关键词：金融风险；风险度量；方法
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）30-0104-03
引言
随着现代金融理论与信息技术的迅速发展，全球金融市场也表现出迅猛的发展势头。金融市场的发展，在带来巨大利益的同时，也带来了前所未有的风险，银行业面临着巨大的金融风险，作为风险管理基石的风险度量，也已成为当今世界银行业风险管理控制的焦点所在。
最初的风险管理方法认为，金融资产的风险就等于金融资产的价值本身，这种方法被称为绝对量法（Nominal Amount），但是这种方法提出了一个风险测量的基本框架——风险来源于投资组合价值的可能损失。由于这一开拓性的概念，绝对量法被称为风险测量方法的鼻祖。随着统计学和计量技术在经济金融领域应用的日渐广泛，对金融资产价格和收益的波动性的研究日益得到了学术界的重视，也被称为波动性分析法。绝对量法的基本指标是方差，用来表示资产价格的平均波动程度。然而，只凭期望值和方差并不能完整的刻画随机变量的概率分布情况。况且，风险是指资产价格或者收益率低于平均值的程度，而方差则既反映低于平均值又反映高于平均值的情况，因此这种测量方法并不准确。在此基础上，在险价值（VAR）方法被提出来用于解决波动性法无法解决的问题。相对与波动性法，VAR方法得到的是可能损失的一个实际的值，而不是波动的幅度，因此它比波动性分析法更直观和有效。然而每一种方法都只能更好，却总不是完美的。根据对历史数据的观察，金融资产的波动并不是平稳和一成不变的，它有着明显的聚集效应和尖峰厚尾的特点，而这些特点往往是由某一个极端事件导致的，VAR并没有对此做出解释。这就给了学术界提出CVAR方法的动力和要求。可以用下图表示风险测量方法的演进过程。
一、早期风险度量的主要方法回顾
1、绝对量法。从严格意义上来讲，绝对量法从来没有被作为风险测量的手段。它的意义在于提出了风险的概念，即损失来源于金融资产的价值，那么如何衡量可能发生的损失的大小以及与此相关的概率呢？绝对量法告诉我们要从损失的来源——也就是金融资产价值的特性中去寻找。
2、敏感性分析法。敏感性法假定市场因素的变化是解释变量，金融资产价格的波动是被解释变量，通过考察被解释变量随着解释变量变化的规律，我们能够知道解释变量每变化一个单位，被解释变量所变化的幅度。例如要想金融资产价值的波动程度，只要知道市场因素的变化程度以及该资产对于该市场因素的敏感度，就可以求出这个金融资产受到市场因素影响所变化的程度。然而，市场环境的变化非常复杂，在绝大多数情况下，投资组合价值的波动并不仅仅是一个市场因素作用的结果。在这种情况下，资产的价格并不能由市场因素的线性函数来刻画。因此，敏感性分析法最大的局限在于它的解决办法只能在市场不发生巨大变化的前提下才能发挥作用，当市场发生巨大的变化时，得出的结论就不再成立了。
敏感性分析法在分析具有不同价格特征的资产时需要建立不同的模型和分析框架。例如：对于债券的分析使用的是久期和凸性，对于股票的分析使用的是贝塔系数，对于金融衍生品的分析工具有德尔塔、伽马和维佳等。然而金融资产一般由多种金融工具组成，对于这种资产组合，敏感性分析法除了考虑每种工具不同的测量方法外，还要考虑各种工具之间的相互影响，这使得敏感性分析法不但更加的复杂和难以理解，甚至有可能无法进行分析。敏感性法得到的是一个相对的指标，这个指标乘以市场因素的变化才得到资产价值的变化，然而由于市场因素变化的不可预测性，使得我们要得出一个完整结论的过程变得极其困难。基于以上的缺点，引发了学术界对于风险测量手段另一个角度的思考。
3、波动性分析方法。随着研究的深入，学者们提出了各种各样的波动性分析方法，这些不同的分析方法各自适用于不同的数据类型。因为金融市场的长期表现是正态分布，在分析长期的历史数据时，多使用移动平均法。移动平均法的基本思路是这样的，选取一定长度的历史数据并计算其平均值，然后保持数据长度不变，将历史数据逐渐平移并用同样的方法计算。然后将这一平均值序列用来计算波动性和相关性，这样得到的波动性指标比较平滑、稳定。最后，考虑到时间因素的影响——时间比较久远的数据的影响偏小，在移动平均模型中加入衰减因子，我们就得到了一个较为全面的模型——加权移动平均模型。
波动性分析法是伴随着统计学和计量工具在金融中的应用而产生的，波动性分析法用方差度量单个价格或收益序列相对于其均值的平均偏离程度，用协方差度量两种金融资产相对运动的方式，对于一个投资组合的预期收益和方差，由每种资产的预期收益、方差以及他们之间的协方差共同决定。但是，波动性分析法仅仅告诉我们价格波动的平均幅度有多大，并没有告诉我们发生资产损失的概率是多少。因为从统计的意义上来讲，方差并无法完整地刻画出统计变量的分布特征。
不管是敏感性分析法还是波动性分析法，都是属于比较原始的分析方法。要想全面有效地刻画各种金融资产所面临的风险，必须寻求一种更加先进的风险度量手段。
二、VAR风险度量方法
（一）VAR方法简介
风险价值 VAR（Value at Risk）含义是在一定时期和正常的市场条件下，给定概率水平或置信空间，某一金融资产或证券组合可能遭受的最大可能损失值。VAR描述的是在一定的目标旗舰内收益和损失的预期分布的分位数，它有三个要素：VAR的值，持有期，置信水平。VAR 简要地给出了在一定的置信水平下与一定的目标水平之上预期的最大损失，从而为风险管理确立了基本框架。VAR 一经提出，就以其对风险衡量的科学、实用、准确和综合的特点受到包括监管部门在内的国际金融界的普遍欢迎，迅速发展成为风险管理的一种标准，并且与压力测试、情景分析和返回检验等一系列方法形成了风险管理的 VAR 体系。VAR 对风险管理的影响之大，使得它的出现和迅速发展被业界称为风险管理的 VAR 革命。
（二）计算VAR的主要方法
1、德尔塔—正态评价法。该方法计算简便，但是许多金融资产的收益率分布存在厚尾，由于VAR试图在左尾处捕捉投资组合的收益情况，因此尾部粗大特别麻烦，在这种情况下，基于正态分布的模型将会低估异常值比例。另外基于时间的变动和权重分布，又有样本变异数法、风险矩阵法和GARCH 估计法来估计德尔塔值。
2、历史模拟法（Historical Simulation approaches，简称HS）。历史模拟法假定投资组合的回报分布是独立同分布，市场因子的未来波动和历史波动完全一样，其核心是利用过去一段时间资产回报率数据，估算资产回报率的统计分布，再根据不同的分位数求得相应置信水平的VAR。历史模拟法的步骤是：（1）将股票回报率按由小到大的顺序排列；（2）对于数据窗口宽度（样本区间长度）T，排序后的股票回报率分布的第5分位和第1分位数等对应为 95%VAR和 99%VAR。
3、蒙特卡罗模拟法（Monte-Carlo Simulation，简称MS）。基于历史模拟法的VAR计算，是基于市场因子的历史实际价格变化得到组合损益的n个可能结果，从而在观测到的损益分布基础上通过分位数计算VAR。基于蒙特卡罗模拟的VAR计算，原理与此类似，不同之处在于市场因子的变化不是来自于历史观测值，而是通过随机数模拟得到。其基本思路是重复模拟金融变量的随机过程，使模拟值包括大部分可能情况，这样通过模拟就可以得到组合价值的整体分布情况，在此基础上就可以求出VAR、
基于蒙特卡罗模拟的VAR计算可以分三步进行：（1）选择市场因子变化的随机过程和分布，估计其中相应的参数；模拟市场因子的变化路径，建立市场因子未来变化的情景。（2）组合估值对市场因子的每个情景，利用定价公式或其他方法计算组合的价值及其变化。（3）估计VAR 根据组合价值变化分布的模拟结果，计算出特定置信度下的VAR。
（二）对VAR方法的评价
1、VAR方法的优点。（1）VAR 把对预期的未来损失的大小和该损失发生的可能性结合起来，不仅让投资者知道发生损失的规模，而且知道其发生的可能性。通过调节置信水平，可以得到不同置信水平上的VAR 值，这不仅使管理者能更清楚地了解到金融机构在不同可能程度上的风险状况，也方便了不同的管理需要。（2）VAR适用于综合衡量包括利率风险、汇率风险、股票风险以及商品价格风险和衍生金融工具风险在内的各种市场风险，使得金融机构可以用一个具体的指标数值（VAR） 就可以概括地反映整个金融机构或投资组合的风险状况，有利于金融机构对风险的统一管理。（3）可以通过规范的统计技术对风险进行事先计量，而不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小，有利于促进事后被动督导型风险管理向事前主动引导型风险管理的转化。（4）不仅能计算单个金融工具的风险，而且还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险，这是传统金融风险管理工具所不能做到的。
2、VAR方法的缺点。（1）VAR 在其原理和统计估计方法上存在一定缺陷。VAR 是基于金融资产的客观概率进行计算的，也就是说它对金融资产或投资组合的风险计算方法是依据过去的收益特征进行统计分析来预测其价格的波动性和相关性，从而估计可能的最大损失。而概率不能反映经济主体本身对于面临的风险的意愿或态度，它不能决定经济主体在面临一定量的风险时愿意承受和应该规避的风险的份额。（2）VAR 主要适用于正常市场条件下对于市场风险的衡量，而对于市场出现极端情况时却无能为力。正常市场条件下，资产的交易数据比较丰富，因而使用VAR 模型较为有效，然而，当市场远离正常状态时，交易的历史数据变得稀少，尤其当市场出现危机时，资产价格的关联性被割断，流动性全部消失，甚至连价格数据也难以得到，这使得无法使用VAR 来有效衡量此时的市场风险。（3）由于VAR 对数据的严格要求，该风险衡量方法对于交易频繁，市场价格容易获取的金融工具的风险衡量效用比较显著，而对于缺乏流动性的资产，如银行的贷款等，由于缺乏每日市场交易价格数据，其衡量风险的能力受到很大的局限。
三、CVAR风险度量方法
1、CVAR方法简介。CVAR（conditional value at risk）是在 VAR（value at risk）基础上发展出的一种投资风险计量方法。由于VAR 方法存在不满足一致性公理、尾部损失测量非充分性等缺陷，Rockafeller 和 Uryasev 在 2000 年提出了条件风险价值（CVAR）的风险计量技术。CVAR 是指投资组合的损失大于某个给定的 VAR 值的条件下，该投资组合损失的平均值。与 VAR 相比，CVAR 满足次可加性、正齐次性、单调性及传递不变性，因而 CVAR 是个一致性的风险计量方法。CVAR 以其优点正在被越来越多的机构投资者所重视。
用数学表达式表示如下：
CVaRβ=E[f（x，r）|f（x，r）≥VaRβ]=VaRβ+E[f（x，r）-VaRβ|
f（x，r）≥VaRβ]
其中，x=（x1，x2，…，xn）T表示投资组合中各种资产占总资产的比率；r =（r1，r2，…，rn）T表示投资组合中各种资产收益率的随机向量；f（x，r）表示投资组合的预期损失函数；β表示置信度。
CVAR值的计算比VAR困难的多，这是因为在CVAR的定义中涉及到VAR这个参数，并且这个参数又是内生的。在实际的计算过程中CVAR值是通过构造辅助函数计算而出的。这种方法可以在不先求出VAR值的情况下得到，CVAR值的求解其实是一个线性规划问题，并且在求出CVAR值的同时也可以得到VAR值。
2、对CVAR方法的评价。CVAR方法作为VAR方法的改进，很好地弥补了VAR方法的缺陷。首先，CVAR模型是利用构造辅助函数来进行计算的，不存在模型风险。其次，CVAR方法是一致性风险度量方法。如果一种风险度量方法对资产组合的部分与整体的风险测量是一致的、无矛盾的，则说明这种风险度量方法是一致性风险度量方法。用CVAR模型对资产组合进行优化必定存在唯一的最优解。第三，CVAR模型则较好地解决了VAR模型所存在的尾部风险。尾部风险有可能导致决策者对资产组合的风险作出错误的判断，而CVAR值反映的正是损失高于VAR值时的期望值，因而较好地解决了VAR模型所存在的尾部风险。第四，尽管极值分析与CVAR都考虑了VAR 水平之上的损失情况，但CVAR比极值分析更具有科学性、更有参考价值。
结语
本文对金融风险度量方法的发展脉络进行了梳理，阐述了几种主要度量方法的基本原理，并对其使用条件以及优缺点进行了评价。值得注意的是，金融领域各种工具的发展以及金融市场规模的不断扩大，使得金融风险越来越大，对其进行度量的方法也不可能十全十美。在今后的研究和实践中，还要对已有的方法进行完善，以使从业机构和监管机构能够最大可能地识别和规避风险。
参考文献：
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[4] 秦拯，陈收，邹建军、VAR模型的计算方法及其评析[J]、系统工程，2005，（7）、
关键词 投资价值 分析方法 融资风险分析 风险管理
一、上市公司投资价值分析
价值投资的核心在于，价值决定价格，价格长期围绕价值波动。上市公司的价值又是由其基本面决定的，包括盈利能力、资产负债率或流动比率、现金流量、周转率等内部因素，也是易于量化的指标。同时，还受到诸多宏观外部因素的影响，包括行业形势、货币政策、贸易政策、国际宏观形势等，这些因素难以评估且很难量化，故只能尽量加以规避或削弱其影响。
（一）宏观经济分析
宏观经济形势是最难以量化和控制的因素，以2016年以来发生的几件大事为例：
英国脱欧，这不仅仅是一个国家脱离欧盟这么简单。其一，英国脱欧表明，欧盟内部出现的是一些无法调节的问题，必然关系到一些国家的经济命脉。英国儆诶吓魄抗，其退出必然会引起欧洲经济动荡，必然也会引起全球的经济动荡。目前已经发生了的，如英镑相对于美元大幅贬值、大宗商品价格下跌，全球证券市场出现短暂恐慌性下跌、原油价格下跌等。其二，英国脱欧引发的连锁效应，意大利在2016年也进行了脱欧公投，虽然公投失败，让全球金融避免雪上加霜，但其影响依然很大。其三，欧洲金融动荡，为了控制经济形势，很多国家采取释放流动性的政策。受影响最大的国家，如英国，由此带来的影响是英镑暴跌，对其他国家来说，会削弱他们的贸易竞争优势，破坏国际收支平衡，可能会引发进一步的竞争性贬值，给全球经济造成重创。
特朗普上台，这只“黑天鹅”的起飞标志着，美国重新进入了共和党领导的时代。特朗普是商人出生，商人最重利益，他的执政风格也必然会导致未来国际争端加剧。并且，美国结束量化宽松，开始从全球收回资金，FED也决定重回加息进程，这将会导致美元坚挺，国际金价下跌，美国商品的贸易优势更加弱。同时，特朗普对于对外贸易的看法也可能会导致美国贸易壁垒的出现。
再看中国货币政策，中央经济工作会议明确表示，货币政策要保持稳健中性。在笔者看来，该政策有较大的弹性空间，可宽松，可紧缩，但不可过度。那么，货币政策必然采取对各种引起国际经济变化或顺应或对冲的取向，做到长期货币供给保证符合国内政策和发展的需要。
（二）行业形势
首先不同行业有不同的特点。例如，一些高科技类的行业，属于增长型行业，这一类行业的发展取决于新技术的开发和应用，与经济活动周期无必然联系；还有一些周期性行业，如房地产、高端消费品跟随经济周期，还有煤炭、特定地区的旅游行业跟随季节周期；防守型行业，如家电、食品饮料等行业，这些行业与经济周期变化无必然联系，需求相对稳定。还有一些行业可以划分为出口型行业和进口型行业，单独提到这一类行业，是因为在当下国际形势，美国联邦储备系统开启加息进程，美元势必坚挺，那么中国的对美出口型行业更具竞争优势，同时欧元、英镑贬值，那么中国从欧洲进口商品的行业也更加有利可图。
（三）公司基本面分析
对一家公司的基本面分析，笔者认为主要包括两大方面：首先，公司性质分析。具体包括公司的业务范畴和状况，如属于第一产业会受到气候的影响、地区的影响、政策导向的影响等，第二、第三产业类似。公司的核心竞争力在哪？一家公司能否做大、做好，成为龙头公司，必须要拥有独一无二的竞争优势，用股神巴菲特的话来说，是一种他人无法复制的优势，如可口可乐公司有自己独特的秘方。还有公司的管理体制，是否有独到的企业文化，管理层次、分工是否明确，因为一个体制混乱的公司迟早会出大问题。其次，公司财务量化分析。这里有很多可供参考的数据，笔者主要列举几个个人认为很重要的指标：一是资产负债率。其体现了一个公司的负债水平，它并没有绝对的高、低判断标准，但当一个公司通过负债筹集到更多资金，但业绩没有丝毫起色，没有实现更大的利润时，明显是一个不太好的信号。例如，2016年，中国许多产能过剩的行业资产负债率都比较高，而过剩的产能没能消耗掉，无法转换为利润，增加了企业的经营风险。二是主营业务毛利率。众所周知，在同行业中，如果你的产品和其他竞争对手的产品相比没有更多的竞争优势，生产成本越低利润就越大，通过毛利率我们可以分析出公司产品的利润空间，间接地反映公司产品的定价和成本水平。三是净现金流量。它体现了公司的资金状况是流入还是流出，它要在公司的一段时期内持续观察，不能仅仅从一个时点上作出结论，可能公司对一笔短期借款进行偿还或者进行比较大的投资，这都可能引起净现金流量短期呈流出状态。但长期来说公司的净现金流量若为正，则表示资金长期总体处于流入状态，体现了公司的盈利能力。
二、上市公司项目融资风险
笔者想先说一下为什么要关注公司的项目融资的风险。首先要清楚公司融资的目的，融资无非有两大目的，公司扩大业务规模和领域，或者偿还债务。若是偿还债务，用中国的一句老话叫做“拆东墙补西墙”，这决不是公司发展的长久之计，不能给公司带来更大的利润或者是竞争优势。若是第一种目的，还需要考虑融资所得资金用于哪些项目和其产生的效益，因为融资筹集到的资金是属于负债的一部分，是需要偿还的，这不同于公司的自有资金进行经营，性质上不同。再者，融资是包含杠杆效应的，收益可能更大，但同时会承担更多的风险，这是一家成熟的公司必须进行严格控制的。
项目融资作为一种金融活动，必然包含风险这一基本属性，国内许多项目融资失败的案例都是由于风险的分析、评价与处理不适当导致的。因此，采用合适的方法对风险甲、乙控制和处理，最大限度地避免或减少风险事件导致项目实际效益与预期效益的偏差，从而保证投资者的预期收益及项目贷款人的追索权得以顺利的实现。
针对某一个项目融资案例的风险，我们要从五个方面入手进行分析：
第一，项目的性质。首先要弄清楚进行融资的项目是参与什么样的经济活动，比如生产经营、建设等，要考虑季节，气候，地理环境，市场条件变化趋势，政策导向等。如果参与的是风险较大的经济活动，如投资股票市场、期货市场、期权市场等，那么风险系数和不可控因素会更多。
第二，项目的实施过程。其包括了项目的生产期或者建设期或总的说投资期，到后面的经营期或叫投资回收期。时间因素是一个重要的考虑因素，如果投资期限过长，不可控因素过多，可能引起公司的资金链断裂等严重后果。投资回收期的风险更多在于不可控的市场行情预测，商品价格水平变动，利率，远期汇率等因素。
第三，项目预期目标。项目预期目标要切合实际，否则风险分析和管理再科学、客观都会与预期产生较大的偏差。对公众的公告不能弄虚作假，欺骗公众，避免其作出错误的判断。
第四，风险因素。这里主要是详尽考虑各种可能影响项目的风险，客观地评估其对项目的影响程度，以便作出判断和应对措施。
【关键词】影子银行；价值；风险；应对策略
根据金融稳定理事会（FSB）的广义概念，影子银行是在传统银行体系外的信用中介体系，包括各种金融实体和业务活动。而从监管的角度又进一步作了狭义的界定，即常规银行体系之外的提供信用中介职能的实体和活动，这些实体和活动由于具有期限转换、流动性转换、信用转换和高杠杆而产生系统性风险。在我国，影子银行是金融改革发展背景下的一种金融创新，也是金融改革过程中的一种双轨制方案，产品主要涉及民间借贷与银行表外融资业务。伴随着近期“钱荒事件”的发生，关于我国影子银行功与过的争论再次成为理论界和实务界关注的焦点。由此，笔者从价值与风险两个角度辩证地看待我国影子银行的发展。
一、影子银行的价值分析
2008年美国次贷危机之后，影子银行以交易证券化房地产贷款为主，曾被指为危机元凶之一，但该体系近年来在我国的迅速发展，是金融机构自发形成的市场化创新行为，得到了监管部门的认可，大大促进了我国金融市场的改革。因此，笔者认为无论从微观个体的投资渠道，还是宏观社会的资源配置，影子银行的价值都将是不可替代的。
（一）微观分析
从微观投资者的价值来分析，发行方所承担的隐含担保机制是影子银行的核心，所以银行主流的理财产品往往就具有双重保障机制。第一层保障是融资项目的保障机制，由地方政府隐性担保。山东海龙债券兑付事件、江西赛维的重组事件等，都说明不论是地方政府不会轻易让地方政府的债务风险爆发，地方企业也不会轻易破产；第二层保障是影子银行的隐含担保。在我国，影子银行的主体是信托产品、融资类的银行理财产品、合伙基金和新兴的券商基金类的信托产品，以及小额贷款、担保、民间借贷等，这些产品的管理机构不仅仅以融资中介的面目出现，还要对产品的最终兑付承担责任。
（二）宏观分析
从宏观经济分析，传统银行业无法对中小企业和技术创新提供足够的支持，而影子银行体系可以做到。在风险分散化领域，以资产证券化和信用违约互换为代表的影子银行产品更是银行业风险管理的重要工具。在城镇化成为我国经济增长核心动力的时期，影子银行的价值十分显著。银行作为一国经济与金融的命脉，风险控制至关重要，我国的地方政府不能再依靠银行业的大量贷款来支持投资，而利用影子银行的投融资功能，同时在一定程度上降低所要承担的风险。当然，这要求影子银行与银行之间有适度隔离，我国的银行表外理财产品就拥有良好的隔离。
二、影子银行的风险分析
在对影子银行的正面作用给予充分肯定的同时，也应重视其快速发展下存在的各种风险。由于影子银行体系本身具有较高的信用风险，而一些传统银行产品直接或间接地为该体系运作提供了资金或交易媒介，因此影子银行体系的风险会传导至传统银行，信用风险、操作风险及声誉风险由此产生。
（一）信用风险
我国影子银行体系在信贷业务中存在以下两类信用风险：
1、将银行信贷资金用于民间融资导致的信用风险
银行信贷客户将银行信贷资金通过民间融资中介或直接拆借给资金紧缺客户，导致银行信贷资金流入影子银行体系。具体表现为：第一，银行信贷客户从银行套取低成本贷款，然后以高利贷将资金发放给资金紧缺客户，从中赚取高额利差；第二，银行信贷客户从银行取得信贷资金后，将资金以高于银行贷款利率的高利率拆借民间融资中介，民间融资中介再以高利贷将资金发放给资金紧缺客户。通过影子银行体系取得高利贷的资金紧缺客户一旦出现资金链断裂，无法偿还高利贷，将影响银行信贷客户正常还款，造成信用风险。
2、将银行承兑汇票在地下票据市场贴现导致的信用风险
在表内信贷持续收紧的情况下，银行通过银行承兑汇票变相给企业提供资金。银行承兑汇票客户开票后通过票商、农村信用社、有富裕资金的个人或国有企业等地下票据市场贴现，贴现资金除满足自身资金周转需求以外，还发放高利贷，通过地下票据市场贴现的银行承兑汇票客户一旦资金链断裂，将造成银行承兑汇票垫款，形成银行承兑汇票敞口风险损失。如：温州正得利鞋业通过银行贷款、票据贴现和民间吸存筹得资金，且涉足高利贷业务，所涉银行资金多达1、5亿元，其中银行承兑汇票共计7340万元。随后在温州集中爆发的“断贷潮”中，该企业资金链断裂，其申请的银行承兑汇票到期垫款，引发剧烈的信用风险危机。
（二）操作风险
由于银行信贷与非银行信贷利差巨大，银行员工受利益驱动，用自有资金参与民间非法借贷、从事高风险投资或协助借款人取得银行信贷资金并从中获利。如在以往银行内部审计项目中发现，银行员工利用工作之便，自己或协助他人套取银行个贷资金，将套取出的资金借给担保公司或房地产中介进行资金运作，从中获取不正当的利益。同时，社会上一些非法融资中介以提供融资顾问服务名义协助借款人弄虚作假，向银行提供编造、伪造的财务报表、合同和权利证等，非法骗取银行信贷资金。银行若在业务审核中对借款人提供材料的真实性审核不严，也容易引发操作风险。
（三）声誉风险
理财产品、信托贷款、委托贷款业务不同于传统银行信贷业务之处在于其不占用银行自有资金，如果融资方到期不能正常还款，银行没有资金损失。但是由于投资者在银行购买的相关产品，产品不能正常兑付会给银行带来声誉风险。如：某房地产商开发房产项目资金短缺，银行因监管等政策原因贷款额受限而不能直接向其贷款，信托公司以中间人角色出现，以房产商待开发项目为抵押，设计基于该项目现金流的理财产品，并委托银行代销，由投资者购买，房产商获得项目资金。如果房地产商到期不能还款，投资者无法收回投资本息，银行虽然只是代销该产品，仍会面临巨大的声誉风险。
三、应对策略
要应对目前影子银行体系的风险，笔者提出两点应对策略如下：
1、改善影子银行体系。我国非银行融资（除民间借贷外）尽管都存在某种程度的监管，但监管方面尤其是风险管理方面的要求，远远滞后于市场的发展， 提高业务的透明度和风险管理方面的要求是监管层需要首要考虑的问题。另外，在市场发展本身，应该允许产品违约，地方政府的不当介入只会弱化市场本身的自律机制，也会加剧投资者的道德风险问题。一个没有违约的投资产品，只会助长无风险的市场套利行为，增加金融体系的系统性风险。
2、推进利率自由化。利率自由化如果能够加速推进，将有助于从根本上消除目前影子银行中的一些系统性风险。利率自由化的完成不仅包括取消存贷款利率的管制，而且包括取消对银行体系的信贷额度控制和贷款投向管制，改用各种监管指标的管理。如果实现了这一目标，目前部分基于监管套利为主要目的的影子银行业务，如几年前的银信合作、最近的银证合作、银保合作等通道业务基本上没有存在的必要，而其所涉及的金融套利行为及其带来的风险会从根本上消除。但是，关注和解决影子银行体系的风险并不意味着坚决打压影子银行，而利率自由化的完成也并不意味着影子银行业务的消亡。相反，金融改革的推进和金融自由化程度的提高意味着非银行融资会有更广阔的空间，同时在业务模式和形式上可能会出现根本的变化。如，资产管理、财富管理的专业化和与资本市场的直接对接。
参考文献：
[1]刘洲源、浅谈影子银行[J]、时代金融，2012，03、
一、卷烟
品牌的市场风险管理模式
风险管理是一种通过对风险的识别、评价和控制，以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低限度的科学方法。卷烟品牌的市场营销风险管理正是将这一方法应用到卷烟品牌管理之中，其过程是对卷烟品牌在市场成长和发展中面临的各种因素进行风险分析，然后识别市场营销风险，并给出应对市场营销风险的策略。
1、卷烟品牌市场营销风险分析
风险分析是找出影响卷烟品牌在市场营销风险的工具和方法，风险分析根据风险分类，从风险产生的原因人手，主要侧重定性分析。
2、卷烟品牌市场营销风险识别
通过分析各种因素，就可以识别出卷烟品牌的市场风险并进行评估和评价。将辨识出的所有风险建立清单，然后将风险清单中的风险因素进行分类，为风险评估做好准备。
3、卷烟品牌市场营销风险应对
获得卷烟品牌风险评价的结果后，需要采取适当的风险应对措施，通常采用的风险对策有风险回避、风险控制、风险转移和风险自留等。
二、卷烟品牌的风险分析
卷烟品牌的风险可以从三个维度去识别。第一个维度是卷烟品牌的价值链分析，第二个维度是卷烟品牌面临的内外环境分析，第三个维度是卷烟品牌的生命周期。首先，价值链分析是风险识别的基础，通过分析得出卷烟品牌创造价值的流程，从中识别各个环节的风险；其次，内外部环境分析是从企业内外两个角度分析卷烟价值增值的过程所处环境的变化，并从中进行风险的类别划分；最后通过分析生命周期，了解卷烟品牌在市场中的地位和对应的风险。
1、卷烟品牌价值链分析
从原料到最终消费品的价值增值过程是一个由各个环节组成的链条，称为卷烟品牌价值链，价值链是品牌内在生成的一个完整过程，每个环节都或大或小的影响着卷烟价值的创造，即卷烟品牌风险存在于价值链环节之中。价值链如图1所示，在卷烟品牌的价值链分析中，我们主要关注技术研发、原料和物质采购、生产制造、销售与市场服务等基本活动。
图1卷烟品牌价值链分析图
2、基于价值链的卷烟品牌内外环境分析
卷烟品牌价值链是一种开放型系统，这个系统与其所在的内外环境相互作用，进行着输入、转换、输出与交流的循环式行为流。内部环境是卷烟价值链实现的基础，主要包括企业的基础设施、人力资源、技术开发和信息化建设等，外部环境则是价值链实现的必要条件，主要有宏观环境、市场竞争环境和顾客需求等几个方面。
3、卷烟生命周期分析
卷烟生命周期分为导人期、成长期、成熟期和衰退期。卷烟在自身品牌上有一个发展过程，从创牌起步到1万箱、10万箱，从省内市场到省外市场，从区域性品牌到全国性品牌有一个周期性过程；在不同的市场区域也有从导人到成长的过程，因此生命周期要区分品牌生命周期和市场生命周期。在生命周期的各个阶段对应不同的风险，因此不同卷烟品牌、不同的市场要进行生命周期风险分析。
三、卷烟品牌的市场营销风险识别
卷烟品牌的市场营销风险不是孤立产生的，而是和企业整个经营大环境相互关联的。有的风险是因为市场原因产生的，有的是其它环节的风险沿着价值链呈“牛鞭效应”传递的，因此市场营销风险是基于系统风险的阶段反映。
1、卷烟品牌的经营风险
价值链和内外环境分析提供了一个识别卷烟品牌风险的基础。从外部看，国家的政治、经济和国家局的政策导向等是卷烟品牌价值实现的大环境；来自其它品牌和替代品的市场竞争是卷烟价值链面临的直接风险；从烟叶原料到顾客满意的物流输入和输出中还存在着薄弱环节。从内部角度看，卷烟的研发生产和品牌营销等是卷烟价值实现的操作基础；企业的营销组织管理是卷烟价值实现的保障因素。这些因素的安全性问题我们统称为卷烟品牌的经营风险。
2、卷烟品牌的市场营销风险
卷烟的市场营销风险来自四个方面的风险，即市场风险、营销风险、市场供应链风险和市场竞争风险。
营销风险关注品牌的营销能力对市场产生的不确定性，主要通过调查营销效果获取。营销的效果通过营销的思想、方法和工具等营销方式表现出来，营销方式的外在表现是目标消费群体定位的准确性和营销方法组合的合理性，而由此产生的营销效果即品牌的知名度、美誉度和忠诚度等指标，通过对这几个指
标检测，可以清楚了解品牌的营销风险。
市场供应链风险关注卷烟在销售过程中的不确定性，即产品供应的安全性
。市场供应链指卷烟从工业公司经商业公司、零售户到消费者的安全供应过程，安全供应包含两层含义，既要保证及时供应，又要保证产品质量。安全供应需要标准品质、合理的工业存销比、安全准时运输、按订单订货、不售假烟等数据和行为的支持，因此其中的风险是需要长线控制的。
品牌的市场竞争风险主要关注品牌在市场中的竞争状况。卷烟的竞争状况通过品牌的成长力、辐射力、竞争力和免疫力等指标反映。成长力表现品牌的成长性，通过计算销售增长率获得；辐射力表现品牌对市场的影响，卷烟在全国的市场分布和省市市场的均质性是辐射力的重要体现；竞争力表现品牌在市场的竞争力状况，同档次市场的占有率和与最好品牌的相对增长率是竞争力的核心指标；免疫力表现品牌在市场中对假冒伪劣卷烟的伤害的抵御程度，通过调研防伪的有效性获取。
3、市场营销风险体系
通过对市场营销风险的识别，我们整理出了卷烟品牌的市场营销风险体系，如图2所示。
图2卷烟品牌市场营销风险体系
四、卷烟品牌市场营销风险的对策
风险分析和识别是市场营销风险管理的基础，在此基础上可以综合评价市场营销风险并采取预警和相应的策略。
1、卷烟品牌市场营销风险评价
卷烟品牌的市场营销风险是一套体系，模糊综合评判法是解决评价风险体系的较好方法。
应用模糊综合评判方法时首先确定准则层风险指标和措施层指标的重要性和隶属度函数，然后判断市场营销中出现的各风险状况，并根据性质确定其在措施指标的隶属度和准则层的隶属度，最终求出卷烟品牌在市场营销中的风险隶属度矩阵，即为卷烟品牌的市场营销风险。
另外，风险评价还要关注的是评价体系的周期，因为卷烟品牌风险时时处于变动之中。作为品牌监测，周期过长就失去监测意义，周期过短，也不能全面反映风险现状。因此卷烟品牌风险的确定需要根据各指标的数据获取的周期和品牌的发展现状确定。
2、卷烟品牌市场营销风险预警
对卷烟品牌的风险要划分级别来区分缓急程度以便于预警，一般分为四级：一级风险表示卷烟品牌面临着非常危急的情况，可能给卷烟品牌带来无法挽回的损失，比如有明显质量问题的批量卷烟流人市场，大幅度降低品牌的美誉度；二级风险表示卷烟品牌现在面临着严重危机，可能给卷烟品牌带来惨重损失，比如因天气或交通因素导致卷烟不能按时供货而造成长期断货；三级风险表示目前卷烟品牌有一定的风险，比如某些销售较好的市场存在假冒伪劣卷烟品牌；四级风险表示目前卷烟品牌处于相对安全状态。
这样在预警时就可以对不同的风险等级采用不同的预警信号，一级风险亮红灯，二级风险亮橙灯，三级风险亮黄灯，四级风险亮蓝灯，图3是卷烟品牌市场营销风险预警模拟。
图3卷烟品牌市场营销风险预警模拟图
风险评价给出了市场营销体系、准则层和措施层的隶属度矩阵，通过隶属矩阵确定隶属度最大的风险级别相应预警信号，就完成了市场营销的风险预警。
3、卷烟品牌风险的对策
卷烟品牌风险的关键是具备相应的管理组织，负责卷烟日常风险监测和、风险处理和控制等工作，同时要持续优化卷烟品牌价值链流程，有效消除风险隐患。
卷烟品牌红色预警时需要启动紧急预案，风险管理组织制定统一对外方案，处理好政府、媒体和利益攸关组织的关系，减少伤害。橙色预警时应引起高度重视，对风险的策略重点进行调整，为防止风险状态继续恶化，有针对性地选择合适的战略措施进行控制，防止新风险的发生，将高度风险状态逐步转化为轻微风险乃至正常状态。黄色预警时，要按照风险指标体系中的各指标逐一审查，并对所暴露的风险因素进行详细分析和诊断，有意识地采取行动防止和减少事故的发生以及所造成的营销损失。蓝色信号时表明卷烟品牌处于相对安全状态，对各种因素继续监测，保持卷烟品牌健康发展。
五、结语
关键词 价值投资 证券L险 量化指标
一、传统证券风险量化指标的理论源头与数学方法的应用
（一）传统证券风险量化指标的理论源头
传统的证券风险分析当中必然会同一个与之如影随形的概念联系在一起，那就是收益，同时，在西方传统的经济学当中风险和报酬存在着这么一个函数关系，甚至在一些传统的经济学课本上作者为了简化两者之间的关系，将两者简单的归结为一个完美的线性关系，即风险与收益之间是一对一的数学关系，并且存在着这样一个逻辑：风险越大，报酬或者收益也就越大，反之亦然。即使是稍微尊重事实一些的经济学教材也运用了高等数学当中线性回归的方法将两者的关系从非线性回归为一对一的线性关系。除了学界对于风险的分析是从报酬或者收益出发的以外，在国外或者国内的民间也有类似的对于两者关系的表达，例如我国有句老百姓口中经常说到的“富贵险中求”就是对两者的关系的简单认识。因此，传统证券风险分析的源头明显是来源于对于报酬的分析。
（二）传统证券风险量化指标的数学方法的应用
传统的证券风险理论认为证券的总风险=可分散的风险+不可分散的风险，其中可分散的风险主要指的是个别证券自身存在的风险，而不可分散的风险则是指市场风险，下面笔者介绍一下传统证券风险量化的两个重要的指标――标准差与贝塔值。
第一，标准差。传统证券风险理论认为个别证券的风险可以从单个证券的报酬率为起点进行分析。财务投资专家从高等数学当中引入了一个衡量证券报酬率的波动性量化分析的指标――标准差来进行对单项证券风险的判断，进而判断出相同期望报酬率和不同期望报酬率时对于不同投资的选择。测算的步骤如下：第一步，确定各种市场需求下各类需求发生的概率；第二步，计算出期望报酬率，其实质上是对于各类市场需求下的报酬率的加权平均数。第三步：根据标准差的数学公式计算出标准差，σ=[Σ（ri-?）2×Pi]1/2其中ri是第i只证券的报酬率，?是期望报酬率，Pi是第i只证券的报酬发生的概率。结论是在期望报酬率相同的时候，标准差越大证明该证券波动越大，风险也就越大，反之亦然。在期望报酬率不同时引入了另外一个概念即离差，由于基本原理也是根据标准差衍生而得，在此不再赘述。[1]
第二，代表市场风险的贝塔值。我们在第一点中提到的标准差主要衡量的是单项证券的风险，而贝塔值的引入主要是考虑到了证券组合的风险构成当中不可分散的风险即市场风险。而贝塔值的测算公式从数学的角度来说实际上是利用了标准差的升级版公式即协方差，协方差主要是衡量了两组数据之间的相关程度，以此来判断证券组合的报酬率与市场报酬率之间的数理联系，进而判断出不可分散的风险。理论上贝塔值的计算是βi=（σi /σm）ρim，其中βi第i个证券组合的市场风险程度，σi，σm分别第i个证券组合的标准差与市场证券组合的标准差，ρim代表第i个证券组合的报酬与市场组合报酬的相关系数。实际当中β系数可以通过将股票报酬对市场报酬做回归得到，拟合得到的回归线的斜率就是证券的β系数，即β=Ri /Rm。[2]
二、价值投资理念下风险与报酬的关系
价值投资理念是华尔街之父本杰明格雷厄姆所创立，在其传世之作《证券分析》当中明确提出了有关投资与投机概念，其中论及投资界老生常谈的收益与风险的问题时结论与传统证券风险分析有着本质的不同，格雷厄姆明确指出收益与风险之间不存在着数学关系，并且认为证券的价格与收益并非取决于对于其风险的精确数学的计算，而是取决于该证券的受欢迎程度，而这种受欢迎程度本身包含了投资者对于风险的认识，但很大程度上还受到如公众对公司和证券的熟悉程度，证券发行与购买的容易程度等。[3]并进一步指出，无论是理论上还是实际当中，对投资风险进行精确的计算都是不可能成功的，现实当中并没有所谓的期望报酬率的概率经验表，即使存在也是基于对于历史数据的分析得到了，而历史数据之于未来决策的有用性或相关性的大小还有待考证，其研究范围不同于保险公司对于保单的精确测算，例如人寿保险能够明确的了解年龄与死亡率之间的关系是明确的。而证券的风险与报酬之间的关系则没有如此的确定。[4]
三、价值投资理念下传统证券风险量化分析的反思
以上笔者对于传统的证券风险理论与量化方法以及价值投资理念下关于风险与收益的关系进行了论述。笔者认为，价值投资理念下有关论述对于我们重新审视证券投资中风险因素的衡量有着非常重要的意义。
首先，笔者认为，标准差的计算过程本身就存在着无法避免的瑕疵，这一个公式至少有两个基本假设，第一，计算的人必须能够客观的预测出各种市场情况发生的需求概率，并且准确的在各种概率下发生的报酬率；第二，假定历史数据对于未来的投资决策具有确定的相关性。但是在现实生活中根本是无法预测的，这种算法实质上是硬将自然科学当中的数学模型强加到社会问题的研究当中，不可否认的是，目前来说大量的社会问题是无法通过数学来量化的，因为证券的风险当中不仅仅只有报酬因素的影响，还有各种在不同市场条件下的因素决定的，而这些因素又相互的的影响和动态的变化。因此，标准差的方法受到了质疑，后续的离差率、β值的计算自然也就没有了根基。
其次，β值的测算除了上述由于标准差的非客观性导致的不确定性的缺陷以外，笔者也针对实操当中第二种公式进行分析，β的第二种公式是β=Ri /Rm，从公式上来看，存在着明显的逻辑上的可疑性，单个股票的收益率假如大于市场整体的收益率，则该只股票的风险就比市场风险大？这个观点在《证券分析》当中就已经被很好地反驳了，在此，笔者只需要举一个例子就足够反驳这一个观点，伯克希尔哈撒韦上市公司每股截至2017年6月5日是249660美元，每股收益率如果从上市之初可以用天文数字来形容，并且这家公司经历了无数次大大小小的金融危机，依然以远远超过市场平均的业绩笑傲群雄，难道说他的风险要远远大于市场？这家公司是以价值投资的理念进行风险评估和投资的。因此，笔者认为中国的证券行业乃至我们有关的证券专家和学者们有必要从价值投资的理念来重新审视目前证券风险量化的指标在实际当中的效用。
（作者单位为广西民族师范学院）
[作者简介：朱韬（1985―），男，广西柳州人，硕士，中级经济师（金融），研究方向：财务与证券投资管理。]
参考文献
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[2] 王化成、财务管理研究[M]、机械工业出版社，2008、
关键词:证券市场；风险分析；基本框架
一、证券市场风险的内涵
防范、化解风险是我国证券监管的长期任务。加入WTO后,我国资本市场的开放程度将会提高。外国资本虽不能直接购买A股,但可通过证券公司等间接进入资本市场。这一方面给我国证券市场的发展带来机遇,另一方面也使我国证券风险监管面临更严峻的挑战。防范、化解风险也就变得更加重要。要防范化解风险,管理者必须要有科学的行为依据,这就需要管理者首先认清什么是管理层需要关注的风险,风险反映在哪些方面,并应建立一套科学的潜在风险分析评估体系,以实施长期监测。本文从风险的定义、内涵入手,对这些问题进行探讨,试图提供构建风险分析的基本思路和框架。证券市场风险作为一种风险,其内涵首先是由风险的内涵所赋予的。风险的内涵在于它是在一定时间内,由风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性。证券市场风险的内涵在于它是在一定时间内,以相应的风险因素为必要条件,以相应的风险事故为充分条件,有关经济主体承受相应的风险结果的可能性。(一)证券市场风险因素证券市场风险因素是证券市场风险事故(证券市场价格非理性巨幅波动)赖以发生的客观条件。无论何种风险,其风险结果都是直接由风险事故的发生所导致的,证券市场风险也不例外。然而任何风险事故都只有在一定的客观条件下通过一定的诱因才能发生。这种客观条件和诱因都是风险因素。证券市场是一个涉及筹资者(政府、企业、机构)、证券商、证券专业服务机构(律师事务所、会计事务所、资产评估事务所)、证券交易所、投资者(个体投资者、机构投资者)等代表不同利益主体的复杂系统。系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者发行股票、债券,筹集资金,同时,也可在证券市场上通过实施配股方案,再次筹得资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买入股票、债券,也可直接进入二级市场买卖、炒作,以获取红利和差价。证券商是联接筹资者和投资人的桥梁和纽带,在一级市场的发行、申购和二级市场的、委托交易中,起着不可缺少的中介作用,同时券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者,其利益相互影响、相互制约,任一主体行为的不规范,都会引发风险事故。同时,证券市场系统不是一个封闭的系统,系统外部环境如国家政治、政策、经济形势等因素的变化,也会对系统产生影响,所以,证券市场风险的形成有来自系统内部的原因,也有来自系统外的原因,它是系统内部和系统外部诸多因素共同影响的结果。我们将这些因素按照其对市场的影响范围具体划分为系统因素和非系统因素。由政治、经济、社会、心理等因素造成,对市场整体发生影响的风险因素,称为系统因素。具体包括市场行为风险因素、政策和制度风险因素、利率风险因素、汇率风险因素、通胀风险因素和政治风险因素等。非系统因素对市场整体影响不大,只影响某种或某类证券的价格。这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括公司财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等。(二)证券市场风险事故。证券市场风险因素是客观存在的,他们无时不刻不在影响和决定着市场的风险程度。如果这些因素正常地合理地发挥着调节证券价格的作用,那么市场将按照它必然的规律运行。问题是,在我国这样一个成长期很短,发育很不成熟的市场,随时都会有风险因素的非正常的、非合理的变异(如投资者对市场的心理预期,心理预期是一风险因素,理性的心理预期将会对市场正常地发挥作用,非理性预期则是心理预期这一风险因素的非正常非合理变异;又如,证券法规、制度是一风险因素,健全规范的法规制度可以起到抑制风险的作用,而不健全不规范的法规制度则是制度风险因素的非正常非合理的变异),一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或者多种变异了的风险因素聚积,必将产生风险事故。证券市场的风险事故由变异风险因素引起,是导致风险结果的直接原因。在证券市场中,变异风险因素累积和聚积达到一定程度时,将引起证券市场价格非理性巨幅波动,即证券市场价格波动偏离其正常、合理范围或某种正常状态,这种非理性波动(或称价格波动偏离)必将导致证券资产虚假增值随后迅速贬值(向上偏离时)或大幅度贬值随后迅速增值(向下偏离时),从而对投资者、企业乃至整个国民经济产生不利影响。可以看出,证券市场价格非理性波动(或价格波动偏离)是由风险因素引起的,并且是导致风险结果的原因,它是证券市场风险事故。(三)证券市场风险结果证券市场风险结果是由证券市场风险事故给证券市场主体带来的直接影响。根据前面的定义,由证券市场风险事故给证券市场带来的直接影响是:证券资产迅速贬值(股灾),各经济主体(投资者、筹资者、国家)蒙受损失。这里,损失不是指一般意义上的损失,不仅包括有形损失如投资者资产价值损失,而且包括无形损失如投资者信心丧失;企业融资面临困难;经济发展遭受重创。证券市场风险结果一旦造成,对经济的破坏性和对投资者的打击很大。从证券监管角度,它是需要防范的。
二、我国证券市场风险分析的基本框架构建
上述分析表明,风险因素是风险结果发生的必要条件,而风险事故则是风险结果发生的充分条件。这也就是说,风险结果的发生必然要受到风险因素的作用,但并不是所有的风险因素都会产生我们所指的风险,只有那些变异了的风险因素产生的风险事故才最终会导致风险的发生(风险结果)。比如利率变动,证券市场价格随之相应变化,可以看着这是证券市场价格对利率这一风险因素作出的正常反应,是利率杠杆作用下证券市场的必然运行规律,而不是宏观管理意义上需要加以控制的风险。只有当市场对利率的反应超过合理限度,利率这一风险因素才会通过市场交易人行为的变异产生风险事故———市场价格波动与经济波动不协调,最终导致市场风险发生(风险结果)。可以看出,风险事故是联接风险因素和风险结果的桥梁和媒介,它潜伏在市场中,风险事故一旦显露,说明市场存在着变异了的风险因素,危机的种子已经埋伏。因而,从控制防范化解风险的目的出发,对证券市场风险进行分析、监测,就是要分析、监测风险事故是否已经显露,市场是否有变异了的风险因素存在。通过改变风险因素变异的条件和性质,达到防范、化解风险目的。在证券市场中,变异了的风险因素单个作用或综合作用产生的风险事故是市场价格非理性波动,即价格波动偏离正常、合理价格或正常运行状态。价格波动偏离程度大,表明市场中非理性变异因素聚积的能量大,市场发生倒塌的可能性即市场潜在风险程度大。对于价格偏离,投资者的理解和证券监管者的理解是会有差异的,投资者关注的是实际价格(或收益)对预期价格(收益)的偏离,关心的是现实的偏离方向是否会带来资金损失(或机会成本);而证券监管者关心的是证券市场是否健康理性,市场价格是否在一个合理范围内波动,因此,他所关注的是证券价格波动是否偏离正常、合理价格或正常运行状态。正常、合理价格或正常的价格运行状态应具有下列特征:第一,证券价格充分反映有关信息。按照Fama的有效市场理论,如果价格充分反映有关信息,则市场是高效率的,当前定价是合理的。如果市场是低效的(证券市场低效的三个特征:价格变化的非随机性、对信息延迟或过度反应、公司业绩与其市场表现异向变动),则表明市场定价或定价机制是不合理的。从价格变化的非随机性特征来看,如果市场价格变化是非随机的,则市场是非有效市场,说明过去的价格变动和预期之外的价格震荡对价格的未来变化有强烈的影响,价格波动在很大程度上由过去价格震荡和过去误差所决定。那么,投资者(投机者)能够基于对过去价格变动的分析获取超额利润,从而这种不合理的定价机制使得投机成为一种可取的市场策略。从价格对信息延迟或过度反应特征来看,延迟反应说明新信息没有及时反映到当前价格中去,当前价格是不合理的;过度反应说明价格对信息的反应大大偏离了新信息所决定的正常价位,则当前价格可能高估或低估。从市场异向变动特征来看,市场回报(或价格)与公司业绩逆向变动,说明市场定价中非经济因素所起的作用远远大于经济因素所起的作用,市场定价有误。市场低效所造成的这种不合理的市场价格可以看作是对充分准确反映信息的合理价格的一种偏离,其市场低效程度越强(如同时具有三个特征),表明这种偏离程度越大,则市场潜在风险越大。第二,证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。证券市场价格与宏观经济之间的“协调”是指证券市场价格波动与经济波动之间的一种变化规律,即证券市场价格波动会受到现实经济的制约并将伴随着经济的波动而波动的这样一种长期稳定的动态关系。证券市场价格波动的宏观经济决定理论告诉我们,如果经济变量(经济杠杆)对证券市场正常地发挥作用,如果市场交易者按照对宏观经济的理性预期做出行为决策,那么证券市场价格走势必然与宏观经济走势紧密相联,证券市场价格走势也将是正常的和理性的。这也就是说,如果证券价格走势和波动周期与经济景气变化相互协调,说明证券价格趋势和波动周期的形成有着经济背景的支持,从二者关系方面(当然这不是唯一的评价方面)可以认为证券市场是健康的和理性的;反之,如果二者的关系严重背离,可能预示市场潜伏着问题和危机(风险)。由于证券市场风险结果从本质上讲直接由风险事故:价格波动偏离正常合理价格引起,而这种偏离实际上表现为价格对其价值(或均衡价格)的偏离,对充分正确反映有关信息的合理价格的偏离,对宏观经济的背离。因此,对证券市场风险的分析可以通过价格偏离价值(或均衡价格)的测量和分析,市场效率的分析、价格变化与经济景气变化关系的分析,以从多角度多层次考察市场价格是否偏离以及偏离的程度(市场中非理性波动是否存在,是否有可能引发更大的波动)。其中,市场价格偏离价值(均衡价格)的分析,侧重从市场内在价值角度分析市场潜在风险,是认识市场潜在风险的起点,它可以通过构造价格偏离度、市盈率偏离度、市场VaR值等指标进行分析。市场效率的分析和价格变化与经济景气变化关系的分析是对市场潜在风险的进一步分析和认识。市场效率分析侧重从信息有效性角度通过分析检验证券市场的低效特征揭示市场潜在风险,可以采用游程检验、自相关系数检验等方法分析检验价格变化的随机性;采用超常收益(CAR)分析法对我国证券市场是否过度反映进行分析检验;应用聚类分析法对公司业绩与其市场表现异向变动进行分析。证券市场价格波动与经济波动关系分析将证券市场放在经济大背景下考察市场的潜在风险,可以应用相关分析、协整检验、Granger因果关系检验、虚拟变量回归、SWARCH模型等方面分别从趋势(牛市、熊市)和周期两个层次对二者关系进行分析,以从二者关系角度揭示市场潜在风险。上述三方面的分析构成潜在风险分析的基本内容。
三、结论
总之,我们认为证券市场中的风险因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素变异)。证券市场价格波动并不一定就是监管意义上的风险,变异风险因素引起的市场价格非理性波动才是监管者需要加以关注的风险。非理性波动集中表现为价格波动偏离,偏离包含三个方面:市场价格对其价值(或均衡价格)的严重偏离;对其充分正确反映信息的合理价格的偏离;市场价格走势对宏观经济走势的长期严重背离。因此,通过对这三个大方面的测定与分析,可以认识市场潜在风险的程度。潜在风险程度的测定和分析可以为监管者正确选择干预时机提供依据,更重要的是为发现证券市场中的问题提供信号指引。
参考文献：
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关键词:信用风险;风险管理;风险评估方法
1 引言
信用风险又称违约风险,是指借款人、证券发行人或交易对方因种种原因,不愿或无力履行合同条件而构成违约,致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。80年代末以来,随着金融的全球化趋势及金融市场的波动性加剧,各国银行和投资者受到了前所未有的信用风险的挑战。世界银行对全球银行业危机的研究表明,导致银行破产的主要原因就是信用风险。因此,国际金融界对信用风险的关注日益加强,如旨在加强信用风险管理的《巴塞尔协议》已在西方发达国家全面实施。信用风险评估方法不断推陈出新,管理技术正日臻完善,许多定量技术、支持工具和软件已付诸商业应用。由于我国商业银行和金融市场尚处转轨和新兴发展阶段,信用风险管理技术较为落后。本文将分析20年以来国内外在信用风险评估方法上的创新及其发展趋势,供我国金融机构信用风险管理之借鉴。
25C要素分析法
5C要素分析法是金融机构对客户作信用风险分析时所采用的专家分析法之一。它主要集中在借款人的道德品质(Character)、还款能力(Capacity)、资本实力(Capital)、担保(Collateral)和经营环境条件(Con-dition)五个方面进行全面的定性分析以判别借款人的还款意愿和还款能力。有些银行将其归纳为“5W”因素,即借款人(Who)、借款用途(Why)、还款期限(When)、担保物(What)及如何还款(How)。还有的银行将其归纳为“5P”因素,即个人因素(Personal)、借款目的(Purpose)、偿还(Payment)、保障(Protec-tion)和前景(Perspective)。无论是“5C”、“5W”或是“5P”要素法在内容上大同小异,他们的共同之处都是将每一要素逐一进行评分,使信用数量化,从而确定其信用等级以作为其是否贷款、贷款标准的确定和随后贷款跟踪监测期间的政策调整依据。
3财务比率综合分析法
由于信用危机往往是由财务危机引致而使银行和投资者面临巨大的信用风险,及早发现和找出一些预警财务趋向恶化的特征财务指标,无疑可判断借款或证券发行人的财务状况,从而确定其信用等级,为信贷和投资提供依据。基于这一动机,金融机构通常将信用风险的测度转化为企业财务状况的衡量问题。因此,一系列财务比率分析方法也应运而生。财务比率综合分析法就是将各项财务分析指标作为一个整体,系统、全面、综合地对企业财务状况和经营情况进行剖析、解释和评价。这类方法的主要代表有杜邦财务分析体系和沃尔比重评分法[1],前者是以净值报酬率为龙头,以资产净利润率为核心,重点揭示企业获利能力及其前因后果;而沃尔比重法是将选定的7项财务比率分别给定各自的分数比重,通过与标准比率(行业平均比率)进行比较,确定各项指标的得分及总体指标的累计分数,从而得出企业财务状况的综合评价,继而确定其信用等级。
4多变量信用风险判别模型
多变量信用风险判别模型是以特征财务比率为解释变量,运用数量统计方法推导而建立起的标准模型。运用此模型预测某种性质事件发生的可能性,及早发现信用危机信号,使经营者能够在危机出现的萌芽阶段采取有效措施改善企业经营,防范危机;使投资者和债权人可依据这种信号及时转移投资、管理应收帐款及作出信贷决策。目前国际上这类模型的应用是最有效的,也是国际金融业和学术界视为主流方法。概括起来有线性概率模型、Logit、Probit模型和判别分析模型。其中多元判别分析法最受青睐,Logit模型次之。
多元判别分析法是研究对象所属类别进行判别的一种统计分析方法;判别分析就是要从若干表明观测对象特征的变量值(财务比率)中筛选出能提供较多信息的变量并建立判别函数,使推导出的判别函数对观测样本分类时的错判率最小。率先将这一方法应用于财务危机、公司破产及违约风险分析的开拓者是美国的爱德华·阿尔特曼博士(EdwardI、Altman)。他早在1968年对美国破产和非破产生产企业进行观察,采用了22个财务比率经过数理统计筛选建立了著名的5变量Z-score模型和在此基础上改进的“Ze-ta”判别分析模型[2]。根据判别分值,以确定的临界值对研究对象进行信用风险的定位。由于模型简便、成本低、效果佳,Zeta模型己商业化,广泛应用于美国商业银行,取得了巨大的经济效益。美国还专门成立了一家Zeta服务有限公司,著名美林证券也提供Z值统计服务。受美国影响,日本开发银行、德国、法国、英国、澳大利亚、加拿大等许多发达国家的金融机构,以及巴西都纷纷研制了各自的判别模型。虽在变量上的选择各有千秋,但总体思路则与阿尔特曼如出一辙。
Logit模型是采用一系列财务比率变量来预测公司破产或违约的概率;然后根据银行、投资者的风险偏好程度设定风险警界线、以此对分析对象进行风险定位和决策[3]。Logit模型与多元判别分析法的本质区别在于前者不要求满足正态分布,其模型采用Lo-gistic函数。由于Logistic回归不假定任何概率分布,不满足正态情况下其判别正确率高于判别分析法的结果。
5以资本市场理论和信息科学为支撑的新方法
随着资本市场的迅速发展、融资的非中介化、证券化趋势以及金融创新工具的大量涌现,信用风险的复杂性也日益显著。人们认为以财务比率为基础的统计分析方法不能反映借款人和证券发行人的资产在资本市场上快速变化的动态价值;鉴于此,一系列信用风险衡量的新方法相继提出。
5、1期权定价型的破产模型期权定价型的“破产模型”。
这类模型的理论依据在很多方面与Black-Scholes(1973)[4],Merton(1974)以及Hull和White(1995)[5]的期权定价模型相似。因此也称作信用风险的期权定价模型。Black-Scholes-Merton系列定价模型表明一家公司的破产概率取决于公司资产相对于其短期负债时的初始市场价值和资产(股票)市价的波动率。当公司资产的市场(清算)价值低于其短期负债价值,即资不抵债时,那么该公司实质上已经破产。1993年KMV公司研究提出的期望违约率(ExpectedDefaultFrequency,EDF)模型也是基于这一理论[6]。模型的结构包含两种理论联系。其一是将股票价值看成是建立在公司资产价值上的一个看涨期权;其二是公司股票价值波动率与公司资产价值变化之间的关系。在实践中,通过观察在一定标准差(资产市价与偿债价值的标准差)水准上的公司(其初始资产高于负债)在一年内有多少比例的公司破产;以此来衡量任一具有同样标准差公司的违约概率。由于资产市值的估算又取决于股价波动率的估算,因此令人质疑的是估算的股价波动率是否可作为公司资产价值估算的可信指标。
5、2债券违约率模型和期限方法
阿尔特曼研究的债券违约模型(Mortalityratmodel)[7]和Asquith、Mullins(1989)的期限方法(Ag-ingapproach)[8]是按穆迪和标准普尔的信用等级和债券到期年限,采用债券实际违约的历史数据建立的违约概率经验值。对各类信用等级和期限债券的违约风险的衡量。美国穆迪(1990)和标准普尔(1991)两家著名评级公司修正了这一模型并作为他们的常规金融分析工具。此类模型有望扩展到贷款违约风险分析中。但目前的障碍是银行无法收集到足够的贷款违约历史数据供建立一个非常稳定的违约概率数据库。因此美国许多大型银行正致力于建立一个全国贷款违约和违约损失率的共享数据库。
5、3神经网络分析系统
虽然神经网络的理论可追溯到40年代,但在信用风险分析中的应用还是90年代的新生事物。神经网络是从神经心理学和认识科学研究成果出发,应用数学方法发展起来的一种并行分布模式处理系统,具有高度并行计算能力、自学能力和容错能力。神经网络的结构是由一个输入层、若干个中间隐含层和一个输出层组成。国外研究者如Altman,Marco和Varetto(1995)对意大利公司财务危机预测中应用了神经网络分析法[9]。Coats,Fant(1993)、Trippi和Turban,Kevin、KarYanTan和MdodyY、Kiang(1992)[10]采用了神经网络分析法分别对美国公司和银行财务危机进行了预测,取得了一定的效果。我国学者杨保安、王春峰等(1998)[11]也在此领域进行了初探。然而神经网络的最大缺点是其工作的随机性较强。因为要得到一个较好的神经网络结构,需要人为地去调试,非常耗费人力与时间,因此应用受到了限制。Altman(1995)在对神经网络法和判别分析法的比较研究中得出结论“神经网络分析方法在信用风险识别和预测中的应用,并没有实质性的优于线性判别模型”。另外,Chatfield(1993)在《国际预测杂志》发表的题为“神经网络:预测的突破还是时髦”一文中对神经网络方法也只作了一般性的评述[12]。但神经网络作为一门崭新的信息处理科学仍然吸引着众多领域的研究者。
6衍生工具信用风险的衡量方法
衍生工具是指其价值依赖于基本标的资产价格的金融工具,如远期、期货、期权、互换等。80年代以来,金融市场风起云涌、变幻莫测、市场风险与日俱增。衍生工具因其在金融、投资、套期保值和利率行为中的巨大作用而获得了飞速的发展,尤其充实、拓展了银行的表外业务。然这些旨在规避市场风险应运而生的衍生工具又蕴藏着新的信用风险。如利率互换和货币互换虽能减少利率风险,但却要承担互换对方的违约风险。如果银行只是作为互换的中间人和担保人介入互换业务,互换中的任何一方违约都将由银行承担。另外,场外市场的期权交易,其违约风险也日益增加。因此,衍生工具的信用风险的管理也日益受到各国金融监管当局的重视。原则上,前面讨论的方法对衍生工具信用风险的预测仍有用武之地。因为,引起合同违约的一个重要因素,仍通常是对方陷入财务困境。尽管如此,在贷款、场外交易和表外衍生工具的违约风险上仍存有许多细微的区别。首先,即使对方陷入财务困境,也只可能对虚值合同(履约带来负价值的合同)违约而会力求履行所有的实值合约(履约带来正价值的合同)。其次,在任一违约概率水准上,衍生工具违约遭受的损失往往低于贷款违约的损失。鉴于此,研究者相继提出许多其他方法,不过主要集中在期权和互换两类衍生工具上,最具代表性的有下列三种。
6、1风险敞口等值法(Riskequivalentexposure,REE)
风险敞口等值法(REE)是贯穿于衍生工具信用风险衡量的核心方法。这类方法是以估测信用风险敞口价值为目标,考虑了衍生工具的内在价值和时间价值,并以特殊方法处理的风险系数建立了一系列REE计算模型。既有以衍生工具交易的名义本金和合同价值为基础的REE模型,也有以衍生工具类别和组合策略为基础的REE模型。其中风险系数是衍生工具交易的名义本金转化为风险敞口等同值的核心工具。依据投资者的风险偏好,可计算4种概念的风险敞口等同值;即到期风险敞口等同值、平均风险敞口等同值、最坏情况风险敞口等同值和期望风险敞口等同值以度量信用风险的高低。
6、2模拟法
模拟是一种计算机集约型的统计方法。采用蒙特卡罗模拟过程模拟影响衍生工具价值的关键随机变量的可能路径和交易过程中各时间点或到期时的衍生工具价值。经过成千上百次的反复计算得出一个均值。衍生工具的初始价值与模拟平均值之差是对未来任一时间点和到期信用风险敞口值的一个度量。
6、3敏感度分析法
衍生工具交易者通常采用衍生工具价值模型中的一些比较系数,如Delta,Gamme,Vega和Theta来衡量和管理头寸及交易策略的风险。敏感度分析法就是利用这些比较值通过方案分析(scenarioanalysis)或应用风险系数来估测衍生工具价值。其中Delta用于衡量衍生工具证券价格对其标的资产价格变动的敏感度;Gamme是衡量该衍生证券的Delta值对标的资产价格变化的敏感度;它等于衍生证券价格对标的资产价格的二阶偏导数,也等于衍生证券的Delta对标的资产价格的一阶偏导数。Vega用来衡量衍生证券的价值对标的资产价格波动率的敏感度;Theta用于衡量衍生证券的价值对时间变化的敏感度。敏感度分析法最终目的仍是估算出风险敞口等同价值(REE)。只是估算中采用的系数不同。如Ong(1996)主要采用Delta和Gamme来估算REE,Mark(1995)则使用上述所有的系数,并运用方案分析以获得衍生工具的新价值。
7信用集中风险的评估系统
前面所述的方法绝大多数都只是衡量单项贷款或投资项目的信用风险,而很少注重信用集中风险的评估。信用集中风险是所有单一项目信用风险的总和。金融市场的全球化和风险的多样化使人们越来越认识到“不能把鸡蛋放在一个篮子里”的重要性。金融机构和投资者们采用贷款组合、投资组合来达到分散和化解风险的目的。那么如何来衡量这些组合及所有个别加组合汇集起来的信用集中风险又成为一个新的课题。目前在这一课题上最为人们所关注的是J、P摩根1997年推出的信用计量法(CreditMetricsTM)和瑞士信贷金融产品信用风险+法(CSFP)[13]。这两大信用风险评估系统都是为了评估信用风险敞口亏损分布以及为弥补风险所需的资本,但使用的方法有所不同。信用计量法是以风险值(VAR)为核心的动态量化风险管理系统。它集计算机技术、计量经济学、统计学和管理工程系统知识于一体,从证券组合、贷款组合的角度,全方位衡量信用风险。分析的面广,包括证券、贷款、信用证、贷款承诺、衍生工具、应收帐款等方面的信用风险的估测。具体操作是依据与动态信用事件(信用等级的变迁,违约等)相关的基本风险来估测集中信用风险的风险值。集中信用风险值是指在未来一定时间内,因信用事件引起证券或贷款组合资产价值的潜在变化量。风险管理者依据这一风险值调整头寸和决策以防范损失。信用风险+法是在信用评级框架下计算每一级别或分数下的平均违约率及违约波动。将这些因素与风险敞口综合考虑,从而算出亏损分布与所需资本预测数。
8结束语
综观国际上这一领域的研究和实际应用,信用风险分析方法从主观判断分析法和传统的财务比率评分法转向以多变量、依赖于资本市场理论和计算机信息科学的动态计量分析方法为主的趋势发展。目前我国的信用分析和评估技术仍处于传统的比率分析阶段。银行机构主要使用计算贷款风险度的方法进行信用风险评估。信用风险的分析仍然是以单一投资项目、贷款和证券为主,衍生工具、表外资产的信用风险以及信用集中风险的评估尚属空白。更没有集多种技术于一体的动态量化的信用风险管理技术。随着我国经济体制的改革深入、市场机制的建立与完善以及资本市场、银行业的迅速发展,现行的信用评估体制与方法赶不上经济改革发展的需要。我们应博采众长、引入科学方法来确定有效指标,并建立准确的定量模型来解决信用评估问题。
参考文献
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[11]王春峰,等、基于神经网络技术的商业银行信用风险评估[J]、系统工程理论与实践,1999,(9)、
（一）我国商业银行内审风险
第一，由于我国商业银行的内部审计部门独立性有限，使得内部审计工作长期“受制于人”，在这种制度的约束下，内部审计部门不但难以正确有效地发挥其风险预警功能，也明显增加了审计部门与商业银行的风险，导致商业银行内部审计的风险预防效果十分有限。我国部分商业银行在内部审计方面投入的时间和精力明显不足，更多的时间、金钱都花费在了监督银行内部的财务活动与审查各种会计报表和资料方面，审计工作长期停留在表面，这种试图发现有作弊与违规行为的做法实际上还属于“合规性审计”的范畴，与风险导向型审计的要求相去甚远。第二，由于历史和现实的原因，我国商业银行内部审计部门所起到的风险防范效果并不明显，审计风险长期处于较高水平，其中一个重要的原因就是商业银行内部审计的方法和技术得不到及时改进和优化。当前，世界经济一体化的趋势越来越明显，不同经济体之间的融合度持续加强，金融市场中不断被填充庞大的信息量，如果不能对这些数字与资料信息进行大规模的数据发掘和数据整合，我国商业银行的内部审计工作就会因缺乏有效的整合而使审计工作无法取得成效。甚至会由于审计的高成本而使内部审计工作处于停滞状态，在短时间内难以得到真正解决。第三，商业银行内审独立性有限。较长一段时间以来，我国大部分商业银行都将内部审计部门设置在了各个分行或者总行，受各个分行行长和总行行长的直接领导，审计的独立性可想而知。不仅如此，对内部审计人员薪金水平的确定、晋升制度的设立等，都要在各分行行长、总行行长或者专门机构对其进行考核之后才能确定。这种各分行行长直接管辖内部审计人员和内部审计部门的做法，一方面限制了审计人员审计工作的有效开展，另一方面也因为融入了过多的主观因素而增加了内部审计风险。
（二）商业银行内部审计风险的原因分析
第一，我国商业银行在内部审计手段和方法方面都相对滞后，尤其在与国际金融市场的做法相对比之后更会发现自身的短板。比如，大部分商业银行的内部审计工作都从账表审计出发，通过手工检查的方式对相关问题进行“低效率”的处理，将大量时间、精力和金钱浪费在了对数据的翻阅上，在审计风险的高发区、高发环节却采取了默认的态度。这样一来，即便开展了内部审计，也因审计技术、审计方式的滞后，而使审计的效率得不到显著提升。第二，随着科学技术的发展和经济社会的持续进步，当今社会已经发展成了网络社会，商业银行面临的业务更为宽泛，除网购、网络缴费、网上转账等新业务需要银行处理外，商业银行还要通过多种途径规避各种危机和风险，通过内部审计对新的风险进行重新评估。但是，以当前掌握的情况看，一些商业银行还未改变传统的内部审计风险控制制度，在风险控制手段、风险识别技术等方面难以做到与时俱进，这为内部审计风险的发生提供了必要条件，进一步增加了风险控制的难度。此外，一些商业银行的内部审计部门并未规范自身的管理范式，无论是工作的合规性还是制度的系统性都有待增强。
二、内部审计的风险管控
（一）建立审计风险责任约束机制
第一，加强对内部审计人员的监督和管理，通过多种方式提升其职业道德，强化审计责任追究制度，使内审部门和审计人员能够自我管理和自我责任。第二，明确内部审计责任约束的内容与要求，对审计行为、审计质量、审计人员和审计风险等给予明确的约束。第三，不断强化内部审计的质量，要求内审部门建立健全审计项目质量控制机制，以便强化内部审计项目的质量管理与控制水平。
（二）建立风险评价体系，完善内部控制机制
风险评价是商业银行内部审计工作的一项重要内容，也是“把关”类的工作。建立风险评价体系，完善内部控制机制，能够对提升商业银行内部审计水平产生积极影响。为此，需要构建审计质量控制标准，强化对审计不同环节的质量控制，以便对审计风险进行全方位、全过程的防范与控制，最大限度地避免内部审计工作中出现的各种风险和可能隐藏的不稳定因素。此外，还应构建完整的审核制度与考核制度，以此提高对内部审计时效性和质量的监控，有效提高商业银行内部审计对风险控制的能力。
（三）引入风险导向审计，科学制定审计计划
通过前文的分析已经得知，借助对审计风险的评估与分析，能够提升商业银行主动预防审计风险的能力，能够使其化解被动控制的局面，有效降低审计风险。在这一过程中，需要引入风险导向审计，科学制定审计计划，所有审计人员都要在审计实践中自我定位，以提高审计效率为前提，提升对审计风险和金融风险的敏感度。此外，在明确审计重点与审计事项的同时，要对审计风险状况做出准确研判，通过审计方法与审计手段的选择，不断提升其审计风险防范能力。一般而言，在风险导向下，商业银行的内部审计在银行内部建立数据分析系统，以便对各分行、支行与网上营业厅的业务流程加以动态跟踪和监管，避免审计风险的发生。
（四）加强商业银行内部审计和风险控制意识