【关键词】证劵盈利稳定
经济往往是在稳定增长与金融危机之间周而复始，不可能一帆风顺。在宏观经济稳定时全行业稳健有序发展，企业以追求利润最大化或实现股东权益最大作为经营目标，并往往容易忽视风险的管理及稳定的重要性；一旦出现金融萧条，前期的盲目扩张和最大限度追求利润的盈利模式往往会成为企业发展的羁绊，导致企业亏损以至于破产，那么这个时候盈利模式的稳定性对于企业来讲就是极为重要的。
一、稳定性对于证券公司盈利模式必要性分析
（一）经济繁荣时稳定的盈利模式有助居安思危，防患于未然
自从20个世纪80年代以来，美国关于房屋贷款的法律法规逐步完善，美联储实行低利率房贷政策，房产市场的供求关系开始出现供不应求的局面，大量资金涌入房地产市场使得房价持续走高。放贷机构的投资热情不断膨胀，并降低了信用等级的评估要求，开始向次级抵押贷款申请者放贷，将次级抵押贷款予以证券化在二级市场上出售，评级机构也为了获得收益虚假提高证券的评级，这些次级的贷款通过美国发达的金融衍生品市场不断包装被销往整个全球市场，但是复杂的金融衍生工具和漫长的销售链条，导致投资者看不到贷款质量的高低，投资的风险加大。美联储其后两年内的屡次加息使得房贷成本大大提高，贷款者的利率明显上升，无力偿还高额利率的次级贷款者最终放弃了房产发生了很多违约情况，房地产市场泡沫终于破裂。继而使得美国房地产市场出现了长时间的低迷，最终使得多家金融机构倒闭：美国最大保险公司被国有化，美国财政部托管了房利美和房地美，美国的第三大证券公司美林、第五大证券公司贝尔斯登分别被低价收购，最大的储蓄银行华盛顿互惠银行和第四大投资银行雷曼兄弟分别宣布破产。
（二）经济萧条时稳定的盈利模式有助于控制风险，均衡收入
证券市场是社会经济的晴雨表，经济繁荣时证券市场的走势常常平稳而乐观。2006年我国证券市场结束了4年的熊市迎来了波澜壮阔的上涨行情。上证综合指数从2005年底的1161点，上升到2007年10月的6124点，这是一个毫无疑问的大牛市。但是证券市场常常有牛熊市的交替变换，经济繁荣与经济萧条也是在周而复始的发生，美国金融危机爆发后，股票指数从2007年10月16日的历史最高6124点至1800点，短短一年多的时间就跌了70%，至2009年12月仍在3000点徘徊，大多市场投资者亏损过半，有的甚至达到三分之二，不管是散户还是机构都无法幸免，这给依靠传统经纪业务获取主要收入的我国证券行业以沉重打击，不少证券企业面临倒闭风险。通过分析我们可以知道，中国A股的暴跌与国际金融危机是有很大联系的。
当漫长的经济萧条时期到来时，如何在全行业低迷危机的时刻实现平稳过度，为下一轮的经济高涨作好准备是我们此刻所要研究的重点。
二、盈利模式稳定性的分析
通过一系列的分析我们明确，在现代金融环境和经济危机不断发生的大背景下，对证券公司盈利模式的稳定性应作如下理解：
（一）证券公司盈利模式的稳定性是一种相对的稳定
相对稳定是建立在经济发展的基础上，在盈利能力受到外来因素干扰时，能通过自我调节，恢复到最初稳定状态或跃迁到一个新的稳定的有序状态，即使出现大的偏离，所产生的损失也会限定在预先设定的可容忍幅度内。
（二）证券公司盈利模式的稳定性是着眼于动态的过程，包含着积极进取的内容
金融市场的经营环境是不断变化的，稳定的盈利模式强调的是盈利模式要适应市场环境和经济金融形势的变化，根据客户需求的变化不断地调整其经营策略，改善服务方式和技术，改善业务流程，提供新的金融产品和服务，而不是一成不变。如果证券公司消极保守，不能及时调整经营策略，不敢于创新，就会导致市场份额不断收缩，竞争能力不断削弱，甚至破产倒闭，盈利的稳定性就得不到保证。
（三）盈利模式的稳定性强调安全与效率兼顾
安全与效率是对立统一的关系，二者相互协调可以增强盈利的稳定性；如果不能使二者统一，那么盈利的稳定就无法真正实现。
（四）证券公司稳定的盈利模式强调在稳定的基础上求发展，并且发展不是一味无节制的扩张，而更应是在注重成本控制与收益基础上的战略发展
券商的做大做强是建立在发展的基础之上的，一味地求稳不可能培育出较强的竞争力。不求发展的证券公司是不可能长期保持稳而有力的盈利，但证券公司的发展不能以忽略成本与收益配比为代价。即证券公司的成本控制应当贯穿于基于稳定性发展的始终。
参考文献
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商业模式受到企业家和投资家的高度重视，是创司评判创业企业的重要标准之一。国际管理学大师德鲁克称：当今企业之间的竞争，不是不同产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。
一、企业商业模式
商业模式的定义至今在学术界还未有统一的认识。RamonCasadesus-Masanell（2013）认为：商业模式是一个企业的逻辑，描述企业如何运营、如何为它的利益相关者创造和抓住价值。Zott&Amit（2010）则认为：商业模式是一系列相互依赖活动组成的体系，从核心企业扩展到多个边界；这一行为制度使得企业和他的相关伙伴企业共同去创造价值的分享价值。
当前大家比较认可的观点是Osterwalder（2005）所讲的：商业模式是一种包含了一系列要素及其关系的概念性工具，用以阐明某个特定实体的商业逻辑，它描述了公司所能为客户提供的价值以及公司的内部结构、合作伙伴网络和关系资本等用以实现这一价值并产生可持续盈利收入的要素组合。
㈠商业模式的两个特征
1、商业模式是一个系统层面的概念而不仅仅是一个单一的组成因素
如收入模式（广告收入、注册费、服务费等），向客户提供的价值（在价格上竞争、在质量上竞争），组织结构（自成体系的业务单元、整合的网络能力）等，这些都是商业模式的重要组成部分，但并非全部。
2、商业模式的组成部分之间必须有内在联系
这个内在联系把各组成部分有机地关联起来，使他们相互支持和互补，共同作用，形成一个良性的循环。
㈡商业模式要素
Osterwalder的九要素模型
㈢商业模式的设计工具——价值链分析
1、价值链是把业务分解成战略上的相互关联的价值创造活动的一个工具，是其他渠道成员，如供应商、分销商和客户完成的一个更大的活动的一部分。关于价值链有三种不同的观点：一是重视价值链中各种活动之间的关系管理；二是关注竞争优势的构建；三是关注从供应商到最终客户的产品流信息，以便减少缺陷和库存，加速到达市场的时间，提升客户的满意度。
2、价值链分析
3、保险业价值链演变
传统保险业的价值链主要包括产品研发，市场和品牌推广，保单销售，承保，理赔管理和客户支持，再保管理和投资管理等多个环节。
全球领先的保险集团基于价值链的战略选择的本质在于对价值链各环节的选择和组合，表现为整合与进一步发展、共享与内化、外包等多种类型，以探索新的商业模式。
价值链整合与专业化发展产生了产品专家，外包产生了平台/交易专家，共享与内化产生了渠道专家。
⑴产品专家：聚焦于产品创新和价值增值服务的创造，具备卓越的、基于客户数据的精算技能和深层客户分类知识，重新整合保险价值链，并与整个保险价值链结成合作伙伴。
⑵平台专家：具有市场导向的商业模式，以客户需求为中心的解决方案导向方法，提供客户所需的架构、维护和相关服务，规模经济是关键。
⑶渠道专家：聚焦于客户需求、理解客户，不仅限于保险产品销售，而是聚焦于客户需要，通过多渠道和方法，扩展可能的销售渠道，探索与保险产品相关的附加服务。
二、保险集团的商业模式
随着全球保险业进入渐进性产业演变的成熟阶段，整个行业的增长也趋于放缓，传统保险价值链和原有模式正在受到质疑和挑战，保险价值链也在发生着演变，逐步被分解成独立的价值片段。
为了适应客户价值主张的变化，保险集团不得不通过在分解后的保险价值链上进行重新定位，设计新的商业模式，以在未来激烈的竞争中取胜。由于价值链是设计新商业模式过程中考虑得重要因素，因此保险集团实际上的新商业模式与前述三种保险价值链定位基本一致。
㈠第一类：渠道专家和价值链整合模式
综合性（金融）保险集团为了充分利用其庞大的客户群基础，以强势品牌为立足点，发挥渠道优势，都选择了渠道专家和价值链整合模式。选择这种模式的保险集团必须是产品专家，同时具备强大的价值链整合能力。
综合性金融保险集团通过交叉销售各种金融产品和服务，将业务线扩展到其他金融业务领域（如养老基金、投资基金、资产管理、贷款、储蓄、甚至租赁和信用卡等等），为客户提供全方位、一站式的金融服务，以期更好地满足客户多样化的金融服务需求的同时，在不同业务间产生协同效应。这类保险集团的盈利模式是：利润=承保利润+其他金融服务利润（如利差）+投资利润。这种盈利模式的关键成功因素是承保业务与其他金融服务之间产生协同效应。
综合性保险集团通过发展保险关联产品和服务，将业务扩展到与保险业相关联的产业（如与意外险相关联的救援救助业、与健康险相关联的医疗产业等等），向客户提供保险与关联综合服务。这类保险集团的盈利模式是：利润=承保利润+保险相关服务利润+投资利润。这种盈利模式的关键成功因素是承保业务与保险关联服务之间产生协同效应。
㈡第二类：平台专家模式
在保险业外包需求的刺激下，还产生了一批专业化平台公司（如专业保险公司、专业理赔公司、专业再保险公司、专业模型公司等）。其中，全球领先的保险经纪集团（如Aon-Benfield、MMC、Willis等三大集团）通过为（再）保险客户提供（再）保险市场研究与分析、保单销售和客户技术支持及咨询等外包服务，逐步发展成为平台专家，以满足客户的外包需求。保险经纪集团的盈利模式是：利润=保险经纪业务+咨询服务利润。这种盈利模式的关键成功因素是以保险经纪业务为基础的高增值咨询服务。
㈢第三类：产品专家模式
产品专家模式是将资源、能力和业务聚焦于某个细分市场（如RGA聚焦于寿险再保险市场、安泰聚焦于健康险市场），能够为客户提供更好地专业化服务。这类保险集团的盈利模式是：利润=承保利润+投资利润。这种盈利模式的关键成功因素是产品创新和稳健投资之间的平衡。
㈣第四类：投资模式
除了以上所述三种类型商业模式外，实际上还有一种商业模式，那就是投资型保险集团的代表——伯克希尔-哈撒韦集团采取的一种与众不同的价值链整合模式——以“零成本”保险资金为核心的产融投资价值链模式，即以保险业务的浮存金为股票投资提供零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。这类保险集团的盈利模式是：利润=承保利润+投资利润。这种盈利模式的关键成功因素是严格的低成本承保、流动性和高收益投资。
三、保险集团商业模式案例
㈠安盛集团——渠道专家和价值链整合模式
安盛集团的新商业模式是价值链整合商业模式的典型代表，即向客户（包括个人、小型、中型和大型企业）提供范围广泛的金融保障产品和服务，包括满足客户生命周期内的保险、保障、储蓄、退休计划、财务规划等需求。
为了实现全方位金融服务模式，安盛希望巩固、增强、发展内生增长，保留现有客户并吸引新客户，保证集团能够抓住真正的外部增长机会，将发展努力集中于更有盈利性的部门，集团寻求巩固在发达市场和高增长市场的地位。
安盛设置了五条运营优先权或称变革催化剂——即五个增长引擎：
1、产品创新：是差异化的源泉，反映了安盛每当在其市场引进新产品时希望提供价值增值的渴望。
2、核心业务专长：安盛的目标是以最优价格提供最好的服务。
3、渠道管理：是差异化的第二个源泉，反映了安盛通过减少渠道管理压力增加销售业绩的渴望。
4、服务质量：是安盛不断追求的目标。
5、效率：安盛致力于减少运营成本和改善运营质量。
为了实现卓越运营，安盛倾听客户声音，采用了员工持续的流程改进计划。全球战略是利用集团规模和网络，鼓励本地化发展和开发协同效应。
㈡AON（怡安奔福集团）——平台专家模式
AON是平台专家模式的典型代表，他们认为其优势就是聚集客户，由战略客户管理人和客户关系管理人与客户合作，共同理解客户的独特需求，通过在保险产品、功能和客户行业等方面提供专业化解决方案，满足客户需求，实现与客户业务的无缝连接。
㈢RGA——产品专家模式
RGA集中于寿险再保险业务，目前在全球寿险再保险的市场份额已经跃居第三位，仅次于慕再和瑞再。其远景是成为以客户未来发展需求为导向的全球领先的寿险再保险人。其使命是，利用在寿险再保险的专业技能，提供创新解决方案，提高交易便利性；对客户的需求做出有效而快速的响应；雇佣有潜力的员工，为他们创造高效环境；为股东提供持续增长和盈利。
㈣伯克希尔集团——投资模式
伯克希尔集团是最为成功的投资型金融保险集团，其业务分布广泛（涵盖财产保险与再保险、公用事业与能源、铁路运输、金融、制造、服务和零售业等）而且相关度不高。其中，保险业是其组合的核心，为证券投资提供了低成本的资金，而证券投资获得的收益又成为其实业投资（公司收购）的资本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾，在这个后盾的推动下，保费收入与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充足的资金，然后是更大规模的实业投资。在这个产融价值链的循环中，伯克希尔的资产和收益都在快速增长着。
㈤瑞士再保险集团——（再）保险金融创新模式
作为领先的全球再保险人，瑞再为管理资本和风险提供再保险产品和金融服务。瑞再2007年提出新战略，认识到全球风险转移市场的环境正在快速演变，为赢得持续的盈利性增长，瑞再努力革新商业模式，采取更加整合的业务处理流程，着眼于扩大客户基础和有效率的风险转移解决方案范围。
瑞再的商业模式是，瑞再捕捉到对于融传统再保险产品和保险相关资本市场工具集于一体的解决方案的市场需求，希望在创新解决方案的开发中扮演主要角色，新的商业模式有助于为客户提供巨大的风险承保能力及更多的解决方案。
关键词：风险承受盈余管理股权性质
险承受，是指基于一定的环境、风险认知和风险偏好下，企业未来获得盈利和价值增长所承受的风险。企业管理人员对风险承受的准确把握，是企业持续性经营的必要前提，也是外部投资者、政府监管部门等其他利益相关者关心的重要信息。盈余管理并不改变企业的实际盈余，但有可能误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解。现有研究多关注公司内部治理层或股权结构与盈余管理的关系，本文从股权性质层面，关注盈余管理与公司风险承受的关系。公司风险承受能力是企业能否持续良好发展的重要指标，也是判断公司未来价值增长的重要信号。因此研究盈余管理与公司风险承受的关系，不仅有利于公司盈余管理的优化，也有助于提高企业在未来的生存能力和发展机会。
一、研究假设
公司风险承受与外部宏观环境和内部微观环境均相关，外部环境包括政府政策、所处产业发展、竞争环境等，同一行业内公司面临宏观环境大体一致。盈余管理的目的主要是管理者规避政治成本、满足融资或者监管要求等，这种行为往往导致企业股价波动、融资成本上升、边缘法律行为，导致企业的风险承受水平上升。
假设1：当其他条件一致时，上市公司风险承受水平与盈余管理程度之间呈现显著的正相关关系。
我国上市公司的盈余管理动机主要有扭亏和避免退市、保配以及管理人追求自身利益最大化等方面。从动机而言，国企以保值为首要目标，风险回避态度较强，同时受到财富约束和融资约束相对较弱，政府的支持力度较大，以增加会计报表盈余来进行盈余管理的可能性较小，盈余管理对公司风险承受水平影响较小。而私人控股企业更追求盈利，受到的财富约束和融资约束较强，有可能为了外部利益相关者，使公司持续良好的利润信息，更有扭亏、避免退市以及保配的需求，更容易通过盈余管理来调整会计报表上的财务信息。从而，私人控股企业的盈余管理动机对企业的持续经营有更大的影响，其风险承受更大。此外，由于私人控股企业的多样性，各企业之间风险承受差异性也更大。
假设2：当其他条件一致时，私有产权控股企业比国有企业的风险承受水平对企业盈余管理程度的敏感度更高。
二、研究设计
（一）盈余管理计量模型。目前，对于盈余管理的估计，修正的Jones模型应用的最为广泛，本文也采用这一模型，以横截面数据来计量样本公司的盈余管理程度。首先根据应计利润将总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵性应计利润。具体计算步骤如下：
1.计算全部应计利润。
ETAi，t=Incomei，t-CFOi，t
式中，ETAi，t为第i个公司第t期的总应计利润；Incomei，t为第i个公司在t期的净利润；CFOi，t为第i个公司在t期经营活动产生的现金流量净额。
2.估计行业特征参数。
ETAi，t/Asseti，t-1=β0（1/Asseti，t-1）+β1（ΔREVj，t/ΔAsseti，t-1）+β2（PPEi，t/Asseti，t-1）+εi，t
式中，ETAi，t为样本i在t期线下项目前全部应计利润，由营业利润减去经营活动产生的现金流量净额计算确定；Asseti，t-1为样本i在t-1期的资产总额；PPEi，t是样本j在t期的固定资产原值；ΔREVj，t为样本j在t期的主营业务收入与t-1期的主营业务收入的差额；β0、β1、β2为有待估计的行业特征参数。
3.计算非操控性应计利润。
NDAi，t=0（1/Asseti，t-1）+1[ΔREVi，t-ΔRECj，t）/Asseti，t-1]+
2（PPEi，t/Asseti，t-1）
式中，NDAi，t为样本j在t期的非操控性应计利润；ΔRECj，t为样本j在t期的应收账款与t-1期应收账款的差额；0、1、2为由公式计算得到的行业特征参数估计值。
4.计算可操控性应计利润。
DAi，t=（ETAi，t/Asseti，t-1）-NDAi，t
DAi，t为计算得到的样本j在t期的操控性应计利润，也即本文衡量盈余管理的变量。
（二）模型设计及变量意义。用操控性应计项目的绝对值来作为企业盈余管理程度的计量。为检验上述假设，构建如下回归模型来检验盈余管理与风险承受之间的关系：
RISK1=α1+α2×|DA|+α3FirmControls+ξ1
RISK2=α1+α2×|DA|+α3FirmControls+ξ2
其中：RISK为因变量，为公司风险承受变量。根据John、Litov和Yeung（2008）的计量思路，本文以资产报酬率为依据计量公司风险承受，计算每家公司总资产报酬率EI[（息税前利润+折旧）/资产总额]的标准差作为第一个变量RISK1，RISK1取值越大，表明公司承受风险越大。本文以5年为区间来计算总资产报酬率的标准差，计量区间分别为2006-2010年、2007-2011年、2008-2012年。第二个变量为公司总资产报酬率极大值与极小值之间的差额，RISK2取值越大，表明公司承受风险越大。Firmcontrols表示一组公司层面的控制变量，具体包括：LEV、ROA、GROWTH、OWN、sep、Z、size，均取初始年度的观测值，具体含义见表1。
本文选取了2010-2012年三年数据作为样本，对这些上市公司盈余管理与风险承受的关系进行了验证。由于我国的制度环境，根据上市公司股权性质分类进行分析。分类借鉴徐莉萍等（2006）方法按照所有权实际行使主体划分，为得到更纯净的样本，我们只保留了中央直属国有企业、地方所属国有企业以及私有产权控股的上市公司，具体定义见表1。表中变量均为初始年度的观测值。
三、样本选择以及描述性统计
（一）样本选择。样本数据来自国泰安研究数据库，本文选取2010-2012年度我国沪深两市的上市公司作为研究对象。为了使研究结果更具准确性和客观性，在样本的选择上本文剔除了以下公司：（l）剔除ST、*ST的公司；（2）为了保证研究数据具有纵向可比性，剔除2009年新上市的公司；（3）剔除金融保险行业的上市公司；（4）剔除数据缺失的公司。
（二）描述性统计。
1.公司风险承受的计量。公司风险承受的描述性统计见表2。结果显示，中央直属和地方所属国有企业风险承受度几乎相同，而私有企业风险承受显然大于前两者，此外，私有企业风险承受度之间的差异性也更为显著，这与之前的分析相符。
2.盈余管理描述性统计。
首先，我国上市公司盈余管理程度综合性描述性统计。上市公司进行盈余管理包括正向盈余管理（DA>0）和负向盈余管理（DA0和DA
其次，盈余管理描述性统计――基于股权性质的进一步分析。将研究中取绝对值|DA|对样本公司以控股股权性质分组对盈余管理程度进行描述性统计，所得结果见表4。描述性结果可知，中央直属企业均值最大，私人企业次之，地方所属企业最小，说明中央直属企业盈余管理程度大于其他两者。
四、实证检验与分析
（一）盈余管理与公司风险承受的回归结果。表5显示了我国上市公司盈余管理与公司风险承受多元回归结果。对于变量|DA|，模型（1）和模型（2）的系数分别为15.0952（p=0.005）和37.7968（p=0.005），说明公司盈余管理与风险承受有显著正相关关系，验证了假设1的正确性，当其他条件一致时，公司的风险承受程度随着盈余管理程度加强而加强。这一结果表明，公司管理者为了个人或公司私人利益，进行盈余管理，调节公司利润，影响对外报告财务信息质量，增加了公司的风险承受水平。控制变量中，除了公司规模（size）与风险承受显著负相关外，其他控制变量与风险承受相关性并不显著。
（二）不同性质股权控制下的盈余管理与公司风险承受程度的回归结果。表6显示了按照实际控制人性质分组的多元回归结果。中央直属、地方所属以及私人企业中，公司风险承受均与公司盈余管理呈显著正相关关系；其中私人企业和地方所属企业变量系数显著为正，表明盈余管理程度越高，私有产权控制公司风险承受程度越高；但是地方所属企业|DA|的系数较小，影响不大；中央直属企业|DA|的系数显著性不高、系数较小，说明中央直属企业盈余管理程度对企业风险承受度影响较小。上述回归结果验证了假设2。
国有企业实质由国家控股，大多由国资委管理，中央直属企业经营目标多为保值，为社会提供相应福利等，要求公司承受风险较小，追求稳定性。地方所属企业同样以保值为经营目标，但是地方所属企业面对竞争较激烈，风险回避态度没有中央直属企业强烈。而私人企业面对强烈的市场竞争，追求利益最大化，风险与利益并存，企业为了规避利益相关者资金的风险，多进行盈余管理，相应提高了企业的风险承受水平。
五、结论
本文选取我国2010-2012年间上市公司为研究样本，采用修正的Jones模型计算可操控性应计利润，采用资产报酬率计量公司收益波动，并建立多元回归模型研究盈余管理与公司风险承受水平的关系。研究发现：（1）盈余管理程度对公司风险承受水平产生显著的正向影响。盈余管理程度越高，公司对会计报表上盈余的调整越多，导致公司风险承受水平越高。（2）不同性质股权下盈余管理程度对公司风险承受程度的影响有显著差异，相比于国有企业，私有产权控股公司的风险承受水平对企业盈余管理程度的敏感度更高。此外，私有股权控股公司之间风险承受差异性也更大。S
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