关键词:经济波动;公司绩效;绩优公司;绩差公司
中图分类号:F27文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)04-0170-03
一、理论的说明
假设两个同一完全竞争行业的公司A,B,有相同的净资产E,总资产规模也相同。也具有相同的主营业务利润R。不同之处在于A公司三项费用控制的好,体现为三项费用CAROEB。A为绩优公司,B为绩差公司。绩优公司的业绩指标是绩差公司的倍,记为N(R)。
假设该经济景气度上升,产品价格上涨。使得两公司的主营业务利润R上升,N(R)对R求导得:N′(R)=-,在不考虑三项费用大于主营业务利润的情况下,该导数为负。
可见,当行业景气度上升时,绩优公司业绩比绩差公司业绩倍数在缩小,换句话说,绩差公司的业绩占绩优公司业绩的比例在上升,表现为绩差公司的经营的改善。但是,应该指出的是,这种改善并不来自管理层的努力或者公司层面的任何主动的措施,仅仅是由于行业景气度上升带来的一种现象,因此,在对公司的业绩进行分析(无论是考查股权结构,利润分配政策等等对公司业绩的影响,还是以公司业绩增长情况为基础确定高管薪酬)时,经济波动对绩差绩优公司的这种影响都是应该剔除的因素。
另外,一个由经济波动带来的显然的结果是,同样的ΔR,由于绩差企业的基数较小,从而对绩差企业会引起更大的增长百分比的波动。
由于上面的分析做了很多简化,现实中各项数据均处于波动中,那么在实际中是否还存在这种现象呢?下面我们利用一些行业的上市公司的多年的业绩数据对这一现象是否存在作实证研究。
二、研究背景
经济增长反映一国经济总体的状况,当经济增长率较高时,经济处于繁荣时期,市场需求旺盛,公司的盈利水平较高且具有良好的预期,所以良好宏观形势是公司发展所需的良好的外部环境。在现实的经济运行中伴随着经济增长过程中会引发需求结构的变动,于是供给为适应需求又引致社会上各个公司生产和销售的变动,进而引发了公司的收益变动。因此 ,宏观经济活动会对公司收益产生影响,这已经被人们所认识。近30年来,中国经济一直处于高速增长过程中,对公司的发展起了强大的带动作用。国内外对中国的各种商品和劳务需求的增大,给中国公司带来了巨大商机和丰厚的利润。所以 ,中国公司收益与经济增长的同步效应该是明显的。以前关于影响公司绩效的因素研究仅仅停留在一般性和微观个案的研究层次,缺乏总体化和系统化的研究,大部分关于公司治理结构与公司绩效的研究成果都是直接采用净资产收益率(ROE)或托宾Q值等为公司绩效指标,而较少考虑公司绩效与宏观经济的同步性。近几年来, 很多学者热情关注“ 宏观经济的微观基础”,而对于“微观经济的宏观影响”却较少研究。这样就在评价公司内部治理结构与公司绩效的关系时出现了严重的问题。随着中国加入WTO的承诺不断兑现,中国公司面临的是跨国公司的大量涌入,新技术、新产品开发速度不断提高,这些变化及其不确定性对中国公司各种经济行为产生重要的影响,尤其是对公司生产、经营运作活动提出了巨大的挑战。中国宏观经济形势变化势必对不同治理结构的公司绩效产生不同程度影响,对于宏观经济形势变化反映越敏感的公司越易受到外部环境的冲击。
已有的文献有对宏观经济变化对公司绩效变化影响的分析,还未见到对宏观经济变化对绩差绩优企业绩效变化影响分析的文献。李斌、尹晓峰(2008)论述了国内生产总值和利率两个宏观指标对公司主营业务资产收益率的关系,分析了主营业务资产收益率与宏观经济环境变化的同步效应,采用收益非同步性指标对中国公司内部治理结构展开了实证研究。通过应用计量方法剔除宏观经济指标对公司主营业务资产收益率影响的部分,采用收益同步性指标对收益的非同步特征进行实证测度。考察收益的非同步性指标,测度了收益的信息含量 (修正的公司的绩效指标), 又将其作为绩效指标,来考察公司内部治理结构对公司收益信息含量的影响。统计分析结果表明,中国公司收益波动中公司基本面信息所揭示的比例平均为 12%左右,而公司外部信息解释的比例达到 88%,中国公司基本面信息含量指标的数值还相当低, 收益同步效应十分显著。
三、数据的选择和实证研究
(一)数据的选取
数据选取的原则。(1)选择行业内企业能够进行竞争的行业。基本原则是该行业内存在相当数量的企业,且企业能够比较自由地进入或退出。(2)选择先天资源差异较小的行业。不同企业由于先天资源以及技术上有较大的差异,其绩效往往不具有可比性,所以,在行业的选取中不包括这类行业。(3)选择受原材料供给及价格营销小的行业。对于粮食、水产、肉类、制糖、木材加工等初级产品加工业而言,由于较大程度上受到原材料供给及其价格的影响,一般也不予考虑。有色金属加工业受不同矿产资源的影响较大,具有较强的异质性,故也加以排除。(4)剔除上市工业企业中被ST和PT以及财务明显不正常的样本。这里财务不正常是指净资产收益率大于80%的情况,这些因素对在做分类对比时,对平均值有很大负面影响。对曾经有过亏损的企业也进行了剔除。(5)与官方统计划分行业标准口径一致原则。根据以上标准以及行业选取原则,根据1997和2007年年报数据,选取深市和沪市12个工业行业74家上市公司。行业分别为:纺织业;非金属矿物制品业;化学纤维制造业;化学原料及化学制品制造业;交通运输设备制造业;金属制品业;塑料制造业;医药制造业;仪器仪表及文化、办公用机械制造;饮料制造业;造纸及纸制品业;专用设备制造业。
从上市公司年报中得到净利润、营业利润、股东权益等数据。
(二)绩效指标的选取
我们选取净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的指标。考虑到公司可能存在的非主营业务的投资收益利得的情况,我们进一步用营业利润净资产收益率(营业利润/净资产)来对结果进行验证。
(三)数据的处理
我们将每家公司的11年的净资产收益率数字加总,这样得到74个加总数据,按这74个数据从小到大排列,将加总数值低的37家公司作为绩差组,将加总数值高的37家公司作为绩优组。绩差组的37家公司每年的37个净资产收益数据做加总,这样得到绩差组的11年的11个数据,相应的绩优组也有11个数据。总体74家公司的每年净资产收益率加总,这样得到的11年的11个数据作为经济景气度的指标。所有的数据(见表1)。
对表1中绩差/绩优数据和总体业绩数据做speraman相关分析,结果为:在1%的显著性水平上正相关,相关系数为0、782。
表1中的数据对应的图形为:
从图中可以看出,绩差组的净资产收益率波动要比绩优组大,在经济景气度下行时两者的差距变大。在经济景气度上行时,两者的差距变小。经济景气时,所有的公司净资产收益率分布表现的比较集中,而经济不景气时,净资产收益率的数据分布相对则比较分散。相应的业绩增长下降的百分比波动也很大,时而大比例增长,时而又大比例下跌。而绩优组的业绩相比要稳定的多。这样就体现为,经济景气时,所有公司之间的分化减小,而当经济不景气时,绩优绩差公司间的分化巨大。
对上述74家公司的营业利润/净资产数据进行上述类似的处理,未能得到如上正相关的结论。我们希望增加样本数据,因此放弃了行业限制,用162个公司1995―2006年的营业利润/净资产的数据做了上述类似的处理,得到的数据见表2。
对表2中绩差/绩优数据和总体业绩数据做speraman相关分析,结果为:在1%的显著性水平上正相关,相关系数为0、818。
表2中的数据对应的图形为:
从图中同样可以看出,绩差组的净资产收益率波动要比绩优组大,从而相应的业绩增长下降的百分比波动也很大,时而大比例增长,时而又大比例下跌。而绩优组的业绩相比要稳定的多。这样就体现为,经济景气时,所有公司之间的分化减小,而当经济不景气时,绩优绩差公司间的分化巨大。
四、结论
本文说明,如果以绩差公司的净资产收益率比绩优公司的净资产收益率作为一个指标,那么这个指标在经济景气度上升时将上升,在经济景气度下降时将下降。体现为经济景气时,绩优绩差公司业绩分化较小,而经济不景气时,绩优绩差公司业绩分化巨大。另外,如果考察业绩增长的百分比,绩差企业相比绩优企业在经济景气度上升时,增长的百分比更大,而在经济景气度下降时,业绩下降的百分比也更大,即业绩指标的波动很大,而绩优公司则要稳定的多。由于这样现象的存在,在对公司的业绩变化进行分析(无论是考查股权结构,利润分配政策等等对公司业绩的影响,还是以公司业绩增长情况为基础确定高管薪酬)时,经济波动对绩差绩优公司的不同影响都是应该考虑的因素。尤其在对一些主观方面的因素,股权结构的变化,公司内部政策的变化,高管的变化等等对公司绩效的影响进行分析时,这种由于客观规律造成的绩效变化都是应该剔除的。
参考文献:
[1]李斌,尹晓峰、中国上市公司绩效与宏观经济同步效应的实证分析[J]、财经问题研究,2008,(10)、
［关键词］经济增加值；企业绩效评价；利弊
［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）22-0032-02
1 经济增加值指标的优点
(1)经济增加值用经济利润代替会计利润。会计核算过程由于受到公认会计原则的约束,使会计利润与反映企业创造财富真实情况的经济利润产生了偏差。而经济增加值的做法是先将费用予以资本化,并在其可预期的有效生命期内分期摊销。在计算经济增加值时,要对营业利润和权益资本进行调整。因而能够纠正会计惯例所造成的失真。可见,经济增加值能够更全面和准确地反映企业的获利能力,这种方式也更接近实际。
(2)经济增加值最能直接地与股东财富创造联系起来。追求更高的经济增加值,就是追求更高的股价。对于股东来说,经济增加值越多越好,它能连续地度量业绩的改进。
(3)经济增加值将绩效评价与企业决策相联系。由于经济增加值指标的设计着眼于企业的长远发展,而不是像会计利润一样仅仅是一种短期指标。因此,应用该指标能够鼓励经营者进行能给企业带来长期利益的投资决策,杜绝企业经营者短期行为的发生,促使企业经营者不仅要注意所创造的实际收益的大小,而且还要考虑所运用资产的规模以及使用该资产的成本大小。
(4)经济增加值指标能够建立有效的激励报酬系统。由于经济增加值是站在股东的立场上重新定义企业利润,因此将管理者的报酬与经济增加值相挂钩,可以将员工、经营者和股东的利益更好地结合起来,使经营者像股东那样思维和行动,充分关注企业的资本增值和长期经济效益,所有员工协同工作,积极追求最好的业绩。
(5)经济增加值指标重视人力资本带给企业的长期利益。在现代的人力资本理论中均认为人的创造力与进取心对企业的生存与发展具有很大的作用。并且随着科学的发展,人力资本的作用越来越重要,与物质资本的地位可以说是相同的。因此,对公司经营者能力的绩效评价是至关重要的。
(6)经济增加值使财务管理变得简单科学。经济增加值通过对企业一系列活动进行指标分析对比,将企业的经营预算、业绩评价和薪酬激励政策结合起来,使企业的财务活动和财务管理变得相对简单、科学、合理,这样有利于企业的长远发展。
(7)经济增加值指标使企业的行为受到了一定的约束。企业作为一个法人实体,既要考虑债权人的利益,更要考虑投资人的利益。而现行的会计制度则是更多地考虑债权人的利益,相对忽视了投资人的利益。推行经济增加值理论在一定程度上约束了企业的行为,维护了投资者的利益。
(8)经济增加值适用于大多数行业的绩效评价。按照传统会计方法,假设两个公司资本结构不同,那么即使它们的债务资本成本、权益资本成本以及真实利润是相等的,但在损益表表现出来的净利润却是不同的,权益资本比例高的企业将表现为更多的利润。这样,资本结构差异就成为企业获取利润的一个因素。显然,单纯依据传统的会计利润指标无法准确计算企业为股东创造的价值。
2 经济增加值指标的缺点
(1)经济增加值有适用范围不广的局限性。经济增加值不适用于金融机构、周期性企业、风险投资公司、新成立公司等企业。金融机构有着特殊法定资本金要求,若把贷款总额作为使用资产将高估资本成本,导致结果扭曲。分析周期性企业时,由于利润波动太大,容易引起数值扭曲。新成立公司必然是一家利润波动很大的企业,而且在创立初期还无法为市场带来新产品。风险投资公司可以通过改变资本结构,业务选择来改变资本成本,但是,这只能由高层管理者决定。在不同时期,资本成本是最不稳定、易变的变量。资本成本波动可能引起操作层经理面临他们无法控制的风险。经济增加值同样不适用矿山、石油开采等资源类公司。
(2)经济增加值有受通货膨胀影响的局限性。经济增加值使用资产历史成本,没有考虑到通货膨胀的影响,这样,根本无法反映资产真实收益水平。其扭曲程度因公司资产结构和投资周期、折旧政策不同而有所差别。不同行业受到影响的程度不一样。
(3)经济增加值有受折旧影响的局限性。经济增加值采用直线法折旧时,抑制公司成长。在新资产使用初期,由于资本基础较大,资本成本较高,折旧偏低。随着时间的延续,折旧增加,资本基础逐渐变小,成比例增长。这样,有着大量新投资的公司反而比旧资产较多的公司经济增加值低。这显然不能用来比较公司实际赢利能力。
(4)经济增加值可能会出现会计信息失真问题。很多上市公司面临信息公开披露及配股、增发新股的业绩要求的时候,往往采用调整会计政策、债务调整、资产重组、获得政府税收优惠、利润补贴等手段粉饰会计报表。虽然经济增加值的计算包括了资本成本,但由于资本成本的确定又依赖于历史数据分析,所以会计信息失真问题将会给经济增加值的计算带来很大的不确定性。
(5)经济增加值的可操作性还有诸多问题有待解决。由于经济增加值的计算是在传统报表基础上进行调整的,对于什么应该包括在投资基础内、净收益应做哪些调整以及资金成本的确定,存在许多争议,大大增加了计算的复杂性和难度,妨碍了经济增加值的广泛应用。
(6)经济增加值指标的运用有其局限性。经济增加值虽然可以作为一种财务管理模式用以指导企业的诸多决策,但对于资产的处置、营运资本的管理等决策还须借助传统的会计分析方法。
(7)经济增加值无法解释企业内在的成长性机会。一个企业的股票价格反映的是社会公众对企业的客观评价,反映的是市场对这些成长性机会价值的预期。但由于在计算过程中对会计信息进行了调整,这些调整可能删掉了企业经营者用来向市场传递有关企业未来发展机会的信息。因此,这些调整虽然使指标接近企业真正创造的财富,但也同时降低了指标与股票市场的相关性。
关键词：金融控股公司；经济资本；风险量化管理
中图分类号：F832、33 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)05－0060－05 DOI:10、3969/j、issn、1003-9031、2012、05、14
一、金融控股公司经济资本及其测量方法
（一）金融控股公司经济资本的界定
经济资本是一种虚拟资本，是在一定时间内、在一定的置信水平或容忍度下，金融机构用来弥补风险产生的非预期损失所需要的资本。金融控股公司的全部损失包括预期损失（Expected Loss）、非预期损失（Unexpected Loss）、灾难性损失(Catastrophic Loss)。预期损失（EL）一般以风险准备金来覆盖，并记入金融控股公司的经营成本。非预期损失（UL）一般以经济资本来覆盖。灾难性损失（CL）一般以衍生品来对冲，并不以资本来覆盖。显然，预期损失已不是真正意义上的风险，而非预期损失才是真正意义上的风险，需要银行以资本来覆盖。
具体来说，假设金融控股公司面临的损失符合正态分布，预期损失是指平均损失，即正态分布的均值。非预期损失则为超过预期损失的部分，可以用正态分布的标准差的倍数来度量。灾难性损失指超过非预期损失的部分，比如战争、自然灾害等导致的极端损失。然而，许多不同属性的风险并不符合正态分布的假设，例如信用风险成厚尾偏峰形态，其预期损失、非预期损失、灾难性损失如图1所示。
图1中以经济资本覆盖非预期损失的范围是由金融控股公司风险容忍程度决定的，该风险容忍度常根据监管要求及外部评级情况来决定。在实践中，金融控股公司一般将经济资本看成是非预期损失的一定倍数，即：
ECi=Mi×ULi
其中ECi为每种业务的经济资本，Mi为经济资本乘数，ULi为每种业务的非预期损失。
（二）金融控股公司风险的经济资本度量
经济资本既具有效益约束效应，又具有风险约束效应，它不仅可用来度量风险，也可以用来进行业绩评估、资本配置、制定战略等。本文基于金融控股公司经济资本分别进行一般风险和整体风险度量。
1、信用风险的经济资本度量
目前，基于经济资本的信用风险度量方法主要有内部评级法、KMV模型、Credit Metrics模型、Credit Risk +模型、信用组合模型等，本文主要对常用的内部评级法进行深入分析[1]。
内部评级法是指金融机构在满足监管要求的前提下，根据自己的内部信用评级体系来确定覆盖信用风险的最低资本要求，从而确保其资本充足。新巴塞尔协议针对银行业定义了内部评级法的资产类别及风险要素，将银行资产分为公司贷款、银行贷款、零售贷款、贷款、股权投资。衡量每一种资产时涉及到四个基本风险要素：违约率（PD）、违约损失率（LGD）、违约风险暴露（EAD）和期限（M）。
设违约率的方差为?滓2EDF，违约损失率的方差为?滓2LGD，如果违约率与违约损失率相互独立，则资产损失的标准差?滓为：
其中，K为资本乘数，即损失分布的标准差的倍数；UL即为信用风险下单笔资产的经济资本。若计算资产组合的非预期损失，考虑不同资产间的相关性，以两种资产的组合为例，其资产组合的标准差为：
其中，?籽ij表示两种资产间的相关系数。资产组合的非预期损失为：
即为资产组合的信用风险所需的经济资本。
2、市场风险的经济资本度量
对于市场风险资本的度量，巴塞尔委员会提出了两类测定方法：标准法和内部模型法，其中内部模型法主要为VaR模型，也是市场风险资本的常用度量方法。
风险价值（VaR）是指在一定的置信水平下，一项金融资产组合在未来特定的时间段内的最大可能损失。用公式表示为：
其中p为资产组合在持有期内的损失。假设损失符合正态分布，上式可表示为：
1-?姿为置信度；?滓P为资产组合的预期收益的标准差。
风险价值（VaR）的计算方法主要有方差―协方差法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法。以方差―协方差法为例，其基本思路为：根据历史数据计算出资产组合收益的方差、标准差、协方差，假设收益符合正态分布，在一定的置信水平下可以计算出分布偏离置信程度的临界值，用公式表示为：
?滓表示单位时间内资产组合收益波动的标准差；?姿为置信水平?滓下的临界值；W0为持有期期初的组合价值；t为持有期。
如果持有期超过一天，N 天的风险价值可用公式表示为：
在实际应用中，一个市场变量在短时间内预期变化与其标准差的变化微不足道，一般假设市场变量在短时间内的预期变化为0，即预期损失为0。因此，若VaR的风险容忍度和持有期限与经济资本相同时，VaR即等于市场风险所需的经济资本[2]。
3、操作风险的经济资本度量
基本指标法是最简单直接的测量操作风险经济资本的方法，适用于各商业银行。基本指标法测量资本分配的 其中KBIA为基本指标法下的资本要求；GI为前三年收入为正的总收入；n为前三年收入为正的年数；?琢为巴塞尔委员会根据行业要求制定的固定比率，为15%。
二、金融控股公司的经济资本配置
经济资本是金融控股公司为抵补风险业务所产生的非预期损失而预留的资本，已逐渐成为金融控股公司制定决策和投资分析的重要工具。因此，实施经济资本配置也逐渐成为金融控股公司实施经济资本管理的重要内容，是金融控股公司主动运用经济资本进行战略指导和业务决策的体现。
（一）经济资本配置的一般程序
经济资本配置在经济资本管理中处于核心地位。在进行经济资本配置时，首先要计算支持一项业务所需的经济资本额度。然后对整个公司层面的经济资本总体水平进行评估，这其中要综合考虑金融机构的信用评级、监管当局相关规定、股东税后收益和经营过程中承担的风险因素等，在资本管理的总体规划下，制定特定的经济资本目标。最后将总体经济资本在各机构、各业务中进行合理分配，从而使业务发展金以及融控股公司的资本充足水平相适应。
经济资本配置并不是指资本的实际投入。由于经济资本是风险量的货币表现，因此金融控股公司各职能部门及其业务之间的经济资本配置实质上是风险额度的分配问题，是确定与风险限额相当的业务与资产总量。目的在于通过经济资本配置，实现金融控股公司业务产品的高效性，最终为公司带来正的经济效益。
（二）经济资本配置方法比较
经济资本配置的核心是计算每项业务的具体风险，然后分配给此项业务与其风险相对应的经济资本。目前，西方金融机构经济资本配置的方法主要有三种：系数法、收入波动法和资产波动法。本文主要介绍资产波动法和系数法。
1、资产波动法
经济资本是为预防非预期损失所需要的资本，因此在计算得出一个投资组合的预期损失和非预期损失之后，就可以计算并分配相应的投资组合所需要的经济资本。资产波动法的核心是把经济资本看作是非预期损失的一个倍数，即：
ECi=Mi×ULi
其中，Mi为经济资本乘数，其大小既取决于金融控股公司自身的“信用等级”情况，同时又取决于金融控股公司资产损失的概率分布。用案例来说明资产波动法。
假设置信水平为?琢；金融控股公司全部损失为XT（XT为时间T的随机变量，假设服从?茁分布），并且XT=EL+UL；EL为预期损失；UL为非预期损失。则有：
由于经济资本EC=M×UL，则上式可变为：
由于假设XT服从?茁分布，则也服从?茁分布，进而利用分布即可求出M值，根据M值，利用EC=M×UL就可以对一项资产分配相应的经济资本了。
2、系数法
经济资本配置的系数法是通过对金融机构不同的风险对象确定不同的系数来分配经济资本。相对于资产波动法和收入波动法而言，系数法具有明显的优势，不需要运用大量的高质历史数据进行预测和分析，计算简单易行。因此，此法成为许多新兴国家金融机构经济资本配置的主要方法。系数法配置经济资本的计算公式是：
经济资本=∑某类资产余额×该类资本金分配系数
系数法最大的难点就是系数的确认。在确定经济资本配置系数时，要充分分析金融机构的资产余额、信贷期限、资产负债匹配状况、内部风险评级、授信使用状况等，并借助于级别较高的咨询公司的力量进行分配系数的确定。
三、基于经济资本的金融控股公司绩效考核
（一）金融控股公司绩效考核方法比较
金融控股公司绩效考核的基本方法有两种：EVA和RORAC。
1、经济增加值――EVA
EVA源自经济学中财富创造的定义，是由经济学中的基本概念――经济利润和会计学中的剩余收入概念而来。
EVA=经风险调整后的税后净利-资本成本
=经风险调整后的税后净利-经济资本×资本期望报酬率
=（经济资本收益率-资本期望报酬率）×经济资本
EVA的计算公式中，经风险调整后的税后净利是对税后经营利润进行费用、折旧、商誉、递延税项等相关调整后得到的；资本成本则是通常所指的加权平均资本成本，即：
资本成本=加权平均资本成本
=股权资本成本+税后债务资本成本
=股权资本比例×股权资本成本+债务资本比例×债务资本成本×（1-所得税税率）
其中，股权资本成本可以根据资本资产定价模型CAPM来确定，即：
Ri=RFR+?茁×（RM-RFR）
其中，RFR为无风险利率；RM为整个市场的预期收益率；?茁为该金融控股公司相对于整个市场的系统风险，?茁值可以通过金融控股公司股票收益率相对于同期股票市场指数的收益率做回归得出[3]。
2、经风险因素调整的经济资本回报率――RAROC
RAROC首次由美国信孚银行于20世纪70年代提出，在国际先进的商业银行中得到广泛应用，并已逐渐发展成为当今世界上公认的最核心、最有效的全面风险管理的技术和手段。
RAROC是通过调整分子项（各种收益）兼顾统筹各种风险的，其一般的计算方法为：
RAROC=经风险因素调整后的税后收益/经济资本
=（净利息收入+非利息收入+投资收益-营运资本-预期损失准备-税项）/经济资本
RAROC计算公式中的分子项收入包括了各项利差收入，同时也包括了金融控股公司的各种中间业务等非利息收入。RAROC将风险带来的未来可预期损失量化为当期成本，对当期收益直接进行相应调整，而经过风险调整后的收益将企业收益与可能性风险进行挂钩，体现了金融控股公司业务发展和风险控制的内在联系[4]。
3、 EVA与RAROC的比较分析
EVA和RAROC都是基于经济资本的绩效考核方法，两个指标的共同之处在于它们都要求金融机构的投资要有一定的回报率，并且二者都是从股东的角度定义利润。然而，两者在绩效考核上存在区别[5]。
首先，作为金融机构绩效考核的指标，EVA要比RAROC更具优势。这是因为EVA在计算收益时对会计利润要进行多项调整，这样EVA的收益比RAROC计算得到的收益更加精确，也更能反映金融机构创造的价值。其次，作为衡量绩效的指标，运用RAROC指标评价绩效时需要结合其他可比比率才能够进行判断，但EVA指标计算简便，只要计算其正负就可以进行评价。而且EVA虽是业绩评价指标，但也能够提供激励机制，达到统一管理思想理念，完善管理体系。
（二）金融控股公司绩效考核方法的选取
理论上，对于金融控股公司的绩效考核方法，EVA方法已具有很大的优势，目前多数企业均采用这种方法，因为其既考虑到资本成本的全面性，又充分保证了公司的运行安全环境。但EVA仅仅是从金融控股公司的财务角度来考核公司业绩，不具有全面性。本文提出将EVA方法与BSC（平衡计分卡）方法相结合的金融控股公司绩效考核方法，称之为“综合性绩效考核方法”。
BSC是一种战略绩效管理及其评价工具，主要从财务、客户、内部流程以及学习和成长四个角度来衡量整个公司。金融控股公司BSC示意图如图2所示。
EVA和BSC方法结合的“综合性绩效考核方法”充分结合了EVA和BSC的优势，不仅增加了客户、内部流程和学习、成长等考核方面的内容，而且为更加全面评价金融控股公司的经营绩效提供了理论基础及可行性。EVA作为BSC指标中财务评价指标的补充和改进方法，使相对于使用传统的财务评价指标的BSC更趋完善，且更优越，使BSC指标的效力得到极大提高。EVA和BSC二者具有互补性，将二者结合起来对金融控股公司进行绩效考核，是一种比较前沿且可行的方法，也是对金融控股公司绩效考核方法的一种前瞻性探究，还需要实践去证明。
四、金融控股公司的多层次风险管理体系
金融控股公司的风险管理是一种全面的风险管理，是一个动态过程，其度量、配置和考核相互衔接、相互掺杂。金融控股公司全面风险管理的起点是其内部具体的金融产品，中间透过组织机构，终点则是整个集团层面的战略管理。可先构建金融控股公司的组织架构，然后通过组织架构的每一层次上相应的风险的分析来达到整个公司的风险防范与控制。
（一）金融控股公司多层次风险管理体系构建
可将金融控股公司根据其单位业务、各金融机构、集团层面这样的层次进行划分，如图3所示。
水平Ⅰ具有单一风险类型的独立业务水平。水平Ⅰ的风险集成是将具有单一风险因子相互独立的风险进行集成。在水平Ⅰ上，风险因子（比如说交易的数量、贷款的笔数）有很多，而且各风险因子在一般情况下也不会呈现高度集中的趋势，各个风险因子相关性也不会很强。因此，在这一水平下，分散化效应表现得比较显著，即独立经济资本集成的总经济资本与独立经济资本简单加总的总经济资本的比例相对较小。
水平Ⅱ是具有不同风险种类的独立金融机构水平。水平Ⅱ的风险集成是集成单一机构（或业务）不同种类的风险，例如金融控股公司中所集成的保险机构的总风险、银行机构的总风险等等。在这一风险水平下，风险因子相比水平Ⅰ而言较少（只有几个），而且风险头寸的集中程度相对较高，各风险之间的相关性也比较高。因此，分散化效应相对于水平Ⅰ没有那么显著，也就是说集成后的各成员机构总经济资本与由单个业务经济资本简单加总之后的总经济资本之间的比例较水平Ⅰ下的比例更大。然而，集成之后各成员机构的总经济成本与独立经济资本的简单加总之后的总经济成本的比例相对于水平Ⅰ下的比例要小。
水平Ⅲ是拥有多个成员机构的金融控股公司的整体水平，即母公司层面。水平Ⅲ的风险集成是把不同类型的附属机构的总风险进行集成，其反映的是金融控股集团整体层面的总风险。这一水平下，风险因子较水平Ⅱ更少，风险集中度和相关性也更高，分散化效应是最小的，集成之后金融控股集团层面的总经济资本与独立成员机构经济资本简单加总之后的总经济资本比例在三个水平中是最大的。然而，集成后金融控股公司整体层面的总经济资本与由独立经济资本简单加总的总经济资本比例在三个水平中是最小的[6]。
（二）金融控股公司的风险控制机制架构
金融控股公司的多层次风险管理体系已建立，明确了金融控股公司内部风险层次及其构成要素，根据这一点可运用“一毂两轮”的架构进行金融控股集团的风险控制。这里所说的“一毂两轮”是指在连续的三个层次水平上进行风险控制，其架构如图4所示。
如图4所示，水平Ⅰ和水平Ⅱ分别是两个“轮”，而水平Ⅲ是“毂”。水平Ⅰ中各风险因子集成后的总经济资本成果，是为一线的业务经理进行交易决策提供服务。水平Ⅱ中各单类风险因素集成的总经济资本成果，是为各附属成员机构的管理层进行经营决策提供服务，以及时做出机构层面的风险控制措施。水平Ⅲ是处于中心地位的“毂”，其各附属成员机构风险集成的总经济资本用于对金融控股公司集团层面的整体风险控制，反映的是集团层面的整体风险和经济资本全貌。从图4中可看到，水平Ⅲ“毂”的整体风险控制取决于水平Ⅱ和水平Ⅰ两个“轮”的风险控制和风险报告，同时水平Ⅱ的风险度量与风险控制也是建立在水平Ⅰ的基础之上的。
“轮毂”制度体系可以清晰明确的界定各个水平情况中的风险控制因素，不仅在业务层面便于进行资本的管理和控制，也使机构和集团层面的资本管理与控制成为可能，从而更有利于金融控股公司进行集团层面的有效风险控制，进而优化了金融控股公司的各项业务。同时，“毂轮”的制度体系也使金融监管机构对金融控股公司进行有效监督和管理更为便利。
五、结论
通过对金融控股公司风险度量与管理，得出一些认识：一是经济资本是一种虚拟资本，是在一定的时间内、在一定的置信水平或容忍度下，金融机构用来弥补风险产生的非预期损失所需要的资本。对金融控股公司风险的度量可以经济资本的变动来衡量。对于不同的风险，适用的度量方法不尽相同。二是金融控股公司各职能部门及其业务之间的经济资本配置问题实质上是风险额度的分配问题，是确定与风险限额相当的业务与资产总量。三是金融控股公司的风险量化管理是一个复杂的系统工程，是一个动态的过程，其度量、配置和考核具有相互衔接、相互掺杂的特点，有必要对金融控股公司采取多层次全面的风险管理。
参考文献：
[1]刘浩、金融控股公司发展模式及风险管理研究[D]、成都：西南财经大学，2009、
[2]陈华芳、中国金融控股公司的风险与风险度量研究
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[3]车迎新等、金融控股公司的公司治理、风险管理和监督[M]、北京:中信出版社，2008、
[4]陈岗、金融混业企业集团风险及监管研究[D]、上海：复旦大学，2009、
【关键词】EVA；业绩评价；市场增加值
一、EVA 的概述
（1）EVA的概念。EVA（Economic Value Added）就是我们所说的经济增加值。其核心思想是：投入到公司的资本所获得的收益（即税后净营业利润）至少能补偿投资者所承担的风险，即股东所投入公司资本获得的回报率是要大于投入到资本市场上同等风险投资的平均收益率。根据EVA的定义，EVA=税后净营业利润-加权平均资本成本×资本总额=NOPAT-WACC×TC。其中，资本成本既包括公司的债务资本成本，也包括权益资本成本。若EVA 为正，表明公司价值增加，真正为股东创造了财富；若EVA 为负，表明公司价值减少，毁损了股东财富。（2）EVA的优点。一是考虑公司全部资本成本，真实反映公司经营业绩。与传统会计指标不同，EVA消除资本考虑不完整的缺陷，将企业债务资本成本及股权资本成本全部考虑在内，真实反映企业盈利能力。二是会计报表部分项目进行调整，降低会计失真的影响。现在普遍存在的问题是公司对外公布的财务报告存在大量对现状的掩盖和偏差。EVA消除了由于谨慎导致的对公司资产的低估，引导公司长期发展，且能减少经营者不当操纵，更加真实全面地评价公司的经营业绩。三是有助于管理层做出符合股东利益的决策。EVA彻底消除传统业绩评价指标的最大缺陷，实现EVA最大化及股东价值最大化的一致性。具体体现在：公司EVA值的增长则意味股东价值的增长。同时EVA的引入协调了经营者与所有者间的关系，利于引导符合股东利益各项决策的推行。
二、EVA的业绩评价的研究综述
（1）国外学者关于EVA的业绩评价可行性研究。经济增加值EVA是目前探讨的热点问题。国外对EVA的业绩评价可行性研究主要是通过对EVA与其他类型的业绩评价指标进行比较，证明EVA是否能更合理的评价管理业绩。研究内容分两方面：一是将EVA与其他会计、市场、现金流量等基础指标进行比较；二是将EVA与SVA、CVA、REVA、CFROI等同样属于经济基础评价的指标进行对比研究，但这方面的研究由于其研究假设和研究角度均不相同，所以没获得一致性结论。研究中有一部分文献将EVA与其他常用企业估价模型进行对比研究。Storrie和Sinclair（1997）、Wachowicz（2000）、Damodaran（2002）、Shrieves的相关研究显示：NPV（Net Present Value,净现值）从企业价值评估的角度来讲，是企业预期的EVA现值。这与Fernande（2002）采用三个剩余受益方法：经济利润（EP）、经济增加值（EVA）、货币增加值（CVA），并同时利用剩余收益模型和折现现金流模型来计算股东权益估价的结论是相同的，从而在此基础上得出经济利润与EVA差异明显的结论。但Murrin在研究结果中却得出了完全相反的结论：经济利润与EVA是相同的概念。（2）国内学者关于EVA的业绩评价可行性研究。我国上市公司基于EVA的业绩评价研究同样也表明：EVA在业绩评价方面比其他类型指标更合理。早期对EVA的研究大部分局限在理论介绍和分析，主要是探索EVA作为一种评价和激励企业管理者的工具的内在性质，为了构建适合我国特征的业绩评价与相关激励制度提供参考（谷棋，于东智，2000）；刘力、宋志毅（1999）指出：EVA与传统的财务业绩评价指标相比有更多的优越性；张纯（2003）指出：EVA 在新经济时代比其他类型业绩评价指标对新经济公司具有更高效用；还有更多学者提出将EVA 与平衡计分卡及其他绩效评价方法整合，作为企业管理控制的新工具。丁宇澄（2004）构建与平衡计分卡和EVA相结合的绩效股票期权模式；印猛、李燕萍（2006）运用层次分析法将平衡计分卡及EVA 这两个互补性较强的工具整合成为公司的战略管理框架及评价体系。
总体上，我国EVA管理体系的运用还处于探索阶段，虽然有学者利用上市公司的数据对我国企业的EVA进行系统的测算，但采用这一指标进行业绩评价、支持管理者决策的企业比较少。现有的研究是零碎的且不成系统的，没有建立一个完整的应用框架，对EVA应用及难题的解决有待进一步拓展研究。
参 考 文 献
[1]Stern Stewart Co,Stern Stewart′s EVA Clients Outperform the Market and Their Peers[J]、2002（10）：7～8
[2]杨钧、EVA业绩评价对我国航天上市公司的启示[J]、未来与发展、2010（1）：20～24
[3]牟伟明，李莉、上市公司经济增加值（EVA）指标应用的实证研究[J]、财会通讯、2007（1）：54～56
[4]吴煜婷、商业模式之企业价值[J]、企业导报、2009（12）：38
关键词：稳健经营 目标规划 风险管理
公司稳健经营，是公司发展的内在要求，在一定程度上也是投资人进行投资判断的一个标准。经营稳健性如何判断，是不少学者研究的问题，我们认为确应构造一个评价指标，以此准确反映经营稳健性。这不仅是作为投资判断标准的考虑，也是研究与公司经营稳健性相关问题的需要。
一、经营稳健性概念
在现代社会化大生产条件下，生产技术复杂，劳动分工细，生产的专业化程度高，部门间、车间间和生产环节间的协作十分密切。在这种复杂的经济活动中，各种生产要素不仅在数量上，而且在空间和时间上都必须有合理的规划，才能相互协调，使整个公司正常运行。在复杂的市场环境中，各种经济要素的变化十分活跃，因此，公司的规划要根据市场的变化不断调节，而不能是一层不变的。在这个不断发展和变化的经济环境中，公司的经营风险也会不断增加，要想使公司立于不败之地，必须加强风险的管理。而公司经营规划目标的实现是通过计划的执行与控制来实现的。
因此，我们可以对经营稳健性作以下描述：经营稳健性，是指公司经营活动能力、效果所反映出来的管理和控制水平，即是否有明确的规划轨迹可循，规划与市场变动是否适应，是否可识别所有重大风险及具有应对方式，是否能进行经营活动与规划目标差异的分析，能否有效控制差异，等方面反映出来的水平。
经营稳健性应当是一种水平的反映，这样才能作为判断标准使用。这种水平应当是能力和效果的度量，而公司的经营能力是指公司对包括内部条件及其发展潜力在内的经营战略与计划的决策能力，以及公司上下各种生产经营活动的管理能力的总和。因此，我们可以通过分析目标规划水平、市场适应性和风险管理水平来评价公司的经营稳健性。
二、稳健经营的特征
首先，经营稳健性应当是公司目标规划水平的反映。公司整体的经营战略要具有前瞻性，即要有明确的规划轨迹可循。经营规划在执行中若遇到主客观环境的变化，要主动修正规划，这样既可以发挥规划的指导作用，又可以使公司生产经营活动顺利进行。缺乏明确的发展规划可能导致公司盲目发展，难以形成竞争优势，丧失发展机遇和动力。
其次，经营稳健性应当是公司控制经营不偏离规划轨道的工作水平的反映。制定经营规划的目的不仅是为公司制定行动纲领，更重要的是通过贯彻执行，使规划变为现实，从而最终促进公司的发展。因此，认真执行规划，经常检查规划的执行情况，及时发现问题并采取措施，控制规划的执行，是实现公司稳健经营的重要保障。
再次，经营稳健性应当是公司规划适应市场变化活动水平的反映。众所周知，一家上市公司制定的规划定位准确，才能顺应时展的潮流，抓住机遇，加快发展，为公司将来的发展能力打下扎实的基础。反之，一个公司如果规划定位不准确或者背离了市场与政策导向，那么公司在经营上很有可能会遭受挫折，甚至一蹶不振，导致破产。
最后，经营稳健性应当是公司风险管理水平的反映。稳健经营不是不冒风险，关键是科学防范风险。在现代市场经济的条件下，不冒风险的举措可以说是几乎没有利益可言的。稳健更不等同于保守、什么也不敢干。因此，在评价公司的稳健经营时应当考虑公司经营管理是否可识别所有重大风险及是否具有具体的应对措施。
三、公司经营稳健性的评价指标
上市公司公布的财务报告中有多种不同类型的信息，我们应对各种信息进行组合分析来评价公司经营的稳健性，而不能停留在单项信息或主要财务指标数据上。因此，本文从公司的目标规划水平、市场适应性、风险管理水平对公司经营稳健性进行分析评价。
1、目标规划水平的衡量指标。公司的经营规划，是为了有计划地指导公司全部生产经营活动而制定的综合性计划，良好的经营规划可以使公司的业绩蒸蒸日上、开发潜力市场、业绩稳定增长、公司经营发展以及公司的永续经营。所以，每个公司要想持续稳健经营，必须具备良好的经营规划，而良好的经营规划我们可以用公司是否制定主要的经营规划和规划的实现程度来衡量。
2、市场适应性的衡量指标。公司面临的重要问题之一就是设定的目标规划是否适合市场的发展需求，公司的生产运营必须适应市场的需求和变化，这是社会主义商品经济的客观要求，是我国经济体制改革提出来的一个新问题。公司的目标规划只有适应市场的需求和变化，才能具有较强的发展能力和竞争能力。其中，公司的发展能力我们可以用净利润增长率、总资产增长率和资本保值增值率来衡量；竞争能力可以用市场占有率、无形资产比率等来衡量。
3、风险管理水平的衡量指标。随着社会的发展和经济环境的变化，风险会不断增加，可能会给公司带来更多的潜在风险。因而，风险管理对整个经济社会和企业具有重要作用。加强风险管理有助于削弱风险给企业带来的灾害损失及其他连锁反应，创造一个有利于企业发展的经济环境，提高企业经济效益，提供稳定的生产经营环境。而公司的主要风险包括财务风险和经营风险，因此我们可以用财务杠杆系数和经营杠杆系数来衡量公司风险管理的好坏。
参考文献：
[1]龚锋、《中国银行业稳健经营研究》[M]、中国经济出版社、2006
[2]刘胜军、《公司资本经营的稳健性理论研究》[M]、黑龙江人民出版社、2008
[3]王惠芳、上市公司业绩预告制度执行情况分析[J]、经济师、2008
一、 考核目的
1、公平、客观地反映各分公司及总公司各部门季度、年度经营和管理
效果。
2、真实地反映全公司各项经济指标达成情况。
3、对全公司经营和管理目标的实现起到正面激励作用。
二、考核原则
根据目标管理责任书各项经济指标与管理指标，依据目标达成要求，客观公正地反映目标管理责任单位的季度、年度业绩，充分体现目标达成与激励相一致的原则。
三、 考核形式
指标达成评分制。
四、考核对象、内容
1、考核对象：XX分公司、XXX分公司、XX公司、总公司财务管理中心、总裁办公室、人力资源部、物资管理中心。
2、考核内容： A、经济指标
B、管理指标
五、考核细则
1、 目标管理责任考核基准分值为百分制，各项指标分值依据其重要程度定为不同分值，指标总累计分值为100分。最小考核评分单位为0、5分。
2、 经济指标与管理指标满分各为100分。
（1）XX分公司、XXX分公司、XX公司的经济指标占目标管理责任总分值的70%；管理指标占目标管理责任总分值的30%。
季度目标管理责任考核得分=经济指标得分×70%+管理指标得分×30%
（2）财务管理中心的经济指标占目标管理责任总分值的40%；管理指标占目标管理责任总分值的60%。
季度目标管理责任考核得分=经济指标得分×40%+管理指标得分×60%。
（3）总公司总办、人力资源部、物资管理中心的目标管理责任考核以管理指标为主，项目不等。
季度目标管理责任考核得分=管理指标得分×100%。
（4）年度目标管理责任考核得分=（各季度目标管理责任考核得分之和）÷4
×60%+全年目标管理责任考核得分×40%。
3、目标管理责任书中下达的费用控制指标均按年考核。
4、除费用控制指标以外的其余各项指标以季度考核为主、年终考核为辅。
（1）若经济指标任务跨季度提前完成，其考核指标的分值按超额完成任务的同一指标分值同比例得分，季度考核奖亦按比例同时增加。
（2）年末时，若前期季度经济指标任务未能如期完成，到年底时却完成全年经济指标，但综合考核得分达不到奖励分值的，其年终目标管理责任考核奖的兑现比例由目标管理责任考核领导小组研究后确定。
六、考核机构、程序及纪律
1、 成立二OO五年度目标管理责任考核领导小组：
组长：XX
成员：XXX XXX XXX XXX XX
目标管理责任考核领导小组下设办公室。办公室主任、副主任分别由XXX、XXX担任，总办、财务管理中心、人力资源部有关人员为办公室成员。
2、总公司财务管理中心、总裁办公室是目标管理责任考核的日常管理部门，主要负责全公司目标管理责任书中的经济指标、管理指标的检查督促和考核考评工作。
3、季度和年度，考核领导小组依据目标管理责任考核的要求逐一核对检查结果及考评记录，与目标管理责任书指标达成及要求进行核对，对各项指标达成情况给予考核评分。同时考核结果将作为年度评选先进集体的主要条件之一。
4、各目标责任单位依据目标管理责任书的要求，根据本单位工作的实际情况，做好目标执行过程中的各类记录、备档等资料性工作，为检查与考核提供依据。凡是在目标项目执行过程中各类记录、备档等基础性资料不全的，考核时可视具体情况予以减分。
5、考核纪律
考核领导小组需公正、公平、客观地对待考核考评，依据每季度检查记录及目标管理责任执行中的记录客观评分。
七、奖励规定
1、奖金设置
XX分公司、XXX分公司各设全年目标管理责任考核奖10万元；XX公司的全年目标管理责任考核奖按总公司规定的办法计取。总公司各部门目标管理责任考核奖以各分公司考核所得实际奖金平均值的50%计发。
2、奖金来源：目标管理责任考核奖统一由总公司提供兑现，各分公司、XX公司无权自提。
3、奖励兑现
各分公司、XX公司及总公司各部门季度、年度考核得分达90分（含90分）以上的，总公司予以兑现奖励；90分以下的原则不予奖励。各季度、年度目标管理责任考核奖发放额度由考核领导小组考核后确定并兑现。季度奖与年度奖发放比例原则上为6：4。
分公司奖金分配基本原则为部门经理以上人员提取50%，其余50%由分公司自主分配给其他员工，并受总公司财务管理中心监督。
4、 每季度目标管理责任考核考评的结果将与各分公司总经理、XX公司负责人及总公司各部门负责人的当季绩效薪资挂钩（其季度绩效考核系数按总公司有关规定设定为1）。季度目标管理责任考核分值达到95分（含95分）以上时，其当季绩效考核系数为1、2；季度目标管理责任考核分值达到90分（含90分）以上时，其当季绩效考核系数为1、0；季度目标管理责任考核分值为90分以下、85分(含85分)以上时，其当季绩效考核系数为0、9；季度目标管理责任考核分值在85分以下时，每下降2分（不足2分的按2分计算），其当季绩效考核系数（此时以0、9为基数）扣0、05分。
目标管理责任季度考核、责任人绩效考核结果及奖励兑现为考核期的下一个月份。
八、要求
本次签订的目标管理责任书任务指标，是全公司2005年度综合经营计划中的指令性指标。为了确保全公司各项目标任务的完成，总公司特提出以下要求：
关键词：集团型企业 统计指标体系 统计指标
中图分类号：F276 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）02-269-02
企业集团是以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的法人企业联合体。由于在集团内部各个子分公司业务范围、业务性质未必相同，给评价考核和业务管理带来了一定困难，所以有必要设计一套统计指标体系，用价值衡量子分公司运行质量、运行结果及财务状况，为评价考核集团内部各个子分公司提供统计服务。
一、选择集团型企业内部统计指标体系的基本原则
统计指标体系是指由若干个有相互联系、相互制约的统计指标组成的一个反映总体现象的指标体系。构建集团型企业内部统计指标体系就是用一系列统计指标反映集团各个子分公司经营状况及其变化的整个过程。在具体选择组成统计指标时，需遵循以下几个原则：
1、全面性原则。设置的统计指标体系能够全面反映集团内部各个子分公司生产经营管理全过程。
2、规范性原则。设置的统计指标体系应从指标名称、指标概念、统计口径、审核关系、数据来源等方面进行统一规范和要求，力求指标设置更为科学化。
3、动态性与静态性相结合原则。设置的统计指标体系既能反映集团各个子分公司生产经营的静态，也能反映各个子分公司生产经营的动态。
4、简洁适用原则。设置的统计指标体系既要按照必要性进行简化，又要满足设置统计指标体系的目的，更要便于操作应用。
5、适度超前原则。设置的统计指标体系既要考虑集团公司发展和管理导向，又要考虑集团公司生产经营实际和管理现状。
二、集团型企业内部统计指标体系结构
集团型企业统计指标体系主要由以下几个方面构成：
1、反映子分公司获取现金能力的指标。在市场经济社会中，现金流为王已成为共识。企业的现金流转情况在很大程度上影响着企业的生存和发展。目前，反映企业现金流情况的指标包括：经营活动现金收入、经营活动产生的现金流净额、投资活动产生的现金流净额、筹资活动产生的现金流净额。这几项指标的作用主要体现在以下几个方面：一是有助于深入认识和评价企业经营规模；二是有助于评价企业支付能力、偿债能力和周转能力；三是有助于预测企业未来现金流量；四是有助于分析企业收益质量及影响现金流的因素，掌握企业经营活动、投资活动和筹资活动的现金流量，可以从现金流的角度了解净利润质量，为分析和判断企业的财务前景提供信息。
2、反映子分公司经营成果方面的指标。这类指标是企业统计指标体系中的基本指标，主要有产品产量指标、产品质量指标、利润总额、净利润和增加值。在这里，我们选取经济增加值来反映子分公司经营成果。这项指标的作用主要体现在以下几个方面：一是能较准确地反映子分公司在一定时期内创造价值。传统业绩评价体系以利润作为衡量经营业绩的主要指标，容易导致经营者为粉饰业绩而操纵利润。而经济增加值在计算时，需要对财务报表的相关内容进行适当调整，避免了会计信息失真；二是经济增加值具有文化。经济增加值不仅是一种计量方法，更重要的它是一种管理理念和企业文化。我国现行财务会计只确认和计量债务资本的成本，没有将权益资本成本从营业利润中扣除，这样计算出来的会计利润不能真实评价企业的经营业绩，同时也会使经营者误认为权益资本是一种免费资本，不重视资本的有效使用。忽视权益资本成本就是忽视股东利益，忽视资本成本就容易忽视资本的使用效率。运用经济增加值进行统计评价，就是要让子分公司树立全面成本管理的理念，克服短期的行为，强化风险承担意识，将集团利益和经理业绩紧密结合在一起，使经营者目标和集团目标趋于一致。
3、反映子分公司经营风险的指标。这类指标包括资产负债率、流动比率和速动比率。这些指标的作用主要体现在以下几个方面：（1）资产负债率既反映子分公司经营风险由谁承担，又反映了子分公司利用债权人提供的资金从事经营活动的能力，它是偿债能力的核心指标；（2）流动比例是评价子分公司流动资产在短期债务到期前可变现用于偿还流动负债的能力；（3）速动比例是评价子分公司流动资产可以立即用于偿付流动负债能力。这三个比例结合起来，综合反映了企业长期、短期、即期偿债能力，对企业的经营风险做了较为完整的描述。
4、反映子分公司劳动效率和人工成本方面的指标。这类指标包括全员劳动生产率和人均人工成本指标。这些指标的作用主要体现在以下几个方面：一是全员劳动生产率，反映了企业劳动的消耗效率。这里全员劳动生产率采用增加值与同期全部职工人数之比来反映。它反映一个企业在一定时期内经营投入再生产过程中增值的部分。这个指标有利于分析各个子分公司的劳动效率；二是人均人工成本反映了人工成本状况，有利于分析各个子分公司人工成本状况。
综上所述，集团型企业内部统计指标体系包括经营活动现金收入、经营活动产生的现金流净额、投资活动产生的现金流净额、筹资活动产生的现金流净额、经济增加值、资产负债率、流动比例、速动比率、全员劳动生产率、人均人工成本。
三、集团型企业内部统计指标计算公式及资料来源
1、经营活动现金收入。经营活动现金收入，是反映一定时期内各个子分公司实现的现金收入，表明了子分公司获取现金的能力。计算公式为：
经营活动现金收入=销售商品（或提供劳务）收到的现金+收到税费返还+收到其他与经营活动有关的现金。
在实际运用中，该指标无需计算，可以直接从现金流量表中取得。
2、经营活动产生的现金流净额。经营活动产生的现金流净额，是反映一定时期各个子分公司通过经营活动获取的现金净额，同时也表明了收付实现制下的经营成果。计算公式为：
经营活动产生的现金流净额=经营活动产生的现金流入-经营活动产生的现金流出
在实际运用中，该指标无需计算，可以从现金流量表中直接取得。
3、投资活动产生的现金流净额。投资活动产生的现金流净额，是反映各个子分公司通过投资活动获取的现金净额，表明了各子分公司投资效果。计算公式为：
投资活动产生的现金流净额=投资活动产生的现金流入-投资活动产生的现金流出
在实际运用中，该指标无需计算，可以直接从现金流量表中取得。
4、筹资活动产生的现金流净额。筹资活动产生的现金流净额，是反映各个子分公司在筹资活动中产生的现金流净额，表明了各个子分公司筹资能力。计算公式为：
筹资活动产生的现金流净额=筹资活动产生的现金流入-筹资活动产生的现金流出
在实际应用中，该指标无需计算，可以直接从现金流量表中获取。
5、经济增加值。经济增加值，是反映一定时期各个子分公司为股东创造的价值。它是全面衡量子分公司生产经营真正盈利或创造价值的一个指标。计算公式如下：
经济增加值=税后净营业利润-资本费用
税后净营业利润=净利润+少数股东损益+财务费用*（1-所得税税率）
资本费用=总资本×平均资本费用率
总资本=少数股东权益+所有者权益合计+负债合计-无息流动负债-在建工程
无息流动负债=流动负债合计-短期借款- 一年内到期的长期负债
在具体计算总资本时，均用期初与期末数的算术平均数
平均资本费用率=资本或股本费用率×资本构成率+负债费用率×负债构成率
平均资本费用率，可以使用上述公式进行计算，也可以根据自身情况选取一个固定比例。
在实际应用时，上述指标计算资料可以从资产负债表和损益表中获取。
6、资产负债率。资产负债率，它是反映某个时点上，子分公司在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的。该指标是评价子分公司负债水平和风险程度的重要标志，同时也是一项衡量子分公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标。计算公式为：
资产负债率=负债总额/资产总额×100%
7、流动比例。流动比例，它反映某一个时点上各子分公司变现能力。计算公式为：
流动比例=流动资产/流动负债
8、速动比例。速动比例，它是用来表示某一个时点上各子分公司资金流动性，即各个子分公司短期债务偿还能力的数值。计算公式为：
速动比例=（流动资产总额-存货）/流动负债
9、全员劳动生产率。全员劳动生产率，它是反映一定时期各个子分公司人均创造价值。是考核子分公司经济活动重要指标，是子分公司生产技术水平、经营管理水平、职工技术熟练程度和劳动积极性的综合表现。计算公式为：
全员劳动生产率=工业增加值/全部从业人员平均人数
10、人均人工成本。人均人工成本表示各子分公司雇用一名员工所要支出的平均人工费用水平。通过这一指标，可以分析各子分公司之间人工成本的结构差异，对各自竞争潜力和用工效率产生的影响，为调整人工成本使用方向和提高效率提供参照。计算公式为：
人均人工成本=一定时期内职工薪酬总额/同期同口径职工人数
以上这套体系的评价方法是对传统的评价方法进行分析、对比、取舍的基础上，又参照目前较为先进的评价方法而形成的。这套体系较好地解决了集团型企业内部子分公司在业务、资产等方面有差异的情况下如何评价的问题。这套体系是按照市场经济条件下集团应具有的行为导向对子分公司进行综合评价。
在集团管理当中，统计是计划、监控、决策的有效工具，对规范公司管理具有十分重要作用。面对内外部日益变化，如何构建集团型企业内部统计指标体系，还有待于不断完善和改进。
参考文献：
[1] 贾海、谈思路 找思路——现行固定资产投资统计制度方法纵横谈[j]、中国统计，2013（02）
[2] 唐竹峰、浅谈生产企业固定资产管理的现状及改进[j]、商场现代化，2010（27）
关键词：收益同步效应； 收益信息含量； 公司治理结构
中图分类号：F830、91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)10-0076-07
经济增长反映一国经济总体的状况，当经济增长率较高时，经济处于繁荣时期，市场需求旺盛，公司的盈利水平较高且具有良好的预期，所以良好宏观形势是公司发展所需的良好的外部环境。在现实的经济运行中伴随着经济增长过程中会引发需求结构的变动，于是供给为适应需求又引致社会上各个公司生产和销售的变动，进而引发了公司的收益变动。因此，宏观经济活动会对公司收益产生影响，这已经被人们所认识。近30年来，我国经济一直处于高速增长过程中，对公司的发展起了强大的带动作用。国内外对我国的各种商品和劳务需求的增大，给我国公司带来了巨大商机和丰厚的利润。所以，我国公司收益与经济增长的同步效应该是明显的。
以前关于影响公司绩效的因素研究仅仅停留在一般性和微观个案的研究层次，缺乏总体化和系统化的研究，大部分关于公司治理结构与公司绩效的研究成果都是直接采用净资产收益率（ROE）或Tobin’s Q等为公司绩效指标，而较少考虑公司绩效与宏观经济的同步性。近几年来，很多学者热情关注“宏观经济的微观基础”，而对于“微观经济的宏观影响”却较少研究。这样就在评价公司内部治理结构与公司绩效的关系时出现了严重的问题。随着我国加入WTO的承诺不断兑现，中国公司面临的是跨国公司的大量涌入，新技术、新产品开发速度不断提高，这些变化及其不确定性对我国公司各种经济行为产生重要的影响，尤其是对公司生产、经营运作活动提出了巨大的挑战。我国宏观经济形势变化势必对不同治理结构的公司绩效产生不同程度影响，对于宏观经济形势变化反映越敏感的公司越易受到外部环境的冲击。因此，在分析公司内部治理结构与公司绩效的关系时，一定要考虑宏观经济环境对公司绩效的影响。
一、公司绩效的文献回顾
公司绩效（Business performance）是一个涵义广泛的概念。Buekert，Walkerand Roering 指出：公司绩效包括三层意思：(1)效果（effectiveness），即与竞争者在产品和服务方面的对比结果；（2）效率（efficiency）即投入与产出的比例关系；（3）适应性（adaptability）即面对环境威胁与机会选择时的应变能力。[1]苏武康认为，公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映了公司的经营效果。[2]谭克则认为公司绩效是经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表现。[3]
目前在相关实证研究中对公司绩效的衡量或评价主要有三种方法：即财务评价法、市场评价法和经济评价法。
1、财务评价法
财务评价法就是选择一种或多种财务指标对公司绩效进行衡量或评价。评价公司财务绩效的指标主要有：（1）总资产收益率（税后利润与总资产之比率）；（2）净资产收益率（税后利润与净资产之比率）；（3）主营业务资产收益率（主营业务利润与总资产之比率）；（4）现金流资产收益率（净现金流与总资产之比率）；(5)销售收益率（主营业务利润与主营业务收入之比率）；（6）每股收益（税后利润与总股本之比率）。
陈小悦和徐晓东认为，净资产收益率是中国证监会对上市公司进行首次公开发行（IPO）、配股和特别处理（ST）的考核指标之一，上市公司对这一指标进行盈余管理（Earnings Management）的现象十分严重。[4]净资产收益率是公司的净利润与账面净资产之比。其分子反映的是公司的净利润，即公司生产经营活动所形成的全部利润，包含了企业的主营业务利润、其他业务利润、营业外收支以及投资收益；其分母是公司的所有者权益。这一指标给一些公司创造了利润操纵的条件，某些公司的主营业务活动不能带来很好的收益甚至是亏损，但是经过了其他业务利润、投资收益、营业外收支和补贴收入等的调整之后，企业的净资产收益率指标往往都比较好。
由于一些公司对净利润进行了操纵，使得外部信息使用者不能单纯地依靠净资产收益率指标来衡量公司的实际经营成果。主营业务资产收益率是主营业务利润与账面总资产之比。其分子是公司的主营业务利润，王小哈、杨扬、罗乐勤认为，主营业务在上市公司的可持续发展中起着决定性的作用，其不仅是公司稳定利润的主要来源，而且还左右着上市公司的核心盈利能力和市场竞争能力。[5]主营业务利润占公司总利润的比重的高低及其稳定性还将影响公司经营业绩的稳定性，从而也影响到公司的后续发展。就我国绝大多数上市公司目前所处的发展阶段而言，更应该壮大主业，实现规模经济，提高国际竞争力，分子使用主营业务利润来替代净利润可在一定程度上制约公司利用非主营业务进行利润操纵的可能性。公式的分母是总资产，可在一定程度上避免计算时很多公司的账面净资产很小甚至为负的情况。与净资产收益率相比，主营业务资产收益率具有一定的不可操控性，它杜绝了通过非主营业务进行利润操纵的可能性。鉴于此，本文采用了主营业务资产收益率指标。但李常青、赖建清认为，由于缺乏专业知识和专业技能，我国广大中小投资者仍然主要采用净资产收益率和每股收益等财务指标来评价公司绩效。[6]
2、市场评价法
财务评价法的主要缺陷在于计算财务指标所用的数据多为财务报表的历史数据，这种历史数据无法反映公司的现时价值或未来增值潜力，而市场评价法被认为可以弥补这一不足。所谓市场评价法是指采用市场价值指标对公司绩效进行衡量或评价。在国内外文献中备受推崇的市场价值指标是托宾Q值（Tobin’Q）。
托宾Q值是美国经济学家James Tobin于1969年在其经典论文《货币理论中的一般均衡方法》中提出的，其原意是指资本资产的市场价值与其重置成本（价值）的比率。如果该比率大于1，表明企业创造的价值大于投入资产的成本，企业为社会创造了财富。同时该比率大于1，也表明投资者愿意支付高于资产重置成本的价格来购买企业。因此，托宾Q值从一个侧面反映了企业投入与产出之间的比例关系，常常被用来衡量公司的市场绩效。托宾Q值虽然定义明确，但在具体计算时，由于受到样本数据的可获得性等诸多限制，国内外学者又提出了许多不同的计算方法。
3、经济评价法
经济评价法是指运用经济增加值（Economic Value Added，简称EVA）指标衡量或评价公司绩效的新方法。该指标由美国思腾思特公司在20世纪80年代推出，用于衡量公司价值创造能力。EVA不仅对债务资本计算成本，而且对权益资本也计算机会成本。它是企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本与权益资本之和）成本之间的差额，当该差额大于零时，说明企业创造了价值或财富。而当该差额等于零时，说明企业的利润仅能满足债权投资者和股权投资者预期获得的投资收益。因此，EVA实际上反映了企业的“经济利润”。
综上所述，关于影响公司绩效的研究仅仅停留在一般性和微观个案的研究层次，缺乏总体化和系统化的研究，大部分关于公司治理结构与公司绩效的研究成果都是直接采用净资产收益率（ROE）或Tobin’s Q等为公司绩效指标，而没有考虑公司绩效与宏观经济的同步性。国外学者已经关注到宏观经济因素对公司财务的影响，Altman发现，在经济衰退时，公司更容易陷入财务困境；经济增长、股价指数和货币供给量对公司陷入财务困境的可能性有显著影响。[7]Bae以亚洲金融危机为背景，证实宏观经济状况通过银企关系影响公司财务的可能性。[8]因此，公司收益与经济增长的同步性是很明显的。
二、公司绩效指标的修正
本文选择了公司的主营业务资产收益率为公司绩效指标，将影响公司主营业务资产收益率的信息划分为两个层次：宏观层面信息和公司层面基本信息。宏观层面信息是对公司所处的市场环境的描述，是使公司收益产生同步性的原因；公司层面基本信息是指公司内部基本面所反映的信息。本文认为，影响公司收益的宏观层面信息主要有两部分：（1）经济总体环境。使用GDP/CPI作为这方面的代表变量；（2）银行贷款利率。使用一年期贷款利率（I）作为评价指标。由于上市公司对利率的敏感度，主要与资产负债率、资产收益率有关；毫无疑问，负债越多，加息特别是贷款利率提高导致的财务成本越大。从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的相对高低非常重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。
在分析了国内生产总值和利率两个宏观指标与公司收益的关系后，应用计量方法剔除宏观经济指标对公司收益影响的部分，得到公司层面基本信息对公司收益影响的部分，分析收益波动中包括公司层面基本信息的份额。收益的非同步性指标，测度了收益中公司层面基本信息的含量大小，因而也称作收益信息含量。一般的，收益非同步性指标越低，则收益包含的公司层面基本信息越少；相反，收益非同步性指标越高，则收益包含的公司层面基本信息越多。进一步地，本文把收益信息含量视作公司绩效指标，来考察公司内部治理结构对公司收益信息含量的影响。
本文选取公司外部信息是国内生产总值/消费者物价指数（GDP/CPI），利率（I）两项。它们关于公司主营业务资产收益率（INCOME）模型可以记为：
INCOMEit=βi0+βi1*（GDP/CPIit）+βi2*Iit+εit（1）
下面我们先对非同步性指标的估计作一个介绍。
假设一般线性模型为Y=βX+ε，其中E（ε）=0，Var（ε）=σ2。Y的变化在很大程度上可以被X解释，而余下的那些不能被解释的部分将被作为由ε引起的Y的变化。Y的估计为：
Y^=X
估计的误差为i=Yi-Y^i。就可以被看做不能解释Y的部分。因此，X可以视为Y的同步性指标，看作Y的非同步性指标，因此，需要对的值进行估计。
由于收益的波动不确定性要强于公司内部治理信息的波动，在用公司治理变量解释收益变化时，难免出现较大的偏差，本文使用均方误差，这样就在一定程度上去除了收益波动的不确定性影响。
先设均方误差： MSE=(1/n)∑ni=12i
分解可得： MSE=(1/n)∑ni=1(Yi-Y^i)2
=(Y^-Y)2+（-rs）2+（1-r2）s2（2）
其中，Y^和Y分别是拟合值和真实值的平均值，2和s2分别为拟合值和真实值的方差估计，r是拟合值和真实值的相关系数。由OLS估计方法可知：=(1/n)∑ni=1Yi=（1/n）∑ni=1Y^i=Y^，方程（2）的右边第一项为零；其第二项可以通过真实值与拟合值之间的回归关系来解释：
Y=α+βY^+误差
拟合的集合是α=0且β=1。β的OLS估计可以表示为=rs/，所以-rs=(1-)，当然，从这个回归中得到的R2统计量等于r2，即等于真实值和拟合值之间的简单相关系数，也即等于方程Y=βX+ε回归结果的拟合优度R2，由此可见，方程（2）的右边第二项也为零。因此，MSE作为不可以解释误差平方和，其估计值为（1-r2）s2。
综上所述，本文采用MSE作为最终的非同步指标，测度公司层面基本信息量含量的大小，可设收益信息含量INFO_INCOME，得：
INFO_INCOME=（1-r2i）*s2i（3）
其中，r2为下面回归方程的R-square（即决定系数）：
INCOMEit=αi0+αi1*INCOMEit+μit（4）
其中，INCOMEit为INCOMEit的拟合值。收益信息含量INFO_INCOME着眼于收益中公司层面基本信息的冲击，剔除了宏观层面的信息成分，表示主营业务资产收益率中所反映的公司基本信息状况。
三、公司治理结构对公司绩效影响的假设
实际上，不同公司收益信息含量的高低各不相同，进一步地，本文把收益信息含量视作公司绩效指标，来考察公司内部治理结构对公司收益信息含量的影响。
1、股权集中度假设
依据McConnell和Servaes的研究成果，内部人持股比例同公司的Tobin’s Q 值之间存在非线性关系，内部人持股比例在40%―50%时最优，内部人持股比例没有达到最优之前，其持股比例与公司的Tobin’s Q值正相关，而其内部人持股比例超出这一比例范围时，二者的关系就成了负相关。[9]关于我国公司的股权结构与公司绩效之间关系的研究也有很多，孙永祥、董祖辉认为股权结构不同会影响上市公司的治理机制，从而影响公司绩效。他们以上市公司Tobins Q值作为公司绩效的指标，发现公司的Tobins Q 值与第一大股东持股比例之间存在一个驼峰状的曲线关系。[10]杜莹、刘立国和周晓燕的研究结果表明，股权集中度与公司绩效是显著的倒U型曲线关系，适度的集中股权能使公司治理效率趋于最大化。[11-12]如果公司股份存在集中于少数大股东手中(拥有绝对控股权或相对控股权)，按照所有权与剩余索取权相匹配的原则，公司所取得的一切利益大部分应该归这些股东所有，少数大股东为追求股东利益的最大化，就会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的行为，由于属于高度的内部监控，因而监控花费少，治理成本低。但股权高度集中在少数大股东手里，对这些股东来说投资风险大，风险成本高，在利益的驱动下，追求他们个人利益的最大化，坑害其他中小股东。由此分析股权结构对公司收益信息含量的非线性影响，由此得到以下假设：
假设1：民营上市公司的前十大股东的持股比例与公司收益信息含量呈倒U型曲线关系。
2、股东大会特征假设
股东大会是现代公司的最高权力机构和决策机构，我国《公司法》规定，股东大会应当每年召开一次年会。股东大会是股东表达意见的主要渠道，在股东大会上，股东可以通过投票来改选董事会，并对公司的大政方针进行决策，对经理人员间接的施加压力，来实现他们的要求。[13]所以，股东大会的参与人数反映了股东参与公司决策的积极性，对公司绩效产生影响。由此提出如下假设：
假设2：民营上市公司的股东大会参与人数与公司收益信息含量正相关。
3、董事会特征假设
董事长和总经理是否两职兼任是一个经常被用来衡量总经理对董事会影响的公司治理变量，与公司收益信息含量存在一定的关系。当董事长和总经理两职合一时，由于决策控制权（Decision Control）和决策管理权（Decision Management）集于一身将导致董事会对总经理监督的有效性降低，而董事会不能有效行使监督、考核、解聘总经理等关键职能，内部治理系统将会失灵，[14]这样，董事长或总经理对公司决策就有绝对的发言权。当董事长和总经理两职分离时，股权融资的大部分收益会被协调董事长和总经理之间的意见分歧而产生的交易成本所抵消。为了验证上述观点，提出以下假设:
假设3：民营上市公司董事长和总经理两职兼任与公司收益信息含量负相关。
Changanti等认为规模小的董事会比规模大的董事会在协调各项事务上，阻止内部人控制现象发生更有效。[15]Jensen(1993)发现董事会规模越小，内部机制越有效，总经理对董事会的控制力就越小。因此，董事会规模对公司收益信息含量有一定的解释力。董事会成员在公司领取工资，一般认为董事成员薪酬越高，董事能有足够的积极性去监督和控制管理层，使董事会的作用更有效，由此设置了金额最高的前三名董事薪酬之和指标考察其对公司收益信息含量的影响。由此提出如下假设：
假设4：民营上市公司董事会规模与公司收益信息含量负相关。
假设5：民营上市公司董事会成员的薪酬与公司收益信息含量正相关。
4、监事会特征假设
监事会的作用主要起着监督董事会的成员的行为是否违规公司章程，这一点监事会有权力直接指名，同时在董事长选举时起监督作用。监事会的监督作用能够限制董事会的违规行为，其作用可能对公司收益信息含量产生影响。监事会成员在公司领取工资，使得其监督作用降低，对公司出现的问题视而不见，这样会对公司收益信息含量产生严重的影响，我们用监事会在公司领取工资的成员数来考察其对公司收益信息含量的影响。
假设6：民营上市公司监事会规模与公司收益信息含量正相关。
假设7：民营上市公司监事会成员的报酬与公司收益信息含量负相关。
5、公司规模假设
公司的总资产与公司收益的多寡有一定的相关关系，一般认为公司的总资产越高，公司收益越大。
假设8：民营上市公司总资产与公司收益信息含量正相关。
四、变量定义
1、被解释变量
本文被解释变量为公司收益信息含量，采用前文所得到的公司收益信息含量（INFO_INCOME）衡量。
2、解释变量
本文的解释变量为公司治理结构变量，包括股权结构、股东大会特征、董事会特征和监事会特征8个变量，另有一个公司总资产作为控制变量。
（1）股权结构变量（CR、CR2）
本文设置了反映股权集中度的前十大股东的持股比例之和（CR）与它的平方（CR2）。
（2）股东大会特征变量（GDDH）
本文引入了股东大会的参与人数指标（GDDH）。
（3）董事会特征变量（D_CEO、DSIZE、DB）
董事长和总经理是否两职兼任（D_CEO），有关董事长和总经理两职状态的计量问题，一般文献均是采用二分虚拟变量的方法处理，当两职完全合一即董事长兼任总经理时，虚拟变量取值为“1”；当两职完全分离即董事长不兼任总经理时，虚拟变量取值为“0”。董事会规模（DSIZE）是指公司在年度报告中披露的公司董事会全体董事的人数。金额最高的前三名董事薪酬之和（DB）。
（4）监事会特征变量（JSIZE、JB）
监事会规模变量（JSIZE）是指公司在年度报告中披露的公司监事会全体监事的人数。监事会在公司领取工资的成员数（JB）。
（5）公司总资产变量（ASSET）
为了保证变量之间的可比性，本文对总资产进行了标准化：Xi=Qi-σQ。其中，Qi为公司i的总资产，为所有公司总资产的算术平均数，σQ为所有公司总资产的标准差。
3、模型设定
根据前文的论述，本文拟采用的回归方程模型设定如下：
INFO_INCOMEi=α0+α1×CRi+α2×CR2i+α3×GDDHi+α4×DCEOi+α5×DSIZEi+α6×DBi+α7×JSIZEi+α8×JBi+α9×ASSETi+εi（5）
五、实证分析
1、样本
我们选取的样本为2002年以前已在沪深证券交易所上市的民营A股上市公司，并剔出了样本期曾被ST和PT处理的公司。最后得到有效样本118家，样本期为2002―2006年。样本数据取自CCER色若芬数据库，部分缺失数据由Wind数据库补充。
2、收益非同步性的统计检验
为了衡量主营业务资产收益率的非同步性相对值的大小，对其作如下处理：INFO=INFO_INCOME / INCOME，这样保证了其可比性。从统计结果看，样本期内INFO指标的均值为0、1197，中位数为0、0761，最大值为0、6716，最小值为0、0135，序列的偏度为0、8807，峰度为2、9559。偏度值来看，正偏差较大，为右偏分布；峰度值来看，约等于3，表明序列分布的陡缓程度约为标准正态分布。总的来说，我国公司收益波动中公司层面信息的影响平均仅占到12%，表明我国公司主营业务资产收益率同步效应非常明显，即公司外部环境对公司主营业务资产收益率影响非常明显。结果表明，经济高涨意味着GDP的增长速度快，此时，公司整体经济效益好，公司的主营业务资产收益率的增加大部分来源于经济高速增长。
3、计量方法检验
采用怀特（White）检验对方程进行异方差性检验，记2i为对模型（5）进行OLS回归得到的残差平方项，将其余解释变量及其平方项与交叉项作辅助回归，得到回归方程的拟合优度为0、168，可得怀特统计量nR2=118×0、168=19、824，该值小于5%显著性水平下自由度为16的χ2分布的相应临界值χ20、05=26、3，因此，接受同方差性的原假设，即随机干扰项不存在异方差。D-W检验时杜宾（J、Durbin）和瓦森（G、S、Watson）提出一种检验序列自相关的方法，本文中D-W值为2、072，约等于2，表明模型不存在序列相关性。方程总体的显著性检验，旨在对模型中被解释变量与解释变量之间的关系在总体上是否显著，计量经济学用F统计量作此检验，模型（5）的回归中，F统计量值为9、066，其P值小于1%的显著水平，所以模型的线性关系在99%的置信水平下显著成立。
4、回归结果分析
下面进一步考察公司内部治理结构与公司信息含量的相关关系，依据模型（5）所设定的基本模型进行回归分析（见表1）。
依据回归结果，得出以下初步结论：
前十大股东的持股比例（CR）通过了显著性检验，CR、CR2项系数在10%的显著性水平下显著，前十大股东的持股比例与公司收益信息含量确实存在非线性关系，即存在显著的倒U型曲线关系，其持股比例在39%时最优，适度的股权集中能够使公司内部治理结构最大化，初步验证了假设1。
股东大会的参与人数（GDDH）与公司收益信息含量正相关，但未通过10%显著水平下的显著检验，假设2未获得支持。
总经理与董事长不是两职兼任（D_CEO）、董事会规模（DSIZE）越小与金额最高的前三名董事薪酬之和（DB）越高，公司收益信息含量则表现越好，且D_CEO、DSIZE、DB项系数分别在10%、5%、5%的显著水平下显著，可以认为假设3、假设4和假设5成立。
监事会规模（JSIZE）项系数在10%显著水平下不显著，表明监事会规模与公司收益信息含量无关，在本文样本范围内，假设6不成立。监事成员在公司领取薪酬的人数越多，则监事的独立性将会受到质疑，在本文回归中监事会成员在公司领取薪酬的人数（JB）与公司收益信息含量在10%显著水平下显著负相关，也正是验证了假设7成立。
公司的规模越大，则公司收益信息含量越好，市场的同步效应越不明显，回归结果得出的1%显著水平下显著也反映这个现实，可以认为假设8成立。
综上所述，回归分析主要有以下两个规律：第一，收益信息含量指标与CR、CR2、D_CEO、DSIZE、DB、JB显著相关，显示公司内部治理结构越好的公司，收益信息含量越高，即市场同步效应越弱，公司收益波动的独立性要大于市场性。从原因上看，公司内部治理结构越好的公司，其内部结构更合理，各组织和各项事务更加协调，减少了成本，从而使公司的收益信息含量越高，其同步效应则越弱。第二，资产规模越大的公司，其收益信息含量越大，市场同步现象越不明显，原因可能在于这类公司规模较大，难于被市场操纵，因而收益与资产规模常常更为一致。
六、研究结论
本文以2002―2006年沪深两市共118家民营上市公司为样本，旨在修正我国公司绩效指标，论述了国内生产总值和利率两个宏观指标对公司主营业务资产收益率的关系，分析了主营业务资产收益率与宏观经济环境变化的同步效应，采用收益非同步性指标对我国公司内部治理结构展开了实证研究。通过应用计量方法剔除宏观经济指标对公司主营业务资产收益率影响的部分，采用收益同步性指标对收益的非同步特征进行实证测度。考察收益的非同步性指标，测度了收益的信息含量（修正的公司的绩效指标），又将其作为绩效指标，来考察公司内部治理结构对公司收益信息含量的影响。
统计分析结果表明，我国公司收益波动中公司基本面信息所揭示的比例平均为12%左右，而公司外部信息解释的比例达到88%，我国公司基本面信息含量指标的数值还相当低，收益同步效应十分显著。说明我国经济高速发展带动了这些公司的发展。多年以来，我国经济“粗放型”增长问题较为突出，在一定程度上削弱了经济可持续发展的能力，从本文的实证结果中可以看出，“粗放型”快速增长方式对公司的收益影响极大，公司对宏观经济环境的依赖很强，相反反映在公司层面基本的信息对公司主营业务资产收益率影响相当小。中央2006年召开的两次重要会议都提出，要努力实现国民经济“又好又快发展”，与过去“又快又好发展”的提法有所改变，“好”字排在了“快”字之前。由此相信我国公司也将向良性发展方向发展，宏观整体同步性会减弱，公司绩效变化与公司内部治理结构“两张皮”的现象逐渐得到改观。
实证分析结果表明，民营上市公司的股权结构与收益信息含量存在显著的倒U型曲线关系，即当前十大股东持股比例在39%左右时，公司内部治理结构达到最大化；总经理和董事长不是两职兼任、董事会规模越小，成本则越低而且内部机制则越有效，总经理对董事会的控制力就越小，其收益信息含量上表现越好；金额最高的前三位董事薪酬之和的高低，表现出公司对董事的激励程度，薪酬越高，其能有足够的积极性去管理或监督，使董事会的作用更有效，则公司的收益信息含量越高。由此我们认为，公司内部治理结构越好的公司，其内部结构更合理，各组织和各项事务更加协调，减少了成本，从而使公司的收益信息含量越高。公司收益信息含量越高，表明公司绩效提高更多地依赖公司自身内部合理的治理结构，其绩效受宏观经济环境的影响较小，同步效应则较弱，公司的收益更加稳定。资产规模越大的公司，市场走势对其收益的波动影响越不显著，它的收益非同步性特征更不明显。由中国公司家调查系统调查显示：大型公司经营者认为公司经营状况“良好”的比认为“不佳”的多43、5个百分点，中型公司多36、1个百分点，小型公司多15、3个百分点。由此可见，市场竞争中公司规模的大小代表着盈利能力的强弱。
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An Empirical Analysis of Corporate Performance and Synchronization Effect of Macro Economic Based on Chinese Listed Company
Abstract: This article based on study our country’s corporate performance, investigated synchronized effect of corporate performance and the macro economic environment, the result shows that the macroscopic information influence is quite big, occupies equally 88%, corporate performance’s synchronized effect is strong、 Also after obtaining the corporate ine that discount influence of the macroscopic factor, further study to the corporate interior government mechanism、 The result indicated that the better the corporate internal government structure, the weaker corporate ine synchronism、