【关键词】私募股权 投资 梳理
私募股权投资（PE）已经在全世界形成了庞大的产业链， 在国内成为议论的热点。对PE的理论研究始于 20 世纪 70年代， 并在 20 世纪 90 年代取得比较快速的发展。随着PE的不断发展， 对其的研究已经广泛涉及多个方面。但就现状而言， 国内外对PE的理论研究明显落后于实践发展。本文依照逻辑顺序，试图对国内外关于PE的研究成果进行梳理。
一、私募股权投资的内涵界定
随着经济的发展，PE已经发展为一个庞大的产业。PE产生、壮大于美国，随后被引入到世界各国。由于监管和规范PE发展的需要，各国的风险投资协会一般都会根据国内PE的一般形式和特点对私募股权的内涵做了一个界定。美国对PE范围的界定是所有为企业提供长期股权资本的私募投资均属于PE；欧洲认为PE就是为未上市的公司提供权益资本的一种投资方式，其所提供的权益资本可以用于研发新产品或者新技术、增加营运资金、改善公司资产负债表。国内学术界对于PE的研究相对较晚，主要的研究集中于PE的功能作用、运作机制、组织结构以及法律环境等方面内容。
二、股权投资的关键成功因素
（一）私募股权投资的融资。
PE的融资策略一般分为股权融资和债务融资。刘健钧（1998）认为，企业、富有个人、外资和政府资本是私募股权资本来源的四种现实选择。范柏乃、沈荣芳和马庆国通过规范研究指出，中国应该建立以机构投资者为主要供给主体的私募股权资本供给体系，以消除中国私募股权资本不足、投资规模较小的现状。陈峥嵘（2004）认为，企业融资创新活动的活跃程度和有效性与一国的法律限制和政策管制程度密切相关。Sahlman，William A（1990）以及Fenn，Liang和Prowse（1997）指出，PE设立时就融到了权益资本，主要由有限合伙人提供。UlfAxelson（2007）通过建立PE的融资结构模型，进一步分析了收购基金使用杠杆的动机。模型发现，对于PE来说，其最优的资本结构最好是能够做到事前（ex ante）融资和事后（ex post）融资的结合。
（二）投资项目的目标选择。
Poindexter（1976）以调查问卷的形式收集了很多的样本，认为创业企业家的管理能力、经历及相关的财务信息是创业项目评估的重要因素。Tyb-jee和Bruno（1984）通过实证分析，发现基金管理人对项目筛选时选用的一些共同标准：市场与项目所属的市场类型、投资规模与基金的政策、项目所属的地理位置、发展阶段等。Vinig和Haan（2002）通过对荷兰和美国两国的19位基金管理人进行问卷调查或者面谈，得出了基金管理人对商业计划书的四个主要筛选标准：企业家、市场、产品和服务以及财务标准。除了上面介绍的微观因素，Alexander Ljungqvist，MatthewRichardson和Daniel Wolfenzon（2007）还进一步研究了影响项目筛选的宏观因素。他们将PE的投资决策与基金的需求及信用市场状况联系起来。对207家收购基金过去20年的2274个收购项目进行分析，他们认为当投资机会提高、竞争较小和信用市场放松时，已建立的收购基金会加快投资降低选择标准。
（三）投资项目的价值评估。
现代金融学的基础理论认为任何投资项目的经济价值都等于其未来现金流的现值。但是在PE的实践中，仅采用贴现现金流法经常会低估企业的价值。近来，越来越多的研究者开始改进传统的定价方法，期权定价理论逐步应用于实物资产的投资评估。McGrath（1997）认为研发费用可以分为两个阶段――前期的研究费用和后期的发展费用，即商业化费用。只有在市场条件良好时，研究技术才进入发展阶段，所以投入研究的费用是购买未来可以商业化的期权。在上述理论研究的基础上，项目的定价模式开始采用实物期权定价理论。Schwart和Moon（2000）认为企业价值评估模型多为二叉树模型，不能准确衡量公司的价值。他们建立了连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行评估。国内学者张陆洋（2001）认为，风险投资的价值实现是以创业机制为基础的风险资本股份期权化过程，所以需要利用期权的方法来对投资项目进行定价。
三、股权投资的价值创造过程
对股权投资的价值创造过程的研究，主要是集中在对PE投资项目的培养扩大以及项目退出上。PE存在“委托-”关系，PE在项目投资之后，还需要对项目进行培育。Sahlman（1990）的研究表明，当私募股权资本投入创业企业之后，基金管理人和创业企业经营管理层之间就形成“委托-”关系。根据培育的方式和参与管理程度的不同，Macmillan，Kulow和Khoylian（1989）把创业企业划分为紧密追随型、放任自由型和适度参与型三大类。对于紧密追随型的创业企业，基金管理人直接参与管理，能够直接影响、主导和控制创业企业的董事会。他们的意见对创业企业的决策具有决定性的影响。在放任自由型的创业企业中，基金管理人很少参加投资企业的管理。对于适度参与型的创业企业，基金管理人适度参与管理，通常会参与企业发展战略制定、人事制度等。
四、结束语
国内外学者对PE的研究多停留在理论层面， 显著滞后于实践， 从目前的研究情况来看， 关于PE的一些基础性概念和范畴尚未得到统一认识， 从而影响了建立于其基础之上的理论分析框架以及监管政策的制订。绝大多数文献都是研究PE中的创业风险投资的， 对于PE的其他形式（比如并购基金等）则研究很少。
参考文献：
[1]曹欣、风险投资退出机制与中国实现方式研究[J]、投资研究，2002、
【关键词】经济增加值 EVA 投资决策 NPV ROI
一、引言
经济增加值是20世纪80年代由美国学者Stewart提出，并由美国著名的思腾思特咨询公司（Stern Stewart）注册并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度。近几年来EVA作为企业业绩考核指标，最具有影响力并且被逐渐广泛使用，是一种将会计基础与市场基础结合起来的评价方法，该方法被可口可乐、西门子等一些著名的企业所采用，并帮助它们取得了非凡的业绩。
二、经济增加值的概念
经济增加值（EVA，Economic Value Added）又称经济利润、经济附加值，是一定时期的企业税后营业净利润（NOPAT）与投入资本的资金成本的差额，即经济学上的“剩余收益”。
其基本计算公式是：经济增加值（EVA）=息前税后营业利润一全部资本成本
=息前税后营业利润（NOPAI）-投入资本（TC）×加权平均资本成本（WACC）
其中：息前税后利润（NOPAT）=息税前利润×（1-税率），即EBIT（1-T）；
企业投入总资本（TC）=债务资本+权益资本
加权平均资本成本（WACC=债务资本成本率×（债务资本市值/总市值）×（1-税率）+股本资本成本率×（股本资本市值/总市值）
三、基于经济增加值（EVA）的投资决策分析
投资决策的执行应该是以增加企业价值、为股东创造财富为标准的。企业创造价值的投资成本不仅仅表现在人工、债务成本、税收等方面，也同样包含股权资本成本。股权资本作为一项重要的资本要素也具有机会成本。传统的投资决策指标都没有考虑股权资本成本，使经营者误认为股权资本成本为免费成本，导致投资失误。
企业真正的价值应当是税后利润扣除投资者要求的必要报酬率后所剩余的部分，即“剩余收益”，而传统指标不能真实地反映企业的经营业绩，不能正确评估企业价值。EVA克服了这些缺陷，反映了资本在特定时期内创造的收益，更好地应用于投资决策。
基于EVA的投资决策分析包括两点：评估企业是否盈利、为股东创造了财富，重要分析企业对股东资本的回报是否超过资本的机会成本；只有在EVA为正时所作出的投资决定才是可行的，经营者才为企业创造了价值。若EVA大于0时，表示经营者为企业创造了新的价值，为股东创造了财富，即企业的投资经营所获得的利润大于所有的资本成本；若EVA小于0时，表明企业的价值受损，即企业的投资经营所获得的利润不足以弥补所有资本成本；若EVA等于0，表明企业没有创造新的价值，企业经营只满足金融市场上的一般预期，投资经营所得刚刚弥补资本成本。
三、经济增加值与传统指标的比较
（一）经济增加值（EVA）与净现值NPV的比较
对投资项目进行评价时，最常用的动态分析方法是净现值法（NPV，Net Present Value）。NPV的决策标准体现的原则是，公司投资的任何一个项目，应创造超出其初始投资的价值，否则，该项目就没有投资价值。当NPV大于0时，说明项目是盈利的，能够为企业创造价值，投资决策可行；当NPV小于0时，说明项目不能为公司创造价值，应当否决该投资决策。
NPV能用于资本预算，评估项目的可行性。在可行性分析时，NPV与EVA指标的计算结果是一致的。然而，NPV是一个存量（时点）概念，它衡量的是在某一点上的公司价值或财富的净增加值，不能对项目实施后的结果进行评估，在投资项目实施以后，企业在业绩评价时一般采用基于利润的另一类指标（如每股收益，投资报酬率等）。可见，进行投资决策的评价方法和决策执行结果的评价方法之间存在矛盾，采用的评价指标不一致，这样就违背了事前预算与事后评价要采用同一指标的原则。在这种情况下，容易引起企业内部管理上的目标混乱，公司的各项经营活动也难以保持一致，从而导致项目评估脱节，最初的资本预算几乎形同虚设。
相对来说，EVA是一个流量（时段）概念，它反映的是一段时期公司的新创价值，能够对各个阶段进行评估。不仅可以进行可行性分析，还能持续监督项目的实施，评估项目结果，更重要的是将各个阶段有机地联系起来，进行有效的跟踪，这样，EVA统一了在项目的各个阶段评估标准。因此，EVA作为业绩衡量指标，在投资决策中比NPV更现实直接、现实、合理，更能反映公司的真实业绩，也能更好地跟踪企业的价值。
（二）经济增加值（EVA）与投资收益率（ROI）的比较
投资收益率（ROI，Return on Investment）指投资收益（税后）占投资成本的比率，应用比较普遍。当该比率明显低于公司净资产收益率时，表明投资不可行，应改善对外投资结构和投资项目；而当该比率远高于一般企业净资产收益率时，该投资决策可行。该指标有其合理性，但与股东利益最大化的目标相矛盾。例如：采用投资收益率作为部门经理业绩考核指标时，部门经理将会放弃高于资金成本而低于目前部门投资报酬率的投资机会，或者减少现有的投资报酬率较低但高于资金成本的某些资产，以提高本部门的业绩，结果却损害了股东的利益。这样导致部门目标与企业整体目标不一致，因此投资收益率指标不可靠。
EVA作为评价部门业绩的指标时，EVA大于0时，企业与部门经理都会接受投资机会；EVA小于0时，投资项目都会遭到企业与部门经理的否定，因此企业整体目标与部门经理的目标是一致的，故EVA比ROI更有效。
（三）经济增加值（EVA）与其他指标的比较
传统指标如每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和净利润（NI）等业绩指标，虽然能直观反映财务盈利情况，却没有综合反映价值管理基本决定因素——未来现金流的盈利、时间和风险。一方面，这些传统指标仅仅考虑债务资本成本，而忽视了权益资本成本，不能反映真实盈利状况，无法判断公司为股东创造的价值；另一方面这些传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真；再一方面，管理层可以通过选择不同的会计方法来调整收益大小，使会计收益指标存在着较大的盈余操纵空间。另外，传统指标衡量业绩的公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“股东财富最大化”的目标，甚至会出现损害股东利益的短视行为。
四、经济增加值在投资决策分析优势
与传统的投资决策评价指标相比，EVA方法考虑了股权资本成本，侧重于评价项目投资是否为股东创造了价值，具有很大的优势。除了上述与传统指标比较的优势外，还有：
（一）考虑权益资本成本，能够反映企业的真实盈利能力
只有企业的收益超过企业所有资本的成本，企业才创造了真实利润。经营者将EVA作为投资决策的指标，直接与企业价值相联系，这样使经营者与股东的目标一致，同时也使激励更加有效，促使经营者从企业的角度创造更多的价值。
（二）对财务报表的会计事项进行调整，避免了部分会计信息失真
计算EVA时要调整100多项指标。举例如下：调整稳健会计的影响：如研发费用资本化、先进先出法；防止盈余管理：如不提坏账准备；消除过去的会计误差对决策的影响：如防止资产账面价值不实等等，这样，EVA操纵利润空间变小，有利于加强监督力度，减少做假账的可能性。
（三）有助于培养企业长远发展的战略观
EVA指标涉及企业战略、流程、组织架构、业绩评价、激励考核的管理系统，着眼于企业的长期发展，防止经营者盲目地追加投资，扩大企业规模，造成资源的浪费。因此应用该指标能够鼓励经营者作出有利于企业长期利益的投资决策。
（四）有助于建立有利的激励机制
传统指标的业绩考核容易导致经营者为获得年度报酬而忽视长期发展。EVA作为经营者业绩考核的指标，以业绩的改善为标准支付奖金，更好地激励经营者作出有利于企业可持续发展的决策。
五、经济增加值的局限性
EVA作为综合性的财务评价指标，相对于传统评价指标有很多的优势，但在实际应用中仍然存在一定的局限性。
（一）EVA数据仍来源于财务报表
EVA本质上是会计指标，与会计利润不同，但仍基于会计利润，而且调整项也几乎来自财务报表与会计账簿，因而无法规避虚假财务报表的可能性；同时，EVA也忽略了非财务指标的核算。
（二）EVA的加权平均资本成本难以确定
计算EVA时采用的加权平均资本成本由债务成本和权益成本构成，这两者都难确定。债务成本通常参照银行利率，而负债类别不同，不能以统一利率计算，同时在借款期间会发生许多隐性成本，因而债务成本计算不准确。权益成本来源于资本市场上的无风险利率、风险系数和市场风险溢价，这些指标较难确定，同时我国的证券市场不成熟，信息不对称，股票市场上计算的系数并不准确真实，导致最终的EVA计算不准确。
（三）适用范围有限
研究表明，EVA不适用于金融机构、周期性企业、风险投资公司、新成立公司等企业。金融机构的法定资本金有特殊要求，不适用于EVA；对于周期性企业，由于利润波动太大，易引起EVA数值扭曲；新成立企业经营利润波动也很大，无法根据EVA进行投资决策；风险投资公司资本结构不稳定，资本成本的波动会引起EVA的波动，不适用该指标。
（四）未考虑不同行业不同规模的企业差异
不同行业不同规模的企业差异较大，资本成本也不同，盈利情况不同，EVA没有考虑其差别。
六、小结
EVA全面考虑的资本成本，将权益投资的机会成本也考虑进来，正确地反映了公司经营创造的真实收益；同时投资决策中综合考虑了未来现金流的盈利、货币时间价值与风险，统一项目各个阶段的评估标准，相对于传统的指标有很大的优势。EVA实际引用中还存在局限性，因此在投资决策中要结合其他的决策方法，进行综合的评价，作出最有利于企业价值最大化的决策。
参考文献：
[1]彭云、基于EVA的投资决策分析[J]、会计之友，2007，（07X）、
[2]贾东杰，张向红、基于EVA的投资决策分析[J]、内蒙古水利，2011，（4）、
[3]杨宏、试论经济增加值（EVA）方法的应用及其局限性[J]、商业研究，2005，（23）、
[4]许学娜、基于EVA的中国石油企业集团投资决策及管理机制研究[D]、天津大学，2011、
关键词：证券分析 实物期权 DCF
在证券分析中，一个重要的步骤是对企业的估值。传统的估值方法一般采用企业现金流量折现法（DCF）。但应用DCF对企业进行估值，隐含着这样的假设：决策只产生一个理想结果，无论形势如何发展，这种结果是肯定会发生的。这种隐含的假设将所有的未知信息简化为已知信息来处理，增大了决策的风险。为了弥补这种风险，DCF在计算过中采用更高的折现率，从而降低了企业的价值。这种简化的另一个后果是忽略了未知信息中所蕴含的机会。而企业决策是分阶段进行的，在一个决策点，决策者要根据当时所掌握的信息以及以前各阶段决策的实际效果重新选择。而DCF没有考虑当环境变化时取消项目或扩张项目的情况，从而在高度不确定性环境下不能对企业进行正确的估值。
针对这种情况，许多学者提出借鉴金融学中的期权理论来衡量这种管理者根据环境变化调整项目的弹性，这种方法称为实物期权方法。实物期权理论认为,不确定性是有价值的,不确定性愈高,其投资机会的价值也就愈高。
实物期权在证券分析中可以应用于两个层面：在分析公司价值时，作为DCF方法的补充，来对DCF方法忽略的灵活性进行定价。尤其是在为面临高度不确定性的企业价值评估的时候，如网络公司、医药研发公司和自然资源公司等，公司价值＝DCF折现的价值＋期权价值；最近的金融文献指出，一个公司的股票、债务以及公司本身，在投资者眼里都可以看作是一个实物期权。例如，把股票看作一个看涨的期权，即使在公司的资产陷入财务困境时，股票仍然不会不值一文，这就像一个虚值期权一样，这个权利的价值不会低于零，因为在剩下的存续期存在股价上升的可能性。
实物期权的定义及在产业中的分布
期权赋予持有者在给定日期或该日期之前的任何时间以固定价购进或售出某种资产的权利。但它只有权利而没有义务。这种不对称性实际上提供了对损失的保护。因此当存在不确定性时,期权是有价值的,且不确定性越大,期权的价值就越大。期权定价方法最初是以有频繁交易的金融期权产品为基础产生的,尽管如此,其基本思想同样适用于被称为实物期权的非金融期权。实物期权是金融期权理论在实物(非金融)资产上的扩展,它把金融市场的规则引入到企业内部战略投资决策中来。实物期权同期权一样是一种或有决策,因此其损益是非线性的,它将随着决策变化而变化。
实物期权分成三类，即增长期权(invest/grow)、延迟/学习期权(defer/learn)和缩收期权(disinvest/shrink)。不同类型的实物期权它的主要分布产业有所不同。增长期权是指企业通过预先投资作为先决或一系列相互关联项目的联结，未来成长的机会(如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等)，而拥有未来一段时间进行某项经济活动的权利。根据增长期权的特点可以具体为三种情况：扩大规模增长期权(scale up)、转换增长期权(switch up)、范围拓展增长期权(scope up)。扩大规模增长期权是指当目标产品市场增长的时候，可以通过低成本的序列投资满足需求，主要出现在高科技行业、研发密集行业、跨国企业和战略并购；转换增长期权是指当潜在的需求和价格发生变化时，可以灵活的在不同的产品之间进行转换，主要出现在小规模商品生产厂商、公用事业和农业；范围拓展增长期权是指投资在某个产业的固定资产能够使公司低成本地进入另外一个行业，主要出现在标准制订者的公司里。延迟或学习期权，是指延迟投资以获取更多的信息的权利。当产品的价格波动幅度或投资的持续时间较长时，延迟的价值较大，较早投资意味着失去等待的权利。主要出现在自然资源行业和房地产行业。放弃期权，指在市场环境差时可以提前结束项目的权利，相当于美式看跌期权。放弃期权可以分为三小类：缩小规模期权(scale down)、转向期权(switch down)、范围收缩期权(scope down)。缩小规模期权是指在获得新信息后缩减甚至关闭项目，常出现在资本密集行业、金融服务业、新产品引入和航空制造业；转向期权是指获得新信息后转向更有效节省成本及灵活性的资产，常见于小规模商品生产厂商和公用事业；范围收缩期权是指当相关行业缺乏进一步的机会时，从中退出来或者缩减范围，常见于控股公司。当然一个具体的公司往往包含着若干个期权，尤其是在高度不确定性环境下竞争的公司。
实物期权的估价框架和方法
Mckinsey公司认为在应用实物期权法对企业进行估值时，一般要通过以下四个步骤：确定企业所包含的实物期权。一般根据企业的行业特性、市场发展状况、产品的寿命周期因素确定企业所包含的实物期权。确定实物期权的各个期权要素,使实物期权的各个要素符合金融期权的特性，满足各项假设条件。选择估价方法。实物期权的具体计算方法主要有两种：一是直接用black－scholes公式计算，二是用二叉树方法计算。估值结果调整。对估值结果细化的主要任务是考虑企业所包含各种期权的相互作用以及在假定条件下进行敏感性分析，以确定最终结果中所包含的实物期权不是单独出现而是结合在一起的，一个期权的产生会引起或消除另外的期权。
在两种计算方法的选择上，black-scholes公式需要输入5个变量，需要输入项目的预期现金流的折现值，投资成本，距失去投资机会的时间，项目价值的不确定性，无风险利率。比较适合简单的实物期权的定价。相对于black-scholes公式，用二叉树方法计算更具有灵活性，可以处理提前执行和路径依赖的期权。本文在应用案例中采用了black-scholes公式。Black-scholes公式在计算金融期权的时候需要输入5个变量：标的股票当前价格，期权执行价格，期权的有效期，标的股票价格的波动率，无风险利率。实物期权与之相应的5个变量为：项目的预期现金流的折现值，投资成本，距失去投资机会的时间，项目价值的波动性，无风险利率。
实物期权在证券分析中的应用案例
股份制经济是社会产业结构的组成部分，由社会主义私有制经济转变而来，大部分投资方均以股票股权的形式参与企业投资。私募股权极少涉及到公开市场的操作运营，投资者私下与企业经营者协商合作项目，并制定具有法律性的文件确定合作关系，尤其是对投资后期的收益分配进行说明。因私募股权投资具有相应的独特性，越来越多的投资者开始把资金转向PE。其投资流程如下：
（一）项目选择。选定合适的投资项目是保证经济收益的首要条件，决定了资金持有者的最终收益。私募股权投资极少涉及公开市场的运作，其必然存在着诸多经济风险，项目选择的成败是十分重要的。总体来说，PE项目的选择需符合：良好的经营模式，有经验丰富的领导者指导经营；经营时间必须在3年以上，确保投资对象具有足够的市场价值；丰厚的经济收益，保证投资利润达到预期。
（二）法律调查。市场上可以投资的项目复杂多样，各行企业会不定期地向投资者发出招商项目信息，通过这种方式筹集到足够的资金辅助项目实施。其中，不乏一些商家为了筹集资金而采取非正当措施，给投资者造成了巨大的经济损失。按照经济法律的规范，投资方应对被投资企业详细地调查分析，特别要弄清PE企业是否存在债务、产权、土地等方面的纠纷，以免涉及到各种赔偿问题。
（三）投资设计。PE需要建立相对完整的运营机构，以及与投资双方相匹配的投资方案。PE设计工作的重点：一是评估价格，根据市场价格标准确定本次投资项目的总价值；二是运营机构，投资项目运营后的董事会组织及内部管理体制等；三是编制合同，协调后的PE条款应通过合同的形式确定下来，使合作双方的利益受到法律保护。此外，还需解决资金分配、人员调配等方面的问题。
（四）退出策略。一般情况下，当投资者察觉企业所具有的风险隐患以及一些难以彻底解决的经营问题，其有权向董事会申请退出以维护自身的利益。另外，当私有企业经营发展到相应的程度，有足够的实力上市经营后也可要求退出PE模式。比较常见的推出方式有上市、出让、股票回购、卖出期权等，投资者需综合分析被投资企业的经营状况，防止盲目性地退出而产生的经济损失。
（五）综合监管。国内PE模式的推广空间比较狭小，这与投资的高风险是密切相关的。资料显示，正常情况下仅有15%-20%的私募股权投资能创造理想的收益，多数投资者承担着亏损、持平的结果，均是由于私有企业的经济力量、经营模式、日常盈利等指标水平不高所致。综合监管是PE必不可少的工作，主要目标是对各项经济活动实施监督、管理，及时发现市场投资潜在的风险以应对处理。
私募股权投资中运用公允价值的必要性
公允价值是由买卖双方根据当前的市场行情，以公平交易、自愿交易等为原则共同协商后确定的交易价格。其本质上是买卖双方私自确定的限价范围，可以随着双方协商工作而适当调整的。PE也具有私自协商的特性，这与公允价值的概念存在着较多的相似性。因此，私募股权投资引入公允价值是比较有利的。
（一）维持市场秩序。尽管公允价值是买卖双方协调确定的，但其依旧符合市场价值规律，以市场行情的普遍价格作为参考。因而，私募股权投资引用公允价值为参考，可以避免随意性定价产生的混乱局面。如：部分投资商为了赚取更多的经济利益，肆意压低投资金额，给私有企业的经营造成不便。利用公允价值作为衡量标准，有效地维持了市场经营秩序。
（二）稳定股权价格。股权价值会受到市场环境的变化而出现调整，特别是咋经济危机阶段股权价值下跌，经营者随意性降低股票价格以筹集资金。面对这种局面，公允价值具有稳定股权价格的作用。如：由买卖双方提出价格调整方案，确保股票持有者的经济利益不受损失，并且以合理地价格完成股权转让等操作，为私有企业创造了优越的经营环境。
（三）引导合理交易。合理的交易秩序是促进双方合作的前提，买卖双方就某一投资项目协调必须有确切的参考系数。推广公允价值可在维护双方利益的条件下，为投资方或集资房的操作提供科学地参考。如：投资方以公允价值为标准，综合计算本次投资能够创造的经济收益；集资方经过公允价值计算，选定最合适的交易价格，促进了交易活动的运行。
一、EVA与投资决策分析
EVA（Economic Value Added）是由美国斯特思・斯图尔特咨询公司提出的一种业绩评价与激励系统，以便于经营者指导公司的资源配置。EVA是税后经营利润减去债务成本和股本成本后的剩余收入，它是评价企业盈利能力和管理层表现的最流行的方法之一。目前，EVA已经被可口可乐和西门子等全球400多家公司所采用，美国《财富》杂志称EVA为当今最炙手可热的财务理念。
尽管很多企业对投资决策都给予了相当的重视，也采取了相应配套的分析方法，但是具体操作结果却不大理想。因为现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，而对于股权资本成本则作为收益分派处理，这使对外报告的净收益实际包括两部分：股权资本成本和真实利润。如果企业公告的净收益为零，阅读者必会认为企业的所有资本都得到了补偿。但在实际上，此时获得补偿的只是债务资本成本，股权资本成本并未得到补偿。显然，会计利润并不是企业真正的利润。如果一家公司的利润低于资本成本，尽管公司仍要交纳所得税，好像公司真的盈利一样，但实际上它已处于经济亏损状态，只有股东资金的成本像其它成本一样被扣除之后，剩余的才是真正的收益。更为重要的是，它使资本的使用者――企业经营者形成了免费资本的幻觉，误认为权益资本是一种免费资本，可以不计成本、随心所欲地使用，结果造成企业经营者不重视资本的有效使用，容易造成股权资本的极大浪费，以致于不断出现投资失误、重复建设、效益低等不符合企业长期利益的决策行为。
如果以EVA为决策依据，就可从根本上解决这些问题。任何一项资本都是具有机会成本的，权益资本作为企业的一项重要资本来源，同样如此。投资者至少应该从公司获得其投资的机会成本。如果EVA为正，表明企业获得的税后营业净利大于为带来该项利润所投入的资本成本，企业创造了新的价值；如果EVA为负，则表明企业获得的税后营业净利润不足以弥补为带来该项利润所投入的资本费用，是在耗费企业资产，毁损了原有的企业价值；如果EVA为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。
二、EVA与现行主要投资决策分析方法的比较
（一）EVA与NPV的比较
未来现金流量的折现一直是被财务管理专家们青睐的决策方法，最典型的代表便是净现值法（NPV，Net Present Value），它被认为是公司投资决策的最佳方法。NPV决策的决策标准是：当NPV为正时，说明该投资项目能为公司创造新增价值，应接受该投资项目；反之，当NPV为负时，则拒绝该项目。NPV的决策标准正体现了这样一个原则，即公司投资的任何一个项目，都应该创造出超出其初始投资的价值，否则，该项目就没有投资价值。
NPV是一个时点概念，它衡量的是在某一点上的公司价值或财富的净增加值；而EVA是一个流量概念，它反映的是一段时期公司的新创价值。张纯（2003）认为，EVA作为业绩衡量指标，比传统的折现现金流方法更为现实、直接，将代表投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理具有一定的优势，更能反映公司的真实业绩，也能更好地跟踪企业的价值。因此，从这点看，EVA具有NPV无法取代的优势。
EVA能够统一项目各阶段评估的标准。
1、EVA可以进行项目前的评估，即对项目进行可行性分析
它采用的方法是预测项目每年可能带来的EVA，并将其贴现成现值，实际上贴现EVA方法和NPV方法的计算结果完全相同，即EVA现值=NPV，而NPV方法是目前常用的项目可行性分析方法，所以EVA也有此功效。
2、EVA可以进行项目后评估，即对项目的实施效果进行评价
3、EVA作为项目评估具有优势的最关键的一点，是可以将项目前后的评估统一起来的。采用NPV法预算的项目一旦被实施和资金被投入，几乎没有人检查实际现金流是否与预期相一致，某些资本对他们来说就相当于免费使用，从而造成拖延工期、挪用专款等损害股东价值的行为。这样，尽管在项目可行性分析中对所有资本及其成本给予了考虑，但后期并没有形成有效的跟踪，致使项目预算几乎是形同虚设；而以EVA作为评估标准不会再造成项目评估脱节的现象，因为EVA在进行项目后评估时具有跟踪功能，可使项目预期投入的资本及其成本均在后期的实施中得到充分的反应。只有利用EVA才能将项目各阶段联系起来，实现项目预算、项目实施和项目监管的有机统一。
（二）EVA与ROI的比较
投资收益率（ROI，Return on Investment）是较为普遍的指标，主要应用于投资决策。以ROI作为评价部门业绩的指标，部门经理会通过增大分子（基于现有资产，取得更多的利润）或减少分母（减少投资额）来使这个比率尽量变大。当投资项目高于资本成本而低于部门目前的ROI时，部门经理会放弃这个有利可图的投资机会而缩减投资额。任何低于部门ROI的投资项目或资产项目均会成为不投资或被处置的对象，因为此项目或资产会降低公司的ROI。部门经理依据这个仿佛符合逻辑但却十分荒唐的道理，会将部门的投资额缩减到只剩一个投资项目，虽然这个项目ROI最高，但其投资额却很少。因此，从投资收益率高实际并不能推导出公司为股东创造的价值多于投资收益率低的公司；以EVA作为评价部门业绩的指标时，任何EVA值大于零（或收益大于资本成本）的投资机会都会得到企业和部门经理的赞同；反之，就会被否决。而增加那些收益大于资本成本的投资或减少收益低于资本成本的投资，EVA就会增加。对部门的业绩评价与使公司价值最大化的目标有了一致性，公司希望部门有较高的而不是较低的EVA。因此，在投资决策中，EVA都要比ROI科学得多。
三、基于EVA的投资决策分析的优势
EVA考虑资金成本的理念使经营者可以对任何选择进行成本与收益之间的比较和衡量，从而做出准确的判断。正如1995年采用了EVA模式的Boise Cascade公司的CFO乔治・哈罗德（Georgre Harad）所说：“当你让资金成本在整个组织之内成为一个货币指标时，人们就会密切关注手中的投资。我们对此感到惊喜。虽然我们的大多数经理在财务方面是内行，但EVA还是带来了重大变化”。基于EVA的投资决策分析具有以下优势：
（一）EVA提供了科学的决策标准
企业一旦确定将EVA作为一切决策的中心标准，任何增加EVA值的投资都应进行，任何减少EVA值的投资都应摒弃。EVA可使经营者作出更明智的决策，因为它要求考虑包括股本和债务在内所有资本的成本。这一资本费用的概念会令经营者更为勤勉、明智地利用资本以迎接挑战、创造竞争力。因此，应根据企业需要制定明确的EVA计算方法，进行一些具体科目的调整。以EVA为衡量标准，经营者就不会再做虚增账面利润的傻事了，他们能更自如地进行进取性投资以获得长期回报。只有真正理解EVA以优化行为为目标，才能掌握经济增加值的精髓。
（二）EVA有利于企业的长期发展
由于EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，因此应用该指标能够鼓励经营者进行能给企业带来长期利益的投资决策，如新产品的研制与开发、人力资源的开发等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生，促使企业经营者不但注意所创造的实际收益的大小，而且要考虑所运用资产的规模以及使用该资产的成本大小。EVA并不鼓励盲目投入，如果战略性支出并不能在以后的收益期间得到补偿，就能在以后会计期间的EVA值很清楚地看出来。
（三）EVA适用于对所有行业的评价
假设两个公司的资本结构不同，那么即使它们的债务资本成本、权益资本成本以及真实利润是相等的，但在损益表中表现出来的净利润也是不同的，权益资本比例高的企业将表现为更多的利润。这样，资本结构差异就成为企业获取利润的一个因素。显然，单纯依据传统的会计利润指标无法准确计算企业为股东创造的价值。事实上，股权资本收益率是股东期望在现有资产上获得的最低受益，不同的企业所预期的资本收益是不一样的。同时，EVA还考虑了所有投入资本的成本，股权资本不再是免费的，因此剔除了资本结构的差别对经营业绩的影响。此外，EVA能将不同投资风险、不同资本规模和资本结构的企业放在同一起跑线上进行评价，它适用于对所有行业的评价。
（四）EVA确立了有效配置资源的原则
EVA可鼓励管理层根据需要对战略性支出进行调整，对那些会为企业带来长远利益的方面进行投入，实现资源的优化配置。通过EVA可深入了解到资源配置有效性遭到破坏的关键。目前，大多数公司采用现金流量贴现分析法来审核项目方案，这在理论上看起来很不错，但在实践中往往行不通。因为达到现金流量目标对经营者并没什么实际好处，他们不会真正确保项目的预期现金流得到实现。公司高层意识到这一点，就会派出强硬的监管人员以获得项目经理对现金流预期的有力说明。监管人员不停地盘问，而项目经理则进行反驳，其结果是整个项目预算过程充满了相互欺骗。EVA对资本成本概念的引入使经营者能更加理智地使用资本，提高资本的使用效率。经营者认识到，如果他们不能达到预期的EVA增长目标，吃亏的是自己，因此不会对增长目标讨价还价。同时，由于资本成本的存在，经营者将更为精明、审慎地使用资本，因为资本费用直接与其收入挂钩，而这对每次决策都会产生影响。
（五）采用EVA，能够建立有效的激励报酬系统
若经营者已经加入了EVA奖金计划，就可避免为获得年度报酬而忽视长期发展。年度奖励计划通常会对长期的激励计划造成损害，因为它大多只基于年度绩效的评估，而对来年的报酬没有影响。为消除这种短视行为，扩展决策者的视野，EVA要求把奖金存储器或奖金库作为奖励制度的重要组成部分。每一年，正常范围内的奖金会随EVA增长向员工支付，但超常的奖金则存储起来以后支付，当EVA下降的时候就会被取消。当经营者意识到如果EVA下降时存储的奖金就会被取消，他们就不会再盲目追求短期收益而忽视潜在问题了。同时，如果公司里的人才想离去的话，就必须放弃存储的奖金，从而给他们戴上了一副金手铐。EVA以业绩的改善为标准支付奖金，使经营者们站在了同一起跑线上，可使其做出有利于企业长期发展的决策。
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。
静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1、基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2、期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3、基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4、有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5、无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。
6、基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。
参考 文献 :
1、宋逢明、期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖、管理科学学报,1998(1)
2、abelab、“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3、赵秀云,李敏强,寇纪凇、风险项目投资决策与实物期权估价方法、系统工程学报,2000(3)
4、羊利锋,雷星晖、实物期权方法在投资项目评估中的运用、决策借鉴,2001(6)
5、周晓宏,程希骏、期权理论在风险投资项目评估中的应用、运筹与管理,2002(1)
4、有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5、无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6、基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1、宋逢明、期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖、管理科学学报,1998(1)
2、abelab、“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3、赵秀云,李敏强,寇纪凇、风险项目投资决策与实物期权估价方法、系统工程学报,2000(3)
1、《企业所得税法实施条例》规定:(1)投资企业从被清算企业分得的剩余资产,其中相当于从被清算企业累计未分配利润和累计盈余公积中应当分得的部分,应当确认为股息所得;剩余资产减除上述股息所得后的余额,超过或低于投资成本的部分,应当确认为投资资产转让所得或损失;(2)投资成本是指取得投资时支付的购买价款或支付非现金资产的公允价值和相关税费。
2、新准则的规定:处置长期股权投资应按所得价款扣除已确认但尚未领取的应收股利后的余额,与长期股权投资账面价值之间的差额确认处置损益;对于采用权益法核算的长期股权投资,原计入资本公积的金额,在处置时亦应结转,自资本公积转入投资收益。
二、分回剩余资产税法与会计处理规范的差异及分析
1、税收上,确认分回剩余资产,应作为投资资产转让确认转让所得或损失,计算公式为:
投资资产转让所得=分回资产-其中应确认的股息所得-投资成本
以上公式中:(1)“投资资产”,以下简称投资,即会计上的“长期股权投资”;(2)应确认股息所得,是指被清算企业清算后累积盈余公积和累积未分配利润中投资企业应享有的份额;(3)“投资成本”,即会计上“长期股权投资”的初始成本。
2、会计上,分回剩余资产,应作为处置长期股权投资价款看待,其应确认的投资处置损益的方法因为核算长期股权投资方法不同而有异:
(1)成本法下,应确认长期股权投资处置收益=分回资产-投资的账面价值=分回资产-(投资的初始成本-持股期间冲减的投资成本-投资的减值准备)
在正常处置股权投资时,所得价款中可能包含已确认但尚未领取的现金股利或利润(以下统称现金股利),但在被投资单位实施清算时,不存在这样的情况,因为企业清算的变现所得,首先应当用于偿付包括已确认的应付股利和各项税金在内的全部债务,剩余资产才能由股东按出资比例分配,因此投资企业分得被清算企业的剩余资产,不应包含已确认但尚未领取的现金股利。
(2)权益法下,应确认长期股权投资处置收益=分回资产-投资的账面价值=分回资产-(投资的初始成本+投资时计入当期损益的“股权投资贷方差额”+ “损益调整”(借)余额+ “其他权益变动”(借)余额-投资的减值准备]
以上公式中:①分回资产,是指投资企业从被清算企业分回的剩余资产,如果分回的为非货币性资产,应以公允价值作为入账价值;②初始成本,是指取得投资时会计上按准则规定确认的初始投资成本;③冲减的投资成本,是指成本法下分回现金股利时,因为分回金额超过取得投资后产生的累积净利润分配额的部分而冲减初始成本的金额;④投资时计入当期损益的股权投资贷方差额,是指权益法下,初始成本小于投资时应享有被投资单位净资产公允价值的份额的差额、按规定应调增投资成本和确认营业外收入的金额;⑤如果公式中已确认的“损益调整”、“其他权益变动”为投资损失(即余额在贷方),则应以“-”号代入;⑥以上公式计算结果如为负数,则应为“长期股权投资处置损失”。
三、差异及其原因分析
所谓差异,此处是指分回资产作为处置投资确认损益时,税收与会计上所存在的差异;所谓差异原因,是指会计确认的投资调整项目,如损益调整、减值准备等,税收上不予认可,或者税收上认定的调整项目,如分回资产中包含的股息所得,会计上又未予确认,因而导致税收上确认的投资转让所得或损失与会计上确认的股权处置损益产生差异的因素,及其对差异额的影响金额。
分析差异原因有两方面作用,一是了解税收上或会计上相关事项的处理对差异的影响方向(增加或减少差异)和影响程度;二是在计算纳税调整金额时可以用来对直接按税收所得与会计损益确认的差异进行复核,减少差错。
现采用公式计算方法,就上述差异及差异原因进行分析:
1、采用成本法核算长期股权投资的:
税收与会计上股权处置收益的差异额=税收上投资转让所得-会计上股权处置收益=(分回资产-应确认股息所得-投资成本)-[分回资产-(初始成本-已冲减的投资成本-投资的减值准备)]=(-应确认股息所得)-已冲减的投资成本-投资的减值准备
2、采用权益法核算的长期股权投资的:
税收与会计上股权处置收益的差异额=税收上投资转让所得-会计上股权处置收益=(分回资产-应确认的股息所得-投资成本)-{分回资产-[初始成本+股权投资贷方差额+损益调整(借)+其他权益变动(借)-投资的减值准备]｝=股权投资贷方差额+损益调整(借)+其他权益变动(借)-投资的减值准备-应确认的股息所得
以上两个公式中,如果代入公式的相关数据与公式所列方向相反,比如“损益调整”或“其他权益变动”的方向为“贷”,则将“+”改为“-”,或以“-”号计入。
四、投资企业分得被清算企业的剩余资产的会计处理
投资企业从被清算企业分得剩余资产,标志被投资单位的终结,投资企业在账务上应按处置长期股权投资进行处理,值得注意的是应将分回资产价值作为股权处置价款看待。
1、采用成本法核算长期股权投资的,应按分回资产价值,借记“银行存款”等科目,按该项投资已提减值准备,借记“长期股权投资减值准备”科目,按该项投资的账面余额,贷记“长期股权投资”科目,按其差额,贷记或借记“投资收益”科目。
2、采用权益法核算的长期股权投资的,应按分回资产价值,借记“银行存款”等科目,按该项投资已提减值准备,借记“长期股权投资减值准备”科目,按该项投资的账面余额,贷记“长期股权投资――成本”科目,按投资的其他调整项目的账面余额,贷记或借记“长期股权投资――损益调整、其他权益变动”科目,按其差额,贷记或借记“投资收益”科目。
同时,还应将原计入资本公积的属于该项投资的部分转入当期损益,借记或贷记“资本公积――其他资本公积”科目,贷记或借记“投资收益”科目。
五、投资企业分得被清算企业的剩余资产的所得税处理
第一步,确认投资转让所得或损失。
1、确认分回资产中包含的股息所得:
应确认的股息所得=被清算企业按年初至终止经营前当期应纳税所得额和清算所得计算缴纳企业所得税后的盈余公积、未分配利润合计×投资企业持股比例
2、确认投资转让所得或损失:
应确认投资转让所得=分回资产价值-应确认的股息所得-投资成本
以上公式1计算结果如果为0或负数,则按0计算;公式2计算结果如果为负数,即为投资转让损失。
第二步,计算确认税收与会计上计算所得(收益)的差异,具体计算公式见本文第二部分(三),直接按税收上计算的转让所得与按会计上计算的“投资收益”的差额确认时,还应按影响因素分析的公式进行计算,检验无误后再予确定。
第三步,进行纳税调整:(1)如果计算出的差异为正数,应按其差额调增应纳税所得额(以下简称应税所得),如果计算出的差异为负数,则应按其差额调减应税所得;(2)权益法下将资本公积转入投资收益,税收上并不认同,因此,如果转入为收益的,应当调减应税所得;转入为损失的,则应当调增应税所得;(3)计提减值准备的长期股权投资,计提时已调增应税所得的,转让时则应当调减应税所得。
六、案例
A上市公司对B公司持股40%,按规定采用权益法核算对B公司的长期股权投资。20×9年6月30日,B公司章程规定的营业期届满,股东会决定对公司作解散清算,各项资产变现后向主管税务机关办理了汇算清缴,并计算了清算所得,一并缴齐了企业所得税,再以变现所得清偿全部债务后,剩余资产为500(万元,下同),按持股比例分配给A公司现金200。在终止B公司账务和转销A公司对B公司投资的会计处理前,B公司账面盈余公积余额60,未分配利润余额195;A公司对B公司的长期股权投资账面价值为146,其中:成本106(初始成本100,已确认股权投资贷方差额6),损益调整(借)30,其他权益变动(借)15,长期股权投资减值准备5。试作相关的会计处理:
(一)会计上确认处置长期股权投资:
借:银行存款2 000 000
借:长期股权投资减值准备50 000
贷:长期股权投资――成本1 060 000
贷:长期股权投资――损益调整300 000
贷:长期股权投资――其他权益变动150 000
贷:投资收益540 000
[200+5-106-30-15=54(万元)]
同时,将原计入资本公积的B公司除净损益以外的所有者权益的其他变动A公司应确认的份额转入本期损益:
借:资本公积――其他资本公积150 000
贷:投资收益150 000
(二)税收上确认投资资产转让所得:
1、A公司分回资产中应确认的股息所得=(60+195)×40%=102
2、A公司对B公司的投资资产转让所得=200-102-100=-2
(三)计算税收与会计上确认股权处置损益的差异:
1、直接计算的投资处置收益的差异额=(-2)-54=-56
2、用因素分析法检验的差异的可靠性:
税收上确认的投资转让所得与会计上确认的投资处置收益(权益法)的差异=股权投资贷方差额+损益调整(借)+其他权益变动(借)-股权减值准备-应确认的股息所得=6+30+15-5-102=-56
经验算复核,上述直接确认的差异无误。
(四)进行纳税调整:
按公式计算的处置收益的差异额为负数,即税收上确认的投资转让所得小于会计上确认的投资处置收益56,因此应当调减应税所得56。
摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。
静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1、基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2、期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3、基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4、有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5、无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6、基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1、宋逢明、期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖、管理科学学报,1998(1)
2、AbelAB、“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3、赵秀云,李敏强,寇纪凇、风险项目投资决策与实物期权估价方法、系统工程学报,2000(3)