关键词：管理者短视偏差；企业投资行为；盈利能力；业绩水平；财务困境
中图分类号：F830、9 文献标识码：A 文章编号：
一、引言
所谓企业投资行为，一般指企业为了获取未来价值增值和预期报酬而预先垫付一定量资金用于增加或维持资本存量的经济行为。作为企业决策的重要内容，企业投资行为研究一直是理论界和实务界关注的热点问题之一。传统金融理论基于“理性经济人”假设对企业投资行为进行研究，认为投资者和管理者都是追求效用最大化、能获取决策所需全部信息进行无偏估计并实现最优决策的理性决策者，揭示了问题和信息不对称是导致企业非效率投资的主要原因。然而，由于现实生活中人们的实际决策行为明显与“理性经济人”假设不符，因而这一假设受到严重质疑，于是行为金融理论便顺势兴起，对企业投资行为的研究逐渐深入到心理层次。行为金融理论指出，行为主体存在各类认知偏差，在进行跨期选择 时，容易出现短视偏差，令行为主体的时间偏好率 发生改变，相对于长期投资更偏好于短期投资；或者令行为主体预期收益率不再是某一常数，短期收益率明显高于长期收益率。管理者在企业管理和决策中的控制权，使其心理过程对企业投资行为的影响更直接、迅速和强烈，若管理者存在短视认知偏差，则企业投资行为也会受到相应的显著影响。
目前，对管理者短视偏差形成原因的研究已较为成熟，认为除了管理者自身原因和企业内部原因外，企业外部原因也会引起管理者短视偏差。从中国证券市场的实际来看，无论是在股改前流通股本规模较小，可流通转让的社会公众个人股所占比例较低的情况下，还是股改后全流通得以实现的情况下，大部分投资者入市不是看重企业真实的投资价值，也不愿意长期持股来参与或监督企业的生产、经营和管理，而是偏向于进行中短期操作，以便在短期内获得股票买卖价差而盈利。即便有部分投资者进入股市是为了获得企业的现金股利收益，也因为企业现金股利派发几率小以及股利支付率远低于其预期而有所失望。因此，执行“购买并持有”战略的投资者较少，进行短线投资或投机的更多。企业的短期盈利增加能够令其股票价格在短期内迅速提升，大部分个人投资者、股权投资基金以及风险投资基金等以短期内买卖股票获取利润为目的的股东青睐于管理者以短期利润提升为目的的投资行为，催生的股东短期利益压力迫使管理者迎合股东需求，导致管理者短视偏差，影响企业投资行为。
鉴于此，本文考虑中国证券市场的实际，基于股东短期利益压力的视角，以2003～09年间沪深市场非金融类A股上市公司为对象，检验管理者迎合短期股东需求所引起的管理者短视偏差对企业投资行为的影响，并考察短视管理者的投资行为对企业未来盈利能力和业绩水平、企业风险及陷入财务困境可能性的影响。
二、相关研究综述
根据经典投资理论，最佳投资决策是指在一定的投入资本限制下，使企业价值最大化，有助于企业长期发展的决策。在管理者短视偏差的影响下，企业不遵循最佳投资决策，反而因为追求短期效益而延迟甚至放弃使企业价值最大化的投资项目，往往表现为以牺牲长期价值为代价提高短期利润以提升股票价格[1～3]。从长远来看，这不仅会侵害股东的利益，而且会影响企业的经营和发展，正如Gracia的研究所示，存在管理者短视偏差的企业往往会出现高的财务杠杆（尤其是短期借款）、不正常的利润增长以及较低的客户和员工满意度[4]。
一些学者对引起管理者短视偏差的原因进行了研究。Bushee[5]，Murphy[6]以及Liu[7]等认为，机构投资者的短期交易、证券分析的短期集中性、股票价格对长期项目信息的鲜少反映、近期攀升的股票报酬、风险厌恶、流动性限制等是管理者短视偏差产生的原因。Bebchuk和Stole（1993）[1]以及Nyman[8]等从理论的角度进行了分析与推导，认为股东基于对短期信息的关注设计出一系列的制度，以保障管理者与其利益相一致，因此诱导管理者做出迎合短期信息需求的投资决策，而使企业对长期项目投资不足。Kaplan和Minton认为，造成管理者短视偏差的潜在原因是管理者的职业考虑，即企业所有者与管理者之间的委托关系造成两者间信息不对称，管理者具有一定信息优势，其为了提高自身职业声誉和报酬水平，就有动机追求短期效益，制定违背企业价值最大化的决策[9]。Graham， Harvey和Rajgopal[10]，Bhojraj和Libby[11]以及Cheng， Subramanyam和Zhang[12]的研究发现，为达到分析师季度盈利预测，管理者容易产生短视偏差。Cadman和Sunder以IPO公司为样本进行研究，发现拥有风险资本的公司提供的是短视激励，而受短视激励的管理者对股票长期收益率要求较低，导致企业投资短期趋利倾向[13]。李秉祥和薛思珊则认为，管理者具有管理防御行为的动机，从而导致企业投资短视行为[14]。
在此基础上，一些学者对缓解管理者短视偏差，减少企业短视投资行为的措施进行了研究。在公司机制设计方面，早期文献提出通过合理制定管理者薪酬来缓和管理者短视偏差，并鼓励管理者选择长期项目进行投资[15， 16]。Meulbroek等认为，企业引入的诸如“金色降落伞”计划 等反恶意收购条款能起到契约机制的作用，能使管理者降低短视倾向，从而使企业长期投资明显增加[17]。Dikoli， Kulp和Sedatole发现，企业制定具有前瞻性的信息合同可以有助于减轻管理者短视[18]。Thevaranjan， Joseph和Srinivasan利用理论模型进行研究，发现基于财务指标的激励（总利润）并不经常引起管理者短视，而基于非财务指标的激励（客户满意度）并不总是能缓解管理者短视[19]。Holden和Lundstrum以公司引入长期期权为事件点，通过事件研究法进行实证研究，认为公司实施管理者的股权激励计划后，管理者短视偏差得到缓解，公司长期投资（包括研发支出和固定资产投资）显著增加[20]。在外部治理压力方面，Wahal和McConnell以1988～94年间2500余家美国公司为样本展开研究，发现财产、厂房和设备支出与研发支出随着机构投资者持股的增加而增加[21]；而Samuel认为，研发支出与机构投资者持股负相关[22]。Johnson， Ryan和Tian认为，执行“购买并持有”战略的投资者所持有的股权有助于减轻管理者在进行投资决策时的短视偏差[23]。Edmans认为，大股东的增加有利于减少企业的短视投资行为[24]。Duruigbo认为，投资者的频繁交易行为引起管理者的短视偏差，有价证券交易税、资本利得税和固定股息有助于控制股东短视，进而有利于管理者抵抗股东短期利益压力，缓解管理者短视偏差[25]。在管理者本身特征方面，Lundstrum以管理者年龄作为管理者老练程度的变量，发现管理者老练程度与企业长期投资存在一定关系，说明为减少企业投资决策过程中的短视行为，需重视管理者选择[26]。
综上所述，已有文献集中于研究管理者短视偏差的产生原因、管理者短视偏差对资本支出和研发支出的影响以及缓解管理者短视偏差的措施等。对管理者短视偏差影响企业投资后产生的经济结果，比如企业未来盈利能力和业绩水平改变、企业风险与财务困境产生的可能性等鲜少涉及。并且由于管理者短视偏差的度量存在困难，实证分析远远滞后于理论研究。考虑到中国资本市场上短期投资者较多，本文基于股东短期利益压力的视角，实证研究投资者频繁交易引起的管理者短视偏差对企业投资行为的影响，着重探讨投资行为改变后企业未来盈利能力和业绩水平以及陷入财务困境可能性的改变。
三、理论分析与研究假设
股东以盈利为目的持有企业股票。按照盈利方式的不同可以将股东分为两类：一类股东期望通过企业长期价值的创造带来其自身财富的增值，以持有股份较高的股东以及执行“购买并持有”战略的投资者为代表；另一类股东寄希望于短期内股票价格的上升，通过短线投资或投机获得盈利，中国证券市场中的大部分个人投资者、股权投资基金和风险投资基金都属于这类股东。企业中后一类股东的存在易于对管理者产生短期利益压力，令其产生短视偏差，倾向于迎合股东短期利益的需求，忽视企业长期价值最大化，不遵循最佳投资决策，在投资决策中忽略或延迟实施创造企业长期价值的长期投资，转而更加注重以短期利润增加为目的，但不会提升企业核心竞争力的投资项目，通常表现为企业大幅减少研发支出和包括所有权、厂房、设备等的固定资产投资，而增加短期投资。因此，本文提出假设：
假设1：管理者短视偏差的企业在短期投资水平上高于其他企业，且管理者短视偏差程度越大，短期投资水平越高。
企业通常最关心利润和价值的创造，而忽略可能面临的风险。但是，企业风险伴随着企业活动产生，仅重视企业利润而忽略风险，很可能令企业陷入财务困境，甚至破产的境地。管理者短视偏差影响企业投资行为，产生相应经济结果，不仅表现在企业盈利能力和业绩水平的变化上，同样也表现在企业陷入财务困境可能性的改变上。
企业盈利能力通常是指企业在一定时期内获取利润的能力，无论是企业的管理者、债权人还是股东都十分关心盈利能力。持续稳定的经营和发展是获取利润的基础，而最大限度的获取利润又是企业持续稳定发展的目标和保证。企业业绩水平是企业通过对有限资源高效率和高效果的利用所达到的组织目的。为提高企业的资金利用率，有效增加企业收益，提高企业业绩水平，除了将企业资源投入到主营业务中，管理者还热衷于将闲置资金进行短期投资。在一定程度上，这种金融投资决策是理性、科学的，有助于增强企业短期利润。但是，管理者短视偏差存在时，管理者不考虑闲置资金充裕与否，一味大幅减少企业长期投资而增加短期投资的行为，并不是基于企业财务考虑需要而进行的理性投资。这样，一方面容易分散企业有限资源，占用正常经营资金，减少主业投资，降低竞争力，导致盈利能力和业绩水平的降低；另一方面令企业收益受股票指数波动影响，当股价下跌带来的损失吞噬企业利润时，进一步加剧盈利能力的降低，不利于企业长期稳定发展。
所谓财务困境，通常指企业现金流量不足以补偿现有债务的状况。对于管理者短视偏差的企业来说，其投资行为很可能是在不考虑自身及市场实际情况下的非效率投资，据上述分析，这种非效率投资会降低企业未来盈利能力、破坏长期竞争力。同时，在股东短期利益压力下产生短视偏差的管理者在企业投资过程中过于注重短期利润，往往会忽视风险控制。因此，在未来盈利能力和长期竞争力下降、风险控制忽略的双重作用下，企业面临的风险加大，企业陷入财务困境的可能性增加。
基于上述分析，本文提出假设：
假设2：管理者短视偏差企业进行的短期投资降低企业未来盈利能力和业绩水平。
假设3：管理者短视偏差企业进行的短期投资增大企业风险，加大企业陷入财务困境的可能性。
四、实证研究设计
（一） 研究样本选择与数据来源
本文的研究样本为沪深两市非金融类A股公司。因为研究所需的股权集中度和两权分离度数据在证券市场披露的时间较晚，直到2003年才开始在国泰安数据库得到提供；并且本文需要滞后一期的数据以考察企业未来盈利能力和业绩水平，而大部分公司至今仍未披露2011年年报。所以考虑到实证研究相关数据的可得性，选取的样本观察期为2003年至2009年。对样本进行处理，剔除2002年12月31日以后上市的公司以排除公司首次公开发行（IPO）的影响，剔除样本观察期内被特别处理（ST）、特别转让（PT）的公司及缺失严重的样本以保证研究结果的有效性，最终得到5586个观测值，为本文研究的总样本。相关数据取自“CSMAR交易数据库”和“锐思数据库”。数据处理软件为Eviews 6、0。
（二） 变量设定
1、 管理者短视偏差（Myopiat）的度量
作为管理者非理性的表现形式之一，管理者短视偏差难以量化，这也一直是一个研究难点。由于本文从股东短期利益压力的视角出发，考察管理者迎合短期股东需求所引起的管理者短视偏差对企业投资行为的影响及其经济结果，因此参照刘端和陈收的研究，采用反映股东交易频繁程度的换手率指标表示股东短视程度，以间接度量管理者短视偏差[27]。
股票换手率的计算公式如下：
2、 企业短期投资行为（SInvestt）的度量
为消除规模因素影响，采用当期短期投资与期初总资产的比例衡量企业短期投资行为。关于短期投资的度量，2007年之前采用“短期投资净额”，而之后（实施新会计准则后）采用“交易性金融资产”、“可供出售金融资产净额”和“持有至到期投资净额”三个科目之和。
3、 企业未来盈利能力和业绩水平的度量
企业未来盈利能力和业绩水平主要采用下期每股收益（Epst+1）和下期托宾Q值（Tobin'Qt+1）这两个指标来衡量。（1） 每股收益为企业净利润与总股数的比率，是综合反映企业经营结果和获利能力，衡量企业盈利能力，预测企业成长潜力的重要财务指标之一。（2） 托宾Q值经常被用来作为衡量企业业绩水平的重要指标，检验管理者短视偏差与托宾Q值的关系可得到管理者短视偏差对企业业绩水平的影响。托宾Q值采用企业市场价值与资产重置成本的比例来计算。其中，市场价值是企业所有财产所有权的市值（包括股票市值和债券市值），比较难确定的非流通股股权市值采用流通股股价代替计算；而资产重置成本则用资产总额来近似代替。也即本文中，托宾Q=[每年最后一日收盘价×（A股流通股股数+非流通股数） +净债务市值]/期末总资产。
4、 企业财务困境（Riskt）的度量
采用Altman构建的5变量Z-score模型计算企业的综合风险值（Z值），可以系统反映和评价企业的资产规模、财务结构、折现能力、获利能力、偿债能力以及资产使用效率与效益，分析和判别企业运行状况和财务困境，诊断和预测2年内企业破产的可能性。已有研究表明该模型的预测准确率高达72～80%，在国际学术界得到广泛的应用。但是针对不同性质的企业（公开上市交易的制造业企业和服务性企业或者非上市企业），Z-score模型系数需做相应调整。本文参照姜付秀等的研究，通过以下公式计算Z值作为财务困境度量指标[28]：
计算得到的Z值越高，说明企业财务状况越好，越不容易陷入财务困境；反之，Z值越低，则企业的风险越大，越可能面临破产。学者们对众多国家的企业进行分析，发现判断企业发生财务困境的Z值在各国间存在差异，但是各国“财务困境组”的Z值平均都低于临界值1、8。因此，本文以1、8为临界值来判断企业财务困境状况并设置虚拟变量Risk，若Z值大于1、8，则Risk取1，否则Risk取0。
5、 控制变量设定
由于企业投资行为、未来盈利能力和业绩水平以及企业风险会受到其它因素的影响，因此根据相关理论及文献，本文还设置了一些控制变量，具体见表1。
（三） 实证模型
为考察管理者短视偏差对企业投资行为的影响，验证假设1，本文以短期投资SInvestt为被解释变量，管理者短视偏差Myopiat为解释变量，构建如下多元回归模型：
为考察管理者短视偏差企业进行的短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的影响，验证假设2，本文分别以下期每股收益Epst+1和下期托宾Q值Tobin'Qt+1作为被解释变量，以管理者短视偏差Myopiat、企业短期投资SInvestt和两者的交叉项 作为解释变量，构建如下多元回归模型 ：
本文的假设3涉及三个变量：企业财务困境、企业投资行为与管理者短视偏差，且变量间可能存在相互影响。例如，短视管理者的投资行为会影响企业陷入财务困境的可能性，而企业财务困境又可能影响到企业投资行为。鉴此，为考察管理者短视偏差企业进行的短期投资对企业陷入财务困境可能性的影响，验证假设3，本文构建联立方程模型如下：
其中，式（6）为风险方程，被解释变量为企业财务困境风险，用虚拟变量Riskt表示。解释变量包括管理者短视偏差Myopiat、企业短期投资SInvestt和两者的交叉项 ，用以考察企业短期投资对企业风险的影响及管理者短视偏差对企业短期投资与企业风险关系的影响。式（7）为企业短期投资方程，被解释变量为企业短期投资SInvestt。解释变量为管理者短视偏差Myopiat和上期风险Riskt-1，用以考察管理者短视偏差和企业上期风险对企业短期投资的影响。
五、实证研究与结果分析
（一） 管理者短视偏差影响企业投资行为的回归结果
表2是多元回归方程（3）的估计结果。由表2可知，不管是截面数据还是考虑了时间趋势的面板数据，管理者短视偏差指标的系数都显著为正。由此可见，股东短期利益压力引起的管理者短视偏差影响企业投资行为。相比于其它企业，管理者短视偏差的企业在短期投资水平上较高，并且短视偏差程度越大，短期投资水平越高。上述结论支持假设1。
此外，从其它控制变量的回归结果来看，国有控股企业更容易从国有银行取得贷款，有更多的资金可以进行短期投资。国有股比例越大，企业除了拥有更广泛的资金来源外，还存在更多的优惠政策和投资机会及更广的投资空间，因此更可能将资金用于长期投资，在一定程度上减少短期投资；资产负债率越低，企业持续融资能力越强，可以相应的增加短期投资；董事会规模越大，对管理者与股东间利益冲突的协调越有效，对管理者非理的监督力度越大，短期投资得到适当控制。
（二） 管理者短视偏差企业的短期投资影响未来盈利能力和业绩水平的回归结果
利用截面数据对多元回归方程（4）进行参数估计及显著性检验，结果见表3。
由结果可见，在不同衡量企业盈利能力和业绩水平的指标下，企业短期投资的系数都为负，而且显著，说明短期投资越大，企业未来盈利能力越弱，业绩水平越低。以下期每股收益为度量指标时，管理者短视偏差与企业短期投资的交叉项显著为负；而以下期托宾Q值为度量指标时，该交叉项系数为负，但不显著，这在一定程度上说明管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的削弱作用越强，意味着管理者短视偏差企业进行的短期投资降低了企业未来盈利能力和业绩水平，支持假设2。
由控制变量的回归结果可知，非国有控股企业员工积极性较高，竞争性较强，未来盈利能力和业绩水平越好。企业规模越大，会计业绩越小，市场业绩越大。账面市值比越小，企业成长性越强，未来盈利能力和业绩水平越高。企业自由现金流越充裕，企业未来盈利能力和业绩水平越高。股权越分散，股东与管理者之间的问题越严重，股东对管理者决策的控制权越小，对企业未来盈利能力和业绩水平存在负面影响。
（三） 管理者短视偏差企业的短期投资影响陷入财务困境可能性的回归结果
利用截面数据对联立方程模型（5）和（6）进行回归，结果见表4。从风险方程来看，企业短期投资的回归系数显著为正，在一定程度上说明其它因素不变时，管理者非短视偏差企业的短期投资能降低企业陷入财务困境的可能性，因为理性科学的短期投资有助于增强企业短期利润。管理者短视偏差与企业短期投资的交叉项显著为负，说明管理者短视偏差对企业短期投资与企业风险关系有负向的作用，即管理者短视偏差的存在削弱了企业短期投资减少企业当期陷入财务困境可能性的作用，增大了企业风险。总体来说，Myopiat*SInvestt和SInvestt的系数之和“α2+α3”为正，表明管理者短视偏差企业进行的短期投资不会加大企业当期陷入财务困境的可能性，因为企业短期投资能够令企业在短期内获得利润，使得企业暂时有充足的资金支付债务。这一结果在一定程度上验证了假设3。
从控制变量的回归结果来看，资产负债率越低，企业持续融资能力越强；流动比率越高，资产变现能力越强，企业经营面临的流动性风险越低；账面市值比越小，企业成长能力越强；自由现金流越多；两权分离度越高，董事会监督职能越能有效发挥；股权集中度越大，股东与管理者间问题越小；每股收益越大，企业盈利能力越强，遭受财务风险的可能性越低；资产收益率越大，企业资产利用效果越好，则企业陷入财务困境可能性越小。
从投资方程来看，管理者短视偏差的系数显著为正，与前文结果一致，表明控制了内生性后，结论仍保持稳定，再一次证明了研究结果的稳健性。上期财务困境的系数显著为正，表明上期风险对企业短期投资存在影响，上期风险越大，当期短期投资越小，说明企业以前风险较大时，即使是短期管理者也会谨慎进行短期投资。
六、结论
本文从股东短期利益压力的视角出发，采用沪深两市2003年至2009年间的A股上市公司数据，实证研究了管理者短视偏差对企业投资行为的影响，具体从企业短期投资及其经济结果两方面进行了分析。研究发现：
（1） 股东短期利益压力引起的管理者短视偏差显著影响企业投资行为。管理者短视偏差的企业在短期投资水平上高于其它企业，并且短视偏差程度越大，短期投资水平越高。
（2） 管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的削弱作用越强，表明管理者短视偏差企业进行的短期投资降低了企业未来盈利能力和业绩水平。
（3） 管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业当期陷入财务困境可能性的削弱作用越弱，意味着企业面临的风险增大。但是由于企业短期投资能够在短期内获得利润，使得企业短时间内有充足的资金支付债务，所以管理者短视偏差企业进行的短期投资并不会加大企业当期陷入财务困境的可能性。
本文的研究结论不仅拓展和丰富了行为金融领域的研究，而且突破理论和信息不对称理论对企业产生非效率投资行为的传统解释，为加强企业监管，保持企业持续竞争力，实现企业良性发展提供了新的参考证据。
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【关键词】 制造业； 企业生命周期； 债务融资； 投资效率
中图分类号：F275、1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0044-04
一、引言
众所周知，融资活动和投资活动是支撑企业经营和运转的两项最基本的财务活动。融资解决的是资金的来源问题，而投资则回答的是如何运用资金的问题，二者既相互独立，又相互依存。虽然我国上市公司偏好股权融资，但随着市场经济的发展，股权融资已难以满足企业的资金需求，而债务融资日益受到企业的青睐。2014年数据显示，2012―2014年上市公司债务融资比例呈稳步增长趋势，因此研究债务融资对企业投资行为的影响是十分必要的。
企业生命周期理论认为，企业像生物一样，也会经历从出生到死亡、由盛转衰的过程。企业在不同的成长阶段，面临的内外部环境不同，其融资成本、规模、期限、来源都会有所不同，那么不同的融资策略对投资效率的影响又是怎样的呢，这都是急需解决的问题。因此从企业生命周期视角进行研究是十分必要的。
从企业生命周期视角出发对具体问题进行研究时，以某一行业为研究对象将更加具有针对性。制造业在我国上市公司中所占比重高达60%，是我国国民经济的支柱，同时制造业的投资多为固定资产投资，回收期长，具有实物投资的特点。因此，本文将基于企业生命周期视角，以制造业上市公司为样本，从动态层面研究不同成长阶段债务融资对投资效率的影响。
二、文献回顾与研究假设
（一）不同成长阶段债务融资对投资效率的影响
D’Mello and Miranda（2010）就企业的债务融资对过度投资的影响问题进行研究，发现当企业不进行债务融资时，企业会拥有大量的自由现金流，而随着债务的引进，企业拥有的自由现金流会急剧减少，因此债务融资能够通过减少企业可以自由支配的现金流达到约束过度投资的效果。程通（2012）认为随着债务融资的引进，能够使企业处于严格的监控之下，如果企业不能按期还本付息，就可能面临破产威胁，从而可以对管理层的机会主义起到一定的约束作用，抑制非效率投资的发生。
成长期的企业内部现金流无法满足投资需求，债务融资能够为其发展提供资金，缓解投资不足。相比于成熟期，债权人对成长期债务企业的监督力度更大，从而促使管理层进行投资决策时更加谨慎，减少非效率投资行为的发生。成熟期的企业拥有充足的自由现金流，但企业仍然会保持一定比例的债务融资以充分发挥财务杠杆作用，而债务融资的引进，不仅能够减少管理层可以自由支配的现金流，而且使管理层处于外部监督之下，有助于缓和股东和管理层的利益冲突，抑制非效率投资行为的发生。因此，本文提出假设1。
H1：对于成长期和成熟期，债务融资均能够抑制非效率投资。
（二）不同成长阶段短期债务对投资效率的影响
Myers（1977）认为短期债务先于长期债务得到偿付，常常要求重新签订债务契约，从而迫使企业放弃对债权人有利的投资决策，抑制投资不足的发生。Jensen（1986）指出短期债务使企业面临经常性还本付息的压力，能够频繁地减少管理层可以自由支配的现金流，抑制过度投资的发生。
成长期的企业急需外部融资，且短期债务占据重要地位；成熟期的企业虽然有充足的自由现金流，但是为了保障资本结构的合理性，仍会引进债务融资，且以短期债务为主。因此，本文提出假设2。
H2：对于成长期和成熟期，短期债务均能发挥抑制非效率投资的作用。
（三）不同成长阶段长期债务对投资效率的影响
大部分学者认为短期债务的治理功效强于长期债务，然而也有少数学者研究发现长期债务能够发挥约束非效率投资的作用。李仁仁（2012）认为长期债务能够通过抵押现有资产收益达到抑制企业非效率投资的效果。熊婷等（2013）认为长期债务能够约束和监督管理层的行为，抑制过度投资，并且以沪深股市A股房地产行业2006―2011年数据为样本，实证检验了长期债务的治理作用。
成长期的企业信息透明度相对较差，债权人在向企业提供长期债务时，由于了解不深，出于保护自身利益的考虑，可能会提出严格的贷款条件，使得企业不得不放弃一些净现值大于0的项目，从而导致投资不足。企业的长期债务多为银行借款，而成长期的企业通常会在政府的帮助下获得银行借款，使得长期债务不仅难以发挥通过抵押现有资产收益抑制过度投资的作用，反而为过度投资提供了资金。因此，成长期的长期债务导致了非效率投资。对于成熟期的企业而言，其信息透明度相对较高，债权人提供贷款时可能会放宽限定条件，在一定程度上可以缓解投资不足的发生；同时成熟期企业的长期债务能够发挥抑制过度投资的作用。因此，本文提出假设3。
H3：成长期长期债务导致非效率投资，成熟期长期债务能够抑制非效率投资。
（四）不同成长阶段银行借款对投资效率的影响
黄乾富和沈红波（2009）研究发现，由于政府干预，制造业上市公司银行借款难以有效发挥“硬约束”作用。周雪峰（2011）则认为银行作为专业化的贷款机构，能够切实发挥应有的外部监督机制，抑制非效率投资的发生，并且以民营上市公司2002―2007年数据为样本验证了银行借款对过度投资的治理功效。
成长期的企业有良好的发展前景，而内部资金难以满足投资需求，急需外部融资，但是该阶段的企业仍然面临融资方面的约束；并且取得资金后，由于内部现金流通常为负数，导致其还款能力弱。地方政府承担着促进经济发展的责任，成长期的企业由于有良好的发展势头，会成为政府优先扶持的对象。虽然随着商业银行的改革，银行产权更加明晰，但是政府仍可以在一定程度上对银行进行干预，因此成长期的企业通常能够在政府的隐形保护下取得借款，当企业无力偿还到期债务时，政府会要求银行将贷款进行展期，由此一来，银行借款的硬约束作用会被弱化，无法发挥抑制非效率投资的作用。而对于成熟期的企业，其发展已步入正轨，这一时期的企业，更容易进行舞弊，政府更多的是进行管制而不是扶持，成熟期银行借款能够发挥应有的监督职能，抑制非效率投资的发生。因此，本文提出假设4。
H4：成长期银行借款不能抑制非效率投资，而成熟期银行借款能够抑制非效率投资。
（五）不同成长阶段商业信用对投资效率的影响
黄和黄妮（2012）研究发现商业信用所具备的再融资压力及其在企业生产经营过程中所扮演的重要角色，使得商业信用能够切实发挥治理功效，抑制非效率投资的发生。程通（2012）则认为商业信用是在企业生产经营过程中自然形成的，没有偿还利息的硬性要求，债权人不能发挥强有力的外部监督效应，对非效率投资约束作用相对较弱。
成长期的企业十分重视商业信用。一方面，商业信用是企业主要的外部资金来源，其期限一般比较短，如果企业不按时还款，就会面临再融资的困难，致使企业缺乏支持其运转的资金，影响正常的生产经营活动。另一方面，成长期的企业要想获得长足发展，必须取得供应商和客户的信任，与其建立良好的合作关系。此外，由于供应商和客户对债务企业了解不深，债权人会加强对债务企业的监督，因此商业信用的短期还款压力及其在债务融资中所表现出的优势使其能够切实发挥应有的监督职能，对债务企业管理层的投资行为起到相应的约束作用。
成熟期的企业与供应商和客户已经建立了稳定的合作关系，基于长期信任，供应商和客户会在一定程度上放宽对其监督，而且当企业不能按时支付货款或者按期交货时，供应商和客户通常会给予宽限，这在一定程度上会弱化了商业信用的约束机制。因此，本文提出假设5。
H5：成长期商业信用能够抑制非效率投资，而成熟期商业信用不能抑制非效率投资。
三、研究设计
（一）样本选择
2012年证监会对上市公司的行业分类进行了调整，因此本文选取沪深股市A股制造业上市公司2012―2014年数据为样本，并且对数据进行了如下筛选：（1）剔除ST、PT公司；（2）剔除同时发行B股、H股的公司；（3）剔除数据不全的公司。
（二）企业生命周期的划分
由于在样本筛选时已将ST、PT企业排除在外，而这些企业正是衰退期企业的典型代表；而且制造业这一行业目前仍保持良好发展势头，短期内不会陷入衰退期。此外，上市公司已经度过了初创期，因此本文仅研究成长期和成熟期这两个时期。
本文根据三年的现金流之和的正负组合判断企业所处的生命阶段。具体划分标准如表1所示。
（三）变量设计与模型构建
1、被解释变量
本文借鉴Richardson的投资效率模型，认为企业的投资支出受生命周期的影响，而企业年龄与企业生命周期并没有必然联系，故而构建以下模型度量企业的投资效率：
该模型中ε的绝对值度量了企业的非效率投资水平，将其作为本文研究主体的被解释变量。
2、解释变量
本文的解释变量包括债务规模、债务期限结构和债务来源结构，由于企业通常在期初进行投资决策，受期初财务状况影响，因此解释变量均取滞后一期的数据。
3、控制变量
除了债务融资外，企业投资效率还会受到其他因素的影响，为了使研究结果更加准确，本文将企业规模、流动资产比例、总资产周转率和年度虚拟变量作为控制变量。
4、模型构建
为了检验不同成长阶段债务规模、债务期限结构、债务来源结构对投资效率的影响，本文建立如下模型：
模型（1）（2）（3）（4）的主要变量及其含义如表2所示。
四、实证检验结果与分析
（一）独立样本T检验
本文按照现金流组合对制造业上市公司生命周期进行划分，最终得到成长期505家公司，成熟期483家公司。为了进一步检验生命周期划分的准确性，本文选取能够反映不同成长阶段特征的主要财务指标进行了统计分析，并且对两个阶段的指标进行了独立样本T检验，结果如表3所示。由表3可知，主要指标的t值均在1%的水平上显著，说明指标在两个阶段间的差异是显著的，且其变化趋势符合企业发展的阶段性特征，因此，本文对生命周期的划分是比较合理的。
（二）回归分析
本文对不同成长阶段债务融资对投资效率的影响进行了回归分析，结果如表4所示。
从债务规模对投资效率的影响来看，成长期、成熟期资产负债率均与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明债务融资在两个发展阶段均能起到抑制非效率投资的作用。因此假设1得到验证。
从短期债务对投资效率的影响来看，成长期、成熟期短期债务与非效率投资的相关系数分别为-0、011、-0、012，且均在1%的水平上显著，说明无论成长期还是成熟期，短期债务均能发挥抑制非效率投资的作用，因此，假设2得到验证。
从长期债务对投资效率的影响来看，成长期长期债务与非效率投资在1%的水平上显著正相关，说明成长期的长期债务导致了非效率投资。成熟期长期债务与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明成熟期长期债务起到了提高投资效率的作用。因此，假设3得到验证。
从银行借款对投资效率的影响来看，成长期银行借款与非效率投资负相关但不显著，说明成长期的银行借款不能抑制非效率投资；成熟期银行借款与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明成熟期银行借款能够发挥负债的治理功效。因此，假设4得到验证。
从商业信用对投资效率的影响来看，成长期商业信用与非效率投资在1%的水平上显著负相关，成熟期商业信用与非效率投资在5%的水平上显著负相关，说明成长期、成熟期的商业信用均能抑制非效率投资。因此，假设5未得到验证。分析其原因，可能是因为本文在提出假设时仅仅是从债权人这一角度去看待问题，而忽视了债务企业自身对商业信用的重视程度。对于成熟期的企业，虽然各方面已经达到稳定状态，但是企业的发展机会小，如果不居安思危，寻求新的发展机会，很可能会陷入衰退阶段。因此该阶段的企业会努力开辟新市场，寻找新的供应商和客户，出于企业可持续发展的考虑，债务企业仍然十分重视商业信用，决策者在进行投资决策时会更加谨慎，尽力保障债权人的利益，从而使得商业信用能够发挥外部监督作用，约束企业的非效率投资行为。
五、主要结论及政策建议
本文按照现金流组合对企业生命周期进行划分，并且分别从债务规模、债务期限结构及债务来源结构三方面检验不同成长阶段债务融资对投资效率的影响。研究发现，债务规模、短期债务和商业信用在不同成长阶段的治理强度虽然有所不同，但总体上都能发挥抑制非效率投资的作用；长期债务在成长期导致了非效率投资，而在成熟期起到了约束企业投资行为的作用；银行借款仅能在成熟期发挥治理功效。基于以上研究结论，本文提出以下政策建议：
第一，根据企业所处生命周期合理安排长短期债务比例。成长期的企业应适当减少长期债务比例而成熟期的企业可以在合理的范围内提高长期债务所占比例。
第二，强化银行借款的硬约束作用。一方面政府应该减少对银行的行政干预，使银行成为真正独立的经济实体；另一方面银行应该切实做到事前严格审核，事中密切关注资金使用方向及使用效率，事后加大对违约企业的惩处力度。
第三，完善商业信用体系。企业一般都比较重视商业信用，然而要想使商业信用能够充分发挥治理功效，必须具备良好的信用环境，进一步完善商业信用体系。
【主要参考文献】
[1] RANJAN D M，MERCEDES M、Long-term debt and overinvestment agency problem[J]、 Journal of banking & Finance，2010，34（2）：324-335、
[2] 程通、农业上市公司债务融资与投资效率的实证研究[J]、财会通讯，2012（18）：76-78、
例1：甲企业一年前以46000元的价格购入面值40000元，票面利率为10%，期限为3年，到期一次还本付息公司债券。溢价6000元按直线法摊销。购买时作为长期投资核算，现拟划转为短期投资。
对于此项投资，投资成本是46000元，现账面价值是48000元（46000+4000-6000／3）。因投资成本低于账面价值，应按投资成本划转，差额计入投资损失。甲企业会计处理如下：
借：短期投资 46000
投资收益——长期债权投资划转损失 2000
贷：长期债权投资——债券投资（面值） 40000
——债券投资（应计利息） 4000
——债券投资（溢价） 4000
如果上述长期债权投资曾计提长期投资减值准备1500元，则其账面价值为46500元（48000-1500），仍按成本划转。甲企业会计处理如下：
借：短期投资 46000
长期投资减值准备 1500
投资收益——长期债权投资划转损失 500
贷：长期债权投资——债券投资（面值） 40000
——债券投资（应计利息） 4000
——债券投资（溢价） 4000
如果计提的长期投资减值准备是2500元，则其账面价值是45500元（48000-2500），此时则应按账面价值划转，以45500元作为短期投资的入账金额。
甲企业会计处理如下：
借：短期投资 45500
长期投资减值准备 2500
贷：长期债权投资——债券投资（面值） 40000
——债券投资（应计利息） 4000
——债券投资（溢价） 4000
如果企业购入的债券是分期付息债券，且是溢价购入，平时收到利息时并没有增加应计利息，随着溢价的摊销，债券投资的账面价值会越来越低。因此，无论何时将长期债权投资划转为短期投资，其账面价值肯定会低于投资成本，直接按账面价值划转即可，也不会产生划转损失；如果企业是折价购入的分期付息债券，债券账面价值会随着折价的摊销而逐渐增加。因此，无论何时划转，其账面价值都会大于投资成本，这就应当按投资成本划转，同时就会产生划转损失。
例2：甲企业在一年前购入分期付息债券一批，现拟转为短期投资。当时的购买价格是46000元，面值40000元，期限3年，票面利率10%，溢价按直线法摊销。
现在该债券的账面价值为44000元（46000-6000／3），低于投资成本，则应按账面价值划转。
借：短期投资 44000
贷：长期债权投资——债券投资（面值） 40000
(1)采用单项比较法计提跌价准备时,短期投资向长期投资的划转
例1:假设甲企业采用单项比较法计提跌价准备,1999年6月30日因股票C市价明显下跌,为避免变现损失而划转为长期持有。
股票的有关资料如下:
成本890000元
市价890000元
跌价准备40000元
账面价值850000元
在划转时,甲企业应做如下会计凭证:
借:长期股权投资——股票C 850000
短期投资跌价准备——股票C 40000
贷:短期投资——股票C 890000
上例中,划转日恰在资产负债表日(6月30日为中期报告日),此时股票c的市价正好等于其账面价值。但是,若股票C于7月26日划转为长期股权投资,而当日的股票市价为840000元,则甲企业应首先按成本与市价孰低法补提跌价准备10000元。甲企业应做会计处理如下:
补提跌价准备:
借:投资收益——短期投资跌价准备 10000
贷:短期投资跌价准备——股票C 10000
划转时:
借:长期股权投资——股票C 840000
短期投资跌价准备——股票C 50000
贷:短期投资——股票C 890000
如果7月26日划转时股票C市价上涨至860000元,则应做会计处理如下:
借:长期股权投资——股票C 860000
短期投资跌价准备——股票C 40000
贷:短期投资——股票C 890000
投资收益——短期投资跌价准备 10000 (2)采用类别比较法或总体比较法,计提跌价准备时,短期投资向长期投资的划转
如果企业采用类别比较法或总体比较法计提跌价准备时,企业只能确定某类或全部短期投资的账面价值,而某一项短期投资的账面价值是无法确定的。因此,在这种情况下,短期投资向长期投资划转就只能从总体上冲减短期投资跌价准备。
例2:接上例,假定7月26日股票C的市价为840000元,则无论采用类别比较法还是总体比较法,甲企业的划转分录为:
借:长期股权投资——股票C 840000
短期投资跌价准备——股票C 50000
贷:短期投资——股票C 890000
如果7月26日股票C的市价为870000元,则划转分录为:
借:长期股权投资——股票C 870000
短期投资跌价准备——股票C 20000
贷:短期投资——股票C 890000
如果7月26日股票C的市价涨至895000元,则依据成本与市价孰低原则。应按成本890000元增加“长期股权投资”科目。划转分录如下:
借:长期股权投资——股票C 890000
也许投资者可以简单分为两大类:长线投资者与短线投资者。现实中,恐怕短线投资者的比例为数不少,原因很简单:大经济学家凯恩斯说过,人的生命有限,故致富欲速,人性就喜欢追逐暴富。说白了,短线更符合人性的欲求。
而长线呢?几乎人人都听说过“长线是金”,可就是自己做着做着投资,还是变成了短线拥趸。因为长线投资表面上看似乎更简单,只要持有不动就好,实际上中间发生的复杂变化,对人的定力挑战非比寻常。很多人承受不了市场短期波动带来的煎熬,更难有足够的精神定力去承受中长线市场变化带来的心理波动,对财富的追逐欲望,又使人总是忍不住倾向于在短时期内就有所斩获。
熟悉市场的人都明白,股市每天产生的短线机会看似多到难以胜数,但考虑到个人时间、精力和对短期行情的把握程度,真正的有效机会是非常少的。长期企图靠短线投机操作博取价差盈利,某种意义上相当于,所谓久赌必输,变幻莫测的市场,最终很可能彻底摧毁投资者原本的健康心态。要知道,频繁的短线投机行为,10次中哪怕只有1次失误,之前9次的收益都可能化为乌有,更糟糕的是如果不及时止损,还可能会蒙受更大的损失。
当然,绝不可否认所谓的短线高手确实存在,只不过热衷玩短线交易的人成千上万,但真正能获得持久成功的又有几人呢?身为普通投资者,你如果既没有足够充裕的时间全程盯盘,又缺乏专业的投资技能训练,更不可能提前获得准确的上市公司信息,那你想想该凭什么保证做短线客能长期战胜市场呢?
最有名的长线投资者莫过于沃伦•巴菲特,他那句“如果你不愿意拥有一只股票10年,那就不要考虑拥有它10分钟”的话,堪称长线投资的至理名言。可口可乐、华盛顿邮报、吉利刀片、富国银行,都是他长期持有的不变选择。最终巴菲特登上世界首富宝座,向世人证明了长线投资无与伦比的巨大威力。而美国历史上最有名的投机客杰西•利弗莫尔,被誉为股市中的“短线狙击手”,他曾经以敏锐的直觉成为美国1929年股市崩盘的极少数胜利者,也一度靠短线投机赢得了大量的财富。只是“成也萧何,败也萧何”,习惯于短线投机的杰西•利弗莫尔最终没能保住自己的财富,在困顿中饮弹自尽,终结了一个“短线狙击手”的人生传奇。长线与短线的优劣,其中的大师教训应该更能让人警醒。
【关键词】财务管理内容；长期投资；长期筹资；营运资本
一、长期投资
首先，我们了解一下会计人员眼中的长期投资应是什么？其实，简单地说，我们讲的长期投资就是企业对经营性固定资产的投资，即企业的内部投资。更要强调的是投资主体应是企业（不同于个人或专业投资机构投资）。
其次，也要区分在这里所讲的长期投资的对象应是经营性资产，不是金融性投资，为什么这样说呢？结合工作解析一下，我们创建一个企业或说投资一个企业是要求它以经营方式运作产生价值的最大化，并非依靠它去买基金或股票期货之类为主要运作方式创造财富，如果以后者方式为主去经营一个公司。不如股东不筹建这个公司去买基金股票之类，自己就可以直接买卖来赚取收益，还可节约些交易成本。那成立公司到底为什么呢？重要的是投资某个项目来让股东获取股东所期望的价值最大化，不是吗？其实，经营性资产和金融性资产投资的分析方法也是不同的，经营性资产投资的核心是净现值原理（考虑了时间现值、终值等因素）；金融性资产投资核心是投资组合原理（考虑了风险分散化、现金持有量等因素）。
这里，有必要解释一下对子公司的股权投资，这种投资其实是一种变形的经营投资，通过股权的控制来达到经营性控制，并以合并报表的方式将股权抵消，来显示出经营控制的本来目的性，分析方法也与经营性投资方法一致。
其实，长期投资涉及面也是相当广泛的，因为长期投资的运作在我们预算上是重要一环，它会影响到现金流问题（期望回收现金量）、时间问题（何时回收到现金）、风险问题（收回现金可能性），整个过程又称作资本预算。
在结合自身工作上，我的理解是这样的，在某些投资项目摆在面前时，要先界定是经营性还是金融性投资。如是企业手中有闲置短期款项等，可考虑金融性投资（但这也需考虑诸多问题，如组合投资降低风险等等）；如是未来经营运作上需要投资，这为经营性投资（主要表现在固定资产投资上），这种投资就要利用财务手段，去计算与推敲一下是否值得投资了，即分析净现值、净现值率、静态或动态回收期等等方法，分别的多方面的综合分析，这样才能给企业投资在可行性研究问题上起到决定性作用，成长为一名长期投资预算分析会计。
二、长期筹资
首先，长期筹资主体是企业。
其次，简易的讲，个人认为长期筹资的目的是为了满足企业长期投资所需资金的需要，才进行筹资这一举措，结合实际工作进一步研究说明，只有长期债务资金支持长期投资这一理论是合理性较强的。因为试思考，如果我们用短期的债务去支持长期投资（如购置固定资产），这样稳定性较差，比如：利息不稳定（短期借款到期，续借可能会提高借款利率）、是否会长期借给企业使用（短期借款到期后，可能不被批准续借资金），这些不稳定因素无法保证我们购置的固定资产不被拍卖、抵债，因此很不可靠。只有用长期的债务资金来支持长期的投资方案，才是极为合理的方法。因为长期债务利息是锁定的，并且不会轻易被对方解约（要求归还借款），这是我们财务预算会计应注意的地方。
再次，长期筹资决策的主要问题是：资本结构决策问题、债务结构决策问题、股利分配决策问题。其实，所谓的资本结构决策，就是指长期负债/权益比例，通过这个比例，我们去分析我们现金流中多少会流向了债权人，多少会流向股东。
所以要控制在一定比例合理范围内，这是我们实际工作中要考虑到的问题之一。还有在决策债务结构问题上，也要充分考虑，因为举债是种类繁多的，我们可以向银行借款、发行债券筹集资金等等种类繁多，成本费用及繁琐程度也不尽相同，因此这也是要重点考虑的，要权衡利弊，才做出最优决策。再有就是，利润分配决策，也十分重要的决策问题，如分配多少给股东、留存多少作为投资使用，它也会起到信息传递等等的作用，就要谨慎行之了，所以也是不可忽视的问题之一了。
所以综上所述，在做长期筹资决策时，我们要多结合长期投资去思考问题，解决问题，综合多方面来分析问题，为筹资的可行性研究做好基本工作。
三、营运资本
其实，营运资本就是短期投资与短期筹资的结合。会计上其实就是指：流动资产和流动负债。营运资本使我们企业周转使用的，我们的主要工作就是用尽可能少的营运资本支持同样的现金流，简单的讲就是用尽可能少的钱去“过日子”。生活如此，企业也如此，试想，我们如果适当延长应付账款付款期（这里要强调“度”，不然会没有信用可言了，是适当的做），以合理的优惠来提前收取应收账款，并要把握好现金最佳持有量（有短期资金闲置可做短期投资赚取短期收益），这都是以较少的营运资金支持同样现金流运用上的一些简单示例，当然，在我们工作中我们会发现非常多的并且适合自身企业运作的更好办法。做好这些工作也非常有利于增加股东财富。
综上所述，是我对财务管理内容的简浅分析，仅仅是财务管理的概括内容，简单划分，最后简单概括后，即为三个内容：长期投资、长期筹资、营运资本。我所写的财务管理内容浅析，其实是希望我们会计人员之间能分享一下自己在工作上的认知，也希望有共鸣之处，更希望大家能给予我指点，从而让我提高工作能力，其实能做到，用学到的一些理论运用到实际的工作上是我们会计人员的一种境界，但如果能在工作中发现与找到更棒的、更有效的方法，来用于财务管理分析与决策，为企业保驾护航，那才是我们预算会计的一种升华。不是吗？希望我们共同为之努力！
关键词：贷款利率下限；风险资产；价格波动
1、引言
中国人民银行决定，从2013年7月20日开始全面放开贷款利率下限管制，这标志着我国贷款利率将全面市场化，这是我国利率市场化改革进程的重要一步。近年来，我国一直在逐步稳健推进利率市场化改革，但存贷款利率特别是存款利率上限和贷款利率下限一直受到严格管制，此次贷款利率全面市场化意味着我国金融体系的利率市场化开始向纵深方向发展。从国际经验上看，利率市场化将促使金融机构存贷款利率以及利差产生波动，对金融市场产生重要影响。那么，我国实施贷款利率完全市场化，理论上将对金融资产特别是风险资产的短期和长期价格产生什么样的影响？在当前我国金融市场环境下，贷款利率市场化将对风险资产价格产生什么样的影响？通过构建与利率或利差有关的风险资产价格模型，利用定量分析方法，本文将给出这些问题的定性结果。
为简化模型结构，传统金融资产定价理论假设市场是完善的，所有投资者的借贷利率相同，这在现实金融市场别是在存款利率上限管制而贷款利率市场化环境下是难以实现的。在这样的市场环境中，不同类型投资者的投资成本往往不同，比如，利用自有资金进行
投资的成本与借款进行投资的成本差异明显，而存贷利率不同导致的投资成本差异以及利率市场化后贷款利率或利差的变动，可能影响投资者的投资策略和资产价格。为考察以上提出的问题，我们将市场投资者分为两类：资金充裕者和资金短缺者，考虑不同类型投资者的投
资成本不同，构建风险资产与存贷利率或利差有关的短期和长期价格模型，借助模型，分析贷款利率或利差对短期和长期资产均衡价格的影响机理，在借鉴国外利率市场化后存贷利率或利差波动经验的基础上，进一步分析央行最新利率改革措施对资产价格的具体影响。
2、市场环境设定
（1）假设市场只有两类可投资资产：一种是无风险资产（存款），一期收益为r，供给具有完全弹性；另一种是风险资产，总供应量固定，标准化为1个单位；
（2）市场有两类投资者，一类是利用自有资金投资风险资产的投资者，称为资金充裕者A；另一类投资者投资风险资产需要向金融机构借款（比如融资），称为资金短缺者B，一期贷款利率（或融资利率）为R，且R>r；
（3）风险资产价格
（4）资金充裕者占全部投资者的比例为，资金短缺者占全部投资者的比例为；
（5）所有交易者都是贝叶斯理性的，风险厌恶系数同为，均以期望效用最大化为投资决策原则。
3、风险资产均衡价格
3、1两类投资者存在下的均衡资产价格
其中，为资金短缺者B在t时刻拥有的财富，为t时刻风险资产购买量，为资金短缺者的融资额（这里我们认为，需要融资来购买风险资产的资金短缺者不会使用资金来购买无风险资产。实际上，即使资金短缺者使用一部分资金来购买无风险资产，严格分析表明，这并不会对以下各结果产生影响）。投资者B的最优风险资产配置为
均衡状态下市场出清时，投资者对风险资产的需求量等于供给量1
将（3）、（5）式代入到（6）式，得均衡资产价格
两类投资者在观察到风险资产历史价格之后，运用贝叶斯法则得到关于的后验分布
则两类投资者对风险资产价格的预测分布为
将（9）式代入到（7）式，得均衡状态下的资产价格
3、2一类投资者存在下的均衡资产价格
在（10）式中，令，则市场只存在资金充裕者，市场达到均衡时的资产价格为
这与市场借贷利率相等（R=r）时的结果完全一样。
在（10）式中，令，则市场只存在资金短缺者，市场达到均衡时的资产价格为
如果R=r，则（10）与（12）对应的均衡价格也完全一样。
比较（11）（10）（12）式对应的价格结果可以发现，价格是逐渐减小的，这表明，均衡价格与市场投资者结构有关，资金短缺者的存在对资产价格产生重要影响，而且资金短缺者的比例越高，短期均衡资产价格越低。但由于R=r时（10）（11）（12）对应的均衡价格完全一样，资金短缺者的存在根本不对资产价格产生任何影响，因此，资金短缺者的存在是否对资产价格产生影响与借贷利差（R-r）有关。
4、模型分析
根据（12）式，令，可得这一市场环境下资产价格的长期均衡为。结合（12）式，容易发现，当市场所有投资者需要融资购买风险资产时，短期和长期均衡资产价格均与贷款利率有关，一般来说，贷款利率的提高会促使风险资产价格走低。
由（10）式，当市场投资者由资金充裕者和资金短缺者构成时，短期均衡资产价格与存贷款利率、投资者结构比例有关，资金短缺者的比例越高，短期均衡资产价格就越低，这一现象的产生正是由资金短缺者的融资成本（贷款利率）高于银行存款利率造成的。同时，我们也发现，贷款利率越高或利差越大，资产价格越低。此外，在（10）式中令，可以得到两类投资者存在下资产价格的长期均衡
容易发现，贷款利率或利差不仅对长期均衡价格仍然产生影响，而且影响方向与对短期均衡价格的影响方向也仍然一致。这一点与市场只有资金充裕者的对应结果截然不同。
5、政策影响解读
央行此次利率市场化改革，虽然没有放开存款利率上限，但贷款利率的市场化显然对金融市场会产生重要影响。根据国际经验，短期来看，全面放开贷款利率下限后，金融机构运用利率手段竞争将日益激烈，贷款利率短期可能下行，存贷利差可能收窄，市场中融资购买风险资产的投资者融资成本将会降低；从另一个方面来说，利差缩小，银行利润降低，将促使商业银行特别是中小金融机构扩张信用总量，从金融体系中产生过多的流动性也会进入资本市场，这会影响到资本市场的稳定运行。但利率市场化的全球经验表明，利率市场化导致利差缩小也仅仅是短期或利率市场化初期的效应，长期看，利差则会稳步提升。这表明，央行这一政策对金融市场特别是对市场利率或利差产生重要影响，那么，这一政策对市场中风险资产价格的具体影响又是如何？我们可以借助于“政策----利率或利差----风险资产价格”这一政策影响传导机制来进行分析。根据模型分析结果，贷款利率或利差波动对风险资产价格的影响与市场投资者结构有关，不同市场投资者结构下其影响有所不同。在央行全面放开贷款利率管制后，贷款利率将由市场来决定，在存款利率上限不变政策下，贷款利率的变动会导致利差的波动，但由于贷款利率或利差波动在不同市场环境中对风险资产价格有不同影响，央行这一利率改革政策将视市场投资者结构的不同而对风险资产价格有着不同的影响。
对一个参与者全部利用自有资金进行风险交易的市场来说，全面放开贷款利率而存款利率上限不变（即模型中的R变动而r不变），按照上述传导机制容易发现，无论从短期还是长期来看，这一政策都不会对风险资产价格产生任何影响；对一个所有参与者需要融资来进行风险交易的市场来说，央行实施的这一利率改革政策通过影响贷款利率R而最终对风险资产价格产生重要影响。实际上，金融市场中风险资产投资者的类型往往并非如此单一：要么都是利用自有资金进行风险交易的投资者，要么都是需要融资进行风险交易的投资者，实际市场投资者结构通常是两种类型投资者共存于一个市场，也就是说，一般情形下金融市场中投资者的结构是由资金充裕者和资金短缺者构成。借助于我们构建的模型，根据以上传导机制，央行此次利率市场化改革，虽然没有放开存款利率上限，但贷款利率的市场化通过影响利率或利差，将促使金融资产重新定价，引起金融资产价格波动。短期看，由于全面放开贷款利率下限后，金融机构贷款利率可能下行，存贷利差可能收窄，根据模型（10）（13）式，这会推动短期和长期风险资产价格上涨，引起资产价格波动；此外，因利差小、利润低而带来的信用总量扩张，将使资本市场获得更多的流动性，进一步推动资产价格上涨，日本和台湾的历史已表明这种现象存在的可能。长期看，利差的稳步提升，将推动短期和长期资产价格走低，促使资产价格逐渐趋于稳定。同时，根据模型（10），我们也可以发现，政策对金融风险资产价格的影响程度与市场中两类投资者所占比重有关，资金充裕者比重越大，也即资金短缺者比重越小，风险资产价格越高，政策的影响越强烈。
一般来讲，在全面放开贷款利率下限管制后利率或利差的变动还与市场流动性的紧松有关。如果市场流动性充足，资金供给大于需求，取消贷款利率下限无疑会进一步降低投资者的融资成本，降低利差大小，充足的流动性和融资成本的降低都会促使风险资产价格上涨；如果市场流动性不足，银行信贷紧张，金融机构并不会由于贷款利率放开而竞争性地向下调整利率以增长信贷规模，利率下行或融资成本下降的概率不大，在这样的背景下，取消贷款利率下限管制的影响有限，短期内对金融资产价格也不会产生太大影响。而当前，国内金融市场流动性正处于紧张状态，央行选择此时全面市场化贷款利率对市场的冲击与影响不会太大，这正是央行在7月19日突然宣布这项重要金融改革政策的原因之一。
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1、坏账准备。企业应当在期末对应收款项（包括应收账款和其他应收款）进行检查，并预计可能产生的坏账损失。对预计可能发生的坏账损失，计提坏账准备。在备抵法下，估计坏账准备时，可以采用账龄分析法、应收账款余额百分比法和销售百分比法。计提坏账准备时，借记“管理费用”科目，贷记“坏账准备”科目；实际发生坏账时，借记“坏账准备”科目，贷记“应收账款”科目。如果发生的坏账又收回，应借记“应收账款”科目，贷记“坏账准备”科目；同时借记“银行存款”科目，贷记“应收账款”科目。
例如，某企业2003年估计坏账损失为10000元，应计提坏账准备10000元。
计提坏账准备时，编制会计分录：
借：管理费用—坏账损失
10000
贷：坏账准备
10000
实际发生坏账时，编制会计分录：
借：坏账准备
10000
贷：应收账款
10000
坏账又收回时，编制会计分录：
借：应收账款
10000
贷：坏账准备
10000
借：银行存款
10000
贷：应收账款
10000
2、存货跌价准备。企业应当在期末根据成本与可变现净值孰低原则，按单项或分类对存货价值进行确定。如果期末存货成本低于可变现净值，不需要进行账务处理，资产负债表中的存货仍按期末账面价值列示；如果期末存货可变现净值低于成本，则必须在当期确认存货跌价损失，计提存货跌价准备。会计期末，比较存货的成本与可变现净值，计算出应计提的跌价准备，如果应提数大于存货跌价准备的已提数，应予补提；反之，应冲销部分已提数。提取和补提存货跌价准备时，借记“管理费用—计提的存货跌价准备”科目，贷记“存货跌价准备”科目；冲回或转销存货跌价损失时，作相反的会计分录。但是，当已计提跌价准备的存货的价值以后得以恢复，其冲减的跌价准备金额，应以“存货跌价准备”科目的余额减记至零为限。
例如，某企业2000年末存货的账面成本为150000元，可变现净值为140000元，应计提存货跌价准备10000元。
计提跌价准备时，应作会计分录：
借：管理费用—计提的存货跌价准备 10000
贷：存货跌价准备
10000
如果2001年末该存货的可变现净值为135000元，应补提跌价准备5000（140000-135000）元。
补提跌价准备时，应作会计分录：
借：管理费用—计提的存货跌价准备
5000
贷：存货跌价准备
5000
如果2002年末该存货的可变现净值有所恢复，为147000元，则应冲减跌价准备12000（147000-135000）元。
冲减跌价准备时，应作会计分录：
借：存货跌价准备
12000
贷：管理费用—计提的存货跌价准备
12000
如果2003年末该存货的可变现净值进一步恢复，为155000元，则应冲减跌价准备3000（150000-147000）元（以以前已入账的减少数为限）。
冲减跌价准备时，应作会计分录：
借：存货跌价准备
3000
贷：管理费用—计提的存货跌价准备
3000
3、短期投资跌价准备。企业应当在期末对短期投资（包括短期股票投资和短期债券投资）进行检查，如果短期投资发生减值，应计提短期投资跌价准备。在计提时，可以按单项投资计提，也可以按投资类别或者投资总体计提。计提短期投资跌价准备时，借记“投资收益”科目，贷记“短期投资跌价准备”科目；如果短期投资的期末价值有所回升，应在原计提的减值准备范围内冲减短期投资跌价准备，作借记“短期投资跌价准备”、贷记“投资收益”的会计处理。
例如，某企业对外进行短期股票投资，期末实际可收回价值低于账面价值30000元，应计提短期投资跌价准备。
计提跌价准备时，应作会计分录：
借：投资收益—短期投资跌价准备
30000
贷：短期投资跌价准备—股票
30000
下一期末，该短期股票投资的实际可收回价值又回升了15000元，这时应作会计分录：
借：短期投资跌价准备—股票
15000
贷：投资收益—短期投资跌价准备
15000
4、长期投资减值准备。企业应当在期末对长期投资（包括长期股权投资和长期债权投资）按照单个项目进行检查，如果所持有的长期投资已经发生减值（包括暂时性减值和永久性减值），应计提长期投资减值准备，并将减值直接计入当期损益，借记“投资收益”科目，贷记“长期投资减值准备”科目。如果长期投资的价值得以恢复，应在原确认的投资损失的数额内转回，借记“长期投资减值准备”科目，贷记“投资收益”科目。
例如，A企业以银行存款450000元购入B公司普通股票75000股，并按权益法核算。同年7月，B公司遭遇洪水，企业被冲毁，部分资产已损失，并难以恢复，其股票市价下跌到每股2元。这时，A企业应对该项长期股权投资计提减值准备300000（450000-2×75000）元。
计提减值准备时，应作会计分录：
借：投资收益—长期投资减值准备
300000
贷：长期投资减值准备—B公司
300000
假如B公司股价日后又回升到每股3元，应将已恢复的金额，在原计提减值准备的范围内冲回。这时应冲回减值准备75000[300000-（450000-3×75000）]元。
冲回减值准备时，应作会计分录：
借：长期投资减值准备—B公司
75000