关键词：债券保险；美国；严格监管。
一、债券保险的定义。
债券保险（Bond Insurance）是债券发行人向债券保险机构支付一定费用购买的一项合约，指定当债券发行人违约时由债券保险机构进行代偿。该保险的标的为信用风险，投保人为债券发行人，承保人为债券保险机构，权利人为投资者。保费是承保人对投保人违约风险所追求的补偿。债券保险机构目前主要为公债（Public Finance）和结构融资债务（Struc-tured Finance）提供保险。
二、美国债券保险市场的发展和现状。
目前美国主要的债券保险机构包括 FSA、Ambac、CIFG、FGIC、AGC、XLCapital、ACA、Radian、MBIA 等九家一级债券保险公司和 ChannelRe、RAMRe、XLFA、AGRe、BluePoint 五家再保险机构。担保品种也由市政债券扩展到结构性产品。金融危机使债券保险行业的竞争格局发生了很大的改变，原有的债券保险机构陷入困境并进行了广泛的重组，新的机构如巴菲特旗下的 Berkshire Hathaway Assurance（简称 BHA）和Municipal and Infrastructure Assurance Corporation（MIAC）先后进入这一领域。
三、美国债券保险市场的监管环境。
1989 年纽约州政府 69 号法案（Article69）规定债券保险机构必须以专业保险公司为业态，禁止多险种保险公司（Multiline Insurance）从事金融担保业务。债券保险机构必须服从各地方的保险法以及州法案，并接受各州保险监管机构———保险监理处（Office ofthe Commissioner ofInsurance）的监管。对债券保险机构商业行为准则和偿付能力有明确要求，且需要保险机构定期披露投保人名单、承保费率以及监管机构要求的其他报告（如资本结构、所有权变化以及财务状况等）。地方法规还要求境内任何金融担保机构及其直接或间接母公司控制权之间的变化都需要得到其事先批准，并指定了债券保险机构的投资限额。债券保险机构还应按美国保险监理协会（National Association of Insurance Commissioner，简称NAIC）的要求定期披露季报和年报。
四、次贷危机对债券保险业的影响。
2008 年 9 月底次贷危机爆发之前，债券保险机构承保的2、3 万亿美元债券总额中结构性产品总值超过 1 万亿美元，包括大约2 000 亿美元的住房抵押贷款证券（RMBS）、4 250亿美元的 CDO。而主要债券担保机构的投资中有 30%~35%投向结构性产品。债券保险业是继投资银行等金融机构后损失最大的行业之一。次贷危机对债券保险机构的影响主要来自两方面：承保债券的违约损失和投资缩水损失、特别是结构性产品缩水严重。巨额亏损致使资本充足度和代偿能力大幅下滑，进而导致债券保险机构自身和承保证券信用评级的下降，承保债券收益率快速上升，资产价值迅速缩水，如此形成恶性循环。美国政府需要确保市政债券市场的安全以使地方政府能够正常融资，采取的主要措施包括隔离和分拆低风险业务（市政债券保单）和高风险业务（信用衍生品保单），为遭遇困难的债券保险机构寻求外来资金注入以稳定其信用级别（如快速批准了 MBIA 公司的融资计划）以及加快新债券保险机构的审批。
五、美国债券保险市场在金融危机中的经验和教训。
1、对不同风险模式的业务线进行分离。2008 年债券保险机构信用评级的下调主要是受信用衍生品的影响，市政债券本身的偿债能力并没有发生明显变化。业内人士广泛认为债券保险机构不应同时涉足衍生产品的保险业务。因此应将低风险业务（市政债券保单）和高风险业务（信用衍生品保单）进行分拆，以阻隔衍生产品的风险向市政债券传导，保证市政债券得到优先保护。
2、债券保险市场集中化程度提高，国有资本有可能介入。过于分散化、市场化的格局导致恶性竞争，不利于道德风险的防范。加强公司实力、提高偿付能力，使债券保险市场集中化，有利于降低恶性竞争、增强保险机构的议价能力，避免发行人不断要求降低保费金额使得债券保险机构的利润率受到影响。2009年5月美国全国城市联盟（National League ofCities）要求美国财政部向其提供50亿美元的无息贷款，成立“发行商交互债券保险公司”
（Issuers Mutual Bond AssuranceCo）。它将是美国第一家公有金融保险公司，也是这一行业中规模最大的公司。
3、
监管透明化、统一化的呼声变得更强烈。
以纽约州为首的各州保险监理会正积极酝酿债券保险监管规则的修改，包括对于债券保险机构业务范围的重新界定、进一步提高债券保险机构的资本充足度要求、加强对债券保险机构信用评级的监管等等。业内特别提到应参照对银行的监管，建立完整的、包括各个方面特别是资本充足率的联邦强制性监管法规。统一的、透明的、易于理解的联邦监管条例将有利于重新恢复投资者信心。
六、中国引进债券保险的可能性和需要关注的问题。
若考虑在中国债券市场引进债券担保体制，应注意吸取美国的经验并防范相关的风险，并注意中国债券市场结构和美国的差异。
（一）中国企业债市场引进债券保险体制的可能性。
1、有效的债券信用增级措施目前仍然缺失，为债券保险发展提供了一定空间。目前中国担保机构平均每家注册资本还不足 1 亿，其中规模最大的中国投资担保有限公司的注册资金为 30 亿元，而在保风险敞口超过 200 亿，其实力不足以成为有效从事债券担保业务。更重要的是，担保业的过度竞争，大部分担保机构经营稳定性和发展前景并不乐观。此外对担保行业监管法规不健全、行业准入和退出机制尚未建立、缺乏信息披露、运作不规范等诸多问题，也导致投资者对担保机构的担保能力完全不信任。
2、债券发行主体范围扩大，低信用级别主体有强烈的增信需求。目前信用债市场的主要发行人是大型国有或行业龙头企业，中小企业难在债券市场取得融资。此外低等级帝登基地方投融资平台的违约风险不断加大，融资成本进一步提高。这些低信用级别的发行人有比较强烈的增信需求，如何寻找可靠的增信手段是一直困扰债券发行人和承销商的主要问题之一。若有市场上普遍认可的机构提供增信服务，将有效满足这种需求。
3、引进债券保险可以达到完善保险险种、拓宽保险运用范围的效果。近年来中国保险业发展迅猛，保险机构实力不断壮大，未来中国保险业将传统保险产品组合和改进的基础上，逐步衍生至保险领域以外的金融领域，发展保险风险证券化、保险资产证券化、保险衍生产品等融合型保险创新产品是必然趋势。债券保险业务的开展必将在推进金融一体化进程中扮演重要的角色。
（二）中国引入债券保险或类似担保方式需要关注的问题。
1、中美债券市场结构存在明显差异，投资者无法通过债券保险实现税务套利。中国债券市场上没有与美国免税市政债券类似的品种，美国债券保险税务套利这个重要的优势在中国无法实现。在国内债券市场上对增信需求比较迫切的是一些低信用级别的企业债，在中国引进债券保险的意义单纯成为信用增级，其效果与担保公司、企业互保等现存的增信方法性质基本一致，必然会面临激烈竞争，同时债券保险机构的权威性要获得市场上普遍认可比较困难。
2、在引进债券保险业务前法规建设应该先行，监管机构和监管体系应明确。本轮金融危机下美国债券保险市场主要通过行业自律形式进行监管的体制已经受到的严重冲击和广泛的质疑。盲目的引进市场化债券保险体制将不可避免导致道德风险和恶性竞争。我们认为首先在法律法规上明确债券保险的业务性质和监管体系十分重要。目前中国《担保法》、《保险法》以及相关法律体系对于债券担保业务的性质没有明确的界定，由此可能引发监管权争议。我们认为根据其业务特点，应将争取其划归保险类别，并由单一的监管机构保监会实施监管。单一监管机构有利于实施严格的监管规定，防止令出多门、相互冲突导致监管实效。
3、对行业的准入标准应严格，考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾。债券担保业务属于高风险金融创新业务，严格的、透明的操作运营管理和信息披露规定等措施都是行业健康发展的必要条件。此外一定程度上促进行业集中化、限制无序竞争也是培育债券担保市场必需的步骤。对债券担保的监管力度必须严格，准入门槛也应提高，以避免重蹈担保业监管缺失的覆辙。其监管应参照银行业监管体系的深度和广度，同时也可以考虑引进国家信用或部分政府信用作为后盾，树立债券担保的公信力和市场的信心。目前中国还没有真正意义上的专业债券保险机构，唯一一家准债券增信机构是由多家国有企业联合中国银行间市场交易商协会共同发起设立的中债信用增进投资股份有限公司（截至2009年 9 月末其注册资本、净资产均为 60 亿元）。由于缺乏明确的监管、也没有明晰的信息披露，业内基本上对该公司的情况缺乏深入了解。
4、对从事债券担保的机构的业务发展和投资应进行严格监管。美国债券保险机构的经验教训显示必须严格分离不同类别、不同风险特征的业务线。因此债券保险业务必须是专业机构、必须按照不同债券品种的风险水平和风险特征设立风险隔离并将其处于有效监管之下。同时还需要加强对资本规模和充足率的监管，限制高风险产品和衍生品担保业务，限制担保能力的过度消耗。此外监管机构需要监督债券保险机构的投资安全，避免受到偿付和投资的双重损失。
5、对从事债券担保的机构信用分析能力的要求要进一步加强。即使在美国，对三大主要信用保险机构的批评主要包括主观性过强、相互矛盾、结论不清晰等问题。而国内信用评级机构倾向性更加明显，受到发行人的制约非常严重，分析能力不足。因此国内信用评级机构的权威性受到市场的普遍质疑，分析结论难以成为债券保险机构定价的可靠依据。如何建立可靠的分析力量和风险管理体系是非常关键的因素。
关键词：债券市场；制度；国际比较；启示
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10、3969/j、issn、1003-9031、2011、04、11
一、引言
债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8、73万亿元、125、9万亿元，年末托管量达到17、7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8、2万亿元，同比增长25%；托管量达20、5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104、6万亿元，全年结算笔数达30、7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。
二、中美两国债券市场制度的国际比较
总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。
（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较
市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。
通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。
（二）债券市场监管制度的比较
债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。
通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。
其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。
值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。
（三）债券市场信息披露制度的比较
充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。
1、地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。
2、金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。
3、公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。
（四）债券市场信用评级制度的比较
债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。
通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。
三、中美债券市场制度比较对我国的启示
通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。
（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策
1、增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。
2、健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。
3、加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。
（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系
根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。
1、统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。
2、形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。
（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规
1、增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。
2、健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。
（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性
近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。
1、对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。
2、建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。
3、加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。
4、完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。
在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。
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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System
LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng
(College of Finance and Statistics, Hunan University，Changsha 410079，China)
关键词：企业债券市场；制度环境；市场能力；流动性
企业债券市场是成熟市场的重要组成部分。它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民都具有重要意义。从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种，使投资者的投资结构趋于合理。从宏观层面看，企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长。缺乏一个完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，也会货币市场的流动性及其运行的效率。
我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期，lO多年里筹资近3000亿元，为国民经济的发展做出了一定的贡献，但从总体上看，我国企业债券市场发展明显落后于股票市场，在整个资本市场结构中所占的地位相对较低。这种格局不利于资本市场的健康发展。
一、发展企业债券市场必须解决的问题
企业债券市场之所以表现出负面特征，往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷，或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下。所以，本文认为，企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类：制度环境问题和市场能力问题。两类问题关系密切，制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决。前不久，深交所对我国企业债券市场现状做了调查，发现我国企业债券市场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题，以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题。发展企业债券市场必须解决好这些问题，因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后，并且如果解决不好，还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石。
（一）制度环境问题
1、国有企业产权制度不合理
一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。一方面，国有企业缺乏独立财产权，造成企业债券兑付风险较大。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业会获得从事融资活动带来的好处，但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。另一方面，国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。
2、监管体系不完善
我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的《企业债券管理条例》开始构架的，经过不断的修订完善，已基本成型，但仍存在不少问题，比如，相关法规严重滞后：有关企业债券的法规有几十个，但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题，并且缺乏相应配套的实施细则和相关。监管主体不明确以及监管手段不合理：我国企业债券市场目前由国家计委、人民银行、中国证监会分头监管，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，导致监管效率低下。在监管手段上，违反市场运作，仍注重计划与审批手段。同时，监管制度也不完善。主要表现在：
（1）发行制度不合理。企业债券市场监管最关键的和最核心的问题是其发行的准允方式。我国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制，对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定，并进行总规模控制。这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用，但是它已不能适应当前经济形势和政策导向，既容易导致政府审批中的寻租行为，又不利于市场机制作用的发挥，阻碍着企业债券市场的发展。
（2）信用评级制度不健全。债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节。我国企业大规模开展信用评级刚刚开始，和发达国家信用评级制度相比，信用评级制度还显得很幼稚，一是评级体系不完善，债券评级的指标体系尚未全国统一，一些评级机构的评级指标体系设置也不尽。二是评级行为不规范，我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构，专业素质及服务水平偏低，收费较高（按资产或融资额的3-5％收取），参与造假活动较严重。三是投资者对评级结果的重要性认识不够，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。我国企业债券投资者评级意识淡薄，并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和性，使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻。
（3）缺乏发行后有效的监控体系。目前国家对于企业债券只管发行，但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系。对发债企业是否进行发债后的信息披露，是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控，很容易导致企业债券发生兑付风险。20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象，很大程度上是由于国家监控不力所导致。
3、市场能力问题
目前我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题，比如：机构投资者缺乏、市场交易品种单一等。这些问题集中表现为一个问题：市场流动性差。这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题。例如：1991-1996年累计发行企业债券1566亿元，而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元，占整个企业债券总额的2％，累计交易量为5、9亿元。近期情况来看，2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2、92万亿元，国债现货交易总额为0、87万亿元，回购交易额2、44万亿元，而企业债券全年交易总额仅为0、00703万亿元。企业债券市场缺乏流动性，流通市场不发达，就无法吸引大量投资者，特别是机构投资者加入，从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。
二、债券市场的对策
我国企业债券市场之所以发展滞后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确，外部因素在于市场能力的低下。为此，必须不断进行制度创新及市场能力优化，创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件，大力促进企业债券市场的发展。
（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境
1、深化国有企业产权制度改革
国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的最关键环节。与此同时，还要建立有效的偿债保障机制，如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等。
2、进一步完善监管体系
首先完善企业债券法规。应尽快推出新修订的《企业债券管理条例》，及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则，并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段，建立统一分层次的监管组织体系，加强一线监管机构的地位和职能，减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上，要以手段和法律手段为主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列监管制度。包括：
（1）改革发行制度，推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求，经有资格的承销机构推荐，经主管部门审核同意的，企业就应能发行债券。另外，要逐步放开对债券利率的限制，按信用级别的差异确定债券利率，逐步取消计划规模管理，放宽筹集资金使用限制。
（2）健全信用评级制度，规范信用评级机构等中介组织。企业债券发行由审批制向核准制转变，需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用。为此，必须健全信用评级制度，一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，归口管理评级市场，令所有挂靠的评级机构脱钩，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。另外，在全国建立几家规模较大、较权威的评级机构，由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作，以培育统一有序的全国评级市场。三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性。
（3）建立债券发行后的监控体系。一是强化发债企业的信息披露制度。不仅要求发债前进行信息披露，更要强调发债后的经常性信息披露以及重大信息披露。企业必须定期披露年度报告、中期报告，如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大的事件，应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制，做好有关偿债信息的收集、整理和；三是建立企业债券受托人承销商制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并可根据发债企业的经营状况，随时对债券进行评级。债务到期时如发债企业缺乏资金，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。
（二）通过增强企业债券流通市场的流动性，推动企业债券市场整体协调发展
1、增加企业债券品种。
，市场品种单一，可供选择的余地太小。应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。
2、发展场外交易市场，引入做市商制度。
根据成熟的市场经验，企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易。结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，应考虑大力发展场外交易市场，建立多层次的交易市场体系。同时，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高债券的流动性，稳定债券的价格和便于债券的大宗交易。 3、培育机构投资者。 各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源。管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场。
4、加强监管，改善企业债券交易环境。
根据相关法规，投资企业债券的个人投资者的投资收益需交纳20％的个人收入调节税，这使得企业债券交易成本增加，从而影响投资者热情。为此，有必要制定或修订企业债券监管法规，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所收个人所得税，为企业债券的发展营造一个宽松的发展空间。
：
[1]何德旭，李武。对我国企业债券市场的思考[J]、与实践，2002，（8）。
中国企业债券市场制度变迁,是沿着由场内市场到场外市场、由审批制到核准制和备案制再到注册制的路径,渐次接近发展债券市场的客观规律要求。
按照郑先炳(2008),中国企业债券市场的制度演进过程可以2005年5月和2008年4月这两个时点作为划分依据。2005年5月25日,中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》,企业可以在银行间市场发行短期融资券,开启了企业债券场外市场;2008年4月3日,中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》,明确了银行间市场的管理体制由人民银行直接管理转为由交易商协会实行自律管理,银行间市场产品实行协会注册模式,不再实行备案制。由此,中国企业债券市场划分为三个阶段:
2005年5月25日以前作为第一阶段,企业债券实行的是单一场内市场和严格的行政审批。中国企业债券全部在交易所市场发行,采取行政审批制,场内市场是企业债券融资的唯一渠道。
我国自1984年开始发行企业债券,在1993年3月国务院修订颁布了《企业债券管理条例》之前,债券投资品种也呈现多样化趋势,国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券,民营企业债券遍地开花,但由于当时市场管理体制制度缺陷,发生相当部分企业到期不能兑付时,许多发债企业通过发新债还旧债或者通过银行贷款方式还本付息,影响了企业债券市场的发展,整个市场陷入危机。为加强管理规范企业融资行为,1993年3月国务院修订颁布了《企业债券管理条例》,对企业债券的审批严格限制。从1994年起,大部分企业债券品种都被取消,只留下中央级企业债券和地方企业债券这两大类。至此,中国企业债券进入严格的行政审批制度,采取“先核定规模、后核准发行”的审批办法,环节多,审批周期长,管理效率低。同时对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途、审批程序等进行严格限制,抬高企业债融资门槛。为此,王国刚(2007)从每一主体发债规模、发债主体、资金投向、审批部门、信用支持五方面论证了这期间的企业债券实质为政府债券,阻碍中国企业债券的发展,中国企业债券市场步入低迷时期,1999年至2005年,企业债券发行额度一直徘徊不前,其中2000年企业债券发行跌到谷底,全年发行总量仅为50亿元,企业债券成为资本市场的短板,实践证明,单一的场内市场和严格的行政审批制度不适应债券市场发展的实际需要,严重制约着债券市场的发展。
第二阶段以2005年5月25日中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》为起点,中国企业债券场外市场重新开闸,备案制浮出水面。短期融资券发行的场所由交易所市场拓展到银行间场外市场,更适合机构投资者大额灵活交易,也符合国际发达债券市场惯例。审批制度上,银行间市场短期融资券发行审批实行备案制,简化了审批流程,提高了管理效率。在发行机制上,短期融资券引入了市场化的利率生成机制,采取簿记建档的方式确定发行利率;不用担保,强调发行企业的信息披露,通过企业信用评级反映发券企业的真实信用水平;发行规模实行余额管理,一次备案分期发行;期限实行上限管理,并采用更加灵活的方式。
银行间债券市场采取备案制发行短期融资券,对中国企业债券市场建设和完善迈出了重要的一步,这种灵活的市场机制债券发行方式得到了工商企业和投资者的认可,短期融资券从2005年的1424亿元上升至2009年的4612亿元,并且从2007年起短期融资券发行额度超过场内市场企业债券的发行额度。
第三阶段以2008年中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》为标志,场外市场开始实行市场主体自律管理和注册制,银行间企业债券市场得到进一步完善,中国企业债券市场的制度变革进入了新阶段。
2007年9月3日,银行间市场会员自律组织――中国银行间市场交易商协会成立。2008年4月3日,中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》,明确了银行间市场的管理体制由人民银行直接管理转为由交易商协会实行自律管理,银行间市场产品实行协会注册模式,不再实行备案制,并正式开始接受企业在银行间债券市场发行短期融资券和中期票据的注册。银行间企业债券在管理体制、审批体制和发行体制都发生了质的变化。首先,在管理体制上,银行间市场用国际通行的自律管理代替了原来的行政监管,鼓励市场主体的自律管理,有效发挥了市场的激励与约束机制;其次,在审批制度上,银行间市场债务融资工具由备案制改为注册制,管理流程进一步简化,发行效率进一步提高;最后,在发行机制上,银行间市场债务融资工具注册有效期为2年,一次注册可分期发行,并且债券定价机制率先采用逆向询价机制。
二、中国企业债券市场进一步发展所面临的主要问题
从中国企业债券市场发展演化路径看,其企业债券市场建设取得了长足的进步,但存在的问题依然不少。
首先,企业债券发行管理权处于分割状态。由于长期以来中国企业债券市场的发展受到行政管制和发行管理权束缚,形成了多头管理的局面,场内市场的企业债券与建设项目联系较紧,而国家发改委一直管理建设项目,所以场内市场交易的企业债券发行由国家发改委管理。上市公司发行债券和可转债,由于其与股票市场有着紧切的联系,所以上市公司的债券发行是由中国证监会管理。企业短期融资券和中期票据则由中国银行间市场交易协会监管。这种按照各主管部门自定规则规范相关经营性机构发行债券行为的现象,使统一的企业债券制度因体制原因而四分五裂。
其次,企业债券交易市场的分割。阻碍中国企业债券市场发展的另一个主要因素是交易市场的分割。中国企业债券的交易场所是沪深交易所市场和全国银行间债券市场,交易市场的分割主要体现在两方面,一是投资者的分割,并不是所有的债券交易商和投资者可以自由选择不同市场进行债券交易;二是两个市场之间尚未建立高效的转托管机制。银行间债券市场的托管清算和结算系统的运营由中央国债登记结算公司负责, 交易所市场由中国证券登记结算公司负责。目前两大机构在技术上和制度上都存在很大的差异,相互间没有形成很好的协调机制。
最后,企业债券发行主体范围狭窄,债券信用评级比较薄弱。企业债券发行主体范围主要集中在交通运输、电煤 、水 、电信等基础行业的大型国有企业,导致筹集资金用途单一,大部分被用在基础设施建设上新项目的创新、开发所需资金得不到满足。并且数量众多的民营企业存在的严重资金缺口却得不到有效的解决,2009年底中小企业集合票据艰难推出,其数额仅12、65亿元。还有,中国的债券评级体系尚不整 ,市场上一直缺乏有效的信用评级机制,现有评级机构的独立性、权威性差强人意,公司债券的级别不能很好地反映公司经营效益和盈利预期。
三、中国企业债券市场的改革趋向
(一)制定统一的企业债券管理办法。改变企业债券制度不统一状况, 将短期融资券、中期票据、公司债券、发改委审批的企业债券均纳入企业债券范畴。“企业债券管理办法”的内容应当包括: 实行企业债券发行的登记注册制度或免审制度,企业债券的募集资金用途制度,企业债券的定价制度, 企业债券的资产抵押制度和信用评级制度, 企业债券的信息披露制度, 企业债券的交易 (包括无形交易)规则, 公司债券的清偿制度以及落实 《企业破产法》 的具体规则。
(二)建立有效的企业债券监管体系。在实行统一的 “企业债券管理办法” 条件下具体的监管工作可分别由不同的监管部门负责。 例如, 考虑到目前我国金融分业监管体制将继续存在, 各类企业债券的具体发行监管和操作可继续由对应的监管部门实施, 但各个监管部门都应按照 “企业债券管理办法” 的规定进行监管, 由此, 先实现企业债券的规则统一, 待日后条件成熟时, 再实现统一监管。
(三)明确全国银行间债券市场的债券交易市场主导地位。将场外交易发展成为债券交易的主要场所,既遵循了债券市场发展规律,也符合国际经验。目前,全国银行间债券市场已经成为中国债券市场的主体, 占据绝对主导地位,必须坚持完善以场外债券市场为主体,场内市场为辅助,分工合作、互为补充的债券市场体系。同时建立高效的转托管机制, 进一步推动场内市场与场外市场的互通互联。
(四)促进发行主体多元化。鉴于中国企业债券市场上的发行主体比较单一, 应放松发行限制, 拓宽发行企业范围, 将民营企业纳人到发行企业债券的行列中来, 增加中小企业通过债市融资的机会, 从而推动市场主体的完善。
(五)积极支持企业债券的创新。企业债券依发行人的状况不同而差别甚大,同时,企业债券又是其他一系列证券类衍生产品 (包括资产证券化债券)的基础,因此,在发展企业债券的过程中, 应留有充分的制度空间以支持企业债券的创新,其中包括:运用债权进行公司并购和资产重组、 以企业收入的现金流支持企业债券发行等等。
[论文摘要]众所周知，公司债券能否有效发挥其融资和治理作用，与其交易的场所公司债券市场的发展有很大的正相关关系。最近几年来，我国公司债券行量都在增长，但是目前我国公司债券市场发展仍然滞后，不少学者提出了有益的见解和政策建议。在此，本文选取一些比较有代表性文献进行综述，这主要涉及以下研究方面：发展我国公司债券市场首先要区分“企业债券”和“公司债券”，其次要取消公司债券强制担保并完善信用评级体系，再者要促进债券交易市场发展，重点是发展全国银行间债券交易市场来提高公司债券流动性。这也是目前研究的热点。
一、要区分“企业债券”和“公司债券”
（一）一种观点认为公司债券可以从企业债券中划分出来（沈炳熙，2007）。
从逻辑上分析，公司债券确是企业债券的一种；从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里划出来，并不需要重新建立一套专门为公司债券交易流通服务的市场基础设施，而是完全利用现有的场内外市场设施。
以发债主体来确定债券性质的逻辑来看，公司债券和企业债券不仅在本质上是同一类债券，而且在范围上也相差不大。这是因为：一方面公司是企业的具体形式之一，公司和企业在内涵上是一致的；另一方面我国《公司法》允许国有企业以公司的形式存在，因此，多数国有企业也是公司，而在我国企业债券多是由国有企业发行。所以可以说公司债券是企业债券的一个重要组成部分。但是，现实生活中要复杂得多：第一，现在企业债券中确有一些非企业发行的债券，如由铁道部发行的铁道建设债券。第二，在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重过高，而用于经营目的债券所占比重过低。第三，从债券发行监管的角度看，企业债券的发行由国家发展和改革委员会管理。但是，目前一些上市公司发行是由中国证监会管理的。由于上面的原因，企业债券既不可能把全部公司债券都包括在内，也无法排斥某些非真正意义上的企业债券。为了保持债券市场管理体制的稳定性，在不对监管格局进行根本性变革的情况下，公司债券应该从企业债券中划分出来：企业债券中非真正以企业信用为基础而发行的债券、非上市公司发行的债券、以项目建设为筹资基本用途而发行的债券，应当继续留在企业债券之内；而真正以企业信用为基础、在证券监管机构监管下、由经营非特许业务的上市公司发行的债券，应当列入公司债券的范围之内。
（二）另一种观点认为必须将公司债券与企业债券相分立（王国刚，2007）。
王国刚认为企业债券实质上是政府债券，并非公司债券，但是我国将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，从而在管理体制上严重制约了我国公司债券市场的发展。所以他认为必须将公司债券与企业债券相分立，两种债券在制度上、体制上和管理部门上相分离，同时保留企业债券。
他以2006年内新发行的企业债券为例，说明企业债券在性质上属于政府债券范畴：第一，发债主体发债规模巨大，其中地方企业平均每个发债主体所发行的债券额为11多亿元，中央企业平均高达46多亿元。第二，发债主体基本为国有企业，绝大多数为国有独资企业，一小部分为国有控股的上市公司。第三，发债资金几乎都投入了政府部门批准的投资项目。第四，审批部门并非债券市场监管机关，而是国家发展和改革委员会。第五，企业债券有政府信用支持，其票面利率基本无差异。
同时真正意义上的公司债券并非企业债券，他认为主要有以下几点区别：第一，发行主体差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，非公司制企业不得发行公司债券。而我国企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。第二，发债资金用途的差别。公司债券的发债资金主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、支持公司并购和资产重组等等。但我国企业债券的发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面。第三，信用基础的差别。公司债券是以自己公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等为信用基础。与此不同，我国的企业债券基本是政府信用。第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，债券市场监管机关要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债券的发行中，发债由国家发改委和国务院审批，要求有银行予以担保，并且债券发行后，审批部门就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管了。
为了更好地发展公司债券市场，他觉得我们不能再将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，而要分立企业债券与公司债券。
不管是“划分”还是“分立”，从以上的分析可以看出：我国企业债券在某种意义上其实是“政府债券”，政府以企业的名义发行债券。这样，企业债券代替公司债券，政府债券再代替企业债券，其结果是政府必然对企业债券的发行进行严格核准和采取强制担保措施等。所以，要想发行真正意义上的公司债券，还要注意一点：应该修改1993年颁发的《企业债券管理条例》，并加上明确规定“本条例不包括公司债券”，这才能从根源上分立两种债券，使得企业债券无法代替公司债券，才能避免政府对公司债券的干预，才能从根本上推动公司债券市场发展。
二、要取消公司债券强制担保，并完善信用评级体系
根据现在相关规定，企业债券必须有国有银行、中央级企业或者国家基金担保，这改变了企业债券信用产品的性质，投资人对企业信用风险的评价转化成对担保人（一般是银行）的信用评价，一方面导致企业债券信用等级趋同，市场没有形成层次（颜炬，石磊，2007）；另一方面还是把企业债券风险集中在银行风险上，这与银行贷款所带来的风险没有多大区别，债券市场没有起到分散风险的作用。
李丽（2006）认为政府的强制担保要求产生了双重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险，企业由于有担保而倾向于投资高风险的项目，投资者由于有担保就没有激励动力来运用自己的风险识别能力对企业和项目的风险信息进行分析。并且担保越多，发债企业选择的投资项目风险越大，企业违约概率增加。由于有了担保，投资者识别风险和监督企业的激励减少，机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异在这种情况下不起作用了，消弱了机构投资者识别和监督发债公司的积极性。
为了能使债券市场在分散风险中发挥作用，消除发债企业和投资者的道德风险，我们就要取消强制担保。没有了这种强制担保，公司只能依靠自己的信用来发债，那就需要信用评级体系来识别公司信用等级，信用评级还能防范信用风险。
信用评级是指独立的第三方信用评级中介机构对债权人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度（马玉超，黎继梓，2006）。信用评级对市场信用风险作出客观、独立的评价，有助于降低投资风险，有利于增强市场信息的透明度，促进公平竞争，提高市场运作效率（李建云，田京海，2006），推动公司债券市场发展。
由于政府强制担保，我国信用评级在企业债券发行中只起到陪衬作用。目前我国信用评级体系发展不尽人意，还存在一些不足：一是公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。二是公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征（王丽芳，余菁，2007）。三是相关信用评级法律制度体系不完善。例如有关信用评级的机构管理、从业资格、行业自律、评级方法等方面的法律法规很不系统，分散在不同的法规规章中（许军，李新，2006）。这样，这些评级结果就不具有权威性。信用评级机构的技术水平和公信力都不高（颜炬，石磊，2007）。
面对目前评级机构所存在的问题，可以从以下几方面着手逐步完善：一是各建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。二是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场（王丽芳，余菁，2007）。三是建立完备的法律体系，提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露（许军，李新，2006）。
今后，我们要取消公司债券强制担保，强化信用评级工作（王国刚，2007），推行信用评级制度，加强整个社会的信用评级制度，以推动公司债券市场的健康发展（李德，2006）。
三、要促进债券交易市场发展，重点是发展全国银行间债券交易市场
根据市场组织形式，债券交易市场可分为场内交易市场和场外交易市场。债券场内交易市场是指证券交易所内的债券交易市场。债券场外交易市场是指在证券交易所以外进行债券交易的市场。目前，我国债券交易市场由上海、深圳证券交易所债券市场，以及全国银行间债券交易市场、银行间柜台市场组成。以往我国公司债券的流通转让主要通过交易所市场进行，到2004年8月，公司债券才开始进入银行间债券市场进行交易流通。
我国债券市场的历史体现着“重发行轻流通”的发展轨迹，这在公司债券市场更显得突出。作为公司债流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，债券交易市场流动性不太畅通。第一，场外市场功能没有充分发挥，交易所市场流动性较差。未到期公司债券存量除了在银行间市场托管外，还有大量债券托管在其他交易场所，场外市场特征不够明显；2006年交易所市场的换手率104%，交易所市场流动性较差。第二，投资者结构不够合理，市场扩容受限。机构投资者数量不足，类型不够丰富，影响了市场流动性和承债能力的提高。第三，交易流通环节存在缺陷，潜藏较大风险。部分公司债券仍通过承销商柜台交易，没有进入合法交易场所流通；有此公司债券通过券商进行一级托管，可能出现承销商或券商挪用债券或欺诈客户等风险（刘彦琳，2007）。
为此，我们要提高债券市场流通性，重点是促进场外交易市场之银行间债券市场发展，因为银行间债券市场具有以下优势：
首先，银行间债券市场规模不断扩大。近年来，我国银行间债券市场取得了长足发展，市场规模迅速扩大，债券品种和交易工具不断丰富。其次，制度趋于完善，提高了公司债券的交易流通性。银行间债券市场的基本制度建设也在不断完善，不仅为规范市场管理、维护市场秩序提供了有力的制度支持，同时也为维护市场公正透明的环境、保护市场主体合法权益和保障市场顺畅运行奠定了基础。例如，2004年以网络为基础在簿记系统与支付系统连接实现了债券交易的券款对付（DeliveryVersusPayment，即DVP），为投资者提供了安全、高效、便捷的资金交易和清算服务。2005年推出的数据直通式处理（StraightThroughProcessing，即STP）更是实现了数据从询价到交易确认、债券交割与资金清算的直通。2007年双边报价制度也实现了重大突破，双边报价活跃程度大大增强（邹澜，2007）。再者，以机构投资者为主的持有结构进一步确立。随着银行间市场的发展，银行间市场参与主体不断增加，从成立之初的16家商业银行发展成为包括商业银行、信用社、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金和非金融机构等近6500家机构参与的多元市场（颜炬，石磊，2007）。超级秘书网
我们还要继续完善我国银行间债券市场，应该充分发挥银行间市场优势，加强各参与主体在公司债券市场发展中的分工合作，完善法律法规和市场体系，提高市场运行效率（颜炬，石磊，2007）；进一步采取措施，提高现有交易系统、托管结算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易流通，突出公司债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展（刘彦琳，2007）。
只有区分了“企业债券”和“公司债券”，取消了公司债券强制担保，完善了信用评级体系，进一步发展了银行间债券交易市场，解决了公司债券发行和流动两个难题，才能推动我国公司债券市场良好地发展。
参考文献
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关键词：信用评级；债券信用评级；银行间债券市场；评级质量
一、引言
信用评级是指独立的专业化机构对影响评级对象的各类信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号进行表示的经济行为。债券信用评级主要指信用评级机构以发行人及其发行的债务融资工具为对象进行的信用评级。发达国家实践表明，债券信用评级通过解决市场经济条件下的信息不对称问题，在防范信用风险，增强资本市场运作效率，帮助政府部门增强资本市场有效监管上发挥着重要作用。我国的债券信用评级自20世纪80年代起步，目前信用评级已成为企业进行债券融资的必经程序之一。但是相比发达国家，我国债券信用评级还处于发展初期，存在着评级质量不高、评级行业存在无序竞争等问题，阻碍了债券信用评级作用的发挥。我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三个部分，银行间债券市场是其中的主要部分，债券的存量、交易量、企业主体债券发行量均占90％以上，本文拟以银行间债券市场为例，分析债券信用评级存在的问题，为充分发挥信用评级揭示发债企业的风险，保障债券市场健康发展的重要作用提供参考。
二、评级机构在银行间债券市场信用评级业务开展情况
(一)银行间债券市场信用评级业务概况
2000～2008年，评级机构为银行间债券市场企业主体债券发行(包括企业债券、非政策性金融机构债券、中期票据、短期融资券，不含资产支持证券)共承做了1323期债项的信用评级，仅有16期债券发行未进行评级。其中，累计发行335期企业债，发行规模6935亿元；108期非政策性金融机构债券。规模4537、6亿元；39期中期票据，规模1737亿元；857期短期融资券，规模12024、1亿元(见图1)。
(二)所评级别分布情况
评级机构对发债主体及债项做出的评级结果分布(1)主体信用等级：除中期票据均为aaa外，级别自a-至aaa(仅2008年出现了两期短期融资券的长期主体信用等级为bbb+)；(2)债项信用等级：除中期票据均为aaa、短期融资券均为a-外，级别自aa-至aaa，具体级别分布情况见图2、
(三)当前银行间债券市场监管概况
1997年中国人民银行以发文认可中国诚信证券评估有限公司等9家评级机构从事企业债券信用评级工作。中国人民银行公告[2004]第22号及中国人民银行令[2008]第1号进一步明确，企业在银行间债券市场发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。人民银行征信管理局于2005年重新认定了中诚信国际信用评级有限责任公司等5家信用评级结果可在银行间债券市场使用的全国性评级机构，相继了《中国人民银行信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》以及《关于加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》等一系列制度，加强了对银行间债券市场信用评级工作的管理。根据上述制度要求，评级机构在执业中应遵循规
三、目前银行间债券市场信用评级工作中存在的主要问题
(一)评级质量不高
一是评级报告质量不高。根据银行间交易商协会对评级报告、跟踪评级报告的修改意见，部分报告中存在企业经营、行业、银行授信等数据陈旧，对企业所在地国民经济发展及财政情况的分析不够透彻，未能充分反映宏观经济运行对企业的影响，对发债企业接受担保及对外担保情况揭示不够等问题。
二是评定级别偏高。根据评级机构历年的评级结果分布可以看出，主体信用等级以及债项信用等级在aa-以上(含aa-)的债券项数及规模比重较大，而且呈逐年增加的趋势，低信用等级的比重则逐年下降。以短期融资券为例，主体信用等级为aaa的企业发行笔数占总量比例由2006年的14、69％增加至18、28％；发行规模占比由43％增加至52、2％：aa-以下(不含aa-)的发行笔数占比由2007年的25、19％下降至18、29％，发行规模占比由10、16％下降至4、83％(见表1)。
三是评定级别与利差一致率偏低。由于债券市场缺乏违约数据，业内通常运用债券利差对评级质量进行检验，即假定债券利
差在较大程度上反映了受评对象的信用风险。根据风险越大、收益越高的原理，若信用级别与债券利差呈严格的单调递减关系，则说明信用评级质量较高。统计数据显示，2006年10月到2009年3月期间，经中诚信国际、大公国际、联合资信三家机构(当前银行间债券市场信用评级市场份额前三强)评级的短期融资券发行利差和交易利差均值与其信用级别总体呈递减关系(见图6、图7)；但是，评定级别与利差呈严格单调递减关系的交易日占总交易日的比重(即一致率)不高，三家机构评级结果与发行利差的一致率为84、13％。与交易利差的一致率仅为31、27％。综上可见，目前债券信用评级的风险揭示、信用定价功能尚未得到有效发挥。部分机构投资者反映，评级报告、评定级别对于投资决策的参考度不高。
(二)评级行业出现无序竞争苗头
随着债券市场的兴起，债券信用评级行业一度出现激烈的价格竞争，为此，2007年人民银行推动银行间债券市场信用评级机构形成了《评级收费自律公约》，并了《加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》，要求评级机构在开展评级业务前必须将信用评级协议、信用评级收费凭证复印件等向人民银行报备，使得价格竞争得到了有效遏制。但是随之而来的是以变相降价及级别竞争为代表的竞争形式。特别是级别竞争，已逐步由评审阶段走向合同签署之前，出现了所谓的“预评级”行为，即评级机构在与企业签订评级合同前，仅依据企业的部分书面资料便承诺给予较高信用等级，甚至有个别评级机构在洽谈业务时出具加盖公章的预评级报告来争夺市场。变相降价以及级别竞争违反了信用评级规范，使得债券评定级别日益趋高，影响了债券评级的独立性、公正性；更为重要的是由于其较为隐蔽、难以有效监管的特点，严重扰乱了评级市场秩序。
四、原因分析
(一)评级机构内部因素
1、信用评级机构对市场、对投资者高度负责的职业操守有所缺失。债券信用评级只有提供高质量的、权威的信息，才能得以生存及发展，具备以市场、投资者为重的职业道德是评级机构的必备素质之一。评级机构的素质决定评级质量。然而目前我国的信用评级机构却是以利益、市场为根本目标，进而一切以发行方、承销商的意志为重，在执业过程中以发行方、承销商不配合为理由，以牺牲规范来获取市场的短期行为屡见不鲜。例如，有的机构评级作业时间不足，有的跟踪评级采取电话访谈形式进行，有的甚至配合发行方进行“预评级”，在尚未采集完整、充足、可靠的基础信息资料时，就仓促做出符合发行方需要的评级结果，素质有待提高。
2、信用评级机构缺乏有效的制度安排以确保独立性。由于市场经济存在信息不对称和委托问题，需要由独立的专业性机构进行信用评估，为投资者和监管者提供信息服务，因而独立于任何一方不受干预是评级机构存在的前提。我国信用评级机构之所以独立性不强，除职业操守缺失外，缺乏有效的内部管理机制也是重要原因，一方面评级机构自身未对影响独立性的各种因素进行有效识别；另一方面评级机构的组织结构、内部制度尚不健全，信息披露也不充分，很难确保不受被评对象、承销商等债券发行相关利益主体的影响。
3、信用评级机构尚不具备加工高质量评级信息的科研能力。市场经济条件下的信用风险具有综合性、复杂性等特征，信用评级机构作为揭示风险的专业机构，应在行业风险、地区风险、专题研究、数据研究、评级体系、违约统计等基础理论研究和应用、提高分析人员的分析研究能力上加大投入，加强自我积累及提高，为识别信用风险、判断信用违约率奠定坚实的技术基础。而目前我国的多数评级机构还是以片面追求业务拓展、获取眼前利益为目标，缺乏对评级的基础投入，没有形成突出的技术优势，这将从根本上制约其发展。
(二)债券信用评级业所处的外部环境因素
1、缺乏对评级机构的统一监管，多头管理与无人管理并存。目前，发改委、人民银行、证监会分别在企业债、银行间债券市场企业主体债券、交易所债券的发行规定中认可对信用评级机构评级结果的使用，三个部门认可的评级机构有交叉也有不同，监管的理念、内容和力度有较大的差别。如仅人民银行制定了《信用评级规范》，对评级机构执业行为提出详细要求；而同时，企业债可以跨市场分销，缺乏统一的协调的监管，将难以对评级机构形成强有力的约束。具体比较见表2。目前《征信管理条例》已面向社会各界征求意见，虽然其中明确“人民银行为国务院征信业监督管理部门”，赋予了人民银行管理征信业的法定职责，但同时规定“法律、行政法规规定征信机构有关业务接受其他监管部门监督管理的，依照其规定”，三个部门在信用评级监管实践中的权限还有待进一步界定。
2、评级行业的发展缺乏良好的信用环境。一是征信体系建设刚刚起步，有关信息公开的法律规定及制度安排尚未出台。评级机构难以从工商、税务、法院等政
府部门、征信机构、银行、媒体等多渠道、全方位收集企业信息，对企业提供的信用信息无法进行比对及验证，评级结果的客观性和准确性受到一定的限制；公开披露的企业破产、违约的数据较少，难以借助违约率统计加强评级的基础研究等。二是债券市场有关参与主体的信用意识不强。企业及承销商仅关注信用评级在债券发行中降低发债成本、保证发债成功的“许可证”作用，忽视揭示企业真实的信用风险、反映企业未来偿债能力等功能，对评级机构规范的执业行为支持不够。
3、评级行业的发展缺乏良好的市场环境。由于我国债券市场尚不成熟，债券发行、利率等尚未实现市场化，难以形成对债券信用评级真实的市场需求。债券发行者多为大型国企或地方政府公共项目，且大多得到高资信等级机构(通常为政府或金融机构)担保，信用评级揭示风险、评价优劣的作用难以得到充分发挥；无担保短期融资券定价虽然趋于市场化，但开展债券评级的时间较短，缺乏足够的样本，评级机构还无法通过违约率、利差检验等统计数据来验证评级结果的准确性，也无法向社会披露自身的评级表现。
五、对策建议
(一)加快征信立法进程，协调强化监管，推动建立社会信用体系，完善债券市场评级外部环境
1、推进征信立法，建立信用评级机构监管的法律框架。尽快出台《征信管理条例》及相关司法解释，在明确赋予人民银行管理信用评级机构法定职责的同时，对发改委、证监会的管理权限进行界定；并将评级机构的准人条件、人员素质、执业规范、信息披露、独立性及利益回避安排、退出机制、监管部门的具体监管措施纳入法律监管框架。应借鉴欧盟强化信用评级机构管理的思路，进一步细化关于加强独立性、避免利益冲突的有关规定，强制扩大信息披露范围。加强对评级机构内部管理的指导，实现对评级机构的有效约束。
2、协调、强化对债券市场相关主体的监管。一是要加强对相关中介机构的监管。协调有关监管部门加强对债券承销商及会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构的监管，保证其出具文件的客观、真实及完整性。二是应加大对发债主体的制度性约束。应对发债企业提出信息披露要求，并以公开批评、将违规情况录入征信系统等方式，约束企业协助完成跟踪评级。三是强化对评级机构的监管。加大对评级机构执行制度情况的检查力度，对于违规的评级机构，应采取公开批评、责令退出市场等手段进行强制性约束，净化市场竞争环境，促进评级机构规范执业及提高执业水平。
3、进一步完善债券市场。应在控制风险的前提下，适时推出“低信用等级债券”等产品，引入成熟的多元化投资主体，使信用评级识别风险、判别优劣、解决信息不对称、债券定价的作用得到发挥，通过市场的需求，为债券信用评级创造更大的发展空间。
4、推动建立良好的信用环境。一是进一步推动社会信用体系建设。包括建立和完善信用信息的采集及共享机制，完善守信激励及失信惩戒机制，健全破产机制等，创造良好的信用制度环境。二是加强对债券市场各参与主体信用知识的宣传及教育，提高其对评级作用的认识，创造良好的信用文化环境。
(二)评级机构自身应完善内部管理，提高技术水平，加强自律合作，努力树立行业公信力
1、遵守评级行业职业操守，规范从业人员职业行为。评级机构应切实遵守适应行业发展特点的职业操守，规范从业人员职业行为，提高从业人员整体素质和职业道德水准，切实为投资者提供优质服务；应建立健康的评级业企业文化和信用文化，维护评级业的良好信誉。促进评级业的健康发展。
2、加强内部管理。有效增强独立性。评级机构为确保客观独立公正地出具评级结果，一是要有效识别可能影响独立性的各种行为及情形，如，评级机构与法人或其他组织存在资产关联或其他利害关系，评级人员从事信用咨询或顾问业务、参与评级价格谈判、兼职从事与评级业务有利益冲突的工作，等等。二是要完善各项内部控制机制以避免上述利益冲突。如，评级机构应向社会公开披露其评级原则、方法和流程，提高评级结果的透明性；应完善组织结构，强化内部控制制度的落实；应细化评级人员操作守则、“防火墙”制度、独立的评审机制等确保各项评级业务符合规范要求，杜绝影响信用评级客观独立性的因素。
3、提高评级行业的技术水平。评级机构应站在整个行业生存和发展的高度，加强违约率统计、利差检验，分析目前评级表现的不足；积极学习先进的评级技术，同时加强自身技术研发、技术积累。提高人员素质，探索符合中国国情、具有国际先进水平的信用评级体系，促进评级技术的发展。
直接融资比重偏低是中国企业长期面临的问题。据统计，过去10年中国企业直接融资比重，包括股票、企业债券、公司债券，一直在10%左右，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%。
此外，在直接融资中，国外债券融资比例一般远远大于股票融资，2005年美国债券发行的规模大约是股票发行规模的6、5倍；而去年中国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。
专家指出，中国的债券市场存在着一系列亟待解决的问题，包括债券规模过小、债券品种结构不合理等，尤其是多头的行政管理引致债券市场很不协调。
根据现行规定，一家企业发债的审批时间通常为1年,甚至18个月，取得额度与发行监管由发改委全面负责，企业债利率由中国人民银行负责管理，企业债上市审批由证监会和证券交易所负责。
对于这次会议上提出的“完善债券管理体制”，业内人士表示，中国有望逐步形成集中监管的债券市场。
在由证监会牵头的资本市场发展报告专题中，加强证券市场监管、加快推进多层次资本市场建设将成为证监会今后一段时间工作的重中之重。
值得关注的是，公司债的监管很可能将由发改委让渡到证监会，发改委将专注对国家固定资产投资方面的项目债进行监管，简称“企业债”，以区别于证监会监管的“公司债”。“公司债”与“企业债”的具体界定问题，发改委和证监会在本次会议后将作进一步探讨。
统计显示，去年，中国共有43个发行主体发行了45只企业债，融资规模共计1015亿元，同比增长55、2%，发行家数和融资总额都为历史之最。
［关键词］企业债券制约因素对策
企业债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，因此无权参与或干涉公司的经营管理。但债券持有人有权按期收回本息。
我国的债券市场始于1981年。历经20多年的发展，债券的发行种类不断增加，发行规模和交易规模不断扩大，债券的发行和交易的市场化程度不断提高。但是
2、2发行主体方面
按照《公司法》有关债券发行主体的规定,股份有限公司、国有独资公司和两个国有 企业 或者两个以上国有投资主体投资设立的有限责任公司可以申请发行公司债券。这一规定限制了民营企业的融资渠道,使民营企业融资难的问题更加突出。合理界定债券发行主体,必须打破所有制界限,允许各种 经济 成分的企业进入债券发行市场,不论“出身”,只要符合有关规定,就可以发行企业债券。
2、3监管方面
我国监管部门对公司债券市场实行的严格管制，内容涉及公司债券发行主体和发行规模限制、利率管制、投资规模管制等方面。尽管市场的交易主体单一，但顾在监管多头、交叉、重复和空白。在债券的 发展 过程中，政府的角色定位十分重要。政府应让位于市场，让其成为主导者，政府只需做好监管工作。主要可以从以下几方面来做：建立企业债券兑付风险预警机制，及时了解发债企业的负债状况、资金运转效率、偿债能力、企业所筹资金用途等方面的信息，化解企业信用风险；实施强制性信息披露制度，要求发债企业定期公布中报、年报。同时加大企业违规造假处罚力度，维护市场秩序，保护投资者利益；强化社会中介机构作用，加大其市场参与责任，变政府单一监管为政府、社会双重监管，政府有关部门行使宏观政策监管职能，社会中介机构尽其微观层面上的风险揭示义务，使全过程监管具有连续性、预警性。
2、4债券市场方面
建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。借鉴发达国家资本市场的经验,逐步建立和推动柜台交易市场和做市商制度,形成以交易所为主、柜台交易市场为辅多层次的债券流通市场。证券交易所和监管部门应鼓励符合条件的企业债券上市交易,放宽企业债券上市交易的限制条件,简化批准程序,加快审批时间,大力培育企业债券流通市场。首先,要根据我国证券市场的现状,增加债券品种满足不同投资者的多种需求。其次,对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—20年的中长期债券,解决长期资金的来源问题。最后,要进一步完善企业债券的柜台交易形式,规范中介机构行为防止垄断定价。
2、5 法律 制度方面
从我国现行的法律制度来看，主要有2006年新修订的《公司法》和1993年8月出台的《企业债券管理条例》来管理企业债券。要加快企业债券的发展，要以法规的形式进一步限定筹资形式，明确发债条件，强化评级与担保方面的规定，明确投资者的权利和义务，加强资金使用监管,细化法律责任，尤其对罚则要进行更为详细的规定；同时要加快在立法、交易制度、税收政策和企业制度方面等方面的同步发展。
参考 文献 ：
［1］童映磊、公司债券市场发展策略选择，财会通讯、理财2008年第5期、