关键词：经济制裁 资金管理 风险控制进入21世纪，随着中国企业不断拓展海外业务，中国对外投资也呈持续上涨趋势。来自商务部最新统计也显示，今年1至2月，我国境内投资者对全球97个国家和地区的706家境外企业进行直接投资（ODI），累计非金融类对外直投达到74、35亿美元，同比大涨41％。在过去的几年中投资国一般偏重于向自然资源丰富的不发达地区进行投资，而中国能够占领的投资市场往往是一些受到欧美国家经济制裁（以下简称制裁）的地区（也称为敏感地区）。那么什么是经济制裁，由此又会企业带来哪些风险和影响呢？
一、经济制裁的来源、种类及范围
1、国际经济制裁一般是指一个或多个国际行为体为实现一定的政策目标，对特定国际行为体的经济资源和交往空间实行歧视性限制的政策或采取的行为。
2、经济制裁从限制范围来看可分为直接制裁、次级制裁、三级制裁：直接制裁仅限于禁止国内经济组织和个人与制裁对象之间的经济往来，影响范围有限；次级经济制裁则要限制在国外经营的经济组织和个人与制裁对象之间的经济往来，第三级经济制裁不仅要求断绝与制裁对象之间的经济关系，还要断绝那些继续与制裁对象进行经济往来行为者的交往。后两种制裁经常直接威胁到跨国投资企业的资金安全与正常运营。
3、目前世界上常见且对企业日常经营产生重大影响的经济制裁有美国域外经济制裁、欧盟经济制裁、联合国安理会制裁、阿盟经济制裁以及其他各国针对不同对象采取的制裁。因为美元是国际结算的主要币种，所以上述影响范围最大的是美国经济制裁。从美国财政部的公开网站（treasury、gov/Pages/default、aspx）随时可以查询经济制裁（Financial Sanction）的相关信息。
二、经济制裁的执行原理及由此带来的资金管理风险
1、以美国制裁为例我们来了解一下经济制裁的执行原理，借此提前考虑涉及敏感地区业务的企业可能出现的资金管理风险。当前美国财政部已经建立了以美元为中心的全球金融网络，并充分利用该网络控制他国。美国的经济制裁主要是通过上述网络对全球经济链条的各个环节进行监控，实施具体制裁。美国在金融制裁中使用的手段主要有三种方式：
一是破坏被制裁对象获得美元的秘密金融体系。这里提到的秘密金融体系也是受制裁地区得以进行对外资金循环的基本渠道。除美国之外的国家都需要有外汇储备，即便是美国的制裁对象也很难离开美元。因此，遭受美国制裁的国家一般都会通过秘密金融体系“收集”美元。美国财政部特工处负责收集与被制裁对象进行金融交易的银行和公司名单、搜索被制裁经济机构经常使用的账户信息；负责军控事务的高级官员制定破坏这种秘密金融网的“实施细则”。此外，相关国家的现金交易则由美国的其他情报部门负责。
二是冻结相关国家的金融资产，这是敏感地区企业层面需要日常面对的制裁方式，具体由美国财政部下属的外国资产控制办公室负责。该办公室《特列国外机构清单》每周更新一次，只要是在美国的金融机构，不论是美国的还是外国的，包括银行、信用社、保险公司、证券公司甚至进出口商，都要将自己的客户名单和这份清单一一对照。一旦发现某个交易客户“榜上有名”，那么必须马上冻结这笔钱。另外法律规定，如果该客户存款，银行不能拒收，但绝对不能允许其提款或向外转账。同时，银行还要立即冻结这个客户的账户。此后，在10个工作日内，该银行的相关负责人要将资产冻结报告送交给外国资产控制办公室并提供细节报告。对于包庇涉及到制裁对象金融业务的金融机构，外国资产控制办公室有权对它处以5万到100万美元不等的罚款，以及对当事人最高12年监禁的刑事处罚。
三是冻结相关的金融服务，主要起威慑作用。由于美国是世界金融中心，各国有实力的企业纷纷到美国上市融资、开展金融业务。如果该企业与美国的制裁对象有联系，美国冻结其全部金融服务。在金融生产力高度发展的今天，冻结金融服务无疑大大限制了企业的正常业务运行，可以有效的遏制企业和受制裁对象发生交易。
2、针对上述经济制裁手段总结敏感地区企业将面临的资金管理问题如下：
第一，无法使用美元或其他硬通货向敏感地区直接投资。某国家或地区一旦受到美国或其他世界组织的经济制裁后，全球广泛的金融通道便向该地区关闭了，该地区被孤立，只能依靠个别秘密金融体系进行内外资金的循环。跨国企业如果需要向该地区投资，则需要寻找安全可靠的金融机构，设计资金结算方案并建立主要结算通道及备用通道，保障投资款能够及时安全的进入投资地区，满足企业的运营需要。另外还要考虑到未来投资收益的回收。如果制裁持续，则企业如需将投资收益从制裁地区收回，也需要结合各种因素提前考虑安全可靠的回款方式及路径。
第二，企业日常金融资产的持有和转移过程中，普遍存在被冻结的风险。在信息技术高度发展的今天，伴随着全球经济高度一体化，跨国经营的企业不可避免的要将自己的金融资产暴露在来自不同国家的各种金融机构的监控之下。所有美元的清算都在美资银行执行，这意味着所有通过美元进行的交易都将经过美资行并适用美国经济制裁。目前美元结算CHIP系统和FEDWIRE系统都设置了制裁名单的自动筛查，一旦有受制裁地区相关信息出现在交易中，系统自动锁定，业务行将立即冻结该笔资产。实际业务中，经常出现美元交易中因存在与受制裁国家、地区或个人某些信息有直接或间接联系而相应资产被中转行冻结的情况。一旦冻结不仅无法避免被冻资产的损失，而且极有可能把企业牵入制裁名单，从而使企业孤立于正常的经济体系之外，这是企业需要着重分析并考虑的问题。
第三，针对相关金融服务的冻结，企业虽然不会因此遭受即时的经济损失，但金融服务的冻结将大大削弱企业在国际市场的竞争力，使其管理受限。例如某地区受到美国或联合国制裁，则大部分与美国有业务往来或联系的金融机构将会选择拒绝开出涉及到该地区业务的保函或信用证。在金融工具广泛使用的今天，没有金融机构提供的金融工具的支持，企业的市场竞争力将大打折扣，从而影响企业的健康发展。
三、在敏感地区投资所需注意的资金管理环节及风险控制措施
经过上述介绍可以看出，我们所讨论的敏感地区资金管理的难度就在于在美国金融制裁无孔不入的客观环境下，如何保证资金的正常运转和安全。所以我们将从企业资金管理的五个基本环节来评估风险并制定相应的控制措施。
第一步是当地金融市场情况及资金渠道的调研，掌握相关受制裁地区资金通道使用的基本信息。如前文所述即使该地区受到相关经济制裁，仍可能存在秘密金融体系可以保持该地区与外部的资金联系。一般情况下，摄于公开的制裁压力，正规金融机构不会直接提供相关信息，从受制裁地区以外很难了解到相关资金渠道。企业可直接派调研人员进入受制裁地区接触当地金融机构和其他投资企业，从而获得当地金融市场以及其对外结算通道的第一手资料，然后有针对性的向相关境外金融机构咨询相关开户和结算事宜。同期需要结合实地调研情况完成财务管理模式的选择和相关资金运营体系的初步设计。建议企业在现场考察及可行性研究阶段就安排相关财务管理人员参与工作，以便借助其专业经验和职业判断获取有效信息并结合受制裁地区实际情况设计企业在该地区的财务运行模式。从架构上避免日后的资金运营风险。
第二步是企业针对涉及受制裁地区资金操作建立相应账户体系并确定结算方案。基于实地调研结果和后期的可行性分析，企业对受制裁地区的资金运营风险进行评估，做出可以进入该地区的决策后可开始着手建立具体操作资金的账户体系。其中需要特别注意的是企业在进一步完善可研中相关资金运营体系的同时设计，要模拟实际业务操作需要，确定该地区业务资金操作中心和主账户所在地点，确定主结算通道并设计备用结算通道，这是企业在该地区实现资金安全运营的基本保障。目前为保证资金流转的安全，敏感地区的资金结算往往是通过一组不同银行的不同账户通过各种形式的串联或并联方式进行，再加上备用通道的设计，整个体系往往需要一系列账户组成。由于不同国家或地区的开户程序和时间不同，所以通常需要预留至少一个月左右的时间完成各银行的开户工作。确定结算方案需要根据具体的投资及回收计划进行币种及通道的匹配。这其中要区别考虑银行内部账户交易和外部账户交易，受制裁种类及相关交易币种限制，受制根据资金通道中不同环节的风险确定资金持有账户及日常交易账户。例如受美国制裁的情况下跨行交易尽量避免使用美元，可以折合成欧元或其他可接受的货币从而避免相关信息进入美元清算系统导致被监控或冻结。
第三步是企业在敏感地区资金运行测试。一般企业的资金运行不会强调测试环节，但对于敏感地区企业该环节则是必不可少的环节。在测试前，各项资金管理工作限于企业与银行或其他境内机构之间。一旦进入测试，企业信息将通过银行的公共结算系统，有可能引发受制裁风险。测试原则一般以小额、多币种、全通道为基础。首先要再次确认企业向银行提供的交易信息中不存在任何与受制裁对象相关的要素（例如名称、缩写、地址、联系人等）。其次要注意从小到大以不同金额进行测试。由于交易量巨大，通常制裁监测系统会设定重点监测的单笔业务限额，具体金额的限度可以和经办行确认。在小笔资金（例如500美元）从企业预设的资金通道中安全抵达敏感地区后，可以根据企业需要测试较大金额的划转。例如某些银行的重点监测金额起点是50万美元，如企业单次转账金额可以控制在50万以内，则可以最大程度上避免被监测系统发现并冻结的风险。最后是注意全通道测试企业涉及到敏感地区资金结算的各个结算通道，包括备用通道。只有完成了全通道测试，包括企业与银行间、银行内部、银行与行之间的业务测试，企业才能了解该结算体系的真实运行时间和运行效果，制定整改措施，为日常资金操作流程的建立提供依据。
第四步是企业日常资金管理制度的建立和管理人员的配备。由于通常情况下敏感地区的资金运作的高风险性、特殊性，所以需要在运行之初就将基本操作流程、管理原则、授权控制环节规范化、制度化。同时由于敏感地区资金管理需要经常面对瞬息万变的国际金融市场和政治格局，综合考虑各种风险因素，协调各种内外部关系，所以在操作上具有复杂性和多变性，更多的要依靠管理人员的专业经验和职业判断。所以在管理人员的选择上应侧重于具有较长涉外财务管理经验并熟悉国际结算业务的人员。实践证明，企业在敏感地区资金运营的安全性很大程度上取决于各级资金管理人员的责任心和管理水平。建议设立专门的资金管理岗具体执行资金在该地区的运作，由业务主管领导牵头成立专门的资金管理小组对重要资金问题进行及时分析讨论并研究解决方案。
第五步是企业资金管理风险的监督及信息更新。正式开始在风险地区的运营后，企业的财务部门应选择相关的风险指标项指定专人每日监测并将分析结果报送财务经理、公司主管高层、及相关业务部门。例如敏感地区的外汇政策、受制裁变化情况、资金在结算体系中的变动、资金所在各地的相关汇率变化等等。例如4月23日欧盟解除了对缅甸的经济制裁。将该消息更新至资金管理信息系统后可以考虑使用欧元进行较大金额的交易和支付并缩短交易链条降低交易成本。安全起见应先和业务银行确认新政策的实际执行情况、再向公司管理层提交相关结算变更方案，获批后通知相关业务部门在实际合同签订或交易执行中可以使用新的结算方案。
除上述敏感地区资金管理的特殊环节外，企业还应注意外汇风险、政治风险、资金税务风险等跨国经营的一般性风险。鉴于地区资金管理工作的保密性和安全性需要，本文中我们不针对国别对管理环节进行具体披露，只是重点总结该项管理工作的通用原则，目的在于向管理者提供一个普适的管理思路，为具体的敏感地区资金管理提供一个可借鉴的风险防控框架。相信各企业通过结合在敏感地区经营获得的直接经验，能够研究和制定出适合自身管理和发展的资金管理体系。
[关键词] 外汇风险 风险管理 成因
我国于2005年7月21日实行浮动汇率制度，这加大了汇率的不确定性和浮动空间，增大了企业的外汇风险。在此情况下，企业必须未雨绸缪，及时提高外汇风险防范意识和管理水平，为企业的长期良性健康发展奠定基础。然而，面对日益增大的外汇风险，企业的防范和规避现状却不容乐观，许多企业仍然对外汇风险不敏感，没有主动增强避险能力和意识，严重缺乏汇率成本的概念。基于此，本文从企业内外部两方面出发，对其外汇风险管理中存在的问题及其成因进行分析。
一、内部问题及其成因
1、外汇风险管理意识薄弱。由于我国长时期实行固定汇率制度，大多数企业缺乏外汇风险防范意识。一方面对防范汇率风险的重要性缺乏深刻认识，对国际经济交往中可能面临的外汇风险不敏感，没有主动增强避险意识和避险能力；另一方面对外汇风险管理工具缺乏必要的了解，并不十分清楚目前外汇市场中能规避外汇风险的金融衍生工具，更不知道如何应用这些工具去防范和规避外汇风险。
2、缺乏完善的外汇风险综合管理体系。大多数企业因从事国际业务时间不长，外汇风险综合管理体系建设空白，没有设立专门的外汇风险管理机构，也没有完善的外汇风险度量体系和评估体系，外汇风险管理职能由财务部门兼管，导致企业无法对外汇风险进行有效的识别和测量，更谈不上对外汇风险进行有效管理及对管理收益和成本进行有效评估。
3、外汇风险管理专业人才匮乏。近几年，大多数企业对各类人才的培养都取得了不小的成绩，但都缺乏外汇管理方面的专业人才，这也是目前我国外汇市场普遍存在的问题。由于缺乏专业的外汇管理人才，许多企业的外汇风险管理职能只能由财务部门代为履行，而知识结构的不同使财务人员不仅在处理一些外汇风险管理专业问题时感到力不从心，而且也无法从企业战略的高度出发，利用有效的手段对企业的外汇风险进行有效的防范。
产生这些内部问题的原因主要有：首先，这与我国长期实行比较固定的汇率制度有关，由于汇率长期比较固定，企业承担的汇率风险较小，致使其对外汇风险管理热情不高，造成外汇风险管理缺乏存在基础。由于思维惰性，汇改后，企业对外汇风险的管理意识还停留在原来阶段，综合管理体系也没有立即建立和完善起来，而专业性外汇风险管理人才也无法在短时期内培养起来。其次，外汇风险管理在企业经营中最直接的表现是增加了企业的运营成本而不是给企业带来了利润或减少了损失，外汇风险管理的价值很难被看到，造成企业忽视外汇风险管理。再次，我国的相关政府部门和金融机构对汇改所带来的影响认识和估计不足，导致他们对企业进行外汇风险管理的宣传不到位。
二、外部问题及其成因
1、特有的体制性约束。现阶段，企业在外汇风险管理时，不可避免地要受到我国特有的体制性约束。第一，对市场参与主体的约束，目前的市场参与主体只有中央银行等少数几家国有银行，基层金融机构和企业被排除在外，更不用说真正意义的外汇经纪人了，这造成了外汇市场的排他性和垄断性。第二，对外汇交易的约束，目前外汇交易还不能完全按交易双方意愿进行，这使外汇供求有一定扭曲，资源配置的有效性受到影响。
2、市场不发达，可供选择的避险工具有限。目前，衍生金融工具已经成为国际上最主要的外汇风险管理手段，其数量已超过3000种。但我国现阶段外汇市场提供的避险工具匮乏，只有远期结售汇、掉期等少数几种，对于具有保值性质的期货等国际外汇市场上广泛应用的衍生产品交易要么尚未开展，要么市场规模过小而难以满足企业的需要。另外，对于少数几家指定的外汇交易国有银行，其外汇业务开展对象主要是一些骨干出口型企业和大型国有企业，而对一般规模较小、业务量有限的企业却不甚重视，可供这些企业选择的避险工具更加有限。
3、具有外汇资质银行和外管局等相关机构服务配套机制落后。在汇改后企业外汇风险日益增加的新形势下，金融和外管局等相关机构的服务配套机制建设并没有及时跟上。第一，对企业的宣传力度不够，特别是具有外汇资质银行，并没有积极主动地向企业宣传外汇风险控制工具和汇率管理知识，以提高企业对汇率变动的敏感性和外汇管理水平。第二，与企业的联系不够紧密，也没有及时公开、通报业务信息，为企业进行科学的外汇风险管理决策提供参考，反而有时在业务办理过程中出现矛盾和扯皮现象。第三，具有外汇资质银行的外汇业务创新能力有限、创新动力不足，不能根据企业的实际情况制定相应的避险策略，以更好地为企业的外汇风险管理服务。
产生这些外部问题的原因主要有：一方面是长期的固定汇率制度对具有外汇资质的银行和外管局等部门产生深远的影响，再加之专业外汇风险管理人才的匮乏，使这些部门还无法在短时期内完善相应的体制建设来为企业服务，即使是具有外汇资质的专业银行，如何管理自己的外汇风险都还没有很好解决，更不用说很好地为企业服务了;另一方面，这些外部问题的产生与我国目前的外汇市场有关，这是一个不完全市场条件下的外汇市场，外汇风险管理必定会受到制度性的约束。
参考文献：
[1]栗书茵:我国涉外企业外汇交易风险研究[J]、 中央财经大学学报, 2006,12:48-53
［关键词］投资项目；效益评估；经济效益；社会效益
［中图分类号］F230［文献标识码］B［文章编号］1002-2880(2011)03-0137-03
一、财务效益评估
项目财务效益评估是从财务角度，采用实际或者预测的财务价格计算投入物和产出物的价格，分析项目的评价指标和费用，以考察项目的盈利能力、借款偿还能力，进而确定项目投资的财务可行性。
(一)项目的利润及分配情况
1、投资利润率
投资利润率是指项目生产经营期内的年平均利润总额或项目达到生产能力后的一个正常生产年份的年利润总额与总投资之比。它反映的是效益与代价的比例关系。其计算公式为：投资利润率=(年利润总额/总投资)×100%。当项目投资利润率≥行业的社会平均利润率或基准投资利润率时，项目是可行的。
2、投资利税率
投资利税率是指项目生产经营期内的年平均利税总额或项目达到设计生产能力后的一个正常生产年份的年利税总额与总投资之比。其中，年利税总额＝年利润总额+年销售税金。投资利税率的计算公式为：投资利税率=(年利税总额/总投资)×100%。当项目投资利税率≥行业基准投资利税率时，项目是可行的。在评估一些税大利小的企业的财务效益时，用投资利税率比用投资利润率更合理。
3、资本金利润率
资本金利润率是指项目生产经营期内的年平均利润总额或项目达到设计生产能力后的一个正常生产年份的年利润总额与资本金之比。它反映的是项目资本金的盈利能力。其计算公式为：资本利润率=(年利润总额/资本金)×100%。
(二)财务盈利能力分析指标
1、投资回收期
投资回收期是指项目从建设之日起，净收益抵偿全部投资所需要的时间。它反映的是投资项目的资金偿还速度。其表达式为:
ptt=1(CIt-COt)=0
式中：Pt为投资回收期；t为项目计算期；CIt、COt为第t年现金流入和流出。项目财务效益评估计算求出的投资回收期＜部门或行业的基准投资回收期时，项目是可行的。且投资回收期越短，项目的财务效益越好。
2、财务净现值
财务净现值是将投资项目在整个计算期内各年的净现金流按设定的基准折现率ic折现为建设期初的现值的代数和，它作为一个动态指标，反映的是项目在计算期内的获利能力。其表达式为：
FNPV=nt=1(CIt-COt)(1+ic)-t
式中：FNPV为财务净现值；CIt和COt为第t年的现金流入与流出；n为项目寿命期；(1+ic)-t为折现系数。当净现值≥0时，说明其收益恰好等于或超过行业的平均收益水平，该项目是可行的，且净现值越大，项目经济效益越显著。
3、财务内部收益率
财务内部收益率是使项目在整个计算期内各年资金净现值累计等于零时的折现率。它反映的是项目对其所占用资金的报酬、补偿和恢复能力。其表达式为：
nt=1(CIt-COt)(1+FIRR)-t=0
式中，FIRR为财务内部收益率。计算得到的财务内部收益率应与各行业的基准收益率比较，内部收益率≥行业基准收益率时，项目可行；内部收益率＜基准收益率时，项目不可行。
(三)清偿能力分析指标
1、借款偿还期
借款偿还期是指项目投产后用于偿还固定资产投资借款本金和建设期利息所需要的时间。其表达式为：
Id=Pdt=1Rt
式中，Id为固定资产投资借款本金和建设期利息之和；Pd为借款偿还期；Rt为第t年可用以还款的资金。项目的借款偿还期在贷款机构期限之内的，说明该项目是有偿还能力的。
2、资产负债率
资产负债率反映的是项目财务抗风险的能力和偿还债务的能力。其计算公式为：资产负债率=负债合计/资产合计×100％。式中，负债合计=(应付账款+流动资金借债+其他流动负债)+建设投资借款；资产合计=(应收账款+现金+累计盈余资金+存货)+在建工程固定资产净值+无形资产及其他资产净值。当项目的资产负债率≤行业的平均水平时，项目是可行的，且资产负债率越低，项目抗风险能力和偿还债务的能力越强。
3、流动比率
流动比率反映的是项目偿还短期债务的能力。其表达式为：流动比率=(流动资产总额/流动负债总额)×100％。式中，流动资产总额=现金+应收账款+有价证券+存货；流动负债总额=应付账款+短期应付票据+未付的工资和税收+一年内到期的其他债务。流动比率越高，项目偿还短期债务的能力越强。
4、速动比率
速动比率往往用来补充说明流动比率。其表达式为：速动比率=((流动资产总额-存货)/流动负债总额)×100％。通常情况下，速动比率大于1为好。
二、国民经济效益评估
投资项目的国民经济效益评估是投资项目经济评估的核心部分，采用较能真实反映资源价值的影子价格计算项目费用和效益，从国家的角度来考察投资项目对国民经济的贡献以及需要国民经济付出的代价，以确定投资的经济合理性。
国民经济评估是以项目对国民经济的净贡献大小来考察的，因此在评估中有必要分析和计算项目的经济费用与经济效益。
（一）经济费用
经济费用是指项目对国民经济所付出的代价，它包括直接费用和间接费用两部分。直接费用是指项目使用投入物所产生并在项目范围以内以影子价格计算的经济费用。根据投入物的不同，直接费用的表现形式也不同。一般表现为其他部门为供应本项目投入物而增加的社会供应量；减少对其他项目投入物的供应而转移过来的那部分效益；国家因增加进口而多耗的外汇支出或因减少出口而损失的外汇收入。而间接费用则是指由项目引起的但在直接费用中未得以反映的费用。
（二）经济效益
经济效益是指项目对国民经济所作的贡献，它包括直接效益和间接效益两个部分。直接效益是指由项目产出物产生并在项目范围以内以影子价格计算的经济效益。根据产出物的不同，直接效益的表现形式也不同。一般表现为项目投入生产以后所增加了的国内的中间产品或最终消费品；被替代企业因为减产而节省的资源的效益；增加出口所增收的外汇及减少进口所节约的外汇。而间接效益则是指由项目引起的但在直接效益中未得以反映的效益。
（三）转移支付
项目与其他社会经济实体之间，不发生资源变动的纯粹货币性质的转移，叫做转移支付。这些转移只反映资源分配的控制权和使用权在项目和其他社会经济实体之间的相互变动，最终并不影响社会资源的增减，因此，它在国民经济效益评估中应予以剔除。转移支付主要包括税金、补贴、国内借款利息及土地费用等项内容。
黄凌栖：投资项目效益评估方法的探讨三、社会效益评估
投资项目社会效益评估，是从社会角度分析出于项目的建设与实施，对社会经济、自然资源利用、生态环境、社会环境等方面的影响，来评价投资项目对实现国家或者地方各项社会发展目标所做的贡献。
(一)社会价格的确定
1、社会价格
社会价格是指在项目收入对社会会产生影响的前提下，项目的投入物和产出物的价格。其表达式为：社会价格=影子价格+收入分配影响。收入分配影响是指项目收入对社会的影响。
2、社会价格的确定
项目产品的价格由价值决定，一般包括三个方面：C、V、M。其中，C指项目费用流量，V指目前的消费，M指积累，则V+M为项目的净收入。因此，C+V+M即为产品的社会价格。要注意的是，这时的社会价格是在未考虑收入在地区之间分配的价值差异情况下确定的。
(二)社会效益评估指标
1、定量指标
(1)就业效果指标
单位投资就业人数=新增总就业人数/项目总投资=单位投资直接就业人数+单位投资间接就业人数
其中，单位投资直接就业人数=本项目新增的就业人数/本项目直接投资(万元)；单位投资间接就业人数=相关项目新增的就业人数/相关项目投资(万元)。若某地待业率高，则其单位投资能提供的就业人数越多越好；若某地劳动力紧张，则该指标的权重应减少。
(2)分配效果指标
分配效果指标，用来检验项目收益分配在国家、地区、企业、职业之间的分配比重的合理性。其表达式为：国家收益比重=项目上缴国家财政的利润、税金/(利润+税金)×100％；地方收益比重=项目上缴地方财政的利润、税金/(利润+税金)×100％；企业收益比重=企业纳税后的利润/(利润+税金)×100％；职工收益比重=职工个人收入/(利润+税金)×100％。
在分析时应考虑以下两方面的因素：一是项目资金来源构成要与收益分配比重相适应。衡量比重时应遵循谁投资谁收益的原则；二是项目的地区分布状况。地区越贫困落后，国家收益比重应越小，地方和企业收益比重应越大。
2、定性指标
对社会经济的影响。主要包括科技进步、国民经济发展、地方经济发展和人民生活水平等方面的影响。
对当地社会环境的影响。主要包括对当地人口、人民文化教育、卫生保健、当地城市建设、社区服务设施、社区安全稳定、社会风俗等方面的影响。
四、不确定性分析
由于投资项目的数据受客观条件和主观预测能力的局限，评估存在诸多不确定因素，计算这些因素对投资决策、经济效益与社会效益的影响程度，进行不确定性分析，以估计项目可能承担的风险。
(一)盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是通过计算分析产量、成本和盈利三者之间的关系来确定盈亏平衡点的位置进而判断项目不确定性的一种方法。在平衡点上，企业盈亏相抵，该平衡点越低，表明投资项目对市场变化的适应能力越大，抗风险能力越强。根据生产成本及销售收入和产量之间是否呈线性关系，盈亏平衡分析又分为线性盈亏平衡分析和非线性盈亏平衡分析。在此仅分析线性盈亏平衡分析方法，见图1。
图1线性盈亏平衡分析
如图1所示，销售收入线与总成本线的交点A称为盈亏平衡点，即产量为Q0，销售收入为B，成本为C时达到收支平衡。在A点的左边，总成本大于销售收入时，项目发生亏损；在A点的右边，销售收入大于总成本，项目获得盈利。
(二)敏感性分析
敏感性分析是指通过测定各种不确定因素发生变化时所导致的项目经济评价指标的变化幅度，从中找出敏感因素并判断其敏感程度的一种方法。
1、敏感性分析的作用
敏感性分析大致上反映出一个项目的风险程度；敏感性分析提高评估中经济效益指标的可信度；敏感性分析可以鉴别各种不确定性因素，为项目的实施过程提供有用的管理信息；敏感性分析提高管理者对风险的防范意识，使之可以从风险的角度选择优秀的方案，从而提高项目的抗风险能力。
2、敏感性分析方法分类
根据评估中所涉及的不确定因素的个数，敏感性分析可分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。
单因素敏感性分析。单因素敏感性分析就是研究因一个不确定因素变化对项目经济效益影响的敏感程度的方法。在分析时，假定其他因素都不改变，只分析最敏感的一个因素，因而单因素敏感分析往往忽略了各因素之间的相互作用。单因素敏感性分析往往可以得到敏感性曲线。
多因素敏感性分析。多因素敏感性分析要研究可能发生的各种因素不同变化幅度的多种组合情况。若分析两个因素同时变化的敏感性，可得到一个敏感面。
3、敏感性分析的步骤
敏感性分析按照以下步骤进行：确定敏感性分析指标；选择不确定性因素；设定不确定性因素的变化范围；找出敏感性因素并计算敏感性变化幅度；绘制敏感性分析图。
［参考文献］
［1］周惠珍、投资项目管理案例分析［M］、北京：中国电力出版社，2009、
［2］池晓辉、项目投资决策的不确定分析［D］、西安建筑科技大学，2005、
［3］蒲建明、项目投资与融资［M］、北京：化学工业出版社，2009、
［4］吴德庆、管理经济学［M］、北京：中国人民大学出版社，2006、
［5］瞿天易、长期投资决策的研究——林业投资决策引发的思考［J］、会计之友，2007(5)、(责任编辑：张彤彤)(上接第127页)
五、结语
综上所述，几种循环经济模式各自的特征又能对其他企业具有一定的借鉴意义。吸取成功模式的经验，运用到自身的生产过程当中，开拓出最适合本企业发展的循环经济模式是企业发展循环经济的首要任务。企业应形成并逐步改善生产过程中的共生链，全盘考虑各个生产环节中可能产生的废弃物和相应的处理方法，加大资金和技术投入，形成切实可行的循环经济模式。建立合理的循环经济模式既能获得经济效益又能获得环境效益，同时实现企业的可持续发展。
［参考文献］
［1］冯之浚、循环经济导论［M］、北京:人民出版社，2004、
［2］李伟，白梅、国外循环经济发展的典型模式及启示［J］、经济纵横，2009(4):80-83、
［3］曲格平、循环经济的经典模式［N］、中国高新技术产业报，2001-07-24(15)、
［4］蓝庆新、卡伦堡循环经济工业园的启示［J］、中国国情国力，2006(2):65-67、
［5］西闻、广西贵糖创新发展循环经济［N］、消费日报，2008-01-09(A02)、
［6］王志刚、鲁北化工集团工业生态园发展循环经济概述［J］、中国环境管理干部学院学报，2005(15):25-26、
【关键词】流动性风险 预警指标 ROC曲线
一、引言
2008年金融危机爆发之前，巴塞尔委员会以资本充足管理为核心，提出监管理念；但是危机爆发后，该理念受到质疑，流动性风险对整个金融和银行体系的冲击和破坏力强大的令人难以置信。特别是雷曼兄弟宣布破产后，全球流动性在去杠杆化的影响下瞬间枯竭，危机快速蔓延至全世界。
为应对流动性问题，巴塞尔委员会先后在2008年9月出台《流动性风险管理和监管原则》，在2010年12月推出《巴塞尔协议Ⅲ：流动性风险计量、标准和检测的国际框架》。针对危机教训，专门制定了流动性监管的原则和指标。
虽然在2013年巴塞尔委员会基于种种考虑又出台了《巴塞尔协议Ⅲ：流动性覆盖率和流动性风险监测工具》，降低了流动性监管标准，但是当时是全面衡量经济复苏和流动性管理后作出的一个选择，总之，由金融危机带来的沉重打击确实大大加强了国际各界对流动性风险的重视。
为加强流动性管理，中国银监会也从未掉以轻心。特别是这些年来，中国银监会借鉴国际巴塞尔协议Ⅲ的流动性风险管理技标准，不断修订《商业银行流动性风险管理办法（试行）》（以下简称《办法》）。最近一次的《办法》推出是在2014年3月1日。《办法》中的流动性风险监管指标包括流动性覆盖率、存贷比和流动性比例，其中流动性覆盖率的相关内容与《巴塞尔协议III》基本一致。
虽然一直有流动性风险管理监管，但是实际效果却并不理想。2013年6月，中国银行业就遭受了一次较大规模的流动性紧张――“钱荒”。当月，国内银行间人民币市场利率大幅上升；20日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜拆借利率跳涨至13、44%（19日为7、66%）。随后，风险从货币市场传到资本市场，上证指数从24日的2073点下探到25日的1878点。债券市场，短期国债和中长期国债收益率出现倒挂现象，金融市场恐慌蔓延。直当月底，随着人民银行定向采取了纾解措施，并从宣传舆论上安抚市场情绪，才使市场暂时度过了危机。
也许钱荒事件有着其本身独特的短期因素作用，比如季节性因素的影响；而且央行在一开始也采取了不作为态度，目的在于戒除国内银行对央行强大的依赖性。但是从一些更为长期的因素来看，银行业结构的新变化值得密切关注。目前利率市场化在不断推进，整个银行业的脱媒现象在不断发展，资金的拆借业务、理财产品业务等越来越多，这些业务的风险点不再是以往的信贷风险，而换成了市场风险、流动性风险。有些银行在发展业务同时把流动性资金管理做起来，但有些银行没有。这样的发展趋势，就容易导致风险的集聚，因此要求银行业要有一套良好的风险预警机制。
二、模型、指标和数据
（一）模型
接受者操作特征曲线（ROC曲线），是信号检测论中的一个统计分析工具。ROC曲线最早用于描述信号和噪音之间的关系，并用来比较不同的雷达之间的性能差异。在经济金融领域中运用ROC曲线工具进行分析较迟，在国内这方面的应用研究也较少。
ROC曲线本质上是一个诊断（比较）工具。曲线图的横轴为虚惊率，纵轴为击中率，曲线离左上角越近，诊断水平越高。如果将银行业短期流动性紧张看作是一种风险信号，则其他情况下为噪音。一般情况下，当选取的经济指标警示有流动性风险时，可能是正确的判断（击中），也可能是错误的判断（虚惊）；当选取的经济指标不警示流动性风险时，可能是错误的判断（漏报），也可能是正确的判断（正确否定）。其中击中率TPR=TP/（TP+FN），虚惊率FPR=FP/（FP+TN）。
ROC曲线有两个重要的指标，一个是判断临界值β，另一个是辨别力指标d’。关于判断临界值，信号检测论假设，警示指标如果大于某个设定的临界值，那么指标显示信号反应，即预警；反之，不预警。反映在ROC曲线上，即越靠近右上角的点判断临界值β越大。辨别力指标衡量了诊断工具的敏感性，敏感性在信号检测论中表现为内部噪音分布与信号加噪音分布之间的分离程度。两者的分离程度越大，敏感性越高；反之，越低。反映在ROC曲线上，即越靠近左上角的ROC曲线，敏感性越高。
对指标的诊断预测水平，我们用ROC曲线下面积（Area under the Curve of ROC，即AUC）的大小来评判。AUC的取值介于0到1之间。当AUC=1时，表明指标的预测性能最优；当AUC>0、5时，优于随机预测，具有预测价值；当AUC=0、5时，为随机预测；当AUC
（二）指标
1、风险域的界定。对流动性风险的定量界定没有一个统一的标准。一般意义的流动性风险定义为商业银行虽然有清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以应对资产增长或支付到期债务的风险。本文将所研究的银行业短期流动性风险严格界定在一个月以内的时间范围，在当月以内有碰到资金获取不及时或成本不合理的状况，认为这个月发生了流动性风险。该流动性风险将采用上海银行间拆放利率（shibor）的隔夜、1周、2周和1个月的利率综合衡量。之所以选择shibor，是考虑到shibor是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是中国货币市场上具有真正意义的基准利率，反应及时，代表性比较强。
2、指标的选择。外汇占款指标。外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。近年来我国货币政策的自主性和有效性受到外汇占款变化的严峻考验。外汇的流入和流出使得央行基础货币的投放回笼比较被动，市场流动性也随之受到影响。
年末效应指标。临近年末，一些季节性因素开始对资金面产生影响。银行在季末往往存在大量吸存的行为，导致存款明显的季节性波动。银行季末揽存使得大行在季末融资意愿会下降，银行间流动性变得更为紧张，体现为季末银行间利率的上升。此外，年末收官，春节来临，人们提现愿望十分强烈。
存贷比指标。指商业银行贷款总额除以存款总额的比值。降低银行的存贷比，一方面是通过压缩贷款，另一方面是提高存款。用存贷款比率来衡量银行的流动性也存在不足之处：因为贷款和存款中的各个项目的流动性水平或对流动性的要求是不同的；贷款以外的其他资产也会对银行的流动性造成影响。
宏观经济景气指数指标。经济景气指数根据企业家对企业经营情况及宏观经济状况的判断和预期来编制的，由此反映企业的生产经营状况、经济运行状况，预测未来经济的发展变化趋势。有先行指数、滞后指数和预警指数三项。
货币净投放指标。货币净投放是指社会商品流通中货币流通总量的一个趋势。货币净投放说明整个社会的流动性比较充裕。
（三）数据
1、风险域的衡量。本文选取2006年10月到2013年12月的shibor隔夜、一周、二周和一个月的日度数据。求取2007年1月至2013年12月每日偏差dr。得到四个利率品种的偏差序列。根据以往经验和观察强度，本文赋予四个利率品种的加权权重分别为10%、40%、30%和20%。即
本文选取综合偏差DR在50%以上的数据为风险数据，即将这部分数据作为真实信号。这样，通过月度选择，我们找到2007年2、4、9、10月，2008年6月，2009年7、8月，2010年2、5、6、12月，2011年1、5、6、7、12月，2012年1月，2013年6、12月总共19个月份存在综合偏差在50%以上，为短期流动性风险信号月。
2、指标数据。外汇占款指标。本文通过历史外汇占款余额月度数据算出每月新增外汇占款，然后前后月份比较得出2007年1月到2013年12月的外汇占款每月环比增加量。将外汇占款环比增量除以前一月份外汇占款余额，得出外汇占款环比增加率，所有增加率乘以-1，得到最后的外汇占款指标变量。这样研究变量的值越大，外汇占款环比增加率就越小，越容易引致流动性风险。
年末效应指标。我们选取每年6月、12月份以及每年春节所在月份或者前一月份作为年末效应变量。这些特殊月份很容易存在资金紧张的情况，容易导致流动性风险。
存贷比指标。存贷比指标将检验每月余额存贷比和增量存贷比。在新增存贷比中，新增存款为负的，存贷比将乘以-1。存贷比越大，流动性风险相对较大。
宏观经济景气指数指标。宏观经济景气指数中本文选取先行指数和预警指数两个指数共同来研究预警能力，数据直接使用。
货币净投放指标。货币净投放也是选取时间范围为2007年1月至2013年12月的月度数据，数据直接使用。
三、实证评估
本章我们将分别对以上选取的指标进行ROC曲线统计分析，观察哪些指标的预警效果比较及时显著。为达到预警分析效果，对每一个指标变量都做几组滞后项的检验，滞后0项代表当月变量对风险信号的预警，滞后1项（-1）代表前一个月的数据对风险信号的预警，滞后2项（-2）代表前两个月的数据对风险信号的预警，以此类推。
对外汇占款指标的预警分析，笔者发现外汇占款指标前两项具有一定的预警效果，即前一个月的外汇占款数据和当月的外汇占款数据，两者的AUC分别是0、649，0、550。其他滞后项不构成统计效果。当月外汇占款指标的临界值处于中间段时，分析效果比较好，前一个月的外汇占款数据预警效果比当月要好，不仅从时间上，而且在AUC上也有优势。由此分析可以认为，如果某月份的外汇占款下降比较明显，那么这个月份或是下个月份将存在流动性风险的可能，政策制定者和投资者要有所准备或采取一定措施。
对年末效应指标的预警分析，笔者发现预警效果相对来说还是比较显著的，它的AUC为0、713。由此可以认为临近年中、年末、春节，银行业的流动性风险也有可能放大，成为一种周期性效应。
对存贷比指标的预警分析，笔者发现余额存贷比的预警效果几乎没有；而在增量存贷比中，滞后2项的AUC为0、682，相对具有一定的预警效果。由此可以估计，如果某一月份的增量存贷比比较大，可能会引起两个月之后的流动性风险，可能的解释是存贷比值较大，意味着新增贷款比新增存款多，实体经济有繁荣趋势，但是终究因两者入出不平衡导致两个月后的银行资金紧张。
对宏观经济景气指数指标的预警分析，可以发现不管是预警指标还是先行指标，都能够在很早时候反映出风险信号，先行指标甚至在一年之前就可以反映出来。时间越临近，AUC值越大，即反映越强烈。预警指标临界值靠近中间段时反映信号的效果比较好，先行指标临界值靠近中上段时反映信号的效果比较好。这两个指标可以及早的提醒投资者，尤其是政策制定者流动性风险的潜在性，一种解释是短期流动性风险受到长期因素的影响。
对货币净投放指标的预警分析，笔者发现货币净投放当月数据和前一个月的数据具有预警效果。当月数据的AUC为0、760，前一个月的AUC为0、530，当月数据更加具有预测性。但是究其含义，显然是货币净投放越大，当月流动性风险越大。一种可能的解释是这是政府行为引发的结果，政府提前预感了流动性风险的来临，然后就通过货币投放来化解。从这里可以看出，如果政府不提前采取短期货币政策，流动性风险很容易爆发。这个指标可以为投资者所用。
四、总结和建议
由实证分析，笔者发现外汇占款指标、年末效应指标、宏观经济景气指数指标具有比较良好的预警效果；存贷比指标预警效果比较差；货币净投放指标与其作为一种预警指标，不如作为货币政策效果的检验，可以看出当月净投放增加一般难以化解已经形成的流动性风险，提前一个月能有比较好的化解效果。
作为政府政策制定者，对于银行业短期流动性风险的监测，需要密切关注外汇占款情况，注意年末时间效应，另外宏观经济景气指数具有比较及时的预测效果，可以帮助政府提早做好风险化解准备。对于市场投资者而言，除了注意以上三个重要指标外，也需要密切关注央行货币政策，并且了解短期货币政策的有限力量，及时做好风险准备工作。
参考文献
[1]孙军，陈峰，郑凯尔、ROC曲线分析在放射学中的应用，中华放射性杂志，2001，35，8：574-577、
[2]中国银行国际金融研究所课题组、金融危机监测指标体系研究、国际金融研究，2010（3）：73-82、
[3]高国华、逆周期资本监管框架下的宏观系统性风险度量与风险识别研究，2013（3）：30-40、
亚洲金融危机之后，越来越多的国家尤其是发展中国家放弃固定汇率制度而选择各种形式的弹性汇率制度，与此相伴而来的现象是，这些国家的外汇储备量也迅速增加。这与传统的国际储备理论，即一国转向浮动汇率制度，将大大减少其对外汇储备的需求相悖。同样，我国从亚洲金融危机的冲击恢复之后，经济发展迅速，外汇储备从2001年开始快速增长，截至2006年10月底已经突破1万亿美元大关。如此多的外汇储备引发了许多的担心和争论，认为我国外汇储备的规模过大，给经济发展带来了冲击，另外也使国家承担了过大的外汇风险，等等。本文将对我国外汇储备剧增的原因进行分析，并在此基础上进一步分析在经济全球化以及资本国际间高速流动的前提下，我国持有大量外汇储备具有一定的必要性。
二、我国外汇储备剧增的原因分析
改革开放以前我国面临着外汇短缺的困难，外汇储备规模相当小，即使有些年份有少量的增长，这种增长也是非持续的。改革开放之后，伴随着我国经济的迅速发展，外汇储备也经历两次高速增长的时期。第一次是在20世纪90年代中期。1994-1997年，随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革，我国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面，出现了连续四年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后，我国的外汇储备从2001年开始快速增长；到了2005年底外汇储备余额已累计8188多亿美元。如此巨额的外汇储备90%是在最近10年迅速积累的，并且在最近两年中以每年2000多亿美元的速度猛升。我国外汇储备规模发生如此大的变化是有其深层次的原因：
1、外汇储备剧增是我国长期以来鼓励出口贸易以及吸引外资政策的结果。建国初期，我国面临着恢复国民经济发展的重大任务，许多原材料、机器设备等都依赖进口，而外汇奇缺。在这种背景下，我国制定了“鼓励出口，限制进口”的政策来换取更多的外汇。这一政策解决了外汇短缺的部分问题，也对后来的出口贸易政策产生了深远影响。比如，出口退税政策、关税政策等方面，给予出口企业很多优惠，鼓励其出口；另外，我国多年受内需不足的困扰，大部分的贸易商品都出口国外，形成了巨大的贸易顺差尤其是货物贸易顺差而积累了大量的外汇储备。从2006年上半年的国际收支情况了解到，上半年经常项目顺差916亿美元，其中货物贸易顺差800亿美元，占国际收支顺差中最大比重，对外汇储备增加的贡献率达到65%。在利用外资方面，大开国门利用各种优惠政策吸引外资，由2000年407、15亿美元增加到2005年的603、25亿美元。在资本管制方面，我国“宽进严出”的不对称管制结构以及对汇兑的限制使得外汇需求受到了压抑，助长了国际收支的失衡，形成了大量的外汇储备。
2、全球经济失衡尤其是美国经济失衡也是我国外汇储备增加的一个原因。“失衡现象是指一国拥有巨额贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他少数国家。”目前全球经济失衡的状态表现为：美国贸易赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国以及其他亚洲主要新兴市场国家等对美国持有大量贸易盈余。作为失衡的一方，美国2005年贸易赤字总额达到了空前的7257亿美元，占其GDP的比率由10年前的1、2%骤升至5、8%。而作为失衡的另一方，日本、中国等亚洲国家、主要石油出口国及部分欧洲国家的贸易顺差则达到1000亿美元的规模。其中我国尤受关注，2005年我国贸易顺差达1019亿美元，特别是对美国的贸易顺差达1142亿美元。12)在全球收支不平衡的大背景下，美国因经常项目持续逆差成为全球最大的借债国；包括中国在内的大多数东亚国家则由于经常项目的持续顺差，成为国际债权国。而且中国大量的资本流出不是私人资本流出，而是在我国的国际收支平衡表上并没有直接表现出来的官方资本流出，也就是所谓的外汇储备资产的对外投资。也就说，高额的外汇储备不过是全球收支不平衡在我国的外在表现。
3、人民币汇率升值预期造成的短期投机资本的流入带来了外汇储备的“虚增”。目前多数学者和金融机构认为人民币汇率存在低估、存在升值的空间，尤其在无本金交割外汇远期交易(NDF)市场上，一年期美元兑人民币报价为7、53950，两年期报价为7、32230，体现了明显得升值预期。这就进一步刺激国外资本的大量流人，造成短期外债大幅增加，2003年和2004年分别增长38、1%和35、4%，占外债余额的比重分别为39、8%和45、63%。此外，大量隐蔽性资本内流也明显增加。2004年流入400多亿美元，达到了最高峰。
投机性的短期资本已经成为推动我国外汇储备超常增长的重要因素。与贸易项下不同，资本流人形成的外汇储备是债务性储备，与对外负债相对应，不仅需要还本、付息或利润汇回，而且由于其具有很大的不稳定性，只是带来了外汇储备的“虚增”。而这种“虚增”却进一步强化了人民币升值的预期，这种升值的预期更强化了投机资本的进一步流人而推高了外汇储备数量。
4、强制结售汇制度也是造成我国外汇储备剧增的一个原因。我国从1994年开始实行强制结售汇制度，取消了之前的外汇留成制度。并在1999年由中国银行试点了远期结售汇制度，2002年推广到其它三个国有商业银行，之后又推广至一些股份制银行。2005年8月以前，我国一直采用强制结售汇制度，企业没有自主使用外汇的权利。另外，目前人民币升值预期强烈，更没有企业愿意持有外汇而将外汇出售给银行。而我国银行间外汇市场上缺乏相应的对冲工具，银行集聚了大量的外汇敞口风险而无法化解，在这种情况下只有由中央银行来承担这种风险。因此外汇风险在集中到中央银行的同时也导致了我国的外汇储备剧增。
三、持有大量外汇储备的不利影响分析
我国的外汇储备的增加表明我国在外贸出口、利用外资等外向型经济政策方面的优惠政策的效果非常明显，外汇储备的增加在稳定汇率保持市场信心、防范投机资本的冲击等方面均具非常重要的作用，但同时也应该认识到持有大量外汇储备的不利影响。
1、从成本一收益的角度看，持有大量的外汇储备存在风险和损失。著名经济学家约瑟夫•B•斯蒂格利茨在《亚洲经济一体化的现状与展望》一文中举例说，发展中国家从美国获取贷款的利率为18%，而以美国国库券形式保存的外汇储备的收益仅为1、75%，其中约16%的高额利差让美国攫取了。另外，持有大量的外汇储备也会带来一定的汇率风险，例如近两年美元对欧元的贬值又造成我国外汇储备200多亿美元的直接经济损失。我国的储备绝大部分是以美元计值的，目前美国经济下滑致使美元贬值，存在外汇储备缩水的可能。
2、外汇储备的大量增加导致金融市场的流动性泛滥进而给货币政策的独立性带来冲击。正如上面分析所言，我国的外汇收人集中于中央银行，而央行不得不投放相应数量的人民币，这就使得外汇占款大量增加进而导致基础货币投放过多。据计算，我国M：的乘数为4、78，这意味着我国每年货币供应量增加2、6-3、2万亿元人民币，基本上是由于外汇储备因素产生。(3)针对我国目前货币投放量过多、银行流动性泛滥的情况中央银行采取了一系列的冲销措施，比如减少对商业银行的再贷款、通过正回购予以冲销、发行央行票据甚至是定向央行票据加以冲销，但效果都不是非常明显。也就是说，大量的外汇储备已经给我国的货币政策独立性带来威胁。
3、外汇储备过多引发货币投机冲击。目前我国的外汇储备大部分来源于经常项目顺差，这充分体现了我国经济实力的增强，国外资金尤其是一些投机资金看好我国的经济前景，纷纷涌人国内的股票、房地产等市场，进一步促成了经济发展的泡沫；另外，由于许多学者以及官方人士认为，人民币汇率存在低估，这从另一个方面也加剧了投机资金对人民币升值的预期，引发货币投机冲击。
四、我国外汇储备剧增的理性分析
我国外汇储备的增加有其特殊的原因，包括沿革经济困难时期的利用外资政策等。另外，当今金融货币危机的频繁发生尤其在亚洲金融危机之后，大部分的发展中国家、非储备货币国家均不同程度地增加了本国的外汇储备。这从一个侧面反映出外汇储备对于一国经济发展的重要性日益凸现。更为关键的是，目前我国经济的对外依存度非常高，也可以说，我国经济的发展仍需要外部经济的大力支持，这就决定了汇率稳定以及宏观金融环境的稳定是非常重要的，而两者的稳定就要求我国持有大量的外汇储备。
1、我国有管理浮动的汇率制度实质仍是“有管理”的，稳定汇率仍是当前汇率政策的基调，持有一定量的外汇储备有利于保持人民币汇率稳定。我国于2005年7月21日对汇率形成机制进行了历史性的改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。从改革一年多来我国外汇市场的变化情况来看，人民币兑美元的中间报价的波动幅度比较小，只是在个别交易日受美国官员访华事件的影响汇价有比较大幅度的升值，但仍体现了我国汇率形成机制改革的渐进性原则。同时，相关部门也推出了一系列的改革措施，如在外汇市场上引入询价交易方式和做市商制度等。这些措施都从一定程度上反映出我国汇率制度改革的稳健性，在这个过程中，汇率稳定一直是汇率政策的重心，而且在今后的一段较长时间内，尽管人民币升值的压力仍将存在，人民币汇率也将进一步升值，但可以预见，人民币在短期内不会出现大幅度波动。这就需要我国持有大量的外汇储备对外汇市场进行合理的干预。
人民币存在升值预期，面临着资本外逃的潜在风险，就需要我国货币当局持有相当数量的外汇储备，提高政府的公信力，保证货币政策的可信性。同样，持有一定规模的外汇储备也是适应国际环境变化的举措。自从亚洲金融危机之后，许多国家尤其是发展中国家均不同程度地增加了外汇储备，主要原因在于：避免金融危机以及国际资本流动带来的冲击；增强自身应对国际收支风险的能力；维护本国经济和金融稳定等。从各国的实践来看，外汇储备对国际投机资本外汇活动的影响，已经远远超出了对投机资本的实质性干预，而更多的体现出一国的经济实力以及“保持信心”的能力，进而通过汇率稳定来避免国内金融市场遭受重创。
2、我国是一个货币错配现象比较严重的国家，这就要求持有一定量的外汇储备干预外汇市场。货币错配是指“在权益的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值／净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也越严重。”凹简而言之，只要一国存在外汇敞口头寸，且是以外币记值，就一定会存在货币错配的风险，这就需要一国持有一定量的外汇储备化解货币错配的风险。根据这一定义，我国已属货币错配比较严重的国家之一。
关键词：汇率；银行股价；自回归条件异方差模型；波动性
中图分类号：F83 文献标识码：A
原标题：人民币汇率波动与银行业股价波动关系
收录日期：2017年2月20日
一、引言
汇率与股价的联动关系一直备受国内外学术研究的关注，特别是2005年我国相继实施了股权分置改革和汇率改革制度，标志着我国股票市场和汇率市场向着市场化和国际化方向迈进了一大步。自2014年下半年伊始，人民币一直处于升值的通道中，至2015年8月份贬值之前的12个月内，人民币实际有效汇率已经升值了10%～15%，8月11日，中国人民银行出人意料地改革了人民币中间价定价机制，人民币主动贬值，创造了历史最大单日跌幅。A股市场自2014年下半年起也迎来了“大牛市”，到2015年6月的5，178点后掉头直下，至2015年底回到3，000点的高度。汇率的变动，不仅会影响一国的经济运行情况，同样也会影响微观层面主体的经营状况，而公司经营状况的好坏将直接以股票价格的形式体现出来。因此汇率波动与股价波动之间存在着千丝万缕的联系。
商业银行在我国经济发展过程中有着举足轻重的作用，随着我国进一步的改革开放，商业银行的经营逐渐走出国门，对外贸易在商业银行的业务中占据越来越大的比例。因此，商业银行的债务、资产以及汇兑损益都会越来越多的受到汇率波动影响，从而间接地影响商业银行股票在A股市场的表现。因此，考虑到银行在宏观经济中的重要作用，对汇率波动与银行类股票价格的波动关系进行深入研究，不仅能为投资者在筛选银行类股票时提供指导性意见，在为政策制定者防范外汇风险对金融系统的冲击而制定政策的过程中，也具有重要的参考意义。
二、文献综述
已有的文献从多种理论角度对汇率与股价间的联动关系进行了研究。主要可以概括为以下三种理论：
第一，以市场利率作为传导中介。结合戈登模型与利率平价理论分析，可得出公式：
P=D/（r*+f+i-g）
其中：P为股票价格；D为预期的下一期每股股息；r*为外国货币市场利率；f为本国货币相对外国货币预期贬值率；i为股票的风险报酬率；g为股息年增长率。可以看到，利率下降，股价将上升。当本国货币升值时，本国利率会下降，而利率下降则通过对投资回报率、资产替代效应以及上市公司股息的影响来带动股价的上升。最终，本国货币升值将导致股价的上涨。
第二，以进出口贸易为传导途径。Dornbusch和Fisher（1980）关于汇率波动的流量导向模型关注经常账户，他们认为汇率的波动影响一国的国际竞争力及贸易均衡和实际产出，反过来对公司的现金流和股价产生影响，本币升值，出口企业国际竞争力下降，利润和股价下跌，进口企业原材料价格下降，利润和股价上升。
第三，以国际资本流动为传导途径。Branson（1981）的股票导向模型关注资本与金融账户和汇率波动之间的关系，根据此模型，在资本市场国际化的条件下，投资者可以实现全球资产配置，当本国货币存在升值预期时，将会吸引大量的外资进入国内股票市场，增加对股票的需求，从而推升国内股票价格的上涨。
针对银行股票价格对利率敏感性的研究很多，但是对于银行股票回报率与汇率变动之间的关系的文献却很少。因为未预期的汇率波动可以直接影响银行与国外进行贸易的收入与支出，所以汇率风险也是决定银行股票回报率的一个重要因素。Grammatikos（1986）和Chamberlain（1997）首先对汇率与银行股票回报率之间的关系进行实证检验，结果显示美国银行股票回报率受汇率波动影响。Chamberlain（1997）用日度数据和月度数据对日本银行股票回报率以及美国银行股票回报率与汇率之间的敏感性进行对比，他们发现，美国银行股票的回报率对汇率的变动显著敏感，而只有少数的日本银行股票回报率跟随汇率变动。
大部分的研究只是分别应用利率以及汇率两个因素对股票回报率的影响进行实证分析，Choi（1992）在常方差误差的假设下加入市场、利率、汇率三个因素来对美国股票回报率进行分析。Choi的研究结果显示，银行股票回报率对利率比对汇率更加敏感。Hahm（2004）同样运用三因素模型对韩国银行股票回报率进行实证分析，结果显示韩国的银行股票回报率对三个因素都敏感。
正如前面所提到的，以上研究都是运用线性估计方法，如OLS和GLS来进行实证，却没有考虑到银行股票回报率对市场、利率以及汇率的反应是时变的。由于波动的聚集性，高频数据的Arch效应，最小二乘法会产生偏差及前后不一致的结果，因此在进行常方差误差分析时最小二乘法并不是较好的工具。基于随时间变动的条件异方差的假设下，一些实证运用ARCH模型来研究这些数据的时变特性。Song（1994）认为ARCH模型是目前为止研究银行股票回报率最合适的方法。通过GARCH-M模型，Elyasiani and Mansur（1998）认为利率的变动在最初对银行股票回报率会有负的冲击，随后波动性会产生负的冲击。但是，Elyasiani and Mansur的研究中并没有考虑汇率风险问题。由于以往在银行股票的研究中很少把汇率风险纳入模型中，而且文献中有关利率风险的结果的不一致，因此本文目的就是用OLS和GARCH模型来研究市场、利率、汇率等三者对于银行股票回报率的影响。
国内研究方面，雁云和何维达（2006）运用GARCH和EGARCH模型，对人民币汇率和股价进行ARCH效应检验，他们认为人民币兑美元汇率与股价具有正相关关系，人民币兑日元与股价呈负相关关系。陈俊杰（1998）运用VAR模型分析了股价与汇率、货币存量和利率之间的联动关系，结果表明股价变动受汇率影响最大，同时货币存量变动对预测股价变动具有重要意义。龙珊瑚和范祚军（2007）认为人民币兑美元与A股指数存在负相关的协整关系，人民币升值能刺激股价上升。巴曙松和严敏（2009）以利差作为外生变量，基于EGARCH模型，对我国股票价格和汇率之间的动态关系进行了实证研究，研究发现：在价格溢出方面，只存在外汇市场到股票市场短期单项引导关系，但是利差对股价和汇率均存在价格溢出效应；在波动溢出方面，股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应，而外汇市场对股票市场只存在对称的波动溢出效应，同时他们没有发现汇率与股价的长期均衡关系。国内有关汇率与股价间的关系研究很丰富，从多个层面研究了汇率变动对股价的影响，但是鲜有针对银行类股票个股与汇率及利率的关系进行研究。
本文的主要贡献在于：第一，本文试图在对中国商业银行股票的回报率的研究中同时加入汇率及利率因子，从个股层面考察银行类股票与汇率及利率间的联动关系；第二，本文运用GARCH模型，捕获了银行类个股回报率波动与汇率及利率回报率波动间的关系。
三、计量方法
大部分的实证研究采用OLS法来估计利率和汇率变动对银行类股票价格的影响。本文首先采用OLS法进行估计。
rt=β0+β1MRKt+β2INTt+β3FXt+μt （1）
其中：rt是银行股票在t时期的回报率；MRKt市场回报率，代表宏观基本经济面的因素；INTt是无风险利率的回报率；FXt是汇率回报率。β0是截距项，μt是误差项，并假定μt符合iid的条件。
接下来用由Bollerslev （1986）提出的广义自回归条件异方差进行检验，本文用GARCH（1，1）模型。
rt=γ0+γ1MRKt+γ2INTt+γ3FXt+εt （2）
σ2t=α0+α1ε2t-1+βσ2t-1 （3）
（2）式给出的均值方程是一个带有扰动项的外生变量函数。σ2t是以前面信息为基础的一期向前预测方差，所以（3）式被Q为条件方差方程。
（3）式给出的条件方差方程有3个组成部分：①常数项α0，此处代表股票回报率的长期平均波动值；②用均值方程的扰动项平方的滞后来度量从前期得到的波动性的信息：ε2t-1（ARCH项）；③上一期预测方差：σ2t-1（GARCH项）。
在方差方程中，系数α0、α1、β必须都是非负的才能满足方程的正数限定条件。同时，α1和β之和也必须小于1来保证条件方差的协方差的稳定性。
GARCH（1，1）模型也被用来分析汇率回报率和利率回报率的波动是否对银行类股票回报率的波动有影响。INTt2是利率回报率的波动程度，FXt2是汇率回报率的波动程度。
rt=γ0+εt （4）
σ2t=α0+α1ε2t-1+βσ2t-1+θ1INTt2+θ2FXt2 （5）
四、数据选择及其统计性分析
（一）数据选择。样本包括A股14家上市商业银行，考虑到2015年8月11日央行对人民币中间价形成机制进行改革，人民币主动贬值，因此样本区间为从2005年8月1日至2015年8月10日，同时结合各上市银行上市时间，样本区间作相应调整。另外，我国有16家上市商业银行，但是宁波银行和平安银行没有纳入到实证研究中，是由于宁波银行的资产规模较小并且年报数据不全，平安银行前身是深圳发展银行且存在股权变更信息不全和股票暂停交易导致数据缺失。股票价格采用交易日个股收盘价，考虑到公司可能在样本期间进行除权，因此对股票价格进行前复权，以排除统计错误的干扰。汇率采用直接标价法下人民币兑美元的中间价（记为FX），汇率上升意味着人民币贬值，汇率下降意味着人民币升值。利率选取7日银行间同业拆借利率（记为INT）。由于14家上市银行基本都是上证A股，因此市场指数采用上证综合指数（记为MAK）。所有数据来源于数据库。
（二）数据处理与描述统计性分析。首先将股票价格转换为日收益，个股日收益：
rt=100×ln（pt/pt-1）
其中：pt是股票在第t日的收盘价；pt-1是股票在t-1日股票收盘价。汇率、上证综指、利率均与股票价格一样转化为日收益。分别剔除14家银行股票停牌期间的数据，并相应调整市场收益、利率收益、汇率收益三个指标的样本区间，使得四个指标的交易日期匹配。
结果显示，利率回报率的标准差远远大于其他市场以及汇率回报率的标准差。市场回报率的标准差也远远大于汇率回报率的标准差，这主要是股票市场相较于外汇市场参与者更多，交易更加活跃，投机成分也更多，因此噪音交易者也会更多，所以股票市场的波动幅度较汇率市场更大。从偏度上看，有12家银行类股票回报率右偏，市场、利率、汇率回报率均左偏。就峰度而言，市场、利率、汇率回报率的峰度都超过了3，结合JB统计量可知，都表现出了尖峰有偏的非正态分布特征。同时，14个银行类股票回报率也表现出了明显的聚集性。
五、实证结果与分析讨论
（一）样本ARCH检验。表1是样本数据ARCH检验结果。对所有的银行股票回报率来说，市场风险因子的系数都是正的且在1%的显著性水平下都是显著的。同时，β1远远大于β2、β3，说明了与利率及汇率相比，市场是影响银行类股票回报率的主要因素。就显著性水平来说，利率回报率系数仅有3家银行显著，而汇率回报率系数有10家银行显著。（表1）
ARCH效应的检验结果显示，所有的OLS估计都拒绝了原假设，即OLS估计均存在明显的自相关或异方差，表明了基于t检验和f检验得到的OLS估计是不可靠的。因此，下面将采用GARCH模型进行检验。
（二）GARCH估计结果。表2是GARCH模型估计的结果。在16个样本中，市场回报率对股票回报率影响因子的系数γ1均接近于1，且在1%的显著性水平下显著，这与OLS得出的结论是一致的。我们通常认为，本币升值将会使得银行的外汇资产净值折算成本币的价值下降，银行将承受本币升值带来的汇兑损失，反映在股价上应是负面影响。但是，在16个汇率对银行类股价影响因子的系数中，有8个系数（γ3）显著并且都为负，显示出负相关关系，即汇率下降（人民币升值），银行类股价上升；汇率上升（人民币贬值），银行类股价下降。可能的原因是汇率的变动将促使资金在全球范围内重新配置及转移，由于我国实行外汇管制，并没有采取一步到位的方式对货币进行重估，当人民币处于升值通道时，反而会促使市场对人民币有一致的升值预期，因此会吸引大量外资进入国内市场，其中会有相当一部分资金会进入股市。按照利率平价理论，一国汇率的升值将导致市场利率的下降，事实上我国近年来基准利率确实一直维持在较低的水平，考虑到通货膨胀，银行存款实际利率水平已经是负利率，因此出现了人民币对外升值与对内贬值的现象，较低的利率水平也会推动国内资本不断流向股市。尽管从经常账户角度来看，人民币升值对银行股价会有负面影响，但是目前外币资产在我国银行总资产中所占比例较小，因外汇资产缩水带来的影响有限，而不断增加的资金博弈最终助推股价的上涨。（表2）
在条件方差方程中，α0是正数且在所有的样本中显著，说明存在股票回报率相对于汇率波动的平均值。GARCH项β远远大于ARCH项α1，表明银行股价回报率的波动性比起当期外部信息的冲击对自身过去的股价波动性更敏感，股价具有长期的记忆性。所有样本的α1+β系数之和均接近于1，说明银行股价对外部冲击的反映以较慢速度递减，股价受外部冲击持续性还是较大。
（三）银行股价波动性与汇率及利率回报率波动性关系估计结果。表3是包含了利率和汇率回报率波动性对银行股价回报率波动性的影响。θ1代表了利率回报率的波动性对银行股价波动性的影响程度。所有的θ1均为正数，表明利率的波动对银行股价具有正向冲击。利率波动主要是通过两个方面对银行股价波动进行影响：（1）利率的波动会带来市场资金的流动，利率上调将会引导资金从股市流出，导致股价下跌，利率从资金流动对整个股市股价进行影响；（2）我国银行利润主要通过存贷差实现，我国央行在进行利率变动时通常是存款利率与贷款利率同向变动，存贷利差不变，存贷利率均上升时，存款将增加而贷款量减少，银行的成本增加收入降低，利润降低将导致经营状况恶化从而股价下降。利率波动也将影银行的经营状况的波动增大。（表3）
θ2代表了汇率回报率的波动性对银行股价波动性的影响程度，有11家银行的θ2均是正数，即汇率波动与银行股价波动呈正相关关系。这是由于我国金融市场不够发达，企业缺乏有效的人民币外汇衍生工具来规避汇率风险，银行大量的资产头寸敞露在外汇风险之下，与银行相合作的跨国企业的经营状况也会因为外汇的波动而变动，最终外汇的波动会通过影响银行自身会计账目上的资产净头寸与合作企业的经营状况来影响银行的经营情况。因此，当面对外汇波动时，企业的经营状况较容易影响，进而影响企业的股价。
并且可以看到，中国银行、工商银行、农业银行、建设银行等大型银行的股价对汇率变动更加敏感。而资产规模较小的如北京银行、兴业银行等银行对汇率变动敏感度较低，银行股价对汇率敏感程度与银行的资产规模呈正相关关系。这是因为较大规模的银行通常进行着更大规模的外汇交易和外汇头寸，而跨国企业也更倾向于选择资产规模更大的银行作为国际结算业务的合作伙伴，汇率的波动会与客户的经营状况密切地联系在一起，从而将银行的经营状况与外汇风险捆绑在一起，因此参与国际贸易事务较多的大型银行比较少参与国际贸易事务的银行有更多的外汇风险敞口。这与我们通常认为的更大资产规模的银行在面对外汇风险时应该具有较强的外汇风险管理能力不同，一个可能的原因是由于我国金融市场欠发达，金融产品单一，企业缺乏有效的外汇风险对冲衍生工具。
六、结论及政策建议
近年来，随着货币政策的变动，资本的流动，金融工具以及贸易体系的发展，研究汇率对银行股价的影响愈发重要。本文采GARCH模型，同时考虑了汇率、利率变动对银行股价的影响。结果显示，银行股票价格具有较强的残差自相关性，银行股价具有长期的记忆性。比起汇率及利率，市场因素对股票回报率的影响扮演者最重要的角色。同时，汇率与利率也是银行股价波动的主要因素。从经常账户角度看，尽管我国外贸交易主要为出口导向，本币升值股价下降，但是从资本账户角度看，由于我国实行较为严格的外汇管制，人民币在案价格与离岸价格一直存有巨大差值，人民币存在较为强烈的升值预期，大量的境外热资通过各种渠道进入国内股市，抵消经常账户的影响，从而汇率变动与银行股价的变动具有负相关关系。在面对外汇波动时，由于国内市场缺乏有效的金融衍生工具，大资产规模的银行由于更多的参与国际结算业务以及拥有更多的外汇头寸，股价更容易受外汇波动风险的影响。
本文为投资者、银行风险管理者、当局货币政策制定者提供了重要的参考信息。
（一）对投资者而言，由于汇率及利率波动对银行股价影响较大，在做投资决策时应该把货币政策的变动特别是汇率的波动纳入到考虑因素中，投资者投资理念应从追求投资收益到注重收益与风险并存。从上述分析可知，在人民币升值时，投资者可以匹配较多权重的大型国有银行的股票，而在人民币贬值时，则应该更多的选择资产规模小的银行股票。
（二）对银行管理层而言，应及时有效的识别外汇风险，建立完善的外汇风险管理体系。随着全球化的加深，银行越来越多地参与跨国业务，外汇敞口增大使得银行股价更容易受汇率变动的影响，叠加国际资本的流动对股价的影响，汇率波动对银行的市值影响将更加复杂。银行应有效地进行外汇风险管理，留存合理的外汇敞口，加强外汇交易限额管理，构建符合中国国情的风险管理体系。
（三）对当局政策制定者而言，需要加快推进汇率制度改革和人民币国际化，同时完善金融衍生品市场。发展中国家实行资本管制有助于减少外汇市场的波动，但是仍然存在不少监管漏洞，热资会利用这些漏洞作为进出国内市场的通道。实证结果也显示，尽管我国实行较为严格的资本管制，但是对银行类股价而言，国际资本的流动仍然是最大的影响因素。过去10年外汇中间价改革都是围绕浮动区间、银行对客户牌价等“技术细节”在推进和完善，而最核心的问题仍然是人民币定价的市场化，赋予市场对人民币更多的定价话语权，将有效降低在岸人民币和离岸人民币的价差，压缩国际资本跨市场套利的空间，减少热资对外汇市场及国内金融市场的扰动。在我国，间接融资是企业主要的融资渠道，银行作为国家金融系统的基础，承担了为实体经济输血的重要任务，国家在进行外汇制度改革的同时也要关注对银行系统的影响，尽量避免因外汇市场的波动而对金融系统的影响，减少发生系统系风险的可能。
主要参考文献：
[1]陈雁云，何维达、人民币汇率与股价的ARCH效应检验呢及模型分析[J]、集美大学报，2006、1、
[2]范祚军，龙珊瑚、人民币汇率与A股股价关系研究[J]、广西大学学报，2006、6、
[3]巴曙松，严敏、股票价格与汇率之间的动态关系[J]、南开经济研究，2009、3、
[4]俊杰、股价与总体经济变数关联性之实证研究[D]、台湾淡江大学硕士学位论文，1998、
[5]Dornbusch R，Fisher S、Exchange rates and the current account[J]、American Economic Review，1980、5、
[6]Branson W H、Macroeconomic Determinants of Real Exchange Rates[R]、National Bureau of Economic Research，Inc，1981、
[7]Grammatikos、T、，Saunders，A、Swary、I、，Returns and risks of US bank foreign currency activities、The Journal of Finance，1986、41、
[8]Chamberlain，S、，Howe，J、，Popper，H、The exchange rate exposure of US and Japanese banking institutions[J]、Journal of Banking & Finance，1997、21、
[9]Choi，J、J、，Elyasiani，E、，Kopecky，K、The sensitivity of bank stock returns to market，interest，and exchange rate risks[J]、Journal of Banking & Finance，1992、16、
[10]Hahm，J、H、，Interest rate and exchange rate exposures of banking institutions in pre-crisis Korea、Applied Economics，2004、36、
[11]Song，F、，A two factor ARCH model for deposit-institution stock returns、Journal of Money Credit and Banking，1994、26、
[12]Elyasiani，E，Mansur，L、，International spi-
关键词：货币错配；中央银行；资产负债表
文章编号：1003－4625(2007)08－0019-03 中图分类号：F820 文献标识码：A
自20世纪90年代以来，国际金融市场上发生了多起严重的金融危机，如1994―1995年间的墨西哥比索危机，1997-1998年的东南亚金融危机。这些危机大多发自新型市场经济国家，然后波及全球许多国家，不仅给危机发生国经济带来灾难性影响，而且还严重破坏了国际金融市场的正常发展。许多国外学者在对这些新兴市场经济国家金融危机研究的过程中，发现货币错配是导致这些国家货币危机发生的一个重要原因。基于此，国外学者对货币错配问题进行了深入研究，Eiehngreen、Haunsman和Panizza针对货币错配的原因提出了原罪假说理论(OSH)，Goldstein和Turner提出了测度实际错配总额的AECM指标。国内学者结合中国实际对货币错配问题也进行了深入研究。李扬(2005)认为作为发展中国家的中国已属货币错配问题比较严重的国家之一，货币错配是人民币汇率制度改革之后立即会遇到的问题。裴平、孙兆斌(2006)从国际收支失衡的角度，采用AECM指数体系，对1985-2004年中国的货币错配进行了实证分析并指出中国的货币错配日益严重，已对中国经济产生了较大负面影响。在前面多位学者研究的基础上，笔者从新的角度分析中国的货币错配问题，认为中国的货币错配风险存在严重的不对称性，货币错配的风险主要集中在中央银行，然后，利用中央银行资产负债表具体分析我国中央银行面临的货币错配风险。
一、货币错配及其在中国的表现
(一)货币错配的内涵及其形成原因
Bunda(2003)认为货币错配是指这样一种状态，即新兴市场国家中的部分债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币记值的状态。Eichengreen(2005)认为货币错配是指居民、政府、企业和经济总体的资产负债表上以外币记值的资产和负债在价值上的差异。Goldstein和Turner(2005)认为货币错配是由于一个权益实体(包括国家、银行、非金融机构企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币记值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入对汇率的变化非常敏感，即出现了所谓的货币错配。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配是指损益表(即净收入)对汇率变动的敏感性。对于货币错配形成的原因，有关学者目前持两种观点，一种观点认为外因对发展中国家货币错配的形成起决定作用，Eichengreen，Haunsman(2005)提出了原罪假说，即新兴市场国家很难以本币在国外发行债券，国内投资项目的资金来源以外币计值，投资产生的却是本币收入，由此导致货币错配。另一种观点认为内因对发展中国家货币错配的形成起决定作用。Goldstein和Turner(2005)认为新兴市场国家货币错配主要起因于国家本身在政策制定和制度建设方面的缺陷，而不是因为国际资本市场的不完善。虽然学者们对货币错配概念和形成的原因并没有达成一致意见，但是他们大多认为货币错配是广大发展中国家，特别是新兴市场国家经济发展过程中面临的主要困境之一，并有可能诱发这些国家的金融危机。
(二)货币错配在中国的表现
中国是一个发展中国家，同时也是一个新兴市场国家，同样存在货币错配的风险。在布雷顿森林体系崩溃以后，国际金融市场形成了以美元为“关键货币”的国际货币体系，包括人民币在内的发展中国家的货币都被边缘化了。我国经常项目下的交易很难用人民币来定值，相关数据显示，我国95％以上的进出口贸易均使用美元计价。我国改革开放以后，实行出口导向型经济发展战略，贸易顺差一直在不断增加。从表1的数据可以看出，中国自1997年以来，基本上都是经常账户与资本账户“双顺差”。双顺差在国际收支平衡表上表现为储备资产的增加。2001-2004年间，资本项目顺差还是我国国际收支顺差(外汇储备增加)的主要来源。2006年上半年我国国际收支经常项目顺差916亿美元，资本和金融项目顺差389亿美元。在经常项目、资本和金融项目“双顺差”的推动下，我国的国际储备资产继续增长，2006年6月末，外汇储备资产较上年增加了1222亿美元，达9411亿美元。中国面临货币错配的风险不可避免。
上表中数据是笔者根据1997-2005年国际收支平衡表中的数据大约计算出来的，其中，外汇储备和储备资产的变动均为正的，表明它们增加。由于净误差和遗漏的存在，所以经常项目差额和资本与金融账户差额之和并不等于储备资产的变动。
对于货币错配程度的衡量，我国的学者已经利用有关指标进行了测算。夏建伟、曹广喜(财贸研究，2006)利用短期外债对国际储备的比例、广义货币(M2)对外汇储备的比例和实际货币错配总额指标(AECM)对我国的货币错配程度进行了测度；裴平、孙兆斌(国际金融研究，2006)结合中国实际对实际货币错配总额指标(AECM)进行了修正，以测算中国货币的错配程度。他们通过对比分析，大体上都认为中国存在一定程度的货币错配，并且有逐年增加的趋势。中国经济总体存在着日益增加的货币错配风险已达成共识。但是，笔者认为中国的货币错配存在着严重的不对称性，即中国的货币错配大部分集中于货币当局，中央银行承担了大部分货币错配的风险。从理论上来看，我国在2005年以前实行的实际上是盯住美元的固定汇率制度，同时实行强制结售汇制度，由于经常项目和资本金融项目出现的双顺差而导致国内企业积累了大量外币资金，这些外币资金并不能留在企业，大部分用于强制结售汇给指定银行，最后由中央银行持有，形成中央银行的外汇储备。当社会其他部门需要外汇时，就要用本币向中央银行买入外汇；当其他部门有超过规定的外汇时，就需把外汇卖给中央银行换为本币使用。中央银行实际上几乎承担了全社会的货币错配的风险。我国以前实行的是盯住美元的固定汇率制度，货币当局拥有的大量外汇储备有利于公开市场操作以维护汇率的稳定。中国在1997-1998年东南亚金融危机期间能够经受投机资本的冲击成功避免危机，主要归功于货币当局拥有的大量外汇储备。然而，2005年7月21日，中国人民银行进行了人民币汇率形成机制改革
人民币回归有管理的浮动汇率制度，汇率波动的区间将会增大，货币当局持有的大量外汇储备面临巨大的货币错配风险。
为了具体分析我国货币错配的非对称性，笔者把经济总体分为货币当局部门和非货币当局部门，国外净资产分别由货币当局部门和非货币当局部门持有，他们占有的国外净资产占总的国外净资产的比重反映了其承担汇率风险的比重，即承担货币错配的比重。在表2中，CBTNB即货币当局的国外净资产，TNA代表经济体中国外净资产的数量。表中的数据显示，CBTNB/TNA的值在2000-2002年都达到70％以上，在2003-2005年各年都达到80％以上，此比重有不断增加的趋势，由此可以看出，我国货币错配的风险存在非对称性，我国货币当局承担了经济体中大部分货币错配的风险。
二、我国中央银行面临的货币错配风险
我国的中央银行承担了包括银行、政府、企业和家庭的货币错配风险。我国中央银行资产负债表的资产项目主要包括国外资产、各种证券、黄金外汇储备和其他资产，负债项目主要包括流通中的货币、各项存款和其他负债。由于我国实行强制结售汇制度，中央银行在市场上买入企业和居民持有的多余外汇，在中央银行资产负债表上表现为国外净资产中外汇储备的增加(资产项目)和货币发行的增加(负债项目)，而货币发行是我国基础货币的主要组成部分，因此中央银行买入外汇造成了我国基础货币的被动增发，而基础货币是我国中央银行实施货币政策的重要调控对象，基础货币的被动变动对于中央银行货币政策的执行造成不利影响，从而影响货币政策的独立性。为了避免外汇储备增长对国内基础货币存量造成的冲击，维护货币政策的独立性，中央银行将不得不发行央行票据来对冲基础货币的被动增加(外汇占款)。在中央银行的资产负债表上，资产项目的国外净资产不断增
加，国外净资产的主要构成部分是外汇储备，而我国的外汇储备主要是以美元计价的资产组成的，与国外净资产扩张对应的是负债项目下的基础货币的快速增长，即外汇占款的增加。在资产和负债出现币种不匹配的情况下，资产负债表(即净值)表现出对汇率变动的敏感性，我国中央银行面临的货币错配风险由此显现。随着外汇储备占中央银行总资产比重和外汇占款占总负债的比重不断上升，中央银行面临的货币错配风险将越来越严重。
我国中央银行资产负债表资产项目中外汇资产和总资产呈逐年增加的趋势，并且外汇资产占总资产的比重不断增加。如表3所示，FE表示中央银行资产负债表国外净资产项目下的外汇资产；TA表示央行资产负债表中的总资产；FE/TA衡量外汇资产占总资产的比重，比重越大，表明资产外币化越严重。FE和TA在总量上不断增加，FE/TA比重呈递增趋势。截至2006年9月末，我国央行总资产为119739、6亿元，其中外汇资产为76975、1亿元，占比达到64％以上。
在强制结售汇制条件下，中央银行资产项目中外汇资产的增加必然在负债项目表现为基础货币外汇占款的被动增加。为了控制外汇占款的过度增长，维持货币供给的稳定，中央银行必须进行冲销操作。1994-1997年，中国人民银行以回收对商业银行的再贷款的方式进行了冲销操作。1998年以后，中央银行开始以公开市场操作作为主要的冲销操作手段，主要是回购交易和现券交易。从2003年开始，中国人民银行以新增金融债券作为公开市场操作对象，并开始固定发行央行票据。央行票据逐渐在冲销操作中起越来越重要的作用。
2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，人民币不再盯住单一美元。此后，中国人民银行开始发行不同期限结构的央行票据，逐渐形成了以央行票据为主要手段的冲销操作体系，以保持货币供应量的稳定。2003年央行共发行63期央行票据，发行总量为7226、8亿元，年末余额为3376、8亿元；2004年共发行105期央行票据，发行总量为15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元；2005年央行票据发行总量达2万亿元，2006年9月末央行票据余额已经达到30780亿元。随着以前发行的央行票据的到期，加上还要增量发行央行票据以冲销当前新增的外汇占款，我国央行票据将以累计的速度递增。
中央银行的外汇资产在币种结构上偏重于美元，美元资产在外汇资产中的比重约为70％左右，而且在资产结构上美国财政部国债和政府机构债券在外汇资产中所占比重达到60％以上。央行票据是中央银行的负债，是由本币计量的。我国中央银行由此面临资产和负债币种的不匹配，而且随着外汇资产所占比重的增加和央行票据发行量的增加，这种币种不匹配将变得越来越严重。巨额的净外汇资产造成人民币持续的升值压力，而人民币升值会造成外汇资产折算为人民币计值时大幅缩水，进而恶化中央银行的资产负债表，对中国金融体系的稳健运行产生不利影响。根据2005年6月底我国的净外汇资产总额，在2005年7月21日人民币对美元升值2％之后，我国中央银行资产负债表资产项目表现为高达1600亿元人民币的亏损。
三、有关建议和结论
鉴于货币错配的重要影响，根据货币错配的成因，学者们提出了许多防范与化解货币错配风险的政策建议。Eichengreen和Haunsman(2005)认为较高的外汇储备水平有助于降低货币错配程度。因此，应提高政策可信
关键词：外汇风险对冲;国有跨国上市公司;公司价值;国有企业改革
中图分类号：F832、6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）02-0014-05 DOI：10、3969/j、issn、1003-9031、2016、02、03
一、引言
2005年7月我国启动人民币汇率制度改革，不再实行盯住美元的固定汇率制度，采取以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近十年来，人民币汇率不断升值，并曾在2014年1月份达到6、0930的峰值。与此同时，中国人民银行宣布进一步加大人民币汇率双边移动幅度，扩大为2%。随着央行逐渐淡出外汇市场，我国企业外汇风险也逐渐暴露。
自20世纪90年代以来，现代企业制度的改革为我国经济发展注入了活力，国有企业的经营和管理体制发展了根本性的变化，逐渐适应了市场经济。随着国有企业规模不断扩大，业务范围不断拓宽，境外营业收入在国企主营业务收入中的比重不断加大，国企面临的外汇风险管理问题因而也更加突出。外汇风险对冲是外汇风险管理中用来规避外汇风险的工具，包括经营对冲和金融对冲即外汇衍生工具。外汇头寸较大的上市公司往往采取后者。
通过前期调研发现，尽管有着规模不小的事业部发展海外市场，但国有企业外汇风险管理意识不强、外汇风险规避手段单一。公司价值可以反映出企业盈利能力、管理能力和可持续发展能力。研究外汇风险对冲对国有上市公司价值的影响，从理论上为国有企业使用外汇衍生品和经营对冲手段来对冲汇率风险这一现象提供依据，探讨国有企业汇率风险管理的手段及重要性，促进我国外汇市场发展;在实践上提高国有企业汇率风险管理意识，加大国企外汇衍生品使用力度，增强外汇衍生品开发力度，提高经营管理水平。
国外对外汇风险对冲对公司价值影响的研究较多。Modigliani和Miller（1958）提出了著名的MM定理，即在完美市场的假设下，投资决策一旦确定，公司资本结构不会对公司价值产生影响[1]。此时，公司的融资决策是无关紧要的。这是目前所有对冲与公司价值关系研究的基石。20世纪90年代以来，会计准则和信息披露制度的完善使得研究者获取数据的数量和质量都有了显著的提高，从而促进了学术界通过实证分析研究公司对冲决策的影响因素。DeMarzo和Duffie（1995），Breeden和Vishwanathan（1998）认为管理层之所以运用对冲手段是为了消除收入作为传导管理能力的信号中的噪音，使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准确[2-3];Nain（2004）发现在外汇衍生品广泛使用的行业中，不使用衍生品的公司其公司价值约降低5%[4];Bartram et al、（2009）发现衍生工具使用对公司价值有积极作用，但这一关系对内生性和遗漏变量很敏感[5]。
国内方面对外汇风险对冲和公司价值的关系研究尚属起步阶段，但研究成果可观。在该领域以郭飞和斯文的研究成果居多。阳和赵阳（2007）对衍生产品、风险对冲与公司价值的关系作了系统综述[6]。郭飞（2012）通过对使用外汇衍生品对冲外汇风险是否增加公司价值进行实证研究发现外汇衍生品使用带来了约10%的价值溢价[7];斯文（2013）通过对中国制造业上市公司的数据实证分析，得出对冲汇率风险能够给企业价值带来平均约19%的溢价规模[8];郭飞、王晓宁和马瑞（2013）发现，尽管跨国公司同时使用金融对冲和经营对冲，但经营对冲的价值效果更为突出[9]。
目前，我国外汇风险对冲与公司价值的效应研究是以国外研究为基础，采用我国上市公司数据建立单方程回归模型进行实证分析，并得出外汇风险对冲对公司价值溢价程度的结论，且对国有上市跨国公司的研究较少。本文将对国有上市跨国公司数据进行筛选，以现有研究为基础，从企业性质的角度对外汇风险对冲与公司价值的影响进行实证分析。
二、样本选取、变量选择及模型构建
（一）国有跨国上市公司样本选取及筛选
为了保障数据完整性，本文的研究对象为2009―2013年年报的国有上市公司，在样本选取过程中遵循以下几个原则。首先，上市公司实际控制人性质决定了企业性质。国泰安数据库（CSMAR）提供了各年度上市公司实际控制人的详细信息，结合中国上市公司股东研究数据库《使用指南》中对实际控制人的分类结果后得到初步的样本数据;其次，剔除影响统计数据质量的观测值。由于金融、保险类国企的外汇风险对冲目的与普通国有上市公司不同，将该类企业列入总样本中可能会影响国有跨国上市公司样本统计质量;同样，ST国企业绩较差，上市公司将主要精力放在提升公司业绩上，该类企业会可能会降低国有上市公司外汇风险对冲比例，从而影响统计数据质量;最后，当外汇头寸低于某一临界值时，考虑到成本效益原则，上市公司必然不会使用外汇金融工具对冲外汇风险。因此，根据已有研究，本文在初始样本数据中选择出口收入占总营业收入10% 以上的公司。通过对以上几个主要因素的分析，本文共筛选出符合条件的国有上市跨国公司959家，2009―2013年分别为185、163、215、227、169家。由于各截面观测数据不同，本文将建立非平衡面板数据模型。
（二）模型解释变量、被解释变量及控制变量选择
以国有跨国上市公司是否使用了某一种外汇风险对冲工具这一虚拟变量。作为解释变量。由于国有上市跨国公司年报除了披露使用何种外汇对冲工具之外，极少有披露外汇衍生品详细信息的，这对深入研究提供了难度。国内此前的研究也大多采用该虚拟变量。此外，国有上市公司还采取了经营性对冲来规避外汇风险。由于现有数据库没有相关数据，本文将通过关键词搜索（外汇远期、外汇套期、外汇期权、币种结算、NDF、缩短汇兑周期等）的方法来获得国有上市跨国公司是否使用了外汇对冲工具方面的统计数据。
以托宾Q作为反映被解释变量公司价值的指标。自托宾在1969年提出托宾q理论后，该指标就被国外学者作为描述公司价值的重要指标，并得到了广泛的重视和应用。托宾q为公司市场价值与资产重置成本之比。本文选取国泰安数据库提供的托宾Q值作为上市公司价值指标的替代变量。
本文在国内外研究影响公司价值因素的基础上，结合我国国有企业发展特点，拟选取以下控制变量（数据来源：国泰安数据库）：
资本规模（S）。王攀娜（2009）以2000―2002 年EVA值排名前100名和后100名的中国上市公司为样本，采用多元回归分析方法，验证了EVA 指标体系衡量中国上市公司价值的有效性[10]。并指出资本规模与公司价值呈负相关关系。本文选取总资产（百万元）作为资本规模的替代变量并作自然对数处理，同时将营业收入的自然对数进行敏感性测试。
盈利能力（ROA）。早在2005年，张晖、倪桂萍（2005）就提出盈利能力是构成企业价值增长的主要因素之一[11]。他们通过构建企业价值增长指标体系， 并在此基础上建立关于企业价值影响因素的多元回归模型， 对影响我国企业价值增长的相关假说进行检验。结果表明， 我国上市公司企业价值增长与企业规模、企业规模增长率以及企业盈利能力正相关。本文选择总资产收益率作为盈利能力的替代指标。同时用净资产收益率进行敏感性测试。
股利政策（Di）。罗进辉（2013）基于2005―2010年中国A 股上市公司7159 个年度观察数据，实证研究发现，当且仅当上市公司（连续）发放（较高）现金股利时，机构投资者持股才能显著提升公司的市场价值，而且此时机构投资者持股比例还必须达到较高的水平[12]。本文使用虚拟变量作为股利政策的替代变量。
偿债能力（Liq）。苏国强（2012）结合国外研究债务比率影响公司价值方面的研究，得出上市公司债务融资比例的变化必然影响其偿债能力，而偿债能力的变化必然影响市场对上市公司价值评价的结论[13] 。本文选择流动比率（流动资产/流动负债）作为偿债能力的替代变了。同时将速动比率（扣除存货后的流动资产/流动负债）作为敏感性测试变量。
公司治理环境（CE）。夏立军、方轶强（2005）研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响[14]。本文借鉴其研究方法，以王小鲁和樊纲编著的《中国市场化指数》下的市场化指数作为公司治理环境变量的替代变量，为了使数据更稳定，对公司治理环境作对数处理。
（三）外汇风险对冲对国有跨国上市公司影响模型构建
依据非平衡面板数据，本文构建如下实证模型i采用Stata12软件对该非平衡面板数据进行混合回归、固定效应、随机效应分析和敏感性检验：
三、实证分析
（一）描述性统计及变量相关性检验
与以往的调查数据相比，2009―2013年间，国有跨国上市公司对外汇风险较为重视，外汇风险对冲工具使用比例逐年攀升。自2010年来，将汇率风险纳入公司风险战略层面的国有跨国上市公司比例分别为55、5%、53、7%、52%、56、7%。每年分别有19%、25、6%、24、7%、29、5%的国有上市公司采取了外汇对冲手段，且外汇风险对冲工具灵活多样。
从表1中看出，23、36%的国有上市公司使用了外汇风险对冲手段。较郭飞（2012）对我国跨国上市公司外汇衍生品使用比例所调查的18%有了一定的提高。由于本文将经营性对冲手段也考虑在内，其在整个国有上市公司总数中占比约为3%，因此，近年内我国国有上市公司对外汇风险监管力度并未有明显提升。
表2显示了各变量间的相关系数。自变量和因变量之间的相关系数绝对值均小于0、5，说明各变量间的相关程度较低，不存在明显的多元共线性问题。
（二）多元回归分析及敏感性检验
用Stata软件对非平衡面板进行数据分析。为了使数据更加平稳，对控制变量资本规模、公司治理环境取自然对数。
表3是非平衡面板数据的混合回归及固定效应结果。从混合回归结果可以看出各变量结果均显著，且否使用外汇风险对冲这一解释变量的系数为0、1397，说明使用了外汇风险对冲手段的国有上市公司为公司价值带来了约14%的溢价;从固定效应结果可以看出是否使用外汇风险对冲对国有上市公司价值影响并不显著。
表4对比了混合回归和固定效应的结果。固定效应中rho=0、89说明模型扰动项的方差主要来自个体效应的变动。F检验的p值为0、0000，故强烈拒绝无个体效应的假设，说明固定效应优于混合回归。
为了进一步说明以上结论，本文对该非平衡面板数据用虚拟变量法来考察。表5中个体虚拟变量除了几家公司不显著外，其他个体虚拟变量结果均显著。因此，对于该非平衡面板数据来说，固定效应优于混合回归。
最后，豪斯曼检验结果说明固定效应优于随机效应。对该模型中的其他控制变量和托宾Q进行敏感性分析后，除了资本规模的替代变量导致结果不显著外，结果仍不变。
四、结论
本文对外汇风险对冲对国有上市公司价值的影响进行了实证研究。就目前来看，无论是国外还是国内都不乏论证外汇风险对冲的使用有助于提升公司价值的研究成果，但从企业性质不同的角度提出问题，这方面的研究还较少，本文的研究结果弥补了该领域实证研究的不足;此外，由于我国基本经济制度的特殊性，从企业性质的角度来分析该问题是必要的。外汇风险对冲的使用主要通过减少预期税收、降低财务困境成本以及缓和投资不足等影响公司价值，但本文的研究结果表明，国有上市公司外汇风险对冲工具的使用与其公司价值并没有显著的关系。而目前国内外的实证结果均表明使用外汇衍生品的上市公司，其价值提升了10%以上。该结果与以往研究大相径庭。由此可见，国有上市公司发展不成熟、国有企业改革不彻底是外汇风险对冲对其公司价值影响不显著的重要原因。
本文从以下几点为国有上市公司提出建议。首先，加大国有企业改革力度，持续推进混合所有制改革。我国的国有企业肩负政治、经济和社会等多方面的责任，而企业的唯一目标是追求利润最大化，国有企业目标多元化显然挫伤了其创造利润的积极性[15]。因此，必须持续推进混合所有制改革，将非公有资本引入到国企中来，实现投资主体多元化;其次，借鉴国外国有企业改革经验，结合我国实际国情，通过立法、监督等具体措施有效保障国有企业改革顺利实施;最后，有条件地破除垄断，充分释放市场活力，由市场倒逼国企，以求根本上促进国企改革。
参考文献：
[1]Modigliani， F、 and M、 H、 Miller、The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J]、American Economic Review，1958，48（3）：261-297、
[2]DeMarzo， Peter M、 and Darrell Duffie、Corporate Incentives for Hedging and Hedge Accounting[J]、Review of Financial Studies， 1995，8（3）：743-771、
[3]Breeden， Douglas and Viswanathan、Why do Firms Hedge？ An Asymmetric Information Model[R]、1998，Duke University Working Paper、
[4]Nain， A、The Strategic Motives for Corporate Risk Management[R]、 2004，University of Michigan Working Paper、
[5]Bartram， S、 M、What Lies Beneath： Foreign Exchange Rate Exposure， Hedging and Cash Flows[J]、 Journal of Banking and Finance，2008（32）：1508-1521、
[6]阳，赵阳、衍生产品――风险对冲与公司价值――一个理论综述[J]、管理世界，2007（11）：139-149、
[7]郭飞、外汇风险对冲和公司价值：基于中国跨国公司的实证研究[J]、经济研究，2012（9）：18-31、
[8]斯文、外汇衍生品对冲汇率风险的企业价值――来自中国制造业上市公司的经验证据[J]、中南财经政法大学学报，2013（3）：80-87，160、
[9]郭飞，王瑞宁，马瑞、金融对冲、经营对冲和公司价值[J]、中南财经政法大学学报，2013（3）：88-93、
[10]王攀娜、基于EVA的公司价值有效性实证分析[J]、 财会通讯，2009（2）：138-140、
[11]张晖，倪桂萍、我国上市公司价值增长影响因素的实证研究[J]、山东社会科学，2005（11）：71-75、
[12]罗进辉、机构投资者持股、现金股利政策与公司价值[J]、投资研究，2013（1）：56-74、
[13]苏国强、外资参股对公司价值的动态影响[J]、广东商学院学报，2012（1）：56-65、