【关键词】正反馈价值营销投资者关系管理
一、投资者关系管理和公司价值
投资者关系管理是指上市公司通过各种方式的投资者关系活动，加强与投资者和潜在投资者之间的沟通、增进投资者对上市公司了解的战略管理行为，是推动公司与投资者双赢的必要手段。它是公司已有投资者对公司的一种预期，反映了公司以其全部资源通过一定的方式结合起来进行市场运作时，作为一个整体而在出资人心目中的稀缺性程度。投资者关系活动的目的是通过充分的沟通避免信息不对称以及由此导致的逆向选择问题，维持公司与投资者之间的良好关系并通过有效管理创造关系价值，通过投资者对公司价值的发现及长期看好，使市场投资者对公司的认可程度与公司的内在价值达到趋同和回归，进而实现公司相对价值的最大化。
二、投资者关系管理的正反馈机制分析
1、正反馈机制
反馈是控制系统的一种方法，是将系统以往操作结果再次输入系统中，以便达到预定的系统功能。反馈控制系统也称闭环系统，是一种可控的循环，系统中信息流动是双向的。按照不同的控制目的，反馈又分为正反馈和负反馈，如果反馈信息使系统保持稳定性则称之为负反馈；如果反馈信息使系统不断变化，存在着相互助涨的力量，强化并放大原有的发展趋势，则是正反馈。因此，要使系统稳定就要建立负反馈机制，要使系统发展就可以利用正反馈的作用。
整个客观世界是不断发展的，促进这种发展的动力来自于正反馈机制。在满足特定反馈条件时，经一定的反馈周期和反馈途径，由系统末端发出脉冲式的利益流作用于系统始端，强化始端功能，进而强化中间功能及末端功能。整个系统功能提高后，一方面可降低系统内部利益的损耗，另一方面可从系统外部获取利益增量，两方面利益之和大于反馈利益。系统末端利益增大后，反馈利益会相应增大。依次循环，系统功能会逐步提高，系统利益会逐步增大，这就产生了系统自激的良性循环。若期望通过某种行为来达到某种目标，可通过设制一个带正反馈机制的系统来强化这种行为，从而实现预期的目标。
2、投资者关系管理的正反馈机理
其一，关系价值。从本质上看，投资者与公司之间内在关系产生的原因是双方的相互需求，关系的紧密程度取决于双方利益共同体的价值程度，关系价值越高，双方的依赖性就越强，共同创造的价值就越大。其二，投资者心理契约。该契约是投资者所设想的对企业的付出和企业应给予的回报。投资者心理契约的形成受外部因素及内部因素共同影响。投资者与企业之间是一种互惠互利的相互关系，双方均要有一定的付出，也需要一定的收益。当投资者认为其付出和回报等值时，那么投资者倾向于与企业保持一种长久、稳定、积极的关系。
3、投资者关系管理的正反馈效应
不论是理论还是实证均证明，投资者关系管理和公司价值存在正相关关系。
首先，投资者关系管理（因）水平的提升可以有效提高公司的市场价值（果）。投资者关系管理的实质是自愿性披露，让投资者在充分掌握企业的战略计划、经营状况和未来愿景等信息的前提下作出理性的投资决策，这不仅能够减少投资者的投资风险，也会降低信息不对称情况下逆向选择给企业带来的不利影响，有利于约束信息优势方的寻租行为，有利于委托人制定和实施有效的激励和监控机制，使委托人和人的利益相对一致，使投资者和潜在投资者在更深层次上了解公司的价值和潜在价值，从而提升公司治理水平，引导投资者理性地、长期地看待上市公司的发展前景，增强对公司的认同度，提升公司价值。
其次，公司市场价值（果）提升后会反过来促进投资者关系管理（因）水平的进一步提高。公司价值的提升使现有投资者受益，提高了公司在资本市场的声誉，并会吸引众多的潜在投资者购买公司股票；同时，外部投资者为了保护自身的利益，会进一步强化投资者对内部人的监督，会对公司的运作和管理提出建议，对公司决策产生积极的影响。当这些有利信息反馈回公司后，会促进上市公司的治理水平的提高，降低治理风险。
投资者关系管理和公司价值不仅相互促进、相互激励，而且强化和放大了原有的发展趋势，具有很强的正反馈特征。
三、构建基于公司价值、适用于投资者关系管理的正反馈价值营销体系
1、构建投资者关系管理价值营销体系的必要性
对于一个从产品经营过渡到资本经营的上市公司来说，它一方面向消费者销售产品或服务，另一方面还向投资者销售股票、债券或其他金融产品，以筹集企业发展所需要的资金。为了形成公司的竞争优势，势必在传统营销的同时，其还要积极开展面向投资者的价值营销活动。
作为新兴的资本市场，与西方发达国家比，我国上市公司开展投资者关系管理的时间较短，大多数上市公司投资者关系管理理念比较薄弱，缺乏长远持续的规划。随着我国监管部门相继出台了上市公司有关投资者关系管理的法规，上市公司不得不开展强制性的信息披露。然而基于我国国情，上市公司的信息披露带有极强的功利性，经营者只要对大股东负责就行，而忽视中小股东的利益，其选择性信息披露以及单向信息传递只是一种开环状态的一次性营销活动，急功近利且短视，很难让投资者形成长期的忠诚和信任。尤其一旦达到目标，则投资者关系管理就会陷入停滞状态，这有违投资者关系管理的初衷，也没有发挥投资者关系管理所具有的正反馈效应。
如果将开环营销转变为闭环系统，亦即具有正反馈机制的价值营销系统，则投资者关系管理可以避免和减少信息不对称以及由此引起的逆向选择问题，能够与投资者建立起牢固的关系价值共同体，引导投资者理性投资，使公司的运作进入一个不断自循环、生机勃勃向上发展的新质态。转贴于
2、正反馈价值营销体系的构建
构建基于公司价值、适用于投资者关系的正反馈价值营销体系，就是要以公司价值为导向，向目标客户传递公司层战略与价值，引导他们发现公司的整体性价值，形成有效预期的一种新发展起来的资本运作营销方式，其核心是建立信任惯性，并通过增加公司在资本市场中的认同度，进而在公司和投资者之间形成长期、稳定、成熟和有效的营销框架，提高企业价值，来保障公司的永续经营的融资机制。
正反馈价值营销体系（见图1）把传统营销中的市场调查、市场定位、营销策略和营销评估等方法应用到投资者关系管理之中，首先是将其外部环境和公司特征当作输入信号，通过投资者关系渠道和4P策略将公司的高质量信息传递给众多营销对象——机构投资者、个人投资者、媒体、分析师以及第三方机构，避免上市公司与投资者之间的信息不对称，达到提高公司在资本市场的可见度、透明度和声誉的目的，获得投资者忠诚度的提升，实现资本市场的公司价值创造以及上市公司与投资者的双赢；同时将公司营销效果作为输出反馈回输入端，促使经理层进一步改进公司战略、提升公司经营水平、优化公司治理。随后，公司的高质量信息流再次进入价值营销体系，开始新一轮良性循环。
正反馈的价值营销体系通过主动性信息披露，与投资者的关系可由被动、单向变为一个自愿、双向、以市场为导向的战略沟通，使投资者更加快捷地获取信息，增强投资者对上市公司的忠诚度和信任，吸引潜在投资者，从而提高企业在证券市场上的融资能力和融资规模。另外可以有效控制不良信息扩散的速度与范围，及时纠正实际情况与公众分析存在的较大偏差，并通过有针对性的沟通以化解质疑与责难，避免因公司形象受损、市场股价下跌对公司所造成的品牌价值流失和公司市场价值的大幅度缩水。上市公司主动性信息披露的信息越充分真实，则带来的营销效果越明显；反之亦然。
要使正反馈价值营销体系形成良性循环，即投资者关系对公司价值产生作用，其效用受公司所处的外部环境和公司的内部特征的影响。公司规模、流动性和治理制度等可以吸引机构投资者和分析师，解决公司可见度问题，公司的制度环境和规模、行业以及公司治理机制等因素都会影响到公司透明度和声誉。只有以公司股东利益一致、公司治理合理完善以及法律法规健全、监督有效作为前提，投资者关系管理才能成为实现公司价值的有效工具，投资者关系管理对公司市场价值的影响才能够最好地发挥作用。
四、结论和启示
通过构建正反馈价值营销体系，可以从机制上保证上市公司公司治理质量的提升，降低信息不对称，避免投资者低估公司价值，进而创造和实现公司价值。
随着我国资本市场的不断成熟，特别是在大力提倡保护股东利益尤其是广大公众股东利益、大力构建社会主义和谐资本市场的前提下，构建基于公司价值、适用于上市公司投资者关系管理的正反馈价值营销体系，将成为上市公司的必然选择。
参考文献
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由于市场普遍对突然配股感到意外，前一日中国石化H股开盘急挫，放出3年多来巨量，收盘跌6.42%，港股市值一日就损失101亿港元；其A股也放量下行，收盘跌2.13%，A股市值缩水105亿元人民币。按当天港元兑人民币中间价0.81048计，两个市场的总市值缩水187亿元人民币。显然这一缩水数字与公司配股筹资额几乎相等。
类似的上市公司再融资行为并引发股价变化的案例几乎每天都在上演着，然而对于那些已经活跃在全球资本市场多年的中央企业或央企上市公司，“市值”有什么意义？股价变化如何影响我们这些大型央企的决策？央企为什么要上市？
企业为什么而存在？
首先我们重复公司财务学的几个浅显结论：“公司经营的基本目标是实现股东价值（上市公司就是股票市值）最大化”；“在一个有效的资本市场，股价是公司内含价值的唯一反映，股价是投资者对公司决策与业绩的客观反映”；“持续提高公司股价是公司决策的标准”。显然，联系到中国石化这个案例，企业没有太关注公司股价，或者说并没有把维护与提高股价作为公司各种决策的首要归依。这种“身在”资本市场而“心理”游离于资本市场的现象，不能不说这是资本市场发展的悲哀、公司治理的残缺和正确理念的匮乏。
说到正确的经营理念，就是“企业为什么而存在？”比如每个央企都怀揣世界500强或者世界100强的战略梦想，这些梦想正在逐步实现。在财富2012全球500强中，中国大陆企业占据了其中的70席，占据了500强中14%的份额，无论是进入500强的中国央企的数量还是在500强的名次，都逐年彰显了“强劲的”中国实力。
但是这些500强中的绝大部分央企上市公司（或集团）的市值如何呢？在2008年金融危机后至今年下半年，除了2010年的些微反弹，其无论是在上交所还是深交所的股价可谓是一跌再跌，例如鞍钢、武钢、宝钢、神华、中铝、中冶、际华、中石油、中远洋、大唐发电、中建等等，当然其中最令人瞠目结舌的莫过于中远洋，市值与2007年底相比缩水超过90%，投资者尤其是中小股东损失惨重，“问君能有几多愁，满仓持有中石油”亦不足以展现出中小股东的绝望与无奈。
回到全球500强的入选，众所周知其排名标准是“营业收入规模”。央企入选500强有一定的优势，比如我们分析过几家央企就是通过大举收购地方国企超过50%的股权，纳入合并会计报表迅速“跨入世界500强”。但是这些企业的盈利水平与股价“一路下跌”。
我们的央企尤其是已经进入资本市场的央企，要转变经营理念，从“专注、热心世界500强”转移到做一个“全球尊敬、投资者认同与追逐的公司”。
这里要说明的是，即使是非上市企业，也可以模拟上市公司进行估值。财务理论已经提供了企业多种估值技术，我们可以便捷地估算出任何一家的价值或市价。换言之，本文强调“公司市值”理念与央企是否上市无关，可以简单地用“公司经营利润×行业平均市盈率（抑或标杆企业市盈率）”或“公司净资产×行业平均市净率”说明。所以非上市企业也可通过类比同行业企业或标杆企业的市价进行市值管理。市值管理并非上市企业的“专利”，只是说上市公司展开市值管理十分便捷，直截了当。
我们认为这种理念的导入一定会引导央企决策行为的变革，比如依循股价变化是公司决策的归依的话，中国石化就不会做出“配股再融资194.7亿元人民币，而公司总市值缩水187亿元人民币”的财务安排。这种对公司市值的漠视，把公司股价变动置身事外的态度，就是公司治理原理中的“逆向选择”。
央企导入市值管理的着眼点
因为市值就是成熟资本市场对企业财务状况、核心竞争力、发展前景、治理水平和经营能力的综合反映，也就是对企业价值的整合反映。市值管理就是基于公司市值信号，综合运用多种价值经营方法和手段，确保公司市值充分反映公司价值，并在稳定中求增长；同时根据公司市值水平与趋势做出理性的经营决策、融资安排和战略行动，实现公司价值持续、动态优化。
首先，市值理念的导入可以引导央企在战略趋向上追求企业的内在价值。从财务上考虑，企业的内在价值的要义是企业未来现金流现值，具体由企业销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布、持续经营年限、资本结构和企业各种风险等因素驱动。而从战略上分析，内含价值又决定于企业持续的核心竞争力和独到而清晰的盈利模式。资本市场或公司股价就有这种对企业战略、盈利模式、公司决策的“鉴别”功能。中国石化这次没有清晰透露募资用途，不过市场分析均认为其配股“是为收购母公司上游业务。”公司股价的变化就说明投资者并不认同，市场认为公司的战略收购并不能提升公司价值，被认为“为了做大公司规模而在资本市场圈钱融资”。央企规模越来越大，有的企业盈利能力也表现为继续走强，但是资本市场上公司的股价反而走弱，实际上这是资本市场对于投资盲目、越来越倾斜于无关多样化投资，盈利模式不清晰或者经常变更、公司核心竞争力不强的反映。“价值投资”不仅是资本市场上投资者的理性选择，也应该成为央企各项投资尤其是实业投资的理性选择。成熟的资本市场还有一种“做空机制”，这种机制一定是没有价值企业的“杀手锏”。价值投资、价值经营和市值管理实际就是内含价值的实现和管控过程，包括核心竞争能力培植、财务收益的实现、风险管理等等，这就是我们强调的央企导入市值管理的着眼点。
其次，市值管理会引导央企的公司治理、管控体系与内部控制制度的完善。2012年初，时任国资委主任的王勇发表了观点：“从中央企业自身看，仍然存在很多亟待解决的问题：一些企业成本费用控制不力，投资决策不科学、债务规模增长过快，亏损子公司增多，经营风险不断积累；一些企业集团管控能力不足，管理层级过多，管理风险不断累积，内控机制不健全甚至严重缺失。为此，2012年在中央企业全面开展‘管理提升年’活动，进一步深化改革，强化管理，推动管理创新。”其实，央企管理能力与管控体系的改进，必须依靠外部市场监管的力量。资本市场已经有一套成熟的公司治理、内部控制的制度安排。我们如果摈弃“上市就是为了融资”的狭隘主张，积极地接受与应对资本市场的各种监管，“管理提升”其实是顺理成章的。
最后，市值管理还会促进企业做好信息披露与沟通、不断提升公司透明度，构建和谐的投资者关系，消除市场偏见和投资者误解。继续以中石化的这次配股对股价的影响为例，如果公司能够清晰地、强劲地说明这次配股的具体用途、资金使用安全性等，尤其是让投资者相信这次再融资对公司内在价值的积极影响，中石化的股价肯定不至于如此回落。根据公司市值相机做出财务决策，即公司的各种财务经营行为，无论是投资、融资、再融资、股利政策、并购扩张、企业分立或股票回购等等都应该基于市值变化这个关键信息来完成。
相关链接
国资委理应成为国有控股上市公司市值管理的推行者
2005年9月，国务院国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，首次提出将市值纳入国资控股上市公司的考核体系内。市值管理这一当初全新的理念如今已成为国内资本市场各大主体的普遍共识。虽然国务院国资委已于2008年6月在《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿）中提出将股权激励、市值考核等内容纳入上市公司考核中去，然而，现阶段国资委控股上市公司的管理层考核仍然停留在以业绩为导向的考核模式中。
关键词:公允价值盈余管理公平交易
随着经济的发展,世界各国在会计准则中大量运用公允价值计量属性。我国自2007年1月1日起实施的新会计准则中涉及很多公允价值计量。有人担心公允价值计量的运用,会引起经营管理者盈余管理行为,侵害投资者利益,扰乱社会秩序;另一些人认为,我国已具备公允价值的运用条件,推行公允价值计量,更能反映交易的经济实质,有利于投资者做出正确的投资决策。本文支持后一种观点,从公允价值形成的原因、优点及公允价值与盈余管理的关系展开论述,并提出限制盈余管理的对策。
公允价值计量产生的根源
(一)经济环境的不确定性
经济的持续增长及通货膨胀,增加了经济的不确定性,以历史成本为计量基础的会计信息日益失去相关性,公允价值会计应运而生。从20世纪50年代开始,会计准则开始引入公允价值计量观念,目前已被许多国家广泛运用。公允价值计量主要指向金融资产和金融负债,因为金融资产和金融负债的价格是波动的,需要根据公允价值对金融资产和金融负债进行初始确认和后续的再确认。部分非金融资产和非金融负债也使用了公允价值,如通过资产减值试图部分地运用(公允)价值计量弥补(历史)成本的不足,其实质是对减值资产按公允价值重新计量(刘玉廷等,2005)。这样,建立在公允价值计量基础上的收益更符合经济学收益概念,因而能提供更真实、相关的会计信息。
(二)经济的虚拟化
近年来,衍生金融工具不断推陈出新,以金融为核心的信用经济占据主导地位,社会经济也因此呈“虚拟化”趋势,即各种金融资产和负债越来越脱离物质生产过程的约束,获得相对独立的地位。另外,以信息技术为基础的信息经济异军突起。例如,微软公司的windows操作系统产品所创造的产值远远超过美国三大汽车公司的产值,收入与成本相差上百倍。因而成本与价格的高度脱离形成了虚拟资产与传统商品相区别的一个重要特征。基于虚拟资产历史成本计量会使会计信息失去相关性,虚拟资产唯一相关的计量基础是公允价值。
(三)会计目标的转变
经济和资本市场的发展,使会计目标发生转变,由受托责任观转向决策有用观。受托责任观要求企业经营管理者(受托人)要保证所有者的资产保值增值,历史成本正好满足这一要求。决策有用观认为,会计主体提供的会计信息要能满足使用者的决策需要;决策是对未来的判断,既包括已完成交易循环的历史信息,也包括尚未完成交易循环的,甚至是将要发生的重大交易事项和情况的信息。历史成本是对历史信息的计量,而公允价值是对历史、现在、将来信息(如现值)的计量,显然公允价值更能满足决策有用的要求,有利于投资者做出正确的投资、信贷等决策,以实现会计目标。
公允价值的属性及计量优势
(一)公允价值是传统计量属性的目标
传统的计量属性具有可以被量化,能够描述具体金额来源的能力,属于技术层面,历史成本在交易之初是重要、公允的,但由于通货膨胀、生产技术进步等影响,资产价格波动很大,历史成本等就不能反映企业资产的真实价值。而公允价值强调的是一种交易状态,要求交易价格必须是市场参与者对资产或负债价值的客观评价,公开、公平活跃的市场上的交易价格代表了公允价值的最佳量度,在完全有效的市场上,公允价值就是资产或负债的内在价值。资本市场的发展,网络交易平台的出现,使公允价值的取得变得容易。2000年,美国财务会计准则委员会(fasb)将公允价值称为会计计量的目标,其他计量属性的最终目的是获得计价的公允。
(二)公允价值的契约导向
在经济持续增长条件下,历史成本与公允价值的比较(见表1)。历史成本计量低估企业价值,低估盈余,不反映资产持有收益,提供虚假的信息。而公允价值恰恰相反。公允价值较历史成本资产负债率低,企业财务风险小,有利于企业与债权人债权契约的签订;真实的高企业价值,体现企业的经营实力,有利于股权契约的签订;高的盈余,减少了企业经营管理者的道德风险、逆向选择,有利于薪酬契约的签订;真实的应纳税所得额有利于税收契约的履行。
(三)公允价值反映交易的经济实质
在经济持续增长时期,稳健的计量属性(如历史成本)低估了资产价值、盈利、企业价值,储存了企业盈余,使投资者丧失了投资机会;当增长放缓,低估的盈余又释放出来(如处置资产),此时加大了盈余,但这种盈余是前期的利润,是人为的盈余管理,高估了企业价值,但因信息不对称,投资者并不知道企业价值被高估,又吸引了投资者做出错误的投资决策,所以,历史成本计量作为盈余管理的工具,损害了投资者的利益。
(四)公允价值有利于企业资本的保全
企业在生产过程中会耗费资源,同时为了进行再生产,又必须购回这些资源,若企业耗费的生产能力采用历史成本计量,则计量得出的金额在物价上涨的经济环境中,将购不回原来相应规模的生产能力,企业的生产只能在萎缩的状态下进行。反过来,若企业耗费的生产能力采用公允价值计量,此时不管是何时耗费的生产能力,一律按现行市价或未来现金流量现值计量,则计量得出的金额即使是在物价上涨的环境下,也可在现时情况下购回原来相应规模的生产能力,企业的实物资本得到维护,企业的生产将在正常的状态下进行。
综上所述,公允价值恰恰反映了交易的经济实质,体现了真实的企业价值,更符合全面收益观、资产负债观,具有相关性、如实反映等质量信息特征。
公允价值与盈余管理的关系
关于盈余管理,目前国内外学者还没有形成共识,本文认为,盈余管理是一个广义的概念,即企业管理者从自身利益出发,利用会计政策选择和职业判断操纵利润,让信息使用人作出有利于企业管理者的决策。包括合理地利用会计政策及职业判断(狭义盈余管理),也包括以非法、欺诈的手段制造虚假的盈余数据。
盈余管理的理论基础有:产权理论说、契约理论说、委托理论说、博弈理论说。paulmhealy&jamesmwahlen(1999)述及盈余管理的动机有:资本市场动机、契约动机、监管动机等。秦荣生(2001)认为盈余管理的原因是:委托责任关系、债务合同约束、合理避税考虑、避免巨额政治成本、规避经营风险等。
可见,公允价值不是盈余管理产生的理论根源,二者之间没有因果关系,相反公允价值能限制企业管理者的盈余管理行为。本文认为,公允价值要想成为利润操纵的工具需要同时具有三个要素:上市公司管理层蓄意造假,会计、审计人员失去职业道德与证券市场监管失灵。事实上,具备了这三个要素,任何制度也不能发挥防护作用,因此,公允价值计量就如同汽车的发明给人带来很大的便利,而不能因为罪犯可能利用汽车犯罪而不去制造汽车。
限制盈余管理的对策
(一)增加信息披露
增加低级次公允价值信息披露。公允价值信息披露要遵循严格分级原则,第三级次金融资产信息披露设计成“金字塔”结构,其中,一级金融资产(如股票期权)根据成熟的股价模型,二级金融资产(类似spv)按照公司的估价原理估价,此估价存在大量假设和预测(属主观概率),需强制性单独披露项目的估价关键影响因素,范围估计、置信区间及引起公允价值变化的敏感因素,并从质量上详细披露衍生金融工具潜在的风险性质和程度。
要求强制性披露。在自律尚未达到有效均衡的制度下,严厉的监管是有效的。强制性明确信息公开的主体、范围、程序和责任,可以直接将空泛的公平、公开披露原则转化为实际的法律程序义务和责任。从中航油巨亏案例可以看出强制性披露的重要意义。
(二)重视独立评估机构的作用
在公允价值计量中,二、三级次计量不同程度地介入了主体的估计和判断。这些估计和判断受制于主体的利益取向,破坏计量的公允性。独立资产评估机构不受主体利益取向的影响,在可观察价格不存在的情况下,专业评估机构的评估价值成为可靠公允价值计量的重要依据。国际会计准则(ias)16对通过独立评估机构计量“不动产、厂场和设备”的公允价值颇为青睐(iasb,2004);新西兰会计准则规定,如果企业用新的评估结果调整先前记录,影响了会计报表,则该结果必须源于独立的评估机构(herrmannetal,2006)。在我国市场化程度不高的情况下,财务报告中的公允价值计量更需要资产评估中介机构的协助。陈小悦(2006)认为,我国企业应尽量委托合乎资格的评估机构来估算会计计量所涉及的公允价值。刘玉廷(2006)指出,会计与评估行业呈现出前所未有的相关性,评估界与会计界形成联动机制是大势所趋。
(三)建立目标导向会计准则体系
目标导向会计准则既贯彻了会计目标,反映了交易的经济实质,又有了足够的操纵指南,以使准则能在一致的基础上得到应用,减少盈余管理的空间。我国新会计准则对公允价值的运用正是为了反映交易的经济实质——公平交易的价格,并且使用了相应的约束条件。如,基本准则第43条指出公允价值计量应当保证所确定的会计要素金额能够取得并可靠计量。在具体准则第10条(cas10)明确规定只有在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下,才可对其采用公允价值后续计量(并对可靠取得的含义、条件进行规定)。此外,公允价值使用的限定性条件还在金融工具、股份支付、套期保值、非货币性资产交换等准则中均有规定。cas8和cas22提供了比较详细的公允价值计量指南。新会计准则向企业传达的信息是严肃而鲜明的,不是在任何情况下均可采用公允价值进行资产负债的计量;公允价值不是随便估价的金额;禁止含有较多假设的估值技术的应用。
目标导向会计准则要求转变收益观念,强化资产负债观,淡化利润表观念。追求企业真实资产负债条件下的净资产的增加,体现综合收益和资本保全,削弱盈余管理的根基,降低盈余管理发生的频率。目标导向会计准则还要求增加对将来经济发展可能出现新业务的预见性,不能出现例外情况,这样才能对新业务下的盈余管理的可能环节、方式和方法有预见和预案,同时降低会计准则制定成本。
另外,限制盈余管理,还需要完善公司治理结构,加强内部监督;完善企业业绩评价体系,消除企业管理者调节盈余的动力;提高资本市场,特别是证券市场的有效性,增强外部监督作用。
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关键词：资本结构公司治理机制管理报酬自由现金流
相关文献概述
自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出后的余额，这部分现金流量是企业在不影响持续发展的前提下能够向资本提供者提供的可供分配的最大现金余额。根据自由现金流理论的观点，进行负债经营的公司能够有效利用公司债务的约束机制，减少公司管理层控制的闲置自由现金流，激发管理层的内在动力从而促使负债经营公司能够促使负债经营公司成为更为有效的组织形式。Jensen（1986）的研究结果发现，负债经营公司承担的债务能够促使上市公司管理层释放闲置的自由现金流，提升上市公司的经营管理效率以及促进公司成本的降低，最终实现上市公司内在价值的提升。本文试图通过实证分析的研究方法对我国上海证券交易所上市的A股公司展开经验研究，以探讨资本结构对公司治理机制的具体影响，为自由现金流理论在我国证券市场上的实际运用提供有价值的支持性证据。
根据对国外学者研究资料的整理和分析，自由现金流理论对公司治理机制的现实解释力已经得到国外理论界和实务界的基本认可。Shleifer&Vishny（1991）的研究结果显示，进行高负债经营的上市公司能够消除管理层控制的闲置自由现金流，从而避免上市公司管理层出现不利于公司价值的资源浪费行为，这也意味着上市公司可以通过完善资本结构推动公司治理机制的逐步完善，进而促进上市公司为股东创造更大的公司价值。相对于国外学者对资本结构与公司治理机制的研究，我国学者的实证研究主要集中于资本结构对公司绩效的影响上。陈小悦和徐晓东（2001）、汪辉（2003）、李永杰和谢军（2009）等对进行负债经营上市公司的公司债务对公司价值的影响展开实证研究，结果发现公司债务能够对公司价值产生比较积极的影响。他们通过进一步分析，发现这种影响是由于财务杠杆能够对公司管理层激励机制产生良好的影响，进而推动上市公司治理机制的优化并最终实现公司内在价值的提升。张俊瑞等（2003）、杜兴强和王丽华（2007）、杜兴强和王丽华（2009）亦采用实证分析的研究手段，对上市公司高管薪酬和公司业绩的关系进行研究，研究结果显示我国上市公司高管薪酬与公司业绩呈现比较显著的正相关关系，从而证实了上市公司高管薪酬与公司业绩之间的影响。
通过国内外众多学者研究资料的整理和分析可以发现，现阶段关于资本结构与公司治理机制之间关系的研究主要集中于考查资本结构与公司价值的统计关系，并未能对资本结构如何发挥对管理层的激励功能的机制展开详细的阐述。管理层的薪酬是公司治理机制的重要内容之一，能够有效地反映上市公司的管理层激励机制。假设资本结构能够对上市公司治理机制产生显著的积极影响，资本结构必然也将对上市公司管理层的薪酬激励机制产生比较显著的积极影响。因此，本文试图通过对资本结构与上市公司管理层薪酬对公司业绩的敏感程度进行实证分析，剖析资本结构是如何实现对上市公司治理机制的优化，为自由现金流理论在我国证券市场上的实际运用提供有价值的支持性证据。
研究假设与模型设立
本文以上市公司的负债水平作为对上市公司资本结构的衡量标准，采用管理层报酬与公司业绩之间的关联程度作为衡量管理层薪酬与公司业绩敏感程度的标准。因此，本文提出了研究假设：公司负债水平的提高可以实现公司管理层薪酬与公司业绩之间敏感程度的强化，在此研究假设的基础上本文设立了以下两个研究模型：
com=α+β**per+ε（1）
com=β**per（2）
com表示上市公司的管理层的薪酬总额，per用上市公司的年净利润总额作为对公司业绩的衡量，α、β为回归系数，ε为残差项，具体的变量说明见表1。从上述两个研究模型中可以发现，能够从绝对数的角度反映com（管理层薪酬）与per（公司业绩）的关联程度；而且，管理层薪酬与公司业绩的关联程度也能够在一定程度上反映上市公司管理报酬的激励强度。
样本选取与描述性统计
本文选取的样本公司为在我国上海证券交易所上市、能够获取有效财务数据的A股上市公司，择取上市公司2009年和2010年的横截面数据进行财务数据的截面分析以及混合分析，最后选取的样本数据来源于国泰安数据库，其中2009年的观察样本为755家公司，2010年观察样本为829家公司。
本文利用STATA分析工具对总体样本数据分别从2009年和2010年两个年度进行截面分析，并且以财务杠杆水平作为衡量标准将两个年度的样本数据进行划分，具体分为低财务杠杆组（LL）、中财务杠杆组以及高财务杠杆组（HL），各变量的描述性统计结果如表2所示。
回归分析与相关检验
（一）管理层的薪酬激励机制
本文以上市公司管理层薪酬与对公司业绩敏感程度作为对上市公司管理层薪酬激励机制的具体量化指标。首先，将样本总体数据分成2009年度、2010年度截面数据以及2009年和2010年的混合数据；然后，针对2009年度的截面数据，运用模型（1）对截面数据以及混合数据的低财务杠杆组（LL）高财务杠杆组（HL）采用模型（1），分别进行多元线性回归分析（OLS法），从而估计上市公司管理层报酬与公司业绩的关联程度；最后，根据相同的研究思路分别对2009年度、2010年度的截面数据以及2009年和2010年的混合数据进行回归分析，得到的回归分析结果见表3。
进而，运用模型（2）和模型（3）来估计上市公司管理层的薪酬对公司业绩的敏感性（β），在此基础上对β进行等价性和差异性检验以测定财务杠杆水平对管理层薪酬与公司业绩关联程度的影响，具体见表4。
从表4的White-test结果可以看出，不论是否提出金融业公司，高财务杠杆组的值都要显著高于低财务杠杆组，表明：从绝对数的意义上看，高财务杠杆组的管理层报酬对公司业绩的敏感程度要显著地高于低财务杠杆组。上述实证分析结果证实了公司债务能够通过强化上市公司管理层报酬对公司业绩的敏感程度。这也意味着上市公司债务水平能够促进公司治理机制的改善，减少自由现金流的成本，从而推动上市公司管理效率的改善并最终实现公司内在价值的提升。
（二）资本结构对公司价值的影响
为了检验资本结构对公司价值的积极效应，本文以财务杠杆水平来衡量上市公司的资本结构，采用OLS法对资本结构与公司价值的关系进行多元统计回归分析，回归结果见表5。
从表5的回归分析结果可以看出，财务杠杆对公司价值具有显著的积极反应。而且，剔除了公司规模、固定资产投资、极端值效应以及时间效应等变量的影响之后，这种积极反应仍然是显著的。
研究结论及展望
研究结果显示，高财务杠杆组的上市公司管理层薪酬与公司业绩的敏感程度要显著地高于低财务杠杆组。研究结果证实，高负债经营的上市公司承担的债务能够对公司价值产生显著的积极效应，这种积极效应是通过债务约束机制促进公司治理机制的改善而实现的。因为高负债经营的上市公司能够促使管理层减少闲置的自由现金流，使得上市公司管理层的薪酬激励机制能够得到有效的改善。另外，本文还进一步的证实了上市公司财务杠杆水平对公司价值的积极效应。
研究发现，上市公司能够通过对公司债务水平的提高，实现管理层薪酬与公司业绩敏感程度的强化。上市公司还可以通过债务约束机制有效地改善上市公司的治理机制，从而促进上市公司管理效率的改善。因此，本文研究结果可以证实负债经营公司的债务约束机制能够减少公司管理层控制的闲置自由现金流，从而减少上市公司管理层的成本，促进上市公司提高管理效率进而实现上市公司内在价值的提升。
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关键词:上市公司;资产减值准备;盈余管理;会计准则
近年来,资产减值问题引起我国乃至世界的普遍关注。新资产减值准则明确规范了各项资产减值迹象的判断、资产减值损失的确认与计量、资产组的认定及其减值处理等具体问题,为企业计提各项资产减值准备提供了权威性的标准,新准则的出台虽然在一定程度上遏制了上市公司进行盈余管理,但并不能完全避免上市公司操纵利润的行为。
一、资产减值准备与盈余管理的关系
所谓资产减值,是指资产的未来可收回金额低于其账面价值时减计资产的会计处理。资产减值与资产计价相关,是对资产计价的一种调整。根据《资产减值》准则的规定:企业应当定期或者至少于每年年度终了,对各项资产进行全面检查,并根据谨慎性原则的要求,合理地预计各项资产可能发生的损失,对可能发生的各项资产损失计提资产减值准备。
盈余管理是企业管理当局迫于相关利益集团对其盈利预期的压力和自身对利益最大化的追求,为了得到满意的财务会计结果,在遵循会计准则的基础上,通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整,从而使财务会计报告盈余达到其期望水平的行为。
我国企业会计制度中关于企业计提资产减值准备的规定,目的是为了避免企业资产的虚增导致利润的虚增,同时保证会计信息的真实性。但是,一些上市公司将资产减值准备演化为操纵利润、实施盈余管理的手段,使得对计提资产减值的初衷发生了改变,盈余管理负面影响远远大于其正面作用。
二、资产减值准备的计提对盈余管理的影响分析
(一)资产减值准备确认基础的变化对盈余管理的影响
《资产减值》准则比较系统地给出了资产减值迹象的判断标准,其第二条规定:“资产减值,是指资产的可收回金额低于其账面价值”。但在实际操作过程中,资产发生减值的各种情况是无法在准则中全部体现出来的,从某些迹象来看,其确认条件本身缺乏明确性,易给人造成模糊的概念。由于在确认资产组时要考虑企业内部管理中诸如生产经营活动方式等因素,要求企业根据这些迹象综合考虑各方面因素,做出职业判断,需要会计人员要具备很高的职业判断能力。再者,资产减值条件中对于“市价的跌幅明显高于预计的下跌”,“明显高于”的界限具有模糊性,这需要根据企业外部环境和内部条件,诸如政治、法律、经济、技术、市场、社会文化等因素的变化来给予度量。另外,对于无市价的长期股权投资和金融资产怎么处理,准则中亦没有做出明确规定,资料不易取得。所以,对于《资产减值》准则中所列举出的各种资产减值迹象来要求企业根据这些迹象综合考虑各方面因素,易导致上市公司根据实际需要来认定资产是否发生减值的迹象,达到盈余管理的目的。
(二)资产减值准备计量的变化对盈余管理的影响
《资产减值》准则规定:“资产存在减值迹象的,应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定其可收回金额”。公允价值的引入,是我国会计准则的一大突破,也标志着我国市场经济体系的日趋成熟,但是以公允价值和预计未来现金流量对资产进行减值判断,依然会被拿来进行有目的的盈余管理。资产的公允价值是公平交易中熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额;预计未来现金流量的现值,是综合考虑资产的预计未来现金流量、使用寿命和折现率等因素后确定的。目前我国资产评估市场不够充分,公允价值、未来现金流量、折现率等做出判断的主观性较大。如预计资产的未来现金流量是以经企业管理层批准的最新财务预算或预测为依据,预测区间越长,对预算做出调整的可能性就越大,准确性就越低。
(三)禁止转回的变化对盈余管理的影响
针对一些上市公司利用减值准备的计提和转回调整利润的现象,《资产减值》准则明确规定:资产减值损失一经确认,在以后会计期间不得转回,这也是新准则与国际会计准则的实质性差异之一。上市公司利用可转回的减值准备对利润进行操纵无外乎两种情况:一是亏损的上市公司,为了让年末利润表“好看”一点,在年末大幅转回已计提的减值准备;二是盈利的上市公司,为了平滑利润,如在年末大量计提存货跌价准备,使得当期利润计算偏低,期末存货成本减少,导致以后销售成本偏低,从而使利润反弹,平滑了各年的收益。新准则中对计提的长期减值准备不可转回的规定,虽然大大缩减了上市公司利用资产减值转回制造虚假利润的弹性空间,致使企业在计提时会比较慎重,有利于提高会计信息质量的真实性和可靠性,但是我们通过对制造业上市公司2008年计提减值准备与不可转回减值准备的比重发现,可转回减值准备所占比重较大,大约为65%左右,因此,企业利用资产减值准备进行盈余管理的问题仍然存在。
三、防止非正当盈余管理的建议
(一)进一步完善我国会计准则,设置合理的评价标准
从准则本身来讲,应尽可能地具有可操作性,做到健全、明晰和统一。有关部门应进一步修订和完善《公司法》、《证券法》、会计准则等会计规范,尽量使会计准则具有可操作性和客观性,减少准则中的模糊性语言和概念,减少准则中可供选择的会计程序和方法,以缩小会计政策选择的空间范围。
例如,可以将存在减值迹象的资产分为两类:一是待出售或处置的或持有目的是为了出售并且有公平市场价值的资产,如可交易性金融资产、可供出售的金融资产及投资性房地产等,因为这类资产现时价值容易获取,可直接按市场交易产生的价格以及其他相关信息作为公允价值;二是基于持续经营假设,通过持续使用来实现经济利益的资产,如企业的生产设备和房屋等固定资产,这类资产在正常经营条件下是不会被出售或处置的,公允价值对其相关性较小,意义不大,因此应按该资产预计未来现金流量的现值进行计算,而采用期望现金流量法是较为合理的办法。资产未来现金流量应当根据每期现金流量期望值进行预计,每期现金流量期望值按照各种可能情况下的现金流量乘以相应的发生概率加总计算。在确定折现率时,最好由国内资信评估水平好的公司承担起这一责任,每天更新折现率,在各大银行挂牌公示,这种统一可消除企业对折现率把握不准而带来的不准确。在对各种减值资产适用的标准进行规范后,盈余管理的空间就进一步缩小了。
(二)增强减值准备信息披露的透明度
改变我国上市公司年度财务报告过于简单、流于形式的面貌,可要求公司对当期计提和转回数额较大的项目进行说明,包括计提转回的金额、时间、原因等,还应对累计计提的各项减值准备占该项资产的比重进行披露,增加无形资产、商誉的披露程度;另一方面,要积极发挥外部审计作用,证监会、注册会计师事务所的作用要进一步提升,不仅只对年度内有异常计提和转回的项目进行审查,还应更多关注无形资产、商誉所占比重的真实性和可靠性,杜绝上市公司对无形资产及商誉不能可靠度量而虚增资产的现象。对上市公司必须披露的表外信息内容、披露时间、披露方式、披露程度以及违规后的处罚等做出详尽的规定。
(三)大力发展会计人员素质教育,不断提高其业务素质和职业判断能力
资产减值准备的确认和计量对会计人员的综合素质要求较高,它需要会计人员准确理解和掌握会计理论和会计方法,还需要有较强的综合、分析、判断能力以及丰富的企业管理经验。职业判断能力是会计人员应有的一种重要技能,是会计人员综合素质的反映,会计人员职业判断能力越高,对资产减值的处理就越正确,因此,完善会计人员的继续教育制度,加大对会计人员业务培训和指导的力度是必需的。同时,会计人员自身要有紧迫感和使命感,主动学习,积极思考,大胆探索,注重实践,努力提高职业判断能力。
另外,还应健全、发展信息市场和价格市场,加强外部监督、遏制利润操纵,完善上市公司的治理结构,加大对违法、违规行为的处罚力度,制定相关监管政策等相应的措施来改善我国上市公司利用资产减值准备来进行盈余管理的现象。
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在中国资本市场新兴加转轨条件下，2005年中国启动了股权分置改革，经过十余年的发展，A股市场已逐步进入全流通时代。在这一进程当中，上市公司市值管理（MarketValueManagement，MVM）一直被中国实务和理论界的专家或学者不断赋予新的定义和内涵，已形成较为完整的理论体系。尤其是2014年5月9日，国务院颁布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，首次将市值管理概念纳入政府主导的顶层设计纲领性文件，也由此开启了政府主导规范上市公司市值管理制度化建设的先河。
实际上，上市公司作为股份制企业的特有组织形态，与非上市公司股权管理的根本区别在于其股权以股票形式通过特有交易系统进行随时随地的交易，其特点是流动性非常强，股票的价格也起伏不定。随着中国资本市场功能的日益完善，股票交易对价的定价机制日趋市场化。在成熟有效的资本市场中，虽然上市公司市值（MarketCapitalization，MC）会随着股票价格的涨跌有一定波动性，但从长期看，基本能够真实地体现企业的内涵价值（EmbeddedValue，EV），而中国资本市场的弱有效性决定了资本市场股票定价机制难以充分发挥作用，多年来饱受诟病的股票一级市场“高发行价、高超募资金、高比例业绩变脸”的“三高”问题至今未得到根本解决，以及股票二级市场的“输血市”功能逐渐衰减、“融资市”定位扭曲市场价格、“投机市”环境损害市场信用等结构性矛盾也日益突出，上市公司的市值很难真实反映其内涵价值。这从2014年下半年开始的新一轮“牛市”可以得到充分佐证，投资者的理性判断左右不了资本市场的不理性投资行为，出现许多与传统价值投资、组合投资等理论相背离的“奇葩”现象，一些绩差股或出现“黑天鹅”事件的ST上市公司股票价格反而逆势上扬。解决这一深层次矛盾，一方面需要国家从宏观管理层面，包括通过法律、体制和机制等不断完善，引导和创造成熟有效的资本市场环境，充分发挥中国资本市场融资、投资、价值发现、优化资源配置、促进产业升级等功能性作用，使上市公司市值与其内涵价值相匹配；另一方面上市公司自身作为资本市场参与主体之一，也要关注自身的市值信号，通过梳理内部管理流程，制定相关市值管理制度，形成有效的内部市值管理动力机制，加强公司治理、预算管理、风险管理、信息披露、投资者关系管理，以及股权激励措施等内部市值管理机制建设，确保自身市值在资本市场上真实反映企业的内涵价值。同时，在不同市场环境（牛市或熊市）中，运用适当的市值管理工具，采取不同的发展战略、经营策略、资本运营，以及金融衍生工具等技术手段，获得最大化的资本市场溢价，实现股东财富最优化和最大化的经营管理目标。
因而，笔者认为市值管理是中国A股市场股权分置改革完成后，特有资本市场条件下的一种必然选择，也是中国上市公司必须面对的一个新课题。加强上市公司市值管理符合中国现有资本市场改革进程的阶段性要求，有利于上市公司更多更好地创造价值，并抑制上市公司股票价格的非理性波动，为创造良好的资本市场环境奠定基础。本文重点研究上市公司自身市值管理中的管理力学问题，即从上市公司角度，运用管理力学原理解决其市值管理中的计划、组织、指挥、协调和控制等企业经营管理活动中的问题，以提高上市公司市值管理的质量和效率。
市值管理中管理力学问题的提出
传统的公司理论和价值管理理论告诉我们，上市公司既是参与市场竞争的主体，也是为股东创造财富的载体。虽然上市公司作为特有的企业组织形态，可能会在资本市场上获得高于非上市公司的股权资本的品牌溢价，但真正使上市公司股东获得股权投资高溢价的源泉应该是企业通过不断提高核心竞争力而获得的价值创造能力，以及通过准确的产品和资本市场定位所形成的特有盈利模式而获得的源源不断持续盈利的能力。这些能力，既包括基于现有经营状态的获利能力，例如提升行业排名、提高市场占有率、进行产品升级换代等，体现为企业的现实内涵价值，也包括基于未来战略扩张预期获利能力，例如通过产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等战略转型手段所获得的预期盈利能力，体现为企业的预期内涵价值。同时，还包括上市公司通过与资本市场的良性互动，事实上所获得的一定资本溢价的资本品牌溢价三个层次构成如图1所示，这三个层面内涵价值属于微观市值管理的范畴。因此，从上市公司股东的角度看，其财富的增加无非来自于股利和资本利得两方面，股东所持上市公司股权市值的涨跌直接关系着自身财富的增减。如果上市公司不能为股东提供持续且高于其预期的股利回报或者高于预期价值增值，那么通过频繁抛售股票获得资本利得超额回报，就成为上市公司股东获得高于预期回报的唯一途径，即通过频繁的股票换手以达到自身获得资本利得最大化的目标，这无疑会增强投资者在股票二级市场上的投机性，也是中国股票二级市场换手率高于成熟有效资本的主要原因之一。
因而，在中国资本市场新兴加转轨条件下，上市公司将市值最优化和最大化设定为企业经营管理的终极目标，是这一特有组织形态的必然选择，而且无论任何宏观市场环境下，上市公司根本经营目标也都是要确保股东财富的最大化，这种最大化是稳定的、可预期的，而不是象过山车一样暴涨或者暴跌。如果市值与上市公司内涵价值相比波动性过大，必将造成上市公司股东财富实现最大化目标的不确定性，拟或说风险性，由此可能给股东造成实质性的财富损失。
从中国A股市场逐步进入全流通时代后的十年情况看，尽管2005年启动的股权分置改革，从理论上解决了全体股东同股不同权、不同价、不同利的利益趋同问题，但由于宏观市值管理法律、体制和机制的制约，以及上市公司自身市值管理机制、工具的缺失，在微观市值管理方面仍然存在着根深蒂固的两方面问题。
一是控股股东与社会公众股东财富最大化目标的着力点不同。一方面社会公众股东至少可分为短期交易投机型、长期投机交易型和长期价值投资型三类，其中部分社会公众股东与控股股东价值取向并不完全一致，因而笼统的股东价值最大化难以涵盖全部股东；另一方面中国上市公司普遍存在“一股独大”、股东大会职能弱化、内部人控制现象严重等问题，其中大部分国有上市公司市值与个人无直接利益关系，市值管理的动力明显不足，而民营上市公司实际控制人多为自然人，市值管理动力虽然充沛，但又缺乏有效地约束机制，小部分企业甚至铤而走险，不惜通过内外勾结操纵股价，损害公司和中小股东利益。
二是中国上市公司普遍缺乏市值管理的内生动力。到2014年12月底，中国A股市场推出股权激励方案的上市公司共650家，约占深沪两地上市公司总数的25.1%左右，而大部分上市公司由于对掌握经营权的公司管理层缺乏市值考核和股权激励，因而公司经营管理层与股东利益未能有效绑定，对公司市值并不关心，而更关心工资、奖金及在职消费等显性或隐性报酬，缺乏管理公司市值的动力。
从以上两方面问题可以看出，无论总资本市场层面，还是从上市公司层面，中国上市公司市值管理都需要从管理力学的角度进行分析和设计，以达到优化上市公司市值管理的目标。2008年以施光耀、刘国芳等为代表的市值管理理论的奠基代表人物，就把市值管理定义为一种企业战略管理行为，并提出的“股东、股价、股本”的三股理论，以及“价值创造、价值经营、价值实现”的管理“三段论”。经过近十年的发展，尽管市值管理系统理论尚没有形成一种主流思想，依然众说纷纭，仁者见仁，智者见智，而且所能参考的专著也不多，但可以肯定地说，对于微观市值管理，大家一致认为是上市公司的一种企业管理行为。那么市值管理既然是一种企业管理行为，它一定会遵循企业管理管理科学的一般规律，也一定会继承和发展既有的企业管理方法，需要根据管理对象的特殊性进行管理创新。如果市值管理概念过于泛化，反而会将其淹没在企业管理的丛林当中，难以体现其真实的管理特征，也有悖于上市公司对市值进行管理的初衷。因而，笔者认为市值作为上市公司客观存在经济现象，需要从上市公司角度解决管理力学中的两方面问题：
一是需要厘清上市公司进行市值管理的企业内外部力的构成情况，并将市值管理要素嵌入“企业决策力、企业支持力和企业发展力”当中，使之真正发挥出提高企业内涵价值的作用。
二是需要运用系统动力学（SD）原理，找出中国上市公司市值管理的行为要素，以及其与资本市场信息反馈系统中结构、功能和行为的动态关系，更好地发挥投资者关系管理（IRM）等方面的作用。
中国上市公司市值管理的管理力学解析
（一）中国上市公司市值管理力学要素构成
1.市值管理目标合理性力学分析
众所周知，上市公司市值是其发行在外的股份总数与股票市价的乘积。发行在外的股票作为资本市场的一种特殊商品，市场价格时刻发生着变化。同时，发行在外的股票作为上市公司一种特有的经济现象，企业任何一项经营管理活动都有可能引起市场价格的波动。从上市公司市值管理的特征看，它应当具有灵敏性、及时性和有效性三个特征，其中：（1）约束性，主要反映在上市公司必须对其动态的市值变化信息进行跟踪，在找出变化原因的基础上，确定公司市值目标的管理边界。若市值超过或低于预期的目标，就必须调动内外部资源进行适当干预，以确保市值目标在合理的区间内；（2）及时性，市值是一个动态的变化过程，任何超越市值目标边界的负面或正面的市场反映，都需要决策者尽快进行决断，并采取相应对策，以实现企业与资本市场良性互动，防止市值暴涨或暴跌；（3）有效性，上市公司所采取的任何管理战略、策略或者活动，都是基于对市值目标边界的准确把握，最终都要达到资本市场对市值的实质性正面影响，以确保市值持续不断地增长。
从市值管理的层次角度看，有宏观市值管理和微观市值管理之分。宏观市值管理主要是指国家层面以建立有效资本市场为目标，通过法律、体制和机制的不断完善，以及运用汇率、税收、货币、产业、监管等政策措施，规范资本市场环境和各参与主体行为，以及其为促进国民经济发展、产业转型和结构调整等所采取的各项管理活动；微观市值管理主要是指上市公司层面以市值的最优化和最大化为经营管理目标，将与市值相关的技术经济指标，嵌入企业经营管理活动的各个环节，形成一套完整、系统的分析、计划、组织、指挥、协调和控制自身市值的管理机制，并运用符合法律法规要求的技术手段，达到既定目标的企业管理行为。
上市公司的外部环境压力主要包括：（1）监督管理压力。例如市值管理技术是否合法合规、有无违反“三公”原则行为等；（2）资本市场压力。例如机构投资者看空行为、社会投资者用脚投票、极端情况下市值蒸发等；（3）其他方面压力。出现黑天鹅事件，例如媒体负面报道、产品客户投诉、高管层不良行为，以及经济、外汇、货币、税收、产业政策调整等。从某种意义上讲，市值是上市公司核心竞争力在资本市场上的集中表现，也是上市公司管理力的集中体现。上市公司市值管理就是要调适上市公司内部人、财、物、技术、信息等要素，并激发、抑制、调节和运作各种力，形成市值管理的合力。中国上市公司市值管理各种力的构成情况如图2所示，这些力非常直接和直观。
（1）凝聚力。上市公司作为公众公司，需要有一个灵魂人物。中国每一个上市公司的领导者大致可分为控股股东，或经营管理层中的一员。这个领导者需要对市值管理有充分和正确的认识，并依靠自己的社会责任感、管理才能、把握政策能力等引领企业管理团队进行市值管理。同时，他也是提高上市公司决策力的灵魂人物。若没有这样一个领导者，市值管理很难形成合力。实践中，一些上市公司由于出现高层内耗问题而导致股票价格应声下跌的情况屡见不鲜。凝聚力是市值管理过程中的一种内聚力。
（2）约束力。在成熟有效资本市场条件下，资本市场具有价值发现、优化资源配置、引领创新、投融资等功能，上市公司市值与其内涵价值基本吻合，市值以内涵价值为中心小幅波动，而在中国资本市场新兴加转轨条件下，资本市场的上述功能尚未得到充分发挥，上市公司的市值管理需要由一套系统的企业管理制度进行约束，包括上市公司内部各部门、机构和关键岗位间的责任划分、激励具体措施，以及内部组织和协调该项工作的流程等，用制度将各层级市值管理行为规范化。约束力是一种水平方向的正向力，也是围绕上市公司市值管理目标的一种整合力。
（3）激励力。通过激发和加强上市公司各利益主体的利益动机，引导并推动上市公司进行市值管理，解决全体股东之间，股东与管理层之间，以及上市公司与投资人之间的利益目标趋同问题。激励力是一种纵向力，也是推动市值管理的一种正向力。激励力三个维度与市值管理的关系如图3所示。
（4）主动力。上市公司经营管理层积极应对市值信号，并主动采用适当管理工具确保市值的最优化和最大化。主动力是一种纵向力，也是一种正向力。上市公司可通过各种激励措施，提高经营管理层的主动性。
（5）离心力。一些上市公司的控股股东、管理层，以及重要岗位员工，有可能违背市值管理目标，基于不同的利益动机，如控股股东为套现操纵股价、管理层内外勾结输送利益、重要岗位部门对企业不满影响公司声誉等，对市值管理具有一定的破坏性，是一种与市值管理目标背道而驰的水向力。
（6）沉淀力。由于公司员工或满足现状、不思进取，或墨守成规，缺乏思路，而且公司发展没有明确的目标，对上市公司市值信号的反应也非常迟钝，公司对价值创造、经营和实现的激情不足，处在“吃老本”的状态。
（7）摩擦力。由于管理层内耗、管理制度不健全、职责不明确、管理流程不清晰，激励不到位等原因，公司内部彼此抵触，互相掣肘，推诿责任，造成市值管理效率降低，甚至失效。
（8）惯性力。资本市场瞬息万变，既有的市值管理工具和方法很难适应市场的新变化，也不可能涵盖未来可能发生所有情况。面对这些变化，惯性力是一种纵向力，需要根据实际情况判断其为正向力或反向力，关键看最终结果。如果出现反向结果，就需要进行调整。
从以上分析可以看出，公司加强市值管理具有不同的力学因素，既有来自外部的环境压力，也有上市公司内部正向的凝聚力、激励力、主动力和约束力，也有反向的离心力、沉淀力和摩擦力，还有需要根据实际情况判断的惯性力。只有对各种力进行调适，增强正向力，减少反向力，杜绝离心力，才能确保市值管理的有效性。
2.市值管理组织机构力学分析
上市公司内部治理结构是《公司法》明确规定的一种制度安排，也是股东对上市公司经营管理层的一种相互制衡机制设计。组织机构是市值管理控制力的体现。内部治理结构与市值管理责任分解的关系如图4所示，主要由三个层次构成。
（1）股东会决定经营方针和投资计划，并明确市值管理目标。市值管理目标是企业未来发展战略和方向的综合体现，这一目标也体现在企业具体经营方针和投资计划当中。股东会作为上市公司权利机构，需要全体股东利益目标达成一致，并形成全体股东合力。
（2）监事会监督市值管理决策和执行情况，并对管理行为进行监督评价。监事会代表全体股东履行监督职责，需要监督经营管理层落实股东会所确定的市值管理目标，以及市值管理过程中侵害公司或全体股东利益的行为。监事会监督是确保经营管理层合法合规合市值管理的一种制度安排，也是制约经营管理层在市值管理过程中损害股东利益的一种制衡力。
（3）经营管理层运用市值管理的各项策略，并实现市值的最优化和最大化。上市公司经营管理层由决策层和执行层两部分组成，其中董事会是决策层，负责市值管理活动的各项决策，并达到股东会要求的各项管理目标。董事会决策能力既是对治理结构有效性的一种考验。实践中，上市公司股东对预期内涵价值判断，主要源于企业未来发展战略和方向，即战略利润区，而不同的企业发展战略和方向，会带来不同的预期内涵价值。董事会决策力体现为在现有资本市场环境中，趋利避害合理配置资源，并进行市值管理的能力；经营管理层是执行层，其与股东间是一种委托关系，需通过股权激励措施，实现执行层与股东利益的趋同，并化解双方相互掣肘的矛盾，解决执行层进行市值管理的动力问题，是促使其提高公司内涵价值的关键。由此可见，经营管理层是中国上市公司进行市值管理的主体。过往的市值管理理论大多对这方面论述比较笼统，也有学者建议专设市值管理机构，但笔者认为，市值管理本身并非一个独立的经营管理系统，而是基于市值管理目标的一种企业管理行为，它与企业战略管理、价值管理、预算管理、财务管理、内部控制、投资者关系管理等密不可分，应当是将市值管理目标嵌入现有管理体系中，包括组织机构、制度体系和机制完善等，并结合市值的资本属性所进行的一种企业管理方法。因而，需从组织机构功能、职务结构和人员素质着手。
一是董事下设的战略管理委员会，应当承担起市值管理的责任。一般中国上市公司董事会均设有战略管理委员会，由于市值与公司发展战略密切相关，在不考虑上市公司非可控市场环境条件下，市值变化也正式基于资本市场对企业未来预期内涵价值的判断，因而上市公司在制定、执行或评价企业发展战略的过程中，必须考虑未来市值可能发生的变化，而且也必须给未来资本市场传递预期内涵价值可能增减的信息。同时，还需要将股东会确定的市值管理目标嵌入公司执行层的预算目标中，同时通过完善制度落实管理责任。这就要求，董事会选举产生的董事必须谙熟资本市场，有较强的事业心，以及驾驭、管理和决策的能力。
二是投资者管理管理部门，应当承担起市值管理内部综合组织、协调职能。一般中国上市公司董事会秘书办公室承担着投资者管理管理的职责，由于市值与资本市场投资者关系密切，且市值变化原因复杂多变，需要在做好“产品”的同时也要做好企业资本品牌的宣传。特别是在中国资本市场新兴加转轨条件下，潜在投资者更愿意为信息详实透明、发展态势良好、主营业务特点突出、治理结构完善的上市公司支付资本品牌溢价，也只有与潜在投资者接触频繁的董事会秘书办公室，才更了解资本市场情况。市值管理执行责任由总经理牵头，董事会秘书办公室主责，计划、财务、人力资源管理等职能部门组成工作小组，负责市值管理目标的日常计划、落实和考核等。同时，上市公司董事会秘书人选必须具有较强的与投资者沟通，以及组织和协调工作的能力，最终要成为金牌董事会秘书。
3.市值管理制度系统分析
市值管理目标确定后，需要将市值管理内容嵌入各项管理制度并进行固化，明确哪些可为，哪些不可为，形成完整的上市公司市值管理的制度体系。通过完善市值管理制度，可以调节市值管理力的方向和结构，促使市值管理的合力形成。例如：将未来市值量化目标纳入企业发展战略管理目标，明确预期内涵价值的增长幅度等；在编制公司财务预算时，把市值目标纳入预算管理制度，并以此配置企业内外部资源，决定企业的相关财务政策、盈余管理、投融资计划等；把市值管理要求纳入内部控制制度，防范市值管理过程中可能带来的道德、信誉、法律等风险；把市值目标纳入执行层绩效考评体系，建立长期的高管或重要岗位的激励制度等。
（二）中国上市公司市值管理力学分析
1.力的解析和量化
力的量化可采用专家评分、调查问卷等方法。经过分析，笔者认为中国上市公司市值管理力的量化标准可简化处理，其示例如表1。力的量化可从制度、组织和人员三个层面进行，权重分别为20%、20%和60%，最大量值为100，具体计算如下。
（1）制度层面主要看约束力，主要有三个维度：一是是否市值管理制度还有不完善或重大遗漏的地方；二是是否执行市值管理制度时存在执行偏差；三是是否对市值管理制度执行情况有评价及自动纠错的能力。该层面可采用专家评分法，并进一步细化衡量标准，最终折算出结果。
（2）组织层面主要看执行力，主要有三个维度：一是内部组织机构或岗位的市值管理职责是否明确；二是是否存在市值管理组织机构漏洞，且组织机构间信息传递是否及时；三是是否市值管理措施、指令等是否准确得到落实。该层面可采用现场测试法，并进一步细化衡量标准，最终折算出结果。
（3）人员层面是市值管理的核心，也是市值管理力的主要因素，需增加正向力，减少乃至消除反向力，具体计算可采用一些客观指标。例如：凝聚力可采用市值管理目标认同率，即投赞成票股东会决议人数÷股东会股东实际参加人数。实际量值=市值管理目标认同率×标准值。每一项根据重要性均有对应标准值。该层面采用客观指标衡量，并进一步细化标准值，最终折算出结果。
2.力的运算和分析评价
力的性质、方向和大小确定后，就可以借助一定的数学模型进行合成运算，并求得管理力的量值。
（1）二元力的解析。假设某上市公司全部为流通股股东，控股股东与社会股东股权比例为6：4，表决权按股权比例行使，运用平行四边形定理可解析控股股东与社会股东确定市值管理目标所形成的合力，其中F1代表控股股东表决权，方向代表市值管理目标正向力，同理F2代表社会股东表决权、F3代表形成的市值管理目标合力。
其公式为：F3=F1+F2
假设控股股东通过前提下，若社会股东全票通过，则市值管理目标合力F3如图5（1）所示；若社会股东50%通过，则市值管理目标合力F3′如图5（2）所示。
可以看出，在夹角不变情况下，F3′短于F3，由此可见F2越短，F3也越短，即社会股东通过率越小，确定市值管理目标的合力也越小。也就是说F3越小，说明出现了股东间利益不一致现象。只有在控股股东和社会股东取得共识，并形成最大“合力”的基础上，才能更好地确定市值管理目标，有效推动市值管理活动，从而不断提高公司内涵价值。
（2）多元力的解析。在市值管理最优化和最大化过程中，涉及市值管理既有水平力，也有纵向力；既有正向力，也有反向力，还有需对其正反作用判断的力。若以Fm表示管理力，Fn表示整合力，Ff表示摩擦力，Fj表示各纵向力。
其公式为：
通过增强管理力，股东财富最优化和最大化过程如图6所示，其中pv为股东财富提升前内涵价值，mv为股东利益提升前市值，pv’和mv’分别为股东财富提升后的内涵价值和市值。
（3）系统动力的解析。系统动力学（SD）在经济管理中具有广泛的应用，它是由美国麻省理工大学J.W.Forester教授1956年创立的系统仿真方法。市值管理作为上市公司企业管理系统的子系统之一，也是对外部资本市场开放的一个子系统，它具有高度非线性、高阶次、多变量、多重反馈、复杂时变的大系统特征。应用SD研究市值管理就是利用系统思考的方法，从另一个角度看待市值、内涵价值和市值管理，它不仅关注系统内部，同时关注系统与外部环境的关系，关注市值管理系统的每一个要素以及各要素的相互作用，力求运用图示或建立模型方法展示各种关系之间的交互作用，促进上市公司经营管理各层级开拓思维、创新运用多元化的市值管理工具，使公司市值紧紧围绕在公司价值目标，充分反映企业内涵价值。影响市值因素与市值管理形成众多的反馈回路，进一步显示出市值管理的复杂性。
假设①：影响市值管理的因素以外其他因素不变；
假设②：暂不考虑各因素与市值管理之间的时滞性。
运用系统动力学的因果循环图，可建立市值管理的SD模型如图7所示。
系统动力学模型由整个时间域内系统状态的变化关系所组成，若用x表示系统的状态，则目标就是找到一个函数f，假如时间用t表示，λ为模型参数，X0为系统初始条件，其公式为：x=（t，λ，X0）
模型简单解析如下。
一是市值管理不是操纵股价，而是基于公司内涵价值被低估或高估所做出的客观判断，通过引导潜在投资者趋于理性，避免公司市值扭曲。在不考虑外部不可控因素条件下，实施投资者关系管理前后市值变化如图8所示。假如mv表示某一阶段未进行投资者关系管理的市值，mv′表示某一阶段进行投资者关系管理的市值，pv表示内涵价值，投资者关系管理促使市值波动趋于平稳。
二是明确、清晰、稳妥的企业中长期发展战略和企业家精神，是给上市公司带来预期收益的主要源泉，也是提高企业竞争力，确保市值不断增长的一种长效机制。投资者认知过程如图9所示，而健全信息披露制度，杜绝内幕交易，需要及时、准确、公开地向市场传递影响企业价值的信息，增强投资者的信心。
三是总体来看，中国市值管理工具并不匮乏，而在不同的市场环境下，上市公司需要采取不同的市值管理策略。市值管理的最终结果是要提高企业的内涵价值，不同的对策可带来不同的内含价值增减。衡量市值管理效果的关键，看是否真正增加了内涵价值，与其他企业管理活动一样，人在市值管理过程中起着关键的作用。
四是有效的股权激励是提高经营管理层进行市值管理的有效机制，它不仅可以提高经营管理层市值管理的力度，而且也可避免经营管理层的惰性和卸责行为，以及短期的投机行为。
关键词：股权激励上市公司价值关系
所谓股权激励，就是公司放远眼光，促使高管层获取一定的公司股权，以赋予他们一定权力的形式，使高管层以股东身份参与公司决策、共享利益、担负风险的激励方式。股东激励可以激发公司高管层的工作积极性和主动性，使他们尽心尽力地为公司发展献计献策。在国外发达国家，股权激励已经被认为是解决现代公司委托-问题，引导公司高管层与股东融为一体，共同发展的重要手段。国内外也有很多学者对股权激励与上市公司价值的关系进行了充分论证。本文先回顾这些文献研究，最后证明股权激励与上市公司价值的关系，意在起到抛砖引玉之用。
一、股权激励与上市公司价值之间关系的文献回顾
（一）国外文献研究
在国外，股权激励和上市公司价值的关系已经引起很多学者的关注。早在上个世纪六十年代，就有学者对此话题进行了研究。国外学者得出的结论主要有以下三点：
1、高管层持股与上市公司价值呈线性相关
不少国外学者通过研究发现公司高管层持股与上市公司的价值存在线性相关性。Meckling立足于外生性视角，利用大量的数据阐释了经营者股权与上市公司价值之间的关系。在Meckling看来，上市公司经营者手中掌握一定的股权，可以减少公司的成本，如果经营者手中的股份越多，还会带动公司价值的提升。这就是所谓的“利益趋同假说”。之后，Jensen利用回归方式深入研究了货币报酬、内部持股、收购股权这几种方式的激励功能，发现管理者持股公司的经营业绩和现金薪酬之间有着一定的相关性。
2、高管层持股与上市公司价值呈非线性相关
国外一些研究者认为高管层持股比例只有处于合适区间内，才能发挥应有的作用，包括减少成本、产生长期激励效应等。比如Morck（1998）结合公司高管层持股的“战壕挖掘假说”，提出了高管层持股可能有效区间，他认为高管层持股比例处于0-5%的区间内，董事的持股比例与托宾Q值（指一项资产的市场价值与其重置价值之比）呈正相关；高管层持股比例处于5%-25%区间内，董事持股比例与托宾Q值呈负相关；持股比例超过25%时，两者又开始呈正相关。
3、高管层持股与上市公司价值不相关
Demsetz、Agrawal和Villalonga等学者立足于公司高管层持股的内生性视角，对两者之间的关系进行了研究，发现股权激励与公司价值不相关，甚至认为高管层持股与公司绩效之间的因果关系恰恰相反，即公司价值对高管层持股比例起到决定作用。
国外学者的研究对我们认识股权激励与上市公司价值之间的关系起到了很大的启发作用。
（二）国内文献研究
与国外相比，我国研究股权激励与上市公司价值关系的时间比较晚，起步于上个世纪九十年代末，目前还处于探索阶段。
我国学者的研究基本围绕股权激励与公司价值是否存在相关性方面。魏刚（2000）研究了我国1998年上市公司年报中公布的816家上市公司的数据，认为我国上市公司高管层年度薪酬与公司经营业绩之间没有显著的正相关关系，向朝进（2003）、宋曾基（2005）、杨贺（2005）等人也持相同的意见。魏明海（2004）、刘剑（2005）等人通过研究发现我国上市公司管理层薪酬、高管持股与公司经营绩效存在相关性。徐大伟（2005）、黄之骏（2007）等人通过实证研究则认为股权激励与上市公司价值之间有非常明显的区间效应，换言之，股权激励与上市公司价值之间存在倒U型关系。
通过回顾我国学者的研究，可以发现我国研究结论与外国研究成果有很多类似之处，更能证明股权激励与上市公司价值的关系。
二、股权激励与上市公司价值的关系
通过回顾国内外文献，可以认为股权激励与上市公司价值存在密不可分的关系。
（一）股权激励有助于促进上市公司价值提升
我国上市公司大量实例证明，管理层的持股比例越高，上市公司的价值就越大，这两者之间有着正相关关系。针对这种情况，我国上市公司要加快现代企业制度的建设步伐，必须坚持不懈地加强公司内部管理，将股权激励落于实处，根据公司的实际情况制定具有可操作性的股权激励方案，并将其与公司的宏观战略有机融合在一起，从而促进上市公司在市场竞争中具备发言权。
（二）上市公司规模直接影响上市公司的价值
我国上市公司的价值高低，受到公司规模大小的影响，两者之间存在正相关关系。上市公司规模越大，证明公司的整体实力比较雄厚，发展条件比较成熟，容易形成规模经济，以此促进股权激励方案的执行，并促进公司价值的提高。根据这种情况，在社会竞争日臻白热化的阶段，我国上市公司要不断加大技术投入，研发新产品，拓展市场份额，扩大公司规模，以此促进公司提升市场价值。
（三）公司债务直接阻碍公司价值提升
上市公司在经营过程中必然会存在一定的债务，而债务的存在对上市公司的价值起着直接的负面影响。债务越多，上市公司的整体利润情况就越不容乐观。试想一下，一个负债累累的上市公司，怎么可能会拥有强大的筹资能力？债务的存在导致公司的投资机会越来越少，不仅阻碍公司前进的步伐，也会影响股权激励的贯彻执行。有鉴于此，上市公司在运营中要尽量避免盲目发行债券，合理确定公司的资产负债率，防范公司陷入发债融资的泥潭中，不利于公司的长远发展。
总而言之，股权激励与上市公司价值息息相关。上市公司要获得持续发展，必须重视股权激励，使其发挥应有作用，带动公司整体绩效的提升。
参考文献：
[1]潘永明，耿效菲，胥洪.我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究[N].辽宁师范大学学报（社会科学版），2010（2）
[2]陈华.我国上市公司股权激励的实证研究[J].会计之友，2011（3）
[3]陈丝璐.股权激励对公司价值的影响因素研究――基于A股市场2006―2008年的实证研究[N].湖北工业大学学报，2010（6）
[4]王锐，龙子午.股权激励对公司价值影响因素的统计分析[J].现代财经，2011（2）
中国股票市场在过去的20多年里，经历了从无到有，一步步壮大规模，完善体系的成长过程。在调配市场资源、募集资金及促进企业规范发展等方面起着越来越重要的作用。而市场中一个非常重要的参与者――上市公司，也在经历着不断的改革创新，这些上市公司在发展的过程中，大多都会经历不同类型的兼并收购，兼并收购作为企业扩张的重要方式，对增强企业的竞争力有着十分重要的作用，使企业实现迅速的现代化、规模化，并一步步走向国际化。我国的兼并收购虽然起步较晚，但随着国内资本市场的蓬勃发展，兼并收购的发展速度可谓惊人。[1]而中国上市公司近几年爆发式的兼并收购和“市值管理”这个词关系密切，通过兼并以期实现企业市值跳跃式发展深受市场热情欢迎。[2]
市值管理，是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法与手段，达到公司价值创造的最大化、价值实现的最优化的战略管理行为。主要包括三个环节：价值创造、价值实现、价值经营。通过股价与资本市场保持准确及时的投资信息互换，努力使得公司股价能正确体现公司的整体价值，推进公司的整体战略目标的实现。[3]市值管理基于价值管理，有了更进一步的发展，是现代企业管理、运作的新理念，股市全流通后，其积极意义更加突出。[4]
本文将从所有A股上市公司当中选择所有在2013年至2014年度发生了兼并收购的企业，研究他们的并购手法和细节，再根据中国上市公司市值管理研究中心的《市值管理效果评级指标体系》评价他们的市值管理综合水平，将兼并收购当中的变量和市值管理水平进行回归，看一看兼并收购中的哪些因素对于企业的市值管理影响最大，又究竟有多大的量化影响[5]。
一、上市公司市值管理度量
（一）市值管理效果综合评价
市值管理的核心要求就是实现公司内在价值的可持续健康增长，并得到资本市场的认可，使得股价能够评估企业的真实价值。市值管理的一切基础就是公司内在价值的增长，同时，公司也必须注重对于投资者关系的维护，保持企业和资本市场的信息畅通无阻。所以，企业的市值管理是由价值创造，价值经营，价值实现三个部分所组成，三个方面既为促进又为互补。[6]
目前，我国对于市值管理这方面的研究最具有代表性的是中国上市公司市值管理研究中心的《市值管理评价体系》。[7]
从2005年股权分置改革以来，中国研究市值管理较为权威的机构是中国上市公司市值管理研究中心，中心根据中国国情，提出一套较为全面的上市公司市值管理评价体系，本文就将使用这套体系对上市公司的市值管理情况进行评价打分。
（二）市值管理综合评分体系构建
由于体系内指标较多，数据分析量大，本文将使用主成分分析法，对2013至2014年度有过兼并收购行为的上市公司市值管理情况进行综合评定。[8]
1.测度市值管理效果的统计学解释――主成分分析法
主成分分析的核心思想是降维，即通过一个合适的线性变换把多指标转化为少数几个彼此较为独立的综合指标。因为在研究问题时，为了使得研究问题较为客观全面，收集数据时会选择很多指标，但是很多指标之间也许会存在较强的相关性，如果未加处理，数据庞杂工作量大，还存在量纲和累加时确定权重系数的问题。而通过主成分分析发不仅实现了数据的简化，还能有效维持数据的准确性，确保达到统计研究对于数据客观全面的要求。
一般情况下，我们选择是累计贡献度达到80%的前m个成分作为主成分进行分析。这样，就可以在简化数据分析工作的基础上研究几乎大部分的信息了。
找出主成分后，就可以根据主成分算出研究的统计问题的主成分得分和综合两项得分。
DEF=F=F1+F2+…+Fm
Fi=ai1X1+ai2X2+…+aipXp（i=1，2，….p）
2.市值管理效果综合评分具体测度
本文利用中国上市公司市值管理研究中心的《市值管理效果评价指标体系》来综合评定各上市企业的市值管理效果。共17个指标，指标具体内容如下表：
本文主要研究2013至2014年度的上市公司兼并收购情况，选取2012至2014年三年的年报数据，删除ST、*ST、PT等长期处于亏损的上市公司，删除兼并收购过程中没有停复牌等运作不规范的企业，删除数据不完整的企业。在对原始数据进行初步整理后，最终得到432家上市公司三年共1296个样本。数据来源WIND数据库，国泰安数据库。[9]
首先，本文将对市值管理效果的各项指标进行描述性统计。具体数据见下表2-1至表2-3。
下面再对样本进行Bartlett和KMO检验，结果如下表3-1至表3-3。
KMO检验的统计量是介于0到1之间，KMO取值越靠近1，各指标变量间的相关性越强，说明原始数据适合作因子分析。一般0.7以上表示较为适合进行因子分析。
Bartlett检验其中的Sig.<0.05才可以接受。
表格中对三年的数据进行检验后KMO统计值皆属于0.7至1区间内，Bartlett检验其中的Sig.<0.05，为0.000，显著。表明样本变量的数据可以使用主成分分析法。
接下来，根据主成分分析法的相关矩阵提取公共因子，即选择特征值大于1的变量，详见下表4-1至表4-3。
可以看出，2012至2014年三年的样本数据进行主成分分析之后，2012年和2014年为前六个成分为主成分，2013年为前五个成分为主成分，对于原始变量的贡献累计方差分别为76.328%、73.230%、74.684%，基本符合80%的要求，能够较为全面地反映市值管理评价体系的17项标。作为主成分的指标可以描述上市企业的市值管理效果。
根据SPSS因子分析过程中得出的各因子得分进一步计算出各主成分的主成分得分，即：
Fi=主成分i得分=因子i得分*变量标准差（i=1，2，…，m）
DEF=F=F1+F2+…+Fm
即可得到每家上市公司2012、2013、2014三年的市值管理效果综合得分。
最后，本文根据每家企业的兼并收购事件的发生年份，计算兼并收购事件发生当年和前一年公司市值管理综合得分的差值，作为市值管理因兼并收购发生改变的评价基准，以便于对问题进行更深层次的分析。
二、上市公司兼并收购行为对市值
管理效果的实证分析
（一）回归分析研究设计
1.研究假设
兼并收购作为上市公司的重大事项，对于公司市值管理的影响非常大。一次成功的兼并收购，会使公司市值产生跳跃式增长;反之，则会导致公司市值没有较大变化甚至后退的情况。那么，企业的兼并收购行为到底是如何影响公司市值的呢？本文分析了企业兼并收购过程中比较关键的因素，提出以下假设：
假设一：兼并收购顺利完成对市值管理有正向的影响效果，若失败则会对企业的市值管理效果产生负面影响
在兼并收购过程中，公司的治理、领导层的决策、公司的财力等等方面都会对收购结果产生至关重要的影响，虽然结果还有市场和监管单位的因素，但是一次收购的成功无疑是对公司高层和综合实力的肯定，收购之后企业加入新的发展方向，吸纳更多人才，更多技术，也会对未来产生深远的影响。这些对于资本市场上的投资者来说都是利好消息，所以，收购成功会使企业市值上升，对市值管理有正向的影响。若失败，公司很长一段时间的努力没有结果，结果与投资者的期望有落差，也许会对市值管理产生负面影响。
假设二：收购方和被收购方的市值规模比和市值管理效果存在倒U型关系
一家企业收购兼并另外一家企业，肯定是基于公司未来的发展规划作出的决定。对方公司的市场占有、核心技术或是独特的发展方向等都可能成为收购的理由。但是如果被收购的企业规模很小，那么对于收购方而言产生的影响可能并不大;若被收购的企业规模很大，收购方收购成功之后是否能很好地将两个企业合并管理，发挥最大效益，都是较为严峻的挑战。所以若被收购的企业规模和收购方规模相当，或是稍微小一些，可能对于其市值管理的效果影响最为明显。
假设三：收购账面溢价率和市值管理效果存在正相关关系
收购兼并发生时，收购方很多情况下会高于被收购资产的账面价值进行支付，这就产生了账面溢价率。这是因为首先在收购时外界评估机构会对目标资产进行评估，评估价值一般就会高于账面实值;其次如果收购过程中有风投的介入，那么风投卖出手中的资产会和上市公司讲价，抬高目标资产价格;最后收购方愿意支付高于评估价值的一部分，表明溢价收购方对收购的诚意越大，不仅是看中了被收购方未来长期的盈利能力，更是站在了公司未来战略发展的高度期待与原企业发生协同效应或规模效应。当年可口可乐公司收购汇源的仅评估溢价率就高达193%，很大程度上是因为可口可乐急需占领中国的不带气饮料市场。所以综合以上，收购溢价率和市值管理效果也可能存在一定的正相关关系。[10]
2.变量指标的定义及实证模型的建立
（1）被解释变量
本文着重研究上市公司的兼并收购行为对市值管理效果的影响，那么模型的被解释变量就是市值管理效果。本文前一章已经通过对市值管理指标体系进行分析，得出上市公司市值管理的综合得分DEP，来直观表示被解释变量市值管理效果。
（2）解释变量
①兼并收购事件是否成功。将兼并收购时间是否成功设为X1，为虚拟变量，若成功赋值1，失败赋值-1。
②收购双方规模比。将收购双方规模比设为X2，即收购方最近一年市值和被收购方收购时的资产评估价值之比。
③收购账面溢价率。将收购账面溢价率设为X3，即（实际收购价值-账面价值）/账面价值。
（3）控制变量
由于影响企业市值管理效果的因素除了兼并收购之外，还受很多其他因素的影响，为了使模型更加准确，本文引入公司规模X4作为控制变量。一般认为，公司规模越大，知名度越高，在规模效应的作用下，销售业绩更容易出彩，市值增长越快。
（4）模型建立
本文将上市公司市值管理综合得分DEP和公司兼并收购的各变量回归，具体模型如下：
DEP=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4InX4+ε（5）
（二）样本数据描述性统计及概述
1.数据描述性统计
为研究上市公司在2013至2014年的兼并收购情况，本文根据上市公司所披露的公司重大重组项目公告和停复牌时间，去除目前仍在进行中的兼并收购事件及数据缺失的企业之后总结出432个样本。[11]见表5。
从表5的描述性统计结果可以看出，不同的兼并收购案例在收购规模比、收购溢价率等等方面差距都是很大的，这也是不同企业根据自身的实际情况产生的结果。
值得注意的是，上市公司收购完成前后市值管理得分差值总体来说为正值，即兼并收购行为的发生对于企业的市值管理有正向的影响。同时混合收购对市值管理的促进要比相关收购的促进作用更明显，可以看出，资本市场和社会越来越看重和认可企业的多元化发展，在原来企业做大做强的基础上向别的领域发展已经成为现代化企业战略发展的重要目标。
是否有风投的参与对于企业收购时的溢价率也有很大的影响，432起兼并收购案例平均的收购溢价率为296%，而有风投介入的溢价率比没有风投介入的溢价率平均值高出近260%。如果上市公司收购的非上市资产有部分是由风投转让，风险投资者就会在出售资产时努力提升资产价格，获得自身利益最大化，使得企业收购时的溢价率也随之水涨船高。
2.样本数据概述
在以上样本中，300个样本的兼并收购行为成功完成，占比69.4%，132次兼并收购失败，占比30.6%，其中建新矿业、金叶珠宝分别进行了两次兼并收购，两次都以失败告终。
在收购双方行业性质方面，335次兼并收购为纵向或横向收购，占比66.87%，剩下166次为混合收购，即收购方和目标资产涉及的领域没有相关性，虽然这对企业管理而言可能具有较大的挑战，但随着企业多元化发展的推进，这样的收购比例会越来越高，也会越来越受到投资者和市场的认同。
432个案例样本中，165次兼并收购有风投的介入，267次兼并收购没有风投的介入，风投的介入对于市场投资者而言是一个好消息，有利于上市公司兼并之后的股价管理。
在收购双方规模比方面，剔除部分收购兼并事项目标资产的价值没有估计完整的情况，392个样本其中共有279个样本所收购的资产价值小于公司市值的10%，占到所有数据的71.2%;有58个样本的规模比小于1，即目标资产的价值大于上市公司市值，还有40个样本的规模比介于1到2，即25%的上市公司收购的目标资产规模达到了自身规模的一半及以上。也有少数上市公司收购的目标资产和自身市值相比不值一提，公司市值可能为目标资产规模的几百倍。
（三）回归实证检验分析
在对上市公司兼并收购案例样本进行初步分析后，本文将根据3.1中的模型进行多元线性回归。将被解释变量DEP和各解释变量及控制变量数据导入SPSS软件进行回归，结果如表6至表8所示：
从表格中得出，回归方程的拟合优度系数R方为0.335，调整R方为0.270;F值为32.011，Sig.=0.003，说明方程显著，但是拟合度偏低。可能是由于影响上市公司市值管理的因素很多，包括资本市场大环境的影响。
同时，对回归方程的各变量进行多重共线性的检验，得出每个变量的VIF值（方差膨胀因子）都小于2，一般情况下VIF判断多重共线性的标准为10，所以，本回归方程中的各变量的多重共线性可以忽略不计，不会对结果造成影响。
（四）实证结论
兼并收购顺利完成对市值管理有正向的影响效果，兼并收购是否完成（X1）系数为9.930，与DEP在0.05水平上显著正相关，说明兼并收购时间如果成功对于上市公司的市值管理效果有明显的正向影响，假设一成立。
收购方和被收购方的市值规模比和市值管理效果存在倒U型关系。收购双方的市值规模比（X2）的系数为3.351，与DEP在0.05水平上显著相关。同时，在对数据进行去均值处理后的收购双方市值规模比的平方（X2square）与DEP显著负相关，系数为-11.209。这说明收购双方的规模比和上市公司市值管理效果呈倒U型的关系。即收购方和目标资产规模差过大或者过小都会影响到公司的市值管理，假设二得到验证。
收购溢价率（X3）和市值管理效果存在正相关关系，且在0.05的置信水平下显著相关，且系数为1.410。与假设三的情况一致。收购过程中，越高的收购溢价率对于公司市值管理的正向影响越大。[12]
三、总结及展望
（一）中国目前兼并收购及市值管理总结
1.兼并收购总体的确能够提升市值
良好的收购兼并事项的确能够对上市公司的市值管理有很大的帮助，很多公司在收购发生当年的市值管理就有较大程度的提升，这表明兼并收购不仅是资本市场的一个利好消息，也实实在在对企业的各项财务数据起到了促进。通过兼并收购，最大限度地发挥出企业自身的各方面优势，摈弃劣势，企业在兼并收购后整合双方的资源，可以优化企业内部结构，外部市场占有，是企业做大做强的可靠途径。[13]
2.对市值管理效果影响较为明显的兼并收购因素
从线性回归得出的结论可以看出，兼并收购成功和收购双方为相关行业这两个因素对市值管理效果影响较为明显，兼并收购作为上市公司的重大事项，成功的结果不仅可以提升外部投资者和企业员工的信心，更是企业实力的有力证据。同时，收购溢价率也会影响企业市值，用什么价格收购目标资产也可以侧面体现企业未来的战略布局和目标。[10]而收购双方的规模比则与市值管理效果有着倒U型的关系，如果两家企业规模相差过大，可能无法将双方的优势完全融合并体现出来，上市公司在选择收购的目标资产时，也需要慎重考虑对方与自身的规模差距。
3.兼并收购后部分公司会出现市值增长不稳定现象
在收购兼并的当年，大部分公司的市值的确会有很大的跃升，但是在之后的年份里，会出现市值大幅下跌，跌回原来的水平甚至更低的情况。在收购当年，由于两家企业第一次合并报表，净利润、净利润增长率等财务数据都比收购前亮眼很多，但是，很多企业在收购后都没有很好地整合双方资源，没有确立企业未来的战略目标，在市值管理评价体系中，不仅关注企业的价值创造能力，也关注企业的价值创造成长性，也就是可持续发展的能力，如果仅仅把兼并收购当成一个简单的加法，甚至如果将市值管理简单理解成“股价管理”，那么业绩平平，出现了1+1<2的情况就很正常了，公司的市值就会不升反降。
（二）前景展望――将兼并收购和市值管理提升到战略高度
中国的市值管理起步较慢，兼并收购也是2013年来案例猛增，兼并收购作为市值提升一个非常快捷的途径，可是说是企业跃升的跳板，很多企业通过一系列成功的兼并收购实现市值好几倍的增长。但是在这样的兼并收购市值管理热潮下，有多少企业是“拍脑袋”的决定，又有多少企业是经过认真研究分析之后的结果，很难得出结果。
在并购前，企业就应该以市场规律为导向，企业的经营发展战略目标为基础进行目标资产的寻找，企业必须明确自身的发展规划，根据未来规划对目标公司的业务、资源等方面进行调查，如果收购后，能够很好地将原来两个独立的部分相融合，提高了新的整体的工作效率，才应该考虑进行收购。
然而并购成功，掌握了目标企业的控制权，也只是兼并收购整个工作的一半。收购完成后的新企业如何有效整合，实现企业的规模效应和协同效应，才是决定公司市值能否跳跃发展的关键。
首先，战略整合。公司进行兼并收购的最终目的就是实现公司的战略目标，所以，收购完成后的首要工作就是在原有企业和公司战略的基础上，明确被收购企业的作用和分工，然后对被收购企业进行调整与融合，更好地和原来的各部门形成相互配合的战略体系。
其次，人才整合。21世纪的竞争就是人才、知识与技术的竞争，公司的管理高层，熟练技工都是非常宝贵的重要资源，如果人才在兼并前后都没有工作内容的变化，这样的收购与兼并，等同虚设。在一段时间的熟悉和了解后，企业应根据新企业的岗位需求和职工的能力重新定岗，实现人力资源的最佳利用。只有将最合适的人才放在了最合适的岗位上，才能使公司高效运作，实现利益最大化和战略发展目标的不断发展和完善[14]。
关键词：资产减值；盈余管理；方法
2006年2月，财政部了中国新的企业会计准则，该准则自2007年1月1日起在上市公司范围内施行，鼓励其他企业执行。该准则的颁布和实施，标志着中国资产减值会计的发展进入了一个新的阶段。但该准则在执行中，部分上市公司存在着利用资产减值进行调节盈余的问题，为此本人建议在以下几方面加强建设，规避上市公司利用资产减值进行盈余管理。
一、进一步完善法人治理结构和企业内部控制制度
完善公司治理结构，有利于建立真正的现代企业制度，并形成提供高质量的会计信息的内在机制。治理结构比较薄弱的公司更容易实施盈余管理，董事长与总经理分离以及设立外部董事的公司进行盈余管理的程度要比其他公司轻得多。因此健全公司治理结构，形成抑制盈余管理的内部约束机制，完善公司治理结构要求通过权力分配、权力制衡和信息披露等机制，减少会计造假的风险。同时在内控制度方面也要加强管理，资产减值内部控制制度的完善途径主要有：严格执行不相容职务分离，规范授权机制，建立健全资产减值准备计提的内部审计监督制度。
二、加强对会计人员的专业技能和职业道德的教育
新的经济环境对会计人员提出了更高的要求，其工作不再是简单的记账和编制会计报表等，而是要运用自己所掌握的专业知识对确定和不确定的会计事项进行确认和计量，并成为企业经营决策的参谋。资产减值的确认和计量对会计人员的综合素质要求比较高。首先，会计人员应具备较高的专业判断力。资产减值准则不仅包含的内容较多且较抽象，无论是现金流量的预算，还是资产组的划分和商誉的减值测试，都需要会计人员较高的职业判断能力。只有具备了一定的职业判断能力，才能充分认识和估计经济环境的不确定性，为正确计提资产减值准备打下良好的基础。只有会计人员具备了一定的职业判断能力，才能充分认识和估计经济环境的不确定性，为正确计提资产减值准备打下良好的基础。其次，加强对会计人员的职业道德教育。从道德角度来约束会计人员滥用资产减值会计政策的行为，可以在很大程度上保证会计信息的可靠性和相关性。最后，做好会计人员的聘任和在岗后续教育。加强财务管理、企业管理等相关知识的学习，努力提高会计人员的专业素质和综合技能，建设一支职业道德高尚、业务精通、专业判断能力强的会计队伍。
三、完善资产减值会计准则
资产减值准备的计量标准多，较难掌握。资产减值准备计提弹性过大，使计提不仅缺乏衡量标准，而且缺乏制约手段。因而，就难免出现违规现象甚至故意操纵利润现象，有关部门应进一步明确会计制度和会计准则的相关规定性，使减值准备的计提方法和计提比例更先进、更科学，严格限制可能导致会计信息模糊和失真的处理方法，尽可能缩小会计人员人为估计和判断的范围，避免企业执行会计政策的主观随意性，不断提高会计信息质量。
（一）应用合理方法确定资产可收回金额
资产减值准则规定：企业资产存在减值迹象的，应当估计其可收回金额。可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量现值二者之间较高者确定。资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值，只要有一项超过了资产的账面价值，就表明资产没有发生减值，不需要再估计另一项金额。
1.公允价值的可靠性。资产减值准则对公允价值的取得规定了三个层次：公平交易中资产的销售协议价格、资产的市场价格（不存在销售协议价格但存在活跃市场的情况下）、可获取的最佳信息。但在中国目前的市场经济体制下，公允价值是否公允很难判断，因为：相同的资产由于品质、功能等因素在市场中会有不同的价格，合同协议价格是否公平交易很难保证。对于不存在销售协议的情况，市场价格或者同行业类似资产的最近价格较难获取。
2.预计资产未来现金流量现值的可靠性。资产减值准则规定：资产未来现金流量的现值，应当按照预计资产持续使用过程中以及最终处置时所产生的未来现金流量，选择适当的折现率对其进行折现后的金额加以确定。预计资产未来现金流量的现值，应当综合考虑资产的预计未来现金流量、折现率等因素。但是这两个因素均较难获得准确的数值。（1）未来现金流量现值难以预计。决定未来现金流量的现金流入和流出是根据最近财务预算或者预测数据得到的，但是除了财务预测本身就具有不确定因素外，同时在实际操作中往往会受到经营者利益、会计监管、会计人员素质和企业实际情况等一些因素的影响和限制。（2）折现率较难确定。虽然规定折现率为企业在购置或者投资资产时所要求的必要报酬率，但该报酬率取决于个人风险偏好，其选择存在较大的弹性空间。
（二）严格监控资产减值损失的转回
资产减值损失的转回可视为对原先会计估计的一种修正，这是为了完善最初计提资产减值准备的目的。如果不允许对已经确认的资产减值损失予以转回，那么就应该对资产损失的确认加以限定。转贴于
四、进一步发展并健全信息市场及价格市场
资产减值准则要求以公允价值为计量基础，因此有效的资产信息和价格市场是资产减值准则顺利实施的保障。由于中国目前资产信息、价格市场不健全，无论是企业还是中介机构都很难获得公司各种投资、存货当前合理的市场价格，使资产减值会计的可操作性较差，导致计提工作不仅缺乏衡量标准，而且缺乏约束机制。国家应逐步建立有实际指导意义的各行业市场价格信息系统，利用现代化信息技术定期公布有关资产的信息资料，通过网络提供各种商品的动态价格资料，为公司披露公允价值创造一个良好的环境，这样就可减少资产减值会计中的主观因素，限制上市公司利用资产减值操纵盈余的行为，从而提高上市公司会计信息的质量和公信力。
五、加强外部审计监督
资产减值准备通常是被审计单位管理当局依据有关因素做出的估计，存在较大的利润调整空间，发生错报的风险较大。通过外部审计，可以在一定程度上控制这类风险，遏制企业利用资产减值准备进行的盈余操纵。资产减值审计一直都是难题。原因有两个：一是资产减值准备通常是被审计单位管理当局依据有关因素做出的估计，存在较大的利润调节空间，发生错报的风险较大；二是由于审计在很大程度上是依赖于职业经验和专业判断，而计提资产减值准备会涉及到很多主观判断，以一种主观上的判断去断定另一种主观上的判断是否合法公允，必然增加审计风险。注册会计师应当依据相关法规，以应有的职业谨慎态度实施审计工作，获取充分、适当的审计证据，以评价被审计单位管理当局对资产减值准备的计提和冲销是否合理、披露是否充分。所以建议中国制定明确、具体的各项资产减值准备的审计程序，进一步规范和强化上市公司资产减值的注册会计师审计监督，以通过降低审计风险、防止审计失败与提高审计质量等手段，来遏制上市公司的资产减值准备滥用行为。
六、完善《证券法》等相关法律法规
新会计准则的贯彻实施是一项系统工程，不仅是上市公司及其财会人员需要充分准备，而且有关机构建立与新会计准则相配套的法律法规。从而真正规范上市公司的会计行为，保证上市公司的正常运作，维护公众利益。
（一）强化证券市场的监管力度
中国现行的证券管理制度中控制参数单一，且多以会计数字为标准，由于以利润或净资产利润率等指标作为基本指标考核上市公司的业绩，从而导致上市公司热衷于操纵利润：不提、少提和转回资产减值准备，或者利用资产减值政策进行巨额冲销。因此，监管部门应适当调整现有的业绩评价体系，切断资产减值准备与企业考核评价指标之间的联系，强制上市公司披露资产减值等会计政策选择对盈余的影响程度，从而弱化企业利用资产减值准备操纵盈余的动机。改进原有的以净利润为核心的考核标准，设置合理的评价指标，多方位全面地考察上市公司的业绩。这样可以有效防止上市公司利用计提资产减值准备操纵盈余。
（二）加大违法违规行为的惩处力度
目前中国上市公司中存在的信息披露不真实等问题，核心不在于信息披露制度的不健全，其关键在于监管力量和手段不足，对违法违规行为的处罚力度不够，上市公司违规的成本较低。因此，为了规范上市公司的行为，需要加强监管和加大处罚力度，提高其违规成本。
1.加大上市公司提供虚假信息的处罚。目前中国的各种证券法规对上市公司提供虚假新的处罚还太轻，证券市场上进行盈余管理的公司并未因此而受到特别严厉的惩罚，这样上市公司利用巨额计提资产减值准备进行盈余管理的收益远远大于成本。如果制定更为严厉的处罚规定，使得预期成本大于盈余管理的预期收益，公司进行盈余管理就可避免。
新企业会计准则规定，在出现资产减值迹象时，企业资产的司收回金额低于其账面价值时，即表明资产发生了减值，企业应当确认资产减值损失，并将资产的账面价值减记至可收回金额。同时还规定，企业应当定期或者至少于每年年度终了，对各项资产进行全面检查，并根据谨慎性原则的要求，合理地预计各项资产可能发生的损失，对可能发生的各项资产损失计提减值准备。
(一)资产减值准备确认的变化首先，在确认方式上，针对单项资产难以独立确认未来现金流量的问题，新资产减值准则引入了“资产组”这一概念，即企业以资产或资产组产生的主要现金流人是否独立于其他资产或资产组的现金流人为依据，可以认定的最小资产组合，这样有利于简化计量工作，大大缩小了企业利润操纵的空间。其次，新资产减值准则扩大了资产减值准备的计提范围。除了原准则中规定的八项资产减值准备外，还增加了投资性房地产、消耗性生物资产、建造合同形成的资产、递延所得税资产等七项资产项目，从而进一步挤出会计信息中的“水分”，将资产中不能给企业带来经济利益的部分扣减出去。扩大减值准备计提范围也有利于监管部门对企业所披露的财务信息进行监督和控制，制止企业通过虚增或虚减资产来操纵利润的行为。
(二)资产减值准备计量的变化原准则规定可收回金额是指资产的销售净价与其从该资产的持续使用和使用寿命结束时的处置中形成的预计未来现金流量的现值两者之中的较高者。新资产减值准则确定可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。这一计量方法不仅使期末资产计价与当期损益计量更可靠，而且在实务上提高了可操作性，更加规范了上市公司的操作。
(三)资产减值准备披露的变化新资产减值准则，除了披露当期确认的资产减值损失金额外，还要求披露提取的各项资产减值准备的累计金额，资产组的基本情况及其所包括的各项资产于当期确定的减值损失金额，以及资产可收回金额的确定和计算过程中涉及到的估计基础、折现率等。这样的规定有利于外部报表使用者更好地判断公司经营状况和报表信息的可靠性。
二、资产减值准则变化对上市公司盈余管理的影响
新资产减值准则在制定过程中充分考虑了目前上市公司利用资产减值准备进行盈余管理的现状，在计提基础、确认标准、计量标准和操作步骤方面较原准则做出了更加详细的规定，尤其是关于禁止资产减值准备转回的规定必然会在一定程度上影响原会计准则下公司的盈余管理方式，抑制一部分盈余管理手段。但由于利益相关者利益最大化的要求和所有者与管理者信息不对称的问题没有消除，避亏、保壳、保配等盈余管理动机依然存在。本文选取上海证券交易所2005年、2006年和2007年4月前以A股发行的制造业上市公司的相关数据(其中2005年339家，2006年317家，2007年已公布的256家)，通过新资产减值准则颁布前后上市公可计提和转回各项资产减值准备的对比，对上市公司在新资产减值准则颁布后可能出现的新盈余管理手段进行探讨。
(一)资产减值准备计提情况分析表1反映了2005、2006和2007年计提各项减值准备金额的比例关系。从表中可以看出2005～2007年计提金额排在前三位的资产减值准备分别是坏账准备、存货跌价准备和固定资产减值准备，且计提的坏账准备占整体的比例逐年提高，由2005年的41.96％到2006年的57.43％再到2007年的58.29％，两年时间共提高了16.33％。由此可见，坏账准备是上市公司计提减值准备的主要方式，也是上市公司进行盈余管理的主要手段。而计提的长期资产减值准备所占的比例由2005年的26.26％下降到2006年的24.02％，再到2007年的18.37％，两年来一共下降了7.9个百分点。笔者认为引起这种变化的主要原因是在新资产减值准则出台后利用固定资产、无形资产和在建工程等长期资产进行盈余管理的手段将受到限制的情况下，上市公司更倾向于利用短期资产减值准备来进行盈余管理。
(二)资产减值准备转回情况分析表2反映了2005、2006和2007年转回各项减值准备金额的比例关系。从表中可以看出2005年转回金额排在前三位的资产减值准备分别是坏账准备、存货跌价准备和固定资产减值准备，分别占整体的40％、34％和17％：2006年转回金额排在前三位的减值准备分别是坏账准备、固定资产减值准备和存货跌价准备，分别占整体的34％、30％和14％，固定资产减值准备占整体的比例大幅度提高，由2005年的17％上升到2006年的30％，增长了13％之多，转回金额仅次于坏账准备，位于第二位。这种变化的主要原因是的新资产减值准则中明确规定：资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。这一规定的主要适用范围是固定资产、无形资产和在建工程等长期资产。这意味着自2007年1月1日准则实施起，上市公司以往年度计提的固定资产减值准备将不得冲回，这对上市公司的利润将产生很大影响。因此2006年被视为资产减值准备冲回的最后期限，表中固定资产减值准备转回金额所占比例的大幅度提高验证了这一点，这也可以解释为什么2007年上述长期资产减值准备为0。同时，2006年与2005年相比存货跌价准备转回金额所占的比例大幅度下降，由2005年的34％下降到2006年的14％，降幅达到20％之多，而2007年存货跌价准备转回金额又上升至36％。这主要因为存货跌价准备不适用于颁布的新资产减值准则中关于不许转回的规定，即企业在2007年以后仍可按准则关于减值迹象的要求计提和转回存货跌价准备。可见，在利用固定资产、无形资产和在建工程等长期资产进行盈余管理的手段被限制后，上市公司更倾向于利用短期资产减值准备来进行盈余管理。这表明，尽管新的资产减值准则切断了固定资产和长期股权投资减值准备的转回，但企业仍然有其他的选择进行盈余操控。
(三)简要评述新资产减值准则的颁布对上市公司盈余管理的影响表现在以下几个方面：第一，新资产减值准则规定“资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回”。统计数据表明在利用固定资产、无形资产和在建工程等长期资产进行盈余管理的手段被限制后，上市公司更倾向于利用短期资产减值准备来进行盈余管理。第二，由于新资产减值准则于2007年1月1日起在上市公司实施，这意味着2006年是上市公司转回以前年度计提的固定资产、无形资产和在建工程等长期资产减值准备的最后期限，统计数据表明那些在此前年度通过计提减值准备私藏利润，或需要并可以通过转回来满足某些经济指标要求的公司有在此期间将资产减值准备集中冲回的行为。第三，新资产减值准则的颁布对上市公司盈余管理有一定的抑制作用，但由于企业面临的具体情况是复杂多样的，针对不同企业的实际情况，新资产减值准则的规定还略
显不足，在某些细节之处仍然可操作性不强，因此新资产减值准则对上市公司的盈余管理影响程度有限。
三、政策建议
针对上述实证研究分析的结果和新资产减值准则变化对盈余管理的影响，笔者提出通过缩小上市公司利用资产减值准备进行盈余管理的空间，从而提高会计信息质量。
(一)进一步修订与完善会计准则虽然新资产减值准则在资产减值准备方面规定更加具体，操作性也更强，但一些规定仍值得商榷。第一，禁止资产减值准备转回的规定。新准则规定“资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。”首先，这一规定虽在一定程度上抑制了上市公司利用固定资产、无形资产和在建工程等长期资产进行盈余管理的手段，但同时又引发了上市公司利用短期资产减值准备来进行盈余管理的倾向。其次，如果计提资产减值准备是根据最新得到的可靠资料进行会计估计，使资产以真实价值反映，最终有助于信息使用者的投资决策，那么，资产减值损失的转回可视为对原先会计估计的一种修正，若不允许对已经确认的资产减值损失予以转回，实质上就是否认市场环境因素的变化，从而不利于提供资产真实的价值。再次，资产的减值可以分为暂时性减值和永久性减值。如果“不允许对已经确认的资产减值损失予以转回”，就应只对造成减值因素的永久性减损部分计提减值，这样才能保证所实施的会计程序在理论上保持前后一致性。然而这又面临如何划分永久性减值和暂时性减值问题的困扰，在实务中仍有很大的人为操作空间。由此可见，允许资产减值准备的转回更符合理论逻辑，以降低相关性为代价的不允许资产减值准备转回的规定只能是短期内的权益之举，只有不断完善准则的具体规定、提高价格市场的作用和会计人员自身的职业道德水平，才能降低利润操纵的可能性，从而保证会计信息的质量。
第二，对可收回金额的规定。新资产减值准则规定，“可收回金额应当根据资产公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定”。新准则虽然体现了我国与国际会计的接轨，但只给出了可收回金额的定义，资产的销售价格和处置费用没有给出明确的定义。如何预计未来现金流量的现值也没有全面、系统地说明。这给某些可收回金额计算难度大，不确定因素多的资产(如长期资产)在实务操作上带来很大困难。因此建议准则制定部门根据我国市场环境的特点，及时不断地修改和完善会计准则，谨慎赋予企业会计政策的选择权，减少模糊性语言和概念，减少可供选择的会计方法，尽量使会计规范具有可操作性，以缩小会计政策选择的空间范围。
关键词：市值最大化；市值管理；市值
1.引言
市值是在资本市场是上市公司所能创造的价值，体现在市场上的上市公司价值的最大化就是上市公司市值的最大化。在进入二十一世纪后，提升上市公司的全面价值创造能力并寻求上市公司价值的最大化已经成为了国际领先的企业的最终的目标。因此，对于国内上市公司来讲，对于追求价值最大化，一个可供度量的、外在的指标就是努力实现市值的最大化。有人认为，现如今大部分公司还没有上市也没有经历股权分置的时期，如果要求所有的公司重视市值并不现实。但是，随着我国资本市场的发展以及股权改革的全面推进，应该而且可以将重视市值的增长并实施市值管理提上经营管理的议事日程，而且这将成为我国上市公司与国际接轨并实现国家化发展的一个重要过程。
2.上市公司价值的估值
对于上市公司基本面分析来说企业的一些方法很关键，大家的见面很融洽决定决定价值，具体的方式方法和论断值，在这一逻辑之下，我们可以将估计值得用法得出的公司理论股票价格与市场价格的相比较，从二者差异中找出原因进而指导企业前台进行金钱化的最大值。公司估值方法主要分两种，一种是相对计量法，它的特点用一些放在一起加倍法，运算较为简便，这类方法中主要有PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一种是绝对计量法。这两种方法中最常用的就是相对估值法（PEG估值法）
PEG指标是用企业赚钱利率除以企业现金增长的含量，它的计算公式是：
PEG=市盈率/企业年盈利增长率
PEG估值方法存在一个假设条件，它假设在市场中，近似的公司或资产的交易价格也应该是近似的，相同或相似的已交易公司价值或上市公司价值是通过利用可比公司的价值与其PEG计算得到并进行参考与评估。
1）V′=PEG′×V÷PEG
（V′―被评估公司价值V―可比公司价值PEG′―被评估公司价值的PEG，PEG―可比公司的PEG）
2）P′=PEG×EPS′×g′
P′―被评估公司股票的每股价值PEG―相似公司的PEG或同行业的中值g′―被评估公司的盈利增长率
3.全流通时代下市值最大化合理性分析
虽然我们要以追求市值最大化作为目标，但是我们不能单纯的只是追求市值最大化，还要关注市值的可持续增长。现金持有化也不是简单的公司市值极高化，而是要以最大的限度去创造限值的最大化、极高限制的取经营公司，让公司获取最大限度的价值。如果要与追求高股价相比，我们更应该关注怎样可以使企业自由场所一方有很高的认同率，同时上市公司也要注意一定不要盲目的追求市值最大化而不考虑市值的内在价值的基础。很多上市公司未来追求市值最大化，通过急功近利或是违法行动，操作市场，使得股价在短期内上涨，这仅仅是短期的利益，对于上市公司来说有弊而无利，因为在短期内，价格曲线可以在价值上下波动，但是从长期来看二者应该是一致的，上市公司可以在短期内来操作股价，但是在长期来说是不可能操控的。如果想达到市值的长期稳定的增长，一定要和它的价值创造能力和价值实现能力相符。
4.如何实现上市公司的市值最大化
4.1市值考核实现股票市值最大化
随着我国资本市场的一步步发展，股票的市值与企业业绩的正相关的关系逐步显现并增强。二者的相关性已经从2002年以前的弱式有效逐步过渡到半强式有效市场。面对资本市场的现状，我们可以认为，在经营业绩考核体系中增加股票市值的考核已经具备一定的实践条件。如果操作合理，这其中的风险应该并不大。根据这一假设，我们提出了以下的工作思路：每个年度都要进行业绩评价，每个管理层都要进行任期的考核，通过长期的激励方式激励管理层认真负责的进行经营公司，分布的实施并实现市值最大化的经营目标。将公司的市值同经营层的绩效想联系来进行市值的考核，一定会推动上市公司更加的关注市值管理，促使上市公司实现市值最大化的经营目标。上市公司在引入“市值考核”这一概念后会对上市公司产生诸多影响，诸如回事的流通股与非流通股的股东的价值取向归于一致；有利于使得社会公众的投资者对上市公司更多的监督与约束；“市值考核”概念的引入有利于使证券市场更好的优化资源配置。
4.2有效的市值管理实现市值最大化
随着利益分置改革逐渐的迈向成功，大的小的自由，私有企业正式进入了全流通的时代，许多的上市公司开始注意资金动向。很多人认为，控股股东与外部的社会公众股东的利益时相同的，上市公司应该尽最大的努力去实现股东价值的最大化。但是在实际中，公司价值的价值因为计算方法不同其价值也是不同的，它有内在的真实价值和基于公司股价计算的价值两种。现实中的投资者的价值取向也是多样的。不仅是外部股东的价值取向多样，上市公司的控股股东的价值取向也是多样的。股票市场反应的公司的价值并不一定就等于公司的真实价值。股价与其反映上市公司的内在价值更偏于反应短期的投机因素。市场化的上市企业对飞来前景非常的有，私有企业货真价实在股所占的比例是不太大，股价的长期的并不能反应公司非短期持续发展能力。因此，持有股人和一些社会散户经济的关系方面并不相同，市值最大化并不能体现为对所有的股东来说都是最大的。
在实践中，上市公司可以有三种市值管理的策略可供选择：
1）不关注股票市场的短期投机现象和分析家点的不实际的评价。2）完全迎合股票市场的短期投机现象。3）以公司可持续发展和价值真实增长作为目标，制定相应的业务战略和资本市场战略。
5.结论
在本质上说，实现市值最大化就是要从规模效益管理向价值管理转变，这对于上市公司经营管理来说是一个深刻的转型。在全流通的背景下，市场经济不仅要求了上市公司努力提升市值同时也提供了实现市值最大化的机会。但对于如何完善市值管理的问题上，上市公司还处于不断的实践与总结的阶段，上市公司在市值管理的问题中要注意以下的问题：
第一方面，注意完善公司治理。公司治理的设定影响到整个公司的管理结构以及公司的一些列制度，如果公司治理能够得到完善，可以使得上市公司在体制、机制、管理和技术等各个方面实现整体创新，所以完善公司治理是上市公司实现经营目标并合理的进行市值管理的核心和关键。
第二方面，注意不断提高业绩以提升市场价值。投资者主要是通过上市公司的经营业绩来进行评价上市公司的股价，因此如何来提升上市公司的业绩是提升市场价值的关键。因此上市公司要不断提升自己的盈利能力，使得在市场上得到认可，此外，还要不断的提高公司的风险管理能力。
第三方面，注意加强投资者关系管理。在市值管理中，如何管理投资者的关系，是一项很重要的工作。上市公司要维护上市公司于投资者的关系，要广泛的利用各种媒体等方式与投资者建立良好的关系，使得投资者理解和认同自己，争取使得股价上涨，同时为市值的进一步提升创造良好的条件。
第四方面，注意组建有中国特色的市值管理体系。中国是社会主义社会，不同于资本主义社会，我国资本市场有自己独特的特点，如何设计和建立起一套符合中国资本市场特点的市值管理对于上市公司来说至关重要。合理的市值管理会提升上市公司的市值，促进上市公司的长远发展。因此要结合西方国家的市值管理在我国组件一套具有中国特色市值管理体系。（作者单位：哈尔滨商业大学会计学院）
参考文献：
[1]张大亮.企业经营定位：明晰企业发展战略[M].北京：机械工业出版社，2009
[2]李光洲.公司金融理论与实务[M].上海：立信会计出版社，2005
关键词：资产减值；盈余管理
中图分类号：F273.4文献标识码：A文章编号：1001-828X（2013）08-0-01
计提资产减值准备进行盈余管理的主要表现形式有三个方面：一是坏账准备计提比例确定存在随意性，上市公司可根据自己需要高估或低估坏账准备计提比例；二是存货的可变现净值和长期投资、固定资产、无形资产的可收回金额难以确定，使上市公司计提这四项资产减值准备时存在一定的投机行为；第三则是对企业的某些滥用会计估计以多提资产减值准备的行为难以规避。
一、资产减值准备转回成为盈余管理工具的会计解释
2001年以来，资产减值准备在一定程度上已成为上市公司操纵经营业绩，粉饰财务状况，规避上市监管的主要工具之一。以下便是从会计角度说明资产减值准备缘何成为盈余管理的重要手段：
首先，资产减值准备的确认和计量要求会计工作者运用较多的专业判断，使得公司在对外报告中，可以通过操纵一些可自由控制的损益确认项目，使利润在不同的会计期间转移。如把以前年度未确认的损失及有可能在以后可能发生的损失都在本期一并确认，以提高以后年度的业绩，或将本应在本期确认为损失的项目不作处理，长期挂账，以提升本年的利润。这些做法无疑为上市公司利用资产减值准备盈余管理提供了空间。
其次，滥用会计估计以多提资产减值准备具有一定的隐蔽性。例如计提存货跌价准备会使得当期利润计算偏低，期末存货成本减少，导致以后期间销售成本偏低，从而使利润反弹。对于期末存货占资产比重较大的企业来说，这不失为操纵利润的手段。由此，企业可能在某一会计年度注销巨额呆滞存货，计提巨额存货跌价损失，实现对存货成本的巨额冲销，然后次年就可以顺利实现数额可观的净利润。这种盈余管理方法只需对期末存货可变现净值作过低估计，而无需在次年度大量冲回减值准备即可实现，因而具有更强的隐蔽性。
第三，上市公司的高层管理变更后，新任高层管理者往往存在利用资产减值大量冲销资产的机会主义行为。由于会计法规定，对于会计事项的真实性和完整性由移交人员承担相应责任，而接替人员并不承担会计责任，新任高层管理者一般会一次性计提大量资产减值准备，却将资产的减值责任推卸给上任经理人员时，以此来提高未来实现盈利的可能性。
二、资产减值准备转回成为盈余管理工具的负面影响
资产减值损失的转回实际上给上市公司管理层进行盈余管理提供了空间。我国资产减值制度在稳健性上的非完整性，使得其实施效果和会计信息的决策有用性都受到了一定的负面影响。
通过资产准备的计提和转回来进行盈余管理，这极大的损害了会计生命力所在——有用性，破坏了会计信息的真实可信；而以不真实的信息欺瞒投资者和监管方，势必将对投资者，债权人的投资决策造成误导；另外过度的盈余管理也对会计职业和上市公司本身的资本市场发展前景造成不利；而其最终的结果是损害和阻碍了整个社会的经济资源配置，以至于给整个社会资源的配置乃至宏观调控带来不利影响。
因此，本文认为，实现减值准备的充分披露是至关重要的，这将在下文相关准则的讨论中进一步分析。
三、新企业会计准则关于资产减值的“可转回”的新规定
《企业会计准则第8号—资产减值》规定，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回，该准则中所致的资产包括固定资产，无形资产，消耗性生物资产及金融资产等等。
相比之前执行的会计制度允许减值损失转回，2006年颁布的新准则禁止了大部分资产减值损失转回，而只允许应收款项，存货等资产项目转回已提取的减值准备。这在很大程度上修正了之前资产减值的有关规定在稳健性上的理论缺陷。
这一点通过赵春光（2006）进行的关于资产减值与盈余管理的实证研究可发现：减值前亏损公司会以转回资产减值进行盈余管理来避免亏损；减值前亏损并且无法转回资产减值避免亏损的公司会以计提减值来多计当期费用，为未来确认更多的收益留下更多的空间，从而为下一年盈利做准备。减值前盈利公司会以资产减值进行利润平滑化的盈余管理。减值前盈利的公司会以转回资产减值进行盈余管理来避免盈余下降。因此这也是最新会计准则《资产减值》规定相一致的不允许转回已确认减值的缘由。
四、结论
综上所述，新准则明确规定了资产减值准备的计提时间，提出了资产减值迹象的判断方法和资产可收回金额的计量方法，使资产减值损失的确定具有较强的可操作性；引入了资产组的概念，并规定难以估计可收回金额的单项资产应当并入所属资产组确定可收回金额；对商誉应当进行减值测试，以确定是否应当确认减值损失。当然，禁止大部分一经确认的资产减值准备的转回的规定也是一项较为重大的变化。但遗憾的是，虽然新准则进行了适当的完善，但仍没有专门的条款要求披露资产减值对盈余持续性的影响，资产减值披露不足的问题仍旧继续存在。资产减值涉及大量的会计估计，会计估计是导致盈余操作的原因之一，但同时会计估计也是扩大会计信息容量的途径之一，因此，仅仅通过严格规定会计估计行为来控制盈余操作和提高会计信息质量是不够的，只有更细致的披露资产减值信息和盈余持续性带来的影响，才能真正杜绝并防患盈余管理。由此看来，总体上新准则切断了企业利用减值准备的计提和转回来操纵利润的途径，缩小了上市公司利润操纵的空间。
参考文献：
[1]薛爽.亏损上市公司实证研究.[M].上海：复旦大学出版社，2005.
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