1、按发行方式，短期融资券可分为( )
A、直销和代销的融资券 B、金融企业和非金融企业的融资券;
C、国内融资券和国际融资券 D、可转换和不可转换的融资券
2、发行可转换债券与发行一般债券相比( )
A、筹资成本较低 B、不便于筹集资金
C、不利于稳定股票价格 D、会导致筹资中的利益冲突
3、经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1、5 ，则总杠杆系数等于( )。
A、3 B、0、5 C、2、25 D、3、5
4、一般而言，企业资金成本最低的筹资方式是( )。
A、发行债券 B、发行普通股 C、长期借款 D、发行优先股
5企业在制定资本结构决策时对债权筹资的利用称为( )。
A、财务杠杆 B、总杠杆 C、联合杠杆 D、经营杠杆
6、资金每增加一个单位而增加的成本叫( )。
A、边际资金成本 B、综合资金成本
C、自有资金成本 D、债务资金成本
7、某周转信贷协议额度为400万元，承诺费率为0、5%，借款企业年度内使用了360万元，尚未使用的余额为40万元，则企业向银行支付的承诺费用为( )。
A、1600元 B、2000元 C、1200元 D、1400元
8、在稳健性融资政策下，下列结论成立的是( )
A、长期负债、自发负债和权益资本三者之和大于永久性资产
B、长期负债、自发负债和权益资本三者之和小于永久性资产
C、临时负债大于临时性流动资产
D、临时负债等于临时性流动资产
9、下列筹资方式不会导致实际利率高于名义利率的有( )
A、收款法 B、贴现法 C、周转信贷协定 D、补偿性余额
10、某公司没有优先股，当年息前税前利润为450万元，若公司不改变资本结构，预计明年准备通过增加销售降低成本等措施使息前税前利润增加20%，预计每股收益可以增加30%，则公司的利息费用为( )
A、100万元 B、675万元 C、300万元 D、150万元
11、通过调整企业目前的资本结构，不会受到其影响的是( )
A、加权平均资本成本 B、财务杠杆系数
C、经营杠杆系数 D、企业融资弹性
12、筹集投入资本是企业筹集( )的一种重要方式
A、债权资本 B、长期资本 C、短期资本 D、以上都不对
13、国内联营企业吸收参与联营的企事业单位各方的投资，形成联营企业资本金。这种资本金属于( )。
A、国家资本金 B、法人资本金 C、个人资本金 D、外商资本金
14、筹集投入资本时，要对( )出资形式规定比例
A、现金 B、流动资产 C、固定资产 D、无形资产
15、筹集投入资本时，各国法规大都对( )的出资形式规定最低比例。
A、流动资产B、固定资产C、现金 D、无形资产
16、筹集投入资本时，可不进行估价的资产是( )
A、应收账款 B、无形资产 C、存货 D、以上都不是
17、按股东权利义务的差别，股票分为( )
A、记名股票和无记名股票 B、国家股、法人股、个人股和外资股
C、普通股和优先股 D、旧股和新股
18、股票分为国家股、法人股、个人股和外资股是根据( )的不同
A、股东的权利和义务 B、股票的发行对象 C、股票上市地区 D、投资主体
19、根据我国有关规定，股票不得( )
A、平价发行 B、溢价发行 C、时价发行D、折价发行
20、抵押债券按( )的不同，可分为不动产抵押债券、动产抵押债券、信托抵押债券。
A、有无担保 B、抵押品的担保顺序C、担保品的不同D、抵押金额大小
参考答案：
1、【答案】A
2、【答案】A
3、【答案】A
4、【答案】C
5、【答案】A
6、【答案】A
7、【答案】B
8、【答案】A
9、【答案】A
10、【答案】D
11、【答案】C
12、【答案】B
13、【答案】B
14、【答案】D
15、【答案】C
16、【答案】D
17、【答案】C
18、【答案】D
纳税筹划资金结构融资方式企业价值最大化
一、税收筹划和企业融资的内涵
1、企业税收筹划和融资的含义
国际上，对纳税筹划有着大致相同的阐述。1994年由唐腾翔和唐向编著的《税收筹划》一书中认为，“税收筹划是指法律规定许可的范围内，通过对经营、投资理财活动的事先安排和筹划。厦门大学的童锦治在2009年出版的《纳税筹划》将税收筹划定义为：税收筹划是纳税人在现行法律的框架内，通过对经营活动或个人事务的事前安排，实现减轻纳税义务目的的行为。翟继光在《企业纳税筹划优化设计方案》中将纳税筹划定义为，“纳税筹划是指在法律允许的范围内，或者至少在法律不禁止的范围内，通过对纳税人生产经营活动的一些调整和安排，最大限度地减轻税收负担的行为”。
归纳目前主流的观点，并结合我国社会主义市场经济的实际，本文将税收筹划定义为：税收筹划应该在符合国家法律的前提下，通过事前的选择税后利益最大化的纳税方案安排处理生产、经营、融资、理财等一系列活动的筹划行为。
二、企业负债融资的税收筹划
负债是指由过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现实义务。负债是企业资金的主要来源之一，任何一个企业都需要负债来满足企业的日常运营，以及投资的需要，并且不会较少股东的现实权益。企业负债融资具有以下特点：有使用时间长短的限制，不论企业经营的状况，到期还本付息，且成本较发行股票低。
1、短期负债融资的税收筹划
短期负债融资主要是为了解决企业短期经营资金的需要。相对于长期负债的筹措时间长，高利率，审查严格的特点，短期负债融资具有时间短，所支付的利息少，容易筹措等特点。因此，短期负债融资要求在一定较短的时间偿还本金和利息，如果企业资金不能合理安排就容易使得企业陷入财务危机。按筹资的方式可以分为：短期负债融资、商业信用融资。
（1）短期借款融资的税收筹划
短期借款融资主要是为了满足企业购入原料、企业生产、企业销售等资金的需要，短期借款融资包括银行等金融机构的短期借款融资，以及非金融机构的短期借款融资，金融与非金融机构的资金充足，能够为企业任何时候提供足额的贷款，且借款周期短，效率高。按照《企业所得税暂行条例》规定，向银行借入的短期借款所发生的利息，可以作为企业的费用，在税前据实扣除。虽然非金融机构也允许税前扣除一定的金额，但是不得高于同期的银行贷款利率，所以银行借款的纳税筹划较好，能够为企业带来最大的利润。
（2）商业信用融资的税收筹划
商业信用融资是指企业凭借过去形成的良好信誉，通过延期付款以及预收账款而形成的债权债务关系。商业信用融资不需要办理相关手续和程序，更不用相应的担保，是企业一项不用支付借款利息的持续的信贷。但是，商业信贷具有使用时间短，且只有具备较强的信誉和实力的大中型企业能够使用。商业信贷融资因不需要或是很少支付利息等借款成本，因此有实力的企业应努力做好商业信用融资，实现企业的价值最大化。但是由于我国法制不够完善，如果企业缺少信誉，易造成企业之间的不信任，拖欠资金，影响企业的资金运转。企业商业信用融资可以划分为应付账款、预收账款、应收账款等。应付账款由于使用时间短，极易造成拖欠，影响企业的信誉和形象，并且如果企业为了获得信用折扣，那么企业所使用的时间就更的短，如果放弃现金折扣，那么意味着企业将付出高额的资金成本。
例如a：企业购入1000万的原材料，双方约定30天付款，销售方为尽快收回账款，给予现金折扣为2/10，1/20，n/ 30的优惠条件，暂不考虑增值税。由此力可以看出企业如果10天内可以获得20万的优惠，20天内可以获得10万元优惠，而30天付款则无优惠。如果企业放弃折扣，企业的损失无疑非常大，远远高于同期的一年借款的银行利率，且不能够获得税前扣除的优惠条件。
b：预收和应收账款：企业由于前期的投资较大，可以向未来的客户收取一定的预收账款，减少对借款的依赖，也可以获得不错的收益，并且降低客户的违约风险。应收账款作为的企业的资产，应尽可能的提前收回应收账款，避免企业资金出现短缺。
2、长期负债融资的税收筹划
长期借款融资主要是为了解决企业投资的资金需要，它一般超过一年，或是一个营业周期，具有借款使用时间长，企业可以进行长期的安排，还债的压力较小。但是长期借款手续繁琐，利率相对于短期借款而言较高，并且要在规定的时间偿还本金和利息。就我国目前而言，长期借款可以划分为长期银行等机构借款和发行企业债券。
（1）企业长期借款融资的税收筹划
企业长期借款融资以银行的长期借款为主要方式，银行的长期借款的成本主要有借款利息和借款费用，可以对借款费用利息进行筹划，以及还款方式进行筹划。就借款利息和费用而言，作为企业的财务费用可以税前扣除，减少企业应纳税额，增加企业的税后利润。当企业在投资经营期间构建固定资产时，应尽可能的缩短构造周期在将预定可使用状态之前应予以资本化，纳入固定资产的成本。当借款费用一定时，在符合税法法律的前提下加大费用份额，减少应纳税额。
（2）企业债券融资的税收筹划
企业发行债券应该按国家法律程序进行，债券融资的成本低于股票，并且融资成本与债券利息都允许税前扣除，所以债券成本较低。具有财务杠杆的作用，只要企业的营业利润高于借款利息，就会产生财务杠杆的作用，而且还能起到节税的作用。但是债券融资也有很多的不足，财务风险过高，如果企业稍有经营不善就会影响企业偿债能力。其次国家对债券融资的限制条件较多，时间比借款要长很多；而且筹集的资金数量有限。
3、其他负债融资的税收筹划
（1）企业内部集资的税收筹划
内部集资是指企业向企业员工集资的一种筹资方式，包括直接借款和企业内部债券融资。企业内部融资具有易操作，程序简单，时间短，当企业急需要经营资金周转，而外部一时难以筹集资金时，这是比较有效的筹资方式，并且其利息可以税前扣除。除此之外，内部筹集资金还可以调动员工的积极性，因为好的经营状况才能按时足额支付员工的本金及利息。税法规定，企业支付给员工的利息可以税前扣除，但是集资的利率不能够高于同期金融机构的利率，所以利息与员工的工资可以相互转换，企业可以以金融机构的最高利率来支付给员工利息，进行纳税筹划，减轻企业的税收负担。
（2）关联企业融资的税收筹划
根据我国企业所得税的规定，关联企业融资可以分为债权性融资和权益性融资，但是从关联企业取得债券性融资所发生的利息准予税前予以扣除，而且关联企业取得的债券性融资不能超过规定的比例，据《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》将企业接受关联方债券性投资于其权益性投资的比例定为：金融企业为5：1，其他企业为2：1、准予税前扣除的公式为：不得扣除的利息支出=实际支付的关联方全部利息×（1—标准比例÷关联债务比率）。
例2：甲企业权益性投资共100万，向银行借款300万元，银行的贷款利率是8％，并通过关联企业融资300万，贷款的利率也为8％。甲企业2012年应税金额预计为100万。有两套方案可供选择：
方案1：通过关联企业融资。
方案2：通过非关联企业融资。
从节税的角度考虑，该企业应选择的方案？（单位：万元）
方案1：权益性投资总额=100
债权性投资总额=600
不允许扣除的利息=300×8%=24
2012年应纳税所得额=100+24=124
2012年应纳所得税=124×25%=31
方案2：允许扣除的利息=（300+300）×8%=48
2012年应税所得额=100
2012年应纳所得税=100×25%=25
比较：相比较可知，方案2较方案1节税，节税6万元，因此，甲企业应该选择方案2、因为方案2能达到节税的目的。
三、企业权益性融资的税收筹划
企业资金有权益融资及债务融资，相比较而言，权益融资的成本较大。因为负债的费用、利息都可以税前予以扣除，降低融资成本；但是权益融资的主要成本是利润分红，分红是税后的净利润，因此，必然提高企业的用资成本，必然导致企业的价值降低。并且没有财务杠杆的作用，还容易稀释股东的股权，分散企业的决策权。但是，权益融资安全性好，资金使用时间长，不存在还款的压力，也不需要支付相应的利息。权益融资大体可以分为：吸收直接投资、发行股票、自我积累等筹资方式。
1、吸收直接投资融资的税收筹划
吸收直接投资融资是指企业直接从国家、法人、自然人等通过资金、技术、无形资产、固定资产等形式出资形成企业的一种融资方式。企业采用吸收直接投资融资必须符合：除股份有限公司外的国有企业、集体企业、私营企业等；有限责任公司可以由土地、技术等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。
2、发行股票融资的税收筹划
股份有限公司通过发行股票筹集资金，主要分为优先股和普通股。企业发行优先股需要支付一定的筹资费用，比如代销费等，股息需要从企业的税收利润中支付，不能减少企业的应缴所得税，所以优先股成本率会高于债券的成本率。虽然普通股与优先股资金成本的确定方法基本一样，但是普通股的股利是不确定的，且是需要逐年增长，所以普通股的索取权仅次于优先股股东，其投资风险很高，普通股股东所要的投资报酬也较高，且随着公司的净利润的增加，股利也逐年增加，其成本也随之提高。
3、留存收益融资的税收筹划
留存收益是企业的内部资金，可以认为是股东对公司的追加投资，如同股东的初始投入，需要企业支付相同比率的报酬，留存收益不需要支付手续费，但是留存收益是企业所得税后形成的，因此不具有节税的作用。
4、接受捐赠的税收筹划
当前我国实行的税法规定，个人接受团体或个人捐赠的各项财产不用缴纳个人所得税，但是企业接受各项捐赠则需要按照25％的税率缴纳企业所得税。因此，在企业接受个人的捐赠时，可以让捐赠人将资金或物质捐赠给某一位股东或是几位股东，然后让股东以出资的形式出资给企业，增加企业的注册资本，这样就相当于捐赠人直接将财产捐赠给了企业，并且能够减少25％的企业所得税。
参考文献：
[1]翟继光、企业税收筹划优化方案 、北京：电子工业出版社，2009、
[2]盖地、纳税筹划及案例分析、北京：中国财政经济出版社，2005、
[3]童锦治、税收筹划、北京：科学出版社，2009、
8月7日，曾经的湖北首富、东星集团掌门人兰世立提前出狱了。与入狱前的高调相比，出狱后的兰世立没有在公开场合亮相。
鼎盛时期的东星集团、兰世立旗下主要有两块资产：东星航空和东盛地产。东星航空在2009年3月14日被民航中南局停飞，同年8月宣告破产。
彼时，为了拯救东星航空而作为融资工具的东盛地产亦陷入股权纠纷，其股权在2012年5月10日被湖北省高级人民法院一审判决给自然人李军、杨嫚。据兰世立侄女、东星集团总裁助理兰剑敏透露，东盛地产现估计价值超过30亿元。其核心项目为“光谷中心花园”（现为“光谷国际广场”）。
而早在2010年4月8日，兰世立就被湖北省武汉市中级人民法院以逃避追缴欠税罪判处有期徒刑4年。从戴着民营航空第一人光环的湖北首富到深陷囹圄，兰世立曾经的殷实资产几近“耗尽”。
但近日最高人民法院的一纸民事裁定书让价值超过30亿元的东盛地产的最终归属发生了变数，其所有权可能再次回归兰世立。本刊记者获得的上述民事裁定书显示，最高人民法院对湖北省高级人民法院关于东盛地产股权的判决要求发回重审，认为“一审判决认定基本事实不清”。
此外， 在今年6月19日，湖北省高院对东星集团与钟祥市政府下属的钟祥旅游投资开发总公司关于钟祥风景区经营权一案也发回荆门市中院重审，此前，荆门市中院的判决支持了后者将钟祥风景区经营权从东星集团手中收回。兰剑敏透露，这讼涉及的资产市值目前超过10亿元。
兰世立能借助这次资产的争夺，东山再起吗？
至少，在狱中时的兰世立已经展现了雄心。“兰世立说，东星集团的厄运结束了，东星集团要站起来了。”一位5月份在洪山监狱会见过兰世立的人士告诉《中国经济周刊》。
股权转让还是融资抵押？
这起现在估值超过30亿元的东盛地产的股权纠纷案，核心在于2008年7月7日兰世立方与李军、杨嫚一方签订的关于东盛地产的“股权转让协议”是真实的股权转让还是作为融资抵押的手段？
兰剑敏告诉《中国经济周刊》，在2008年，由于全球金融危机，造成航空公司燃油成本成倍上涨，同时由于地震、雪灾等影响，市场严重萎缩，投入巨资的航线无法赢利，东星航空的资金链非常紧张。为了拯救东星航空，东星集团不得不借助东盛地产为东星航空进行融资活动。
根据兰世立方律师、京衡律师事务所主任陈有西的陈述，2008年1月21日，兰世立向融众企业管理（深圳）有限公司（下称“融众管理”）借款1000万元。其中东盛地产作为担保人，这是东盛地产第一次同融众集团发生担保债务，融众管理母公司融众集团董事长谢小青代表融众签字。
三个月后的2008年4月18日，为了进一步获得融资，兰世立方面与融众集团签订资产托管协议，双方约定兰世立一方将东盛地产委托给融众管理经营。
记者注意到，在这份托管协议中，兰世立一方需要每月支付给融众管理的委托管理报酬高达790余万元。
兰剑敏告诉记者，当时兰世立方与融众管理发生借贷关系是由武汉市一位政府官员介绍的。“融众集团之所以收取高额管理费是企图借合法的管理费掩盖其对东星集团发放高利贷的事实。”
事情到此并未结束，这些融资仍不能满足东星航空的资金需求。
东星集团内部人士告诉《中国经济周刊》，当时高盛集团想用1亿美金收购东星航空的25%股份，但由于高盛集团是外资，而民营航空没有外资注入的先例，此事必须通过商务部的审批，“但是，我们的审批走到一大半流程的时候，受雷曼兄弟倒闭的牵连，高盛集团单方面停止了收购。”
此时，兰世立认为金融风暴不会持续，熬过几个月之后，高盛资金注入还是有可能的。在资金重压之下，兰世立孤注一掷，选择通过转让东盛地产股权的方式，以期获得3、15亿元资金挽救他一手打造的东星航空。
根据2008年7月7日的这份股权转让协议，兰世立一方将东盛地产全部股权转让给自然人李军、杨嫚，以获取3、15亿元资金。
但兰剑敏向《中国经济周刊》透露，这份股权协议，从始至终都是与融众集团在谈，李军、杨嫚始终未现身。之后的股权转让资金也是由融众集团付款。
融众集团在7月24日变更东盛地产的工商登记法定代表人和股权后，只支付了8550万元，之后便以东盛地产存在诸多事前未告知的债务问题为由不再支付。
陈有西认为，当时的东盛地产优良资产达到20多亿元，只以3、15亿元转让，这样的股权转让合同显失公允，不是双方真实意思的表达，该合同名为股权转让，实为股权质押贷款。股权只是在借贷时被用来临时抵押，在资金链危机解决后将被全部赎回。
兰剑敏也表示，根据当时的法律规定，公司股权是不可以办理股权抵押手续的，民间借贷也大多使用股权转让形式进行质押。
不过李军、杨嫚及融众集团方面的律师认为，此股权转让协议是真实有效的，并不是融资的抵押。同时否认李军、杨嫚是替融众方面受让股权。之所以由融众方面代为支付股权转让款，是受李军、杨嫚方的委托所致，这是正常的商业行为。
随后兰世立一方将这份股权协议方诉至湖北省高院，要求解除股权转让协议。2012年湖北省高院一审驳回了兰世立等人的请求，彼时东盛地产的估值已达30余亿元。
随着最高人民法院对一审判决的发回重审，东盛地产的归属再生变数。
兰世立冒险融资想得到3、15亿元，只换来了8550万元。最终东星航空仍然难逃被监管方停飞和破产的厄运。
签章系伪造？
兰世立对于东盛地产的争夺，在司法层面博弈着。但关于东盛地产股权转让的“假章风波”让这场争夺更显吊诡。
今年6月16日下午，兰剑敏告诉《中国经济周刊》：“在调取东盛地产工商登记资料时，发现东盛地产在工商部门登记的《股东大会变更决议》、《出资转让协议》中兰世立的签名及东星集团的印章皆系伪造，已将新证据递交法院。”
兰剑敏原本认为是兰世立本人签订了股权转让协议中的《出资转让协议》，但因二审诉讼程序的需要，在前往湖北省工商局查阅东盛地产公司档案登记资料时意外发现，东盛地产的股权转让协议被造假。后经兰世立本人证实，其本人没有签署过此次变更资料中的《出资转让协议》，甚至不在现场。
6月5日，东星集团通过武汉洪兴公证处向兰世立本人调取了亲笔签名的样本。兰世立方律师、京衡律师事务所合伙人张军表示，公证书是为了将来法院如果需要做笔迹鉴定，将以这个为样本和股权转让协议进行比照。
张军表示，“我们已在5月14日将这些证据上交至最高人民法院，如果在湖北省工商局核查属实，伪造的股权变更转让协议在民事上来说属于无效行为，可以请湖北省工商局做出行政处理决定，撤销股权变更登记。而且使用假造他人签名和公章的方式将他人巨额财产（东盛地产注册资本是1、5亿）非法转移，涉嫌刑事犯罪。”
截至发稿时，记者一直未能拨通融众集团董事长谢小青的电话。
此前，谢小青接受采访时表示，东星集团对融众方面所谓伪造股权转让签名及印章的指责，纯属无稽之谈。
谢小青还引述兰世立在《东星十八年》一书第263页的描述作为股权转让真实性的佐证：当时，光谷中心花园主体工程已基本完工，但由于集团将重点放在了东星航空，导致其缺乏后续资金，将其出售后，不仅不需要再投入资金，还可以为航空公司救急，也算一举两得。
不过，兰剑敏告诉《中国经济周刊》，在本案中作为股权受让方的李军、杨嫚始终未出现，而自称与股权转让毫无关系的谢小青却出面回应，这恰恰表明了东盛地产的股权转让是融众集团在背后操作。
壮心不已
当初的兰世立将省委机关的工作辞掉，进行创业，并一手打造了中国民营航空第一家的东星航空。此次出狱之后，兰世立会甘于寂寞吗？
兰剑敏未直面回答记者的疑问，只是表示，“东星集团的未来方向要视状况而定。”
而留给兰世立东山再起的资本除了悬而未决的东盛地产30余亿元的资产和可能回归的市值超10亿元的钟祥风景区经营权外，据记者了解，东星集团旗下目前还有旅游、房地产、投资等产业。
兰世立是否还会进军航空产业？兰剑敏告诉《中国经济周刊》，其与兰世立会面时间很少，没有时间谈论这些。
今年5月，云南瑞丽航空和山东青岛航空两家民营新航企筹建初审获批，民营航空业或将重获生机。
中国民航大学临空经济研究所所长曹允春告诉《中国经济周刊》：“民营航空要多给社会造福利，一家航空公司的航线网络是有限的，中国土地面积辽阔，民营航空公司的参与对老百姓来说是件好事，从行业发展和对社会的作用来说，都是必要的。”
“东星航空破产的部分原因是受金融危机的影响，但兰世立在管理和对这个行业的理解上也存在问题。”曹允春说，“兰世立很喜欢冒险，在东星旅游业做得最好的时候去买飞机，就是对这个行业缺乏深刻的认识。民营企业想要踏入航空领域，必须掌控行业规律、深层次理解行业、具备完善的管理制度。”
“在狱中的兰世立很乐观，他曾开玩笑说，要把昆仑山和喜马拉雅山打个缺口，让印度洋的暖湿气流吹到我国西北部来。”上述在监狱中会见过兰世立的人士告诉记者。
显然兰世立壮心不已，如果在这场资产争夺战获得胜利，无疑增添了其重新进军航空业的资本。
兰世立资产争夺大事记
2008年
1月21日
兰世立向融众管理借款1000万元，东盛地产担保。
4月18日
兰世立与融众集团签订资产托管协议，将东盛地产委托融众管理经营。
7月7日
关于东盛地产的股权转让协议签订。
7月24日
东盛地产工商登记变更后，兰世立只收到股权转让款8550万元。
2009年
6月10日
湖北省高院正式立案审理东盛地产股权纠纷案。
2012年
5月10日
湖北省高院就东盛地产股权纠纷案一审判决，兰世立败诉。
6月8日
荆门市中院判决钟祥风景区经营权一案，兰世立败诉。
2013年
6月19日
湖北省高院将钟祥风景区经营权一案发回荆门市中院重审。
关键词：企业并购;融资;资本市场
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0165-01
1 文献综述
近几年，关于我国企业融资结构研究的文献相当丰富，众多学者对我国上市公司融资偏好进行了实证研究。黄少安、张岗分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资，不符合西方“优序融资理论”。这种现象是由于中国上市公司股权融资成本偏低造成的。香港大学经济金融学院课题组研究发现，中国上市公司资本结构的特点表现为:其一，所有者权益比重高，超过50%;其二，偏爱股权融资。加权外部融资比重为61%，比对外融资比重最高的日本还高56%。而且，更依赖股权融资而不是债务融资，股权融资占外部融资的73%。陆正飞、高强对其选择的391家样本企业问卷调查，约3/4样本企业偏好股权融资。汪辉认为，相对股权融资而言，我国上市公司的债务融资比重不大，债务融资净额仅占总资产的2%-3%。
2 案例：联想收购IBM PC的融资策略
2、1 案例介绍
2、1、1 联想并购IBM PC的概况
2004年12月8日，联想集团有限公司(简称“联想集团”)和IBM签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购IBM个人电脑事业部 (PCD)，成为一家拥有强大品牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企业。
此次收购将:
（1）打造全年收入约达120亿美元的世界第三大PC厂商(按2003年业绩计算)并进入世界500强行列。
（2）所收购的资产包括IBM所有笔记本、台式电脑业务及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道;“Think”品牌及相关专利、IBM深圳合资公司(不包括其X系列生产线);以及位于大和和罗利研发中心。
(3)联想集团将在纽约设立公司总部，在北京和罗利设立主要运营中心。
(4)交易后，联想集团将以中国为主要生产基地。
(5)联想集团将拥有约19，000名员工(约9，500来自IBM，约10，000来自联想集团)。
2、1、2 联想并购案中的并购融资安排
(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17、5亿美元，其中含6、5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。
(2)并购融资及支付工具除了联想集团1、5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:
①银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。
②过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。
③联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3、5亿美元(约合人民币28、9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用，这一战略易为联想提供另一融资渠道。根据投资协议，联想集团将向德克萨斯太平洋集团投资、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共2，730，000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1，000港元，以及可用作认购237，417，474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3、5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美元。
这些优先股将获得每年4、5%的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1，001，834，862股联想普通股，转换价格为每股2、725港元，较截至2005年3月24日(包括该日)止连续30个交易日联想普通般平均收市价2、335港元溢价约16、7%。每份认股权证可按行使价格每股2、725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。
在这些优先股全面转换以及假设收购IBM PC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、General Atlantic和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行股份的约10、2%。假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约12、4%的股权。
（3）并购支付方式。
联想收购IBM公司PC业务的17、5亿美元中，有6、5亿美元是以现金支付的。其中，联想使用自有资金1、5亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元。而余额为股权转让，在股份收购上，联想以每股2、675港元，向IBM公司发行包括8、21亿股新股，及9、216亿股无投票权的股份。联想控股在集团占有46%股份，IBM公司占18、5%的股份。
据联想披露的数据，投资完成及收购交割后，假设优先股全面转换，IBM对联想的股权拥有量将从18、9%降到13、4%，联想支付给IBM的现金将从6、5亿美元增加到8亿美元。联想控股的持股量将会下降到43%。这样，联想支付所用的现金全部来自投资者和所贷资金，联想支付后还余4亿美元的现金。
2、2 案例分析
（1）定向增发新股在并购融资中的作用。
大规模并购中，往往现金的获取成为制约一桩并购案能否及时完成的关键因素，而定向增发新股这一方式却可以缓解现金不足与并购效率之间的矛盾。在西方国家，以股票作为支付手段是十分普遍的，而且也正以上升态势逐步发展，尤其对于较大规模的并购案更是如此。在联想并购IBM PC案中，联想在并购资金的支付中有5、5亿美元选择以增发股票的方式解决并购现金的不足，使联想不需要支付大量现金，不会产生过大的现金压力，非常可取。而且对我国上市公司融资安排也有极好的借鉴意义。
（2）并购融资与投资银行。
联想并购融资的方案设计及成功实施，需要选择好的投资银行作为融资人。投资银行在投资服务、管理咨询及资产管理领域所积累的丰富经验，能够帮助企业进行融资策划，提供各类咨询服务，并在一定程度上满足并购企业融资的需求。联想集团能够收购美国IBM公司PC个人电脑业务成功，与高盛5亿美元的过桥融资和优良服务密切相关。
3 建议
企业要扩张，要实现成功并购，就必须要有好的融资策略，而实现融资的大后方就是国家的资本市场。要使我国的资本市场健康、有序的发展，政府和企业自身都还要做出不懈的努力。就政府从宏观方面而言，要改善银企关系；逐步解决股份流通问题，提高融资保障；发展债券市场，扩大债券融资比例，完善并购融资工具；完善对可转换债券的发行、转股等问题；完善和发展信托制度。而企业从微观方面来看，要充分评估资金运营困难，企业并购之前，对目标企业进行详尽的财务调查并进行整体评估。
（西南财经大学，四川成都610074）
摘要：农村融资难是我国城乡经济社会发展现实中的热点问题。成都市抓住其国家统筹城乡综合配套改革试验区的有利契机，先行先试、大胆探索，通过深化银政合作、创新农村金融产品和服务，扩大农村有效抵押担保物范围，积极探索农村产权与金融资本有效对接的路径和办法，率先利用农村土地承包经营权和集体建设用地使用权等农村产权直接抵押融资，为解决农村融资难问题创造了新鲜经验。本文通过对成都崇州市隆兴镇黎坝村土地承包经营权抵押融资和桤泉镇群安村集体建设用地使用权抵押融资两个案例的实地调查和分析研究，提出进一步推动农村产权抵押融资的初步对策建议。
关键词 ：土地承包；抵押融资；农村产权
中图分类号：F327 文献标志码：A 文章编号：1000-8775（2015）04-0104-03
收稿日期：2015-01-20
作者简介：陈思齐（1993-），女，四川成都人，本科在读，研究方向：金融工程。
一、案例调查
案例一：土地承包经营权抵押融资
（一）案例概述
崇州市隆兴镇黎坝村全村共有21个村民小组，35个村民居住点，806户，总人口2602人，总面积4300亩，耕地2854亩。该村位于崇州市十万亩现代农业综合示范区，主要以乡村旅游、优质粮油为主导产业。过去主要是单家独户自己生产，融资渠道主要是小额信用贷款，且数量少、效益低。
为了推进农业生产方式转变，提高农业综合效益实现增收，2010年该村在完成农村产权制度改革确权颁证工作后，部分农户萌生了合作融资开展规模生产的想法。
2010年5月，隆兴镇黎坝村15组的30户村民自愿以确权颁证后的101、27亩承包地以每亩折资900元的价格折股入社、作价出资，组建成立崇州市杨柳村土地承包经营权股份合作社，主要从事粮食和高效作物种植经营。
2010年12月，合作社以101、27亩土地5年的经营权作抵押，获得成都农商行崇州支行贷款16万元，用于种植羊肚菌、油菜、小麦和水稻。2011年4月，还清本息，余净利润2万余元。
到了2012年底，全年入社土地分红收入达1200元，比周边未入社土地增收550元。合作社继续拓展壮大，引入了邻村资金互助的模式，鼓励邻村收入丰厚的村民投资到合作社中，每亩的投资价格为700元。到2013年9月，入社人数已经达到了167户，入社土地已达500余亩。
（二）主要做法
1、尊重农民意愿，土地承包经营权折资入股组建股份合作社。一是组建农村集体经济组织，向农村集体经济组织颁发《农村集体经济组织证》，向社员颁发《农村集体经济组织成员证》。二是动员群众将自己的承包地入股，组建土地承包经营权股份合作社筹备组，确定承包地确权入股的基本原则和办法，拟制《章程》、《财务管理制度》。三是按照“入社自愿、退社自由、利益共享、风险共担”原则，农户自愿以土地承包经营权折股入社、作价出资，按入社土地0、01亩折成1股，每亩折资900元作为社员出资，工商注册成立土地股份合作社。
2、土地承包经营权抵押融资，推动合作社实体化运作。为加快合作社发展，2010年12月，合作社以入社的101、27亩承包土地的5年经营权作抵押，获得成都农商银行崇州支行16万元贷款，专项用于合作社羊肚菌、油菜、小麦和水稻种植。2011年4月，还清本息，实现净利润2万余元。
3、保障农户利益，按入股权重分红。入社社员按入社股份、约定比例分红。2010年按经营纯收入9：1比例分配即：90%用于土地入股分红、10%作为公积金、风险金和工作经费；2011年经营纯收入在支付农业职业经理人100元/亩聘用费、提取公积金20元/亩后，全部用于土地入股分红；2012年提取经营纯收入的20%用于支付农业职业经理人聘用费、提取公积金40元/亩后，全部用于土地入股分红。
4、统一经营管理，提高农业生产效益。土地股份合作社按照《章程》选举产生理事会、监事会。理事会负责生产经营，决定“种什么、如何种”。监事会负责对理事会的经营、管理和财务收支执行情况进行监督。理事会出面聘请农业职业经理人进行经营管理，并签订产量指标、生产费用、奖赔合同。按照农业公共品牌标准和质量标准订单生产，实行“三统购”（种子、肥料、农药），“五统一”（机耕、机插、机防、机收、管理）服务，实行科学化、标准化生产。
（三）初步成效
1、促进了粮食增产。以2012年为例，大春水稻亩产量达525、5公斤，比周边未入社土地亩均增产45公斤，实现了水稻优质增产。
2、促进了规模经营。土地股份合作社采取大春种优质水稻、小春种小麦油菜和兼顾种植食用菌经营方式，且优质水稻种植通过全程机械化，实现了水稻规模化、标准化、品牌化种植，水稻种植面积逐步扩大到281、7亩。
3、促进了农民增收。入社农民较未入社农民每月增收500元以上。以村民杨兴泰用自家入股的3、6亩土地为例计算：原未入社土地年均收入不到2200元，入社后2011年分红3628元，加上在合作社从事耕种、浇水、施肥等务工年收入近4000元，入社后较入社前多收入5400余元。
4、促进了职业农民产生。合作社的规模化、标准化生产经营，催生出了一批懂技术、懂市场的职业农民。职业农民的壮大，又促进了生产经营水平和生产效益的提高。2012年，聘用的职业经理人从土地股份合作社获得收入12672元。其中：服务基本收入7050元、超产分成收入3022元、种植羊肚菌收入2600元。
案例二：集体建设用地使用权抵押融资
（一）案例概述
崇州市桤泉镇群安村幅员面积3、8平方公里，辖16个村民小组、903户、2783人，土地面积3840亩。2008年到2009年期间，群安村在开展农村产权制度改革过程中陆续为村民颁发了各类确权证书，包括房产证、集体建设用地使用证、土地承包经营权证以及林权证，并签订了产权“长久不变”决议。
2011年开始，群安村2个小组的村民为了改善居住条件提高收入联合起来，以确权后的集体建设用地使用权折资入股，组建了土地股份合作社，向银行抵押贷款实施“荷风水村”农民集中建房整理项目。集中了集体建设用地215、22亩，采取统规代建、统规自建、货币安置三种建房方式，自主实施71、22亩的土地整理，修建“荷风水村“新村集中安置点，并以“微田园”理念贯穿于新村规划建设，着力打造“田在园中，人在田中，四态融合”的农村新型社区，实现共89栋、190户、635人集中居住。同时，在崇州市统筹委、农发委的牵线下，荷风村还通过招商引资，将节约出来的集体建设用地指标以每亩30万/亩的价格转让给成都逸凡实业公司，逸凡公司将取得的建设用地指标用于建设果蔬动漫休闲度假区项目，项目区内种植莲藕荷花、红提和金银花等植物，各成一景，周边还配套建设了供游客餐饮品茗的地方，成了游客度假休闲的一个好地方，促进了当地发展特色乡村旅游。
桤泉镇群安村探索形成了以土地股份合作社为主体，以群众自主自愿为核心、以推动农村产权要素市场化流动为主线，扎实推进深化确权、抵押融资、产权变现、固化产权4个阶段和8个具体步骤的“1248”新村建设新模式。
（二）主要做法
1、推动集体建设用地使用权的股份合作。运用农村产改成果，以资源换新农村建设资金，群安村3、4、5、6、8组共176户农户自愿以50、32亩土地承包经营权和165、7亩集体建设用地使用权作价5032、79万元，出资组建荷风水村土地股份合作社，取得工商营业执照和其他法人资质，作为土地整理和新村建设的项目实施主体。
2、利用集体建设用地抵押融资实施新村建设。合作社将1000万元作为自有资金，以50、23亩土地承包经营权、165、7亩集体建设用地使用权作为抵押物，向成都银行崇州支行申请获得3600万元贷款，启动“荷风水村”农民新居和基础设施配套建设。
3、利用预期结余的建设用地指标获取前期建设资金。按照“产村相融”的理念，加快推进特色乡村旅游发展。社员以“老板出钱、农民出地”的建设方式，依托千亩荷花基地拿出5-20平方米不等集体建设用地，入股修建乡村酒店，将节约的集体建设用地指标120亩用于本村果蔬动漫休闲度假区项目建设。逸凡公司向合作社预付1000万元指标收购资金，用于安置点内住房搬迁等前期费用。
4、按照产权权属进行收益分配。充分尊重农村产权制度改革成果，拆迁补偿以确权颁证产权的面积作为依据，平均每户每平米1万元的补偿。坚持按产权权属进行收益分配，在提取基础设施配套和风貌整治费用后，按农户节约的建设用地面积分配收益。
（三）初步成效
通过该项目的实施，190户农户的居住条件得到了极大的改善。同时，逸凡公司将取得的建设用地指标用于建设果蔬动漫休闲度假区项目，发展了当地文化产业。为了保障村民的基本收入，逸凡公司承诺每年支付给村民的保底租金为600斤大米市价/亩，并与村民签订了耕保基金合同，承诺以每月360元/亩的价格补偿村民，加上村民的粮食自补每月80-100元/亩、就近务工的务工费用60元/天，该度假区项目建成后，农民收入水平进一步得到了提高。到2012年，新村农民人均纯收入达到了11937元，与合作社成立之前比较有了较大的提高。
二、案例分析
从崇州市隆兴镇黎坝村农村土地承包经营权抵押融资的案例可以看出，农村土地承包经营权抵押融资是贷款农户（土地股份合作社）依据相应的政策法规，在不改变土地所有权性质、不转移农村土地占有和农业用途的条件下，将农村土地承包经营权作为有效抵押担保物，向银行申请贷款，达到抵押融资目的。该过程中两个关键节点需要解决：一是办理抵押贷款时土地承包经营权价格的确定，需在当地政府制定的土地承包经营权基准价格的基础上，由贷款方与银行协商确定，或由具有评估资质的中介机构评估确定；二是实行备案监管，需由双方共同持有效资料到当地农业行政主管部门办理抵押贷款备案手续。
从崇州市桤泉镇群安村农村集体建设用地使用权抵押融资案例可以看出，农村集体建设用地使用权抵押融资是贷款农户（土地股份合作社）依据相应的政策法规，在符合土地利用规划和城乡建设用地增减挂钩政策的条件下，将集体建设用地使用权作为有效抵押担保物，向银行申请贷款，达到抵押融资目的，贷款主要用于实施土地综合整治项目。该过程中的两个重要节点需要解决：一是办理抵押贷款时集体建设用地使用权价格的确定，需在当地政府制定的集体建设用地使用权基准价格和最低保护价格的基础上，由贷款方与银行协商确定，或由具有评估资质的中介机构评估确定；二是实行备案监管，需由双方共同持有效材料到当地国土管理部门办理抵押贷款备案手续。
梳理土地承包经营权抵押融资和农村集体建设用地使用权抵押融资操作流程大体如下：
一是提出贷款申请。农户（涉农企业或合作社）提供拟抵押农村土地承包经营权证或集体建设用地使用证，提出贷款申请。
二是银行受理申请。银行受理借款人申请及相关资料，与借款人约定现场的核查。
三是银行现场调查。在规定的时间内，银行派员到现场对借款人的经营情况、资金需求情况、抵押物的情况、还款能力情况等进行复核。
四是银行审查审批。在规定的时间内，对贷款的可行性、合规性、资料的完整性等进行审查和审批。
五是办理抵押登记。到所在地农业部门或国土部门办理抵押贷款备案。
六是发放贷款。按照贷款支付要求对贷款进行受托支付或自主支付，并做好相关监管工作。
三、对策建议
崇州市隆兴镇和桤泉镇积极探索农村产权抵押融资模式，带领更多农户走上致富增收之路，具有典型借鉴意义。但在实地调研中进一步了解到，目前农村产权抵押融资中还存在政策法规、行政管理、金融机构、贷款偿还等多方面的问题，主要有：一是部分农村产权抵押融资在现行法律上还有强制性的规定限制，而集体建设用地使用权等的抵押上还需操作层面的细化，主要是地方政策性金融机构（成都银行、成都农商银行等）开展了试点，而国有商业银行则不愿介入农村产权抵押融资业务。二是农村产权的抵押担保价值评估体系还不完善，缺乏专业的农村产权评估机构和价值评估体系，大多以双方协商方式确定抵押担保物价格，致使农村抵押担保物市场价值难以充分体现。三是农村产权抵押融资风险防范机制还不健全，特别是对未能按期偿还后的抵押担保物的处置等还缺乏具体操作办法。四是是金融机构在农村的经营网点覆盖率低，农村产权抵押融资办理业务手续还较繁琐等。
为加快推进农村产权抵押融资发展，提出以下对策建议：
（一）进一步夯实确权颁证工作。农村产权主要有房屋所有权、土地承包经营权、集体建设用地使用权、林权等，现初步完成了农村产权制度改革确权颁证基础工作，但农村产权的确权范围目前没有一个清晰的界定，能够抵押融资的产权种类也不多，还需继续“深化确权”工作，做到“应确尽确”，如对农村自留地、公益设施占地、集体企业占地、农村水利设施以及其他集体资产权进行确权颁证，还有如引入“动态金融仓储”概念等，既完善农村产权“长久不变”又使农村产权量化固化，农民利益得到保障，为吸引信贷资金和社会资本打下坚实基础。
（二）进一步提高农民组织化程度。无论是案例一还是案例二，落实到操作层面的时候都遇到了一个共同的问题，即农民居住太分散、农耕地的分配也太分散，导致农民个人手中的确权证书无法更好发挥其应有的价值，使农民个体融资增收落不到实处。所以，应进一步提高农民组织化程度，鼓励农民通过自治的方式，有序地组织起来，作为一个合法市场主体面向金融机构进行融资交易，发挥规模效应，使确权后的资产发挥其应有的价值。同时，还可积极推进农村向城市靠拢甚至并轨，建立农民的信用体系，使农民有能力向金融机构证明自己的还款能力，也使金融机构能够判断农民的信用等级，提升双方交易的成功效率。
（三）进一步完善相关配套政策。目前，还有一些政策受到了法律法规的限制，比如在试点区之外，除“四荒”（荒山、荒沟、荒丘、荒滩）地以外的土地承包经营权和集体建设用地使用权进行抵押贷款得不到《担保法》和《合同法》的支持，所以，应该加快修订完善相关法律法规，打开制度的闸门。另外，发生不良贷款之后的资产难以市场化处置，因而需要有针对性的措施，如成立融资担保公司实施融资担保及担保服务，成立资产处置公司专门负责集中处理抵押的各种农村资产等，为农村产权融资提供制度上的环境和保障。
【关键词】地产融资 私募股权投资案例分析
作为典型的资本密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，然而与房地产业的重要地位和发展速度极不相称的是，我国房地产融资市场的发展却步履蹒跚，对房地产业的持续健康发展带来了不利影响。近年来，国家先后出台一系列宏观调控政策，日趋严格的土地和金融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资金困境。为了应对融资困局，房地产企业开始探求多元化的融资渠道，除传统的自筹资金和银行贷款外，信托、基金、上市以及私募融资等形式开始频繁地出现在公众视线当中。私募股权投资（private equity investment）是投资方对非上市公司进行股权投资并通过将被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利的一种投资方式，是除银行贷款和公开上市（包括买壳上市后的再融资）之外的另外一种主要的新兴融资方式，近年来在国内取得了一定的发展。
一、近年来中国私募股权投资的发展情况
国际私募股权基金蓬勃发展，呈现出资金规模庞大、投资方式灵活等趋势，在并购活动中发挥着越来越重要的作用。亚洲私募股权市场作为全球市场的重要组成部分也在快速发展当中，投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元。据清科研究中心调研报告显示，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。
2006年上半年，私募股权基金在中国大陆投资了31家企业，投资总额达到55、6亿美元，其中超过25亿美元的资金流向服务行业；2007年1-11月，中国大陆地区私募股权投资案例达170个，投资总额上升至124、9亿美元。
资料来源：清科研究中心
二、私募股权投资者的分类
根据私募股权投资者的战略规划和投资目标，可以将其分为战略投资者和财务投资者。战略投资者一般指与引资企业相同或相关行业的企业，战略投资者入股引资企业，通常是为了配合其自身的战略规划，因此能够发挥更强的协同效应；财务投资者一般指不专门针对某个行业、投资目的主要是为了获取财务收益的基金。
目前，活跃在中国房地产行业的外资私募股权基金有摩根士丹利房地产基金、美国雷曼兄弟房地产投资基金、美林投资银行房地产投资基金、高盛房地产投资基金、德意志银行房地产投资基金、瑞士银行房地产投资基金、新加坡政府产业投资公司gic、荷兰ing地产集团等。
三、如何使用私募股权形式融资
通常而言，房地产企业引进私募股权投资基金的基本流程如下：
在引进私募股权的过程中，企业需要注重项目选择和可行性核查，投资方案设计，法律文件签署，以及积极有效的监管等方面的问题，这些问题通常是私募股权投资者比较关注的要点。
四、成功案例分析
1、近年来主要房地产企业私募股权融资案例
近年来，中国房地产市场得到海外投资者的广泛关注，美林、雷曼兄弟、德国房地产投资银行、英国grosvenor、美国凯雷、摩根斯坦利、淡马锡等国际金融机构纷纷投资中国市场。近年来，中国房地产企业通过项目融资、pre-ipo等方式引进私募股权融资的案例不断出现，为企业带来的丰富的资金，下表为近年来部分房地产企业私募股权融资情况：
2、典型案例分析——鑫苑中国
（1）公司简介
鑫苑置业成立于1997年，是一家专注于中国二线城市的住宅房地产开发商，专注大型复合社区开发，包括多层公寓建筑、中高层住宅和附属设施，同时开发小型住宅项目。现已发展成为拥有11家全资子公司和2家非控股子公司的大型企业集团。2007年12月13日，鑫苑（中国）置业有限公司(nyse：xin)，在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家在纽约证券交易所上市的中国房地产开发企业。在上市前的私募股权融资和债权融资，对鑫苑置业优化资本结构、扩充土地储备、完善其“零库存”商业模式起到不可或缺的作用，是企业能够顺利登陆纽交所的重要原因。
（2）私募前发展状况
鑫苑置业于2006年8月引入私募投资者，是其开始于2006年3月筹备在美国上市计划的重要一步。2006年前，鑫苑置业主要集中于河南省内发展，土地储备也不大。2004年和2005年，鑫苑置业的土地储备面积分别为226万平方米和305万平方米，2006年由于开工面积急剧增加，土地储备面积迅速减少，更加大了企业计划上市的难度。为了尽快扩大土地储备、加快跨区域发展步伐，鑫苑置业急需要资金，而2006年正是政府为抑制房地产市场过热，出台各项调控政策的一年，融资渠道非常有限。在此条件下，私募股权融资为鑫苑置业提供了新的选择。不但为达到美国资本市场的上市门槛提供了支持，也解决了当前资金压力，为企业进一步发展奠定了基础。2004年和2005年，鑫苑置业的总资产分别为58192万元和86411万元。资产负债率分别为89、47%和79、75%，私募股权融资以前，资产负债率处于较高水平，企业的财务风险较高，不利于企业上市融资。
（3）私募融资后发展
2006年8月和12月，鑫苑置业顺利完成私募，累计融资达7500万美元，当年末总资产达到196236万元，增长超过1倍，资产负债率下降至56、02%，降幅超过20个百分点。鑫苑置业完成私募以后，积极筹备上市事宜，将募集资金用作扩张资金和增加注册资本金。2006年6月，山东鑫苑置业有限公司成立，注册资本金2000万元人民币；2006年11月24日，苏州鑫苑置业发展有限公司成立，注册资本2亿元人民币；2006年12月7日，安徽鑫苑置业有限公司成立，注册资本2000万元人民币。2007年6月12日，鑫苑置业（成都）有限公司成立，注册资本5000万元人民币，成为鑫苑置业又一家全资子公司，企业跨区域扩张速度明显加快。至2007年9月30日，鑫苑置业拥有14个在建和拟建项目，规划总建筑面积2,053,279平方米，土地储备（拟建项目规划建筑面积）上升至1,282,498平方米（2006年末为65万平方米）。
在临近上市前，2007年5月，鑫苑置业又从蓝山中国获得1亿美元的私募债权融资，使其资本规模进一步扩大，财务结构更加完善，增强了资本市场对企业未来发展前景的信心。在美国上市并成功筹资约2、995亿美元，为企业未来发展带来资金的同时，更为企业有效利用国际资本市场各种融资工具提供了可能，为企业未来发展打下了坚实的基础。
参考文献：
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银行控股公司控制着美国96%的银行资产,这一事实使得银行控股公司成为研究美国银行监管和银行业务运营绕不过去的领域。
根据美国《银行控股公司法》和美联储Y条例的定义,银行控股公司(Bank Holding Company,简称BHC)是指直接或间接控制一家或多家银行的公司,控制的认定标准为以下三种情况之一:一、持有被控制银行25%或以上有表决权的股票;二、拥有选举过半数董事的权限;三、拥有支配经营的权限。
要准确理解该定义,有两点特别值得注意:第一,银行控股公司是指控制银行的公司,而不是指银行控制其他机构;第二,银行控股公司不包括银行参资入股基金公司、保险公司等情形。根据其控股银行子公司的数量,又可分为单银行控股公司(One-Bank Holding Company,OBHC)和多银行控股公司(Multi-Bank Holding Company,MBHC)。
银行控股公司制的组织结构在美国最为流行,它最初是规避政府对设立分支机构进行管理的产物,之后发展成为一种常见的金融机构组织形式。
2007年美国爆发金融危机以来,银行控股公司自身的脆弱性、倒闭后对整个金融体系的冲击以及银行控股公司监管薄弱问题,都引发了人们的深刻思考。
一是监管机构对于大型、相互关联、高杠杆的银行控股公司对金融体系和整个经济的危害缺乏足够重视。
二是资本要求和流动性要求过低。监管部门并未要求银行控股公司持有足以覆盖交易性资产、高风险贷款与表外承诺项的充足资本,也未要求企业在经济情况良好时增资,为经济情况不好时做准备,同时没有要求企业作出计划来应对流动性的严重紧缩等。
三是监管分割导致并表监管不充分,监管套利严重。
2009年6月17日,美国财政部了《金融监管改革――新基础:重建金融监管》,在诸多改革建议中,特别强调了对大型金融机构特别是银行控股公司的监管改革。
本文在分析美国银行控股公司的监管改革方案的基础上,提出了中国金融集团监管和银行控股股东监管的相关建议。
一级金融控股公司的认定
此次美国金融监管改革方案,创设了一个新的监管类别:一级金融控股公司(Tier 1 FHC)。一级金融控股公司的认定,主要依据三方面因素:机构的倒闭将给经济及金融体系带来较大影响;机构的规模、杠杆率(含表外风险暴露)及对短期融资的依赖程度;机构作为家庭、企业、州及地方政府的重要信贷来源,以及作为金融系统流动性的重要来源。美联储将在与财政部协商的基础上,对此类机构的认定和监管制定专门的规则。
改革方案强调,一级金融控股公司应该受到比普通金融机构更严格、更审慎的监管。
根据方案,一级金融控股公司不局限于银行控股公司,任何可能对金融体系和经济造成严重冲击的金融机构,不管目前是否被界定为银行控股公司,不管是否控股保险存款机构,都可被视为一级金融控股公司。
此举旨在解决一些大型金融集团(如AIG)通过不控股银行,或控制不被《银行控股公司法》列为“银行”定义的联邦保险存款机构(federally insured depository institutions),从而逃避银行控股公司监管的问题。
改革方案同时还建议,对一级金融控股公司的监管应覆盖整个公司,包括母公司及其所有美国境内和境外的子公司(不管这些公司之前是否接受监管),而并非单单其子银行。与过去美联储强调以银行为中心的金融控股公司监管模式相比,新方案格外注重对金融控股公司母公司的并表监管。
金融监管改革报告建议,作为目前对银行控股公司实施审慎监管的主体,美联储应继续担负监管包括当前主要商业银行和投资银行在内的一级金融控股公司的责任,并承担对一级金融控股公司的认定责任。
改革方案认为,一级金融控股公司的监管重点应该是宏观审慎,充分考虑其可能带来的系统性风险。因此,美联储需要对其监管框架和监管理念作一定的调整,以适应新的监管责任。
例如,对银行控股公司的监管不应仅仅局限于子银行的安全和稳健,而要将该公司作为一个整体考量其给金融体系带来的风险;引入新的监管技术等。美联储应在2009年10月1日之前,就组织架构与治理改革提出一揽子建议。
金融监管改革方案建议,取消《金融服务现代化法》中对美联储监管金融控股公司的限制。根据《金融服务现代化法》,对于金融控股公司中已经接受功能监管的子公司,美联储在获取信息、检查、制定严格监管标准和限制其业务行为等方面均受到一定限制。
例如,《银行控股公司法》和《金融服务现代化法》规定,美联储应该最大限度地接受银行控股公司及其子公司已经提供给其他监管机构的报告,并且应该尊重其他监管机构的检查,尽可能地以审查其他机构业已做出的检查报告作为替代。
金融监管改革方案认为,上述条款限制了美联储作为并表监管机构的监管能力,不利于美联储真正从整个机构的视角监管银行控股公司,从而弱化了系统性风险的监管有效性。由此可见,改革方案特别强调美联储作为金融控股公司监管核心机构的权威性,上述限制一旦取消,无疑将极大地增强美联储对金融控股公司的监管责任和监管权力。
改革方案还建议取消美国证监会(SEC)的“投资银行控股公司监管计划”(Supervised Investment Bank Holding Company program),对投资银行控股公司的并表监管改由美联储承担。证监会对投资银行控股公司的监管权力是早在1934年的《美国证券交易法》(Securities Exchange Act)中就明确规定的,这一改革同时也极大提高了美联储在金融监管中的地位。
审慎监管标准
鉴于一级金融控股公司监管的重要性,改革方案要求美联储就一级金融控股公司认定标准及风险监管标准等问题,征求新成立的金融服务监督理事会(Financial Services Oversight Council)的意见。
金融服务监督理事会的职责是加强信息共享、讨论交叉监管事项、填补监管漏洞、促进政策合作、识别金融机构和市场行为中新出现的风险等。监管改革方案认为,金融服务监督理事会应有权推荐机构纳入一级金融控股公司监管范围。
而且,针对危机中暴露出的问题,金融监管改革方案要求以美联储为主的金融监管机构提高对一级金融控股公司的审慎监管标准。主要包括以下七个方面的内容。
一、资本要求。一级金融控股公司应持有足够的优质资本,以抵御经济衰退对其造成的压力;经济向好时,应注重增加资本以保证经济突然衰退时仍能满足最低资本要求;除了资本充足率要求,美联储还应及时对一级金融控股公司的资本实力进行监管评估,包括严重压力下的资本充足率测试、机构的信贷资产质量等。
二、及时矫正机制。当一级金融控股公司资本充足率下降时,一级金融控股公司及其监管机构要及时采取矫正措施。这一提议,实际上把一级金融控股公司的资本监管纳入了《存款保险促进法》(FDICIA)确定的及时矫正机制框架内。
三、流动性标准。改革方案认为,美联储应针对一级金融控股公司,制定更严格的流动性风险管理要求,建立明确的流动性风险敞口限额,要求其将流动性风险纳入整个风险管理架构。一级金融控股公司需要定期进行不同情景下的流动性压力测试,既包括短期压力情景,又包括持久压力情景;既有单个机构的情景,又有整个市场的压力情景。压力测试的范围不仅要包括表内敞口,也要包括表外敞口,甚至一些非合约化债务。
四、全面风险管理。一级金融控股公司要有效识别、计量和控制整个机构的集中度风险,包括信贷、业务条线、流动性等纬度的集中度风险。一级金融控股公司要建立合适的集中度风险限额并有效控制。
五、市场准则与信息披露。一级金融控股公司必须进一步改善信息披露,使市场更有效地评估其风险水平、风险管理能力和资本充足状况。
六、非金融业务限制。《美国银行控股公司法》规定银行控股公司的非金融业务要受到一定的限制,以建立商业与银行业务之间的防火墙。金融监管改革方案明确提出,不管是否控股联邦保险的存款机构,一级金融控股公司都必须遵守银行控股公司法,因此也必须受到非金融业务限制。对于此前不受银行控股公司法监管的一级金融控股公司,方案建议允许其在五年内过渡到符合非金融业务限制。
七、快速处置计划。方案提出,美联储应要求一级金融控股公司制定和及时更新严重压力下的快速处置计划。这一要求有助于金融机构更好地监测和简化组织结构,并使政府、投资者、债权人和交易对手等更有效地提前做好应对机构倒闭的准备。美联储定期对该方案的充分性进行审核。
扩大监管范围
金融监管改革方案,扩大了银行控股公司的范围。
按照美国银行控股公司法,“银行”被定义为:(1)吸收活期存款(demand deposit);(2)从事商业贷款(mercial loan)业务的机构。这一特殊的银行定义,被很多美国银行法专家和监管者认为难以理解(Macey,2001)。按照该定义,长期以来控制储贷机构、信用卡银行、工业贷款公司、接受联邦存款保险的信托公司、“非银行的银行”的公司都不被视同银行控股公司监管。
监管改革方案认为,这些机构长期以来规避了美联储的并表监管和银行与商业相分离的监管政策,倾向于用低资本、高杠杆过度承担表内外风险。监管改革方案认为,上述机构都应按照银行控股公司进行监管。
其次,监管改革方案也加强了对金融控股公司的资本和管理监管。《金融服务现代化法》提出,银行控股公司要转为金融控股公司应满足资本良好、管理良好的条件,但并没有要求金融控股公司成为资本良好、管理良好的机构。
在过去的监管实践中,美联储对金融控股公司的现场和非现场监管,明显弱于对一般商业银行的监管。例如,金融控股公司的现场检查没有固定的检查周期;一般不对金融控股公司进行全面的现场检查,而是根据非现场监测和监管会谈中的发现,进行专项的现场检查。在实际中,一般也不对非银行子公司进行现场检查,除非这些非银行子公司威胁到了银行和金融控股公司的稳健性。
次贷危机表明,许多金融控股公司持有的资本不足以应对其承担的风险。监管改革方案认为,金融控股公司应在并表基础上持续保持资本良好、管理良好的状况,加强对金融控股公司的监管力度。
第三,进一步加强银行与其附属机构间的防火墙。监管改革方案认为,对于银行与附属机构间的场外衍生产品交易和证券融资交易,监管机构应施加更多限制。银行与附属机构间的关联交易必须全额、满期担保。
借鉴意义
美国有关银行控股公司的最新改革方案,对于进一步加强中国的银行监管和金融集团监管具有诸多积极的借鉴意义。
第一,对银行控股公司的监管,实际上是对银行股东监管的一种延伸。有不少对银行控股公司的解读,误认为银行控股公司是指银行控制其他金融机构,例如,银行参资入股基金公司、保险公司等。实际上,银行控股公司是指控股银行的公司或股东。
前一种情形下,有关的风险监管可以通过银行的并表监管实施,不专属于银行控股公司监管范畴。美国对银行控股公司的监管,长期以来实际上就是对银行股东监管的延伸,美联储Y条例将银行的股东分为“控股股东”(controlling shareholder)和“大股东”(principal shareholder),前者指直接或间接持有银行25%或25%以上有投票权股份的股东,后者指直接或间接持有银行10%或10%以上(但低于25%)有投票权股份的股东。
在市场准入监管中,美联储对两类股东几乎同样关注。任何机构有意购买某美国银行超过10%的股份,不论其是作为积极投资者还是作为被动投资者(passive investor),都必须报经美联储批准。
《中华人民共和国银行业监督管理法》事实上也赋予了银监会对股东的监管权。该法第十七条规定:“银行业金融机构变更持有资本总额或者股份总额达到规定比例以上的股东的,国务院银行业监督管理机构应当对股东的资金来源、财务状况、资本补充能力和信用状况进行审查”;第三十七条第(四)款规定,银监会可以“责令控股股东转让股权或者限制有关股东的权力”。上述法律条文,为中国进一步制定银行控股股东监管规章提供了上位法基础。
第二,当前有必要制定专门的规章,加强对中国银行控股股东的监管。商业银行控股股东通常对商业银行的经营和管理具有较强的影响力甚至操纵权,一旦控股股东滥用控制权,就会严重侵害商业银行和存款人利益。在监管改革方案中,美国格外强调关联交易以及银行业务和商业业务的分离,很大程度上也是源自对控股股东风险的担忧。
中国正处在经济转轨时期,更容易出现股东把旗下的银行作为融资平台,从银行恶意圈钱的败德行为。
随着中国银行改革的不断推进,商业银行股权日益多元化,现实中大量的工商企业已经参资入股银行。例如,青岛海尔投资发展有限公司、青岛海尔空调电子有限公司,曾经合计持有青岛市商业银行44%的股份,实际上已经控制了该银行。
中国大多数工商企业参资入股银行后,并没有将它们对银行的股权或控制权与其商业活动相隔离,导致关联交易盛行。有些企业表面上没有直接从银行取得贷款,但背地里大量通过其设立的子公司或其他关联机构从银行获得贷款,或者操纵银行使用吸收来的资金从事高风险业务,严重威胁了银行的安全性。
因此,针对控股股东的重要性和高风险性,有必要制定专门的审慎监管规章规范控股股东的行为,对控股股东进行持续监管,以实现三个方面的主要目的:一是防止控股股东滥用控股权,损害银行的安全性与稳健性;二是防止控股股东的非银行子公司及其他关联机构的风险向其所控股的银行传递,严格控制工商企业股东与所持股银行间的关联交易风险;三是完善银行控股股东监管规章体系。
第三,中国将来选择何种金融集团的组织模式、监管当局是否有必要以及如何引导金融集团模式等问题,值得进一步深入研究。从全球看,金融集团的组织模式主要有三种:全能银行模式、金融控股公司模式和异业子公司模式。有必要进一步就相关问题开展深入研究。首先,日本、韩国、中国台湾地区等是国际上明确引入金融控股公司模式的经济体,但从这些经济体有关金融控股公司的立法看,它们对金融控股公司的定义与美国以银行为核心的金融控股公司模式有明显区别,不清楚这些经济体是否注意和真正领会到了美国金融控股公司的含义。
其次,异业子公司模式尽管可能存在资金调动容易黑箱操作、监管难度较大等缺点,但业界有观点认为,异业子公司模式管理成本低,便于银行高层统一管理和协调,更符合中国金融机构的实际管理水平。
再次,国际上的很多讨论认为,金融机构实行哪种模式开展综合经营并不重要,监管当局也未必需要干预,关键是金融集团自身的治理、风险控制要有效。
第四,迄今为止,国内现行的任何一部法律、法规和有关部门的规章,都从未提及“金融控股公司”“金融集团”的字眼,也从未对“金融控股公司”和“金融集团”下过严格的定义。
《公司法》第12条在关于一家公司向其他公司累计投资额不得超过本公司净资产50%的相关规定中提及,“除国务院规定的投资公司和控股公司外”时用了控股公司字眼,但并未明确是指“金融性”控股公司。
相比之下,市场上已经出现了一批实质上(de facto)的金融集团。这些银行控股公司,一方面作为商业银行的控股股东或大股东,影响或控制着银行的决策;另一方面,它们通常还下设基金公司、保险公司、信托公司、金融租赁公司乃至证券公司,事实上形成了跨行业、跨市场经营的格局。
从美国次贷危机的教训看,为了减少金融集团监管盲点,防止控股公司母公司风险和非银行子公司风险向其所控股的银行传递,应考虑逐渐启动相关立法工作,规范金融集团行为。
第五,为了加强金融集团监管的有效性,将来应将监管评级作为金融集团规制和监管的重要内容和手段。通过监管评级,可以实现对金融集团的全面评价和持续监管,并有助于对金融集团进行风险预警,合理分配监管资源。美联储开发的BOPEC/F-M风险评级体系,既考虑到了控股公司自身的财务实力和风险状况,又考虑到了银行子公司和非银行子公司的财务实力和风险状况;既包括定量分析,又考虑到了很多重要的定性因素。尽管在危机中暴露出了一些薄弱点,但很多内容对于我们今后制定金融集团立法和具体实施监管,仍有积极借鉴意义。
第六,加强银行客户信息保密。银行控股股东和金融集团有义务尊重和保护客户的非公开个人信息的安全性和机密性。美国1999年金融服务现代化法案和美联储Y条例中,均对客户信息保密作出了专门规定,要求银行控股公司建立信息安全制度,确保客户信息的安全和保密。
美国法律专家认为,这些规定对于保护客户信息免受任何未经授权的使用的侵害非常必要。中国相关立法亦应就相关义务提出明确规定,要求银行控股股东或金融集团建立综合信息安全制度,不得利用控股股东地位违反相关法律法规的规定,获得或使用被控股银行的客户信息。
第七,金融集团的监管需要清晰的职责划分和密切的监管合作,这将对中国监管能力和部门协调构成较大挑战。只有在加强监管协调和监管信息共享的基础上,由主要监管机构实施并表监管,才有可能全面了解和把握金融机构的总体经营情况和面临的整体风险。
英国的英格兰银行、英国金融服务局与英国财政部之间签订有维护金融稳定的谅解备忘录,明确了各自的职责和协调互动机制。在最近应对美国次贷危机给英国市场的影响中,该协调机制发挥了重要作用,对中国建立金融集团监管的协调机制有积极的借鉴意义。英国今年7月公布的金融改革方案,建议进一步成立由英格兰银行、英国金融服务局与英国财政部组成的金融稳定理事会。
纳税优惠是指国家根据经济和社会发展的需要，在一定期限内对特定地区、行业和企业的纳税人的应缴税款，给予减征或者免征的鼓励性措施。虽然有许多企业在正常经营状态下无法获得纳税优惠，但是通过并购活动，则可以享受到纳税优惠的待遇。一般情况下，与并购有关的纳税优惠可能来源于以下几个方面：
一是可折旧资产市场价值高于账面价值。并购的税收效应理论认为，目标企业资产价值的改变，是促使并购发生的强有力的纳税动机。按照会计惯例，企业资产负债表反映其资产的历史成本，折旧的计提是以资产的历史成本为依据。如果资产当前的市场价值大大超过历史成本（这种情况常会发生，尤其在通货膨胀时期），则通过并购将资产重新估值就可以产生更大的折旧避税额。并购企业的资产反映其购买价格，企业资产基础的增加导致它所享受的折旧避税额超过目标企业在同样资产上所享受到的折旧避税额。
二是将常规收益转化为资本收益。有些国家的税收法律规定，对高额的留存收益可以征收惩罚性所得税。有许多投资机会的成长型企业通常采取不分红的策略，以吸引一批偏好这种股利政策的股东。当增长速度减慢、投资机会减少时，如果继续不分红，因此而积累的大量留存收益就面临被税务部门征收惩罚性所得税的风险。通过并购，并购企业向目标企业的股东支付的价格中就包含了对这部分高额留存收益的付价，目标企业的股东可以只就股票增值部分（资本利得）缴纳所得税，而无需缴纳红利的所得税。
三是经营亏损税务抵免递延。对于有较高盈利水平且发展稳定的企业，并购一家具有大量经营净亏损的企业，可以显著改变整体的纳税地位。通过并购使盈利与亏损相互抵消，实现企业所得税的减免。按照我国《企业所得税法》规定，如果合并纳税中出现亏损，并购企业还可以实现亏损的递延，推迟所得税的缴纳。
四是负债融资税务抵免。税法规定，企业因负债而产生的利息费用可以抵减当期利润。因此，并购企业通过大量举债筹集并购所需要的资金，可以获得更大的利息避税效应，在总体上降低企业的所得税费用。
五是资本性利得推迟转化为现金。由于资金时间价值的存在，迟缴税总比早缴税好。税法的一个普遍的立法原则就是资本性利得在转化为现金之前，不作为税基进行纳税。因此并购企业就可以通过股票支付方式来并购目标企业的资产或股票，使目标企业的股东获得延迟缴税的好处。
二、并购中不同实现方式税务筹划
按并购的实现方式划分，并购可分为现金购买式、承担债务式和股份交易式并购。不同的并购实现方式有不同的税收处理方法。
第一，现金购买式并购。现金购买式并购是指由并购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，以此取得目标公司的所有权。目标公司的股东收到对其所拥有股份的现金支付时，就失去了对原公司的所有权益。目标公司的股东应就其在转让股权过程中所获得的转让所得扣除股权投资成本后的净收益作为计税依据缴纳所得税，目标公司股东税收负担的加重，势必会增加并购成本。在现金购买式并购下，如果采用分期付款的支付方式，可以为目标公司股东提供一个安排收益的弹性空间，减轻股东的税收负担。并购公司可以利用目标公司资产重估增值获得折旧抵税利益。
第二，承担债务式并购。承担债务式并购是指目标公司资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方部分或全部债务为条件，取得目标公司的资产所有权和经营权。目标公司的股东被视为无偿放弃所持有的股票，无需交纳所得税。并购公司因承担了目标公司的债务，可获得债务利息的节税利益。
第三，股份交易式并购。股份交易式并购是指并购公司通过增发本公司的股票替换目标公司股票或购买目标公司的资产，从而达到并购的目的。它的主要类型有吸收合并、新设合并、相互持股并购和股票转资本并购等。
《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税［2009］59号）、《国家税务总局关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知》（国税［2000］119号）中对企业并购的税务处理做了明确的规定：
一是企业合并，在通常情况下，被合并企业应视为按公允价值转让、处置全部资产，计算资产的转让所得，依法缴纳所得税；被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补；合并企业接受被合并企业的有关资产，计税时可以按经评估确认的价值确定成本。
二是合并企业支付给被合并企业或其他股东的收购价款中，除合并企业股权以外的现金、有价证券和其他资产（简称非股权支付额），不高于所支付的股权票面价值（或支付的股本的账面价值）20%的，经税务机关审核确认，企业可以按下列规定进行所得税处理：被合并企业不确认全部资产的转让所得或损失，不计算交纳企业所得税；被合并企业的股东以其持有的旧股换新股不被视为出售旧股、购买新股处理，不交纳个人所得税。合并企业接受被合并企业资产的计税成本按被合并企业原账面净值为基础确定。
按照国家税法规定，在规定的比例下，目标公司不用确认转让资产的所得，不必就此项所得缴纳税款；目标公司的股东未收到并购企业的现金，没有实现资本利得无需纳税，到出售其股票时才需就资本利得缴纳所得税，可起到延期纳税的效果。
在并购过程中，不同的实现方式导致并购企业所接受的目标企业资产的计税依据不同、亏损是否能够弥补的处理不同、目标企业转让所得纳税时间不同等，从而使并购时企业所承担的税负不同。在选择时要考虑经营活动发生改变所带来的一定时期的税收变化和现金流量的变化，最大限度地降低企业并购的税收成本。
案例1：某股份有限企业甲并购企业乙，乙企业合并时账面净资产为 300万元，评估确认价值 400 万元。经协商，甲拟从以下方案中选择一种并购乙：方案一，甲企业以 130 万股权和 10 万元人民币购买乙企业；方案二， 甲企业以100万股和 100万元人民币购买乙企业；方案三，甲企业以400万元人民币购买乙企业。甲企业合并时股票市价为3元/股，已发行股票2000万股（面值为1元/ 股）。假设合并后，被购并企业股东在合并企业中所占的股份以后年度不发生变化，合并后企业每年应税所得额为1000万元，每年年末现金股利支付率为50%，增值后的固定资产平均折旧年限为5年，所得税税率为 25%，行业平均利润率为10%。现就三个方案对企业的影响分别计算如表1所示：
从表1中可知，方案一的现金流出现值最小，应采用方案一，即利用股份并购达到减税的目的。
三、并购融资方式税务筹划
企业并购需要大量的资金，其融资方式可分为内部融资和外部融资。内部融资是依靠公司的自有资金支付并购价款，这种方式受企业自有资金规模的限制。外部融资是向公司以外的经济主体筹措资金，包括债券融资和股权融资两种，债务融资又可分为银行信贷融资、债券融资、卖方融资、杠杆收购融资等方式。并购时选择哪种融资方式要考虑多种因素，税务成本是要考虑的重要因素之一。由于税法对不同渠道获取资金的成本列支方法规定不同，因此不同的融资方案其税负轻重程度不同。
按照税法规定，债务融资所支付的利息可以在税前列支，能降低公司的融资成本。而企业支付的股利则只能在税后利润中列支，不能作为费用在税前扣除。相比之下，利用融资成本较低的债务融资越多，企业综合的资本成本就越低，税收利益也越大。但按照资本结构理论，过多的债务会加大企业的财务风险，债务利息的抵税利益会被财务破产成本所抵销，有时反而得不偿失。
案例2：某股份有限企业A并购企业B，实行并购需融资500 万元，假设融资后息税前利润有75万元。现有三种融资方案可供选择：方案甲，完全以权益资本融资，发行股票50万股；方案乙，债务资本与权益资本融资的比例为1：4，即发行股票40万股，同时借入资金100万元，债务资金成本率为10%；方案丙，债务资本与权益资本融资的比例为3：2，即发行股票20万股，同时借入资金300万元，因风险加大，债务资金成本率为15%。假设企业所得税税率为25%，现对三个方案分别计算如下：
由上可知，方案乙的每股收益最大，应采用方案乙，即利用适度的债务融资达到减税的目的。一般而言，如果企业息税前利润率大于负债利息率，则提高负债比重可以增加权益资本的回报率，其节税效果显著。但随着负债比率提高，企业的财务风险和融资成本会随之增加，如果企业债务利息率大于企业息税前利润率，则债务融资会带来负效应，如方案丙。
参考文献：