关键词：公司信用债；发行定价
一、引言
债券，是指依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。其中，公司信用债券是我国今年来发展最为迅速的债券种类之一，从2003年占债券市场仅为3%，到2014年年末，公司信用债券占债券市场比重已经达到33%。公司信用债券市场的发展对于扩大我国直接融资渠道，完善债券市场工具具有非常重要的意义。
在1996年1月1日建立全国统一的银行间同业拆借市场上，同年6月1日放开银行间拆借市场利率管制为起点，首先实现了拆借利率由市场资金供求决定的市场化利率机制，从此我国利率市场化改革稳步推进。1997年6月在创建全国银行间债券市场的基础上放开了债券回购利率和现券买卖利率管制实现了市场化、1998年9月放开了政策性银行发行债券的利率管制实现了市场化、1999年国债发行利率实现了市场化。至此，通过先创建全国统一的银行间货币市场和债券市场，形成由范围最广最深市场资金供求决定的市场化利率形成机制。从2000年9月21日放开了境内所有外币贷款和大额（大于等于300万美元或等额其他外币）外币存款利率，到2004年10月29日，提高农村信用社贷款利率上限至2.3倍、放开了金融机构贷款利率上限，但所有贷款利率的下限仍为0.9倍。通过不断放款贷存款利率，我国基本实现了人民币贷款利率放开上限管理下限的利率市场化目标。2012年6月和7月，分别将贷款利率下限降低为贷款基准利率的0.8和0.7倍，进一步深化了贷款利率市场化。2013年7月20日，央行放开金融机构贷款利率下限管制，2013年9月24日起建立了市场利率定价自律机制，2013年10月25日，建立了贷款基础利率报价机制，健全了信贷市场基准利率。我国利率市场化改革已进入稳步加速阶段，利率市场化的推进必将对债券市场产生重大而深远的影响。我国利率市场化推进的整体思路是：先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化。利率市场化与债券市场是相辅相成、相互促进的关系。利率市场化进程的推进，完善了债券市场；债券市场的逐步发展，也为利率市场化进程推进提供了基础。
二、我国债券市场现状
我国债券市场从1981年开始恢复国债发行，债券交易一直分散于地方易中心、柜台交易中心，随后成立上海、深圳交易所。1997年，在国务院的批准下，银行间债券市场建立，使得金融基础设施的建设逐渐加强，债券发行市场化程度提高，对债券市场的发展起促进作用。近年来，我国债券市场一直处于快速发展时期，从2004年至今，国债、金融债、企业债等规模发展迅速，且不断有顺应市场需求的新品种产生，如中期票据、公司债、定向工具等，这些融资工具的发展拓宽了直接融资渠道，改善了我国融资结构，推动了我国债券市场的发展。而且，在我国债券市场的发展过程中，参与主体也日益扩大，类型也更加多样，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行业开始参与债券发行，众多证券投资基金、企业年金等也作为机构投资者参与债券市场，促进着我国债券市场的快速发展。
公司信用债券是我国近年来发展最为迅速的债券品种之一，随着企业信用债券制度和资本市场的逐步完善，债券市场呈现出快速发展的局面，债券发行量不断增长，不仅扩大了我国直接融资渠道，对完善债券市场也具有非常重要的意义。由于我国历史的特殊性，从计划经济到社会主义过渡的过程中，企业债券不断创新出新的品种，不同的企业债券的发展也有所不同，无论是审核制、审批制还是核准注册制，政府在其发行和交易的过程中，也充当着不可磨灭的角色。1992年我国企业债券规模发展到681.7亿元，企业债的快速膨胀引发兑付风险，因此国务院颁布企业债管理条例，严格限制企业债发行，从此企业债券市场一直处于缓慢发展阶段。在2007年，公司债券发行采取核准制，无规模约束，且无担保形式。2008年，企业债的审核放宽限制，直接核准发行，不用先核定规模等，在这一系列宽松货币政策的推动下，企业债券发行节奏明显加快，债券发行期数和规模都有了较快的增长态势。2014年，企业债发行规模发到6971.98亿元，占发行债券的5.77%，发行规模不断扩大，且附选择权的企业债券数量明显增加，债券利率市场化进程加快。在2014年发行的584只企业债券中，附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权的企业债券共64只，占比61.54%，而2008年全年这一比例仅为33.33%。通过发行赋予投资者根据发行人上调票面利率情况回售全部或部分债券的选择权的债券，发行人可以根据市场情况调整债券利率，降低融资成本，同时也降低了投资者承担的利率风险，满足了双方的利益和需求，表明我国企业债券利率市场化进程加快。
三、债券定价理论
债券定价是债券发行阶段的一项重要工作。债券定价机制是指以什么方式来确定债券的价格，它与债券二级市场上交易价格的形成属于两种不同的机制。我国发行时的定价机制通常是指用行政方式还是用市场来确定价格，用拍卖方式还是用议价方式来确定价格。这些问题，在债券二级市场交易时一般不存在，因为二级市场交易在无数个买者与无数个卖着之间进行，与债券发行时一个卖者面对若干个买者的情况有着本质区别，这种具体的交易价格只能随性就市。合理的定价机制，对于债券的成功与有效发行、对于建立良好的债券市场运行机制，都具有重要意义，我国这种机制的形成，经历了十余年时间的努力。
我国债券发行定价的方式主要分为两种：一种由承销商协助债券发行定价主体根据市场情况来确定债券发行的方式和票面利率；另一种是采用簿记路演方式进行定价，根据预路演反馈得到的信息确定债券发行的利率区间，然后进行一对一的路演阶段，将投资者申购信息录入系统，并以此为基础，最终确定发行债券的票面利率。在我国债券发行市场上，公司信用债多以平价发行，票面利率成为影响债券融资成本的决定因素。
（一）承销商协助发行
由承销商协助发行包括以下四种方式：代销、全额包销、余额包销、承销团承销。
1.代销：指承销商出售债券，并在发售期结束后，将未出售债券全部退还给发行人的承销方式。在此中承销方式下，发行人与承销商建立一种委托关系，代销过程中，未出售债券的所有权属于发行人，承销商仅受委托办理销售食物。承销商不需要垫付资金，对售出的债券不负有任何责任，不承担任何风险，因此承销商主要收益来自于承销所得佣金。在这种情况，承销商只是担任连接发行人与投资人的角色，只是收取售出债券的一定比例的手续费用，如果承销费用过高，发行人可能会另选承销商进行承销以降低成本，从而使得具有较高认证标准、声誉较好的且承销费用较高的承销商推出债券市场，出现“劣币驱逐良币”的情况。
2.包销：指在债券发行时，承销商以自己的资金购买计划发行的全部或部分债券，然后再向公共出售，承销期满时未售出部分由承销商自己持有的一种承销方式。包销又分为两种，一种是全额包销，一种是定额包销。全额包销是承销商承购发行的全部债券，承销商将按合同约定支付给发行人债券的资金总额。定额报销时承销商承购发行人发行的部分债券。无论是全额包销，还是定额包销，发行人与承销商之间的关系都是证券买卖关系。未售出的债券，其所有权都属于承销商。因此承销商采取此种发行方式时，承销商的主要收益来自于买卖价差，通过低价买入需发行的债券，再高价卖出，从而获得更多的收益。因此承销商与投资者之间存在着“利益冲突”，承销商可能从自身利益出来，隐瞒债券的真实情况，欺骗投资者，进而出现逆向选择。
3.余额包销：又称助销，指承销商按照承销合同规定，在约定的承销期满后对剩余的债券出资买进，或者按剩余部分的数额向发行人贷款，以保证发行人的筹资、用资计划顺利实现。我国已将余额包销归入包销方式。在此中承销方式下，承销商与发行人即是委托关系，又可能存在着债券债务关系，承销商承担了一部分的信用风险，并收取一定的手续费，促使承销商对企业债券进行认真的考核，真实的披露发行债券的信息。
4.承销团承销：又称“联合承销”，指两个以上的债券承销商共同接受发行人的委托，向社会公开发售某一债券的承销方式。由两个以上的承销商临时组成的一个承销机构称为承销团。我国《证券法》规定，向社会公开发行的债券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销，承销团应当由主承销与参与承销的证券公司组成。作为债券主承销的银行通常采取组织承销集团的方式引入外部机构参加债券承销，选择一些实力雄厚、有很强的研究能力、且有能力为企业债券创造市场的承销人组成承销团。
（二）招标发行
招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件，又称拍卖发行。我国与1996和1998年分别在记账式国债和政策性金融债券的发行中引入招标发行方式。承销商按照财政部确定的当期国债招标规则，以竞标方式确定各自承销的国债份额及承销成本，财政部则按规定取得发债资金。在国债发行中，发行人向国债一级承销商招标发行，然后一级承销商向市场其他参与者分销其所中标的债券。根据标的不同将招标分为：缴款器招标、价格招标、利率招标、收益率招标和利差招标。根据中标价格确定方式不同将招标分为：单一价格招标（荷兰式招标）、多重价格招标（美国式招标）和混合式招标。
（三）簿记建档
簿记建档是公司债询价的主要方式。根据《银行间市场金融企业债务融资工具发行规范指引》规定，“簿记建档，是指发行人和主承销商共同确定利率区间后，投资人根据对利率的判断确定在不同利率档次下的申购定单，再由簿记建档管理人记录投资人认购债务融资工具利率及数量意愿，并进行配售的行为”。簿记建档方式发行公司债，询价基本为机构投资者，而参与报价的机构投资者与主承销商有长期合作关系，具有较高声誉的主承销商倾向于向长期合作的机构投资者销售优质的公司债，以维持长期合作关系。
簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。簿记建档人一般是指管理新发行出售证券的主承销商。其具体流程为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。簿记建档人一旦接受申购订单，公证机构即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。
四、总结
债券市场是我国资本市场的重要组成部分，其发展程度与我国经济发展密切相关。公司信用债近年来的发展尤为迅速，其市场机制的完善成为信用债市场发展的关键，通过对债券市场定价方式的详细论述，从而对加快债券市场发展，促进整个金融市场的稳定，具有重要的意义。（作者单位：浙江工商大学）
参考文献：
[1]刘凡.从国际经验看债券发行中的薄记建档[J].金融市场研究，2013，16（9）：115-120.
据Wind资讯统计，截至2011年中报，公募基金共持有城投债总市值为70.79亿元，城投债持仓主力的债券基金持有近50亿元。
近一个月，城投债成为债券市场下跌最大的品种，不少城投债跌幅超过8%。受此影响，截至2011年8月8日，148只混合债券型一级基金、二级基金近一个月以来平均下跌2%，而同期上证企债指数仅下跌0.55%。
《投资者报》记者统计显示，持有城投债最多的基金公司是招商。招商旗下5只债基合计持有15.3亿元城投债，占基金持有总市值超过1/5。
记者采访获悉，债基对高收益信用债的热捧，透露出它们风险控制不足的隐患。“最近债市反弹，但信用债还是反弹不起来。原因在于它的问题是流动性太差，因而对重仓城投债的债券基金仍应持谨慎态度。”原阿尔法基金研究中心研究主管庄正对记者分析。
招商系持有15.3亿
截至二季度末，共有43家基金公司旗下产品持有城投债。但各基金公司对城投债的持有并不均衡，部分大公司没有投资城投债，而中型公司成为大头。
在对单只城投债的持有上，持有市值最大的前十只基金，有九只为招商旗下基金。招商旗下共六只基金涉足城投债，这六只基金总规模89.27亿元，城投债市值占基金总规模超过17%。
其中，招商安本增利持有11准国资和11大同建设债各200万张，持仓总市值超过4亿元，合计占该基金净值超过15%，也成为持有城投债规模最大的基金。
招商信用添利持有10蚌埠城投债、09淮城资债、10郴州债、10平湖债，占净值比例近30%；招商安泰债券A持有11盘锦债，共1.47亿元，占净值比例为7.4%；招商安瑞进去持有11赣城债、11筑城投各1.3亿元、1.2亿元，合计占基金净值比例为15.7%。
市值最大的前十只城投债唯一非招商的，为交银信用添利持有11临汾债，被持有150万张，占净值比例为8.1%。
此外，招商安心收益还持有11合城债和11牡国投各48万张、40万张，合计占该基金净值比达到16%。
如果城投债信用风险升级，招商旗下债基遭遇的打击将首当其冲。
记者发现，招商持有的11只城投债中，无一为AAA评级，除09淮城资债、10郴州债为AA+评级，其余8只债券全部为AA评级。
记者的进一步统计显示，在基金持有的126只城投债中，只有3只有AAA评级，合计被基金持有6次；此外，AA-占8次，AA+46次，其余66只全为AA级。
不难看出，基金持有的城投债多为AA级，债基疯狂的背后，是在追逐城投债的高收益。但高收益背后隐藏的必然是高风险，如招商安心收益持有的11合城债，近一月跌幅达到6.5%，招商信用添利持有的10郴州债，同期下跌也近4%。
何去何从是个问题
城投债的发行自2009年进入井喷期，但新发的信用状况却在不断下降。
目前城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、地级市为主要的发债主体。但自去年开始，频频爆发的城投债信用事件，加剧了机构对城投债企业偿债能力的担忧。
广发证券分析师罗军统计（2002年至2011年3月中旬），AAA级约占38.5%的比例，AA+约占31.4%，而AA级及以下占约30%。“2007年及以前发行的城投企业债基本均为AAA级，2008年、2009年、2010年和2011年至今，AAA级占比逐年递减，分别为36%、25.6%、9.8%和2.2%。”
北京一位债券基金经理对记者坦陈：“目前应该对城投债板块的风险采取系统性规避态度，选择继续等待。”
他认为，城投债在未来一定会有违约事件发生，发生之后，它的价值重估才能真正到位。“违约之后会有哪些法律上的处理程序，回收率是多少，等这些问题明朗后，才能算出其他信用债券值多少钱。而现在，其实是算不出来的。”
他认为目前最大的问题，还是城投债的估值太高，城投债券根本发不出来，现在能够新发的多数是中期票据、短融和公司债。如果用股票语言，就如今年初的中小板和创业板一样，“太贵了”。
一周核心观点阐述：上周计算机板块指数上涨0.19%，跑嬴沪深300指数0.78ppt，跑输创业板指数1.70ppt。
计算机行业估值进入新常态：简单讲就是计算机行业进入互联网转型和传统产品销售相叠加的长期混合状态，由于转型业务可能较长时间内并不能在利润表上得到体现，而这部分业务不能不给予市值，因而计算机行业可能在较长时间内体现出高PE的特征。我们从理论的角度来解决估值是否合理的问题。
1)纯看PE的公司目前处于估值底部：历史上，计算机各子行业均有不少纯粹看PE且具有风向意义的估值指标股，比如东华软件、科大讯飞、网宿科技、启明星辰、广电运通、银江股份、博彦科技等，而且这些公司基本面的逻辑并未受到明显的影响，目前这些比较容易判断估值高低的估值指标股基本已经进入历史估值的底部区间；
2)逻辑未受影响的公司已经进入估值底部区间：由于市场已经经历了三个多月的调整，从市场有效性原理我们可以推论：转型逻辑未受破坏的公司也均已经进入估值底部区间，所以我们已在9月第一周的观点中提出行业从寻底期进入筑底期的观点。包括征信、医疗、交通、农业、教育等。
3)逻辑遭受破坏的公司尚难定论是否已经见底：比如公司众多的互联网金融，互联网金融板块的转型进度将放缓已为市场所认识，但部分领域的转型逻辑尚待市场验证，如果转型不能兑现，互联网金融板块整体估值仍然较高，其中供应链金融、征信是我们认为相对靠谱的方向。
2014-07-28323期
《投资者报》
《投资者报》记者
对于正在准备IPO上市的浙商证券来说，7月注定是一个不平静的月份。
7月1日，由于督导*ST国恒未尽责，证监会天津证监局决定对保荐机构浙商证券以及两位保荐代表人周旭东、孙报春采取出具警示函的行政监管措施。7月中旬以来，浙商证券又卷入了“12金泰债”事件，被曝“隐瞒关键信息”。
近日，《投资者报》记者又收到知情人爆料称“浙商证券董秘兼副总裁李雪峰即将离职，内定德隆系旧部将接任。”记者就此致电浙商证券“12金泰债”对外信息披露的临时负责人戴翔，戴翔向记者表示“对此不太清楚。”不过，记者就此事拨打浙商证券的官网和浙商证券招股书公开的电话求证，但上述电话均处于无人接听状态。截至发稿时，上述爆料暂未得到浙商证券回应。
或因“12金泰债”遭索赔
浙商证券承销“12金泰债”可能给其带来一场大麻烦。
近年来，浙商证券在中小企业私募债领域取得了显著的成绩，浙商证券在招股书别提到了中小企业私募债，并称中小企业私募债是其主要业务品种之一，报告期内（2011年～2013年）浙商证券共完成21单浙江省内中小企业私募债权项目，凭借在中小企业私募债领域的优异表现，浙商证券总裁吴承根获得2013年度“浙江经济年度人物”，浙商证券还因大量承销发行中小企业私募债而获得“2014年中国区最佳私募债券承销商”。
不过，公司引以为傲的中小企业私募债却为浙商证券带来了大麻烦。浙商证券因在“12金泰债”事件中被债权人质疑隐瞒关键信息而被推到了舆论的风口浪尖。
根据知情人提供的资料，作为“12金泰债”的债权人之一，浙商证券隐瞒关键信息主要表现在以下几个方面：1.浙商证券在“12金泰债”的募集说明书上明确表示截止募集说明书签署日，发行人除为全资子公司赫特零部件担保外，其他对外担保余额为零。而事实证明，发行人还有很多担保是对同一控制人旗下的泰金集团的。2.在募集说明书中的“资产负债结构分析”一栏，公司存在2420.15万元其他应收款，但没有将该科目下的的多笔与个人巨额资金往来用途予以说明，而后来的事实证明上述多笔巨额往来款都是金泰科技及其子公司支付给金泰科技职工再支付给潘建华的往来款。3.在2011年的会计报表中有关关联方担保事项中，天健会计师事务所审计披露的有关潘建华为金泰科技及其子公司担保所涉及金额为1.32亿，但浙商证券撰写的私募债募集说明书只披露了其中的5000万元担保金额。这一错误信息的披露，导致了债券投资人错误判断了私募债担保方的有效性。
对于上述情况，浙江一位私募人士向记者表示：“浙商证券分管‘12金泰债’的高管及相关工作人员的行为已涉嫌违反《证券法》173条的相关规定。”
该条规定称，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
如果上述知情人陈述的事实属实，则根据《证券法》的规定，浙商证券将需要为“12金泰债”事件承担连带赔偿责任。
董秘离职德隆旧部或接任
相对于“12金泰债”事件带来的麻烦，公司董秘辞职也成为令浙商证券挠头的事情。
7月23日，知情人对《投资者报》记者表示：“公司（浙商证券）董秘、副总裁、分管资管业务的李雪峰因薪酬问题即将辞职，浙商证券内部已内定德隆系出身的楼小平接任。”
知情人还称：“据传浙商证券总裁吴承根早在数年前在浙江证监局任职时期就与德隆系负责浙江融资业务的郭姓高管交情匪浅，吴承根也‘报之以李’，到浙商证券担任总裁后，陆续招收多名德隆系旧部，作为自己的嫡系班底使用，目前（这些人）均已担任部门中层，楼小平是其中之一。”
不过，据记者了解，楼小平于今年3月份才成为浙商证券高级管理人员。记者从证监会网站上看到浙江证监局发给浙商证券的一份名为《关于核准楼小平证券公司经理层高级管理人员任职资格的批复》的文件，浙江证监局在该文件中称“经审核，决定核准楼小平证券公司经理层高级管理人员任职资格，资格编码为ED140011。”上述批复的发文日期为2014年3月24日。
“据浙商证券内部人士透露，李雪峰早已提出辞职，但浙商证券出于上市考虑，一直未落实离职手续，因为这有很大可能将影响上市。”上述知情人表示。
(讯)信息化与工业化深度融合推动工业向智能制造升级：全球的工业化进程已经经历了三个大的发展阶段：工业1.0是机械制造时代，工业2.0是电气化与自动化时代，工业3.0是电子信息化时代，目前正在进入工业4.0时代，也即是以智能制造为主导的第四次工业革命。工业互联网、云计算、大数据在企业研发设计、生产制造、经营管理、销售服务等全流程和全产业链的综合集成应用将形成新的生产方式、产业形态、商业模式和经济增长点。基于信息物理系统的智能装备、智能工厂等智能制造正在引领制造方式变革；网络众包、协同设计、大规模个性化定制、精准供应链管理、全生命周期管理、电子商务等正在重塑产业价值链体系；而智能制造工业控制系统又离不开网络安全，需要健全的综合保障体系。信息化已成为我国制造业转型升级、创新发展的先行军，行业迎来重大发展机遇。
计算机行业的受益标的：智能制造的环节包括智能工厂、智能生产两个方面，对应的信息化环节包括：信息管理系统环节：a、ERP系统、制造执行系统(MES)与产品生命周期管理(PLM)系统：汉得信息、鼎捷软件、用友网络；b、垂直行业智能化管理软件：远光软件(电力行业)、恒华科技(电力行业)、宝信软件(钢铁行业)；基础技术支撑环节：a、工业专用性技术：中瑞思创(物联网)、新大陆(二维码)、梅安森(传感检测)、科大讯飞(人机交互)、东土科技(工业交换机用于数据传输)；b、通用性基础软硬件IT技术公司：华胜天成(数据库、云计算、服务器)、浪潮信息(云计算、服务器)、中科曙光(服务器)；东方通(中间件)；系统安全环节：a、启明星辰、绿盟科技已工控系统安全产品，东土科技的工控安全产品今年也有望推出；b、卫士通的加密产品用于电网、油气、供水等领域加密防护；物流环节：三泰控股(物流最后100米配送)、久其软件(货物撮合)、中海科技(海上运输)。
重点公司：从弹性和兑现的时间角度考虑，首选汉得信息、远光软件、宝信软件、启明星辰、卫士通。其余用友网络、鼎捷软件、恒华科技、梅安森、科大讯飞、新大陆、绿盟科技、华胜天成、东方通、浪潮、曙光、久其软件。
风险提示：制造业信息化推进和投入进度不及预期。（来源：招商证券；文/郝彪；编选：中国电子商务研究中心）
根据《投资者报》数据研究部统计，2009年6月IPO重启以来，共有近60家承销商保荐的269家公司上会，截至2010年3月15日，20家券商在31个IPO项目上铩羽而归，涉及的预计募集金额共计达到95.42亿元。其中招商证券被否IPO项目最多，西南证券所涉及的金额最大，在通过率上，财富证券及万联证券的考卷均为零蛋。
这些多为粤派券商，且成立时间普遍较早。此外，我们注意到，这些券商中，多数在上一轮IPO重启后也一度失意。
20家券商31个IPO项目被否
3月8日，为上市准备了10多年的佛慈制药再度折戟，成为2009年IPO重启后第31个被否的首发项目，也成了华龙证券承销历史上的一个败笔。
至此，新股发行重启以来，共有20家券商所承销的31个IPO项目未能通过证监会的审核。
其中招商证券被否项目最多，北京易讯无限、上海同济同捷、深圳佳创视讯、深圳卓宝科技以及北京东方红航天5个创业板IPO项目在其手中失败。
西南证券及海通证券紧随其后，均有3个IPO项目被否。国信证券、财富证券以及华泰联合证券被否项目数量均为2个，而太平洋证券、东方证券、宏源证券、东吴证券、安信证券、华龙证券、红塔证券、中德证券、万联证券、平安证券、广发证券、民生证券、第一创业证券以及华泰证券这14家券商均有1个IPO项目未能通过审核。
其中广发证券及第一创业除了有项目被否外，还各有1个IPO项目被证监会取消审核。
被否项目均为创业板或中小板公司。
其中，西南证券被否项目涉及的募资金额最大，在31个被否项目中，预计募资额最大的赛轮股份、龙蟒钛业以及华西能源3个项目均为西南证券的保荐项目，涉及金额达28亿元。
其次是招商银行，涉及募资额近8亿元。此外，海通证券、国信证券、太平洋证券以及东方证券被否项目募资总额也均在5亿元以上。而华泰证券被否项目所涉及的募资额最小，刚到1亿元。
招商证券被否项目最多，涉及的募资额也较大，好在其承销项目较多，实际上未通过率为22.73%。
相比之下，财富证券及万联证券更失意。这两家券商所承销的IPO项目很少，但却均未能通过审核。
西南证券及太平洋证券的通过率也令人失望，所承销的IPO项目均有一半被否，未通过率达到50%。华龙证券、红塔证券所承销的IPO项目未通过率均在30%以上，而国信证券、广发证券以及平安证券虽然也有承销项目被否，但也因承接的项目较多，未通过率均不足10%。
多为粤派券商
20个遭遇项目被否的券商中，粤派券商最多。
有8家为广东的券商，所承销的IPO项目共有109个，当中被否的项目共有14个。这8家中，承销IPO项目未通过率呈现两极分化，其中4家不足20%，但同时有1家100%被否。
在北京、上海、江苏以及云南注册的券商则分别有两家，其中两家云南的券商IPO项目未通过率均在30%以上。此外，甘肃、湖南、新疆以及重庆4地的券商各有1家。
除了中德证券成立于2009年外，其余19家券商均成立于2008年以前。其中，不乏老牌券商，包括成立于2000年以前的10家券商，如宏源证券、广发证券、海通证券等。再老牌，也有失手的时候。
大中型券商占比大
从规模来看，遭遇IPO项目被否的券商多为大中型券商。
根据Wind资讯提供的数据，剔除缺乏数据的券商后，承销了IPO项目且通过率达100%的24家券商，2009年中期总资产平均值不足220亿元，其中近半数券商2009年中期总资产不足100亿元。如国金证券虽然总资产不足75亿元，但其承销的7个IPO项目没有一个被否。日信证券总资产只有11.42亿元，但其承销的IPO项目通过率也达100%。
相比之下，承销项目被否的券商，规模普遍较大。
剔除缺乏数据的3家券商后，在其余17家遭遇IPO项目被否的券商2009年中期总资产平均接近260亿元。
总资产超过100亿元的共有10家，其中500亿元以上的共有4家，分别为海通证券、广发证券、招商证券以及国信证券。
总资产在100亿以下的只有7家，且大多在50亿元以上，最小的也超过43亿元。
其中海通证券2009年中期总资产达824亿元，为17家券商中最大。如此大型的一个老牌券商，其承销的15个IPO项目中，有3个被否，未通过率为20%。
综合所有承销了IPO项目的券商来看，在2009年中期总资产超过100亿元的券商中，出现项目被否的券商比例为43.5%，而总资产在100亿元以下的券商出现项目被否的比例只有38.9%。
盲目承销被否概率大
如此看来，大型券商的承销能力似乎出了点问题，表现似乎要差于小型券商。但出现这种情况，实际上与承销项目的数量有较大的关系。盲目承销项目较多，被否概率也随之较大。
20家遭遇IPO项目被否的券商，在IPO重启后不到1年的时间内所承销的IPO项目多在5个以上。承销IPO项目数量在10个以上的券商共有7家。
其中，国信证券及平安证券承销项目数均为26个，在所有券商中居于榜首。招商证券项目数量为22个，位列第3。海通证券、广发证券、华泰联合证券以及宏源证券承销项目在10个以上。
此外，华泰证券、东吴证券、西南证券、民生证券以及安信证券承销项目也在5个以上。项目数不足5个而又遭遇项目被否的券商只有8家。
与此相比，没有出现项目被否的券商，所承销的IPO项目较少，最多不超过8个，且多在5个以下。
因此，并不能说大型券商的承销能力肯定不如小型券商。实际上，在遭遇项目被否的20家券商中，总资产规模较大的券商，未通过率相对较低。其中，2009年中期总资产超过100亿元的券商，未通过率普遍在25%以下。而总资产不足100亿元的券商，未通过率多超过30%。
13家券商重蹈覆辙
历史总是惊人的相似。
多数在IPO承销上灰头土脸的券商，在上轮IPO重启后（2006年IPO重启至2008年IPO暂停的这段时间内）也一度蒙尘。对其而言，失败的滋味并不陌生。
虽然有些被否的项目几经努力最终通过，但当中有失败前科。因此我们在计算未通过率时以次数为基础，而非以项目为基础。
2009年IPO重启以来，证监会对公司上市审核频率加快，通过率也大大提高。2009年7月~2010年3月，每月审核的项目平均达到30个，整体通过率接近90%。而在上轮IPO重启至2008年IPO暂停前的时间内，每月审核的项目平均只有13个，通过率则约75%。