一、 国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制，是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下，具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性，这时，国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率，F表示远期汇率，以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币，从外汇市场上抛出得1/S外国资产，再把1/S外国资产投资于一长期投资项目，一年后可得(1+r*)、1/S外币资产，再到外汇市场上兑换本币，可得(1+r*)、F/S本质币资产。同样道理，投资者也可以从国外筹措资金，投资于本国资产，最终可得(1+r)、F/S单位外币，两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明，
如果(1+r*)、F/S>(1+r)，即期资本流出，远期资本流入。
如果(1+r*)、F/S
如果(1+r*)、F/S>(1+r)，投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等，市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水，即f=(F-S)/S，即F/S=1+f，代入以上三式，经过转换，得出r+r* f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知，只要投资的最终收益与资本不一致时，国际金融市场就失去均衡，资本流动就会产生。事实上，在开放经济条件下，国际资本流动方向和规模是变化莫测的，如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应，就有可能酿成金融风险，并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么，国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、 国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起，这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡，导致国际金融资本流动变化无常，如果资本流出流入国家没有防范能力，就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一) 主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机，都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期，而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程，对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按经济学的观点，预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测，那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致，达到预期均衡。所以，只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异，他们就会改变其定价策略，利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1、通过对汇率的主观预期产生预期差异，国际金融市场的均衡，是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道，“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点，由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时，有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况，同时，也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中，投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差，而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素，就是预期未来即期汇率，可以表述为Et+1，那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r* f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S，得:
r-r*-(Et+1-S)/S [(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S…… A式
由A式可以看出，投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S，即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动，那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。…… B式
(Z是某种其他变量，如货币存量，α、β、γ、δ是参数，U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的，所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测，可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1…… C式
现将B式减C式，得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。…… D式
由此看出，如果风险中立，则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同，然后在t期以St交割，并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模，当不同投资者在同一时期的预期大致相同时，这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场，增加该国金融市场的动荡性。
2、对利率的预期国际金融市场的均衡
按利率平价，利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配中特别重要，促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π，名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中，可以将其分解为本国和外国两个方程式，分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同，即r=r*，那么，名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同，所以得r-r*=π-π*，与A式合并，得:
π-π*-(Et+1-S)/S (F-Et+1)/S…… E式
所以，国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行，其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中，当利率和远期汇率有相同的到期期限时，两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测，利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为，一国利率高于他国利率时，预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致，因此，一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值，有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r，因为预期货币贬值，即F
另外，主观预期还有其他方面的表现，但是不是短期、直接的决定因素，而具有长期性。本文不作具体论述。
(二) 交易成本机制
在国际金融市场中，投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB，国内投资收益率rL，国外借款利率rB*，国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差，以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下，国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元)，投资于外国，再卖出远期外汇，最终得(1+rL*)。F/S美元，这时报酬率为
F/S(1+rL*)-(1+rB)，
即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资，此时报酬率为
S(1+rL)-(1+rB*)、F/S
3借款于本国而投资于外国，报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金，投资于外国，报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较，决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步，假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*)、F-S(1+rB*)]/S S(1+rL)-(1+RB*)、F/S
移项得:
[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)] [(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步，假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:
[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)] (rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ)，其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项，得:
Fb Sa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1、a
根据同样对其他五种投资选择进行比较，得出其余五种结果，分别是:
Fb Sa[(1+rL)/(1+rL*)]……2、a
Fb Sa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3、a
Fb Sb[(1+rB)/(1+rB*)]……4、a
Fb Sa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5、a
Fb Sb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6、a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较，取出最优解，作出投资选择，从而决定国际资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接着资金流动的波动及幅度，导致国际金融市场的非均衡。
以S+a，S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价，以1、a式作为对象，并把它加上预期因素，列括号为M。如果S+b>Sa、M，或者S+b>Fa、M，即期资本流出，远期资本流入。如果S+a>Sb、M或者S+aFb、M，资本流动正好相反。
所以说，不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模，当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时，就必然有大规模的不稳定性流动资金，当其波动幅度超过一个国家的承受能力和监管能力时，就有可能酝酿成金融风险。
(三) 投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现，其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY)，投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段，获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大，达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时，投机行为就会给金融市场产生直接冲击，导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是，市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时，突然进行大幅度的资产重组，“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”，“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为，相反，它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因，典型的有二种:第一，投资者为避免损失，在即期市场上卖出外汇;第二，投机者为获取利润，在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中，存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加，资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长，外汇需求规模扩大，不稳定性出现增强，发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话，那么，随着外汇价格越来越大的波动，从中投机的机会也将增加，只要投机主体存在，就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一，投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升，金融动荡增加;第二，投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三，金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系，投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机，随此重心的转移，外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出，使金融市场的波动更加复杂化。
(四) 市场因素
1、 信息传递与预期因素
首先，信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为，国际金融市场的特殊信息，即是出乎意料之外的“新闻”，市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的，那么，即期汇率
St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1、Σβk、(EtZt+k-Et-1Zt+k)，(0
由此可以看出，即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素，包括内生影响因素，如利率、通货膨胀等，也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为，基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比，取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料，也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围，“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’，而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’，预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中，汇率只对未预料的信息作出反应。”比如，当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后，市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小，而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额，只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次，“新闻”信息的滞后是风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性，市场主体不能对其资产进行合理的组合调整，导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次，信息约束还表现在市场的进入障碍。美国学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全，有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者，其投资预期收益为Ra和Rb，由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全，在银行看来，对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反，银行对B组熟悉，而且B组的工作稳当，风险较小，因而在银行家眼中，对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言，A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场，特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分，严重影响了国际借贷资本的流向和规模，加强了国际金融市场的不平衡性，容易引起国际金融市场的波动。
2、 金融市场的流动性不足和交易约束
首先，金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如，在远期市场交易中，客户必须交纳一定的保证金，以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本，因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件，换句话说，某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次，金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的，一旦遇到风吹草动，加上主观预期，资产无法在国内金融工具之间进行转移，这时只有大规模地逃离本国市场，从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足，金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中，只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本，一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产，就会因供求关系导致市场价格下降，从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚，外国投资者大约拥有上市股票的30%，占有交易量的70%以上，在这种情况下，投资者失去信心，就出现了因流动性不足而找不到买主的现象，需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割，使其预期变得更坏。
3、 金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术，操纵市场价格，获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中，集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查，在伦敦外汇交易市场上，银行间的交易集中在少数大银行之间，前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断，人为操纵市场的行为，势必增加汇市的波动，酝酿金融市场的风险。
三、结
论
根据上面的，可以得出以下结论。
第一，加入WTO，国际化是必然的选择，但是完全开放一国的资本市场要有一个过程，这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善，市场信息传递不畅、金融工具短缺，投机操纵行为等非法现象还比较严重，在此情况下，对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”，无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训，在准备不充分的情况下，过早地开放了国内资本市场，加上金融市场管理混乱，为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化，但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”
第二，在汇率制度的选择上，有管理的浮动汇率制不可动摇。固定汇率制容易扭曲一国的真实汇率，完全浮动汇率又由市场供求力量所控制，这两者都不能引导投资者的预期合理化，很容易被投机者人为操纵和利用，时刻有可能超过一国的金融监控能力，这本身就是一种潜在的金融风险。在利率的安排上，应主要采取市场化的原则，但也离不开金融当局的指导和调控，利率既需反映一国的资本供求关系，又要反映一国的真实生产率水平，与汇率水平相匹配。
[内容摘要]：目前，国际融资已成为一国融资的重要手段之一。其主要的融资方式包括国际债券融资，国际股票融资，海外投资基金融资，外国政府贷款，金融组织贷款等，我国不仅在国内广泛筹集资金，也将国际融资作为筹集资金的重要方式，我国应更好地发挥直接融资和间接融资的作用，进一步加强和完善对外商直接投资和对外债的管理。 [关键词]：国际债券 国际股票 海外投资基金 外国政府贷款金融组织贷款 国外商业银行贷款 国际融资是指在国际金融市场上，运用各种金融手段，通过各种相应的金融机构而进行的资金融通。随着国际资本的流动速度的加快，对资金需求的增加，国际融资越来越成为一国融资的重要手段之一。本文旨在通过对国际融资的种类特点及其绩效进行探讨，进而对国际融资在我国运用的情况进行分析。 一、国际融资的主要方式及其特点 根据国际融资关系中债权债务关系存在的层次来分类，有存在双重债权债务关系的间接融资，还有只含单一债权债务关系的直接融资。 （一）直接融资 1、国际债券融资 国际债券即发行国外债券，是指一国政府及其所属机构、企业、私人公司、银行或国际金融机构等在国际债券市场上以外国货币面值发行的债券。国际债券主要分为欧洲债券和外国债券两种。 欧洲债券融资主要有如下特点： (1) 管制松散。欧洲债券市场的所在货币当局，对银行及金融机构、跨国公司、国际金融机构的融资活动管制都很松。如果在美国纽约市场发行美元债券，美国对此审查相当严格很难获准；而在欧洲货币市场发行美元债券，手续则较为简单，不需评级机构评级，也不必向任何机构登记注册，而债券注册则只向当地证券交易所提交说明书即可。 (2) 币种多样化。欧洲债券可以有更多的货币种类选择，而且当一些借款人想展期筹集较大金额的资金时，欧洲货币市场都能满足这些需要，满足货币种类和数量的需要。 (3) 交易集中。欧洲债券市场的交易全部在证券交易所里成交，没有场外市场，要接受证券交易所规章制度的管理和监督。 (4) 资金调拨方便。欧洲市场是完全自由的市场，不存在限制和标准。加上在欧洲的一些金融中心，银行林立，业务经验丰富，融资类型多，电讯联系发达，银行遍布世界各地，资金的调拨非常方便，若融资后需调换成各种所需货币，可在最短时间内完成调换并调拨到世界各地。 外国债券融资主要有如下特点： (1) 发行外国债券首先要对借款者进行评级。借款者涉及许多机构或公司企业，其信誉程度决定了能否发行债券及借款的数额，资信高的可以获准发行，且发行限额较高。如日本政府规定，发行日元债券，属政府级即aaa级，贷款数额可不受限制；aa级的限定只可发行300亿日元；未评级的只能发行100亿日元。 (2) 外国债券发行额较大且筹资多国化、多样化。美国就规定在美国发行美元债券，规模至少5000万美元，从世界发行境外债券筹资数额来看，相当可观约占国际筹资总额的60%。 (3) 资金使用无严格限制，但不得干扰债权国的财政金融政策。发行外国债券筹到的资金，其具体的用途及使用进度，债权国一般没有特殊要求，但债券毕竟是在外国发行，各国的经济、金融、税收等政策和法令又各异，在发行过程中要熟悉掌握和注意执行当地的法律。 (4) 外国债券要受外国当地有关金融当局的管理，因此筹资手续相当复杂。比如，在美国发行扬基债券要经美国证券交易委员会批准。而且，外国债券融资对资信评级、申请手续和报送的资料都要求较严较细，非常复杂。 2、国际股票融资 国际股票即境外发行股票，是指企业通过直接或间接途径向国际投资者发行股票并在国内外交易所上市。 国际股票融资具有如下特点： (1) 永久性。这是由股票融资这一方式决定的，由于股票没有期限的限定，股东在任何情况下都不得要求退股，因此，引进的外资能够成为永久的生产性资金留在企业内，而不至象一般合资或合作企业一样，会因合同到期或意外变故，外方抽回资金而使企业陷入困境。特别是通过发行b股融资，筹资国吸引的外资只会增加而不会减少，b股只能在外国投资者之间进行交易而不能卖给国内投资者，因此筹资国所筹外资就较为稳定，该国吸引外资的数量也不会受到游资的冲击。
(2) 主动性。通过股票吸引外资，筹资国可运用法律和政策性手段约束投资者的购买方式、购买种类、资金进出的方式、税率等，并做出相应的规定，筹资国还可以自主决定哪些行业、企业允许外商投资，哪些不行，从而正确引导投资方向。 (3) 高效性。国际股票融资有利于对外发行股票的企业在更高层次上走向世界。国外股票持有者从自身的利益出发，会十分关心企业的经营成果，有利于企业改善经营管理，提高盈利水平。而企业因股票向外发行，无行中提高了国际知名度和信誉，有利于企业开拓产品销售市场，开展国际化经营。 3、海外投资基金融资 海外投资基金融资的作用在于使社会闲散的资金聚合起来，并在一定较长的期间维系在一起，这对融资者来说相当有益。此外，稳健经营是投资基金的一般投资策略，因而投资基金对资本市场的稳定和发展也相当有益。 海外投资基金融资具有如下特点： （1）海外投资基金的共同特点是，以开放型为主，且上市销售，并追求成长性，这就有利于具有持续赢利能力和高成长潜力的企业获得资金，得到快速的发展。 （2）投资基金不能够参与被投资企业的经营管理，这就避免了投融资双方利益失衡，融资方资产流失及丧失控股权等弊端。 4、外国直接投资 20世纪80年代以来，世界经济中出现了两个引人注目的现象：其一、国际直接投资超越了国际贸易成为国际经济联系中更主要的载体；其二、国际直接投资超过了国际银行间贷款成为发展中国家外资结构中更重要的构成形式。 外国直接投资的发展过程出现的最大特点就是，发达国家和地区不仅是外国直接投资流出的主角，也是外国直接投资流入的主角。自外国直接投资产生伊始，发达国家和地区就是外国直接投资的主角。20世纪80年代至90年代前期，发展中国家在外国直接投资发展中地位一度有所提高，1993年，发展中国家对外直接投资流出占全球的比重在达到了16、1％，对外直接投资流入占全球的比重在1994年达到了39、9％。然而，20世纪90年代后期，这一趋势却又急转直下，发达国家重新占据主导地位。 外国直接投资发展的另一个特点是发达国家之间相互投资非常活跃。1995－1999年，美国和西欧的相互投资由840亿美元增加到2863亿美元，增加了240、8％。其中，美国对欧盟的投资由488亿美元增加到582亿美元，欧盟对美国的投资由351亿美元增加到2281亿美元，分别增加了19、3％和549、9％。由于美国和欧盟间相互投资的迅速增加，其相互投资占外国直接投资的比重（按对内直接投资额计），就由1995年的25、3％提高到了1999年的33、1％。 （二）间接融资 1、外国政府贷款 外国政府贷款是由贷款国用国家预算资金直接与借款国发生的信贷关系，其多数为政府间的双边援助贷款，少数为多边援助贷款，它是国家资本输出的一种形式。 其特点是：（1）贷款条件比较优惠，贷款期限长，利率低。政府贷款具有双边经济援助性质，按照国际惯例，政府贷款一般都含有25%的赠予部分。据世界银行统计，1978年世界各国政府贷款平均年限为30、5年，利率为3%。具体来看，日本政府项目贷款转贷期限一般为30年，利率2、2%左右；德国政府贷款转贷期限一般为20年，利率0、75%－3、25%。（2）贷款与专门的项目相联系。比如，用于借款国的交通、农业、卫生等大型开发项目。（3）由于带有一些政治因素，有时规定购买限制性条款。所谓购买限制性条款，是指借款国必须以贷款的一部分或全部购买提供贷款国家的设备。（4）政府贷款的规模不会太大。政府贷款受贷款国国民生产总值、财政收支与国际收支状况的制约，其规模不会太大，而且，一般在两国政治外交关系良好的情况下进行。 2、国际金融组织贷款
国际金融组织贷款是由一些国家的政府共同投资组建并共同管理的国际金融机构提供的贷款，旨在帮助成员国开发资源、发展经济和平衡国际收支。其贷款发放对象主要有以下几个方面：对发展中国家提供以发展基础产业为主的中长期贷款，对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，对发展中国家的私人企业提供小额中长期贷款。 国际金融组织贷款的特点是： （1）贷款条件优惠。国际金融组织的贷款一般利率较低，期限较长，如国际开发协会，主要是对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，最长期限可达50年，只收0、75%的手续费。 （2）审查严格，手续繁多，从项目申请到获得贷款，往往需要很长的时间。 3、国外商业银行贷款 国外商业银行贷款是指从国外一般商业银行借入自由外汇。它按其期限的长短不同分为短期贷款和中长期贷款。短期贷款是指企业为了满足对流动资本的需求或为了支付进口商品的贷款而借入资金的一种银行信贷。其特点是期限较短，用途不限，无须担保，形式灵活，手续简便。中长期贷款是指企业为了满足对固定资产投资的需要而向银行取得的贷款。其特点是期限较长，风险较高，借贷双方须签订协议并有借款人所在国政府担保。 国外商业银行贷款的特点有三个，一是贷款用途不受限制，企业可以自由使用；二是贷款供应充足，企业可以灵活选用币种；三是与发达国家国内同类贷款相比，其利率较低。 二、国际融资方式的创新 近二十年来，随着国际金融市场全球化，证券化以及自由化程度的进一步加深，金融领域的创新业务日新月异，国际融资这一业务也不例外，融资方式和融资工具发生了新变化，出现了一些新型融资工具，例如：项目融资中的bot、abs，国际股权融资中的存托凭证，债券融资中的可转换债券、中期债券、“龙债券”、欧洲票据，以及风险基金、战略结盟式融资、结构融资等。 融资方式的创新扩大了资金来源的渠道，不仅给投资者带来较高且稳定的收益，也提高了投资者资产的流动性，同时也推动了金融管制方式的调整，进而刺激金融机构进一步进行创新活动。 三、国际融资的经济绩效 （一）弥补资金短缺，加快经济发展 国际资本的流入为一些急需资金的企业开拓了融资渠道，缓解了资金的供求矛盾，为一些正在成长中的高科技企业的发展提供了大量的资金。例如，象我国这样的发展中国家，在经济建设中，资金短缺是一个突出的问题，单靠我国的资金积累不能适应经济快速发展的需要，必须把视野扩展到国际范围实行国际融资。这样就可以把一些当前本国无力举办的重要项目搞上去，从而有力地推动经济的发展。 （二）国际融资有利于受资企业技术改造，推进技术升级 首先，国际融资能带来大量的适用技术和先进管理经验。其次，通过市场竞争将有利于企业的技术外溢，加速技术在企业之间的流动。最后，还有利于培养高级管理人才，以市场为导向进行研究。这些从长期来看都将从根本上提高受资企业的技术水平。 （三）培养了企业技术和管理人才，创造了更多的就业机会 在利用外资的过程中，有相当数量的科技管理人员直接参与项目的生产和管理，他们可以从中借鉴国外的技术和管理经验，从而有利于培养出一批具有高级技术和管理人才，促进技术和管理的现代化。而且随着利用外资规模的不断扩大，外资企业吸收的劳动力数量不断增加，给受资国创造了更多的就业机会。 （四）国际融资有利于国际分工，提高企业产品的国际竞争力 国外大型跨国公司在资金、管理及全球网络方面都有明显的优势，通过国际融资，可以充分利用资金、技术和市场网络，把受资国生产的产品销往海外或提高产品的附加值，为其冲击国际市场创造良好的条件。 （五）外国直接投资推动了我国对外贸易的发展 外国直接投资对一国的国际贸易的作用主要表现为对出口和进口规模及结构的影响上：外国直接投资促进了我国出口的发展，联合国贸易和发展会议曾对52个东道国1995年数据进行的一项统计分析（可以把它称为跨国直接投资对东道国出口贡献弹性分析），论证了跨国直接投资流入和其对制造业出口贡献的正相关关系，对发展中国家，吸收跨国直接投资人均1%的增长，制造业出口增长0、45%，高科技产品出口增长0、78%，低技术产品增长0、31%。；外国直接投资促进了我国进口的发展，外国直接投资者在运营的初始阶段由于往往对我国市场和当地投入要素可供性了解有限，其进口可能要比后来阶段为多，从贸易平衡的角度来说，跨国直接投资对出口市场扩大的可能在很大程度上被抵消了，甚至随着进口的增多，可能出现负效应，但是从长期经济发展的角度来看，只要这种进口有利于缓解国内供给的不足，特别是中间产品和资本货物供给的不足，将会增强东道国产品的竞争力。
四、国际融资在我国的运用 多渠道的吸引外资，积极稳妥地培育国内资本市场是我国发展经济的战略之一。为更好的发展经济，我国不仅在国内广泛筹集资金，也将国际融资作为筹集资金的重要方式。我国主要采取吸收外国直接投资，国际金融机构借款，国际商业银行借款，国际债券，国际股票等融资方式。 我国发行国际债券开始于1982年1月22日中国国际信托投资公司在日本债券市场，首次发行了100亿日元私募债券期限12宽限期5年从1982年1月29日起计息年利率为8、7%半年息一次宽限期后每年还款8%，此后的几年间中国在国际债券场都很活跃这一阶段的发行条件较好利率接近伦敦同业拆借利期限一般在7年以上。 我国利用股票进行国际融资是从1991年上海、 深圳两地发行的b股开始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投资者发放b股，上市总额达30多亿人民币，筹集外资数亿美元。目前我国企业发行的人民币特种股票（b股）、在香港上市的h股和红筹股、在美国上市的n股、在英国上市的l股以及在新加坡上市的s股都属于国际股票。 为了推动我国国际融资的发展，更好地发挥直接融资和间接融资的作用，应进一步加强和完善对外商直接投资和对外债的管理，在外商直接投资方面要尽一步完善外商投资的导向，将更多的外资引向中西部、基础设施、支柱产业和高新技术产业；在对外借债方面，要在计划管理、债务监测、借款使用、管理法规进一步加强和改善。 参考文献： 1、 卢汉林：《国际投融资》，武汉大学出版社，1998年10月。 2、 史燕平：《国际融资学教程》，中国对外经济贸易出版社，2001年1月。 3、 储祥银：《国际融资》，对外经济贸易大学出版社，1996年10月。 4、 张昌彩：《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社，1999年7月。
关键词:货币国际化;金融市场;风险;libor利率;arch模型
一、研究的背景
20世纪中期布雷顿森林体系的出现，欧洲金融市场和其他金融创新工具的不断发展，使国际金融市场的自动调节机制已经不可能发挥作用了。特别是随着国际经济一体化程度的不断深入，金融市场一旦出现了波动，就会通过libor、tibor或是hibor等同业拆借利率扩散开来，这会为金融投机家提供了投机的手段与场所，对于国际化货币发行国和使用国际化货币国家的金融市场而言，产生了金融风险，带来了金融体系的不稳定。
货币的国际化是金融创新的一种具体形式，它是金融体系和金融市场上出现的一种新兴的事物。货币的国际化推进了金融业发展的历史，国际货币运行模式越有效，就越能限制国际货币体系中的货币数量，维持国际货币体系稳定(李建军，2009)［1］，让离岸金融市场、跨国银行金融机构、金融衍生金融工具等得到了很好的推广。由于国际化货币的出现，各个金融机构之间、金融部门与其他部门之间、国内市场与国际市场之间相互依赖加深。
但是，这也意味着货币流通的任何环节出了漏洞都会危及整个金融体系，“伙伴风险”是需要关注的一个问题。
①
＊在国际金融市场“伙伴风险”传递的过程中，欧洲货币市场的同业拆借利率起到了非常关键的作用。这是因为银行间的同业拆借市场在国际金融市场中占有重要的地位，其利率被认为是国际金融市场中的基准利率。一般而言，基准利率的形成，是利率市场化的重要前提(于建忠、刘湘成，2009)［2］。一方面，同业拆借市场中的利率市场化，意味着国际金融市场中的利率水平由市场的供求来决定，形成了利率决定、利率传导和利率市场化的机制。
另一方面，同业拆借期限虽短，但对维持银行资金周转与国际金融市场的正常运行具有非常重要的意义。这是因为同业拆借全凭信誉，无需提供抵押品，交易较为方便，存款和放款都是通过电话、电传联系。每笔交易少则几十万英镑，多则高达几百万英镑。所以说，虽然货币国际化的金融创新带来了财富效应、金融市场的业务效应和金融市场的福利效应，但是，从某种意义上而言，这个创新也通过同业拆借市场给国际金融市场带来了新的金融风险。
二、国内外相关研究综述
一般来说，货币国际化以后，金融监管的重点领域，应当是国际化货币流通的国际金融市场。货币金融市场是资金供应者和资金需求者通过金融工具进行交易而融通资金的市场，而同业拆借利率是货币的流通场所和空间的基础，研究同业拆借利率的自身波动是非常必要的。因为同业拆借利率波动为国际金融市场带来了风险，影响了货币国际化的推进。在国际金融市场中，比较典型的、有代表性的同业拆放利率有四种:伦敦银行间同业拆借利率(libor)、东京银行间同业拆借利率(tibor)、新加坡银行同业拆借利率(sibor)和香港银行同业拆借利率(hibor)。而伦敦银行同业拆借市场是世界上最典型的、规模最大的同业拆借市场。
关于libor市场波动率的研究，philipinyeobji，francisin(2010)通过对2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、欧元、英镑、日元和美国美元每天波动的汇率值研究，发现libor利率正在加深对其他国家货币币值波动的影响，特别是2007年以来的国际金融危机，libor利率的波动更为频繁了，这在很大程度上给国际金融市场的金融资产带来了较大的风险。
［3］
shin－ichifukuda(2011)通过对2007年全球金融危机以来国际金融市场libor利率和tibor利率变化的研究，发现金融危机增加了国家金融市场或区域金融市场贴现率的波动程度，带来了金融风险。由于美元是国际金融市场中重要的工具货币，欧洲美元市场中的libor利率通过以美元计价、结算和储备的金融产品对国际金融市场带来了交易信用风险和资产流动风险。
［4］
另外，如果把影响libor利率的因素联系进来，libor利率的波动就显得更为频繁了，比如陈玮光等(2009)认为当通货膨胀率和道琼斯工业指数的增长率增加时，美元libor的所有利率都上升;联邦基金利率增加时，利率的水平值增加，但长期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。
［5］
可见，波动率在某些时段上较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，带来风险的可能性在降低;而波动率在某些时段上较高，往往意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，一方面，这会不利于国际金融市场的稳定。一般而言，一个稳定、发达、开放的金融市场是货币国际化的必要载体，它可以吸引国际借贷者和证券发行者在本国融资，可以培育丰富的金融产品，增强产品的流动性，为全球投资者提供一个多样化的资产配置平台(杨雪峰，2009)。
［6］
另一方面，银行业在国际金融市场中占有重要的地位，银行业国际金融业务对货币国际地位具有直接的影响(元惠萍，2011)［7］而同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于发达银行业的发展。
从以往的研究来看，货币国际化带来了金融市场创新，而这个创新也通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，而是否会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上，这是中外学者重点关注的一个问题。但是，前人的研究并没有站在libor利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场发展协调推进带来的风险展开分析，没有对金融风险产生的内在机理进行大胆的探讨，特别是实证研究较少。这也说明本文研究libor利率波动对于稳定货币国际化过程中的国际金融市场具有重要意义。
三、货币国际化与金融市场协调推进对同业拆借市场带来波动率的模型估计通过这一小节上文的分析，可以看出，随着货币国际化的不断推进，欧洲货币市场中libor利率的波动，会对国际金融市场投资的金融产品造成冲击，产生投资的风险。本文试图站在libor利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场协调推进带来的风险展开分析。
(一)arch模型简述
在金融的时间序列分析中，广泛运用的一种特殊非线性模型就是arch模型(auto－regressiveconditionallyheteroskedasticity)，最早由engle于1982年提出。该模型主要的思想是，某一特定时刻t的随机误差方差不仅取决于以前的误差，还取决于自己以前的方差。对于通常的回归模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果随机误差项的平方ε2t服从ar(q)过程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt独立同分布，并满足e(ηt)=0，d(ηt)=λ2。则称模型(2)是自回归条件异方差模型，简称arch模型。
对于任意时刻t，εt的条件期望为:e(εt|εt－1，…)=槡ht·e(vt)=0(3)条件方差为:e(ε2t|ε2t－1，…)=ht·e(v2t)=ht(4)通过(4)式，可以看出序列条件方差具备随时间而变化的性质。
20世纪90年代以后，为了让arch模型的解释能力更为完善，不断有学者对arch模型进行完善和扩展，出现了多种变异的arch模型，形成了一个arch模型族(黄宗远，沈小燕，2007)［8］，包括garch模型、arch－m模型、非对称arch模型、幂arch模型、成分arch模型等等。由于arch模型族可以很好的发现引起波动状态的因素，非常适合于描述金融市场时间序列的波动特征，所以，本文在这一小节中通过arch模型展开货币国际化对同业拆借市场带来波动率的模型估计。
(二)数据的说明
货币国际化对同业拆借市场带来的波动，是一个较长的历史时期。随着欧元的诞生，美元在国际货币体系中的地位继续得到了巩固，并形成了以美元为核心、欧元、日元、英镑等为补充的国际货币体系。同业拆借的利率种类较多，期限较长，关于同业拆借市场中的数据，本文在英国同业拆借市场中选取欧洲日元市场3个月期的libor利率(ljpy)，以及欧洲美元市场3个月期的libor利率(lusd)每个季度的数据在1986年1月—2011年9月之间的数据，共103个观测值，数据来源于欧洲中央银行数据库，为了减缓序列的波动程度，本文选择对这两个时间序列的变化率进行自然对数处理，即djpyt=ln(ljpyt/ljpyt－1)和dusdt=ln(lusdt/lusdt－1)，ljpyt表示欧洲日元在t时刻的libor利率，而lusdt表示欧洲美元在t时刻的libor利率。
(三)libor利率的数据统计特征分析为了对libor利率进行arch模型分析，也为了达到较好的模型解释能力，首先需要对数据的基本统计特征展开分析，以观察原始数据是否具有尖峰的分布特征，便于对下文展开分析。从图1中可以看出，欧洲日元市场3个月期的libor利率的变化率的sk=－0、404207，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，k=9、844914，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(sk=0，k=3)相比，欧洲日元市场3个月期的libor利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb统计量为201、9021，p值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。
从图2中可以看出，欧洲美元市场3个月期的libor利率的变化率的sk=－1、315755，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，k=8、209290，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(sk=0，k=3)相比，欧洲美元市场3个月期的libor利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb统计量为144、7616，p值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。可见，欧洲日元市场与欧洲美元市场3个月期的libor利率呈现出尖峰的分布特征，可以在下文中对这两个序列进行arch模型分析。
(四)libor利率波动率模型的建立1、libor利率数据的平稳性分析和序列相关分析一般而言，在对时间序列数据进行分析时，首要的问题是判断它的平稳性。如果样本呈现出非平稳的现象，那么往往会导致出现“虚假回归”的问题。这样，样本之间就不会有任何意义的关系，对样本进行回归也会表现出较高的可决系数。本文选择的变量数据是1986年1月—2011年9月之间欧洲日元市场3个月期的libor利率(ljpy)，以及欧洲美元市场3个月期的libor利率(lusd)每个季度公布的数据，这是明显的时间序列，所以本文首先利用eviews6、0统计分析软件，对所有的变量进行adf检验。对于ljpy和lusd时间序列而言，其adf数值都小于1%、5%和10%临界值，因此，可以拒绝样本序列存在单位根的原假设，时间序列的数值是平稳的，可以继续进行数据分析。
同时，对ljpy和lusd时间序列展开相关性分析。通过对ljpy相关系数的分析可以知道，滞后1阶、4阶和6阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用ljpy时间序列建立一个滞后1阶、4阶和6阶的模型。
而lusd滞后1阶、2阶和12阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用lusd时间序列建立一个滞后1阶、2阶和12阶的模型。
2、libor利率分布滞后模型的ols分析从表1中可以看出，只有lusd(－2)的系数没有通过10%的显著性检验水平，其他系数均通过了1%、5%和10%的显著性检验水平，其他拟合的整体效果似乎不错。
接下来，本文对残差序列进行arch效应检验，运用p=1阶的序列自相关lm检验展开分析，显示结果如表2、表3所示:从检验结果中可以看出，f和lm统计量所对应的概率均小于5%，可以知道f和lm的值都在临界值的右边，可以知道拒绝原假设，残差序列存在arch(1)效应，也就是该模型的残差序列存在自回归条件异方差详见表4。
3、arch(1)模型的拟合结果及分析对比前文ols的分析结果，ljpy模型回归的参数变得更大了，而且z统计量也变得较为显著了，除了常数项以外，均通过了1%的显著性检验水平。同时，arch(1)模型的对数似然值有所增加，aic和sc值都变小了，说明模型比ols回归可以更好的拟合数据，选择arch(1)模型是合适的。
而对于lusd模型，虽然回归的参数lusd(－2)和lusd(－12)的z统计量变得不显著了，但是，arch(1)模型的对数似然值有所增加，aic和sc值都变小了，说明模型比ols回归可以更好的拟合数据，选择arch(1)模型是合适的。
另外，从图3中可以看出，arch(1)模型很好的拟合了ljpy序列，残差序列大致被控制在－0、4—0、4之间。
从图4中可以看出，arch(1)模型基本拟合了lusd序列，残差序列大致被控制在－2－2之间。
接下来，再对arch模型进行异方差archlm检验，得到结果(详见表5、表6):可见，对于ljpy序列，f和lm统计量所对应的概率分别为0、1958和0、1918，均大于5%，而对于lusd序列，f和lm统计量所对应的概率分别为0、5089和0、5034，均大于5%，所以说，检验结果接受原假设，残差序列不存在arch效应，也就是模型arch(1)消除了随机游走残差序列的条件异方差性。
arch(1)模型拟合的ljpy序列条件标准差时间序列图5中可以看出，ljpy序列条件标准差时间序列在1994年—2009年大幅震荡，大多数年份中超过了0、4的水平，特别是2000年前后波动加剧，最大时甚至达到了2、0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0、2的水平。
从arch(1)模型拟合的lusd序列条件标准差时间序列图6中可以看出，lusd序列条件标准差时间序列在2000年以后开始大幅波动，大多数年份中超过了0、4的水平，特别是2007年美国次贷金融危机爆发以来，波动幅度甚至超过了0、8，最大时已经接近到了1、0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0、1的水平。这与近年来，美国政府及美联储的非常规货币政策缓解金融危机的负面影响，向银行系统注入资金、降息、刺激消费者开支等诸多措施来拯救银行系统是有关系的(陈敏强，2010)。
［9］通过以上的回归分析，可以看出，欧洲货币市场中同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上。欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以前，以及美元的同业拆借利率在2007年波动率较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，对欧洲货币市场中以美元、日元计价、结算、储备和投资的金融产品带来风险的可能性在降低，这会在很大程度上吸引投资者对以美元或是日元计价、结算的金融产品购买，必然会较好地促进美元与日元的国际化。
但是，欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以后，以及美元的同业拆借利率自2008年以来波动率较高，意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，这必然不利于美元、日元为主体的国际金融市场稳定，货币国际化正通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。本文的这个实证分析结果已经拓展了前文国内外相关研究的结果，所以说，金融市场中同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于银行业的发展，不利于国际金融市场投资的稳定，这必然影响了美元或是日元货币国际化的深入。同时，本文认为货币国际化与金融协调推进的过程中，需要引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标的监管思路，这样可以以防范金融系统性风险为目标来设计金融市场监管的步骤。
四、结论
通过以上的arch(1)模型分析，可以大致得到以下几个方面的结论:第一，2000年以来，随着全球离岸金融市场金融一体化程度的不断提高，欧洲日元市场3个月期的libor利率和欧洲美元市场3个月期的libor利率的时间序列具有随机游走的趋势，而且波动的程度还在不断扩大，这在很大程度上会为货币国际化背景下的金融市场正常运行带来风险。
第二，从arch模型拟合的欧洲日元市场3个月期的libor利率时间序列中可以看出，实际值、拟合值和残差值具有群集性特点，国际金融市场中的libor利率存在arch效应。
第三，同业拆借市场中价格的波动对国际金融市场带来的风险，是发行国际化货币国家和使用国际化货币国家决策者和监管当局需要密切关注的对象，这个风险会影响到货币国际化进程地深入。而关于货币国际化后离岸金融市场中风险的监管模式，本文认为可以引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标得监管思路，也就是基于防范金融系统性风险的目标来设计监管的体系和步骤。这样，通过有效确定国际化货币的金融市场监管目标，可以在极大程度上加强对同业拆借利率地监控，并且准确无误地把监管目标责任委托给监管机构，以在极大程度上避免货币国际化对国际金融市场带来的金融风险。
离岸金融是指设在某国境内但与该国金融制度无甚联系，且不受该国金融法规管制的金融机构所进行的资金融通活动。例如，一家信托投资公司将总部设在巴哈马群岛，其业务活动却是从欧洲居民或其它非美国居民那里吸收美元资金，再将这些资金投放于欧洲居民或非美国居民中，该公司便在从事离岸金融活动。从严格意义上讲，离岸金融也就是不受当局国内银行法管制的资金融通，无论这些活动发生在境内还是在境外。。目前，美元离岸金融市场发展较为成熟，而人民币离岸金融市场还处于探索与发展阶段。
(一)人民币离岸金融市场发展
随着我国全方位的对外开放，发展离岸金融业务和离岸金融市场已成为我国金融国际化的客观要求。从1989年我国允许相关银行开办离岸金融业务到这些年来国家重点推进人民币香港离岸金融市场，人民币离岸金融市场发展经历了20多年的探索与发展历程，采取了多条路径试点探索。
1、允许相关银行开办离岸金融业务早在1989年，我国就曾在上海和深圳试办过离岸金融业务，如招商银行、广东发展银行先后获准经营离岸业务，此后离岸金融业务经历了一个相当快速的发展阶段。但1999年亚洲金融危机爆发后，离岸金融业务陷于停顿状态，仅广东发展银行保留了该项业务。2002年经中国人民银行批准，交通银行、招商银行、上海浦东发展银行、深圳发展银行4家中资商业银行取得离岸金融业务经营资格，恢复开办离岸金融业务。另外，改革开放初期，离岸业务是外资银行的唯一业务。2001年我国加入WTO时承诺不会限制此前外资银行已取得的业务经营范围。
2、一些特殊监管的经济区域的离岸金融试点改革2006年6月国家批准天津滨海新区作为离岸金融的改革试点，这表明离岸金融建设越来越被提上日程。此后，国家批准上海、深圳、海南、天津、重庆等地进行离岸金融试点，试点区域基本都选在当地的综合保税区。作为业务整合、功能升级和政策叠加的一种海关特殊监管新形式，综合保税区是对国际自由贸易区功能的进一步探索，具备发展离岸金融的基础条件。从未来的发展规划看，综合保税区的业务将不仅局限于发展口岸物流、保税物流和保税加工，而且还将注重服务贸易、国际采购分销、国际期货、高端研发、展示展览、国际租赁、离岸金融等领域的业务活动。
4、香港人民币离岸市场发展香港作为国际离岸金融中心由来已久。尽管从2004年香港就开展人民币业务，不断发展了人民币的个人业务、债券业务以及跨境贸易人民币结算业务，但建设离岸人民币金融市场则始于2010年。
2010年7月，我国政府允许香港所有的金融机构开设人民币账户和提供人民币计价产品(仅有某些类型的贷款除外)，人民币在香港自由流动的限制也被取消，从而为外国人民币持有者创建了首个真正的离岸人民币产品平台。依托这个平台，香港的金融机构在不久之后就推出了可交割人民币远期、人民币存款证、人民币结构性理财产品、人民币信托投资基金等。与此同时，国际开发机构、境外和跨国金融机构和企业也纷纷赴港发行人民币债券。
2011年4月香港第一支以人民币计价的股票，2011年10月以离岸人民币标价的黄金市场在香港设立，这些政策的启动和实施必将进一步推动香港人民币存量的上升及香港人民币离岸金融市场的发展。
(二)美元离岸金融市场发展进程
离岸金融市场的历史可以追溯到上世纪50年代的伦敦欧洲美元市场，在离岸金融市场发展的几十年间，美元借离岸金融市场的发展巩固了自己在欧洲市场上的霸主地位，同时纽约离岸金融市场的建立也使得美国发展起“在岸的离岸金融市场”、美元离岸金融市场的发展推进了美元国际化，巩固了自己在国际货币体系中的霸主地位。
1、欧洲美元市场的发展二战后，美国通过贷款和援助等方式对欧洲地区进行经济渗透和扩张，导致美元大量外流，而美国《Q条例》对国外信贷流入的限制以及伦敦商业银行借此机会以较优惠的利率吸收了大量的美元存款，由此导致欧洲美元市场的形成。在20世纪的60、70年代，美国银行在欧洲的海外分支机构的快速发展和石油美元收入的大量涌入欧洲，使得欧洲美元市场的规模急剧扩大。资料显示，到了1970年，美国设立在国外的分支银行已经达到了536家，与此同时，非美国居民持有欧洲美元存款金额也在不断增加。
在美元欧洲离岸金融市场发展的几十年间，欧洲美元在伦敦货币市场上一直保持着较高的负债比率，到1983年末，达到了1250亿美元，这严重削弱了纽约在国际金融市场的地位。
2、纽约离岸金融市场的发展为了巩固纽约国际金融市场的地位，1981年美国的金融当局建立了纽约离岸金融市场。
纽约离岸金融市场是专门为进行非居民美元交易而创设的，其业务范围包括市场所在国货币的境外业务，但是在管理上把境外美元与美国美元严格分离开来进行管理，也就是所谓的“在岸的离岸市场”、纽约美元离岸金融市场建立后出现了快速的扩张势头，但20世纪90年代随着美国银行业管制放松，其扩张的步伐逐步变慢。
二、人民币与美元离岸金融市场的比较
一国货币的国际化必须伴随着离岸市场的健康发展才能够得以有效地推进。为此本文从多视角比较了人民币与美元离岸金融市场建设，试图从比较中得到对人民币离岸金融市场发展有益的借鉴与启示。
(一)初始环境比较
只有一国经济发展繁荣与稳定，才能为该国货币离岸金融市场的发展乃至国际化进程奠定坚实的基础。美元离岸金融市场发展之前，美国在国际经济中一直占据霸主地位。当前我国已经成为了世界第二大经济体，经济实力的提高为我国加快发展人民币离岸金融市场以及人民币的国际化提供了保障。除了经济实力以外，离岸金融市场的发展离不开国家金融体系的稳健，相比较美国，我国无论从金融体系的抗风险能力还是金融产品的创新能力等方面都存在较大的差距，如果不加快推进金融体制改革，人民币离岸金融市场的发展势必会进入瓶颈阶段。
(二)政府作用比较
美元离岸市场的建立同人民币不同，最初的美元离岸市场是在美国国内金融管制严格及限制颇多的情况下，由伦敦发展起来的欧洲美元市场。美国为了巩固和加强自己在国际金融市场上的地位、提高境内银行机构的国际竞争力以及抢占欧洲美元市场的份额，在本国国内发展美元的离岸金融市场。同样人民币离岸金融业务及离岸金融市场的快速发展很大程度上是政府强力推动的结果，特别是李克强总理于2011年8月17日的讲话更加有力地证明了中央已经将香港定性为有政策倾斜的人民币离岸金融中心。可见，无论最初两国离岸金融市场形成的动因如何，但最终美元与人民币离岸金融市场的发展都与政府积极推动密不可分。
(三)市场模式选择及功能
美元离岸市场采取的模式是内外分离型，即离岸市场在税收、利率和存款准备金等方面不受本国政策的限制，但是离岸市场的业务必须设立专门的离岸账户，且只能从事境外与境外的交易，严格禁止资金在境内外市场间以及在岸、离岸账户间流动，即它必须与境内的金融市场严格分离开来。
我国于1997年颁布了《离岸银行业务管理办法》，对银行在境内开展非居民业务作出了严格的管理规定。在离岸业务中加入人民币币种后，人民银行先后了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》、《境外直接投资人民币结算试点管理办法》、《境外机构人民币银行结算账户管理办法》，其中就规定银行应对境外机构的本、外币账户以及境外机构与境内机构的银行结算账户进行有效区分、单独管理。这些政策的颁布和实施都推动了人民币离岸金融市场向更加有序的方向发展。
在市场功能方面，美元和人民币离岸市场又有不同方面。美国离岸金融市场上，本币可以作为交易货币，这就决定了本币离岸市场金融产品的种类较为丰富。与美元离岸市场不同的是，人民币目前是不可自由兑换的货币，这就决定了人民币离岸金融市场的发展要采取与世界其他主要储备货币不同的道路。在人民币资本账户未完全开放的条件下，境外人民币不能直接购买人民币的离岸金融产品，这也就决定了离岸人民币产品开发的局限性。
(四)对货币国际化的影响效应
历史的实践让我们不能否认，离岸金融市场在推动本国货币国际化道路上的重要作用。
美元凭借发展离岸金融市场先入为主的存量优势，在国际货币体系中仍占有重要的地位。随着人民币国际贸易结算规模的日益扩大、中国人民银行和其他国家央行的货币互换规模和覆盖面的进一步增加，随着离岸市场人民币金融产品的不断创新和完善等，在借鉴发达国家离岸市场发展经验避免走上弯路和错路的前提下，人民币离岸金融市场业务的发展一定会对人民币国际化作出突出的贡献。
(五)监管模式
由于离岸金融市场的资金供求者和需求者都是在国外，具有离岸性和“两头在外”的特征，因此对离岸金融市场的监管有别于在岸市场的监管。由于同在岸市场相比，离岸金融市场的自由化程度高，任何一个国家或者机构都不能对其进行完全的控制。但从离岸金融中心自身的监管来看，美国的纽约离岸金融市场与香港的人民币离岸金融市场有所不同。
美国的纽约离岸金融市场采用内外分离型监管模式。离岸交易与在岸交易严格分离开来，严禁资金在离岸与在岸之间相互渗透。美国对离岸金融业务和离岸金融中心的监管相对比较完备，主要体现在以下几个方面:
首先，美国在一定程度上限制在本国宣传离岸金融业务的活动和广告，规定不得在美国出版的报刊杂志上进行离岸金融服务的广告宣传。其次，通过立法限制企业出于避税动机迁往离岸金融中心进行注册。再次，美国会通过外交压力迫使离岸金融市场与其加强信息交换。
三、我国推进人民币离岸金融市场发展的对策
我国想要在世界金融领域拥有一席之地，就必须建立自己的国际金融中心，而人民币离岸金融市场的建立是其中不可或缺的重要环节。我们认为，应该从以下方面加快推进人民币离岸金融市场建设。
(一)加快推进香港人民币离岸金融市场发展步伐
大力推动香港人民币离岸金融市场的发展，是人民币实现国际化的最优选择。香港作为离岸人民币市场有着得天独厚的优势。一方面，从离岸市场的发展历史看，香港作为国际离岸金融中心由来已久，因而能够成为人民币离岸金融市场发展强有力的助推器。另一方面，香港有着辐射东亚和东南亚市场的区位优势。一直以来都依靠着自由贸易港的地理特点与周边各国有着广泛的贸易和经济往来。这一区位优势正好成为我国推进人民币跨境贸易结算试点的桥头堡。
2009年以来，我国与周边国家签署货币互换协议，互换贸易主要在香港展开，香港事实上成为了我国内地和亚洲市场的坚实桥梁。此外，从功能上看，香港具有推动人民币离岸金融市场发展的内在动力。香港作为传统的国际金融中心，拥有完善的金融体系、发达的金融市场和成熟的监管经验。目前，香港在海外人民币存量比重和对内地直接投资来源比重两方面都位居前列，这也使得香港金融市场成为沟通人民币国内循环和国外循环的重要桥梁。鉴于香港人民币离岸市场的重要地位，未来3-5年可在以下方面采取推进措施：
其一，放宽境外人民币通过合格境外机构投资者回流投资额度。当前，影响香港人民币离岸市场发展速度的重要障碍因素是外汇管理方面的限制。合格境外机构投资者要进入在岸人民币债券市场，其额度仍需证监会批准，即使将离岸债券市场发行募集的资金汇回中国也是如此。放宽汇回投资额度将有助于推进人民币国际化和离岸市场快速发展。
其二，扩大香港人民币债券发债主体和投资主体规模。当前，我国境内机构到境外融资的需求也在逐渐增加，扩大香港人民币债券发债主体和投资主体规模是顺应我国经济不断发展的需要。为此允许境内有较大需求、符合条件的金融机构、企业特别是中小企业，在港发行人民币债券，所筹集的资金用于内地业务。逐步允许有人民币需求的机构、企业在香港发行人民币债券。拓宽投资者范围，允许香港强制性公积金等机构投资者、世界各地人民币持有者在港开立人民币账户，投资人民币债券。
其四，适时推出香港人民币金融产品。由于人民币离岸金融市场处在初级的发展阶段，所以用人民币计价和结算的金融产品过于单一，人民币的资产池主要由小规模的债券市场、少量的保险产品、理财产品和衍生品等构成，完全不能满足人们对于投资的需求。同时人们对于人民币单边升值的预期较为明确，几乎没有机构愿意贷款人民币。这些都在一定程度上限制了人民币离岸金融市场的发展，当人民币离岸资产不能具有较强流动性的前提下就很难在国际范围内获得广泛的认可。这就要求做大离岸人民币资产池，增强人民币资产的流动性，拓宽其应用渠道。首先要扩大人民币债券市场的发行规模，发展多元化的人民币债券产品，并积极发展二级市场。其次加强内地、香港证券市场的联系，以内地上市股票为基础，在香港发行人民币计价的香港存托凭证(HDR)。利用香港期货市场等较发达的有利条件，适时推出人民币基金、期货、期权等产品，帮助企业进行套期保值，提高我国在国际大宗商品定价中的话语权。
(二)积极在海外建立人民币离岸金融市场
2011年1月中旬，中国银行纽约分行已经正式在美国开展了人民币业务，允许个人及公司客户进行人民币买卖交易。中行纽约分行的相关负责人表示，纽约分行的目标是要成为美国的人民币清算中心。可以说，中行纽约分行人民币业务的开展，拉开了人民币离岸业务走向海外的序幕，这不但能扩大在香港刚刚起步的人民币离岸市场，更是人民币走向国际化迈出的重要一步。
目前，国际上对人民币国际化未来的前景十分看好，2011年4月中旬，新加坡和伦敦纷纷表示要建立人民币离岸业务中心。如果人民币能够在新加坡进行交易，这无疑将有助于扩大人民币在国际贸易结算中的使用范围。同时，跨境贸易的往来也将推动银行相关融资产品的开发，让人民币的市场接受空间进一步扩大。另外，伦敦有意愿设立人民币离岸中心，并将积极寻找合作机会以推动人民币的国际化。在伦敦建立人民币离岸中心将会大力推进人民币国际化向更深更广处发展。
(三)完善离岸业务法规和加强境内外监管部门协调规避离岸市场风险
在发展香港人民币离岸金融市场的同时，我们不得不关注推进其发展可能产生的风险问题。目前我国的资本项目是没有完全开放的，而推进人民币国际化和离岸市场的发展必然意味着我国要加快资本项目的开放进程，在西方国家实施宽松货币政策的前提下，我国将可能面临大规模资本流入的风险。另外，随着香港人民币离岸金融业务的迅猛发展，离岸市场上形成的利率与汇率价格可能对在岸金融市场产生一定程度的冲击，同时也会削弱我国政府货币政策的效力。
要想解决以上可能出现的人民币离岸市场风险，就必须加快人民币汇率机制的改革，完善相关离岸业务的法规，借鉴发达国家的发展经验，避免风险可能带来的严重后果。具体来说，可从以下几个方面着手:
首先加强离岸金融市场的准入管理，对进入市场的投资者和金融机构设定严格的准入标准，进行严格的审批程序等;其次加大对离岸金融市场上金融机构开展的人民币业务的监管力度，从筹措资金的方式到资金的运用以及资金划拨和转账等方面都要进行严格的监管;最后，在税收、准入、利率等方面进行强制的立法规定。
另一方面，加强内地与香港的货币调控和金融监管协调。通过定期交流信息和进行政策协调，及时处理诸多潜在的市场风险问题。必要时对香港人民币离岸市场进行调控和干预。例如，20世纪60年代中期，美国、瑞士等国央行与国际清算银行联合调控欧洲货币存款利率;2008年国际金融危机中，美联储与不少国家的央行开展货币互换，对美元的离岸市场利率进行积极干预，通过这些政策协调极大地避免了在岸和离岸市场利差过大而引发跨境资本大量流动。对香港人民币离岸市场，内地可通过调节清算行上存的人民币利率、调整两地股票异地上市流通节奏、与香港进行货币互换、建议香港金融管理局要求香港银行人民币存款缴纳准备金等形式，对香港人民币市场的流动性和利率施加影响，维护市场稳定。
(五)加强高素质的金融人才队伍建设
只有打造优质的金融服务队伍，才能为推进我国离岸金融市场建设和人民币国际化奠定坚实的基础。这就需要拥有一支较高水平的从业人员，需要大力加强金融人才培养和高水平金融人才的引进。为此，国家要加大高水平金融服务业的教育，提高金融专业人士的素质和技术水平，特别是要按照国际先进标准培养研发、交易、风险管理和清算人才及各个层次的管理人才。同时，通过与外资银行的竞争，促进中资银行掌握新的国际金融业务操作，壮大队伍，改善机制，提高整体水平和综合竞争力。
四、结论
一、统一监管模式是金融衍生品市场发展的内生需要
金融衍生品是对未来某个时期特定资产的权利和义务作出安排的金融协议，按照其自身的交易方法和特点划分，其分为远期合约、期货、期权和互换四种形式。其产生的最初目的是为了降低金融自由化过程中金融基础资产的各种风险，在性质上属于风险转移和风险管理的工具。金融衍生品贡献巨大，在全球经济体系中扮演着极其重要的角色，以致于被美誉为"改变了金融的面目"[01]，促成了金融交易活动的日益虚拟化。然而，由于金融衍生品涉及多个金融领域，系运用多种技术的"金融合成物"，因此，对其实施有效监管的法律制度就必然具备跨市场、跨行业的综合特征，那些将"混合物"分拆成"基本元素"分别进行监管的传统方法必然会损耗金融监管效率。对"基本元素"实施监管的有效性并不必然导致对"合成物"金融监管的有效性，换句话说，它们不是机械地拼合在一起，而是发生了合成作用的"化学反应"，事物的本质特征已经发生了根本性变化。
无论是金融分业经营，还是金融混业经营，抑或是我国高层强调的金融综合经营，其对金融衍生品的需求和应用无不对市场监管提出了挑战。一方面，随着金融改革深化和金融自由化在全球的不断发展，证券公司、保险公司等金融机构借助层出不穷的新型金融衍生工具，通过各种资产组合，使其经营风险特征和传统银行的风险相似，从而使针对证券公司、保险公司安全运行而设置的各种金融监管效力大大降低；同时银行借助于这些金融衍生工具使得对银行实施的审慎监管要求同样形同虚设。所以，有效的金融监管制度必须针对"金融合成物"本身的性质特征来设计。在此过程中，加强对"基础成分"的分别监管可以起到很好的辅助作用。另一方面，金融机构集团化趋势日渐明显。以英国为例，英国八家最大金融机构的主要业务范围都涵盖所有五种应接受监管的金融业务，而不再像20多年前，即使是最大的金融机构也只经营其中一种金融业务。这些都使得单一监管或称分业监管在金融衍生品市场的发展中出现诸多不适应症，从而使统一监管的实施显得十分必要。金融衍生品创新经验表明[02]，统一监管模式已成为金融衍生品市场发展的内生需要。
二、统一监管模式追求制度结构的内在统一和组织体系的相互协调
笔者认为，金融衍生品市场统一监管模式立足于维护国家金融安全，是在单一制监管组织结构基础上，以有效实现确定的金融监管目的而建立起来的，是对金融市场、金融机构组织及其业务等实施多层次共同监督和管理的金融监管法律制度体系。该种监管模式强调通过明确统一监管机构的监管职责，协调金融监管当局与金融自律组织、金融机构等各层次的监督管理行为和业务活动，同时通过加强金融衍生品市场监控的国际合作，以有效实现维护金融安全的监管目标。
实际上，统一监管的制度结构和单一制监管结构有着相似之处，前者吸收了后者所主张的单一监管机构理论，在监管主体组织制度上也主张设立一个监管机构负责金融衍生品市场及从业机构和人员的管理。但是，统一监管和单一监管毕竟不同，表现为单一监管制度在一个监管机构之下，仍然按不同的金融行业来分而治之；而统一监管制度则是主张以金融监管目标的实现为导向来组织和建立金融监控法律制度体系。正如伦敦经济学院著名经济学家古德哈尔特（Goodhart）所指出的，金融监管机构应围绕监管目标设置，把不同目标合并到一个监管机构中，会产生理念和行为的冲突，从而抵消单一监管结构带来的规模经济效应。而统一监管模式以监管目标为基础配置监管职权，较好地解决了这种冲突和损耗。
从制度结构上看，金融衍生品市场统一监管模式追求金融监管的全面统一，其不但强调监管组织形式上的监管机构统一，而且强调制度结构以及监管目标的统一。具体说来，其内容包括四个方面：
一是金融衍生品市场监管机构的统一。即基于金融衍生品交易的特性，建立统一的监管机构，全面负责监管金融衍生品市场，有效监控金融系统风险。同时，为避免产生权力巨大的垄断监管机构，滋生，在设置一个监管机构的基础上，要通过经济责任制对具体的金融监管权限进行划分，并通过设置听证会、咨询程序等法律制度对该金融监管机构行使监管权力的行为进行监督，从制度上有效防止权力滥用或怠于行使权力的发生。统一监管机构主要负责金融衍生品市场监管的整体决策、市场准入、信息披露、检查监督等全面监管工作。
二是金融衍生品市场监管目标的统一。即统一监管机构在设置各个监管部门时，应当遵循部门监管目标一致的原则，减少所谓"摩擦损耗"；同时，通过内部协调合作机制的强化，将外部监管机构间的冲突通过内部机制予以消化。
三是多层次金融监管的统一。即从多个角度、多个层次对金融衍生品市场进行立体监管，注重金融衍生品监管当局和行业自律组织监管、金融机构自控的合作和协调。尤其是在具体市场交易监管中，要为实现有效地监控金融衍生品市场的系统风险而分工协作。
四是国际金融衍生品监管的合作和统一。即在金融衍生品市场系统风险监控中，加强国际分工与合作，具体内容包括各国监管制度的协调、国际监管标准的统一等。国际监管合作和统一适应金融衍生品跨国界、跨市场、跨行业的特点，在世界各国及有关国际组织的共同努力下发展迅速。近年来，金融衍生品交易频繁引发的金融危机则进一步促进了国际统一监管的前进步伐。
从组织体系上看，统一监管模式以监管目标的实现为导向来构建自己独特的组织体系。直观地看，统一监管模式的组织结构呈现出一个金字塔结构，最上端是统领金融监管全局的金融监管机构，其内部根据不同的金融监管目的可以分设金融系统风险监管部门、审慎经营监管部门、金融商业行为监管部门等金融监管职能部门，而基础层面上大量的自律组织管理和通过金融机构预先承诺等形式进行的自我约束，也是金融衍生品市场监管的重要组成部分。在统一监管模式下，政府设立的单一监管机构通过各种责任制与金字塔下层的各个监管机构联系在一起，共同发挥监控金融衍生品市场的职责。
必须注意的是，统一监管模式并不是由一个监管机构包揽所有金融监管的职责，而是将原来外部各监管机构之间配置的权利义务内化，变为系统内权责利的分配和协调，再通过岗位责任制、财务责任制、内部授权经营管理责任制等内部经济责任制的建立来发挥统一协调监管的作用。经济责任制作为其制度机制，本质上要求"在其位谋其政"，它体现了人逐渐角色化和职业化的社会发展趋势，反映了财产因素和组织因素不断融合的社会发展趋势。
三、统一监管模式在制度上具有明显的比较优势
金融衍生品市场统一监管模式，反映了金融衍生品市场法律监控的特殊性和金融监管法律关系的客观要求，是实现金融衍生品市场有效监管的优化途径。它不但综合了单一监管模式和功能型监管模式之长，而且突出了保障监管目标实现的宗旨，相对于单一监管模式、多头监管模式、混合监管模式等金融监管法律制度体系而言，其优势表现在：
第一，统一监管模式有利于实现金融衍生品市场的有效监管。统一监管机构通过对金融衍生品市场系统风险监管目标的明确定义和界定，围绕监管目标的实现，划分金融监管权，通过授权或委托，明确监管者的权利、义务，尽量避免了金融监管冲突和监管空白。
第二，实行统一监管模式有利于节约监管成本。统一监管制度的实施可以将数个金融监管机构的人才、设施等集中到一处，从而节约监管费用，缓解监管人才紧缺的状况，集中发挥人才优势；而对于被监管者来说，可以避免多次按不同标准接受监管，节约其接受监管的成本；从整个社会利益角度看，有利于社会整体财富的节约。
第三，实行统一监管模式有利于提高系统风险防范效率。由于金融市场的统一与金融监管的割据不相适应，使得监管者往往缺乏对系统风险的宏观了解和总体把握，实行统一监管模式则可以降低金融衍生品市场信息收集成本，改善信息质量，避免信息的重复收集，使金融监管者从整体上掌握系统风险的品种、规模、程度，及时发现潜在的风险危机。统一监管目标的明确使信息的收集更有针对性，信息所包含的内容更能得到明确地反映监管目标，使金融监管者更及时采取措施解决隐患，也使金融机构更加明确内部风险控制的重点，对自身风险加强管理，从而整体上降低了金融系统风险爆发的可能性，提高金融衍生品市场系统风险监控的效率。
第四，统一监管模式有利于实现金融监管的公平。统一监管关注于金融机构所从事业务的性质及其风险控制的目的，即并非仅仅关注该金融机构的名称或种类，因此，经营同样业务的金融机构会受到同样程度的监管，避免同样的市场行为所受监管制度的约束程度不同，即被监管者所要负担的金融监管成本不同，从而更有利于实现金融监管的公平和公正。
第五，统一监管模式有利于被监管者反向监督和寻求救济。在监管目标和职责明确的前提下构建的金融衍生品市场监管法律制度体系，更加有效和透明，更有利于被监管者对金融监管机构及其金融衍生品市场系统风险监控行为的监督，也有利于明确被监管者权利受损时请求救济的对象。
第六，统一监管模式反映了金融衍生品市场监管的特殊性。金融衍生品往往涉及商品市场、证券市场、银行市场、基金市场等多个经济领域，统一监管模式通过监管目标统一明确、监管职权合理配置，内部责任制和外部责任制的分工、合作等，避免了因监管主体的不确定性使金融衍生品交易者面临更大的法律风险，从而维护了整个金融体系的安全[03]。
四、我国金融衍生品市场应选择统一监管模式
我国金融衍生品市场是在无序中开始发展的。为顺应国际金融市场开放的潮流，20世纪90年代初，金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始出现，上海交易所、深圳交易所等先后推出了外汇期货、国债期货、股指期货等金融衍生交易品种，以扩大资本市场的发展规模。但是，由于我国金融衍生品市场的理论和实践都处于起步阶段，对金融衍生品市场本身功能的认识、风险识别和监控手段等都不深入、不完善，导致市场有效需求不足，造成了我国大部分金融衍生品市场早夭的后果。近些年来，我国的金融市场化改革进一步深化，在实现银行商业化、资金商品化、利率自由化、货币国际化、资产证券化等过程中，金融衍生品市场的培育和发展已成为当务之急，只有这样才能建立金融市场的风险转移机制和价格发现机制。经验告诉我们，金融衍生品市场的健康发展必须建立在发达的金融基础工具市场之上，必须有严格的金融衍生品市场系统风险监控法律制度体系及其实施的保障，同时，也必须有成熟的市场参与者，这三者缺一不可。
在我国，金融衍生品市场监管模式的选择必须与金融衍生品市场发展的实际情况相适应，金融衍生品市场发展的战略选择必须立足于我国经济发展的实际需要，从全局考虑我国货币市场、外汇市场、证券市场等金融基础市场的发育程度，以及金融监管能力和水平，从维护社会整体利益的角度选择和确定我国金融衍生品市场监管模式。我国是中央集权制的国家，目前采用的监管模式是一线多头监管模式，即金融监管权集中在中央政府一级，由中国人民银行、银监会、证监会、保监会等多个中央级的金融监管机构及其派出机构负责对金融衍生品市场实施监管[04]。随着我国金融衍生品市场的加速发展，特别是跨国银行的进入，金融市场的一体化进程不断加快，这种分业监管模式的根基已经松动。而以维护金融安全为中心的，可以提高监管质量和效率的统一监管模式，更能发挥有效监控金融系统风险的作用。
我国金融衍生品市场应选择统一监管模式。加强我国金融衍生品市场监管法律制度建设，是发展我国金融衍生品市场的前提和保证，而统一监管模式是建立和完善我国金融衍生品市场监管法律制度的优化方式。笔者认为，实施统一监管，就必须建立以维护金融安全为统一目标，多部门、多层次、多环节、权利互动与制衡的金融衍生品市场统一监管法律制度体系。
建立和完善我国金融衍生品市场的统一监管制度，可以从宏观和微观两方面着手：宏观方面就是由统一监管机构对金融衍生品市场监管的整体决策、市场准入、信息披露、检查监督等方面从整体上实施系统风险监控的法律法规制度体系，保障整体金融市场的安全和稳定；微观方面就是要对金融机构内部运作、组织结构、风险控制、交易规则、合约设计等制度安排等进行适度的监控，以引导和监督其审慎经营、及时控制风险。针对金融衍生品市场的飞速发展，在建立其监管制度时，要以我国金融衍生品市场的发展现实为基础，也要具有一定的超前性，给市场留下足够的发展空间；同时，鉴于金融衍生品市场发展的国际性，在建立其监管制度时，要从本国实际出发，也要注意和国际惯例、国际规范的协调发展。[05]
五、具体建议
对金融衍生交易的合理监管是防止它们被滥用和错误地使用，而不是简单地限制或禁止。[06]就我国金融衍生品市场监管而言，选择统一监管模式必须着重做好以下几项工作：
一要积极稳健地推进利率市场化改革和汇率市场化改革，逐步实现人民币的完全可自由兑换，刺激金融衍生品有效需求的产生，促进金融衍生品市场的发展。在市场经济中，充分的竞争和非管制的利率、汇率、价格等机制会使收益的不确定性和风险更为突出，加强对金融衍生品的管理和利用是增强我国金融市场竞争力，转移和化解金融风险的重要手段。
二要加快进行金融衍生品市场监管的法律法规系统建设。这项工作包括两个方面：一是要加快制订统一的《金融衍生品市场监管法》，以保证金融衍生品市场监管框架的稳定性、持续性和一致性；二是要针对不同种类的金融衍生品分别制订相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。
三要改革金融衍生品市场的监管机构。目前，我国主要是由行政机关进行监管。这与金融衍生品的快速和多变是不相称的。有效的监管体系必然是多层次的，在加强对现行监管机构的规范的同时，我们应尽快建立以政府监管为主，金融机构行业协会自律为辅，中介组织协助监管，社会舆论一般监督的立体监管格局。
四要进一步加强金融衍生品市场监管的国际合作。具有一定开放性的制度才能够得到更多的发展，更何况我国在加入世贸组织后，面临的是到国外金融市场竞争和开放国内金融市场的双重境地，加强与各国际组织、各国政府及金融监管当局、各大交易所等机构的国际合作，是我们增强竞争实力的必然选择。
不可否认的是，统一监管模式的实施在一定程度上会削弱金融衍生品作为一种高效风险管理工具的效率，增加交易成本。但是，如果将此交易成本与因金融衍生品市场风险失控可能导致的整个金融体系安全的损毁，以及发生连锁反应可能导致的全球性金融危机的损失相比较，就会对统一监管法律制度的价值作出较为客观的评价。因此，在金融衍生品被喻为"金融野兽"的今天，维护全球金融安全应当是金融衍生品市场监控法律制度的出发点和落脚点，统一监管模式应是构建和完善我国金融衍生品市场监管法律制度的理性选择。
注释：
[01] See Global Derivatives Study Group, Derivatives: practices and Principles (Group of Thirty Report) (Group of Thirty, Washington DC, July 1993), p、28、
[02] 从世界范围期货市场来看，除了传统的农产品、工业品期货品种外，20世纪70年代后外汇、利率、已及股指期货等金融期货创新相继问世，2002年新加坡期货交易所推出了计算机内存期货合约，2003年美国期货重镇芝加哥成立了ONECHICAGO交易所，专门经营单只股票期货，2003年10月，芝加哥商业交易所（CME）宣布在2004年推出美国消费者价格指数（CPI）的期货合约，可见金融衍生品的创新从未间断。我国2003年期货市场在金融服务一体化的产品创新上也迈出了一大步，涌现了"期证通"、"银期通"等新的产品。
[03] 徐孟洲、葛敏，"金融衍生品市场监管法律制度初探"，载于《成人高教学刊》，2003年第5期。
[04] 但是，从我国监管制度本身的变迁来看，往往经历的是一个从中央的不禁止或默许状态下，地方自主的发展和管理中央逐步介入管理中央集权管理和地方管理的竞争中央和地方合作管理。这种中国特色的形成原因是因为在我国改革开放过程中，特别是在初期，我们进行经济建设的指导思想是"发展才是硬道理"。
[05] 葛敏、席月民，"我国金融衍生品市场统一监管模式选择"，载于《法学杂志》，2005年第2期。
[06] 宁敏著，《国际金融衍生交易法律问题研究》，第349页，中国政法大学出版社，2002年12月第1版。
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8、Global Derivatives Study Group, Derivatives: Practices and Principles (Group of Thirty Report) (Group of Thirty, Washington DC, July 1993)、
内容摘要:上海作为目前国内经济、贸易、金融等方面发展最具潜力的城市,是建设国际金融中心的首选之地。然而上海要从国内金融中心走向国际金融中心,面临来自国内外的诸多挑战,其中最核心的问题是人民币资本项目不可兑换,这制约着人民币国际地位的提升,制约着人民币国际化的起步。可见加快资本项目开放,是促进上海成为国际金融中心的一个基本条件。
关键词:上海 国际金融中心 人民币 资本项目可兑换
2008年下半年以来,席卷全球的金融危机使当今国际金融体系的缺陷暴露无遗,这对中国乃至全球经济的健康发展带来了空前的挑战,也对中国在国际金融领域如何发挥与本国经济地位相适应的作用或贡献提出了新的要求。目前,中国已基本完成经济市场化转型,经济实力及大国地位已得到国际社会的认可,并在国际经济交往中越来越展示出世界大国应有的影响力。这使中国进一步融入全球化经济发展轨道,提高国际分工层次,与发达国家分享更多利益和责任成为可能和必要。上海作为目前国内经济、贸易、金融等方面发展最具潜力的城市,是建设国际金融中心的首选之地。
在这样的国际国内背景下,国务院于2009年4月公布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业 建设国际金融中心和国际航运中心的意见》,明确上海国际金融中心建设的国家战略定位。上海国际金融中心的建立对于提高中国的国际金融地位、摆脱对美元的依赖、争取要素市场的定价权、促进人民币国际化以及优化国际储备投资结构等都有巨大的现实意义,长远来看这也对未来国际金融格局有积极影响。然而,建设国际金融中心更重要的是国际市场的选择,显然,开放性是首要条件和特征。这说明中国金融市场的进一步开放即人民币资本项目可兑换对于上海成为国际金融中心至关重要。
资本项目开放对上海国际金融中心建设的意义
上海作为中国国内金融中心,金融结构较完善,但整个金融市场还处于基本封闭的状态。若资本项目开放不能有突破,不管上海金融市场如何发展,国际金融中心永远是“梦想”而已,所以建设上海国际金融中心的最大制约因素正是人民币资本项目可兑换“没有时间表”的问题,可以说中国资本项目开放是建设上海国际金融中心的起点。而其他诸如法律法规、信息平台、人才资源等所谓尚不具备的条件正需要以国际接轨的市场为基础逐渐完善。所以从建设上海国际金融中心的角度来说,人民币资本项目可兑换的意义主要表现在以下方面:
(一)人民币资本项目可兑换促进金融市场对外扩展
国际金融市场是国际资金的供需中心,需要有充足的国际资金来源,而资本账户管制成为资金流动性的障碍。上海金融中心可以借鉴新兴国际金融中心的经验,如中国香港、新加坡等市场都是依靠高度开放建立起来的。上海已具备良好的金融机构体系,到2008年6月底,有375家各类外资和中外合资金融机构汇聚上海,占在沪机构总数的44%(谢卫群,2009)。外资银行全面被获准办理对国内的人民币业务,外国金融机构不但给上海的金融机构带来先进的管理经验,而且增加了上海金融市场外资数量的市场比重,是金融市场对外扩张的良好基础。因为资本项目尚未开放,所以金融机构业务范围和业务量受到严格的限制,制约着金融市场进一步扩展。期望摆脱束缚和追逐利润是资本的内在动力,所以一个自由的金融环境才是金融中心得以孕育和诞生的重要基础。很显然资本项目开放会解除金融抑制,促进上海金融市场的国际化发展。
(二)人民币资本项目可兑换是提高人民币国际地位的基础
纵观各大国际金融中心的发展历程,可以发现其形成与市场所在国货币的国际地位是有关系的,虽然不一定是世界货币,但一定是自由兑换货币。一国货币的国际地位取决于其发挥国际货币职能的程度,根据国际货币理论,货币可以分为不可兑换货币、可兑换货币、自由兑换货币、国际货币和世界货币等层次。货币的自由兑换是提高一国货币国际地位的基础。因为只有完全自由兑换的货币才有可能在国际贸易、国际投资中被使用,从而形成国际市场对这种货币的需求,且只有经得起国际市场考验的货币才能得以被国际社会认可并有机会逐渐巩固其国际地位。这样,作为本币的发行国(即本币的供应者)依靠本币的国际供需,通过为国际交易提供各种国际金融服务,才能建立起国际金融中心。一国货币国际地位与国际金融中心的形成及其发展之间的关系如图1所示。由图1可知,自由兑换是货币成为国际结算与国际投资货币的基础,也是国际金融中心形成的基础。而随着货币国际地位的提高,其与国际金融中心发展间的互动将会日益增强。
(三)人民币资本项目可兑换促进金融市场功能发挥
金融市场除了具有融资功能外,还具有资源配置、风险分散、财富成长、资产定价等功能,并且后面的四大功能对金融市场而言更加重要,要想发挥金融市场的这些功能,需要与国际接轨的资本市场。然而目前国内资产价格与国际价格仍然严重脱离,这使得中国企业只能被动接受国际价格,失去了定价权和有效避险能力,而且风险意识差,对金融创新需求较少。资本项目的开放可以加强上海金融市场的深度和宽度,也有利于金融市场功能的充分发挥。2009年4月上海已被确定为跨境贸易人民币结算试点城市,这不仅为上海本地金融机构提供了新的业务发展空间,提升其竞争力,也有利于上海逐渐成为人民币结算清算中心。可是人民币结算业务开展情况并不理想,而资本项目没开放是其重要原因之一,因为这严重影响着人民币的流动性。
(四)人民币资本项目可兑换推动金融监管的国际接轨
当前国际间的联系越来越紧密,任何一个国家依靠单个国家的力量是不能抵御风险的,依靠外汇管制更不是长久之计。所以今后国际监管合作和监管力度会加强,而资本项目管制在一定程度上制约着中国金融监管进一步与国际接轨的进程。
由上可知,资本项目管制制约着上海金融市场国际化的起步、功能健全及上海金融中心监管效率的提高。这也充分说明了资本项目开放对上海国际金融中心建设具有重要意义。
那么中国资本账户开放的条件是否已经具备了呢?对此问题国内各界仍然有分歧,事实是 1996年实现经常账户开放以来的改革已为资本账户的开放打下了坚实的基础,从动态的角度结合当前的国民经济状况及国际金融环境来综合考虑可以看出,目前已进入以开放推进发展的阶段,本文认同“资本账户进一步开放的条件已基本具备”这一观点。
加快资本项目开放的可行性策略
(一)建立“上海金融特区”,解除制度障碍
国际金融格局在日益趋于变革的今天,中国欲将人民币推向国际舞台并寄希望于上海国际金融市场的建设上,可因为制度缺陷,上海金融市场功能的宽度和深度的拓展受到严重制约。依据中国改革开放的经验,要想将上海建成国际金融中心是可行的,那就是需要将上海划到“实验田”里,建立一个“上海金融特区”,给予上海充分的金融政策自,从而可以扫清非市场因素的障碍。
(二)开放债券市场和外汇市场,支持人民币流动性
债券市场是货币市场的主要组成部分,债券市场的自由化和开放是金融自由化的重要内容。在“上海金融特区”应该推出新型公司债券,并取消发行审批制和利率限制;推进信用债券市场建设;将中小企业打包捆绑,发行中小企业集合债券,为中小企业开创新的融资模式;允许财务公司在银行间市场发行金融债;允许外商在上海购买或发行人民币债券,为境外人民币供需提供场所。
成熟、高效的外汇市场在一国汇率形成机制中起着基础性的作用,而我国外汇市场的发展滞后已成为人民币汇率形成机制真正走向市场化的障碍。因此亟需解决外汇市场存在的结构性缺陷,增加市场主体的类型、丰富交易品种;这要依靠“上海金融特区”外汇市场对内外开放,加快汇率市场化,改善人民币汇率形成机制,促进资本项目开放和汇率制度的协调性。这不仅有利于提高人民币国际地位,还能拓展上海国际金融业务,可为国际金融中心的建设奠定基础。
(三)开放资本市场,健全金融市场功能
从目前已有的政策和经济环境来看,今后较长一段时期上海经济将处于快速增长时期,此时的上海需要金融创新去对冲经济增长过程中的波动。从金融创新的发展历史可以看出,正是20世纪80年代西方国家金融自由化和资本项目开放促进了金融创新的快速发展。目前在纽约、伦敦等发达的国际金融中心已有诸多成熟的创新产品,如期权、期货、互换类产品等,我国可以通过资本项目开放引进或直接接轨来丰富国内金融市场,促进金融创新。特别是在全球经济不景气时,企业融资环境恶化,在这种情况下,上海要充分发挥金融市场种类齐全、金融机构体制健全、金融发展环境良好的优势,在“上海金融特区”率先推行人民币资本项目可兑换,先行建立国际板股票市场和衍生品交易市场,发挥区域金融政策执行方面的示范效应。
(四)重视国际合作,有效防范外来冲击
随着上海金融市场的对外开放,中国对国际经济的融入度将会进一步提高,中国经济对世界经济的影响也必然会增加。中国和国际货币基金组织、世界银行集团、国际清算银行等国际金融机构都有广泛的合作,截至2009年4月,中国中央银行与香港金融管理局、韩国、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷等签订了金额达6500亿人民币的货币互换协议。这些都是防范金融风险的有力保障,在目前已有的双边和多边国际合作基础上,中国可多渠道参与国际金融联合行动机制及争取国际金融领域更多的话语权。
结论
综上所述,加快推进上海国际金融中心建设,这是我国经济持续、稳定、健康发展的需要,是巩固发展社会主义市场体制的需要,是提高我国综合国力、提升国际竞争力的需要,也是保障我国金融安全的需要。经过多年的建设,上海金融中心的集聚和辐射功能不断增强,其金融市场体系日益完善,金融开放力度逐步加大,金融监管和风险防范能力逐步加强,金融发展环境进一步完善。可是要想建成真正的国际性的金融中心,还有诸多制约因素存在,其中最重要的制约因素是中国资本项目开放“没有时间表”,这使得上海金融市场的国际化无从谈起。中国的改革开放经验表明,以“实验田”的方式先行先试是可行的,所以可以将上海划进一个“圈”里,建立一个“上海金融特区”。20世纪末中国实现经常项目自由兑换和加入WTO有力地推动了中国经济快速稳定增长,为资本项目开放奠定了基础,而金融危机又为中国带来了开放资本项目的机会。所以可以利用“上海金融特区”实现资本项目开放,提升中国在国际市场上的地位,参与全球化竞争,促进建立和利用全球治理机制。
参考文献:
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关键词： 金融学 差异性教学 实践
在经济全球化及金融国际化的背景下，金融在一国经济体系中占据着核心地位。随着经济对金融的依存度越来越高，社会对高层次、国际化、复合型金融人才的需求变得格外迫切。因此，如何培养新经济和新金融人才，高等教育肩负重任。对于不同专业的学生而言，由于专业特点及培养目标的不同，在“金融学”的教学过程中必须根据学生的特点进行差异性教学。
一、“金融学”课程的发展趋势及特点
从历史上看，货币、信用等金融要素的产生已有几千年了，在资本主义运作方式确立以前，无论是货币的演进，还是信用的发展，都是相对独立的。工业革命以后，随着资本主义经济的发展，新式银行的出现把货币经营与信用活动融为一体形成了金融范畴，由此金融获得了长足的发展。至20世纪中叶，尽管有比较完备的金融市场，但主要的金融活动仍然在货币系统和以存款货币银行为主体的金融机构覆盖之下，因此，金融研究的成果主要集中在货币和银行方面。20世纪90年代以来，伴随着金融市场的快速发展和对外开放的日益扩大，资本市场运作、金融资产估值和经济主体理财已经成为金融活动的重要内容且有不断扩大的趋势。面对新的变化，国内高校在教学中普遍采用宽口径金融的研究范畴，即包括货币与汇率、信用与利率、金融资产价格、金融市场与交易、金融机构与业务运作、货币需求与供给、金融总量与均衡、宏观调控与监管、金融发展等所有活动的集合。随着金融创新及金融市场的蓬勃发展，金融活动越来越错综复杂，新的融资方式、金融工具、风险管理手段及市场热点层出不穷，“金融学”课程因此在新的时代背景下呈现出新的特点。
1、金融活动的国际化趋势。
金融交易越来越国际化。投融资活动不再拘泥于一国范围之内，经济全球化迅速促使金融国际化。资本流动促进货币及各类金融工具在国际金融市场上交易，从而形成了巨大的金融网络，一国金融市场的波动会通过金融资产的相关性及传染效应而迅速波及其他国家或地区的金融市场的稳定与安全。
随着金融业的不断深化，越来越多的外国银行及金融机构进入中国市场，并与国内银行业享受同等国民待遇。一方面，跨国银行等金融机构进入中国市场参与市场竞争。另一方面，国内金融机构在海外市场拓展业务领域、扩大服务范围，直接参与国际竞争。伴随资本的国际流动，银行网络遍布全球，同时促使跨国银行的发展与国际金融中心的建立，这些都榻鹑诨疃增添了丰富的内容。
2、金融活动的市场化趋势。
金融活动的市场化是指融资方式或资产结构的变化越来越市场化，金融产品和金融服务的定价由市场决定，资产流动性越来越强。伴随着资产证券化的发展，大量银行信贷或应收账款这类缺乏流动性的资产被作为虚拟的本金发行证券，并在金融市场上出售、交易。资产证券化为金融市场注入了新的交易工具，促进了金融市场的活跃及效率的提高。金融活动的市场化，使金融理论从宏观的抽象理论描述转向了一种市场化的研究。以投资组合理论、资产定价理论及风险管理理论为代表的金融市场理论成为现代经济学研究的核心内容之一。
3、金融学与其他学科交叉融合的特点。
科学技术的多元化发展，促进自然学科与社会学科相互渗透，形成了一系列交叉学科和综合学科。资产组合理论第一次提出把数理方法引入金融问题的研究中。多因素套利理论将影响资产收益率的因素分解成多种因素，从而更加贴近市场实际。分解过程需要技术支持，衍生金融工具中的期权定价模型更需要数学和统计技术支持，金融产品的设计需要工程化思维与技术的支持。
现代金融业务及金融产品的不断创新，有关金融学问题的研究已超越了传统经济学的研究范畴，使得金融学科与多个学科领域形成交叉，金融工程、行为金融、数理金融等多个交叉学科孕育而生，创造性地解决了各种金融问题。此外，现代通信技术与计算机的发展，从根本上改变了金融业的运行方式，导致传统支付和融资业务向电子化、网络化、证券化的方式转变。
二、“金融学”课程针对不同专业实施差异性教学的必要性
目前，我国很多高校都开设了“金融学”课程。该课程内容涵盖了货币、信用、汇率、利率、金融资产价格、金融市场与交易、金融机构与业务运作、货币需求与供给、金融总量与均衡、宏观调控与监管、金融发展等所有宏、微观金融活动。对于金融学专业学生来说，“金融学”是一门专业基础课，该课程的开设有利于学生对整个金融体系有个全局的认识和把握，同时为后续专业课程如《金融市场学》、《证券投资学》、《商业银行经营与管理》、《国际金融》等的学习打下基础。对于非金融学财经类专业，如国际贸易、工商管理学生来说，“金融学”是一门学科必修课，可以充实完善其专业课程，同时有利于培养学生的专业素养。对于非财经类专业的学生，“金融学”是一门选修课程，供对金融有兴趣的非财经类专业学生选修。对于这类学生而言，“金融学”课程的教学重点应该放在微观市场领域，如资本市场的运作、有价证券的交易等方面。
由于不同专业的人才培养目标与专业需求不同，对金融理论与业务的掌握深度与广度的要求是不同的，再考虑到“金融学”课程涵盖的内容众多，因此，在实际教学过程中，必须根据授课学生的具体专业实行差异化的教学方法。
三、“金融学”课程在不同专业实施差异性教学的具体实践
1、针对不同专业，实施差异化的课程教学要求。
对于金融学专业的学生来说，“金融学”是一门重要的专业基础课，需要对金融学进行整体性、框架性的介绍。其中既包括货币、信用、利率、汇率、金融资产价格等基本范畴，又涵盖金融市场与金融机构的微观金融领域，还涉及货币需求与供给、金融总量与均衡、宏观调控与监管、金融稳定与发展等宏观金融层面。鉴于该门课程对于金融专业的重要性，教师在教学过程中要实现两个目标：第一，学生要全面掌握金融学的理论框架、基本范畴、基本原理、现代金融理论的前沿与发展动态，为后续专业课程的学习打下坚实的理论基础。第二，注重培养学生的专业兴趣，充分调动学生自主学习的能力，拓展学生思考的广度、深度与高度，提高专业素养。
对于非金融学财经类专业的学生，有必要系统地掌握货币、信用、利率、银行等多方面的金融理论与业务知识，能够运用相关理论与业务技能，更好地从事企业投资、市场营销、企业风险控制等活动。与金融学专业的学生相比，可适当放低非金融学专业学生在金融理论方面的要求，同时应注重金融知识运用能力的培养，在具体实践活动中灵活运用现代金融基本理论和业务知识进行资金管理、投融资决策及风险管理等活动。
2、针对不同专业，实施差异化的课程教学方法。
（1）金融学专业。对于金融学专业的学生，除了全面掌握金融学的理论框架、基本范畴、基本原理、金融理论的前沿与发展动态外，还要培养专业兴趣和专业学习能力。因此，在教学过程中首先要把“金融学”课程中的基本理论和知识讲通、讲透。在此基础上，积极探索激发学生学习和研究金融的兴趣，培养其主动学习的能力。
针对金融学专业学生专业性强及小班教学的特点，在“金融学”课程教学过程中可以适当引入研究性教学方法。改变以教师为中心的灌输式讲授、学生被动接受的教学模式，开展以教师为主导、以学生为主体的启发式教学，充分调动学生自主学习、主动获取知识的积极性。在“金融学”的教学过程中可以设置3―5个研究专题，由教师引入专题的研究背景，以小组的形式展开自由讨论，再以组员报告的形式汇总小组的观点，最后由老师做进一步的总结与点评。通过互助式学习，激发学生的学习热情，培养学生分析问题的能力。
（2）非金融学财经类专业。对于非金融学财经类专业的学生，教师在讲授金融理论时可以降低理论深度，提倡多样化的教学方法。在基本理论、基本知识点教授完之后，通过具体案例，如引入实际生活中的金融热点问题，突出金融知识的运用性。
此时，对于金融热点问题的探讨角度与金融学专业的教学有所不同。教师应尽量选择一些与实际生活密切相关的问题进行讨论。例如，在货币一章可以引入人民偶尤SDR一篮子货币的话题，教师可以从微观层面展开探讨，如人民币加入SDR对企业的进出口贸易、对老百姓的出国旅游、对居民的资产配置等会带来怎样的影响。又如在金融市场一章可以增加证券市场的交易及策略分析的介绍，对于股票交易有兴趣的学生可以动员参加股票交易模拟大赛，使学生在实践中增加对金融的感受，提高学习的兴趣。
3、针对不同专业，实施差异化的课程考核方式。
“金融学”课程的考核方式大部分高校仍以闭卷考试的形式为主。目前，我校该课程的考核方式为期末闭卷考试成绩占总评成绩的70%，平时成绩占30%，对不同专业的学生并未采取差异化的考核方式。笔者认为，针对不同专业的学生，应实施差异化的课程考核方式。
对于金融学专业的学生，应采用多元化的考核方式，可以取消期末笔试的环节，总评成绩的构成应更加多元化。结合研究性教学的特点，可以对专题讨论中学生的讨论发言、相关章节布置的课程论文、上课时的新闻分享等环节都设置考核标准，给出一个综合的评价。总之，通过对课程考核方式的改革，真正实现参与式和互动式教学。
对于非金融学专业的学生，考核方式应由重知识测试向重能力测试转变，要降低闭卷考试在考核中所占的比重，考试的题型应更加贴近生活、联系实际，培养学生从金融学角度观察和分析社会问题，培养独立辨析金融理论和解决实际问题的能力。
总之，结合“金融学”课程的自身特点，要提高不同专业学生的金融素养，培养出真正符合社会发展的复合型金融人才，就必须采取多样化的教学方式，针对不同专业学生的特点，对课程教学方式和内容进行调整与创新，提高高校“金融学”课程的教学质量。
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关键词：重庆 两江新区 离岸金融 云计算
一、全球离岸金融市场概况
全球金融自由化一直是金融体系重要的发展方向，发展中国家正同发达国家一道逐步放松金融管制。在上世纪中叶诞生于英国伦敦的欧洲美元存贷业务基础上发展起来的离岸金融市场给许多国家带来了巨大的利益，有的甚至作为支柱产业带动了所在国经济的快速发展。离岸金融是指不受所在国金融法规及制度约束的金融机构的资金融通行为，而离岸金融市场主要是指为非居民提供离岸金融服务的市场。发达国家的离岸金融市场多是伴随着国际资本的流动经过多年自发形成的，而发展中国家为了取得在国际金融市场中的竞争地位，多数采取政策推动的方式加速本国离岸金融市场的建设。
目前，世界上主要的离岸金融市场分布在欧洲、亚太、美洲、中东、非洲等五大地区。离岸金融市场普遍具有为非居民提供金融服务、宽松的监管环境和享有低税率等三个主要特征。离岸金融市场主要有资金出入境不受限制并享有和国内金融市场同等国民待遇的内外一体型、必须开设离岸业务专门账户与在岸金融市场分离的内外分离型、介于内外一体型和内外分离型之间且允许资金在一定限额内通过离岸和在岸账户相互渗透的内外渗透型、类似于记账中心且以避税为目标的避税港型等四种主要类型[1]。离岸金融市场大多数是以运营网络形式存在的无形市场，通过现代化的通信方式将遍及全球的境外资金供求双方联系起来，且在离岸金融市场中运作的金融机构基本上不受任何国家政府的约束与金融管制，所以离岸金融市场更接近于真正的国际金融市场。伴随着金融国际化的推进，世界各国均在竞相发展离岸金融市场。
二、我国离岸金融市场概况
我国最早曾于1989年批准招商银行在深圳试点开展离岸金融业务。但由于商业银行缺乏开展离岸业务的经验和能力、配套政策落后、从业人员素质不高等因素，使我国离岸金融业务经历了1989-1994年的初创阶段、1995-1998年的迅猛增长阶段、1999-2002年6月的清理整顿阶段、2002年6月至今的重新开办阶段等四个发展时期。目前，我国离岸金融业务已经初具规模，但存在客户过度集中，离岸业务规模小、品种少、银行流动性差、抗风险能力不足等问题。同时，还存在企业利用离岸金融业务规避外汇结售汇政策和套取国家优惠政策的现象，导致中国目前还没有形成真正意义上的离岸金融市场。
三、重庆建立离岸金融市场的优势
亚洲地区的日本、新加坡、香港、台湾、马来西亚、泰国等均已建立了离岸金融市场，中国所处的地理位置和在世界经济中举足轻重的地位决定了建立离岸金融市场具有重大的战略意义。我国专家和学者也曾提出在上海、深圳、天津、厦门、广州、武汉、大连、重庆、深圳前海、珠海横琴等具有相对资源、区位、政策优势的城市或特区成立离岸金融市场的建议，但至今仍未成功建立真正的离岸金融市场。
重庆与国内其他拟建立离岸金融市场的城市相比，最突出的优势在于国家赋予的优惠政策。重庆集国家普惠政策、西部地区优惠政策、三峡库区优惠政策和统筹城乡优惠政策于一身，特别是重庆两江新区拥有国务院赋予的三大优惠政策叠加优势――西部大开发优惠政策、统筹城乡综合配套改革先行先试政策以及比照上海浦东新区和天津滨海新区开发开放政策，享受包括土地、金融、财税、投资、对外贸易、产业发展、科技创新、管理体制等领域的先行先试权，允许和支持试验一些重大的、更具突破性的改革措施，使重庆两江新区成为众多优惠政策的“洼地”，把重庆建设长江上游地区金融中心已纳入国家战略。在建立离岸金融市场方面，重庆已率先在国内尝试建立加工贸易离岸结算中心，由黄奇帆市长亲自挂帅，市经信委牵头，针对国家外汇管理局目前不允许任何中国境内的法人和自然人在中国境内开设离岸金融账户的限制，对没有从事进出口行为的零部件和组件之间的加工贸易结算，通过在重庆保税港区建立惠普中国代工厂总部结算中心并给予地方税收返还政策的方式，有效地衔接了保税港区税收和外汇等优惠政策，实现了协助企业合理避税、抵抗人民币币值的波动和衔接外汇管制及规避贸易壁垒等目标，为重庆带来了每个月几千万美元的税收。重庆类似的项目还包括全球最大的电子商务支付提供商美国PayPal（贝宝）公司打造的“一平台五中心”项目，即国际电子商务外汇结算平台、轨迹电子商务交易认证中心、电话营销中心、国际电子商务培训中心、区域业务拓展中心、国际电子商务投资促进中心，新加坡海皇APL全球服务中心、宏、华硕具有结算功能的第二运营总部等。
金融的核心是产品和服务，而优质的服务均离不开先进、高效的技术支持。重庆两江新区建有全国最大的云计算基地，并且有我国唯一特批的、不经防火长城、采取物理隔离的方式通过专用光缆直连国际互联网的“云特区”―国际离岸云计算特别管理区。重庆还围绕“云端计划”之“云计划”制定了三大应用板块，即基于智能重庆的云计算应用基地，国内有影响的“在岸云”计算高地，亚洲最大的国际“离岸云”数据开发处理基地等，为重庆建设离岸金融市场打下了扎实的软（政策）硬（云计算）件基础。
重庆还具有比较明显的地理优势。作为地处中、西结合部，长江上游黄金水道，拥有三千多万人口的直辖市，重庆承东启西、沟通南北，是中国大陆版图的几何中心。拥有内河航运最大港口、国内第四大国际机场、八条铁路汇集点，形成了面向国际、连接南北、辐射西部的水、陆、空、铁四位一体的立体交通网络。同时，重庆与通往美国西部大量未开垦土地的公路、铁路和水路交通枢纽、充满商机的芝加哥有诸多相似之处，具有鲜明的内陆开放特征，其金融网辐射藏、青、陕、川、渝、云、贵、鄂等12个省区。重庆优越的地理优势助推了国家把重庆建设成为长江上游金融中心的战略目标的确立。重庆还有国务院批准设立的全国第一个内陆保税港区――重庆两路寸滩保税港区，也是全国第一个“水港+空港”一区双功能保税港区，以及内陆第一个综合保税区――重庆西永综合保税区等具有优势的保税港区，为离岸结算、离岸金融业务提供了天然的场所。
四、重庆建立离岸金融市场的模式
由于避税港型离岸金融市场多以资源匮乏但经济发展迅猛的微型发展中国家和地区为主，导致其经济发展对离岸金融极度依赖（如泽西岛90%以上的收入来自于离岸金融业务），且经济合作与发展组织（OECD）一直对避税港型离岸金融市场持“有害税收竞争”的态度，加之避税港型离岸金融市场较之设有实体金融机构的功能型离岸金融市场对当地就业与经济增长的贡献率低很多。所以，我们觉得重庆更适合建立内外渗透型离岸金融市场，即在内外分离型的基础上，根据国家政策和操作导向，先采取限额的方式开辟一个允许外汇资金进，或出的单向通道，待时机成熟时，再逐步取消限额并开通资金进出双向通道。这样，可为重庆离岸金融市场开辟全新的发展路径，以避免在发展初期与国内较发达的城市争夺离岸金融市场资源的冲突。
在操作上，可以选择在重庆两江新区设立特定离岸金融区，向国家争取进一步的政策倾斜和配套的优惠政策。通过实行特殊的税收、外汇、财政补贴等政策，保证在重庆开展离岸金融业务的金融机构实际税负不高于国际同类业务的水平。建立充分保护离岸金融客户隐私的法律规章，并增加金融机构经营自由度，以此鼓励国外各类金融机构及国内各大银行在重庆设立离岸金融机构，从事吸收非居民存贷款、贸易融资等离岸金融业务。
在完善管理体制、健全监管制度后，可采用账户分离管理，同时从事离岸业务与在岸业务。这样，允许资金在离岸账户与在岸账户之间流动，则离岸资金也可以作为国内企业贷款来源，国内企业也可发行外币债券、股票、进行外汇交易，进一步拓宽了国内企业的融资渠道，吸引更多的外资和金融机构，提高重庆国际知名度与金融影响力，把重庆建设成为真正的区域、全国、乃至国际金融中心。
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