【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资
一、引言
市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48、9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。
二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径
(一)资产证券化(ABS)的含义及条件
ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。
(二)资产证券化的操作流程
资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。
三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式
(一)政府分期回购的资产证券化模式
政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。
(二)政府分期采购的资产证券化模式
政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。
四、长沙市二环线资产证券化融资的构想
(一)长沙市二环线资产证券化效应分析
近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。
(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用
由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:
长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。
【参考文献】
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【关键词】证券投资 职业岗位 分层教学 课堂创新
近年来我国多层次资本市场加快发展，交易所市场各项制度进一步健全完善，全国中小企业股份转让系统继续保持较快发展，区域股权市场机制进一步确立，柜台市场已成为证券私募业务的重要平台；将继续强化监管与深化改革，推进互联网+战略，双向开放，丰富市场层次和融资工具、渠道，完善并购重组市场化机制，有效增强服务实体经济和供给侧改革的能力。为适应证券行业人才需求的变化，服务地方经济发展需要，我院投资与理财专业确定证券类一线职业岗位为专业主要就业岗位群之一；开设了“证券投资理论与实务”为专业核心课，开设“证券投资分析”为专业模块课程。要求学生具有较强的证券投资分析能力和较丰富的投资经验。我院正在兴起教学方法大讨论，实施分层教学等课堂创新计划，我们教学团队积极开展对证券投资课程的分层教学的探索与实践。
一、对证券投资课程开展分层教学法课堂创新的必要性
分层教学法是基于学生的知识基础、学习态度、学习动力、学习能力等个体差异，在课程教学中设置不同目标，以及不同难度、深度的课程教学内容，配备相应的教学团队，有的放矢地进行有^别的教学、差异化的考核，使每个学生都能愉快学习，扬长避短、获得最大的进步和最佳的发展，达到相应的技术技能水平。对证券投资类课程实施分层教学的必要性如下：
第一，证券行业发展创新，行业人才层次递进提升的需要。随着证券行业的转型和创新发展，随着市场交易规模快速提高、新业务不断拓展，建立高素质、创新型、国际化的人才队伍已成为行业人才发展的主要目标；因此中国证券协会2015年对证券从业人员考试进行改革，将考试类别划分为一般从业资格考试、专项业务资格考试和管理类资格考试测试三种类别，，进一步明确行业人才层次递进提升；必将要求我们高职投资类专业开展分类分层教学培养的模式改革。
第二，专业学生多生源、差异化学情的需要。目前投资与理财专业生源差异大，有普高生、三校生、3+2等多种渠道，录取分数及学习态度、理论素养与技能差别较大。同时学生缺乏对主要金融投资职业岗位的知识与能力要求深入了解，学习目标和方向的把握能力模糊，缺乏学习的动力和自觉性。尽管专业教师在“教”上不断改革创新，学生的“学”上见效不大，学习的效果就难以达到预期的培养目标。迫切需要实施分层次的教学方式，采取差异化的考核方式，以满足不同个体进步的需要。
第三，传统的证券投资课程教学存在一些共性问题，需要采用分层教学法进行创新实践。证券投资理论与实务仍然过多理论讲授上，理论过于抽象，专业理论基础过于薄弱；教学案例过于分散，且更新速度较慢；理论教学和实践操作上脱节，实验操作与模拟交易过于随意，实践考核不合理，实践教学效果不理想；如果教师在教学中不适当调整教学内容与教学方法，教学效果难有起效。
二、对证券投资课程开展分层教学法课堂创新的各项保障措施
第一，课程实施保障：充分做好前期动员和分层教学实施计划。证券投资作为专业核心课程，首先要注意听取学生的意愿，并做一些理论测试与技能竞赛，通过定性和定量指标帮助教师更准确地判断学生，科学合理的确定各个层次的划分；其次，分层教学要制定适应不同层次学生的课程教学目标。更要把重心放在绝大数学生身上，并借助课堂学习小组的互动，合作竞争学习，保证各个层次的学生能够有效的完成教学目标。第三，分层教学要采用差异化的教学方法与手段，主动地适应不同学生的差异；最后，要进行分层考核，以保证不同层次的学生都提升投资理论与技能水平，并能完成课程考核。
第二，教学师资保障：构建基于分层教学实施的课程双师型教学团队。实施分层教学后，证券投资课程教学设计类型增多，教学内容差异化，教学实施形式呈现多样化，教学考核更加过程化与分层化，增加了教学团队的工作量；特别是个性化的课程教学实施，需要更大的模拟投资教学、更长的教学指导，需要第一、二课堂的联动学习，需要教师言传身教与网络在线结合学习，需要实时财经信息分析与投资实战操作指导相结合。对任课教师专业水平、实践技能、课堂组织等提出更高要求，我们明确证券投资课程的负责人，课程教学团队成员的分工与协作，积极参加证券企业的挂职锻炼，引进行业专家进课堂，构建基于分层教学实施的课程双师型教学团队，理论与实践的结合，课内与课外的结合，课程与专业竞赛结合等，保证分层教学法课堂创新的顺利实施。
第三，实践教学保障：证券模拟交易大厅的仿真实训环境。实施证券投资课程的分层教学法课堂创新，需要仿真投资实践教学平台和实训工位，都需要得到充足的实训室硬件和软件配套。因此学校在经费上积极支持，同时投资理财专业积极申报省特色专业，专业建设经费充足，建成证券模拟交易大厅实训室，拟建互联网金融实训室，保证了课程分层教学法课堂创新在实训室条件、教师非教学工作量绩效、学生技能竞赛奖励方面的开支。
三、对证券投资课程实施分层教学法课堂创新的实践
分层教学法课堂创新是一项系统教学过程，涉及到的教学全部环节，如教学目标确立、教学内容选取、教学方法采用、教学考核等环节。根据学生实际情况出发，以证券投资职业岗位的需求，科学合理的分层是教学的前提，制定各分层学生的教学目标，通过不同的教学内容，以课程教学标准为依据，运用适合不同分层学生的教学方法，采用适合不同分层学生的教学手段，使全体学生都能在学习中有所进步，最后对各分层教学采用不同的评价标准进行评价。
第一，基于职业岗位需求的分层教学法课堂创新模式。通过对证券投资行业的岗位设置调研分析，探索基于职业岗位需求的分层教学的内在规律，根据主要的证券投资的职业岗位特点，针对未来职业岗位对学生职业胜任能力的需求，选择相关的课程教学项目进行分层教学，以达到职业岗位能力胜任。
设计职业岗位的分层教学表（如表1），以就业为导向，依据投资经理、交易员、风控员等主要的证券投资职业岗位要求的不同，设置“投资经理组”（重点组）和“交易员组”（普通组）；分层教学，小组合作，把学生今后从事职业岗位应具备的知识和职业技能作为主要目标，逐步打造我投资理财专业的职业教学特色。
第二，以生为本，制定个性化教学套餐。证券投资课程的分层教学试点对象是我系投资理财专业2014级学生，从培养方案设计上，将投资理财专业分为“证券投资”与“保险理财”两个方向，学生大一开始进行专业始业教育，帮助学生认识专业岗位、知晓岗位知识技能储备要求；引导学生根据职业发展方向选择细分的专业方向，制定个性化的培养与教学套餐：包括差异化的模块课程、课程选修、技能考证、技能比赛、校外实习实训计划、拓展课程学习计划，激发学生持久的学习动力。
第三，以职业岗位需求为依据，制定分层教学法课堂创新的教学标准。以《证券投资理论与实务》、《证券投资分析》这两门证券投资课程中，依据职业岗位类别不同，这两门课程的核心技能为基本分析与技术分析，依据投资经理、交易员、风控员等主要的证券投Y职业岗位要求的不同，参考学生技能考证与技能竞赛的总评成绩高低，学生根据自身特点、兴趣爱好进行职业方向选择，并自主选择相应学习等级，科学合理的进行分层教学。对重点组主要进行投资理论与投资策略学习、基本面选股分析与跟踪检验、投资报告研读与分析等类型。注重培养其投资研究、分析能力。对普通组，侧重培养其投资实务操作的能力，狠抓证券从业资格证考试获取率。
第四，以项目教学为手段，实践分层教学法的课堂创新。由于证券投资是一门实践性、应用很强的课程课程，我们针对性的设计了证券交易软件应用、证券行情解读、股票投资、债券投资、基金理财、期货投资、基本分析、技术分析等典型项目，通过实施项目教学法、案例教学法、仿真竞赛法等主要手段，通过建立仿真投资实践平台，以一个学期的学生自主投资操作，分层进行投资实践，验证投资理论与技能水平，通过一个学期的团队投资操作，重点组和普通组交互式协作，竞争与合作，岗位轮动，实现学生整体技能水平的提升。
四、对证券投资课程实施分层教学法课堂创新的成效
目前对证券投资课程分层教学正在进行第三个学期的创新实践，取得一定成效：
首先，增强了学生学习证券投资课程主动性。通过实施分层教学使学生的主观能动性得到充分发挥，根据自己的学习基础和学习能力“动态”选择学习难度和深度，变被动学习为“我要学习”。通过三个学期实践结果显示，学生积极主动查询投资信息，盯盘看股票走势图，普遍增强了主体意识、竞争意识、成才意识，课程学风得到显著改善。
其次，提升课堂教学有效性。通过分层教学，按照学生选择和确认的岗位方向和课程难度重新组建课程学习层次和岗位角色，学生主动学习、实践操作，并积极互相交流、请教老师；教学方法手段更加有效，教学考核更加客观、课堂教学效率和质量得到明显提高。
第三，强化了个性化技能培养效果。通过实施分层教学，普通组的证券从业资格证书通过率明显提高；重点组的专业竞赛上进步显著，学生在2016年省投资理财技能大赛获得特等奖2名、一等奖3名，省证券投资大赛中取的团队赛二等奖三项，学生的专业技能水平明显提升，居省内高校前列；为学生成长成才创设了良好的发展空间，形成了富有就业竞争力的职业能力，有利于提高专业人才培养质量，为打造省内优势、特色专业奠定基础。
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一、我国基础设施项目融资中引入资产证券化的可行性分析
资产证券化是将缺乏流动性但具有某种可预测未来现金流收入的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券在资本市场上出售变现的一种融资手段。从供求两方面来看，在我国基础设施项目融资中引入资产证券化都是可行的。
（一） 可操作资产的供给充足
我国基础设施的现状十分薄弱，要达到支持我国经济高速发展的规模还有很大的发展空间。并且我国基础设施建设当前正面临几大发展契机，西部大开发其实质就在于通过基础设施建设改善西部投资环境，进而带动经济的全面发展，城市化的一个关键问题也是城市基础设施的建设，北京承办奥运会也要进行了大规模的基础设施建设，如改造城市道路，修建地铁、高速公路、轻轨、机场等，全国其他城市也会随之改善各自的基础设施，从而刺激我国基础设施业的发展。因此，我国在近几年内已形成了大量的基础设施项目存量资产，并且未来若干年内基础设施建设还会有大规模的增加，从而为我国基础设施项目资产证券化提供充足的可操作资产，可取得规模效益。
（二） 对该类证券的潜在需求较大
资产证券化过程主要涉及三方当事人，即发起人、特设机构（SPV）及投资者，其中任一环节不畅通都将阻碍证券化的顺利进行。
首先，从发起人方面看，由于基础设施项目周期长、占用资金规模巨大，处于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行资金都会急于寻求退出渠道，而通过资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的。
其次，从SPV方面看，我国基础设施建设的重中之重是铁路、高速公路、机场、电站等，这些项目具有可预测的、稳定的现金流，经济效益较好，与一般债券之间会有一个较大的利差，给SPV足够的可操作空间。另外，由于基础设施项目资产证券化在收支上的特殊性，SPV还可以通过对积累资金经营增值获得部分额外收益，因此会得到SPV的青睐。
最后，从投资者方面看，由于基础设施是一国经济发展的保证，在基础设施项目资产证券化中不可避免地会有政府定价及政府担保成份，因此较之普通债券更为可靠。有稳定可观的投资收益，投资者又何乐而不为呢？
同时，基础设施项目资产证券化又可以在很多方面弥补其它融资方式的不足。比如，资产证券化可避免直接发债融资时对原始权益人资产的限制，可以通过自身信用增级或第三方担保等方式实现债券的信用提高等等。
综观以上各方面，我国基础设施项目资产证券化应该会有一个较好的市场前景。
二、我国基础设施项目融资中引入资产证券化的具体方案设计
利用资产证券化可以解决增量投资问题也可以盘活存量资产，但是出发点不同，其方案设计也会有所差别，大体可分为项目贷款资产证券化和项目收益资产证券化。
（一）项目贷款资产证券化
基础设施项目贷款资产证券化属于银行信贷资产证券化的范畴，与普通贷款证券化没有太大差别，其流程图如图1所示：
项目的贷款银行将不同项目贷款资产打包组合成资产池，将其以一定价格转让给SPV，即通过债权资产的真实销售回收部分资金，增强银行资产的流动性，激励它不断地为基础设施项目提供贷款。SPV负责设计债券的期限、利率，选择承销商向投资者发行债券，利用发行收入支付购买资产的价款，并向聘任的各类机构支付专业服务费。受托人则负责归集贷款的本息，对投资者进行债券本息的偿还，它一方面接受SPV委托，另一方面又代表广大投资者的利益。不过为了简化程序也可以不单独设立受托人，即由SPV兼任受托人。当然，这对保障投资者利益会有所影响。
此外，该流程还涉及到信用担保机构和信用评级机构这两个重要组成部分。资产证券化过程中信用增级至关重要，但由于发起人或发行人提供信用增级会受到自身信用级别的限制，以及存在关联风险等原因，一般都会寻求第三方提供的信用增级，而由担保机构提供信用担保是其中的一种方式，只需SPV支付一定的费用。信用评级机构则直接影响到资产证券化的成败，如果证券信用评级较高，投资者易于接受，则可相应降低发行成本，实现收益最大化，反之则极可能功亏一篑。
（二）项目收益资产证券化
项目收益资产证券化是指以基础设施项目自身收益为基础资产而发行收入债券，以项目收益偿还债券本息。这在我国已有成功的尝试。1996年8月，珠海高速公路公司就成功发行了2亿美元的收入债券。收益资产证券化与普通贷款资产证券化不同的是它出售的是项目未来的收益权，以此作为未来偿债的资金来源。由于自项目建设起至产生稳定收益流尚需一定年限，不具备还本付息资金在收支上的配比性，因此操作中会有一定难度。如图2所示。
由于缺乏时间配比性，受托人在其中要发挥更大的作用，负责归集项目的收益资金流，进行再投资管理，按约定利率向投资者付息，债券到期时利用资金池中累积资金进行还本，将剩余资金按照协议与SPV共同进行分配等。项目公司可以委托一个服务人专门来归集项目建成后的各年收费及其他收入，再交由受托人管理，这样可使受托人把全部精力集中到资金的再投资及安排还本付息上来。
SPV在对债券的具体设计上可以进行分阶段组合，即分初期、中期、项目竣工期三个阶段发行三批债券，这种设计可以在一定程度上缓解集中还本付息的压力，也便于最大限度地降低融资成本。具体构想如图3所示：
在项目初建阶段，考虑到近期尚不会产生稳定收益流，SPV可以设计贴息债券，这样既可以达到筹集前期建设资金的目的，又不会给建设期带来偿付利息的压力，而待项目建成产生收益后对这部分债券进行还本也不会有太大难度。
在项目建设中期，SPV可以设立a + x型债券。其中，a 代表项目剩余建设期，x 则代表项目建成后债券的剩余存续期，在前一阶段不支付利息，后一阶段则支付较高利息。该设计同样是基于在项目建设期内难有稳定收入这一考虑，力争在一定程度上达到收入流与支出流在时间上的配比性。
竣工后，SPV可以设计一种期限较长的等息债券。因为通过前两个阶段债券的设计必将给项目竣工后带来巨大的还本付息压力，为了缓解压力，同时也为了尽快地抽回财政资金，设计这种等息债券。所筹资金一部分用于回收初始投入的财政资金，增强其流动性，一部分用于偿还第一阶段发行债券的本金，另一部分则可用于缓解项目收益偿付a + x 型债券在这一时期较高利息的压力，而其本息的偿付则可以通过项目经营期内逐年累积收益来偿付。
三、具体操作过程中可能存在的问题及对策
我国在资产证券化这一新型融资手段的运用上缺乏实践经验，目前有关经济环境和法律法规方面也还没有配套，因此在推行过程中必然存在许多障碍。基础设施项目融资中引入资产证券化因其特殊性还必定会带来一系列新问题，需要在操作过程中加以注意并采取有效措施。
（一） 收入流与债务流的配比问题
这主要是针对项目收益资产证券化而言的。在项目收益资产证券化中不像贷款资产那样有能与资产支持债券相配比的还本付息期限，收入流与债务流不一致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过严格的计算设定债券的期限和利息。因此就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对债券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否有可操作空间的基础上设定合理利率。
（二） 利率设定与风险的配比问题
这主要是针对项目收益资产证券化中的分阶段组合设计方案而言的。项目在进展过程中蕴含的风险将越来越小，待项目进入经营期能产生稳定收益时几乎不存在太大的风险，考虑到风险与收益的相关性，各期发行的债券利率也应逐期降低，这样在不影响投资者接受度的前提下使融资成本降到最低，并且因其偿还压力降低到最低也相应给其以后还本付息以更大的保障。提到利率与风险的配比问题，我们还必须首先完善我国的国债市场，因为如果没有健全发达的国债市场，就没有基准利率机制，资产证券化也就丧失合理定价的必需依据。
（三） 资产评估与信用评级问题
资产证券化涉及到资产定价问题，对项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本，有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。
信达投资自成立以来，主要从事信达股份内不良资产处置中非金融类资产的资源整合和价值提升业，并开展与之相关房地产类资产经营管理投资业。经过三年初创期，信达投资2003年到2010年已连续八年实现经济规模高速增长，并形成房地产开发、酒店经营管理和商业地产三大业板块，总资产由61亿元增长到242亿元，年均增长22、8％。
经济规模高速增长进程中，信达投资也面临着资产固化程度偏高和发展资金匮乏的“双重”矛盾。如何盘活固化资产，提高资产流动性，为企业发展注入更多自有资金“血液”，一直都是困扰信达投资生存和发展的“瓶颈”问题。资产证券化(ABS)作为一种结构性融资方式，是资产管理类公司处置不良资产和提升其潜在价值的重要金融工具，成为信达投资整合不良资产资源和提升其价值的根本途径，也是未来信达投资实现可持续发展的根本出路。
试水资产证券化
从资产证券化操作过程看，就是融资需求者(也是资产拥有者)将缺乏流动性，但在未来某个时期产生可预见稳定现金流的资产或资产池出售给特殊目的机构(SPV)，由该机构通过一定结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可自由流通的证券，在金融市场上交易，并最终实现融资。尽管资产证券化的方式多种多样，但从当前国家法律制度环境看，资产证券化方式有三种，即通过IPO或兼并重组方式装进上市公司；将存量资产包装后，卖给一个特别目的信托(SPT)，通过向投资人发行资产支持证券获取资金；与发行信托计划一样，以产业基金方式发行资产支持基金单位，通过资本市场交易募集资金。在资产证券化方面，信达投资曾进行过许多有益探索，而且也取得了明显效果，获得较大收益。信达投资资产证券化类型主要有三种。
将部分股权类资产转换为上市公司原始股
2000年3月信达信托政策性撤销后，原业一分为三，其中非金融类资产及投资业划转至信达股份，信达股份将这部分资产交由信达投资经营管理。信达投资接收划转资本金约17亿元，其中股权类资产5、06亿元、债权6、3亿元、房产及地产1亿元。通过股票一级市场，已将部分股权类资产0、73亿元转换为上市公司原始股票，累计创造收益2、35亿元。
将部分债权类资产转换为上市公司股票
2000年8月信达投资与深圳粤海实业投资发展有限公司达成协议，将其拥有同达创业法人股2237万股，抵偿借款5000万元，由此信达投资成为同达创业第一大股东，并成功将债权资产转换为同达创业上市公司股票。
将房地产开发实体进行重组上市
2008年3月10日，在总公司统一部署和指导下，启动重组ST天桥的“3?10”项目，顺利完成10家房地产企业和22项房产装入上市公司的重组工作，并将房地产开发实体股权及房地产资产转换为可供出售的信达地产股票，实现资产价值最大化和证券化。
从信达投资资产证券化的过程可以看出，一方面通过将股权、债权和房产类资产转换为上市公司股票，提高了资产的流动性；另一方面通过资本市场提升了资产价值，为彻底转换公司盈利模式和经济增长方式，改善资产质量和结构奠定了基础。到2010年末信达投资已证券化资产约35、7亿元，占总资产32、8％，拥有股票总市值约66、7亿元。因而总结我们的经验最大的启示是：资产证券化不仅是解决固化资产最有效的手段之一，而且也是未来信达投资彻底转换经营模式的重要途径之一。
上市重组外的资产证券化融资模式
截止2011年3月末，信达投资自有资金约61亿元，实际已占用69亿元，自有资金收支不平衡仍依然是制约投资的主要原因。ABS核心是构建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三种组织形式，具体如下：
以公司或有限合伙形式构建SPV
以A项目为例，建立多个融资平台公司，由社会出资人以股权投资或股东借款方式投入资金。信达投资比照私募基金的管理方式负责管理。向投资人发行基金单位，根据项目进度和资金需求情况，定向对国有企业或民营企业、甚至境外机构投资者分批分期募集资金。募集资金全部用于项目，并按约定支付利息或投资回报。待项目完成后，再以项目出售款或开发贷款等资金赎回。最终，择机以定向增发、公开募集等方式装入上市公司，然后减持上市公司股票退出。
优劣势如下：
优势：(1)符合公司未来发展方向。信达投资比照私募基金方式融资，完善了总公司在这一领域的金融服产品品种，且基金公司收取的管理费，又成为信达投资获取收入的新来源。基金资金来源渠道广泛，还能为总公司建立一个专门处置房地产类不良资产的“资金池”；(2)募集资金方式具有较大灵活性；(3)融资平台公司所募资金可视为企业自有资金，不受当前国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般都在15％以上；(2)债权方式融资造成的付现压力较大；(3)中央企业受政策限制，难以投资房地产类基金。
以发行股权和债权集合信托计划形式构建SPV
信托公司根据房地产项目实际资金情况，将募集资金以股权、债权或股权加债权组合方式投资于项目。信达投资和信托公司按投资比例分别持有项目股权(信托公司名义持股)。信达投资履行项目管理职责。每年信托计划按约定固定或浮动利率向合格投资者支付投资回报。待项目结束后，信托计划按约定溢价转让项目公司股权。
优劣势如下：
优势：(1)以信托公司作为平台，通过发行集合信托计划吸引社会闲散资金，进一步拓宽了融资渠道；(2)募集资金额度灵活性较大；(3)信托计划一经银监会批准，就依法合规，不受国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般在10％以上，但低于融资平台公司资金成本；(2)需要配套一定数量自有资金。一般视项目不同，需配套20％-30％的自有资金；(3)到期兑付现金压力较大；(4)中央企也受政策限制，难以投资房地产类信托。
实施过程中的问题
从技术操作层面看，资产证券化的核心是对基础资产现金流的分析，就是以可预期的现金流为支持，而发行证券进行融资，所以可预期资产现金流是资产证券化的基础。一般来讲，资产拥有者将资产转移给SPV通常有两种方式，即真实出售和抵押融资。与抵押融资相比，资产证券化能够起到增强资产流动性，优化资产结构，改善负债情况，降低融资成本，实现表外融资，降低财风险等作用，但前提
是拟证券化资产必须有足够现金流支持。因而信达投资在资产证券化过程中，必然面临以下问题。
固化资产的整体收益偏低
2009年以来，经过两年多调整，信达投资资产结构和盈利模式发生显著变化，创利润资产占总资产比重从2008年的57、3％提高到2010年的69、3％，上升12个百分点。信达投资固化资产主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产。其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业或商业地产类企业。这些企业普遍存在行业差别大，发展参差不齐，整体收益率偏低等问题，达不到资产证券化对现金流的要求。
能用来支持或担保证券化的资产必须具备以下特征：(1)资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提；(2)资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测。这是资产证券定价的市场基础；(3)从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模；(4)资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高；(5)被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。因而信达投资除部分优质置资产外，大部分资产不具备资产证券化条件，而且以往证券化过程中，也会囿于政策限制而带来阶段性资产固化问题。
可能产生重复纳税问题
资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益偿付三个基本环节和一些辅助环节，几乎每一个环节都会涉及到税收问题。而我国现行税收体系主要包括流转税、所得税、财产税、资源税和行为税。其中与资产证券化有关的税类主要有流转税、所得税和印花税等。若对所有这些机构和交易采用与一般企业相同的赋税标准，很可能会产生重复征税问题，而且尤其是房产类资产证券化。
可能产生相关法律风险
资产证券化不仅是一种经济现象，更是一种法律过程。资产证券化主要是债权证券化，而且是金钱债权证券化。其包含了债权转让和权力证券化两个过程，也就是资产拥有者将其享受的金钱债权转让给SPV，SPV将此权利记载在证券上，以发行有价证券进行融资。尽管2005年4月20日，中国人民银行和银监会共同出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，第一次对资产证券化作了全面、详细的规定，而且《证券法》对有关证券交易法律法规也基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍然是空白。而目前的《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税制度尚无关于资产证券化的规定，甚至有些现行规定不利于资产证券化。
资产证券化的建议和措施
2011年3月末，信达投资本部贷款余额占贷款总额的53％，且25％以上的信贷资金是用于一级土地整备项目。根据信达投资五年发展规划和总公司对信达投资提出的业定位要求，今后发挥房地产资产管理平台作用是公司未来业发展的重要方向之一。在资产证券化过程中，有以下几点建议：
一是要建立良性互动机制。不能把融资的重心全部放在信达投资总部，必须统筹考虑公司整体业与战略投资的相互配合与呼应，并充分考虑母子公司之间、项目投资与融资方式选择之间、经营环节与融资结构之间的关系，建立良性互动机制。
二是要明确总体融资目标。首先解决自有资金不足问题，充分实现资产证券化融资进度与项目实施进度匹配，把自有资金“缺口”作为控制融资总体规模目标，避免由于融入资金规模过大，或与项目进度不相匹配，而造成资金的闲置和浪费。
三是要实行资产信用分级管理。尽管资产证券化可进一步活化存量资产，但需对基础资产进行信用等级分类。因而，提高固化资产收益率，确保其有足够稳定的现金流入，是进行资产证券化融资的基本前提。
四是要提高投资项目收益。一般情况下，资本市场环境越差，融资成本就越高。资产证券化融资尽管可降低融资成本，但仍需付出一定的资金成本。因而，做好项目的前期可行性研究，充分考虑融资成本影响，是确保资产证券化融资实现经济性要求的重要保证。
资产证券化要求必须具备良好政策、法律和信用等环境，按照现行法律制度，结合信达投资的经验，建议采取以下措施。
盘活现有资产。多渠道进行资产证券化
信达地产股票三年禁售期满后，信达投资的资产流动性将会进一步提高。过去信达投资资产证券化主要是通过上市公司将股权、债权和房产等资产转换为上市公司股票，然后通过持有上市公司股票实现资产证券化。但这种方式未免过于单一，而且受监管法规限制较多。无论是上市公司定向增发或公开增发股票，还是利用上市公司收购孵化项目增加信达投资资产流动性，都会受许多客观条件和政策法律的限制，很难实现大股东和上市公司之间资金的顺利衔接。因而必须对信达投资现有资产进行细化分类，根据资产不同情况分别采取不同资产证券化实现方式，设计严谨、有效的交易结构，利用除转换上市公司股票以外的方式，进行资产证券化。例如可以转让部分或约定期限内的正常营运项目收益权，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券(包括信托计划或基金)，从而获得项目后续资金。这方面成功的案例是2006年7月南京城市建设投资控股集团公司发起“宁建收益”专项资产管理计划。以南京城建未来四年污水处理收益权为基础资产，东海证券为SPV和承销商，经上海远东资信评估公司进行信用评级，并最终成功上市筹资7、21亿元。
明确市场定位，充分利用现有壳资源
同达创业作为信达投资拥有的上市公司壳资源，由于可能与信达地产存在同业禁止问题，目前尚没有充分发挥作用。但现阶段，在满足信达股份重组信达地产时对证监会做出承诺要求的前提下，需考虑同达创业壳资源的后续利用问题。否则随着同达创业原有广州德裕房地产开发项目的结束，利润增长渠道将会进一步枯竭。若不尽快与证券监管机构进行沟通，明确信达地产和同达创业的市场定位，将部分优质商业地产注入同达创业，保证其可持续发展，不仅会影响同达创业的市场价值，而且还会影响信达集团在资本市场上的整体形象。因而充分利用好同达创业上市公司壳资源，将条件成熟的商业地产资产注入同达创业，是实现现有资产证券化，获得资产价值提升较为便捷的途径之一。
转换增长方式，加大低效固化资产处置力度
1、参与风险投资业务的外部环境已逐渐成熟。我国创业板正在积极筹备中，一旦推出将极大地改善风险投资业务的运作条件。自1999年全国科技大会做出设立创业板的部署后，中国证监会会同业界各方面积极行动，有关设立创业板的文件已五易其稿，深交所的技术准备工作也已基本就绪。因此作为资本市场对高科技产业最重要的支持方式之一的创业板，其推出应只是时间问题。待创业板推出后，风险投资机构通过IP0（首次公开发行）方式将获得丰厚的利润，风险投资有了最理想的退出通道，从而为证券公司参与风险投资业务扫清了障碍。
2、作为资本市场重要组成部分的证券公司，应在国家创新体系的建立中有所作为。为促进我国高科技产业的发展，中央要求推进国家创新体系的建设，风险投资体系是其中的重要一环。证券公司在长期的资本市场运作中，与金融机构、企业、政府部门建立了广泛的联系，在企业管理、项目融资、收购兼并、发行上市、公司治理等方面积累了丰富的经验，如参与风险投资业务运作，将有助于弥补中小型高科技企业的不足，为国家创新体系提供良好的微观基础。
3、参与风险投资业务，有助于证券公司投行业务的延伸。现资银行的业务框架包括证券承销、收购兼并、项目融资、财务顾问、发行上市、公司理财及投资咨询等方面，国外著名的投资银行在不同的业务领域具有各自鲜明的经营特色，这些投资银行在扩大经营范围、增强服务能力的同时，也出售部分非核心资产，使主业更加突出。如美林集团擅长并购，其并购部门利润率超过50%，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域保持领先地位。而目前我国券商的投行业务主要以发行承销为主，投行业务的单一化局面使竞争集中于新股承销上，各公司展开了异常激烈的市场竞争。根据近10年来的统计，从新股的承销家数和承销金额来看集中度相当高，前5名券商平均占据了近50%的市场份额，而前20名券商的市场占有率更是超过了80%，这就意味着前20名以外的券商很难在此领域占有一席之地，根据发达国家证券市场发展经验来看，这种集中度有进一步提高的趋势。而且随着股票发行制度的变革及发行方式的创新，券商从事承销业务面临的风险也越来越大，在股票发行定价上由发行人与主承销商协商且根据市场实际供求状况确定，激烈的市场竞争势必抬高股票的发行价格从而使券商的包销风险大大增加。参与风险投资业务不仅增加了券商与企业合作的机会，而且使券商的投行业务得到了有效延伸。在风险投资机构筹集资本、选择项目、培育风险企业、资本撤出的经营过程中，券商可以为其提供收购兼并、项目融资、财务顾问、发行上市等服务，使券商的投行业务范围日趋全面，较好地改变目前范围单一、过度竞争的局面。
4、参与风险投资业务，能为券商提供新的利润增长点。承销、经纪和自营作为我国券商传统的三大支柱业务，构成了券商最主要的收入来源。随着证券市场竞争的日趋激烈，承销与经纪业务已步入了微利时代，而证券市场的波动又使自营业务收入具有较大的不确定性，仅依赖传统的业务收入，券商生存将难以维计。因此尽快拓展业务范围、发掘新的利润增长点，成为我国券商面临的当务之急。从国外风险投资业务发展情况看，券商参与风险投资业务的规模正在逐渐扩大，从中也获得了可观的收益。从长期统计数据看，风险投资业务的收益率平均可在20%至30%左右，有望成为券商新的利润增长点。
5、证券公司在风险投资业务领域较其他机构具有明显优势。与普通企业、机构不同，证券公司在长期的资本市场运作中，与大量上市公司、金融机构及社会各界建立了广泛的联系，拥有高效的融资渠道；在从事投行业务的过程中，在收购兼并、发行上市、公司治理、财务顾问、行业研究等方面积累了丰富的经验。同时证券公司还拥有高素质、门类齐全的专业人才队伍，为风险投资业务的发展打下了较好的人才基础，因此，证券公司参与风险投资企业运作具有得天独厚的优势，更容易获得成功。以美林证券投资公司为例，其在1982年10月间募集美林创业投资基金，总额6000万美元，其中最小投资单位5000美元，到了1987年3月，每投资单位收益率高达2550美元，投资者获得了丰厚的回报。
（二）循序渐进：证券公司参与风险投资业务方式选择
笔者认为，由于我国风险投资业务尚处起步阶段，与之配套的政策法规和社会信用基础并不完善，因此，证券公司应本着“控制风险、循序渐进、由浅入深、逐步扩大”的原则，按照欲介入的规模和深度，通过以下五种方式参与风险投资业务：
1、向风险投资机构和被投资企业提供服务
对初步涉足风险投资业务领域的证券公司而言，为降低经营风险，可不直接出资而采用财务顾问方式，为风险投资机构和被投资企业提供投融资、咨询、管理服务。风险投资业务的运作流程主要包括四个阶段：融资、投资、参与管理、退出。在每个阶段，证券公司都可以发挥自身优势为风险投资业务提供服务，借以拓展自身业务范围、增加业务收入。
（1）融资阶段：如前所述，这个时期证券公司可利用广泛的融资渠道，为风险投资机构提供投融资服务，并收取相应的佣金。
（2）投资阶段：风险投资机构对高科技创业企业的投资，是决定风险投资业务运作成败的关键一环。在这个阶段，证券公司可利用自身较丰富的经验和较强的行业企业研究力量，协助风险投资机构发现识别有潜力的投资机会，并依照国际惯例对被投资项目进行投资回报评估、技术评估、市场评估、风险评估、管理评估、投资计划评估、撤出计划评估及价值评估，参与与被投资企业的谈判。
（3）参与管理阶段：风险投资业务分为早、中、后期三个阶段，目前美国主要集中在中、后期，即产品已基本成形，但尚未大规模进入市场，从风险投资资金投人到成功收回还有一个相当长的时期。参与被投资企业的管理也是影响风险投资资金运作效果的重要因素，通常称为“投资监测”，风险投资机构在被投资企业董事会中占有一席之地，参与企业的重大决策。这个阶段证券公司可发挥自身专业人才集中、接触面广、信息灵的优势，在管理营销等方面帮助被投资企业提高管理水平。
（4）投资回收阶段：当被投资企业发展壮大后，风险投资机构就要通过各种方式退出，重新寻找新的投资机会。在这个阶段，证券公司主要担任财务顾问，为风险投资机构和被投资企业提供投行服务。风险投资资金的撤出主要有三种方式：一是IP0（1nitia1Pub1ic0ffering），即首次公开发行；二是兼并和收购；三是破产。在美国IP0方式的平均收益率是30%—60%，兼并和收购的是14、9%、因此对于风险投资机构而言，IP0是最佳的退出途径。在这个过程中，证券公司担当着重要角色，作为财务顾问和推荐人帮助企业策划上市，从开始设计方案到最后股票上市，需要券商作大量工作。在美国，兼并收购是风险资本占比例最大的退出方式，没有专业投资银行的帮助，风险投资机构独立操作难度较大。投行业务是券商的主业之一，因此券商在这个领域拥有较大优势。此时券商可利用长期积累的投行业务渠道积极协助被投资企业寻找并购目标公司、确定并购条件、提供融资安排。
2、作为风险投资机构的委托人，负责经营风险投资基金
与第一种方式一样，这种方式下证券公司也不直接出资，能最大限度地降低经营风险。二者不同的是：在第一种方式下，证券公司通过提供投融资、咨询、管理、投行服务获取业务收入；而作为风险投资机构的委托人，证券公司将按负责委托经营的风险投资基金规模，收取一定的管理费，并根据风险投资基金运作状况分享投资收益。这种方式也有助于风险投资业务与证券公司各业务部门的结合，能够最大限度地发挥证券公司的业务、人才、信息优势，实现收益最大化。
3、设立内部风险投资业务部门
为开展风险投资业务，国信证券等大型综合类券商在内部设立了风险投资业务部门。这种做法的优点是操作方便且与公司业务结合紧密，但不利因素也很多。风险投资业务的经营风险较高，虽与证券公司传统业务有一定的联系，但二者仍存在较大差别，作为内设部门，风险投资业务部不能独立承担法律责任，与公司之间缺乏有效的防火墙，一旦出现经营失误有可能影响公司整体发展。
4、发起组建风险投资管理公司
风险投资管理公司是指向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人，它们首先募集风险资本，然后搜寻、调查、筛选投资项目，制订投资方案，对被投资企业提供必要的帮助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资。事实上，风险投资管理公司扮演了风险资本家的角色，其运作能力与水平至关重要，客观上要求风险投资管理公司拥有一大批精通企业管理、财务和资本市场运作的专门人才，与其他机构相比证券公司具有明显优势。经国外风险投资业务的长期实践证明，有限合伙制是风险投资企业一种有效的组织结构模式，但我国的《合伙企业法》并未对有限合伙制作出明确界定，有待进一步修改，经各方的积极努力，目前《合伙企业法》的修订已被全国人大提上了议事日程。现阶段可采用私募方式，由证券公司、上市公司、科研机构和其他机构作为发起人，定向募集资本组建风险投资管理公司，实行有限责任公司制度。
5、发起设立风险投资基金
日前全国人大副委员长成思危在上海透露，《基金法》的起草工作已基本完成，正等待全国人大进行一审。《基金法》主要对证券投资基金、产业投资基金和风险投资基金三大类基金进行规范，对发起人资格等也将做出明确规定，届时我国风险投资基金业务将步人有法可依的发展阶段。待《基金法》正式推出之后，证券公司可尝试发起设立风险投资基金，扩大风险投资业务资金规模。
（三）防微杜渐：证券公司参与风险投资业务应注意加强风险控制
因风险投资业务的高风险性质，强化风险控制应成为券商参与风险投资业务所面临的一项中心工作，概括来讲，券商参与风险投资业务主要面临以下三类风险。
1、信誉风险
同其他金融机构一样，在资本市场上，证券公司的商誉是一项重要的无形资产，对其经营发展起着至关重要的作用。因此，即使不采用直接出资方式，如券商参与运作的风险投资项目屡屡受挫或其受托经营的风险投资基金收益不佳，市场将对券商的资本运作能力与水平提出质疑，证券公司将面临信誉风险。
2、财务风险
由于风险投资采用股权投资方式，投资期限较长，即使在发达国家的成熟市场上也需3至7年时间，同时，风险投资所需的资金实际上是分段支付，资金需求量难以准确确定。而证券公司财务结构中最明显的特征就是其高财务杠杆特性，资金绝大多数属短期性质，如将大量短期资金用于风险投资项目，一旦经营条件发生变化，将面临较大的财务风险。特别是在采用内部设立风险投资业务部门的方式下，风险投资业务部门的财务风险有可能引发证券公司的财务危机。
3、经营风险
尽管证券公司与风险投资业务有千丝万缕的联系，但对证券公司而言，风险投资仍是一个较为陌生的业务领域，在项目评估、资金投放、资金回收及专业知识等方面，与证券公司的传统业务有明显不同。特别是对那些投行业务、资产管理业务及研发业务力量较为薄弱的证券公司而言，参与风险投资业务将面临较大的经营风险。
[关键词]金融机构；PPP；介入途径
[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107
随着近年来经济体制改革和新型城镇化建设的推进，尤其在国务院2014年第43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的关注。从2014年10月总理在国务院常务会议上积极推广PPP模式，到近半年来中央部委大量密集出台PPP相关操作指南和指导意见，都体现了中央“扩大直接融资比重”、“产业与金融深度结合”的改革思路。
1金融机构参与PPP模式有利于延伸产品服务链条
PPP模式在我国的正式名称是“政府与社会资本合作”，即由政府和私人部门合作来提供公共产品服务和基础设施。广义的PPP被界定为特许经营类项目融资模式，即私人部门通过与政府签订特许权协议，而获准在一定特许经营期内进行项目融资、建设和运营，同时取得投资回报，特许经营期满再将项目资产无偿交还给政府部门[ZW（]广义PPP概念来自国家发改委2014年12月的《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）中所规定：政府通过特许经营、购买服务、股权合作等模式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。[ZW）]。狭义的PPP是政府与社会资本针对特定项目组成特殊目的机构（SPV），项目公司与政府签订特许经营合同，并负责项目设计、融资、建设、运营，等到特许经营期满后，项目公司终结并将项目移交给政府[ZW（]狭义PPP概念来自国务院2014年9月的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中所规定：投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或者特别目的公司可以通过银行贷款、企业债券、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。[ZW）]，详见图1。
资料来源：根据2014年9月的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）整理。
在PPP模式中，金融机构由于其强大的融资和财务能力，成为了“私人部门”的主要代表。此外，具有产业背景的项目建设和运营维护单位也成为“私人部门”的重要组成。目前，中信集团、五矿信托、中再资产、中铁建、中交集团等央企及下属企业已经走在了探索参与PPP模式的前列。
11从需求出发，我国公共产品服务与基础设施投资市场空间广阔
我国新型城镇化刚刚起步，《国家新型城镇化规划》于2014年11月出台，过去的城镇化是以土地为中心的城镇化，是“挣钱的城镇化”；而新型城镇化是以人为中心的城镇化，是“花钱的城镇化”。根据《促进城镇化健康发展规划2011―2020年》，预计未来十年将有4亿～5亿农业人口进入城镇，按人均带动10万元固定资产投资计算，未来十年城镇化将带动40万～50万亿元固定资产投资。尤其，随着“一带一路”、“京津冀协同发展”、“长江经济带”等国家发展战略实施，将产生大量大型基础设施建设、市政工程建设、环境工程、医疗养老等共同产品和服务的投资机会。
12从供给而论，金融机构参与PPP有利于延伸产品服务链条
在当前地方政府融资受限和偿还能力饱受质疑的形势下，如果金融机构继续保持传统投融资思维和风控文化，将会失去一个广阔的基础设施投资市场。为此，金融机构需要加大全产业链产品的开发，不断提供客户各个阶段所需要的产品。其中一个重要的创新突破口是，使现有的产品和盈利点向业务链上游延伸，与客户共担风险、共同成长、共享收益。这正与PPP模式强调由政府和社会资本“利益共享、风险共担”的精髓不谋而合。
2不同类型PPP项目的典型设计方案
PPP模式的兴起与43号文出台密不可分。2014年9月，国务院43号文提出，剥离融资平台公司的政府融资职能，融资平台不再新增政府债务。同时PPP模式开始得到大力推广，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融资方式从债务性融资变成权益性融资，降低政府负债率；二是偿还方式从“统借统还”变成主要依靠项目自身现金流还款；三是风险主体从融资平台变成项目公司，政府对项目公司没有偿债责任，投资方需对项目本身、而不是政府或融资平台进行风险收益筛选。关于PPP模式的分工，一般情况下，PPP模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门需负责基础设施及公共服务价格和质量监督。
21超大型准经营性项目PPP样本：复合PPP模式
超大型准经营性项目（总投资100亿元以上）以城市轨道交通项目为例，其特点是投资规模大、回收期限长、无法通过票款收入收回全部投资并实现盈利。此类项目适合将项目有效分割并组合，采取“复合PPP模式”。下面以北京地铁16号线为例，说明复合PPP模式的方案设计。
北京地铁16号线由北京基础设施投资有限公司（京司）承担项目规划建设，其 PPP模式首先对项目总体进行拆分，分为A部分――投资建设、B部分――运营管理。A部分引入“中再资产”，B部分引入“京港地铁”。总体而言，京司用32亿元资本金撬动社会资本270亿元，交易结构如图2所示。
由北京地铁16号线PPP模式可见，一是超大型准经营性项目可拆分设计成不同组成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融资建设）”或“PPP+BTR（土地联动）”等复合PPP模式。项目拆分的依据是现金流全覆盖的部分、现金流部分覆盖的部分、不产生现金流部分，再根据拆分情况设计不同融资结构。项目拆分比例可根据收费状况进行调整；二是准经营性项目需要“项目收费+政府补偿机制”共同构成对私人机构的股权回购款来源；三是保险资管投资PPP特定项目公司，基本上都是“明股实债”形式，名义上是项目公司的大股东，但较少参与项目设计与工程建设，本质上还是财务投资；四是保险资管的资金体量大、使用期限长、年化收益率较低，在PPP财务投资方面具有较强竞争优势。
22垄断性经营项目PPP样本：金融机构放弃抵质押增信措施
垄断性经营项目的基础资产一般具有较强的收费机制，属于稀缺性项目资源。以湖北省随州市殡仪馆项目为例，该项目资金规模只有9000万元，但受国务院43号文影响，本来是由随州市城司单独出资建设，但因城司举借新债存在问题，不得已寻求PPP融资模式。该PPP项目由随州市城市投资集团100%出资的“随州市殡仪服务有限责任公司”、湖北银行、天风证券合作，采取了契约型基金融资方式，具体方案如图3所示。
由湖北省随州市殡仪馆PPP模式可见，一是湖北银行采取投资“私募专项投资基金”形式实现对项目公司的间接投资，以项目公司股权回购、基金强制分红形式确保投资固定收益，实质上还是“明股实债”式投资；二是由于项目自身属于垄断性经营项目，项目现金流可预测性较高，再加上地方政府融资平台信用评级较好，因此该项目只采用了资金账户监管，而未使用土地抵押作为增信措施。
23公益性项目PPP样本：城市公园的捆绑式资源补偿模式
公益性PPP项目是指项目本身没有收费权，也称非经营性或非自偿性项目，例如城市公园、城市道路等。由于项目本身没有未来现金流，大多采用特许经营转移式的资源补偿型模式，即选择一种可能产生未来现金流的资源项目去补偿不能产生现金流的PPP项目。一般情况下，可选的补偿方案有建设用地资源、旅游资源、矿产资源等。
下面以中南地区某城市湿地公园的PPP捆绑补偿模式为例具体说明。该地方政府采用近湿地公园的一块建设用地作为补偿资源，在此过程中，受到我国对土地出让方式的法律限制，一般可通过三种方式使土地使用权的获取合法化：捆绑招标、土地出让金补偿、土地作价入股。捆绑招标可以提高投标人准入标准，发挥投资方优势，但是需要面临复杂的法律冲突，且风险利益分担不易平衡；土地出让金补偿简单易操作，但是政府对PPP项目公司失去控制能力；与此同时，土地作价入股的法律风险较低，且使得地方政府对PPP项目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地块”作价入股PPP项目公司的方式，将A地块的建设、销售、物业、配套以排他性特许经营方式授予PPP项目公司，在协议生效期内，A地块房地产、配套基础设施、服务设施的所有权和经营销售权由PPP项目公司排他性享有。投资者采用假设开发法、现金流折算法、市场比较法对A地块价值进行估算，测算土地价值为17亿元，而建设湿地公园的预测开发成本费用是15亿元，因此可供投资方收回成本并获得合理利润。为确保湿地公园按期开发验收，PPP项目公司在湿地公园验收合格之前，不得申请验收A地块，在湿地公园建设完成并验收合格后，其所有权和经营权交由地方政府所有，详见图4。
图4中南地区某城市湿地公园PPP模式
值得注意的是，公益性PPP项目在采取捆绑式资源补偿模式时，当补偿资源为土地时，投资方一定要关注土地使用权获得的合法性；由于PPP项目本身没有任何收益，投资方要收回投资并取得合理利润，完全取决于补偿资源的价值，所以投资方对补偿资源的正确估值能力显得十分重要。
3各类金融机构参与PPP项目的介入途径
31银行参与PPP项目：债权投资、股权投资、项目收益债和资产证券化受益人
商业银行参与PPP项目，可以通过发放贷款成为PPP项目公司的债权人，也可凭投行资金以股权投资形式直接介入PPP项目公司。在债权投资方面，商业银行可提供项目融资、银团贷款、并购贷款，其中既可提供无追索权贷款、也可提供有限追索权贷款，一般而言，银行贷款期限较长、利率较低；在股权投资方面，商业银行投行部往往需要借道信托计划、基金专户、券商资管计划等通道实现直接投资PPP项目公司，也可投资于专项私募股权投资基金的优先级，再由该基金投资PPP项目公司；此外，商业银行可以通过信托计划、资管计划、基金专户等通道以理财资金购买PPP项目公司发行的项目收益债[ZW（]2014年7月，银行间市场交易商协会《银行间市场非金融企业项目收益票据业务指引》（〔2014〕10号），正式推出项目收益票据，指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。指引规定项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的，能产生持续稳定经营性现金流的项目。[ZW）]、公司债、企业资产证券化产品，成为债券和证券化产品的受益人，详见图5。
图5商业银行参与PPP项目的介入途径
32信托参与PPP项目：股权投资、资产证券化受托人、附担保公司信托债和融资担保信托
（1）股权投资。信托公司若以债权投资PPP项目公司，与银行、保险相比，由于资金成本较高，并没有竞争优势。与商业银行的股权投资类似，信托公司既可凭信托计划直接投资，也可以信托计划投资于私募基金的优先级、再由私募基金出资设立PPP项目公司。但股权投资考验信托公司全面参与、深入合作的能力，需要较强产业背景，对信托公司而言挑战不小。
（2）附担保公司债信托、融资担保信托。信托公司凭借信托制度优势，可以为PPP项目公司发行项目收益债提供融资担保信托。PPP项目公司可发行项目收益债，为其投资运营的项目进行融资，信托公司可以在PPP项目收益债发行中设计附担保公司债信托。在此过程中，信托公司既可作为PPP项目公司的财务顾问，也可为其设计附担保公司债信托方案，又可作为承销商、包销或代销公司债。同时，也可作为债券发行的受托人，就PPP项目收费权等特定财产设定担保权，为项目收益债或公司债实施担保，以担保权为信托财产，以公司债持有人为受益人，充分发挥信托公司“受托人+投资银行”功能。关于担保权能否设立信托，目前在我国并未有明确规定。与此同时，日本、韩国等都出台了《附担保公司债信托法》，因此信托公司能否以担保权人的身份参与PPP项目也充满了不确定性。
（3）资产证券化受托人。一般来说，PPP项目因其投资规模大、建设周期长、现金流稳定等特点，比较适合做成资产证券化产品。信托公司可担任PPP项目资产证券化的受托人，将PPP项目涉及的经营权、收费权等财产权进行信托登记，设计成信托财产再发行资产证券化产品。但是，信托需要面临新型财产权能否实现信托登记以及基础资产能否真实转让与破产隔离的难题。资产证券化业务较为复杂，还面临着资产转让是否征收营业税和印花税、资产证券化的现金流收益是否征收所得税的困惑。信托公司做PPP项目公司发行企业资产证券化的受托人、为其发行项目收益债进行融资担保，是真正发挥信托制度的功能，回归信托本业。然而，一方面，信托公司已经习惯了模式较为简单且收益率较高的传统类信贷业务，如果再做业务复杂且收益率低的资产证券化业务，需要整体布局调整和战略转型；另一方面，信托公司为项目收益债充当融资担保，需要在PPP项目公司中占主导地位，与政府、联合投资方建立全面深入的战略合作伙伴关系，才能超越银行、券商等竞争对手，详见图6。
33保险参与PPP项目：债权投资、直接股权投资、间接股权投资
近年来保险参与PPP项目的案例逐渐增多，体现出保险资金规模大、周期长、资金价格低的优势。保险参与PPP项目，既可以债权投资、也可以股权投资，既可以直接股权投资、也可以间接股权投资。保险资金股权投资PPP项目公司，大多采用“明股实债”模式。保险机构参与PPP时，受到银监会对非标产品投资认可比例的监管约束。所谓资产认可比例就是资管产品账面价值的认可比例，即“资产认可价值=资产账面价值×认可比例”，认可比例也可理解为投资收益的认可比例。由于受保监会对各类资产认可比例的监管约束，保险机构更偏好于使用基础设施债权投资计划（融资主体AA级以上，认可比例为100%[ZW（]根据保监会《保险公司偿付能力报告编制规划――问题解答第16号：基础设施债权投资计划》中规定。[ZW）]）进行债权投资，或者以自身发起设立的项目资产支持计划、私募股权基金进行直接股权投资或间接股权投资，股权投资更偏好于“偏固定收益类（具有明确回报和本息收回条件）”的未上市股权投资（资产认可比例为90%[ZW（]根据保监会《保险公司偿付能力报告编制规划――问题解答第10号：无担保企业（公司）债券、不动产、未上市股权和保险资产管理公司创新试点投资产品》中规定。[ZW）]）。
34券商参与PPP项目：公司债、项目收益债、企业资产证券化产品设计和承销
PPP项目公司并非政府融资平台，可以作为公司债、企业资产证券化、项目收益债的发行主体，券商可以作为PPP项目公司发行上述产品的设计者和承销商，以及进行外部增信。首先，对于公司债发行，新版《公司债券发行与交易管理办法》于2015年1月，在发行主体、发行方式、发行期限、流通场所等方面全面“松绑”，但将政府融资平台排除在外，把PPP项目公司列入鼓励发行机构[ZW（]国务院43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确提到，鼓励承担政府与社会资本合作（PPP）项目的企业积极通过银行贷款、企业债券、中期票据等市场化方式融资。[ZW）]；其次，对于企业资产证券化，证监会于2014年11月《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则，实施备案制，募集资金用途灵活，且不受净资产40%限制；最后，对于项目收益债[ZW（]项目收益债券是以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券。与一般企业债券最大的区别是，项目收益债券的信用支持主要来自对项目本身未来稳定现金流收益的预期，而不主要取决于项目主体的资信水平。与传统企业债券相比较，项目收益债以具有稳定收入的项目公司为发行主体并实行严格的账户管理，确保募集资金专款专用和项目现金流闭合运行，能够有效隔离了企业其他业务的风险传递。而风险隔离的使用，则意味着项目收益债在一定程度上可以摆脱企业其他资产和业务质量、信用条件的限制，从而降低融资门槛和融资成本。[ZW）]，国家发改委于2015年3月17日《项目收益债业务指引》，其本质还是秉持资产证券化产品的理念，与证监会监管的企业资产证券化产品形成竞争；项目收益债与企业资产证券化比较类似，只不过隶属监管部门不同，这两类产品都有两个关键要素：一是未来现金流预测，二是破产隔离，这两个要素在我国实现难度都很大，详见图7。
35其他机构参与PPP项目：私募股权投资基金、保理融资、融资租赁
私募股权基金可直接股权投资PPP项目公司，与地方政府投融资平台共担风险、共享利润。私募基金作为GP，可从多渠道募集资金，目前主要从保险、银行、股权投资信托计划、股权投资资管计划、社保基金、企业年金、捐赠基金等机构投资者募集资金。私募基金需要全面深入参与PPP项目公司招投标、财务安排、工程建设、运营维护、收费管理等环节，并确保各LP收益获取。
4结论
PPP在我国已经实践近30年，大量的外企、国企、民企参与PPP项目，那些各方权利和义务边界清晰、收益模式明确的项目已经得到实施，而剩下的项目大多需要比较复杂的产品设计才可成型。与此同时，PPP模式对项目收益性要求较高，同时项目投资期长、回报率不高、投资期内各种不确定因素很多，再加上很多政策尚未落实到位、相关的风险分担机制还不成熟，所以到目前为止，真正签约的PPP项目比例并不高。为此，寻找、梳理和设计合适的项目，成为金融机构参与PPP项目成败的关键。
银行、保险等金融机构由于强大的资金优势，更多倾向于以债权投资形式参与PPP项目，或者以银行理财资金购买PPP项目发行的标准化证券产品。信托、证券等非银行金融机构可以充分发挥牌照优势，积极探索创新型产品和服务，证券公司可以为PPP项目公司设计和承销公司债、项目收益债和企业资产证券化等产品，信托公司可以提供附担保公司债信托、融资担保信托等服务，或作为资产证券化业务的受托人。私募股权投资基金可以在与地方政府风险共担框架下，多渠道募集资金，以直接股权投资形式介入PPP项目公司，这对私募股权基金的风险控制能力、项目建设和运营管理能力提出了更高要求。
图7公司债、项目收益债与企业资产证券化产品特点
参考文献：
[1]巴曙松，杨现领城镇化大转型的金融视角[M]、厦门：厦门大学出版社，2013
[2]北京大岳咨询有限公司，深圳市大岳基础设施研究院中国PPP示范项目报道[M]、北京：经济日报出版社，2015
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[4]林竹新型城镇化：中信PPP商业模式探索[J]、经济导刊，2014（8）
[关键词]证券投资收益；盈余持续性；非经常损益
中国证监会于2008年11月了《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号――非经常性损益》，该规则是对2007年的旧规则的修订。新规则增加了交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益和投资性房地产公允价值变动产生的损益等6个项目。虽然关于新规则对于非经常性损益的确定已被理论界、实务界所谙熟，但是鲜有文献对于新规则中上市公司证券投资收益的非经常性损益本质作出分析。以上分析对于理论界加深对非经常性损益的理解，以及实务界对现实中非经常性损益交易事项的会计确认都非常重要。
一、一项重要的非经常性损益：上市公司证券投资收益
在2008年非经常性损益新规则增加的6个项目中，其中重要的一项是除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益。在企业的现实经济事项中，对企业会计利润影响较大的是上市公司持有及出售交易性金融资产及可供出售金融资产的收益。吴战篪等人(2009)、王伟(20lO)的研究均表明，在2007年度及2008年度有近半数的上市公司参与二级市场的证券投资，且所取得的证券投资收益对企业的利润影响较大。一些上市公司出现剔除证券投资收益后“转赢为亏”的现象。可以看出，上市公司的证券投资收益对企业主营业务利润的影响较大，证监会将上市公司证券投资收益列为非经常性损益的重要一项，必将对上市公司的投融资决策现在及潜在股东对上市公司定价决策产生重大影响。诸如。监管层要求上市公司在进行配股时以剔除非经常性损益的利润指标作为考核标准，同时也要求上市公司披露剔除非经常性损益的EPS，以此提醒投资者进行理性定价。
二、上市公司证券投资收益的盈余持续性
监管者将上市公司证券投资收益列为一项重要的非经常性损益，其中一个重要原因在于，财政部于2006年颁布了新的会计准则，并于2007年在所有上市公司中实施。非经常性损益的新规在某种程度上是对新会计准则的呼应。但是。从更深层次上分析，监管层将上市公司证券投资收益作为一种重要的非经常性损益的理论基础在于，上市公司证券投资收益不具有持续性。
一般说来，上市公司的会计盈余分为暂时性盈余与永久性盈余，暂时性盈余是由公司的偶发、边缘交易带来的，本期盈余的获取与下期盈余的获取不具有相关性。永久性盈余是由公司经常性的、主业经营所带来的，本期盈余的获取对下期盈余的获取带有预测性，即本期获得的盈余项目，下期在正常的经营环境中能够获取大体相当的收益，具有可持续性。上市公司会计盈余是否具有持续性一般预示着上市公司会计收益质量的高低，永久性盈余的比重较高，上市公司的会计收益质量就高；反之，上市公司的会计收益质量较低。因此，上市公司会计收益的不同项目组成，则预示着上市公司具有不同的盈余质量，而投资者是否能够区分这种盈余质量，对于其给予利润总额相同但盈余组成不同的上市公司进行区别性定价至关重要。
上市公司在二级市场上进行证券投资，与其主业经营相比，只能算是一种辅业，因为上市公司不具备专业机构投资者的详尽分析能力和风险控制能力(王伟，2010)。因此，上市公司证券投资收益对于其主营业务收益来说不具有持续性，即本期上市公司获取的证券投资收益在下期不一定能够获取，具有较大的不确定性。基于此，监管层将上市公司证券投资收益列为一项重要的非经常性损益。
三、上市公司证券投资的交易性质、交易频率与交易本质
中国证监会给出的非经常性损益定义为：非经常性损益是指公司发生的与主营业务和其他经营业务无直接关系，以及虽与主营业务和其他经营业务相关，但由于该交易或事项的性质、金额和发生频率影响了正常反映公司经营、盈利能力的各项交易事项产生的损益。
首先，交易或事项的性质。上市公司证券投资交易的发生比较反常，明显与企业的主营业务和其他经营业务不相关，或仅仅是偶然相关，说明该交易或事项是非经常性损益项目。
其次，交易或事项的发生频率。上市公司证券投资交易不经常发生，只是偶然发生。而且在可预见的将来没有证据显示该交易或事项一定要发生，则说明该交易或事项是非经常性损益项目。
最后，交易或事项对报表使用者的决策影响。上市公司证券投资交易与主营业务不相关。且偶然发生的交易或事项发生后。影响了报表使用者对公司的经营业绩和盈利能力作出正常的判断，则说明该交易或事项是非经常性损益项目。
基于以上分析可以看出，中国证监会将上市公司证券投资收益列为一项重要的非经常性损益，很好地呼应了新会计准则对公允价值计量属性的运用。在更深层次上，上市公司证券投资收益与主营业务收益相比不具有持续性，上市公司证券投资活动在交易性质、交易频率与交易本质与非经常性损益概念内涵的契合，都决定了上市公司证券投资收益的非经常性损益本质。
[参考文献]
[1]中国证监会(CSRC)、公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号――非经常性损益(2008年修订)[S]
日本资本项目开放首先是国内经济发展的要求。20世纪50年代中期,日本经济恢复到了战前水平之后,经济开始了的高速增长。1964年,日本被经济合作与发展组织(OECD)组织正式接纳为成员国,实现资本项目开放成为贸易自由化后日本经济发展的客观需要。这主要体现在四个方面:第一,日本经济的高速增长,在一定程度上需要通过吸引外资以满足投资的需求。特别是大规模进行设备投资对日本产业升级起着重要作用。第二,为了引进国外先进技术、提高国内企业的劳动生产率和国际竞争力。第三,促进企业和产业升级。取消对外资的限制、促进外国对日本的投资,可以引进竞争机制和先进的经营管理方式,从而提高企业的管理水平和经济效益。第四,日本企业界希望促进国内生产集中和企业合并,实现日本的产业改制。而开放资本项目是刺激政府在产业集中方面给与支持和合作的重要手段。
与国内背景比起来,日本的资本项目开放的国际背景更重要一些。战后日本政府认为,加入OECD能够提高日本的国际地位、加强同其他发达国家之间的经济关系、阻止其他国家对日本产品的歧视性进口限制、扩大日本产品的出口。因此,日本积极争取加入OECD组织,并最终于1964年4月28日正式获得批准。根据协定,日本除对部分子项目保留外,承担了资本开放的义务,并承诺今后逐渐取消对保留项目的交易限制,以促进资本的国际流动。但是OECD组织和美国始终认为日本并没有兑现它在加入OECD时所作出的承诺,没有积极推进资本市场的开放,这对日本的资本项目开放进程形成了极大的压力。
日本在资本项目开放上面临国际压力的根源,在于当时的国际经济背景。首先,日本与欧美国家的经济关系在不断加强。战后,欧美市场约占世界市场的2/3,这使得日本的出口不得不依赖于欧美国家。这种格局限定了日本国际经济关系的方向,推动日本必须不断加强同欧美国家的经济合作与协调。在这个过程中,日本在不断获得种种经济利益的同时,也不得不向欧美国家付出一些代价,接受对方的要求、作出一定的让步。其次,国际资本市场在战后再次兴起。随着发达国家经济在二战后迅速恢复,并得到进一步增长,其资本获得不断累积,但国内竞争却不断加剧。这使得过剩的资本纷纷转向寻求海外的机会,这就必然导致相对自由流动的国际资本要求封闭日本不断地放宽对资本跨国流动的限制。最后,日本吸引外资方面也的确相对落后。战前日本与发达国家的金融市场就有较大的差距,战后日本资本市场又处于封闭状态,这使得日本资本市场长期以来都比较落后。其实际表现为,欧美对日投资远远落后于其他地区,不仅规模小,增长也十分缓慢。这使得日本的国际资本流动相当单一,但日本在欧美国家眼里已经不是发展中国家了,无法享受发展中国家的优惠,这使得当时欧美国家对开放资本市场的压力集中到日本身上。
日本政府认为,在国内产业和技术基础尚显薄弱的条件下,外资的大量涌入可能会对本国产业、企业带来难以抵御的冲击,从而对其发展形成不利的影响。同时,资本项目开放将影响日本的经济稳定和政策效果,使日本经济异于受其他国家经济状况的影响而陷入不稳定状况。但日本学术界和产业界却不同意政府的管制行为。他们认为,努力实现资本项目开放对日本经济的发展将给与很大的激励,同时产业界也希望借助引进外资,减少政府对产业界的干预,克服产业界对政府的依赖。最终排除政府对日本国内经济运行的过度的规制和干预,实现日本产业自由化。
二、日本资本项目开放的内容
(一)外商直接投资的开放
日本资本项目开放的最初措施,就是修改《外资法》,允许外商对日本的直接投资。日本政府从1967到1976年,先后出台了五个开放方案,逐步地取消了外商直接投资的行业限制。
日本将对外资开放的行业分为两类:第一类为自动认可外资比重在50%以下的行业,第二类是自动认可外资比重在100%以下的行业。通过不断增加两类行业的数量(包括把第一类行业转为第二类行业),不断增加新开放的行业。1967年6月第一阶段资本项目开放方案中,第一类行业33个,第二类行业17个。1969年的第二阶段和1970年的第三阶段方案,总共有204(分别为160个和44个)个行业和524(分别为447个和77个)个行业实现开放。第四阶段于1971年4月开始,两类行业已分别增加到453个和228个行业(包括汽车行业)。第五阶段于1973年5月开始,决定除农林水产业、采矿、石油精制业、皮革业、零售商业等5个行业为第一类行业外,其他所有行业全面实行100%的资本项目开放。至此,日本完成了向外资行业开放的任务。
20世纪80年代,日本对于向外资开放的部门虽然实行了外国投资自动认可制度,但是并非对这些部门的外资立项自由放任,而是加强审批。因此,虽然自动认可制度已经运用到基本所有的行业,但外国在日本直接投资一直不多并未造成对日本企业的控制和对国内市场的威胁。1981年度,外商直接投资只有43亿美元,东南亚金融危机之前,一直在1万亿日元以下。与其他主要发达国家相比是极少的。究其原因,就在于日本国内还有太多规制措施,限制了外商投资的积极性,加上日本的雇佣政策、土地成本等问题,使得外资对日本望而却步。日本政府虽然表面上欢迎海外投资,但由于复杂的政府规制,事实上极大限制了外国投资的进入。为此,上世纪90年代末期,日本政府开始调整吸引外资的态度,开机积极采取各种举措大力对外招商引资。2003年3月日本政府制定了“对日投资促进计划”,各相关部门共同实施这个促进计划,取得了较好的效果。2008年日本吸引外资达到了7、5万亿日元,在对日直接投资中非制造业,特别是金融和保险业、通信业、占有重要的地位。
(二)外商证券投资的开放
20世纪50年代时,日本严格地限制外资对证券市场的投资,特别是限制了外资购股数量的限制和股票收益汇出的限制,以防止外资流入控制日本的证券市场。60年代中期起,日本采取了一些行动,推动本国证券市场的开放,比如1970年,日本允许非居民发行日元计价的外国外债;1974年,允许非居民取得政府短期债券。其中比较突出的是允许境外企业到日本上市、并购的政策。1972年9月,美国通用电话公司在东京成功地发行了75万股普通股票,这是外国公司在日本证券市场的首次成功运作。到80年代末,有113家海外公司在东京市场上市发行股票。但这些措施由于只是做微幅调整,并未促进外资大量流入证券市场。1980年,外汇管理法被修正后,国内外证券投资原则上可以自由进行,外国人投资日本股票的程序得到简化,从而结束了日本证券市场长达40年的相对封闭状态。新法原则上允许外国投资于日本股票,基本上打开了日本境内外证券交流的通道,制度上明确规定的制约几乎都已经取消。日本境外投资者在日本的证券市场商获得国民待遇。
在允许外资参与日本证券投资的同时,日本也开放了外资参与日本证券服务业,以协助外商的证券投资。日本于1972年实施了《外国证券公司法》,允许外国证券公司进入日本开设分公司。1985年,日本放宽外国证券公司的牌照限制,对欧洲国际银行和美国、英国的商业银行,允许其在第三国设立的所持股份在50%以下的证券子公司在日本设立分公司。1986年,日本投资顾问法规定投资顾问指导业务采用登记制;投资者和从业人员采用认可制,外国业者可以任何形式加入。1993年,日本允许国内银行以全资子公司进入证券业,对外国证券分公司也撤消了持股50%以下的规则。1998年,日本大幅放宽证券服务业投资限制,国外投资者在日本拥有证券公司从执照制更改为登记制,投资信托委托业从执照制更改为认可制,撤消了专业限制;国内业者和海外业者均可参与投资,并且证券服务业的业务范围基本上是自由的。1999年10月,解除了银行、证券、信托业的子公司在业务范围内的残余限制。
2006年日本外国证券公司分支机构总数已超过60家,从业人员数量超过12000人;外资证券公司股票交易份额占总交易量的31%;外国投资者在日本国债期货交易市场中的份额达到35、3%。通过一系列对外开放的措施,外资给日本带来了先进的金融技术,促进了日本市场的发展,形成了良性的竞争局面,带动了日本业者的发展和竞争力的提升。
(三)对外投资的开放
日本的对外直接投资在战前已经存在,后因战败而丧失殆尽。日本于70年代初完成了工业化后,国内的资本市场也同时由资本不足转变为资本过剩,有向外输出资本的要求,严格的保护性管制已经从协助日本企业发展的助手变为企业进一步国际化的障碍。企业界要求日本政府必须开放对外投资政策。
在对外直接投资方面,日本最初实行许可制,在严格的外汇管制下,对直接投资从有利于国民经济的角度出发,逐笔审查。对外直接投资的开放始于1969年,通过4次自由化过程,不断放宽私人对外投资的限制,推进对外投资开放。1984年,日本将对外直接投资的事前许可制转化为事前申报制。日本投资者在从事对外直接投资时,在该项投资进行前的两个月内通过日本银行向大藏省进行申报。大藏省在20天内对投资进行审查,若未造成特定的影响,便可采取投资。在放宽私人对外投资限制同时,日本还采取了一系列有效地措施,为对外投资创造有利条件。比如建立海外投资损失准备金和资源开发损失准备金制度、设立外汇贷款制度、设立对外投资保险制度、采取有力措施影响投资对象国为接纳日本企业投资创造条件等。随着日本经济增长和日本对外影响的提高,日本的对外直接投资也不断放大。截至2006年底,日本对外直接投资的存量已达到4496、80亿美元。
在证券投资方面,上世纪六十年代日本对投资境外证券是全面禁止的,1970年4月,日本允许证券投资基金投资于主要外国证券所上市的股票。1971年7月,允许保险公司和一般投资者进行对外证券投资。1972年,日本将本国的证券公司、保险公司及一般投资者的投资范围扩大到所有的外国证券。1987年5月,日本政府批准307家银行、证券公司、保险公司、投资信托公司等参与海外金融期货交易。1988年,又颁布实施了使一般居民可以参加海外金融期货交易的《金融期货交易法》和《证券交易修正法》。1989年4月,东京金融期货交易所成立。
作为发达国家,日本的对外投资中还包括日本政府的直接对外投资。其中包含“政府开发援助”和“其他政府资金”两大类。前者包括政府直接贷款、技术援助、无偿援助、对国际金融机构投资等四个项目;后者分为出口信贷、直接投资支持金以及对国际金融机构投资等具体类型。日本政府对外投资是以发展中国家为主要投资对象。发展中国家政局相对不稳定,私人资本为避免政治风险,一般不愿意对这些国家和地区进行投资,从而必须政府参与。通过政府投资,不仅帮助了发展中国家的经济建设,也提高了日本在该国的影响力。
三、日本资本项目开放的经验
与1970年的日本相比,中国的国内经济基础薄弱得多,但如果资本项目开放,可能遇到的外部冲击更多、更复杂,而面临的国际政治压力也更为迫切。因此,在资本项目开放中,中国必须向日本学习,更加认真地考虑开放的必要性、步骤及相关的应急措施,才能保证资本项目开放的顺利实施,并保持国内金融市场和宏观经济的稳定。
日本的资本项目开放是渐进性的。日本用了20年的时间,从1960年起准备经常项目的开放,到1980年初步实现资本项目开放。又花了20年时间,通过对外汇法再次修改,实现了全面的资本项目开放。在开放过程中,日本根据本国的需要,有选择地开放子项目,以减少国际资本流动对日本经济的消极影响。特别是上世纪六七十年代,日本政府对本国的经济还不够自信。通产省为代表的日本政府经过深入调查,认为外资引进将导致外资控制甚至挤垮国内企业,因此采取非常谨慎的态度。日本在资本项目开放中,注意控制资本项目开放的顺序。为了防止开放中出现风险,日本的资本项目开放一般遵循先开放小风险项目,再开放大风险项目的原则。为阻止外部风险,日本的政策还出现急刹车甚至开倒车的情况。
日本认识到,应对外国的直接投资,仅仅依靠防堵是无法保障日本企业长远利益的。因此在渐进开放的同时,日本将更多的精力用于提高科研水平,以缩小日本和外国企业的技术差距,实现其产业政策的目标,将资本项目开放所带来的冲击缩到最小。一方面日本政府通过制定产业技术可开发计划、扩充和强化大型工业技术开发体制、加强对私人企业技术开发的援助等措施改进产业结构、强化产业技术开发能力。同时采取包括税收优惠在内的各种措施,鼓励企业的技术创新。另一方面加快技术引进。六七十年代起,日本技术输入规模较50年代成倍增加。在这些引进项目中,重点始终是钢铁、汽车、石化、机械制造等传统的重化工业(约占85%左右)。这些引进的技术通过消化、吸收和创新,迅速改变了其工业技术落后的局面,到70年代中期,上述传统产业的许多技术已达世界领先水平。
即便如此,日本在资本项目开放后,还是出现了通产省所担心的问题:资本的流动对日本的宏观经济稳定性造成冲击,这是导致日本后来出现经济萧条的一个重要因素。日本的资本项目开放始终在外界的压力下才推动,其中主要是美国的压力。比如仅在1965年,美国就利用日美金融首脑会议企业国际会议三次要求开放资本市场。由于二战后美日之间特殊的政治和经济关系,日本在经济问题上对美国的要求虽然心里抵制,但是最后经常服从。因此,美国对日本资本项目开放的要求,始终体现的是美国资本的意愿。要注意,美国的压力并非是强制性的,这种压力常常是通过不断的制造舆论,或者象老师教授学生知识一样灌输出来的。
与日本类似,我国政府也对资本项目开放持较为谨慎的态度,但随着我国经济实力的不断增加,可能会出现“骄傲自满”的情绪,忽视资本项目开放所带来的风险。建议我国在未来资本项目开放的过程中将金融安全放在比国际贸易中的利益更为重要的位置上,顶住外国政府的压力,有序的推动资本项目的开放。
参考文献:
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