一、证券金融公司应定位于特殊企业
所谓证券金融公司，是一种较为特殊的证券中介机构，它源于信用交易制度，主要吸收证券公司、交易所或其他证券机构的存款存券，并向证券机构借出信用交易所需的资金和证券。证券金融公司是在经济发展阶段尚不成熟的情况下，在亚洲的日本、韩国和中国台湾地区产生的一项制度。笔者认为，证券金融公司并非普通的金融类企业，而是为了贯彻国家或政府意志而设立的特殊企业。根据学者的考察，特殊企业之“特”，是由一定的社会、经济、政治等条件要求某些企业承担特殊职能所决定的。在发达国家和地区，通常由专门的立法对特殊企业的设立、组织、经营和财务等作出规定，所以，作为法定公司或法定机构，应由专门立法进行调整。对于这样的企业形态，除了适用公司法等普通企业立法之外，还应进行特别立法，对相关重要问题进行规制，确保证券金融公司符合政府对融资融券规制的要求。证券金融公司特别立法的重点内容应包括：
第一，证券金融企业的法律地位是特殊企业。就证券金融公司的法律地位而言，在日本、韩国、我国台湾地区，都通过单独制定特别法或者在证券法律制度中予以特别规定的方式，确定其法律属性是特殊企业。比如我国台湾地区的证券金融公司法律制度是由效力层次较高的法律来规定的。此外，台湾地区还通过行政立法的形式对证券金融事业通过特别法的形式予以规范。
第二，证券金融公司的业务活动受到管制。证券金融公司具有强烈的政策主导性，其业务范围受到法律的严格规制，其业务活动也受到证券金融监管部门的严格监管。通过营业规制，政府可以有效主导证券金融公司的运行和发展方向。从这个意义上讲，证券金融公司在开展融资融券业务时，当事人的合同自由受到了极大限制。这些限制包括：业务范围法定；业务范围的调整；基本业务规则的遵从。
第三，证券金融公司的财务状况受到管制。为了确保证券金融公司能够稳健运行，法律对证券金融公司的财务状况提出了特别的要求。在这方面，我国台湾地区的立法比较完善。台湾地区“证券金融事业管理规则”规定了对证券金融公司财务状况进行管制的具体措施，包括：缴存保证金；资金及证券的周转和调剂；资金运用受限；禁止提供担保；授信限额的管制；对财务状况的监督。第四，证券金融公司的管理人员的资格及行为受到管制。管理人员的素质对于证券金融公司的健康稳健运行，有着重要的作用，因此，有必要对证券金融公司管理人员的任职资格乃至行为规范作出规定。例如在我国台湾地区，证券金融事业的董事、监察人、经理人及业务人员，必须履行相应的行为规则，不得有下列行为：以职务上所知悉之消息，直接或间接从事有价证券买卖；非应依法令所为之查询，泄漏职务上所获悉之秘密；有虚伪、诈欺或其他足致他人误信之行为；其他违反法令情事。
二、我国证券金融公司法律调整的基本思路
我国的融资融券业务正处在试点阶段，证券公司主要是以自有资金或证券向客户提供此项服务。从发展趋势来看，我国倾向于采取专业化的转融通机制，有关部门正在筹建证券金融公司。证券金融公司成立后，证券公司可以将其取得担保权的客户资产用于向证券金融公司申请转融通业务。有融资融券资格的证券公司从证券金融公司借入资金后，再根据信用额度融给投资者。我国已通过行政立法确立了证券金融公司的法律地位，《证券公司监督管理条例》第五十六条规定：“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。”笔者认为，就我国目前的市场经济发展阶段而言，采用证券金融公司从事转融通业务是符合基本国情的：一是为融资融券提供充足的资金和证券来源，二是有效监控和防范系统性金融风险。
（一）明确证券金融公司的法律地位
《证券公司监督管理条例》第五十六条规定：“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。”从一定意义上讲，该条款确立了证券金融公司制度，但是，由于这部条例是一部行政立法，具有相应的局限性。笔者认为，我国证券金融公司的法律调整问题，应当重点考虑如下方面：
第一，在证券法或特别法中规定证券金融公司的法律地位。如前所述，证券金融公司具有较强的国家主导性，带有国家对证券市场进行宏观调控的政策导向。从日本、韩国和中国台湾地区的实践来看，都是由权力机关通过立法来确定证券金融公司的法律地位的。笔者认为，在我国的《证券法》中增列专门节，或者通过特别法的形式，对证券金融公司的法律地位予以明确。在立法中，借鉴其他国家和地区的立法经验，对一些共同性的问题作出规定。在证券金融公司的法律地位明确后，由国务院研究制定相应的《融资融券管理办法》、《证券金融公司管理办法》，对信用交易和证券金融公司运作规则及相应的管理制度进行细化，使证券金融公司的经营和监管更加完善。
第二，协调不同金融监管部门之间的关系。证券金融跨越了货币市场与资本市场两个领域，在我国尚处于分业经营、分业监管的背景下，还应当明确金融监管部门或其他相关部门的职责，建立相应的协调机制。中国人民银行承担着实施货币政策的职能，应对进入证券市场的资金、证券进行宏观调控；中国银监会承担对着对证券公司向商业银行借款的监管职责，应制定其相应的风险指标，规制证券公司向商业银行的融资行为；中国证监会作为中央证券监管机构，应当制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法；证券交易所和证券业协会作为自律监管重要部门，要对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充；证券金融公司本身，则要根据国家法律、法规、规章、交易所规定等制定出具体的操作规程，从而形成了一个较为完整的制度链条，对证券金融公司的业务进行多层次、全方位的有效监管。
第三，应考虑证券金融公司的过渡性。从日本、韩国、中国台湾地区的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的方式。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。
（二）规制对证券金融公司的信用规制
第一，证券金融公司向证券公司办理转融通。在证券金融公司办理转融通方面，我国台湾地区和日本有着不同的做法。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的双轨制，并对证券公司进行分类，只有约1/3的证券公司有办理融资融券业务的许可，其他的证券公司只能为客户办理资券转融通。相比较而言，日本模式较为适合我国的国情。这种模式更有利于国家对融资融券调控。因此，在我国设立证券金融公司之初，只能向证券公司进行融资融券，而不得直接向投资者进行融资融券。对证券公司而言，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。
第二，有效控制证券金融公司的信用规模。融资融券具有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。对证券金融公司的信用规制，包括业务、财务、人事等各个方面。一是对证券金融公司资本充实提出要求。对证券金融公司资本状况要进行监测，同时设定相应的指标，确保规定证券金融公司的最低资本充足率。二是对授信限额的管制。结合我国台湾地区和日本的经验，对证券金融公司的授信限额要进行相应的管理。如：台湾地区规定，证券金融事业对同一人、同一关系人或同一关系企业及利害关系人之授信限额、授信总余额、授信条件及同类授信对象之规定，由主管机关定之；证券金融事业应订定前项各授信业务及每种有价证券授信风险之分散标准，并建立同一人、同一关系人或同一关系企业及利害关系人之征信档案，备供查核。我国应学习和借鉴这些成熟的经验，规定证券金融公司对单个证券公司或单只证券的融资融券额度。三是规定可用作融资融券交易的标的证券。因不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，也会直接影响到证券金融公司的风险管控，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。四是加强对保证金的调控。从国际经验来看，保证金可以作为国家对证券市场进行调控的重要手段，因此，对保证金额度的管理（包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理），应该成为相应的立法重点。五是加强对证券金融公司的人事管理。对于证券金融公司的重要管理人员，国家应当予以必要的控制，对主要负责人进行任命和罢免，对重要管理人员加以法律方面的特别约束。
【关键词】 融资融券 创新业务 转融通机制
一、引言
2011年11月25日，沪深交易所正式《交易所融资融券交易实施细则》，这标志着在国内运行一年半的融资融券业务终于由 “试点”转为了“常规”。2012年5月，券商创新业务大会召开，作为券商创新业务代表的融资融券业务再次成为证券市场关注的焦点，也无疑成为了熊市背景下证券公司寄希望于稳定经纪业务的一大利器。截至2012年10月，我国已经有71家证券公司开展了融资融券业务，涉及的营业部多达3832家。那么，经过两年半时间的运行，融资融券在我国的现状如何？在实际的运行中存在哪些问题？对暴露出的问题如何优化？以上几点是本文着力探讨和解决的问题。
二、融资融券的概念及作用
1、融资融券的含义
“融资融券”又称“证券信用交易”，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的由证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。融资融券交易作为一种信用交易，是建立在投资者对未来预期的基础上衍生出来的一种金融工具，在投资者预期证券价格上涨时向证券公司借入资金买入证券，在预期价格下跌时借入证券将其卖出。
2、融资融券的作用
（1）对证券市场的作用。首先，融资融券实现了做空机制，其推出有利于逐步改变我国持续近20年的“单边市”局面，也为股票期货、期权等其他创新业务的推出铺平了道路。其次，融资融券交易提供一种双向的交易制度，可以将更多交易者的信息与观点看法融入到交易中，从而很大程度上避免了极端价格的出现，并且使证券的价格有了一种内在回归价值的稳定机制，有效提高了证券价格的发现效率。最后，从成熟市场的经验来看，融资融券业务能够大大激发证券市场交易的活跃度，提高整个市场的流动性，例如，美国和日本的融资融券交易规模占到证券交易总金额的16%～20%，我国台湾地区融资融券交易的规模占到总交易量的20%～40%。
（2）对投资者的作用。对投资者来说，融资融券是指两个相反方向的交易。在市场持续走强时，投资者可以通过借入资金购买股票从而放大获利的倍数；在市场持续下跌的过程中，可以卖空股票再于低位补回赚取差价获利。融资融券这种双向交易机制为投资者提供了新的获利方式，从而能在很大程度上改变中国证券市场上的过度投机和证券市场下滑时的萧条。
（3）对券商的作用。融资融券业务为券商开辟了一个新的业务领域。首先，融资融券业务的开展将会带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，增加证券公司手续费收入，因为无论是融资还是融券业务最终都要实现证券的买卖，而这一过程将直接为证券公司带来经纪业务的额外收益，根据国际经验，融资融券一般能给证券公司的经纪业务带来30%～40%的收入增长。其次，融资融券业务作为一种类固定收益业务，可以为券商提供稳定的利息收入。融资融券利息收入在日本证券行业中的占比在0、5%～25%之间，在美国，融资融券利息收入占比在3%～11%之间，而台湾的融资融券利息收入所占的比重则更高，融资融券利息收入无疑将成为券商收入的一个重要组成部分。
三、我国融资融券业务的现状
2010年3月31日沪深交易所开始正式接受券商的融资融券交易申报，融资融券交易试点正式启动，当日，沪深两市融资融券余额仅为659万元，其中融资余额为650万元，融券余额只有不到10万元，两市融资买入的资金总额高达融券卖出额的69倍。而截至2012年12月25日，沪深两市融资融券余额总量达到876、35亿元，相对于业务试点初期实现了数千倍的增长，其中融资余额为841、24亿元，占比为95、99%，融券余额为 35、11亿元，占比仅为4、01%，不难发现两市融资业务和融券业务的发展比例依然严重失衡。沪市融资融券余额为600亿元，占比为68、46%，深市融资融券余额为276、35亿元，占比为32、54%，可见沪市占据了2/3的份额。另外，相对于目前A股高达17、8万亿的流通市值，沪深两市融资融券业务市值占比仅为0、49%。
根据以上数据不难发现，我国融资融券业务正处于稳步发展中，且交易规模不断扩大，特别在券商创新业务大会召开之后，这种扩大趋势更加明显。但在业务量增长的同时，我们也不能忽视以下几个问题。
1、融资业务和融券业务发展极为不平衡
从“试点”转为“常规”之后的一年时间交易情况来看，尽管国内A股市场已经经历了长达两年的单边下跌走势，但融资买入的增长却十分迅猛，而融券业务的发展则非常缓慢，仅占到融资融券业务交易总量的4%左右，虽较试点期间的交易量有所增长，却仍然处在一个极低的水平。而根据海外成熟市场经验，虽然融资业务的总体规模一般要高于融券业务，但两者之间的差异并不像目前A股市场这么离谱，例如，日本和台湾证券市场的融券交易一般会占融资融券交易总额的20%到25%之间。当然，我国现行的制度规定还在给融券交易设置重重障碍，从融券的保证金高于融资业务的要求到融券申报价格不能低于最近成交价的规定，均设置了很高的标准，极大地增加了融券在实际交易中的操作难度，使融券业务沦为了“摆设”。而从融资融券对市场的作用来看，其最大意义在于融券赋予了股市做空的功能，因而可以促使股票价格向其价值回归，使股市逐步回归理性，但我国的融券业务根本无法真正发挥股市做空的职能，“单边市”依然难转变为“双边市”。
2、标的证券品种数量依然较少
融资融券标的证券是指可以融资买入和融券卖出的证券品种。融资融券试点期间标的证券数量仅为90只，其中沪市证券50只，深市证券40只，“试点”转“常规”后标的证券虽然扩容为285只股票和7只ETF基金，占到了上市公司数量的12%左右。但这些股票品种的可操作性大多较差，其占比远远低于发达国家证券市场的标的证券比例。例如，日本融资融券标的证券占上市证券品种数量70%左右，台湾地区则更高占到上市公司数量的97%以上。
此外，融券标的证券品种数量虽然也达到292只，但券商可供融券的品种及数量却非常少。当前，融券的证券还仅来源于证券公司的自有证券，而且只能是可供出售的金融资产科目下的标的证券，以广州证券为例，投资者可用于融券业务的股票只有2只ETF。而且融券很可能意味着券商和客户对赌一只股票的涨跌，而券商可融券的股票往往是有较大把握看涨的股票，除非投资者有更大把握说服自己这些股票未来会跌，否则是不愿意融券卖出的。最后，在券商的利益存在双向影响的情况下，券商有时候也不愿意融券给客户。
3、融券费用偏高
融券的费用目前高达10、6%，通常比融资利息高出2%左右，而这并不是市场机制决定的定价水平。再加上整个市场上可供融券做空的证券不多，不能有效地满足投资者的需求，但过高的融券费用，造成了投资者融券意愿不是很强烈，更多投资者被迫转向股指期货市场，最终基本上把潜在客户都逐出了A股市场，大大降低了市场的活跃度。
4、融资融券的市场规模依然较小
券商创新业务大会之后，越来越多的券商获准开展融资融券业务，融资融券的市场规模也因此在不断地增长，但相对于我国目前17、8万亿的流通市值来说，其发展空间仍然很大。从海外成熟市场融资融券占证券市场总市值的比值来看，美国市场约为1、5%，日本市场约为0、9%，而国内目前的这一比值仅为0、49%，相对于23万亿的总市值而言就更少了。
四、融资融券业务的发展和完善
基于我国目前的证券市场体制及融资融券运行现状中存在的问题，本文提出以下建议以进一步完善融资融券业务。
1、进一步完善转融通机制
“转融通”是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。转融通机制的存在，使得信用交易不仅仅局限于证券公司的自有资金和证券。证券公司可向提供资金和证券的其他市场主体进行融通，包括利用回购、抵押贷款等方式从货币资金市场进行融资，以及向保险基金、共同基金等证券市场的长期投资者进行融券等。2011年10月28日，作为转融通业务主体的中国证券金融股份有限公司成立，注册资本金为75亿元，标志着我国转融通业务正式浮出水面。2012年8月27日，中国证券金融公司正式先行启动了转融资试点，则标志着我国转融通业务正式开通了。但是，尽管转融资业务正式运行，市场各方一直期待的转融券业务却迟迟未见出台，而在缺乏有效转融通机制的情况下，融券交易更像是投资者和券商的零和博弈，并没有为市场带来额外的收益。因此，应尽快完善目前的转融通机制，适时推出转融券业务，让融资融券交易真正发挥对市场的稳定作用及提高市场流动性的作用。
2、扩大标的证券池
虽然我国融资融券标的证券品种数量目前已扩容至292只，但相对投资者的融资融券需求而言仍然过于偏少，这也是目前融资融券业务对广大投资者吸引力不足的一个重要原因，并且还有很多证券并不能分享融资融券所带来的更为有效的价格形成机制。因此，在完善风险可控的条件下，应扩大标的证券品种数量，以满足投资者更为多样的投资需求，从而增加融资融券业务的吸引力，同时也可为融资融券业务的常规化及转融通业务的实施创造更为有利的条件。
3、完善市场化定价
市场化定价即由市场的供求关系决定融资的利率水平和融券的收费水平。应尽量避免以行政方式来管制利率，可以采取“上限控制，下限浮动”的利率管理办法，让市场自身去调节。另外，也可以借鉴国外成熟市场收取差异化费用的经验，针对不同投资风格的投资者收取不同的利率费用水平，具体的，对长线风格投资者收取较低的利率费用，对短线投资者收取较高的利率费用。
4、加强投资者教育
证券公司及相关监管部门应当加强投资者教育工作，让投资者更好地了解融资融券的做空机制，逐步改变投资者“上涨才能赚钱”的单边惯性思维，不断加强投资者的业务水平和风险防范意识，最终才能促进融资融券业务健康发展。
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[关键词]证券公司；融资；融券
融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格的积极作用，是完善证券市场机制，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。我国融资融券业务的逐步开展，对推动我国资本市场向更高层次的发展、提高投资者参与市场的积极性并促成券商经营模式的转变、增强证券公司盈利能力具有显著意义。
一、融资融券的含义及特征
根据《证券公司监督管理条例》中的定义，融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。根据上海和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则中的规定，融资融券交易，是指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易的特征有：双向交易、保证金与杠杆。融资融券结束了我国A股市场只能进行单边交易的格局，为投资者提供了卖空渠道，改变现有盈利模式和市场结构。同时保证金模式为投资带来杠杆效应，当然也带来相应的风险暴露。
二、发达国家或地区融资融券市场发展状况
(一)美国融资融券市场发展状况。20世纪60年代，在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长，而且激起了1929年崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情，大量的个人投资者和退休基金冲进了市场，许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券，如可转换债券，有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮，也带动了套利交易的发展和American Depositary Receipts(ADRs)的流行。
20世纪70年代早期，由于期权交易的繁荣和B－S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1980～2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12、5％。美国采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式。由于美国有发达的金融市场、货币市场和回购市场，因此美国对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。纵观美国融资融券的悠久历史，融资融券制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到重要的作用；在市场化的分散信用交易制度下，金融机构间的合作优势也得到了很好的体现；从证券公司的角度来看，融资融券业务的稳定发展给证券公司提供重要的利润来源；但是关于卖空交易，仍然存在着很多的问题待于完善。
(二)日本融资融券市场发展状况。日本于1951年推出保证金交易制度，保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，又推出融券卖空制度。很快又成立了日本证券金融公司，专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立。1960年，日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资，这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后，随着债券市场的发展，债券交易融资规模一直不断上升，使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势，80年代末跌至最低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改，虽然日本股市一直低迷，但是融资融券的比重一直比较稳定，而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。
日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式，日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司，这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。日本融资融券发展历史也较为悠久，由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营，从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外，债券的融资融券交易是日本的一个特色。
(三)香港融资融券市场发展状况。1994年1月，香港的融资融券机制正式出台，联交所推出受监管的股票卖空试验计划，选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空，采取类似美国的报升规则，规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空。1996年3月，联交所推出一项修订计划，增加可卖空股票的数目至113只，并取消卖空的报升规则限制。1998年9月，限制卖空规则又被恢复，同时规定豁免此规则限制的情况。香港证券市场的成熟度较高，其融资融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易办理的券商可以利用自有资金或银行抵押贷款为客户提供借贷资金。香港的授信中介是中央结算公司，它提供自动对盘系统对卖空交易进行撮合成交。中央结算公司建立了股票借贷机制，首先选择可供借贷的证券，建立借贷组合，然后提供给信用交易办理券商，再由券商提供给投资者融券服务。中央结算公司在融资融券交易中具有较强的中介和管理作用，但并不直接向投资者服务，而是由券商向投资者提供服务，所以，香港市场是一种分散化的市场授信模式。
三、融资融券业务的推出对证券公司的影响
(一)融资融券业务推出的积极影响。一是信用交易的推开将增加证券公司的利息收入。在融资融券业务推出的初始阶段，证券公司利用自有的资金及证券，通过为客户提供融资融券服务直接从中收取利息；而在此后，随着证券金融公司的介入和“分散信用”模式的推进，证券公司可以从更大规模的交易中赚取利差。因而，融资融券业务的信用交易为证券公司增加了新的盈利渠道。据相关资料显示，美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营收的15％左右，日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10％左右。从我国内地开展试点以来的情况看，若以8％作为融资融券的统一利率水平，日交易额为1000万元，每年250个交易日，则融资融券业务每年可带来2亿元的利润，若以6家试点证券公司及另外5家参与试点联网的证券公司净资本的20％为融资融券年交易规模计，则每年可带来约30亿元的利息收入。
二是融资融券业务促进了证券交易活跃，将增加证券公司经纪业务佣金收入。在融资融券业务推出之前，我国证券市场一直都是“单边市场”，缺乏有效的做空机制。当行情出现持续下跌时，投资者则纷纷远离市场，证券公司佣金收入也随之大减。融资融券业务的推出，在为市场提供做空机制的同时，还可与股指期货相配合，为投资者提供更为完备的套期保值渠道，能够降低投资者参与市场的风险，提升投资者参与市场的积极性，极大地吸引了场外资金进入市场交易。因此，证券公司经纪业务的佣金收入也必然增加。特别地，在行情看跌时，若没有融资融券这一做空机制，交易活跃程度将受到较大冲击，但利用融资融券工具，投资者可以将融入的证券先卖出，在价格下跌后再买人证券用于偿还以实现盈利。因此，交易的活跃程度将不会受到显著影响，从而证券公司的佣金收入也将得到较大保障。
三是融资融券业务推动投资者专业性程度的上升，将增加证券公司的中间业务收入。由于融资融券业务要求投资者对市场行情能有较为准确、全面的把握。因此，投资者在作出并执行融资或融券决策前必然会寻求相关专业建议，这将给证券公司为投资者提供更专业、优质的咨询服务创造新的契机。同时，证券公司在融资融券业务中还可提供专业的财务顾问服务、资产管理服务等，这些中间业务的提供也将在一定程度上增加证券公司的中间业务收入。
(二)融资融券业务推出的潜在风险。融资融券业务对证券公司带来的潜在风险主要有三个方面：一是融资融券业务的操作风险。主要指证券公司在动用自有资金或者证券为投资者融资融券过程中由于市场行情判断措施所引起的风险，例如股票上涨误判为下跌时，错误融出资金。这种风险主要是由于证券公司对此业务的研究不够深入以及相关人员对市场行情判断出现较大偏差产生的，是一种或有损失。理论上讲，如果证券公司的融资融券业务量充足，则其资金的融入融出和股票的融入融出可以实现动态平衡，因此在整个业务的发展过程中实现股票风险和资金风险的自我对冲。但在我国开展融资融券业务的试点期间，由于只允许证券公司利用其自有资金和证券从事融资融券业务，因此，证券公司很难具有充足的资金和股票规模，同时其研发能力和研发素质较发达国家相关机构相差甚远，因此潜在的操作风险较大。
二是证券公司的流动性风险。融资融券的信用交易特征具有放大证券交易量的效应，证券公司开展融资融券业务所需资金主要是自有资金和依法筹集的资金，当资金向客户融出时，在一定时期内就被客户所占用，在现阶段，由于证券公司从外部获取的资金规模有限，且期限有严格限定，因此随着融资融券业务规模的不断扩大，如果到期资金被客户大量占用，而证券公司无法扩展其他有效的筹资渠道，将会造成资金流动性风险。
三是客户的信用风险。信用风险的发生主要是由于客户在其账面损失超过缴纳的保证金后由于实施违约行为而产生的风险。在融资交易中，证券公司以自有或筹措的资金提供给客户使用，希望获得相关的利息和手续费收入，客户则希望通过融入的资金获取股票市场中的收益，证券公司和客户是在承担巨大风险的前提下获得这种利益的。如果证券市场出现大规模的下跌或投资者操作出现失误，通过信用融入资金的投资者将会遭受超过保证金数额的亏损而不履行还款协议，因此证券公司将存在可能无法追回巨额款项的可能。
除此之外，融资融券交易对证券公司的内部风险管理是一次考验。作为一项新业务，其推出必然会对证券公司内部风险管理体系形成冲击。若证券公司不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善，则可能对证券业的健康发展造成不利影响。
四、完善证券公司融资融券业务的对策建议
一是战略上要充分重视融资融券业务。由于融资融券业务无论是对整个资本市场，还是对证券公司的经营模式、经纪业务竞争格局和投资业务、营业收入等都有相当的正面影响，因而，证券公司必须在准确把握其风险的基础上，从战略高度对此业务予以重视。
二是证券公司应努力提升核心竞争力并积极寻求外源性融资扩大自身规模。对于非试点证券公司，由于营业网点相对较少、经纪业务规模小等原因，应形成具有自身特色并以此提升核心竞争力的规划；与此同时，积极实施股份制改造，寻求外部融资并选择合适的时机实现首发上市，同时大力拓展经纪业务的规模和质量，搞好综合投融资业务，并据此转变自身的经营模式，为融资融券业务的大规模展开创造坚实基础。
【摘要】证券市场融资融券制度是成熟资本市场的重要标志之一, 我国2005年新《证券法[M] 增加了融资融券制度。文章梳理了我国融资融券交易制度的立法发展,分析了我国证券市场对于实施证券融资融券业务的动因要素,提出在实施初期应采用专业化融资模式,逐渐完善我国的融资融券法律制度构建。
证券融资融券交易, 又称证券信用交易,它是指投资者在买卖股票时, 向证券公司借入资金供其买入上市证券, 或借入上市证券供其卖出, 并交付担保物的交易活动。 证券市场融资融券制度是成熟资本市场的重要标志之一。我国2005新《证券法》增加了融资融券制度,然而资融券交易是一把双刃剑,风险较大,需要尽早的完善相关法律制度,建立起细致的业务操作规程和严格的监管体系,其给中国资本市场无疑将带来深远而持久的影响。
一、立法发展
融资融券交易在我国并不是资本市场的新生事物, 早在90年代初期, 我国某些券商就开始为客户提供“ 透支”服务, 即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。 1996 年证监会明令禁止融资融券业务。1998 年, 在我国第一部《证券法》起草的过程中, 正值亚洲“ 金融危机”爆发, 《证券法》的制定以防范风险为主导思想,明确禁止融资融券交易。然而,随着我国证券市场的根本性转变和市场需求,2000 年2 月, 央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》, 允许符合条件的综合类券商用自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。此办法被业内认为是券商拓宽融资渠道的开始。2004 年11 月5 日 中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》,放宽了可进行股票质押贷款的证券公司条件,同时,借款人的条件进一步细化,质押物的种类以及质押期限也得以增加和延长。2005 年10 月27 日 十届全国人大常委会十八次会议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》,删除了对融资融券交易的限制性条款,使券商融资融券业务合法化。2006 年1 月9 日 中国证监会《证券公司风险控制指标管理办法》,明确了符合条件的券商对融资融券规模与净资本的比例。2006 年1 月25 日 国务院办公厅《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》提出“适时推出证券信用交易制度的有关方案,为资金合规入市创造条件”。2006 年1 月27 日 中国银监会《中资商业银行行政许可事项实施办法》、《外资金融机构行政许可事项实施办法》、《合作金融机构行政许可事项实施办法》,明确了商业银行开办股票质押贷款业务的条件。2006 年7 月2 日证监会出台《证券公司融资融券业务试点管理办法》, 并于2006 年8 月1 日起实施。这意味着融资融券制度作为证券市场的内在机制, 正式在我国起动,证监会随后了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,2006年8月1日起实施。此次出台的《办法》对券商申请开展融资融券业务的条件、规则、债权担保、融资融券业务中的权益处理和监督管理等有关问题做了详细规定。8 月29日, 中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施, 至此, 融资融券业务操作的基本规则体系已基本成形。
二、建立我国融资融券制度的动因分析
(一)、中国证券市场对融资融券的制度需求,
融资融券交易增强了市场流动性, 平衡证券市场运行机制,完善证券市场交易机制的需要。一个成熟、有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场, 并且, 这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用, 融资融券制度有助于降低市场风险,还原价值观律在股价形成机制中的主导作用,完善市场发现功能。
(二)规范地下信用交易市场
尽管我国的各级法律法规都明确禁止信用交易,但基于利益与竞争的驱动, 银行信贷资金违规入市、证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”始终或明或暗地存在且屡禁不止。这种地下融资融券交易不仅造成我国证券市场投机性过强, 而且往往引起证券市场的暴涨暴跌。 引入证券信用交易制度, 将使信贷资金进入证券市场成为一种合法、公开、透明、有序的活动, 纳入正常的监管体系。
(三)有利于我国金融市场结构的优化
引入融资融券交易方式后, 整个金融市场结构将会发生变化: 在货币市场,商业银行等金融机构可以主营货币存贷款业务及相关中间业务;在证券市场,证券公司及其他证券经营机构可以主营各类有价证券业务;再一个是以证券融资公司为主体的, 主营证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出业务的金融机构融资市场。这将促进证券公司行业盈利模式的转型,拓展证券公司业务创新空间。三个市场有机联系与贯通, 货币市场和资本市场相互对接, 资金能够顺畅良性循环, 降低银行和证券行业系统性风险, 提高资本市场的运作效率, 进一步优化金融市场结构。
三、比较借鉴:法律制度的完善
国际市场主要的基本交易模式有两种:以美国为代表的市场化模式和以日本为代表的专业化模式。市场化的融资模式就是不存在专门从事信用交易融资的机构, 而由市场中的证券公司和商业银行或其他非银行金融机构通过多种形式的市场工具完成。这种模式的优点是市场效率非常高,融资融券高度市场化。专业化的融资模式,通常由证券监管机构下属的半官方性质的、带有一定垄断性质的专门融资融券公司, 对会员单位提供信用交易的融资融券。这种模式有利于政府对证券市场信用总量的控制。证券金融公司是整个证券市场中证券和资金的中转枢纽。其次,有利于稳定市场。证券金融公司同时还获得政府授权,可确定一定时期内全市场融资融券总额度,并将这些额度以内控的方式分配给各个证券公司,但非市场化容易导致融资成本及效率下降。
美国对信用交易的法律体制主要由两大法律即《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》以及美联储对信用交易管理的四个规范构成: 规则G,规则 T,规则 U,规则 X。美国的信用交易法律监管体系体现了立法、监管和自律的三位一体,监管的重点放在立法和交易规则的制定上,以充分发挥市场对交易的主导调节作用。
日本1954年通过了《证券交易法》,随后成立了专业化的证券金融公司,专门为信用交易的融资或融券提供支持和融通,1955年日本修改法律确立了大藏省对信用交易活动的监管权。其交易模式分为两个层次:第一层次为证券商向投资者提供融资融券的信用交易,第二个层次是证券金融公司向证券商提供融资融券的信用交易。日本设立了的证券金融公司是半官方性质,具有特许权和垄断 。
四、我国的证券市场融资融券法律制度之构想
首先, 在法规层面上, 制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件, 使制度约束成为市场运行的常量而非变量。要做好《证券公司风险控制指标管理办法》的完善修订工作, 确保可控性和操作性, 并适时出台《融资融券交易法》, 证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。
第二、在模式选择上,我国证券市场的发展仍处于新兴转轨阶段,市场运行机制尚不健全,法律监管体系还不完善,各市场参与主体尚未成熟,证券市场存在较大的系统性风险,我国的信用机制也还没有真正建立。所以, 在融资融券试点初期, 我国宜采取专业化融资模式, 挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点, 在取得经验后再逐步扩大, 这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径。 同时,由于融券较为复杂,融资融券业务将先进行融资试点后逐步开展融券业务。
第三、信用交易保证金比率的控制。信用交易保证金管理是对整个信用交易监管的一重要环节。主要包括初始保证金比率和维持保证金比率。世界各国都是由中央银行来确定保证金比率。笔者建议初始保证金比率由中央银行来控制,维持保证金比率由交易所来控制,而证券公司则决定与客户交易时提供的利率水平。
第四、融资期限的限制和账户管理、根据国外经验,融资期限在半年以上一年一下比较合适。建议普通信用交易的每一笔融资期限为半年,新股承销可以为一年。另外,为便于结算和风险控制,各国法律皆要求设置信用交易账户。为了防止现金交易账户中的证券被证券公司任意挪用,或者被证券公司任意抵押,必须设立现金账户和保证金账户,通过不同的内部管理机制使其分离。
第五,明确监管机构职能分工,建立协调机制。证监会、央行、银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券融资融券交易中的主要监管主体,其中证监会起主导监管作用。应当尽快制定和实施监管机构相关的法规和细致的业务规则。在监管分工上, 证监会集中精力负责融资券交易发展的长远规划、重大事件的处理, 交易所、证券协会等自律组织对市场进行实时监控, 随时提出暂停或取消交易资格, 融资融券交易相关信息的披露等。
【参考文献】
[1]邓娟、浅析我国发展证券市场融资融券制度[J]、经济金融观察,2006,(11)、
关键词：金融危机；融资融券
融资融券交易(Margin Tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券双规制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。
首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠
[1][2]
定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。
再者，我国现阶段开展融资融券交易业务对证券市场的发展助益良深。融资融券交易通过信贷融资可以畅通货币市场和证券市场之间的通道，将高水位的货币市场资金引入低水位的证券市场，既能实现货币资金的有效利用，也能推动两个市场相关主体和监管部门的协作沟通，有利于合理高效的银证合作机制与对应监管制度的完善。融资融券交易还引入了“做空”机制，结束了我国证券市场长期以来只能“做多”的单边市场行情，填补了我国证券交易制度的空白，使投资者不仅能在未来股价的上涨中获利，也能受益于股价的下跌。同时也可通过多方与空方两种力量的较量，在一定程度上抑制股市暴涨暴跌的现象，成为市场价格的稳定器。对证券公司而言，融资融券交易可为其创造全新的赢利模式，使其获得更高的成长性溢价，并通过加剧证券公司之间的竞争促进其内控管理、风险控制等企业综合竞争力的提高。
关键词：融资融券；标的证券；市场准入监管
当前，融资融券交易的试点工作正在紧锣密鼓的进行着，怎样避免融资融券交易风险的发生，已经成为了试点工作的重中之重。而作为防范风险关键的市场准入监管是现阶段我们所要迫切解决的瓶颈，其中，标的证券的市场准入监管更是风险防范与控制的核心。本文是笔者根据自己的经验，对融资融券交易标的证券的市场准入监管进行了一番深入的思考。
一、交易所集中市场标的证券的准入条件
交易所集中市场在证券市场中属于核心证券交易场所，是证券市场流通的重要桥梁。在交易所市场的标的证券除了按照国家的相关法律规则办事外，还编制了相匹配的准入条件。如，按照规则T第220、2（22）中的规定，美国关于保证金交易的证券指的是：拥有未上市交易的特权的证券；从1999年开始，涌现出了纳斯达克股票市场上市的证券；不在权益范围内的证券；所有外国融资融券交易证券；所有能够转换为融资融券交易证券的证券；截至1999年1月1日，所有融资融券交易的证券。
日本的股票流通市场具体分为两类，一类是交易所集中市场，一类是店头市场。日本为了把股票交易集中到交易所，分别在东京、大阪、名古屋这三个证券交易所中创设了市场第二部，其的上市条件要低于市场第一部的上市条件，新股票先放到市场第二部中进行交易，等到一年后如果达到市场第一部的上市条件方能放到第一部中进行交易，另外，在第一部上市的股票条件如果有了一定的降低，并且，一年内依然达不到第一部条件的，那么，就必须将其放到第二部中进行交易。日本的融资融券交易的标的证券之前仅仅限于第一部上市股票，后来，随着范围的进一步扩大，只要与选定基准以上的上市股票相符，都能够当做融资融券交易的标的证券。如果上市股票具有以下情事之一者，均认定成除外股票，不可以作为融资融券交易标的有：上市股数未达到六千万股者的；即将下市的股票；与下市基准相符，被转移到整理专柜所交易的股票等，这些规定的主要目的在于有效防范因股权过度集中而致使融资融券交易活络市场功能的实现。
而在台湾区域所实施的《得为融资融券标准》中明确规定，凡是上市达到六个月的普通股股票，每股净值高于票面以上的，均由证券交易所公告为融资融券交易股票，同时，每个月向财政部证券暨期货管理委员会汇报。不过，普通股股票凡是有以下情事之一者，不得认定为融资融券交易股票：股权过度集中者；股价有较大波动者等
二、店头市场标的证券的准入条件
所谓店头市场，指的是不在证券交易所内的一个固定场所，主要为尚未上市的证券或者未达到成批量的证券提供所需的交易证券市场。按照规则T第220、2（26）中的规定，美国店头市场保证金交易证券指的是所有在店头市场交易的证券，都要得到美联储的核准，并且还要有一定的市场深度与广度，可以将证券及其发行商的信息有效性和发行者的性格以及实际生存度当做一类在全国性证券交易所交易的证券。美联储所明确的店头市场保证金交易证券名单要求和条件有：该股通过美联储核准的最低平均出价，应达到五美元以上；大众群体能够不断的获得此股的每日报价，涵盖了出价和成交价两种；此股必须有六个月以上的公开交易；发行公司要有不少于四百万美元的资产和未分配的利润；发行公司或者股权持有者，必须有三年以上的持股时间。
日本明确规定凡是符合下列标准的人员，均属于融资融券交易的标的：登录发行的股份必须达到一千万股；从决算日开始，近半年每月成交股数平均数必须达到九成以上；与取消登录基准不相符的等。需要强调一点，凡是登录不满一年，都不可作为融资融券交易的标的；已经登录的证券，不管是不是已经发行的股票，还是新发行的股票，均可作为融资融券交易的标的。
台湾明确规定凡是非属柜台买卖管理股票、兴柜股票和第二类股票的普通股股票上柜时间超过六个月的，并且，每股净值在票面以上的，该发行公司与以下规定相一致，由证券柜台买卖中心公告得为融资融券交易股票，且每月向财政部证券暨期货管理委员会汇报：实际收入资本额高于新台币三亿元的；近期会计年度决算不存在累计亏损，并且，营业利益和税前纯益在年度决算实际收入资本额比率中高于3%的；股权过度集中者；成交量过度异常者等。另外，在《得为融资融券标准》第二条第5-8项中明确规定，得为融资融券交易的上柜股票在通过发行公司转申请上市之后，除了股权过度集中的情事人员外，即得为融资融券交易，难以适用第一项上市达到六个月以上和第三项的情事人员外，即得为融资融券交易，前一项规定已经在修正施行之前转上市但未达到六个月以上者，也可适用。
三、构建完善的融资融券交易标的证券的动态管理制度
在我国《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》的第22条至25条和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3、1至3、4条中对融资融券的标的证券的市场准入进行了明确的规定：在本所上市交易的下列证券，通过本所核准后，可当做成融资买入或者融券卖出的标的的证券：与本细则第23条规定相符的股票；债券；其他证券。如果标的证券属于股票，那么，应与以下条件相一致：在本所上市交易必须达到三个月；股东人数至少有四千人；本所结合融资融券业务试点的进展情况，在满足前条规定的证券范围内进行审核且对试点初期标的证券的名单加以确立，并向市场公布。会员为客户所提供的标的证券名单，应在本所规定范围领域内。
针对标的证券的动态管理制度，应高度重视下列制度的设计：
1、构建动态管理制度的目的；虽然试点阶段监管者持有谨慎监管的态度，但是在已经构建的完善风险控制措施下，标的证券数量过少将会导致投资者参与成本的进一步增加，大大削弱了其的参与积极性，严重阻碍了融资融券交易功效的发挥。因此动态管理制度的目的在于尽可能的为投资者与市场的融资融券提供所需，切实将融资融券交易的功效充分全面的发挥。
2、构建动态管理制度体系；应将融资融券划分为三类标的证券，也就是充当保证金的质押证券、融资交易的标的证券、融券交易的标的证券。因此，动态管理制度体系也必须区分这三种类型的证券。质押证券实际所需的是保值证券，也就是没有风险或者风险低的证券、货币市场基金、现金等；由于融资买入证券因投资者注重的是证券的升值空间，因此，应以收益高的标的证券为主；由于融券卖出因投资者注重的是证券的做空潜力，因此，应以股价被估高的证券为主。
3、由于融资融券交易标的证券和股指期货标的指数的成分股间属于一种套利关系，融资融券标的证券也和股指期货标的指数的成分股相一致，所以，应与标的指数的成分股调整一同进行动态式的管理。
之所以选择上述标的证券，主要是因为：一方面，上述证券无论是流动市值，还是波动幅度都与现有的融资融券交易的标的差别小；另一方面，随着上述标的证券增加，不仅可以达到证券投资的刚性需求，而且，对于风险对冲的需要也能予以满足。
四、结论
综上所述可知，目前，证监会正在积极的开展证券金融公司筹建工作，同时，致力于推出和证券公司融资融券业务相符的转融通业务。现阶段，转融通业务实施方案的论证及其制度规则的制定以及风险评估工作已基本完成。等到转融通业务所需的组织机构准备以及业务准备趋于成熟之后，证监会会在报告国务院之后抓住机遇推出融通业务，从而确保融资融券交易机制的不断完善，促进融资融券业务健康快速发展。
参考文献：
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[关键词] 《证券法》；信用交易；证券基本法；完善
一、信用交易的基本制度
在资本证券市场上，对证券信用交易有不同的理解。台湾学者余雪明认为信用交易分为广义和狭义两种：论文广义上包括买卖双方相互给与之信用(定期结算交易)；证券商给与客户之贷款贷券信用(美国之margin trading，short selling)；由银行贷款顾客从事margin trading或给予以证券为担保之贷款，乃至证券买卖之选择权(options)。狭义则只指上述证券商及银行之贷款贷券业务[1]（p237）。我国学者厉以宁认为“信用交易，又称保证金交易或店头交易，它是指客户借款购买证券或者借进证券出售的行为，是现货交易和期货交易的结合，即证券交易所经纪人之间采用现货交易(当日交割)，客户与经纪人订立委托买卖契约，委托经纪人贷
款买进(融资)或贷券卖出(融券)，事后客户偿还经纪人的贷款或价款”[2]（225）。显然，厉以宁认为的信用交易包含在台湾学者余雪明的广义说内，本篇采取广义说法：信用交易包括证券商对客户的贷款贷券信用和银行对证券商的贷款贷券业务。
所以，证券信用交易的基本制度包括：第一，保证金制度。当客户自有券款不足时，客户向券商融资融券。券商向客户融资融券的多少，由保证金的比例决定。第二，对“券商授信”模式制度。当券商的券款不足时，券商向其他机构借贷。在此出现了分野，分为两种模式：美国的市场化对券商授信模式，当券商对投资者融资融券而自有券款不足时，券商就通过货币市场转向各商业银行融通；日本的集中化的对券商授信模式，当券商对投资者融资融券而自有券款不足时，只能向专门设立的证券金融公司融通。第三，对“券商授信”的比例制度。不管对券商的授信模式如何，都涉及到其他机构对券商的授信比例。
这些制度之称为信用交易的基本制度，因为这些制度对于保护当事人的合法权益，避开金融风险，并且保护国家金融秩序，避免金融动荡，有着重要的作用。比如，保证金可以降低证券公司和投资者的风险，保证金制度在满足投资者以风险博利润的同时，能有效地起到“警报器”作用，提醒投资者认识到信用交易的风险性；对国家来说，保证金能起到防火墙的作用，因为保证金也影响到国家的信贷，保证金比率越高，国家银行流入股市的越低，国家信贷风险就低。保证金比例越低，国家银行资金流人股市的越高，国家的信贷风险就高。超出信用额度或保证金额度购买证券是导致1929年的股市崩溃的问题之一。所以，(1934年证券交易法》的立法者决心防止这些情况的再度发生，其方法是建立一个规范可用来购买或持有的信用额度的基本制度——这就诞生了证券交易法对“信用交易保证金”、“对券商的授信模式”以及“对券商授信的比例”等基本制度作出了规定。
二、我国《证券法》缺乏对信用交易基本制度的规制
我国顺应了证券市场的发展潮流和适应证券市场国际化的趋势，于2005年对原《证券法》第35(证券交易以现货进行)、36条(证券公司不得从事向客户融资融券的证券交易活动)进行了修正，为证券信用交易打开了闸门。新《证券法》第42条规定“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”。第142条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。显然，我国《证券法》是授权法，缺乏对信用交易的基本制度的规定。我国《证券法》对信用交易的规定模式是从我国台湾“拿来”的，台湾《证券交易法》第61条就是授权主管机关对信用交易进行规定的“有价证券买卖融资融券的额度，期限以及融资比率，融券保证金成数，由主管机关商经中央银行同意后定之；有价证券得为融资融券标准，由主管机关定之[3]（p432）。
我国《证券法》仅仅称得上为信用交易的“开口法”，立法者主要考虑到信用交易在我国是从无到有的过程，现阶段无任何经验可谈，毕业论文授权行政法规和规章进行规定，可因时而动，随时调整。但也导致如下缺陷：从宏观上看，我国法律对信用交易的规定过于单薄，笼统，可操作性不强；从微观上看，我国证券基本法仅为信用交易开了缺口，对许多信用交易基本制度缺乏实质内容的规定，在证券基本法方面于法无据，并且给行政主管机关的自由裁量权过大，会导致证券信用交易在曲折中前进，影响信用交易的功能的发挥。这方面台湾已有教训。由于台湾《证券交易法》对信用交易的授信模式制度缺乏实质内容的规制，所以台湾的信用交易走了不少弯路，经历了1962～1973年的例行交易，1973～1979年的银行办理融资，1980～1990年复华证券金融公司办理融资融券，1990～1995年证券商和复华证券金融公司双轨办理融资融券，1996年至今的证券商单轨办理融资融券。又由于台湾《证券交易法》第61条规定对融资融券的保证金比率全部授权证券管理机关定之，所以，在1962年2月18日，台湾证券主管机关，将初始保证金提高为100％，信用交易就无形终止[4]（p94），使台湾《证券交易法》的第61条形同虚设，导致“法规、规章架空法律”的怪现象。在我国，行政法规和规章与法律相比，效力低下，稳定性差，权威性不足，处罚力度有限，极易导致我国的信用交易走我国台湾地区的老路，摸着石头过河，走走停停，并且，行政法规主要出于管理的需要，有可能违背证券法的宗旨：保护投资者的利益。一遇到经济过热，马上会采取急刹车，极大损害广大从事信用交易投资者的利益，又没有人为投资人的损失买单，导致投资者对信用交易胆小慎为，导致整个信用交易市场冷冷清清，有违制定信用交易的初衷。
三、借鉴美、日，完善我国《证券法》信用交易基本制度
从世界各国看，证券基本法不仅仅是信用交易的“开口法”，同时也是信用交易的“规制法”，信用交易的基本制度大都规定在证券基本法中，其他制度由行政法规和规章进行规定。
美国、日本是证券市场信用交易发达的国家，也是对信用交易规定得较完善的国家，它们的证券基本法对信用交易的基本制度都做出了实质性的规定，健全的证券基本法为信用交易机制的运作提供了法制平台。美国于1934年颁布的《证券交易法》将信用交易首次纳入了证券基本法监管范畴，之后信用交易机制一直在证券基本法及其以下的法规、规章监管的框架内运作。日本、韩国等一些新兴的证券市场在引入信用交易机制时，借鉴美国证券交易法的这一做法，使信用交易机制很快进入快车轨道。
因此，我国《证券法》应该借鉴发达国家证券市场的成熟经验，对有关证券信用交易的基本制度作出规定，使信用交易制度得到权威的法律保障。
(一)对“保证金制度”作出规定。《证券法》应该对“保证金”规定一定的比例幅度，具体多少才授权行政法规、规章或者授权交易所进行规定。如：美国(1934年证券交易法》第78条之7规定：“额定保证金。一展期信贷的规则和规章；……联邦储备委员会须⋯⋯经常规定用于证券的(免税证券外)可首次展期和继续保持的信贷数额。对于首次展期的信贷，应按照下列标准制订规则和规章：数额不得超过下列两项中较高的一项——1、目前证券市场价格的55％；2、该证券前36个自然月中最低市场价的100％，但不得高于现市场价的75％。……二高、低额定保证金尽管有本条第一款的规定，联邦储备系统委员会可经常性地，通过规则和规章，对全部或特定的证券或交易，或各类股票，或者各类交易——(一)规定首次展期或保持信贷的较低的额定保证金⋯⋯。(二)规定首次展期或保持信贷的较高额定保证金⋯⋯。”[5]（p91）
日本《证券法》对信用交易的初始保证金也有明确的授权规定，其第49条规定：“(1)对于证券公司向顾客提供信用进行有价证券的买卖及其他交易(以下简称信用交易)或其他大藏省令规定的交易，硕士论文该证券公司必须依大藏省令规定向该顾客收取不低于该交易的有价证券的时价乘以大藏大臣在不低于30％范围内规定的比率所得数额的金钱保证金。(2)前项的金钱，依大藏省令规定，可以有价证券充抵。”[6]（p141）
(二)对“券商的授信模式”制度作出规定。《证券法》对券商的授信模式的规定，完全由本国的资本市场、金融市场决定。如，美国有发达的金融市场、货币市场、回购市场，因此美国对信用交易主要依靠无形之手，政府奉行市场是最好的管理者，所以，美国对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国(1933年证券交易法》第78条之8规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。(1934年证券交易法》第78条之8规定：“对会员、经纪人和买卖商的借贷的限制：任何登记注册的经纪人或买卖商，国内证券交易所会员，以及通过国内证券交易所任何会员的中介进行的证券交易的经纪人或买卖商，从事下列行为的，应为非法：一作为在国内证券交易所登记注册的任何证券(豁免证券除外)的经纪人和买卖商在通常的营业过程中直接或者间接，除非借款(一)来自或通过联邦储备系统的一家会员银行。(二)来自任何一家向联邦储备系统管理委员会提交的仍在实施并且具有管理委员会规定形式的协议的非会员银行，同意遵守适用于会员银行并设计利用信贷给证券交易提供资金的本章的一切规定，经修正的《联邦储备法》、(1933年银行法》以及遵守按照这些法律规定或为了防止逃避这些法律规定而规定的规则和规章。(三)符合联邦储备系统管理委员会为了准许这些会员与经纪人或买卖商之间的贷款和准许满足紧急需要的贷款而可能规定的规则和规章。”[5]（p160）
而日本由于金融机构和企业间过于特殊的裙带关系，在金融体系上形成了主银行制度，容易导致银行资金大规模的流人证券市场，诱发金融动荡，因而日本实行了以证券金融公司为主的集中授信模式。所以日本《证券交易法》第153条之三(1)专门规定了集中的授信模式，“欲利用证券交易所的结算机构，经营对证券交易所的会员提供信用交易的结算所需要的金钱或有价证券的贷出业务者，必须取得大藏大臣的许可”[6]（p91）。从事此业务的在日本称为证券金融公司。
(三)对经纪商的借贷比例作出规定。《证券法》对券商的借贷比例应作出一定幅度的规定，具体多少授权按行政法规或者规章进行。如，美国通过(1933年证券法》第19节(a)款，规定了规则的普遍法律效力：“委员会有权随时制定……为实施本法规定所必要的规则和规章……“(1934年证券交易法》第14节(a)也规定：“任何个人⋯⋯违反委员会⋯⋯规定的规则和规章……应属违法。”所以在证券基本法的授权下，美国联邦储备委员会针对银行对券商的借款借券制定了u规则：专门规定券商向银行的借贷，券商可以将融资投资人的股票作为担保品向银行贷款，但贷款的最大金额不得超过担保品价值的50％。为了规制券商规避法律借款开展信贷交易业务，又制定了g规则：贷款投资者向券商提供的信用贷款同样受u规则的规制。此外，为防止证券商向国外借款以逃避监管，又制定了x规则。
日本是实行集中的授信模式，但同样有金融证券公司对券商的借贷比例的规定，日本证券交易法第156之7规定：“证券金融公司欲进行下列行为的场合，必须取得大藏大臣的认可：三，贷出金钱或有价证券的方法以及条件的确定或变更。[6](p143)因此大藏大臣在此条的授权下，制定了《贷借取引基准额度算定基准》，规定了针对证券市场的变化，确定对券商总的融资融券的规模等。
四、结语
总之，没有证券信用交易的市场不能称为成熟的市场；同样，没有对信用交易基本制度进行规制的证券法不能称为完善的证券法。因此，为了提高我国证券信用交易制度的法律效力，规范证券主管行政机关的自由裁量权，医学论文使信用交易在我国健康、持续、稳定地发展，就应该借鉴成熟的证券市场的经验，在证券基本法中对券商的授信模式、保证金的比例幅度、对券商贷款贷券的商业银行的条件及贷款贷券幅度等作出明确的规定，完善我国的证券基本法。
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【关 键 词】信托构造 让与担保 账户质押 最高额质押
融资融券交易，又称证券信用交易，指投资者向具有会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。融资融券交易的实质在于证券公司向投资者授信并将授信资金或证券用于证券现货交易，它能有效活跃证券市场，但也会因保证金交易扩大风险。虽然融资融券交易内含多重复杂法律关系，但信用是该交易的基石，而维系信用的担保机制则是该交易的灵魂。融资融券担保制度是最具实效而兼具抑制投机及授信人债权确保之双重功能者。
一、监管规章的信托构造
（1）法律框架。证监会的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称《管理办法》）明确引进信托关系构造我国融资融券担保机制。《管理办法》第10、11条规定，证券公司经营融资融券业务应当分别在证券登记结算公司及商业银行开立“客户信用交易担保证券账户”及“客户信用交易担保资金账户”，前者用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券，后者用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。《管理办法》第14条第1款规定，融资融券合同应当约定，证券公司投资者信用交易担保证券账户内的证券和投资者信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产。此外，沪深交易所、中国登记结算公司和证券业协会的自律性规范亦细化了以信托关系为基础的融资融券担保构架。
（2）信托设计。根据上述规章及自律规范，我国现行融资融券担保机制表现为这样一种财产信托关系：投资者作为委托人，自愿将保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金以及上述资金、证券所生孳息全部转移给证券公司，设立以证券公司为受托人、投资者与证券公司为共同受益人、以担保证券公司对投资者的融资融券债权为目的的信托。“证券公司客户信用交易担保证券账户”和“证券公司客户信用交易担保资金账户”内相应的证券和资金为信托财产。信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，与证券公司及投资者双方的其他资产相互独立，不受证券公司或者投资者其他债权债务的影响。证券公司享有信托财产的担保权益，客户享有信托财产的收益权，投资者在清偿融资融券债务后，可请求乙方交付剩余信托财产。投资者未按期交足担保物或到期尚未偿还融资融券债务时，证券公司有权采取强制平仓措施，对上述信托财产予以处分，处分所得优先用于偿还投资者对证券公司所负债务。
（3）法律困境。上述信托构造利用《信托法》对信托财产独立性的认可，有效地保护投资者证券的安全，排除司法上的强制执行，解决了对外担保效力及证券公司强制平仓权等问题。但信托安排亦存在悖论。首先，违背了信托法的基本原理，证券公司不能取得信托受托人资格；其次，以“受托人为证券公司、受益人为证券公司及委托人本身”的安排扭曲了担保关系，因为充当担保人的为债务人或第三人，债权人（担保物的证券和资金所有权人即证券公司）并不具有作为担保人的资格。最后，规章确定的融资融券担保机制无法解释投资者自我积极管理、处分用于担保的证券及资金的权利基础。信托关系中，委托人一般为积极参与者，受托人则应尽最大限度维护委托人利益。
二、实务界的让与担保构造
实务界认为，监管规章下的担保安排是一种让与担保，即投资者将担保品所有权移转给证券公司，作为证券公司融资或融券所生债权的担保。《管理办法》将担保品设为信托财产，目的就在于利用比较法上较为成熟的让与担保机。
让与担保作为一种非典型担保方式未被我国司法实践认可，但其能架构传统质押与抵押之间的沟壑，融合了传统担保方式的优点。第一，担保物所有权转移，但债务人可继续占有、使用担保物，充分实现担保物的利用价值。融资融券交易中，投资者可处分担保物进行证券买卖交易。第二，操作简便，不存在登记、转移占有等物权法要求的程序环节。该特点应用于融资融券交易，可以很方便的实现“投资者继续动用担保品进行证券交易+证券公司获得担保”的双重目的，又克服了传统担保法的程式束缚。尽管如此，让与担保构造仍存在法律困境。首先，我国《物权法》规定的担保制度只有保证、抵押、质押、留置和定金五种，并无让与担保制度。根据物权法定原则，《管理办法》作为部门规章不具有创设物权的效力，引入让与担保违背物权法基本原则，其适用值得怀疑。其次，根据《管理办法》第31、32条的规定，引入让与担保将致使融资融券交易担保效力范围中股东权的行使存在困境，即名义所有权人为证券公司，但股东自益权与共益权由投资者享有。
三、学者的担保机制创新
（一）账户质押模式。“账户质押说”是我国目前对融资融券交易担保机制进行法律构造的一种新兴学说。账户质押说认为现行融资融券监管规章已经在交易流程基础之上构架出一个担保安排――客户信用交易担保账户，通过将担保物定位于账户本身而不是账户的资金，账户质押能够有效地克服资金担保物之流动性引发的对外公示障碍。账户质押的运作方式及功能与我国司法实践承认的账户质押相似。在账户质押模式下，质押的账户以借款人名义在贷款人处开立，借款人可以使用账户中的资金，但必须专款专用，贷款人则对账户的使用进行监督，并享有优先受偿的权利。依据该说，融资融券交易的担保机制运行如下：
第一，账户质押的标的为客户信用交易担保证券账户及客户信用交易担保资金账户，而非账户内的资金及证券。账户名称包含“担保”表彰账户的性质，且开立在第三人证券登记结算机构及存管银行，体现公示性。第二，融资融券所涉及的全部账户实现封闭流通，账户实行专款专用。如“投资者信用证券账户不得买入或转入除担保物和本细则所述标的证券范围以外的证券”。第三，账户质押确定后，证券公司对质押账户内资金及证券享有强制平仓及优先受偿权。客户则可以对账户的资金和证券进行使用，账户内资金及证券价值的变动不影响担保法律效果。
（二）最高额质押模式。最高额质押说是我国较新的一种构建融资融券担保机制的学说，依据该学说，在融资融券交易中投资者和证券机构就融资或融券达成最高额质押协议，利用融资购买之券或者融券出卖所得之资金质押担保证券公司债权实现。最高额指由初始保证金额和保证金比例所决定的证券公司最高授信额度。在实际操作中，当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时，质押权人可要求投资者追缴保证金；若投资者不能按照要求提供，则可以处分担保品并从中优先受偿。最高额质押说支持者提出了以下论证理由以解释融资融券交易担保机制的合法性。
首先，我国融资融券账户的设计为穿透式的一级账户管理体制，建立了具有间接持有特征的直接持有模式，故投资者是以信用账户中的自有资券为借贷债务提供担保，且担保品具有特定性，可设定质押。中国登记结算公司按一级托管操作，但可以穿过券商看到所有投资者的明细账户，证券公司将全部融资融券投资者的资券，以证券公司的名义在证券登记结算机构开立投资者证券担保账户，在指定商业银行开立投资者资金担保账户（一级账户）；在以证券公司为名义持有人的客户证券担保账户和客户资金担保账户内，为各投资者开立独立的授信账户（二级账户），各授信账户记载投资者担保物的余额。投资者与证券公司的资券相互分离，投资者之间的资券也相互独立。在我国融资融券交易中，投资者实质上是同步直接处分一、二级账户下的资金和证券，证券公司仅为名义人，投资者是所融通证券和资金的所有权人。投资者以信用账户的自有资券为借贷债务提供担保，即可设定质押担保。此时，授信人的强行平仓权、优先受偿权以及转担保、出售权等处分权均可以得到合理说明。这种账户的设计也表明投资者之间的财产、投资者与证券公司的财产相互独立，具备了独立性和特定性，即使投资者进行证券交易，使证券与资金不断转换，但依据沪深交易所的《实施细则》，其担保价值应维持在一定水平之上，因此可认为其价值已被特定化。此时，可以较好的理解投资者的处分权和收益权。
其次，我国账户设计使得证券公司具有天然的控制客户子账户内资券的功能，成为名义持有人和实际控制人，第三人可查阅投资者信用账户数额，利害关系人在履行必要手续的情况下，可以通过登记机构了解和把握资券的现有状况，这与质押登记并没有实质区别。而唯一的问题在于没有给予投资者信用帐号资券以担保之名。
（三）结语。目前，融资融券业务安排体现了融资融券追求效率、迅捷的特点，但这种特点与管理办法所确定的担保安排并未与物权法相关规定相衔接。它与建立稳定关系的物权规则存在冲突：在担保的对外效力方面表现为担保品的流动性对担保物权公示性的消解；内部关系表现为担保人对担保品的灵活处置权与法定限制的冲突。基于此冲突，笔者认为融资融券法律制度安排必须达到以下利益平衡：第一，投资者可实际支配账户，依法享有处分、收益权，并因持有上市证券享有股票自益权及共益权。从保护投资者利益出发，应规定投资者对账户内资金与证券享有名义及实际所有权。第二，证券公司享有担保物权，符合法律或合同规定条件时，享有强制平仓权及优先受偿权，并且根据合同授权享有转融通权利。
在管理办法规定范围内适用最高额质押担保机制，只需要解决抵押物特定及抵押外观形式问题。如上述理论所述，担保制度在于担保物的交易价值，在由证券公司控制的封闭账户内进行资金与证券的相互转换，担保物价值基本不变，可认定担保物具有特定性；而“账户‘担保’名称+实际控制账户+证券资金账户划拨方式”也足以起到“登记”作用，具有对抗第三人效力。尽管如此，依据物权法定原则，上述外观方式获得法律认可，仍需修法辅助。商事交易尤其金融领域制度创新日新月异，我们应该清醒认识到，是商业实践不断促使法律制度创新，不能要求商业交易依赖现有法律规则，困于现有法律障碍，而应当要求法律与时俱进，适时解决商业实践问题。我国现行封闭的担保物权制度无法满足融资融券交易便捷的需求，在“实践先行”不断创新各类担保交易结构的情形下，立法部门应当适时制定或修改法律。
参考文献：
[1]刘玉生，杨文东、借贷加信托:融资融券业务的制度创新[J]、 中国投资,2007（4）、