备、存货等。以笔者所在的集团为例，95年以后公司为完成政府的危、棚、简改造任务，向银行贷款3亿多人民币，企业资产负债率高达89%每天须向银行支付利息10万多人民币，再加上当时市场不景气，地价下跌，使大批资金套牢在空置的土地上无力自拔，资产运行状况急剧恶化，当时企业领导经过详细的分析和研究，采取了一系列的防范和调整措施，包括主动调低价格，尽快盘活商品房存量，土地存量，尽快全力的回笼资金，最终规避了由资金风险引起的财务危机，使企业走出了困境。
（3）严格控制成本费用的支出。房地产开发企业要建立准确高效的成本费用控制体系，要有严格的成本费用预决算和审批制度，每一笔开支都要遵循经济效益原则，防止铺张浪费。企业节约出来的每一分钱，实际上都是企业自己的利润。
【参考文献】
[1]高聚辉:房地产融资渠道现状分析与发展趋势展望、中国房地产金融,2006,06
1、土地取得成本提高。土地招挂拍的市场化运作大大增加了房地产企业拿地的成本，占用了企业更多的资金，同时也使得原先能够通过土地的增值获取超额利润的房地产企业利润变薄，资金的自我积累能力下降。
2、房地产业可能进入调整期。任何产业的发展都不可能是直线上升发展的，相关数据表明，我国房地产业发展波动周期一般为4-5年，与国民经济发展基本吻合。中国房地产市场从2000年以来已经持续五年快速增长，未来几年会不会进入一个实质性的调整期？一旦进入调整期，产品销售速度必然明显下降，资金回笼周期延长，所有房地产企业的资金链都会面临着巨大的压力。
3、海外企业竞争加剧。近几年海外房地产企业开始大举进入中国市场，他们有着数十年的行业经验、成熟的项目运作模式以及雄厚的资金实力。在未来以资金实力作为核心竞争能力的房地产行业，中国企业必须保证资金的供给，提高资金利用效率，趁目前大部分外资更多着眼于成熟项目的投资时机，快速壮大自身实力。
4、不重视自身资金的积累。作为一大投资热点，中国房地产业在持续走高，中国房地产企业面临着前所未有的机遇和挑战。海外资本、民间资本的大量涌入以及国外、港台地产商的强势进入，加快了中国房地产业的发展进程，同时加剧了行业竞争。有些房地产企业在前几年一味依赖贷款盲目投资开发，不重视自身资金的积累和竞争力的增强，以至资金来源渠道较为单一。
5、房地产金融市场不发达。房地产金融市场不完善，住宅金融不配套，房地产信托、住房金融债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然都对整个房地产金融市场的发展作出有益的探索，但由于宏观政策的调控，和银行信贷对房地产业的紧缩，使得目前房地产业所需的资金不足，资金筹措渠道不畅，资金整体运行质量不高。
6、法律法规不健全。相关政策、法规不完善，有关房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系,缺乏相互一致性与协调性,操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。
上述1、2、3直接加剧了房地产企业的融资压力，而4、5、6使得我国房地产业严重依赖间接融资尤其是银行贷款。比如信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通。再比如房地产投资基金被业内人士认为是较好的直接融资方式,房地产证券化的概念也被大多数业内人士接受，但是最关键的法律条件处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。
二、目前房地产业融资问题现状
1、融资压力大。房地产业项目投资大，周期长，风险高，融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业环境出现的一些新变化：央行121文件，利率上涨，国六条国八条的出台，银行对房地产贷款的紧缩政策更加重了房地产企业的融资压力。
2、融资渠道单一。我国房地产企业内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。但是房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足全部资金需求的，更多的资金需要通过外部融资获得。主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。
但目前融资渠道单一，主要是银行贷款。据统计，全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23、86%，企业自筹占28、69%，定金及预收款占38、82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此，房地产开发资金约有60%来源银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。
三、加强房地产企业融资管理的主要途径
1、完善房地产业金融市场，逐步建立多元化的融资渠道。笔者认为当前完善房地产金融市场的总体思路，应该是以金融体制改革为契机，以国际惯例为参照，结合我国现有的房地产金融业务的实际情况，突破重点，带动其他，分步到位，完善体系。所谓突破重点，指在结构体系上着重培育房地产信托业务和住宅抵押证券化业务等新型的金融业务，并以它们的发展推动其他市场的形成。同时在房地产金融政策方面则重在解禁，给房地产业制造一个宽松的金融环境，在房地产业金融管理方面，则要强调金融立法、经济杠杆和监管措施的协调配合，根据这一思路，目前应着手作好以下几项工作。
（1）根据房地产业的实际需要和房地产金融市场的实际承载能力，积极推进房地产抵押贷款的证券化和房地产信托等金融工具的发展，激励金融产品创新，降低房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率。
（2）适当引进国外先进的金融工具和操作手段，同时以发行B股、H股或外汇债券的形式，扩大在国际市场的资金筹措面，加速房地产金融的国际化进程。
（3）加快完善房地产金融立法，推动房地产金融健康发展。房地产金融立法从两方面入手：一是修改完善现有的法律法规，如《证券法》、《担保法》、《保险法》等不适应房地产金融发展与创新的地方；二是尽快出台相关法律法规，如《产业基金法》及涉及全社会的信用立法等。房地产金融的创新离不开法律的保障，特别是在证券市场乃至整个金融市场、房地产市场发育并不成熟的情况下，房地产金融业的法制建设具有更为重要的意义。2、积极寻求海外资金，建立多元化产权投资模式。对于国内经济持续较快增长的良好预期和人民币升值等利好因素，促使海外资本积极在中国市场寻找房地产投资项目。但是目前国外房地产开发企业进入中国独立运作项目的经验和条件尚不成熟，必然需要寻求中国的合作伙伴，因此与海外资本的联合就成为国内房地产企业融资的一条良好渠道。同时这也是国内房地产开发企业与专业机构合作，提升自身开发品质的机会。
以笔者所在的上海永业（集团）有限公司为例，在公司成立的十几年中，就成功的与新加坡的亮阁集团、DBS发展银行、香港菱电等企业合作，共同投资了6个较大规模的房地产项目，比如位于淮海中路的上海广场项目，位于上海新天地附近的丽景苑高级服务式公寓项目等。在几年前公司开始将融资对象转向海外投资机构，2003年7月，公司与摩根士丹利投资基金建立了共同投资中国房地产市场的战略联盟，紧邻新天地的锦麟天地雅苑成为双方合作的第一个项目，该项目已全部售馨，外方取得了良好的投资回报，目前由我集团控股，并与摩根士丹利、雷曼兄弟这两家国际知名的投资基金联合开发的永业公寓二期项目也在9月份正式开盘，该项目目前的平均售价达到22000元/平方米，且目前销售状况良好，也会为海外基金在中国的投资带来满意的投资回报，目前集团已累计吸收外资达100亿人民币，开发土地近100万平方米，应该说通过与国际金融资本的合作，为集团开拓了一条新的融资渠道，同时也不断的壮大了公司的自身实力。
如何获得国外资本的认同呢？以笔者单位的经验：首先要作到诚实守信，外方作为跨地域的经营者，最看重的也是合作方是否诚实守信，往往在我们与外方洽谈合作事项之前，外方已经通过各种渠道了解我们企业的信用情况，而在合同履行的过程中我们也始终奉行诚实守信的原则，“言必行，行必果”，这样才能获得合作方的信任，才能与合作方建立长期的合作伙伴关系。其次在处理问题时要奉行合作双方利益最大化的原则，即双赢的原则。在与外方的合作过程中要作到不卑不亢，有礼有节的与外方和谐共处，在维护中方利益的同时也要合理的维护外方的利益，使外方在中国境内的投资利益得到根本保障。
3、提升自身管理能力，提高资金利用率。如何加快开发建设过程中的资金周转，较小的资金流量推动较大的房地产项目的运转，笔者认为企业应注重自身管理能力的提升，加快企业自身资金流转速度，从根本上降低融资需求。
（1）加快资金流转。针对许多房地产企业资金流转不是很畅通的问题，笔者认为首先应该建立一个程序化的资金管理流程，明确企业资金管理的各个环节的重要节点，同时应加强企业财务人员的素质培养，以利于将整个资金管理流程落实到每一个细节。以笔者所在的公司为例，以往在商品房贷款资金回笼环节中，由于整个流程需要经过客户提供资料、银行预审、公证处公证、房地产交易中心办理预售合同登记、银行信贷部审批、放贷等多个环节。而各个部门之间缺乏联系，互相推诿从而造成占售房款绝大比例的贷款资金不能及时回笼，公司财务部在发现问题后立即明确了各个环节的重要时间节点，并指派专人负责，大大加快了贷款资金的回笼速度。
（2）减少企业过度预支。以借贷方式筹措开发经营资金，是房地产开发企业普遍存在的现象。但企业不要过度预支资金，如果房地产开发企业是靠借贷维持生计，靠负债支撑着企业，一朝债务发生危机，就会危及到企业的生存。房地产开发企业不应好大喜功，要根据企业的实际进行举债，将债务控制在安全值以内，尽早处置闲置资产，如空置房地产、闲置设备、存货等。以笔者所在的集团为例，95年以后公司为完成政府的危、棚、简改造任务，向银行贷款3亿多人民币，企业资产负债率高达89%每天须向银行支付利息10万多人民币，再加上当时市场不景气，地价下跌，使大批资金套牢在空置的土地上无力自拔，资产运行状况急剧恶化，当时企业领导经过详细的分析和研究，采取了一系列的防范和调整措施，包括主动调低价格，尽快盘活商品房存量，土地存量，尽快全力的回笼资金，最终规避了由资金风险引起的财务危机，使企业走出了困境。
（3）严格控制成本费用的支出。房地产开发企业要建立准确高效的成本费用控制体系，要有严格的成本费用预决算和审批制度，每一笔开支都要遵循经济效益原则，防止铺张浪费。企业节约出来的每一分钱，实际上都是企业自己的利润。
【参考文献】
[1]高聚辉:房地产融资渠道现状分析与发展趋势展望、中国房地产金融,2006,06
[2]潘爱青:房地产融资问题研究、科技创业月刊,2006,07
[3]刘晴:我国房地产业融资问题及对策研究、黑龙江对外经贸,2006,07