关键词：市场化进程治理环境控制权私人收益
问题的提出
上市公司大股东掠夺问题在公司治理中属于一种新的问题。在我国，由于历史的原因，上市公司股权高度集中是一个典型。在证券市场中也爆发出种种大股东侵害小股东利益的案例：大庆联谊、三九集团、万家乐、银广夏、琼民源（中关村）等等不一而足。这些案例的出现无情地揭示出我国部分上市公司治理结构问题给相关公司和利益相关者带来的巨大灾难，大股东控制权的滥权现象使得公司管治再度成为公司实务界、理论界及监管层无法回避的严峻课题。由此，控制权收益便进入到人们的视野。GrossmanandHart（1988）首次提出了控制权收益的概念，即控股股东通过行使控制权而占有的全部价值之和。它由两部分组成：公共收益和私人收益。前者是公司所有股东都可有享受到的收益，而后者就只有控股股东能够享有的收益。私人收益越高，就表明控股股东对其他股东侵害的程度越大。本文根据1997-2010中国A股市场上市公司的数据以及中国市场化指数数据等，实证分析了我国市场化进程、治理环境与大股东侵害的关系。
文献综述与理论分析
理论上，研究影响控制权私有收益的具体因素和机制，也即抑制控股股东实施侵害行为减轻大股东问题能够促进资本市场的稳健发展。最新的研究主要沿着两个方向发展。一是法律制度；另一个是法律外制度。其中，法律外制度主要包括市场环境、公司质量等。
在法律制度方面，由学者组合LLSV开创的法与金融（LawandFinance）理论主要研究不同国家之间法律差异对资本市场的发展、公司治理实践等方面的影响。这些研究注意到加强小股东权益法律保护的重要性。并指出对小股东权益法律保护越完善，控股股东获取私有收益成本越高，获取的私有收益越小（LLSV，1997、1998、2000）。还认为法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的成本，减少大股东侵害小股东利益的可能性。Dyck和Zingales（2004）则发现，资本市场越不发达，所有权就越集中，私有收益也就越大。Jens，Collins，Kevin（2008）分析了欧洲和美国市场上投资者保护与银行间并购公告价值效应的关系时表明，收购银行在目标公司在投资者保护低的环境中（大多数欧洲经济体）所能实现的收益比在投资者保护高的环境中（美国）要高。
在市场环境上，首先表现在社会规范的作用。社会规范指的是无法依靠权力机构实施的约束自利行为的非正式行为规则。Coffee（2001）认为LLSV关于普通法优于大陆法的观点过于简单，公司行为是由社会规范而不是由法律规则来塑造和决定的。对于具有相似法律规则和实施体系的两个法系其控制权私人收益却差异很大，那么，一个合乎逻辑的解释可能是社会规范的差异。Coffee用社会凝聚和同质来度量社会规范。他认为北欧（斯堪的那维亚）法系社会凝聚和同质性高，因而对小股东的掠夺程度低；而法国法系国家社会凝聚和同质性差，因而对小股东的掠夺程度高。同时，他还用对控制性股东是否应该攫取私人收益的认同态度（即认为合理还是不合理）来度量社会规范。他认为美国企业的经理人受到并不认同内部人应该攫取私人收益的社会规范的约束，而欧洲则相反，认同内部人应该攫取私人收益的社会规范中。从而解释了社会规范是形成国家间控制权私人收益水平差异的中心原因。此外，在市场环境层面上，控制权竞争度越高，控股股东获取私有收益难度越大，私有收益也越低（Demsetz和Lehn，1985）。Zingales（1995）也指出，如果大股东对公司具有强有力的控制，那么将阻碍来自外部的控制权竞争，从而更有可能使大股东更容易攫取私有收益，从而提高公司控制权溢价。根据DyckandZingales（2004）的研究，会计标准（以CIFAR指数度量）每增加一个标准偏差单位，私有收益的值降低9%，执法指数（以IBR指数度量）每增加一个标准偏差单位，私有收益值降低7%。
综合上述研究文献和理论，国内外学者关于这一问题的理论与经验研究都支持以下观点：抑制控制权私人收益是公司治理结构的重要组成部分，降低控制权私人收益有助于降低减少委托-成本，完善公司治理结构，提高治理效率；投资者保护的法律条款和各地区法律执行力度的差异等治理环境对抑制控制权私人收益影响较大，治理指数越高，对投资者利益保护程度就越好，降低投资者面临的不确定性，促进资本市场的稳定健康发展。
研究设计
（一）控制权私人收益的计量
国外学者衡量大股东侵害度的方法都是通过计量控制权私有收益的方法来进行。大致有三种计算方法。第一种方法由Lease，McMconnellandMikkelson（1984）提出，其研究对象是公司中具有差别的两种股票，这两种股票有相同分红权但投票权不同，利用这两种股票的价差来衡量控制权的价值。第二种方法由BarclayandHolderness（1989）提出，他们认为控制权变更时，控制权私有收益的价值等于收购价与交易宣布后的市场价的差值，并称其为控制权溢价。第三种方法由Hanouna，SarinandShaprio（2001）提出，他们以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来估测控制权的私有收益。
本文选取第二种方法，但对其计量模型做了改进以便适合我国的实际情况。与唐宗明等（2002）一样，用每股净资产来代替市场价格。正如马磊等（2007）所认为的，属于所有股东的预期正常现金流是大家都可以分享的，不应该属于私有收益，不剔除的话会高估控制权私有收益。因此，PBC计量模型为：。其中p表示协议转让价格，na表示每股净资产，cf表示预期现金流（用协议转让前3年公司平均净资产收益率来表示），表2示协议转让股权占总股本的比例。
（二）公司内外治理指标的衡量
在我国，尽管所有公司都运用统一的经济法规和会计标准（因为都是国内A股上市公司），但这些上市公司所处的地域环境是不相同的。不同地域的法律执行效果、市场环境都是有差别的，因而在理论上对投资者的保护也是有差异的，由此可以用这些有差异的地区治理环境指数来做实证分析。樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2010）编制的《中国市场化指数》表明：2007年度市场化最高的上海评分为11.71分，而市场化指数最低的只有4.25分，二者相差近三倍。这个市场化指数包括：政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境等五个方面。该指标可以近似替代各地区公司环境指数。本文还选用其中的法治水平指数，它主要包括市场中介组织的发育、对市场者合法权益的保护、知识产权保护、消费者权益保护等四个方面。这些都与司法效率密切相关。因此，本文的治理环境指数包括：市场化程度、中介组织发育与法制环境、减少政府对企业的干预。这些指数越大，代表治理环境越好，对投资者的保护程度越高。
由于本文主要目的在研究法律内外环境与控制权私人收益的关系，因此，在公司质量上的因素中主要作为控制变量来讨论。在公司质量上，控制权私有收益与公司规模、业绩成正比。这是因为公司规模越大，越容易引起外界的广泛关注和监督，因此，大股东也就相对不容易实施掏空行为；同时，业绩越好的公司，由于本身的公司章程和运作都比较规范，相对减少了控制权私有收益的攫取，结果让公司业绩变得更好，变成一个相辅相成的命题。在这些公司质量相关的内部因素中，本文主要选用的是：转让前第一大股东股份比例，转让价格水平，资产管理效率（总资产增长率），每股净资产，公司规模。
（三）样本公司的选取标准与数据来源
第一大股东在协议转让前后发生变更，实际控制权发生转移。必须是交易双方自愿并按市场规则进行的，避免控股股东是为纯粹的炒作而进行的股权转让。转让已经成功，且不存在关联交易。股权交易有公开的可获得的交易价格及相应的财务数据，剔除数据不全的。这样，进入样本的共有268家A股上市公司。样本与数据均来源于RESSET金融研究数据库。
（四）模型设计
参照国内外同类研究的方法，本文采用层级多元回归的形式进行分析。先后研究市场化水平、中介组织与法制环境、减少政府对企业的干预等对控制权私有收益的影响。为了结论的稳健性，本文加入了行业与年份控制变量。具体回归模型如下：
其中，PBC为控制权私有收益，IND和YEAR为控制行业和年度的虚拟变量，各变量见表1。
实证结果分析与讨论
（一）变量描述性统计结果
对发生控制权转移公司相关特征进行描述性统计的结果如表2所示。其中可以看出，控制权转让中包含的股份数占上市公司总股本的比例有很大的变化，最大有70%，而最小的只有0.87%，平均为28.57%。而国外一般认为发生5%的股权转让就意味着控制权的转移（唐宗明、蒋位，2002）。转让价格在每股0.1元到14.16元之间变动，平均为3.14元。而被转让公司的平均净资产收益率为-4.1%，这说明业绩差的公司容易发生控制权转移，平均总资产收益率为负也表明了这种情形。
（二）控制权私人收益特征描述
控制权私人收益不同行业特征。表3列出了1997-2010年我国控制权私人收益不同行业特征，可以看出，第二产业中的控制权私人收益最高，平均达到10.9%，其次是第三产业为8.18%，第一产业的最低，为0.09%。说明二三产业中，大股东侵害中小股东利益的情况更为严重，更应该引起监管部门的重点关注。
控制权私人收益不同区域特征。表4列出了1997-2010年我国控制权私人收益不同区域特征，可以看出，东、中、西三大区域中，西部的控制权私人收益最高，平均值达到11.98%，东中部相对较小，说明西部区域企业中，大股东侵害中小股东利益的情况相对更为严重，这可能与不同区域的治理环境有很大的关系，在下面的影响因素分析中有所体现。但我国控制权私有收益平均高达8.49%，高于世界上各国的平均水平6.38%（DyckandZingales，2003）。更远远高于发达国家水平，比如英国（2%）、美国（2%）、新加坡（3%）等。
（三）影响因素分析
表5列出了这种关系的多元回归结果。表5中最后一列列出了每个回归方程中所有自变量的方差膨胀因子（VIF）的最大值，只要VIF值不超过10，多元回归模型就不受多重共线性的影响。因此，所有的回归方程基本不受多重共线性的影响，并且可以看出所有方程的整体拟合效果较好。
从回归结果整体上来看，本文治理环境指数所包括的市场化程度、中介组织发育与法制环境、减少政府对企业的干预都与控制权私有收益呈负相关关系，总体上说明治理环境越好，对控制权私有收益的获取越具有抑制作用，控股股东对中小股东及其他相关利益者的剥削程度会越低，并且受其它因素的影响不大。这与Laporta等（2000）所得出的结论在原理上是一致的，他们的结论是法治水平越高的国家，对中小股东的保护水平相对来讲要高一些。此外，本文还分别对所有权类型（国有/非国有）对控制权私人收益的影响，结果没有显著性差异，限于篇幅，回归结果没有列示出来。
在公司质量本身因素中，转让前第一大股东股份比例，说明股权越集中越有利于大股东侵害行为的发生；资产管理效率（总资产增长率）、每股净资产都与PBC成反向关系，表明公司经营状况越好，投资者的利益越容易得到保护。这都表明公司的质量和本身的特征变量对控制权私人收益的影响很大，资源越能得到充分利用对公司股东的利益也就越能得到很好的保护。但不是所有的公司本身特征因素对PBC都有影响，比如固定资产率与公司规模等因素与PBC的关系不显著，这说明，在降低控股股东侵害中小股东利益的中国股市，类似于固定资产率与公司规模等公司内部特征的作用不是关键所在。
研究结论
股权高度集中容易导致的一个问题是大股东控制，上市公司中存在的大股东控制权私人收益体现着大股东的侵害水平。在不同的产业当中，第二三产业中的控制权私人收益较高，说明第二三产业中大股东侵害中小股东利益的情况更为严重，更应该引起监管部门的重点关注。而在东中西三大区域中，西部的控制权私人收益最高。我国控制权私有收益在1997-2010年间平均高达8.49%，高于世界上各国的平均水平，说明加强中小股东权益保护，在我国还有很多值得改进的空间。研究发现包括市场化程度、投资者保护的法律条款和各地区法律执行力度的差异在内的公司治理环境对投资者利益保护所起到的作用显著，对抑制控制权私有收益的效果明显；而在内部影响因素中，就我国目前的实际情况来看，部分内部因素的抑制作用明显，部分不明显。因此，进一步加强法制建设，改善治理环境，强化对法律的执行力度，完善上市公司的信息披露机制等是减少控股股东损害中小股东利益的一个极为有效的途径。需要指出的是，本文还有一些需要改进的地方，比如对各地区法律执行力度采取更为精细的衡量指标等。
参考文献：
1.唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002(4)
2.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2009年报告[M].经济科学出版社，2010
3.马磊，徐向艺.中国上司公司控制权私有收益实证研究[J].中国工业经济，2007(5)
4.Barclay,M.,andHolderness,C.,PrivateBenefitsfromControlofPublicCorporations,JournalofFinancialEconomics,1989(25)
关键词：CAPM沪深A股Fama和MacBeth两步法
一、CAPM模型
CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉・夏普于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。在CAPM模型中，只存在两种风险：系统性风险：不可以通过资产组合方法分散调的风险。非系统性风险：也被称做为异质风险，该风险属于股票特有的风险，可以通过资产组合的方法来消除。非系统性风险是股票收益率的组成部分，但是该风险不随着市场波动而发生变化的。现资组合理论指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的。
1、CAPM的前提假设
CAPM模型是对复杂的现实世界的极端简化，从Markowitz均值――方差组合理论的基础上发展而来。它的核心假设是包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；存在无风险证券，投资者可以自由地按无风险利率借入或借出资金；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券市场是无摩擦的，证券交易没有税收，也没有交易成本，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；此外还隐含得假定：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。
2、CAPM模型理论意义
资本资产定价理论认为，投资的必要收益率分为：（1）无风险收益率，即将短期国债利率（或活期银行存款利率）视为无风险投资利率；（2）市场平均收益率，即整个资产市场的平均收益率，当投资所承担的风险仅为市场风险的时候，该项投资的收益率就是市场平均收益率；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合所承担的风险与整个市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整。后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。
3、CAPM理论的主要作用
CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。
由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β包含了一项投资所承担的所有风险，表明任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了）。虽然CAPM模型本身的成立需要一系列严格的假设条件，且存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但是它抓住了证券市场的本质特征。中国证券市场处于起步阶段，与CAPM的假设条件相去甚远，但是CAPM有较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。
二、CAPM实证检验方法
当前，对CAPM及其含义的研究是当代金融研究中最有引人入胜的领域。大量的研究都集中于直接实证检验CAPM的有效性。此外，大量学者通过研究资产组合的收益表现、投资策略的盈利性和资本成本的估计值等等来进一步检验CAPM的内涵。这些实证研究的结果被投资专家广泛采用。
E（Ri）是资产i的预期收益，Rf是无风险利率，E（Rm）是资产组合的预期收益率，βi是系统性风险的测量即beta。市场组合是包含所有可能资产的有效资产组合。
CAPM模型直接的实证含义就是：股票预期收益率和市场风险的线性关系，可以完全解释股票预期收益率的横截面的差异，即由于股票承担了不同的系统性风险，造成股票收益率的横截面差异。因此，通常用横截面回归的方法来检验CAPM的含义。本文主要应用横截面回归的方法来检验CAPM是否有效。
采用横截面回归的方法来检验CAPM是否有效通常分为两步：
第一步，将每只股票的收益率对市场组合收益率作时间序列回归，求出系统性风险（beta）的估计量。回归方程见公式
αi是常数项，βi是股票i的市场风险，Rmt是市场收益率，εit是残差项
第二步，股票收益率对估计出来的βi做横截面回归。回归公式见公式（3）：
（3）
λ0是常数项，λ1是估计的斜率系数，是用公式（2）估计出来的股票i的市场风险，νi是残差项。估计回归方程（3）的一种方法，就是首先计算每只股票样本期间的均值收益率，然后股票均值收益率对市场风险（）做回归。然而，这种方法存在问题，因为股票收益率通常横截面相关且存在异方差，这种回归方法的回归结果存在误导性。
Fama和MacBeth（1973）提出了一种更加精确的检验CAPM的方法。第一步，他们应用公式（3）每个月做横截面回归，然后计算估计的斜率系数（λ1，表示与市场风险相关的风险溢价）的样本均值。第二步，检验斜率系数的月平均值是否显著异于零。Shanken（1992）认为普通最小二乘估计量是有效的，因为横截面估计量不存在异方差问题。在这种方法中，市场风险即需要每个月进行估计，因此需要用到每个月之前的样本数据，并被称为“滚动betas”（rollingbetas）。
一些文献对以上基本的两步估计方法进行了一些改进。但是本文采用Fama和MacBeth的方法来检验CAPM的有效性。
三、数据处理
样本数据来源于CSMAR（中国股票市场交易数据库），包含上海证券交易所和深圳证券交易所股票月收益率数据，数据期间为1991年5月到2011年5月。为了保证有足够的观测值用于回归方程（2）估测beta值，本文剔除出了2002年1月1日之后上市的股票以及2002年5月1日之前退市的股票，共有1122只股票满足上述数据要求。每个月对股票收益率简均构造市场组合收益率RM。
上表列出了利用“滚动beta”方法，检验CAPM模型的实证结果。上表中，平均的斜率系数估计量（公式（3）中的λ1）并没有显著的异于零（p=0.9976），截距项显著异于零（p=0.0109）。这表明，沪深A股收益率并没有显示出对CAPM的beta的显著的线性关系。因此，我们不能拒绝原假设，即CAPM不能解释股票收益率。
四、结论
本文应用利用沪深两市A股股票收益率，应用Fama和MacBeth两步法，对CAPM的有效性进行了实证检验。实证结果并不支持CAPM的有效性。
参考文献：
1、EkkehartBoehmer,JohnBroussard,Juha-PekkaKallunki，《UsingSASinFinancialResearch》，March1,2002.
2、Bodie，Z.等著，朱宝宪等译，《投资学》，2007年6版。
环境会计的研究始于20世纪70年代，国内外至今对环境会计的研究内容已达成共识，一般认为由以下四项组成：（1）资源价值。包括自然资源价值、人力资源价值和旅游资源价值三个方面。（2）环境成本。包括资源消耗成本、环境支出成本、环境破坏成本、环境机会成本四个方面。（3）环境收益。（4）环境利润。其中，环境收益是环境会计体系的重要组成内容。笔者以我国当前生态文明理念的普及与推广为背景，结合我国企业当前环境保护与治理的实际情况，分别从理论和实务两个方面对企业环境收益会计进行探讨。
二、文献综述
（一）国外文献从国外学者相关研究成果来看，环境收益的研究内容主要集中在环境收益计量模型的构建方面。MollyMacauley（2003）认为，环境收益实现的本质就是生态环境系统环境收益外部性内部化的整个过程，他以环境收益实现方式为依据将环境收益划分为两类，即环境效益补偿收益、生态环境服务市场交易收益。M.Burans（2003）分别从企业、消费者、投资者三个角度出发对环境收益进行了概念界定，认为环境收益即企业选择“绿色生产模式”之后，投资者愿意以该企业为投资对象，消费者愿意购买该企业产品，以及政府给予企业的特殊政策优待而使企业获得的各种经济利益。然而，国外大多数学者更加关注环境收益的计量和评价问题，如RandallP.Walsh（2000）认为依靠西方经典经济学理论并不能很好的解决环境会计学科体系中环境收益的计量问题，随后以污染型企业污水处理为例对环境效益的估算问题展开深入研究，并认为，由于基于环境成本与效益的作业成本法具有精确性和抗干扰性等优点，因此建议采用该方法对污染型企业环境治理行为带来的环境收益进行评估量化。GeorgiaSilveraSeamans（2013）采用影子价格法、碳税法、生产力损失法等国际通用评估与计量方法对美国萨克拉门托、旧金山以及帕洛阿尔托三个城市街道林荫产生的环境收益进行评估，并进一步对其进行了货币化计量。J.Ferguson（2004）运用投入产出矩阵估算出了粉煤灰利用给周边环境带来的环境收益，解决了燃煤电厂粉煤灰材料的综合利用效益产出问题。
（二）国内文献在环境收益理论与实务的研究中，我国研究成果呈现出的总体特点为：研究层面复杂多样，研究视角各有不同。由于环境收益的研究领域涉及经济学、会计学、环境科学等多方面的知识，因此我国学者大多以自身研究方向为视角，对环境收益相关问题进行研究。当前我国致力于环境会计研究的专家学者大多从理论和实证两方面对环境收益进行深入研究，理论方面多从环境收益的定义、构成内容等方面构建理论体系；实证方面多以环境收益计量模型的构建为主。陈继东等（2002）认为反映会计主体实施环境保护、资源节约等活动所获得的收益即为环境收益。一般而言，企业环境收益可以分为直接收益和间接收益两种，其中前者一般指通过环境保护而使企业直接获得的经济利益的总流入，如环保奖励、环境破坏补偿收入等；后者是企业从环境治理与维护中间接获得的收益，具有一定的不确定性。乔世震（2000）以企业环境收益的预测、分析以及评价为主要研究内容，从企业利润动机出发设计了一套包括工业废弃物处理收入、能源节约收入等指标在内的环境效益评价指标体系，旨在利用该评价体系协调企业内部长远经济利益与即期利润动机，增强企业的环保意识。唐红梅（2010）从会计确认角度对环境收益定义进行阐述，指出环境收益是在一定会计期间内，由企业拥有或控制的环境资产给企业创造的能够以货币计量的总效用。一项环境效用能否确认为环境收益，一般来说应当符合以下几个标准：符合环境收益的定义、计量结果的准确性和可靠性、计量信息的相关性、未来经济利益流入企业的现实性。陈霞、许松涛（2008）对环境收益确认条件进行了阐述，认为企业环境收益只有在同时满足可计量、可定义、可靠性等会计信息质量要求的基础上才能进行会计确认。此外，环境收益计量方法也应该在会计报表附注中予以披露。李贻玲（2007）从环境收益产生的根源出发，借鉴经济学“效用论”以及会计学“资产”的定义，进而推出环境收益的定义，即在特定时期内，环境资产给人类带来的已经实现或将要实现的总效用，且该效用能够用货币计量。此外，还有一些学者更为关注环境收益的量化和评价问题，如刘芳（2003）认为，客观、科学的环境收益评价结果对于某些环保投资项目的可行性分析具有极强的参考价值，建议通过对环境收益的评价确定某项环境投资项目对经济、社会、生态、环境等各方面的影响，在环境成本和环境收益的比较中，选择环境收益大于环境成本的项目。李玉兰（2006）就环境收益计量问题提出了非常创新的方法，建议采用模糊识别与模糊聚类法对环境收益进行计量，该方法使用的前提是首先要分析环境收益的构成要素，其采用的计量工具为模糊识别模型和模糊聚类模型，二者皆属于模糊数学范畴。朱纪红（2006）首先对环境收益的定义作了诠释，认为环境收益是从企业层面上对环境保护所带来的微观经济效益，这种效益可能是间接而非直接的，也可能是未来而非现实的；随后重点阐述了环境收益对企业利润的影响，指出环境收益可以在一定程度上增加企业的净利润和所有者权益，因此从会计核算角度来讲，应该对那些企业真实获取的环境收益进行确认和计量，对于难以确认的机会收益，可以在财务报表附注中予以披露。万林葳（2012）首先针对煤炭企业生态矿区建设产生的环境收益概念进行了界定，随后构建了包括系统结构类、资源利用类、环保效果类在内的环境收益指标体系，并利用蚁群算法对案例矿区环境收益进行评价。
三、企业环境收益会计相关理论研究
（一）环境收益会计的理论基础
（1）可持续发展理论。可持续发展涉及诸多领域，如生态、环境、社会、经济、政治、科技等，因此不同研究领域的学者对可持续发展的诠释也就有很大差别。目前最具代表性的定义主要有以下四种：一是广泛接受的定义。即挪威首相布伦特兰德夫人在《共同的未来》中的定义：可持续发展是既满足当代人的需求，又不对后代人满足其需求的能力构成危害的发展。二是侧重生态的定义。生态学家认为可持续性的重点即为生态可持续性，人类可持续发展应该优先解决自然资源及其利用的平衡问题。三是侧重经济的定义。可持续发展是今天使用不应减少未来的实际收入，当发展能够保持当代人的福利增加时，也不会使后代的福利减少。四是侧重科技的定义。从科技人员角度来看，可持续发展就是要彻底改变传统工业生产模式，摒弃“高污染、高利用、高排放”的生产模式，采用更为清洁、有效、先进的工艺流程，从而减少资源的利用和消耗。
（2）外部性理论。外部性理论包括生产的外部经济、生产的外部不经济、消费的外部经济以及消费的外部不经济四类。生产的外部经济实现过程为：当一个生产者的经济行为对其他经济个体产生了有利的影响，而自己却不能从中得到报酬时，便产生了生产的外部经济。如，生态环境保护意识强的企业在生产经营过程中，经济效益和环境效益并重，采取一系列诸如在企业周边植树造林，引进先进的技术和设备对自身产生的污染物进行净化处理以及变线性的经济模式为循环经济模式等措施而产生了生产的外部经济。周边居民享受到了这些环境效益带来的愉悦感和舒适感，但企业并不能由此索取环境方面的支出和成本。因此，该企业环境投资的私人利益就小于该行为的社会效益。这种现象的出现是市场失灵的诱因之一。
（3）环境价值理论。随着人类工业化进程的不断加剧，经济迅速发展的同时却导致自身生存环境受到了前所未有的破坏，如今人们的消费观念正在受到环境稀缺性的影响，逐渐接受那些低碳、环保的绿色产品，“绿色消费观念”的兴起必将激励企业普及和推广“清洁生产”。先前诸如“只有劳动参与的物品才有价值”以及“不能用来交易的物品无价值”等人们固有的传统观念必将受到冲击，一种新的价值理念――环境价值观念正在逐步形成。在大力推进生态文明建设的今天，环境价值理论的研究应该以效用价值理论和劳动价值理论为基础，在拓展环境价值理论体系的同时，还要不断探索环境价值的评估方法，目的是将科学合理的环境价值在企业产品价格中得以反映，从而实现环境外部成本内部化。总之，环境价值理论是对传统西方经济学理论的补充，使环境资源价值成为会计确认和计量的对象，为企业环境会计的构建提供科学的理论指导。
（二）环境收益会计理论的启示可持续发展理论体现着对人类自身进步与自然环境关系的反思，要求经济建设和社会发展要与自然承载能力相协调。从宏观层面而言，政府要为经济的可持续发展提供良好的法律环境以及技术、资金、人才等方面的保障和支持，促使企业将自身经济效益和环境效益并重，走可持续发展道路；从微观层面而言，企业要逐步意识到转变和创新发展模式的重要性，以可持续发展理论为依据和准则，促使自身转变现行的线性经济模式为循环经济模式。此外，还要重视加强企业环境会计的职能，及时准确的提供环境成本与环境收益的信息，这样既有利于企业开展环保工作又有利于政府及环保部门及时掌握企业环境投入与产出信息以便做出正确决策，促使企业走可持续发展道路。外部性理论为人们提供了消除市场失灵的方法之一，就是通过政策法规使环境外部成本内部化以及环境保护与建设成果外部化。这使得企业环境收益会计的作用更加突出，因为要想使环境保护与建设成果外部化，首先必须使企业自身的环境收益数量化，也就是能够可靠的计量，那么如何确认、计量以及记录环境收益便是环境收益会计所要解决的问题。因此，从当前消除外部性存在带来的市场配置无效率问题而言，在企业内部设立环境收益会计是非常有必要的；环境价值理论认为环境价值既是环境收益的货币表现又是一种极差地租。而环境收益，通俗地说，就是企业的环境赢利，是企业因为进行环境投资而从环境资产或环境治理中得到的效用总量。按照环境理论的观点，环境收益是完全可以货币计量的，但现有的财务会计技术和方法难以处理与环境相关的交易或事项的核算问题，因此完全有必要将环境收益会计从环境会计中分离出来单独设立，这样有利于环境收益的理论和实务的发展。
（三）生态文明理念下企业设立环境收益会计的意义当前，我国政府针对生态环境不断恶化的现状，将生态文明建设摆在极为重要的高度，正在努力制定相应的环境监督机制，依靠价格调控、政策扶植或是加大惩罚力度等措施促使企业走生态化、绿色化道路。就企业而言，尤其是高能耗高污染企业，从长期发展战略来看，需要转变其传统的经济运行模式，先污染后治理的末端治理方式已经不能适应当今绿色化发展潮流。“低碳经济”、“循环经济”等先进经济运行模式已经给较多企业带来巨大的生态效益、经济效益和社会效益，这些效益主要来源于企业环境资产产生的效用。而从经济学观点分析，效用理论认为那些由环境资源产生的能够用货币计量的效用就是环境收益。企业设立环境收益会计的意义有以下点：
（1）为环境政策制定提供参考。恰当的环境政策不仅依赖于环境成本的核算，还有赖于环境收益相关信息的提供，只有将企业环境成本与收益得以量化，才能制定合理的环境保护标准，才能制定合理的税收、费用征收及减免优惠政策，才能制定合理的惩罚和激励制度，从而形成企业发展和环境保护和谐统一的良性机制。如，我国针对企业环境保护行为颁发了《与环境保护和资源综合利用有关的主要税收优惠》，以税收减免为手段鼓励企业对废气、废水、废渣进行综合利用，但笔者认为从长远来看，诸如此类的优惠政策还需要进一步细化，根据环保行为带来环境收益大小确定不同的税收减免标准。解决这一问题，需要环境收益估算的结果提供支持。
（2）为环保项目的审批提供科学依据，提高项目审批行为的科学性和公正性。当前，我国政府已将生态文明建设融合贯穿到经济、政治、文化、社会建设的各方面和全过程，各个行业也都在转变经营理念，实施“绿色经营”。以我国煤炭行业为例，生态矿区建设方兴未艾，但从总体上来看，其建设项目仍处于起步阶段，需要矿区生态环境维护的资金以及先进技术的支持，如塌陷区土地复垦技术、矸石山绿化技术、矿井水净化技术等，此外还需高科技人才作为保障，这些环保投入一方面需要煤炭企业自身负担，另一方面还需要政府的支持。建立煤炭企业环境收益会计，就是按科学发展观、人与自然和谐相处、建立节约型社会、环境友好型社会的新要求，从煤矿区资源和生态环境、促进可持续发展的角度，积极探索环境收益评价指标体系，定性、定量分析环保项目的环境效益，为我国煤炭企业加快绿色化进程，保障国家经济社会的可持续发展奠定坚实的基础。
（3）转变政企思想观念，优化绿色GDP核算方式。绿色GDP与传统GDP的最大区别就是将经济发展所引起的资源损耗成本和环境破坏的代价考虑在经济生产活动的最终成果核算之中，其中前者还是衡量一个国家可持续发展的指标之一。因此从这个意义上讲，环境收益与绿色GDP核算是相辅相成的，而且环境收益核算还会进一步补充和优化绿色GDP的核算方式。目前全世界绿色GDP核算体系还不够完善，主要体现在其核算方式仅仅是在传统GDP核算的基础上简单扣除资源环境损耗与破坏成本，而没有体现出环境收益，从而导致一些地区的经济活动最终成果大打折扣，根本无法调动地方政府实施绿色GDP核算方式的积极性。从转变政企思想观念、优化绿色GDP核算方式角度考虑，在企业中建立环境收益会计，将环境收益在绿色GDP中得以体现是关系到绿色GDP核算能否进一步推广的关键。
四、企业环境收益会计相关实务
（一）环境收益会计实务的核算内容（1）资源节约收益。资源节约收益指企业因实施环保活动引起的资源（包括原材料、能源、水等）投入减少的费用。如国内一些石化公司通过工艺质量改进，实现了催化装置与气体分馏装置的热联合，使过去排放掉的大量余热资源得到了充分利用，既节约了能源又创造了可观的经济效益。企业环境会计应该针对此类因环保活动带来的资源节约收益进行确认、计量以及报告，客观反映企业资源高效利用与循环利用的经济价值。（2）环保产品销售收益。该部分内容主要包括两个方面：一是企业充分利用废弃物制造出的循环利用产品的销售收入。二是当前低碳经济背景下，企业由于实施具有温室气体减排效果的项目向大气排放的温室气体的量低于政府规定的基准量而给企业带来的收益。如目前一些环保意识较强的火电企业将发电产生的粉煤灰收集起来通过专门的技术和方法制造出墙体材料、地面材料、环境景观及水泥工程材料等产品，一方面为环境保护做出了贡献，另一方面以灰渣为原材料，实现了资源综合利用最大化，为企业带来了可观的经济利益。这些绿色产品的销售收益完全可以作为企业环境收益予以确认、计量以及报告。（3）环保活动收益。环保活动收益是指企业因实施环保活动引起的与环境治理、生态恢复等相关费用的减少额。该部分收益主要体现在企业实施环保活动前后环境修复与治理费用的差额，也可以理解为一种特定预防收益。笔者认为，随着生态文明理念的普及，今后企业环境污染防治意识将增强，因此环保活动收益也必将成为企业环境收益的主要组成部分。（4）政府补贴收益。当前为了鼓励更多企业通过生态环保项目来实现产业结构升级，加快生态文明建设步伐，各级政府都在通过环保专项资金或税收优惠给予企业环保项目各种补贴。这些与环境保护相关的财政补贴也属于企业环境收益的内容之一。
（二）环境收益的确认美国财务会计委员会（FASB）出台的SFACNo.5《企业报表要素的确认和计量》针对会计确认和计量问题均给出了严格的标准。首先对“确认”这一概念进行了界定，指出“确认”就是将某一个项目作为一项资产、负债、营业收入、费用等要素正式列入某一会计实体财务报表的过程。确认的四个标准（符合成本效益和重要性原则下）分别为：可定义性、可计量性、相关性以及可靠性。作为一项符合定义的环境收益，同样只有在满足可定义、可计量、相关性和可靠性基础之上才能被确认为环境收益。但环境收益也有其自身独有的属性和特点，因此一项与环境因素相关的效用能否作为环境效益加以确认，还应该符合以下两个确认标准：（1）可实现性。可实现性也即环境收益的现实性。生态文明理念下，企业有目的地进行环境资源的开发利用或环境保护活动，只要环境资产的效用已经实现或即将实现，那么不论效用实现的形式如何，都可以作为环境收益加以确认。（2）与环境相关性。企业的收益来源、方式及途径必须是与资源环境的保护或污染治理相关的业务或事项，这一点也是环境收益与传统会计中收益的最大差异。
（三）环境收益的计量环境收益自身的渐变性、潜伏性、间接性等特点决定了其高度不确定性，这给计量工作增加了很大的难度，要想可靠计量环境收益，需要综合运用会计学、生态学、环境学与数学等多学科知识。就环境收益的种类而言，不同的环境收益计量方法也存在很大差异，如果在环境资产效用的实现过程中，发生了人类劳动并通过交换实现，实现的环境效用则按其包含的劳动量的货币表现计量；如果没有渗透人类劳动，纯粹是大自然的赐予，在计量技术允许的情况下，可以采用包含效用量的货币估算计量，也可以按模糊数学的计量属性予以计量。此外，按照企业环境收益来源不同可将环境收益分为收入增加型环境收益与费用减少型环境收益两类，前者可以采用财务会计中一般收益的计量方法，对环境收益进行全额计量，再选取一定的标准将产品收入的一部分归于环境收益；对于费用减少型环境收益的计量则可以采用环比计算与定比计算两种方法相结合的方式。
五、结论
生态文明理念下人类社会以及经济的发展始终离不开环境收益的实现，因此环境收益应当作为一项重要的会计要素纳入会计核算体系之中，并以效用论、财富论、劳动价值论、系统论等经济学、管理学多学科理论作为其确认、计量的基础，根据环境收益的特点建立科学的企业环境收益会计核算体系。
［本文系中国博士后科学基金项目“低碳经济模式下我国煤炭矿区资源环境安全评价体系研究”（编号：20100471402）阶段性研究成果］
参考文献：
［1］朱纪红：《企业环境成本与收益的确认及其对经营成果的影响》，《审计与经济研究》2006年第9期。
［2］徐泓、秦皓、张军、鲁蓉：《建立环境收益会计的思考》，《山东财税》2000年第3期。
［3］陈霞、许松涛：《环境收益的确认与计量分析》，《煤炭经济研究》2008年第9期。
［4］万林葳：《生态矿区环境成本与效益研究》，中国矿业大学2012年博士学位论文。
关键词：利益相关者；博弈分析；收益分配
中图分类号：F230.9文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2012）03-0088-02
一、引言
随着信息技术的不断发展，企业的微宏观环境发生了巨大的变化。企业的管理目标也已经由原来的股东价值最大化逐渐转变为利益相关者的利益最大化。由于企业的生存和发展离不开利益相关者的支持，所以企业必须要同时满足多边利益相关者的不同的利益要求，只有这样才能保证利益相关者对企业的持续参与和合作。但与此同时，各利益相关者之间又必然会存在着一定的利益分配冲突。只有合理地解决这一冲突，企业的利益相关者才能充分发挥其在企业中应尽的职责和义务，才能更好的为企业服务。也只有这样，企业才能持续稳定的发展，企业的治理也才能更加平衡稳健。
二、利益相关者概念的提出及发展
Penrose在其1959年所出版的《企业成长理论》一书中提出“企业应该是人力资产以及人际关系的一种集合”。进而给利益相关者理论的构建奠定了初步的基础。一直到1963年，美国斯坦福大学的研究所才明确地提出利益相关者定义：“利益相关者是没有其支持，企业就不可能生存的这样一些团体”。[1]从今天看来，因其只发掘了其对企业一个方面的影响，且其范围也仅仅局限于影响企业生存的一个很小的部分，所以这个定义是不够全面的。但同时，它也让人们意识到除了股东之外，企业周边还存在着另外一些影响企业存在的群体。再之后，EricRhenman又提出了另外的定义：“企业依靠利益相关者来维持其生存，同时利益相关者也需要靠企业来实现他们各自的目标”。[2]这些定义的提出，使利益相关者理论逐渐变为一个独立的分支理论。1991年，Mitchell提出将利益相关者分为广义和狭义概念。狭义的定义指：“其在企业中投入了财务资本、人力资本、实物资本或者其他一些有价值的资本，并因此而承担了某些风险的群体”。这样的概念比较不全面，因为它将社会团体和组织、政府等有关因素排除在外；广义的定义指：“所有那些被企业实现其目标这一过程所影响或者可以对企业价值的实现造成影响的个人或者群体”。这一概念的范畴相对来说比较广泛。
三、企业利益相关者间的合作博弈
为所有的相关者和社会创造财富是企业的目标所在。在这一过程中，各个利益相关者能为企业提供其独立的贡献，同时他们又互为需要互相联系，总体为企业追求他们共同的利益目标。所以，也可以将企业的存在和运营过程看做是一个相互合作的动态博弈过程。
（一）合作博弈理论
企业利益相关者之间的博弈是一种合作博弈。[3]合作博弈指当事人相互作用时,能够达成一个具有约束力的协议。不同的利益相关者在进行博弈时,会形成一种潜在的约束主体行为的协议,这个协议就是如果利益相关者的利益始终得不到均衡,那么企业的生存与发展就会受到影响,导致所有的利益相关者的最终利益都不能按照预期目标得到实现。[4]
（二）合作博弈的基本模型
1.局中人集合
局中人用集合形式表示为U={1,2,…，N}。局中人集合是指由对系统的结果有影响的所有独立的利益相关者主体所构成的集合。在这一集合中所存在的元素被称为局中人，本文中这些独立的元素即为各个独立的利益相关者主体。
2.特征函数
特征函数是指定义在局中人集合U={1,2,…，N}上的集函数。对于本文来讲，特征函数是指企业的各个相关者合作以后所得到的总收益。
对于任何一种可能的相关者的集合M?哿U，都各自对应一个实值函数I（M），I（M）表示通过U类相关者合作之后企业所得到的总收益额。I（M）应满足的性质如下：
（1）I(M1∪M2)≥I(M1)+I(M2)，对于任何M1、M2?奂U且M1∩M2=Φ都成立。
（2）I(Φ)=0，是指如果合作者不存在时就不会产生任何的收益。
（3）I(U)≥I(U)
（1）和（3）两个式子表示相关者单独存在时的收益一定小于相关者合作之后的收益。则[U,I]称为N个人的合作博弈,I为合作博弈的特征函数。
四、企业利益相关者间的利益分配——边界值法
边界值法是Shapley于1953年提出的一种方法，这种方法主要应用于解决多人合作博弈后如何进行收益分配的问题。边界值法的分配原理是：为使个体利益和集体利益达到一定的均衡状态，根据各利益相关者给企业带来的边际贡献对相关者收益进行合理的分配。[5]
由特征函数I确定的Du(I)表示在合作U下局中人u所得到的利益分配，那么D(I)=(D1(I),D2(I),…,DN(I))即为整个企业其中的一个分配方法。其中,Du(I)应满足两个条件：
集体合理性。Du=I(U)，局中人可以将企业所有的收益所得分配完；
个体合理性。Du(I)≥I(u)，多人合作的收益多于相关者自己单干的收益。
另外，Shapley又提出了合作博弈中利益分配的边界值法三公理，主要包括：
相加公理。如果N个利益相关者若同时进行两项合作，两项合作的分配之和即为每个利益相关者的总分配额。用公式表示即为D(P+Q)=D(P)+D(Q)，P与Q为任意两个在U上的特征向量；
有效公理。完全分配，Du=I(U)，即各个利益相关者的收益之和等于全体利益相关者合作之后企业所得到的总收益。
对其所参加的任何一个合作都没有作出任何贡献的利益相关者u所得到的利益分配值为0；
对称公理。即利益相关者因共同合作而分配得到的收益与他们被规定的记号顺序u没有关系。满足以上三个公理的值叫做边界值。
这样看来，由于N人的合作博弈可以有很多个解，那么怎么去获得一个合理且惟一的解是成为了解决冲突的关键。边界值法证明了对任意N个利益相关者的合作博弈，边界值的唯一存在性，边界值可由下面的公式求得：
Du(I)=W（M）[I(M)-I(M/u)]，u=1，2，…，n
W(M)=[(n-M)！（M-1）！]\n！
其中，M是子集M中相关者的个数，M\u是子集M中除去相关者u后的子集。I(M)与I(M\u)的差值是相关者u对子集M的收益所做的贡献的值。
五、结论
本文结合博弈理论提出了均衡利益相关者之间收益分配的边界值法，通过此方法协调了利益相关者之间的利益冲突，推动了企业的稳健发展。虽然此方法具有合理、公正等优点，但同时也可以看出，边界值法也存在一些问题。因为在计算收益分配前，必须要知道各种相关者组合的收益数值，这样就使得估算变得复杂起来，所以此方法仍需要进一步改进。
参考文献:
[1]张樊.企业利益相关者的利益博弈分析[J].技术与市场，2008（7）:71-72．
[2]孙晓.利益相关者理论综述[J].经济研究导刊，2009（2）：10-11．
[3]徐幼民.基于合作博弈的企业分配理论[J].湖南大学学报，2006（5）：73-78．
雷・鲍尔(RayBall)和菲利普・布朗(PhilipBrown)的《会计收益数据的经验评价》(AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncomeNumbers，以下简称《评价》)，被公认为首次运用实证研究方法对会计问题进行研究的经典文献。该文献由于首次运用实证研究方法对会计收益数据的信息含量进行了检验，开创了会计研究领域的新方向，提供了研究会计问题的新方法，因而第一个获得美国会计学会颁发的“对会计研究有开创性和重要影响奖。
一、作者简况及文献诞生的背景
鲍尔于1965年在澳大利亚的新南威尔士大学获得学士学位，1968年获得芝加哥大学的MBA学位，1972年在芝加哥大学获得经济学博士学位。鲍尔现为芝加哥大学商业研究生院的会计教授。鲍尔的研究领域主要集中在财务报告和披露、盈余和股票价格、跨国会计和财务、市场有效性和市场经济机构等方面。他曾于1986年-2000年担任《会计与经济学杂志》的编辑，从2000年至今担任《会计研究杂志》的编辑。
布朗也在澳大利亚的新南威尔士大学获得学士学位，在芝加哥大学获得MBA学位和经济学博士学位。布朗现为澳大利亚的新南威尔士大学会计、银行和财务学院的会计和财务教授。布朗的研究领域主要集中在会计管制、公司治理、披露政策和实务、证券市场对信息的反映和市场的微观结构等方面。除了学术研究以外，布朗还积极参加社会活动，他曾担任公司市场咨询委员会成员、《澳大利亚会计评论》管理委员会委员、《算盘》和《会计和商业研究》等期刊的编委会成员。
20世纪60年代之前的会计研究主要采用的是特定的会计分析模式，鲍尔和布朗认为这种研究方法得出的结论虽然经过严格推理，但都是一些没有证据或没有经过证实的主张或断言。这种分析模式忽视了会计理论和会计实践之间相互影响和相互促进的一面。由于缺乏经验验证，用会计分析模式来定义的收益数据引起了会计学家的广泛争论。另外，在20世纪60年代，资本市场有效性假设和资本资产定价模型的出现引起了会计学者的重视。正是在这一背景下，鲍尔和布朗将实证研究方法引入到会计研究领域。
《评价》一文发表于芝加哥大学主办的《会计研究杂志》1968年的秋季号。该杂志创刊于1963年，主要刊载使用分析研究、经验研究、实验研究和实地研究等原创性会计领域论文。《会计研究杂志》因其较早刊登经验研究论文、重视研究方法的创新性和具有有影响的编辑团队而著称。
二、《评价》的基本结构
《评价》一文包括引言、经验检验、数据、研究结果和结论五个部分。该文献的逻辑结构见图1。论文的引言部分主要描述当时对会计收益数据有用性的争论，作者认为争论的原因在于没有经验数据的支撑，认为可以从会计收益数据前后的股价走势来判断会计收益数据的有用性。论文的第二部分“经验检验”和第三部分“数据”主要包括所使用的模型(理论依据)、变量、样本和数据的选择标准、数据来源(保证数据的权威性)和变量的描述性统计结果。论文第四部分“研究结果”包括假设、对假设的检验结果、检验结果的显著性、对结果的解释和研究设计本身的局限性。论文的最后部分“结论”对全文进行了总结，认为会计收益数据是有用的信息，但是由于有其他竞争性的信息来源，会计收益数据的信息含量受到了影响，最后作者还提出了需要进一步研究的问题和对研究方法进行改进的思路。该文献的基本结构由于其具有科学性、明晰性和实用性，已为运用经验研究方法研究会计问题的会计研究者广为采用，目前已成为经验研究论文结构的主要范式。
三、《评价》的主要内容
(一)选题的热点性在该文献的引言部分，作者从“会计收益是否有用”这一争论焦点出发对在此之前的会计理论进行了批判。作者认为，当时的会计理论之所以没有形成一个统一的框架，主要在于当时的会计研究方法存在缺陷：缺乏可穷尽性(不能包含所有相关的有证据支持的假设)、解释能力差和不能判断相关的竞争性假设。为了适应当时经济环境变化的需要，出现了许多新的会计实务，如合并、租赁、并购、研发费用、物价波动、税收等。由于这些会计实务缺乏统一的会计理论指导，因而在这些新的会计实务中出现了不一致的现象，这必然降低了“净收益”的可比性，从而降低了其有用性。有会计学家认为，净收益数据仅是一系列程序运用到一系列事件后得到的结果，是不同质部分的累计，因此，净收益数据本质上不能被定义。作者认为，在没有进行经验检验的基础上根据会计分析模式得出由于会计收益缺乏实质内涵的结论是不妥的。随后鲍尔和布朗综合了相关因素，确定用净收益数字的内容以及时间两项内容来共同验证会计收益数据的有用性。
(二)变量设计的巧妙性确定了研究的主题，作者在众多会计收益数据中选择最有代表性和在计量模型上最能表述会计收益数据的信息含量。考虑到股东对净收益数据和每股盈余较为关注，作者选择了这两个变量作为会计收益数据。在确定会计收益数据的信息含量时，借鉴了资本市场有效性假说和资本资产定价模型。
文章首先引入资本市场有效性假说。资本市场有效性假说。是指在资本市场上总会有一些投资者愿意付出一定的时间和金钱来收集和分析有关信息以作出更优的投资决策，这些投资者比其他投资者有信息优势，在资本市场上的操作会让这些信息迅速反映在资本资产的价格中。当有大量的这种投资者时，资本市场会常迅速地调整资本资产的价格，使这些投资者不能获取更多的非正常报酬。需要注意的是，资本市场有效并不意味着资本资产的价格包含了所有信息，因为资本资产价格的调整过程受相当多因素的影响，是复杂的。不过，资本市场有效意味着资本资产的价格不存在序列相关性，即价格是随机波动，证券价格变化的唯
一原因是出现了相关的、非预期事项，而非预期事项是随机发生的。因而，这时可以认为资本市场总体是有效且无偏的。
根据上述理论，作者提出可观测的股票价格波动与信息--之间的联系，可以证明会计收益所反映信息是有用的，因而将会计收益同股票价格联系起来进行研究。对会计收益与股票价格之间关系进行研究的关键是要区分对于特定公司证券价格有影响的特定信息和对所有公司证券价格有影响的系统信息。作者构建了市场预期收益的两个选择模型来考察市场对会计收益数据是如何反应的。
鲍尔和布朗把影响公司盈余的因素分离为系统因素和特定因素。系统因素影响所有的公司，这样某公司上一年的盈余和其他公司上一年的盈余，可以通过这种特定方式进行联系。如果这种联系是稳定的，可以将这种稳定的联系用固定的函数形式表现出来，此时可以根据其他公司的收益得到某一公司当年收益的条件期望。这样，未预期盈余变动可以通过计算实际收益的变动与条件期望变动的差异得到估计，他们将这个差值定义为当前收益所传递的信息含量。同时作者假定：由企业财务及其他政策改变所导致的盈余变化，在第一次估计前已经被收益的平均变化所反应，即宏观经济和政策改变同时影响企业收益，可以将其进行联合估计。
对未预期盈余的估计，作者首先采用最小二乘法(OLS)求出每个样本公司每年的盈余变化和其他所有公司盈余平均变化(市场盈余变化)的线型回归系数和截距项。再将市场盈余平均变化作为自变量代人上述过程得到的回归模型，计算出盈余变化的预期值。最后未预期盈余变化值(预测残差)即为盈余变化的实际值减去盈余变化的预期值。从未预期盈余变化的估计中可以发现作者是剔除了市场效应的，即不考虑系统因素仅考虑特定因素。
同样，影响公司股价或股票报酬的因素也有系统因素和特定因素。作者首先运用资本资产定价模型分离系统因素和非系统因素，使用与计算未预期盈余变动相同的方法计算出预期证券报酬率和实际报酬率的偏离程度。再计算出所有样本公司的股票收益率的残差(异常报酬率)。由于市场是有效的，公司股票价格会对新信息迅速进行有效的调整，那么就可以用残差表明新信息对公司股票报酬率的影响。为了对统计有效性进行检验，鲍尔和布朗采用了一个替代模型――幼稚模型。在该模型中预期盈余的替代变量是上年的实际盈余，则未预期盈余变动就是当年盈余与上年盈余的差额(盈余变动)。幼稚模型没有剔除市场效果，仅检验了每股盈余指标。
(三)方法的创新性列会计收益与股票价格之间关系的研究，作者采用的是事项法，事项为盈余公告。采用的事项窗是第t年和第t+1年的前半年，采用的估计窗截止到第t－1年，由于当时无法取得日数据，因而选择的事项日是第t年的盈余公告月。文章用于计算有关的系数以避免估计误差所选用的估计窗是1946年～1956年的11个财务年度。选择的事项窗是1957年～1966年的9个财务年度。事项法的应用选择事项目非常关键，考虑到《华尔街日报》登载年度盈利预测、初步报告和完整年度报告等三种类型的年度报告，另外由于初步报告中的净利润和每股盈余与随后的正式报告中的数据相同，而且初步报告中的这两个数据比预测盈利报告中的数据更准确，因此作者选择的事项日为公司将初步报告登载于《华尔街日报》的日期。
(四)样本的可比性和数据的可靠性作者在选择样本时考虑了以下因素：1946年～1966年盈利数据在Compustat数据库中可以获取；财务年度结束于12月31日；可以在CRSP数据库获得至少100个月的股票价格数据；《华尔街日报》年报公告日可以获得。作者之所以按照上述标准选择样本主要目的是为了保证结论的普遍性。样本选择之后，接着就是数据的选择，根据研究模型的设计，该文献使用了收益报告的内容、报告的日期、报告期附近的证券价格变动等数据。
收益数据来源于标准普尔Compustat数据库的1946年～1966年的数据。通过计算单个公司收益率变化和市场指数收益率变化之间相关系数，作者发现处于中位数的公司的收益率变化的25％可以被市场指数的变化所解释，而且最高的解释程度为52％。年度报告公告日来源于《华尔街日报》。作者发现财务年度结束日与年报报告日之间的间隔从1957年～1965年呈现一种稳定下降的趋势，这说明上市公司的信息披露越来越及时。股票价格比来源于芝加哥大学证券价格研究中心(CRSP)的数据库。该数据库中的数据采用纽约证券交易所1946年1月～1966年6月的月度收盘价，并进行了股利和资本的调整。
(五)结论的显著性为了更好地检验异常报酬率与未预期会计盈余变动中所包含信息的关系，该文区分了会计盈余变动中的预期与未预期盈余变动。另外，该文将盈余预测误差为负值(即实际收益变动小于条件期望变动)定义为坏消息，反之则为好消息。该文提出的假设命题为：如果会计收益数据与股票价格之间有关系，会计收益数据信息的将导致该公司的股票报酬率变动。即如果盈余预测误差为负值，股票报酬率残差也为负值；反之亦然。在经验检验中，作者将年度报告宣布日所在月份定义为0，用APIM表示第M月的异常业绩指数，APIM衡量的是一美元(等额投资于n种证券)在年报公告日前一年(第－12月月末)投资于一个投资组合到第M月为止的平均累计非正常报酬率。在计算APIM的过程中，先根据未预期盈余变动的符号分成两组(未预期盈余变动的符号为正(好消息)的公司分为一组，未预期盈余变动的符号为负(坏消息)的公司分为一组)分别进行计算，然后再把所有样本合在一起进行计算。作者认为，如果会计收益数据与股票报酬相关，就可有以下的推断假设：未预期盈余变动的符号为正，则APIM大于l；未预期盈余变动的符号为负，则APIM小于1；对于合并样本，APIM趋近于1。
该文的这些假设全部得到了验证，并且统计检验结果都很显著。在分样本检验中，检验结论表明年报中的会计收益数据是好消息时，在公布收益数据的前11个月和后1个月的平均非正常报酬率显著为正，反之亦然。在整个样本检验中，检验结果也指明总体也呈现出这种趋势。另外，作者还用现金流(用营业收入估计)和非重复性项目前的净收入来替代年报中的会计收益数据进行了检验，发现最后的效果没有用年报中的会计收益数据显著。通过检验的结果，作者还观察到市场已在年度报告前预测到包含在会计收益数据中的大部分信息。事实上，预测之所以如此的精确，以至于在会计收益数据公布月的异常报酬指数没有太大的变动，主要是因为市场不仅早在年度报告前的12月就开始预测未预期收益，而且全年市场都在不断地预测。
该文作者认为年度收益报告虽然能提供新信息，但不能及时传递信息，因为其大部分内容(大约85％至90％)能够从更及时的信息来源(包括中期报告和非会计信息，年度会计报告仅仅是投资者所能得到的诸多信息资源中的一种)中获取。作者还发现
APIM存在向年度报告公布月后持续漂移的趋向，其中收入预测误差信号和股票回报残差之间的关系可能在年度报告公布月后持续了2个月。经过分析，认为可能是交易成本的存在而造成的，剔除交易成本的影响，市场对数据的反应应当是趋向于无偏。
(六)研究的严谨性考虑到在回归估计中违背了最小二乘法的假定条件，作者根据其他学者的研究结果估计行业效应可能仅仅影响某个公司收益率变化的10％，而且行业效应对回归系数的影响不显著。作者认为回归分析在技术上是可行的，这些不会影响最后的统计结果。另外，虽然作者选择的样本没有包含那些已经失败的公司、财务年度没有结束于12月31日的公司、在股票价格研究中心CRSP的资料库中没有记录的公司和华尔街日报描述的年轻公司，这可能会降低结果的一般性，但作者认为文献检验所选择的261家公司还是有相当的代表性，而且用相同的方法对其他样本进行研究得到了非常一致的结论。
(七)研究的方向性虽然该文献的研究方法具有相当严密的逻辑性以及研究结论具有较高的一致性，但在文献的最后作者还是指出了研究中的一些局限性，如没有考虑月末发生交易时股票价格同时变化、数据中存在误差、股价的离散性、“预计误差”模型的无效性、收益预期误差的系统偏差等。除了作者指出的局限性外，还指出了需要进一步研究的问题，如市场如何预测净收益的变化、中报或股利宣告的作用、中报与年报的成本以及未预期收益变化程度(不仅仅是符号)和相关股票价格调整程度的定量关系等。
四、《评价》对西方会计科学理论研究的主要贡献
(一)对早期会计科学理论研究方法的变革会计原则委员会(APB)之所以在1959年取代会计程序委员会(CAP)，其中一个重要原因是在CAP内部对收益和留存收益的列报等领域的处理引起了严重的分歧，这些分歧不仅暴露了CAP在缩小公认会计方法范围的作用上的差距，而且还揭示了在资产计价和收入确定的恰当方法上的本质差异。这种分歧、差异存在的主要原因是在早期的财务会计研究中，会计研究人员仅仅对从现有实务中提取理论原则感兴趣，而经济学家则对从“真实收益”中得出计量方法感兴趣。这些分歧促使会计学家认识到必须要有～个前后一致的统一的会计理论框架。
鲍尔和布朗并没有沿着上述研究思路和研究方法进行研究，而是在分析了当时理论研究的不足后，从争论的焦点――会计收益数据的有用性出发，运用经验研究的方法对这一问题进行分析。《评价》一文仅是使用了收益和每股盈余等少数术语，其余内容与当时的会计理论研究并没有联系，这也导致这篇经典文献在当时曾一度被认为是没有研究会计问题的论文，因而曾被美国会计学会会刊《会计评论》退稿。该文公开发表后，因其对会计研究方法和研究视角的独特性逐渐被会计研究人员所接受，因而后来第一个获得美国会计学会颁发的对会计研究有开创性和重要影响奖，由此可见，该文对早期会计科学理论研究方法的变革具有里程碑似的意义。
(二)对会计科学理论发展的影响《评价》一文首次提供了可靠的证据证明了证券价格会对公告的盈余有反应。随后人们开始对证券市场反应的其他领域进行了大量的研究，自此决策有用性的信息观一直在财务会计理论和研究中占统治地位的方法，直到近来才开始让位于计量观。该文采用的事项研究方法是采用事项法进行会计研究的先锋，这一研究方法后来被用来研究大量的会计和财务问题，如股利公告、盈利公告、兼并收购、投资支出、增发新股等事件都是这一领域研究的问题。继该文之后，大量的学者不仅用更短的估计窗和事件窗、用累计非正常报酬、用非美国数据进行类似的研究，而且还使用类似的方法对其他领域进行研究。
《评价》一文开创了会计与资本市场结合研究的先河，在随后的30年中有大量的相关文献发表在顶级的会计和财务期刊上。受其影响的会计与资本市场研究主要体现在盈余反应系数(简称ERC)、分析师的预测工具、基础分析与定价研究和资本市场有效性检验、会计选择和会计管制等领域。
五、《评价》对我国会计科学理论研究的启示
(一)丰富和发展了我国会计理论研究的成果从1997年开始，我国的会计学者开始将该文献的研究方法引入到我国的资本市场研究中。张水泉和韩德宗(1997)运用事项法研究了上海股票市场上市公司派息、送股及配股事件对其股价的影响，发现市场对派息的反应最强。陈晓、陈小悦和倪凡(1998)也采用事项法对我国上市公司首次股利信号传递效应进行了相关研究。陈晓(1999)还借鉴该方法专门研究了我国股票市场的有效性。运用事项法研究我国资本市场的会计问题的文献相当多，限于篇幅此处并不一一列举。《评价》一文对我国会计与资本市场的研究起到了巨大的引导和借鉴作用，丰富和发展了我国的会计理论。
(二)对我国会计科学理论研究未来的引导作用尽管国内引入和借鉴鲍尔和布朗在《评价》一文中所应用的研究方法比较晚，但却在短时间内取得了可喜的成绩。未来我国会计理论研究要继续吸收和借鉴本文献的精华，以推动我国实证会计理论研究的进程。不过，要提醒研究人员注意的是，在以后的学习和借鉴该文献的过程中必须注意以下问题。
关键词：反向投资策略；适用性；实证分析
基金项目：中国证券业协会科研课题一般项目（SAC2008KT-YG04）
中图分类号：F832.51文献标识码：A
一、引言
在证券市场效率不高，投资者存在诸多的非理性心理和行为时，价格会系统性地偏离价值，出现高于或低于其合理区间的情况。基于投资者有限理性及卖空限制的假设和投资者的有限的信息加工利用能力，行为金融学提出反向投资策略，即寻求并确定由于投资者系统性的行为偏差和心理错误所引起的证券定价偏差，在大多数投资者认识到这些错误之前投资于这些证券，并随着大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。本文试图随机选取样本股票，运用反向投资策略检验模拟投资效果，以期给中小投资者策略建议。
二、反向投资策略原理
反向投资策略又称逆向投资策略，是指买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征。
反向投资策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）对股市过度反应的实证研究。Debont和Thaler在选取样本（1926～1982）时发现，美国证券市场上，在测试前3～5年，持有比道琼斯指数表现差的股票组合收益小，而比道琼斯指数表现好的股票组合收益大，但是之后的3～5年内持有前者的收益明显超过了后者。我国学者王永宏等（2001）对国内股市反向投资策略进行了实证分析，他们的结论验证了国内股市反向投资策略的合理性。
在实践中，反向投资策略在长期投资中受到相当多机构投资者的青睐。以国内排名靠前的华夏大盘精选、交行增利、泰达荷银和合丰成长为例，通过公布的数据来看，在2007～2008年多次采用反向投资策略进行操作，都获得了良好的收益。
三、研究步骤和实证检验
（一）样本空间。样本数据选自沪市和深市100支A股股票，为了保证样本数据的随机性，本文样本股票选择沪市代码为600000～600067共50支股票；选择深市代码000001～000058共50支股票。数据选取2010年1月1日至2011年6月30日共18个月的股票交易数据，考虑到我国股市涨跌停板等重大制度的影响和数据的连贯性、可比性，对检验期内退市的股票进行了剔除。价格涨跌均按照股票的日均价计算。股票数据来自上海证券交易所网站（http：//省略），深圳证券交易所网站（http：//省略）和大智慧股票数据软件。
（二）研究步骤
1、将2010年1月1日至2011年6月30日这18个月时间分成三段，每段6个月。对于反向投资策略每6个月的前两个月作为排序期（用于排序，确定分组），后四个月作为检验期。
2、在每一个排序期内，计算个股的累计异常收益率，并进行排序，累计异常收益率较高的前15支股票作为赢家组合，较低的后15支股票作为输家组合。
3、反向投资策略采用排序期末卖出赢家组合、买入输家组合，检验期末买入赢家组合、卖出输家组合的投资方法。
4、在相应的检验期中，计算赢家组合和输家组合的累计异常收益率；计算组合的累计异常收益率，即两组合中股票的累计异常收益进行平均。
（三）指标的计算
1、期望收益率ERit。理论上股票期望收益率（正常收益率）有三种计算方法：一是市场调整法；二是市场模型法；三是CAPM法。市场调整法和市场模型法都是单因子CAPM法的变形，Fama（1998）建议用市场模型法来确定期望均衡收益率，而DeBondt和Thaler（1998）用的是市场调整法，将市场作为一个整体的变动外不再考虑其他风险调整因素，并且所有的股票都服从相同的调整。国内有些学者采用了CAPM法，但CAPM法受到诸多严格假设条件所制约，可能会在某种程度上影响着实证结果。
无论使用哪种模型，都不应该影响主要结论。对于一个系统风险较大，齐涨齐跌现象较频繁的证券市场，市场调整法更简练更贴近现实，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中国股票市场难以成立（孙竹，2007）。
本文采用市场调整法计算期望收益率，套用新上证综指收益率作为期望收益率，即：
ERit=■RitXit（1）
其中，Rit是样本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整个市场中市值比重。
2、异常收益率ARit。股票的异常收益等于该股实际收益率（也称为对数收益率）减去期望收益率：
ARit=Rit-ERit（2）
Rit=lnPit-lnPi（t-1）（3）
其中，ARit为股票i在时间t的异常收益率；Rit为股票i在时间t的实际收益率；Pit表示t期第i种股票的价格，Pi（t-1）表示t-1期第i种股票的价格。
3、平均异常收益率ARRi。平均异常收益率是T个交易日每日异常收益率的平均值：
ARRi=■■ARit（4）
4、累计异常收益率CAARit。累积超常收益率是样本股票i在t1到t2时间段平均异常收益率的累加：
CAAR（t1，t2）＝■AARt（5）
5、t统计量检验
t＝■（6）
其中，*代表累计异常收益率；S（*）表示样本的标准差；n为样本数值。理论上，累计异常收益率应服从均值为0的正态分布，因此可以通过t统计量是否为0来检验是否有异常。如果统计结果不显著，则认为股价波动是一种随机事件，任何投资策略都不会产生异常收益；如果统计结果为显著，则认为投资行为不同会产生不同异常收益。
四、实证结果和分析
实证数据用SPSS13.5工具处理，结果如表1所示。（表1）表1总结了针对反向投资策略的主要结果。从中可以发现，反向投资策略在总体上体现出如下特点：
（一）反向投资策略效果理想。在三组数据中，赢家组合、输家组合和赢家-输家组合的累计收益率的t统计量都比较显著。在2010年组合的累积收益率显著存在；在第三组检验期，国内股市受到通货膨胀的影响，大部分股票出现了负收益，但是用反向投资策略进行投资亏损较少或出现正收益，说明该投资策略在我国股市尤其是牛皮市时适用性良好。
（二）反转策略的超常收益率较为可观。这与我国市场独特性有关。由于我国对发行新股票上市公司的资格审查较严等原因，国内有不少优秀公司没有直接在深沪两市挂牌，而是利用“壳资源”上市，即优质公司对经营不善甚至资不抵债的上市公司进行重组，借壳上市。这一举动使其股票基本面发生改变，导致股票二级市场定价随之发生剧烈变动。
五、启示
反向投资策略是典型的行为投资策略。一般来说，在典型的熊市即整个股票市场出现持续的衰退时，应该选择反向投资策略；在典型的牛市即整个股票市场出现持续的繁荣时，采用反向投资策略效果不太明显；在股票市场的表现不是很极端，即通常所说的牛皮市时，投资者选择反向投资策略也会获得比较理想的投资收益。
另外，对于我国股市而言，存在比较明显的过度反应，运用反向投资策略在理论上能获得比较客观的预期收益。但是，中小投资者总是晚于庄家使用投资策略，这就导致了跟庄行为中处于不利地位甚至亏损。因此，中小投资者使用与庄家相反的投资策略也是有效的方法。
（作者单位：河北政法职业学院）
主要参考文献：
[1]封文丽，刘晓磊.中国证券市场发展前沿问题研究[M].中国财政经济出版社，2010.5.