关键词:资产证券化;风险;防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的,论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle,简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说,只要参与各方遵守所确立的合约,该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是,由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定,这一方式将面临结构风险。具体包括:
一是交易定性风险。指根据相关法律,有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求,而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易,使破产隔离安排失效,从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合,导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位,从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构,其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债,在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理,从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲,信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中,投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险,具体包括:
1.承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如,在应收款支持的融资中,承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付,而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后,承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2.受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量,但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定,按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制,这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护,但是他们并不能完全消除管理不当的可能性,而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上,有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前,提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时,发行人可以收回这种债券,并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权,以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看,提前偿还条款有三个不利之处:
首先,可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次,当利率下降时,发行人要提前偿还债券,投资面临再投资风险。第三,债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例,它属于固定收入证券的一种,但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险,并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上,抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大,因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率,它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如,房产主遇到迁移或房屋转手时,可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性,提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均,存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种,具有和其它固定收益证券类似的各种风险,利率风险就是其中一种。具体而言,证券化产品的价格与利率呈反向变动,即利率上升或下降时,证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响;如果投资者可以在到期日前出售证券,那么利率的上升会导致资本损失,这就是通常所说的市场风险,也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征,如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下,证券化产品的息票利率越高,其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长,其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低,证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM.Guttentag的观点:银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律,忽视低概率、高损失事件,源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高,反倒有进一步短视的倾向,结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此,在资金池的构建方面,要严格评估资金池的质量,警惕发起人将不良资产以良好资产出售,以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法,由此而产生低定价的可能,导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口,而且缺口不断增大,不仅可能给投资者带来损失,最终还可能引起金融危机。
同时,资产证券化如果定价不合理,就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力,也就是说,市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的,因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本,而比成熟市场效率低下,这种学习成本导致低定价交易,会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之,经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低,该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外,证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等,这些风险处理不当,将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用,主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导,政府政策的风险不可低估。
比如说,资产证券化本质上体现了财产信托的关系,加之我国现存的法律障碍,所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是,目前模式没有严格的法律定位,是由政府审批形式推动的,民间模式属于“球”,面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品,不适用我国《证券法》的相关规定,在相关法律没有正式出台之前,它的身份并不明确。而且,没有完善的法律制度,就不能很好地规范各参与方的权利义务,明确收益归属,降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外,中央优先权益登记系统没有建立,这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定:“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的,依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”,为资产证券化明确了转让的法律条件。但是,资产证券化资产池一般较大,项目繁杂,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前,中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水,大大增加证券化的成本,这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此,提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险,但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新,它不仅是一种金融工具的创新,而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响,并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此,我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新,完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上,通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1.建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步,与其他国家或地区不同,目前并没有资产证券化的法律,只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据,所以,需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规,对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离,以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2.选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化,就必须尽快建立相对比较稳定的SPV,其业务主要是发行资产证券,并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前,SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外,从国际经验来看,在SPV设立过程中应有一定的政府背景,这样不仅有利于提高资产支持证券的等级,降低运作成本,更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV,也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。
3.建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先,对于目前国内现有的一些金融机构,如会计事务所、评估事务所等,政府应当出台相应的规章制度,规范他们的运作,杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次,政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构,或者通过政府特许的方式,选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4.大力发展资本市场,营造资产证券化的市场基础。近年来,我国保险业、基金业发展迅速,如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5.加强国际合作,打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少,目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下,不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面,可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才,与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作,由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包,面向国际投资者出售等。通过这些合作方式,使我国资产证券化业务走向国际市场,从而降低我国资产证券化的风险,加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场,其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力,达成共享利益、共同监管的局面,这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释:金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管,实质上等于隐含的税收,阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制,而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时,金融当局又会加强监管,新的管制又会导致新的创新,两者不断交替,形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看,金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方,他们不断地适应彼此,形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式,共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说,监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴,应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中,委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音,几易其稿。同时,对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法,以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管,提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时,委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性,在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式,这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中,委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之,巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变,体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化,其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法,更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2.监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构,美国为证券交易委员会(SEC),监管目标为保护投资者利益,促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面,以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题,应重点履行两种职能:一是对信息披露监管;二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势,一是市场增长快,已成为一个重要的融资渠道,监管机构支持这个市场的发展;二是有滥用此种融资工具的风险,如EN.RON,监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要,央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管;保监会对保险类金融机构负责监管;证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的,可由央行金融市场司等部门负责监督;在交易所或柜台进行的,可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益,以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上,美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式,实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式,在总的交易项目案架注册后,对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标,投资人认为实质性的信息均要披露,监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度,一般是半年付息,半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为,SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式,就目前的实际看,实行注册登记制尚有困难,可以实行审批或审核制。
在监管内容上,美国SEC主要监管信息披露,在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性,有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴;修改SPV的“投资公司”定性,简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等,最重要的一点,就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的,并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级,资产证券化就失去了大部分的光辉),因此,中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境,包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献:
[1]万解秋,贝政新.现资学原理[M].上海:复旦大学出版社,2003.
[2]徐勇.资产证券化,企业融资新途径[J].投资与证券,2003(1).
资产证券化,是指通过原始资产担保将缺乏流动性的资产转变为可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券),一级证券化的工具主要包括股票、公司债券和商业票据等,它使没有进入资本扩张的资产进入投资过程。二级证券化是对已经证券化的资产进行再证券化,种类繁多的金融衍生品就是对已经证券化的资产不断再证券化。资产证券化的经营方式增强了市场的资金流动性和证券化主体抵抗市场风险的能力。金融市场较发达的国家,以房屋抵押贷款为主的资产证券化在缺乏流动性的经营领域发展迅速。面对我国金融业资产证券化迅速发展的趋势,2014年11月21日,证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》;与此同时,银监会也下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》,对资产证券化中不同参与人的权利义务范围进行规范,强化对资产证券化的监管,加强对投资者权益的保护,加速推进我国相关领域的资产证券化进程。
在积极推动资产证券化发展的同时,我们也应当认识到,由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践,对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节,这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够,而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么,资产证券化的本质是什么?实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?
二、现行资产证券化法律监管存在的问题在经济和法律层面,资产证券化具有不同含义。在经济层面,资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。〔1〕在法律层面,资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构,将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态,进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排,从而形成了复杂的法律关系。〔2〕无论如何定义,资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转,分散经营者风险。一方面,证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性,通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例,在传统的房屋抵押贷款经营模式中,抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权,获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的,即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营,经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性,用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通,这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中,房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合,通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础,向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。抵押贷款经营者的经营模式转化为贷款转让发行模式,即将传统的住房抵押贷款的贷款持有模式转化为贷款分化模式。〔3〕资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理,使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易,增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模,不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现,就可以提供新的贷款。另一方面,资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险,实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例,房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后,原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时,贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者,投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移,最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式,从资本的原始权益人个体角度分析,的确实现了降低自身经营风险的效果。可见,资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的,所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计,希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例,其对金融衍生产品流通的监管投入巨大,联邦政府和州政府双层监管,美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权,其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国,却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于,传统的法律监管存在两方面问题,一是忽略对证券化过程的监管,没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小,并且对不当资本风险爆发情况下的追责问题没有给予足够的关注,导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题,监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应,监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程,从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡,现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决,致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担,最终必然导致资产证券化失去法律的控制,风险集中爆发。
由此可见,构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响,并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务,通过法律规定明确当事人义务,纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域,将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围,在实现权益平衡的条件下,保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么,在资产证券化过程中,资本权利属性发生什么转变?该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?
三、资产证券化权利属性分析
资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品,资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化,即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。
资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联,使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段,表现出其独立的品格完全演变为金钱债权,并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权,转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。〔4〕金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本,但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如,在房屋次级贷款证券化的过程中,次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权,发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券,而作为金融衍生品的支持债券,其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此,金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人,另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权,也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合,这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性,但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性,是具有个体特点而非标准化的资本。但是,作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证,均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营,不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中,大量资本集聚并经多次打包之后,原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管,从而导致相关法律规范丧失作用。因为,随着资本性质的转化,资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易,债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担,对于衍生品发行人而言,风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益,而不用负担资本的风险,这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机,导致法律监管失效。
社会资本通过信用集中在少数人手里,而这种资本是以票据的形式存在的,所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所的结果。〔5〕资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上,必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务,证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬,并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡,证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益,但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务,这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。
资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡,存在于资产证券化运行的各个阶段,包括证券化的过程,衍生品流通的过程,风险造成实际损害后的追责阶段。
首先,在资产证券化的过程中,由于资本属性由个人资本转化为社会资本,证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中,通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如,抵押贷款债权到期不能实现,未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而,这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化,享有利用金融工具取得大量流动资金的权利,但是却将风险转移给社会,不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡,使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机,加重了内化于衍生品的风险。
其次,在金融衍生品流转过程中,衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化,包装成新的社会资本,再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合,所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难,监管也更加困难,导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构,也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一,丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况,应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级,但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任,这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用,偏离真实情况的评级信息现象加剧,评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。
再次,在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面,资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应,并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下,也可以以评级信息属于言论自由的范围,并且只是投资参考,对最终决策没有决定性影响为由主张免责,不负担赔偿义务。因此,在事后追责层面,由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。
四、构建新型资产证券化法律监管体系
对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手,即监管范围的扩展和监管理念的改革,对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外,证券化的资产整合阶段,风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务,使不同主体在证券化过程中,均实现权利义务的统一,防止社会资本被私人滥用。
在证券化资产整合阶段的权利义务统一,主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池,而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估,确定不同的风险等级,分别投入二级市场,并且提供详细的资产风险情况说明,如果不能履行相应义务,就限制其证券化的产品上市交易,从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一,主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时,加强对评级机构的监管,要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任,保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性,以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一,主要是在衍生品风险出现时,建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的,则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系,通过倒逼机制,规范证券化过程中参与者的行为。
(一)对资产证券化过程的监督
资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合,为衍生品发行行为时,法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准,并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务,将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域,通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式,提高资产证券化过程中的资本质量,降低基础资本性风险。
对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形,应当根据衍生品基础资产的风险水平差异,建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制,将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待,优级衍生品风险最小,次级衍生品风险最大,供投资者根据偏好自主选择。例如,借鉴外国市场经验,将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券,在分类的基础上,应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。同样以房屋抵押贷款的证券化为例,对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权,即所谓的NINJNA贷款者(noincome,nojobandnoasset)的贷款债权,〔6〕应当进行进一步限制。对这类贷款,在进入资产池前应当进行风险评估,按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准,达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面,应当根据不同基础资产的风险特点,由证监会制定相应的分级标准,填补风险分级上的空白,并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中,除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外,应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的,不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产的规定也应当与此要求对接,要求移交的基础资产应当已经进行风险分级,并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。
在信息披露方面,根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定,应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务,在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况,评级情况和风险评估报告,发行人应当如实向投资者进行披露,特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里,部分学者为了进一步强化发行人义务,提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息,而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。〔7〕即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权,〔8〕可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息,决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时,其衍生品无法上市的法律规范,敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现,配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰,可以一定程度上提高基础财产质量。所以,信息披露的要求不仅仅是真实,还必须能够为市场上的投资者所理解,才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现,证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查,对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。
(二)对金融衍生品交易过程的监督
对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行,即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。在衍生品交易的过程中,衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产,进行再证券化,从金融理论层面,证券化的打包次数是没有限制的,在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以,如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为,对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现,即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时,必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域,并提供证券化的全过程信息,以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务,如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为,因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难,而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易,就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。
对于衍生品流通监管的问题,应当根据资产证券化的特点,构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体,并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域,其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应,进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚,统一的衍生品监管机构都应享有监管权限,在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管,职权在一定程度上存在重叠,对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理,央行有权对评级机构进行管理,三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营,分业管理的模式,所以设置全新的职能部门,整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此,可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式,尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度;在此前提下,对于其管辖不同领域的特殊情况,由两机构分别立法,通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理,可以尝试设置联合办事机构,对相关问题进行统一管控、统一处理,通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。
外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息,整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息,评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时,对不实信息的评级机构,应当构建合理的责任承担制度,通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分:第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实,影响了投资者对衍生品风险的正确评估,造成投资损失的发生,那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任,向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导,建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响,就应当取消评级机构评级信息的资格,强制其退出信用评级领域,退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。
由于我国评级机构发展较晚,评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距,因此,应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化,并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。
(三)建立资产证券化滥用的追责机制
如果资产证券化的权利人滥用权利,不履行相应的风险告知与提示义务,导致投资人无法获得正确信息,致使投资人遭受损失,就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制,规范权利行使,保证权利人履行义务,实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为:第一,如果权利人滥用资产证券化,对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制,或者没有履行风险告知与提示的义务,就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求,而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证,最终因基础资产出现风险而遭受不利益,是正常的商业风险所致的损失,不产生赔偿问题。例如,在房屋贷款证券化中,如果相关主体依照法律规定公开信息,明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险,在抵押贷款出现大量违约,导致投资者利益受损时,证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二,对于因基础资产质量问题严重,金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证,应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易,并且强制问题券商退出市场。第三,对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合,经营资产证券化业务的资格,仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条,除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外,还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上,取消行使资产证券化的资格,有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失,而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩,金融机构大而不倒的现实应当发生改变,必须在追责方面严格责任负担,通过惩罚机制产生足够的法律威慑力,规范金融机构的行为。
通过资产证券化阶段的资产审查,衍生品上市的内部控制,交易过程中的外部监督,事后追责机制的规范和限制,保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时,为社会生产服务,实现社会化权利与社会需要的统一。
关键词:证券投资基金;投资理念;价值投资
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入wto,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国b股、h股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同b股、h股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于b股、h股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
5.把握尺度,保障基金业稳健发展。在发展证券投资基金时,势必形成基金、证券和银行共同争夺资金的局面。资金流向基金市场,虽然可以减轻银行的存款利息负担,但也有可能弱化中央银行通过商业银行进行宏观调控经济的能力。而且,鼓励企业从向商业银行间接融资转为向资本市场直接融资,需要一个循序渐进的过程。因此,既要积极发展证券投资基金,又要防止盲目冒进,从而使我国的证券投资基金走向稳定健康发展的道路。
(一)入世条款中我国政府对证券业承诺的主要内容:1、外国证券机构可以(不通过中方中介)直接从事B股交易;2、外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员;3、允许外国机构设立合营公司,从事国内证券投资基金管理业务,外资比例不超过33%,加入后3年内,外资比例不超过49%;4、加入后3年内,允许外。国证券公司设立合营公司,外资比例不超过1/3,合营公司可以(不通过中方中介)从事A股的承销,B股和H股,政府和公司债券的承销和交易,以及发起设立基金。
(二)入世后国内券商将面临国外证券公司的激烈竞争。加入WTO,市场开放以后,国外证券公司的进入将对我国券商造成巨大的冲击。国内券商与世界发达国家证券公司的差距主要表现在资本规模、业务结构及营运管理方面。
首先,在资本规模上看,我国的证券公司才刚刚起步,与发达国家的证券公司不可同日而语。
其次,我国券商在业务结构上与发达国家证券公司相比,差距很大。
再次,国内券商在营运管理与人才储备及开展国际业务方面的差距也是不言而喻的。
二、中外合资证券公司是应对入世的一种双赢选择
应对入世后的局面,我国券商有两种选择:一种是利用开放的过渡期,迅速提高和壮大自己的实力,与外国券商展开直接的竞争;另一种就是寻求与发达国家的券商的合作,在合作中学习,在学习中壮大,与外国合作者达到双赢的结果。作者以为,竞争是没有出路的,只有合作才是我国券商应对入世挑战的必然选择,原因有以下几点:
(一)在短期内我国券商尚不具备与发达国家证券公司竞争的实力
国内券商与外资券商在资本规模、业务结构、营运管理方面的差距是很明显的。虽然我国可以利用《服务贸易总协定》和《金融服务协议》中对发展中国家在市场准入上可以有较大的伸缩性这一点来援引例外,对我国的金融业施加必要的保护,赢得发展和提高竞争力的时间。但要在几年的过渡期内弥补我国券商与外国公司几十年甚至于上百年的差距,这几乎是不可能的。而且,经济学的理论反复告诉我们,保护只能造成落后,在温室中长大的花朵是经不起风雨的,即使我国的证券公司在国家的保护下达到了一定的规模和实力,但要靠这样的实力去与历经数百年市场经济风雨磨练的发达国家证券公司竞争,其结果只能是一败涂地。
(二)我们不主张竞争而提倡合作,因为合作可以使中外双方达到双赢的结果
1、合作有利于中外证券公司业务互补
我国券商很大一部分利润来自自营收入,这样的利润是不具可持续性的,而且也难以承担市场风险。若与外资证券公司进行合资,在业务上合资各方可进行优势互补。国内券商可在目前现有的基础上,加强资产管理、投资顾问等薄弱环节的发展,而国外证券公司可进一步拓展其投资银行业务,扩大业务范围,增加净利息和佣金收入。合资各方可寻求协作发展,达到双赢局面。
2、合作有利于我国券商学习先进管理经验和全新的投资理念,推动国内券商的综合实力再上新台阶
我国券商经过十余年的发展,在数量、规模、素质等方面有了很大的发展和提高。但与境外券商相比,国内券商在经营模式、管理机制、技术手段、人才储备和业务范围上存在明显的不足。主要表现在:业务结构雷同,没有形成自身的经营特色;经营业务单一,创新能力不足,在企业并购、财务顾问、资产证券化、资产管理等业务上远未形成规模;竞争无序且手段单一,主要的竞争手段是价格竞争和非正当手段竞争;内部管理机制不完善,往往因管理失控而引致经营风险。中国券商要想提升综合实力,增强市场竞争力,就必须加强国际合作,走出去,引进来。外资证券公司在制度运转上具有很大的灵活性优势,在管理、技术、人才使用和服务手段以及新金融工具使用、服务效率上具有很多成熟的经验和优势。通过中外证券公司合资,可以借鉴国外成熟的管理经验,重构内部的组织结构;可以引进全新的投资理念,国际投资银行对国内券商业务发展的影响将使我国资本市场的投资理念发生巨大的变化。以公司研究和行业研究为基础的投资方法将成为机构投资的重点,券商行为的逐步规范将带动市场从投机逐步回归理性投资。近年以来,超常规发展机构投资者一直是市场的主旋律,券商作为机构投资者中的主要力量对稳定资本市场有着重要的意义。中外证券公司合资,有利于国内券商学习全新的投资理念,促使国内券商迅速成长为理性的机构投资者。
3、合作有利于我国券商国外业务的拓展,提升国内券商的国际市场竞争力
随着证券市场国际化进程的加快,国内券商终将走出国门,在国际证券市场一展身手。但目前我国券商国际业务很少开展,少数国内大券商虽略有涉及,但因经验不足、实力不济、经营不规范等多方面的原因,也未成大气候。涉足海外业务的券商,业务范围也局限于B股的发行,业务量微不足道,一般国际业务量占公司总业务量不到5%,以至我国许多面向国际市场的投资银行业务只能拱手让给国外券商。组建中外合资证券公司,可以极大地扩展国内券商的海外业务。随着国内企业资本意识的不断增强,越来越多的企业希望在海外资本市场融资,这就要求国内券商提高服务质量和水平,在国外寻求合作伙伴,满足不同层次客户的需求。同时,借助国际业务的开展,国内券商可以积累国际资本市场的运作经验,参与国际资本市场巨额利润的瓜分,从而达到提升国内券商国际市场竞争力的目的。
(三)在我国构建中外合资券商的雏形初现
1、在政策面上我国已经许可成立中外合资券商
我国加入NT0后,根据《服务贸易总协定》和《金融服务协议》中的有关规定,向外国同业者开放的证券业务领域主要包括:(1)向外国证券经营机构开放承销业务,继续扩大跨境服务方式的商业介入。(2)向外国证券经营机构开放财务顾问、收购兼并和风险投资等业务,特别是跨国性的购并重组、资产证券化、财务顾问、投资咨询等创新业务。(3)允许更多的外国证券经营机构来华设置分支机构,在适当限度内放宽他们从事证券业务的领域,同时我国大型证券经营机构要积极设立海外分支机构,推进证券机构的国际化程度。(4)扩大中外合资的投资银行试点范围。(5)设立中外合资投资基金管理公司,共同经营基金业务,外资比例不超过50%,引导海外投资银行和证券公司以基金的方式介入我国股票市场。
中国加入WTO后,将允许外资少量持股(起初为33%、三年后可增加到49%)的中外合资基金管理公司从事基金管理业务,享受与国内基金管理公司相同的待遇;当国内券商业务范围扩大时,中外合资证券商也可享有相同待遇;外商小量持股(33%)的中外合资证券公司将可承销国内证券发行,承销并交易以外币计价的有价证券(债券和股票)。
从以上可看出,我国已在政策上允许中外证券公司合资。
2、实际上国内券商已经开始筹备合资、合作事宜
目前不少境内券商向境外券商提出了合资的想法和要求,一些境外券商也频频主动登门拜访,如美林、摩根士丹利添惠、所罗门美邦与大福证券等都积极地在国内物色合资合作伙伴,亚洲的日兴证券、东洋证券、野村证券等也派了公司总部或亚太地区管理总部的管理层造访中资证券公司。中资方面包括海通证券、国泰君安等也在与外资券商进行广泛接触。外资的参与将是国内证券业下一轮竞争的重要力量之一。
三、中外合资证券公司的发展条件
1、国内券商的合并重组,扩大规模是保证中外合资证券公司平等合作的基础
随着我国资本市场的逐步开放,国外券商进军我国资本市场,以国内现有券商实力,是无法与世界跨国经营的“航空母舰级”的国际大券商如美林、所罗门兄弟、高盛等相比的,若要与他们合资,平等合作,国内券商就有必要在现有的基础上通过合并重组尽快壮大自身的资本实力。加速对国内券商的合并重组,壮大实力,走集团化之路,这也是世界许多著名投资银行的成功之路。如瑞士信贷第一波士顿银行,又称C5第一波士顿(CreditSuisseFirstBoston,缩写为CSFB,以下同)是一家大型的国际投资银行,与其它美国投资银行一样,CSFB的成长道路属于自然成长型模式,即主要通过并购、重组和上市来扩大自身规模。CSFB的前身是美国的第一波士顿公司(IheFirstBostonCorporation),该公司在20世纪30年代前是第一波士顿国民银行(TheFirstNationalBaniofBoston)的附属公司,在《格拉斯一斯蒂尔法》的影响下,第一波士顿公司脱离了母公司,于1934年与大通国民银行(ChaseNationalBank0fTheCity0fNewYork)所属大通一哈里斯・福布斯公司合并,20世纪40年代中期又与梅隆(Mellon)~E券公司合并。1978年,第一波士顿与瑞士信贷(CreditSuisseGroup,简称CSG)合并建立了全新投资银行――瑞士信贷第一波士顿银行(CSFB)。通过先在国内合并重组,扩大规模后再进行跨国跨洲合并,使得CSFB一直处于美国为数不多的超大型投资银行中,提供包括金融顾问、公司融资、销售和交易等有关投资银行所有业务的综合。在亚洲地区,马来西亚也早在1996年其中央银行就已提出对中小规模的银行、金融公司和证券公司进行合并重组,以增强马来西亚金融业和证券业的竞争力。1997年的金融危机沉重地打击了马来西亚股票市场,金融危机过后,马来西亚经济逐步改善,股票市场振翅待飞,而证券公司的市值尚未大幅扬升,正是健全证券公司扩充业务的恰当时机,马来西亚一些财务稳定的大型证券公司进行了一些能为业务带来辅助效应的合并,通过合并重组,降低交易成本,增强和提高国内资本市场的实力和效率,使马来西亚成为东南亚地区极具竞争力的资本市场。
从国外案例看,目前国内券商也只有加强自身的合并重组,扩大规模增强实力,才可能与国外券商合资谈判时处于平等地位。近年来,国内券商业内兼并重组也开始愈演愈烈,先是申银、万国合并重组设立申银万国证券公司,注册资本金达13.2亿元,成为当时最大的券商。接下来国泰、君安合并后以37.3亿元的资本金称雄于各券商之首;2000年8月,由四大商业银行信托公司证券部和人保信托证券部通过合并重组设立的中国银河证券公司横空出世,注册资本金高达45亿元。有专家预测:在明后年市场出现剧烈震荡后,两三年内将会出现第一次大规模的市场整合,国内券商竞争将从群雄并起的春秋时代通过合并重组步入霸主对峙的战国时代。
2、加强证券监管与立法是建立合资公司的保证
组建中外合资证券公司,规范的市场行为和良好的市场秩序是必须具备的市场条件,也只有这样,我们的市场才能与国际市场接轨。我国证券市场发展至今,在证券法律制度和证券监管体系方面已经做了大量工作,《证券法》和其他相关法规已经出台,政府监管和自律管理机制也已经形成。但是,原有的法律制度和监管体系是针对尚未开放的证券市场的,而为了适应证券市场国际化的要求,还需根据国际惯例,修订和补充证券法律及法规,调整和完善证券监管方法和手段。
中外证券公司合资,证券市场开放,不可避免地存在并加大了国际金融风险。国际金融风险主要表现在以下方面:其一,国外投机商带来的投机性风险。东南亚金融危机中,香港恒生指数的巨幅跌宕,便是明证。一旦加入WTO,如何防范外国券商和投资机构的联手恶炒,是一个全新的课题。其二,国际金融风险传递形成的波动性风险。随着国际金融市场一体化、金融服务贸易自由化,整个世界的开放市场都是彼此紧密相连的,美国的纽约证券市场感冒,日本东京日经指数就咳嗽,香港恒指也头痛。若中外券商合资,国际金融资本出入我国证券市场的频率就会加快,强化国际金融市场波动的传导机制,将国际金融风险引入我国证券市场,形成波动风险。
因此,我国在考虑组建中外合资证券公司时,应加快证券监管立法,迅速建立起较为完善的涉及证券监管法律体系,具有十分重要的意义和紧迫性。
3、国内和国际监管机构的协调与合作是保证合作顺利进行的前提
随着金融市场国际化、一体化的加强以及由于技术和通讯的发展,使得风险可以被分散集中管理。对证券市场的监管必须与环境的变化相适应。这种趋势要求实施更集中或者至少是更有协调性的监管。在建议设立新的集中监管框架的同时,各国也正在努力加强现有监管机构之间的共同协调。而对于中外合资证券公司,单靠我国国内监管的力量是远远不够的。因为合资涉及到中外双方或几方,需要参与各方的国内证券监管部门在执法、信息交流等方面进行协调和合作,以此最大可能地避免国际欺诈犯罪等行为的产生以及因国家间法律法规差别而造成的冲突,故可以在合资各方中签署监管合作备忘录和国际监管机构间的协调合作,这也是组建中外合资证券公司必不可少的前期准备工作。
本文作者:唐建伟复旦大学国际金融系
关键词:证券投资基金问题对策
自1868年创始于英国以来,证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来,发达国家投资基金发展迅猛,势头强劲,基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国,自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来,经过9年多的发展,我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破:从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析,对其现阶段的发展状况进行探讨,指出我国证券投资基金目前存在的一些问题,并提出一些对策以及建议,望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。
一、证券基金的概念及作用
1、证券基金的概念
证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产,由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式,是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。
2、证券基金的特点
与其他投资方式相比,它有其自身特点:(1)集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资,发挥资金集中的优势,以利于降低投资成本,获取投资的规模效益;(2)专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作,表现在投资理念系统化和投资手段现代化;(3)组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制,进行资产配置和投资组合,分散投资风险;(4)严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心,国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管,对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击,并强制基金进行较为充分的信息披露。
3、证券基金的作用
证券投资基金一方面面向投资大众募集资金;另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场,从而发挥着一种重要的金融媒介作用。
(1)促进证券市场稳定和规范化发展
首先,证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者,它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响,证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利;其次,证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障,同时在二级市场上,基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司,有利于督促上市公司规范化运作;第三,证券投资基金作为供投资者投资的品种,扩大了证券市场的交易规模,起到了丰富和活跃证券市场的作用;第四,不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时,也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。
(2)拓宽中小投资者的投资渠道
对中小投资者来说,投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等,存款和债券风险较低,但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力,而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障,因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资,为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说,特别是对资产的风险控制要求较高,收益也相对较高的机构投资者来说,同样是一种较好的投资渠道。在我国,保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。
(3)促进产业发展和经济增长
证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场,扩大了直接融资比例,为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境,实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源,有利于生产力的提高和国民经济的发展。
二、我国证券基金的现状及存在问题
根据统计,截止2007年12月31日,我国共有321只证券投资基金正式运作,资产净值合计856416亿元,份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19%,份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81%,份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底,基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20%,证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时,它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。
与国外相比,我国基金行业虽然发展极为迅速,但是由于起步相对较晚,在发展中还存在很多不足,从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。
1、证券市场不完善,上市公司质量不高
目前,我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况,也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张,投资于各类实业,大规模地对外融资、增资扩股,导致财务成本越积越高,最后形成巨额亏损,加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏,使得多数的证券管理公司的投资无从下手,盲目的投资,注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的,股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险,降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险,基金的收益率失去了比较的基准,更增加了基金跟踪指数的难度,还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。
2、法律法规不健全,市场监管不力
目前,我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台,《信托法》等还在研究、制定中,法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强,违规资金在证券市场上兴风作浪,一些机构操纵股票、大肆炒作。
3、我国基金公司治理结构不合理,内部监管机制不健全
目前,我国设立的基金都是契约型基金,契约型基金缺乏股东大会的监管,容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面,导致董事会、股东会和监事会被虚置,责权利严重分离。
证券基金公司虽然有托管人的监管,但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的,很难保证监管的质量,如此一来,基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。
4、缺乏避险工具,系统性风险高
我国基金的风险分散能力不高,这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少,可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外,我国的金融市场产品比较单一,债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达,资本市场没有做空机制,投资基金无法通过做空机制回避系统性风险,基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力,基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多,冲击太大。
5、市场存在明显的羊群行为
羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动,与大多数人在一起、保持一致,或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性,削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、,投资行为的趋同性等造成的。
6、缺乏公众认可的评价体系
随着证券投资基金规模的不断扩大,我国基金评估市场己初步成形,但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构,大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系,仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构,投资者购买基金时缺乏依据,基金经理在运作基金时没有参考,这些都将影响基金的良性运作。
三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议
为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展,在资本市场中发挥更积极的作用,本人结合各种资料提出以下建议。
1、规范资本市场,为投资基金的发展提供良好的外部环境
为加快我国投资基金的发展,提高金融资源的配置效率,必须加快我国资本市场的规范化、市场化和法制化,减少行政干预,扩大股票、债券和货币市场规模,建立多层次金融体系,给投资基金搭建一个能够快速、健康发展和不断创新的良好环境。同时,还要改善证券市场最基本投资对象——上市公司的整体质量,这不仅是对基金的支持,也是整个证券市场健康发展的基本保证。提高上市公司的质量主要在于建立科学的进入与退出机制:一方面,通过新股发行核准制把好新股发行关,将素质差的企业拒于股市大门之外,为股市提供具有良好经营业绩和发展前景的新鲜血液;另一方面,建立股市的退出机制,让那些已经不符合上市公司标准而又挽救无望的企业退出股市。
2、进一步完善基金法规体系
随着证券投资基金的不断发展,许多问题由于法律法规的不健全而无法得以及时公正的处理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持续性通常很难得到保证,法律法规的滞后性在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展,其后果是市场参与者自行其是,从而导致普遍违规甚至普遍违法。2003年,《证券投资基金法》的出台对促使基金管理者合规运作将起到十分重要的作用。《证券投资基金法》的颁布和实施,确立了基金业的法律地位,为基金业的发展创造出广阔的空间,有利于加强对投资者权益的保护,增强基金投资者信心。因此,要进一步建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系,使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立,明确市场运行规则,逐步摆脱过去依赖行政指令的发展轨道,从而实现我国基金业发展的规范化和法制化。
3、建立独立的第三方基金评价体系
结合我国资本市场实际情况,我国的基金评价体系应具备如下特征:(1)由相对独立的第三方来担任评价机构;(2)评级方法应全面、客观、科学,适应中国基金业的特点;(3)具备成熟的盈利模式以保证其持续稳定发展。为此,需要在以下几个方面做出努力。首先,建立基金信息披露的统一标准,可以考虑逐步引进全球投资绩效表现标准(gips);其次,鼓励更多的与基金无利益关联的独立第三方来建立基金评价体系,引入竞争机制;同时,也应当考虑把国际知名基金评级机构进入我国,让他们也参与竞争。
4、加强行业自律管理,积极发展公司型基金,完善基金行业的外部治理机制和内部组织形态
国外经验和国内实践均表明,仅仅依靠国家证券监管机构的监管,不足以管理和规范国内投资基金的发展。我国的基金业也应该组建多元化的监管体系,加强行业自律管理,组建基金行业协会。基金行业协会应以基金业基本法律法规为依据,通过制止恶性竞争行为和违法违规行为,保护基金市场的稳定,促进基金市场的健康发展。要进一步规范基金的发展还应考虑:赋予基金托管人更大的监督权和责任,托管人可以拒绝执行基金管理人违法违规的投资指示,并有责任向监管机构报告;明确基金管理公司在蓄意损害基金持有人利益的情况下需要承担民事赔偿责任。
从基金的治理和监督而言,公司型基金的投资者比契约型基金具有更大的权利。公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果,各利益相关者的权责更加明晰,既有利于保护基金投资者的权益,也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。因此,在进一步规范现有契约型基金的同时,借鉴国外成熟经验,尽快发展公司型基金。
5、降低市场准入门槛,加强基金业竞争
目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定,在制度上使得基金运作的独立性很难保证,其结果是人为地减弱了基金行业内部的竞争性,也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加。没有竞争或者竞争不充分,就会造成效率损失或资源配置的不到位。要大力发展我国的投资基金,必须有效降低基金管理人和基金托管人的资格认定标准,允许更多的机构参与到基金的发展和运作当中。
6、努力做好证券基金的宣传普及教育工作,加强国际合作与交流
提高普及性和深层技术性的投资者教育,这不仅要依靠政府提供公共产品、加大教育和培训的力度,更要在全社会形成一种理性的投资理念,还要加强基金投资者的心理教育。针对基金投资者经常出现的各种非理性行为进行典型案例分析,让更多的投资者对基金投资有一个全面深刻的了解,减少基金投资者非理性的投资行为。
目前我国基金市场上最稀缺的资源是基金管理人的管理经验和投资水平。为此,我们应该更加重视中外合作,这既包括允许外资对国内证券投资基金投资、中外证券机构加强技术合作、设立合资基金管理公司等“引进来”的行为,也包括向国际资本市场进行投资和分散风险等“走出去”的措施,通过加强对外合作与交流,学习国外先进技术和管理经验,对国内市场作科学的调查和细分。在经营理念和目标、内部治理结构和运营机制、基金产品等方面进行真正的创新,而不只是模仿引进,通过这些措施将最终使得国内基金管理公司的经营管理水平得到质的飞跃。
参考文献:
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[2]伍旭川、何鹏.中国开放式基金羊群行为分析[j].金融研究,2005,5(5):60-69.
一、资产证券化减少信息成本
公司在金融交易中,如一般的交易一样,都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量,买者不知道,只知道资产的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡,质量高于平均水平的卖者就会退出交易,只有质量低的卖者进入市场。
借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况,他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中,不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任,如果没有大量的时间、精力和金钱投入,将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此,借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产,此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果,借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据,将得到较高的价格。
1公司应收款的信息
资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款,可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估,应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款,这个过程,有些很容易,有些相当难。而对于某些应收款,应用资产证券化方法根本就不值得。
利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧,例如资产池的大小和依组成部分细分,为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小,利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小,发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧,但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此,融资的应收款资产池相当大,以美国为例,资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如,应收款可以依地理位置和其它指标细分,如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款,可以组成一个多出售人的资产池。
保险和超值抵押,也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息,价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“bbb-aaa”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌,如果信用评估错误,它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失,同时也会产生金钱损失。
2整个公司和公司证券的信息
资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧,不能独立地评估应收款的真实质量,而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识,评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧,可以理解资产支持证券的期限,也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。
总而言之,资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题,资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同,所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。
资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言,金融体系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大,赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业,但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。
应收款毕竟不是已获得的收益,而只是对未来收益的可能性估计。因此,资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则,交易将无法进行。例如,借款人认为它的资产信用风险为“a”,而借出人却认为为“c”,交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后,操作将很易于实施。
对公司资产估价,这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等,只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识,比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业,难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利,是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此,“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体,估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之,“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧,同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中,最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后,当然,公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产,仍然存在“柠檬”问题,但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降,公司的“柠檬”问题减少。
资产证券化后公司的“柠檬”问题减少,可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产,公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多,公司没有正当的理由和特殊原因出售它。
资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息,公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值,它的价值决定于应收款的承诺支付者,不会受公司现在和将来价值影响,公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值,当公司下一次通过资产证券化融资后,剩余资产价值将更高。因此,公司可获得净收益。
另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的,可能认为公司是一个投机者,公司可能处于一种财务困境时,而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释,认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低,公司剩余资产的价值可能下降。
综合以上二种解释,资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到,实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中,公司剩余资产价值的下降程度,比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上,公司剩余资产甚至可能增加,应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此,减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多,资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此,“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大,而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。
二、资产证券化增加公司未来现金收入流
1专业技术、规模经济和成本减少
资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中,公司出售它的应收款,即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化,汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化,信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而,一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险,转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司,趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移,发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利,公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法,只需实施更有利的应收款发行方案,同时也可使贷款服务更专业化。总而言之,通过专业化技术可提升效率。
资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后,未来现金收入流不会增加,但公司因出售的应收款和剩余资产的增值,而获得了现金收益。
资产证券化改善发行的好处如下:第一,这些技巧使应收款更易于评估,因而更易于发行;第二,资产证券化使发行过程更透明,这将减少道德风险。第三,公司对发行的应收款将出售的部分关心较少,而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分,是发行应收款机构,它们的利益不会与发行公司的利益完全相同,它们将关注所有发行的资产,使发行资产的质量更符合实际,发行过程质量更高。事实上,这些参与机构承担责任的时间很长,一旦许多年后,它们同意发行的应收款证明为不可发行,它们将遭受损失。第四,许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易,它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五,许多发行公司也由于它们的长期利益,将保证发行的应收款的真实质量。因为,它们更害怕一些质量不实的应收款被发行,还不如被保留在公司资产中。
资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构,例如,信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者,使资产池收集过程标准化和高质量。例如,少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易,它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言,例如银行,抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人,希望资产证券化正规操作,不负责任的发行和服务,由于有被逐出市场的可能,成本相当高。
资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者,因而有大量现金集中一起。保管和支付服务,以及签署合同交付给资产证券持有者,通常由信托资产管理人完成,它是保管和支付资金的专家。更重要的是,它很诚实,且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池,然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后,再付给资产支持证券持有人。因此,资产池由信托资产管理人管理,必须安排收集应收款,保管收集的资金,付款给资产支持证券持有者。
上面我们讨论的,这些足以说明附加参与机构的用处。很明显,公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司,以及信用卡发行机构,这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司),主要从专业化的发行和服务获利,至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司),发行和服务的技巧越高,获利越多。无论是金融公司和非金融公司,只要是“柠檬”企业,投资者由于道德风险问题,对应收款的折扣相当大,通过监管可减少许多,将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。
2.管制成本和附加:税收
由于不同公司有各种各样的规章制度,资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易,制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中,由于资产证券化初次运行,而减少的幅度较小,随着交易结构不断改善,减少管制成本的幅度不断加大。例如,金融公司不需资本充足的要求,而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用,减少了规章制度要求的成本,获得较高成本效用和市场回报。
资产证券化也减少其它管制成本。例如,破产成本,资产证券化把一些公司资产(应收款)移出,减少公司破产资产的范围。事实上,交易结构的设计能产生以上的作用。如果,资产证券化后的破产过程是不完整的,它的特点是减少成本,获得收益。但公司濒临破产时,有效地移出公司资产的难度更大,不确定性更大。资产证券化交易无法进行,或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产,获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小,由破产成本减少而获利的程度较少。
资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低,需求较大而引起价格增加,使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上,这种影响是合理的,许多大型投资者,例如保险机构、共同基金和养老金基金等,它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券,扩大需求,但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准,绝大多数利率公司有四个级别证券,有些只有二到三个级别。大多数证券化交易,由于资产证券化引起需求增大,回报增多的能力不能延续很长时间。
税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款,有些交易结构可获得税收减免。例如,交易结构为借出,公司计算税收之前,可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售,税收则不能与上相同。并且,公司为一些目的,采用借出形式资产证券化,获得借出形式的税收减免。为了其它目的,则采用出售形式资产证券化,获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。
三、资产证券化减少交易成本
前面考虑了资产证券化可使发行的证券获得高流动性和高质量。它也包括减少交易成本。每个投资者必需满足他要求的投资组合。每一种新的证券发行,可使投资者配置他的证券组合时减少交易成本。资产支持证券所包含的收益和风险结构,投资者需组合以前的几个证券才可获得。资产支持证券分离应收款,发行低利率证券,同时还包括一些更异常、风险更高的高利率证券。资产证券化前,即使投资者的证券组合的收益风险结构与资产支持证券的收益风险结构相同,资产支持证券更容易更便宜。且有时其它的证券组合无法达到资产支持证券的收益风险结构。它的优势不仅帮助投资者配置投资组合,且每一新的金融机构的成立有助于投资者寻找更适宜的投资组合,成立一新的金融机构使原有的金融机构更有价值。
参考书目:1.georgej.benston,“thefutureofassetsecuritization:thebenefitsandcostsofbreakingupthebank”,journalofcoporatefinance.1993no.4.
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