关键词收益率；波动；股票；因素
AbstractBased on the Shanghai stock market for the research background，we Screen the sample data during the study period,apply the statistical methods,analysis the factors affecting the stock yield under different conditions、 concrete analysis of proof and cause of unusual fluctuations for the stock、find out the impact of yield of macro external factors, internal factors of listed panies in Chinese stock market in the socialist market economic development process、 This paper starts from macroeconomic factors,what's more, expectation, can be considered to be the macroeconomic variable factors,because we can only understand the micro-expected from acquaintaion of macro factors、
Key wordsyield；fluctuation；stock market；factor
股票市场价格及收益率的变化特征是考察和分析股票市场运行机制、风险特征和结构特点的重要层面，也是运用现代资本市场理论对股票市场进行实证研究的基础。而研究股票收益率的影响因素，是解决许多实际问题的需要。
本文试图运用比较简单的数学原理来分析中国股市，对各种影响因素加以简单分析从中找到某种必然联系。然而并不是看这些方面就可以正确的分析股市的发展。还必须了解更多更重要的信息，比如：利率、人民币升值、外贸顺差、股市资金流动性等等方面去探索。以上这些都是可以影响股市价格波动及其收益的的因素。
一、影响股票市场价格波动的主要因素
根据很多方面的信息我们知道，影响股市的因素有很多，具体可分为三方面来说，从宏观调控方面来讲我国的国民生产总值，经济增长率，失业率、货币政策、财政政策、政治因素都大大小小的影响着股市的走势；微观方面，公司本身的业绩增长或下跌、盈利能力、行业地位、公司的产业前景、管理层的经营战略，当然还有它的行业生命周期。[1]
（一）宏观经济因素
宏观经济因素与政策因素对股票市场价格的波动无论在成熟市场还是新兴市场都起非常直接的作用。根据宏观经济的各个组成因素，宏观经济中国民生产总值( GDP) 、经济周期、通货膨胀、通货紧缩、物价、利率、汇率、财政政策、货币政策、收入政策、政治因素等都对股票市场有影响。
1、国民生产总值( GDP)
从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，而不是相反。因此，国家宏观经济状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对股市及股市中存在着的各种股票发生显著作用。很难想象，经济持续滑坡的国家股市会保持持续的增长而不疲软。
2、经济周期
一般说来，在经济衰退时期，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量，企业又能开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价格上涨至最高点[2]。
3、通货膨胀、通货紧缩
一般认为，通货膨胀率很低（如5％以内）时，危害并不大且对股票价格还有推动作用。因为，通货膨胀主要是因为货币供应量增多造成的。货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息。股息的增加会使股票更具吸引力，于是股票价格将上涨。
4、利率
利率是最重要的宏观因素，如果利率上升，会使投资股票者认为存入银行带来的高利率回报可能会高于股市，所以会使资金回流到银行。同理，如果利率下降，可以使买股票的人认为值得为股市的风险买单，那资金会回到股市。
5、经济政策
宏观经济政策是通过货币政策和财政政策的不同传导机制影响股票市场及其发展的。它的影响途径可分为两个大方面：①直接影响，宏观经济保持快速增长，作为股市基石的上市公司将直接受益，公司利润水平提高；②间接影响，宏观经济快速增长，有利于投资者提高对股市的信心，从而吸引更多资金流入股市。有些宏观经济政策，虽然并非直接针对股市，但股市产生的影响可能是潜在的、长期的，有时政策效应在股票市场的显现也会有一定的时滞。但是随着市场规模不断扩大，股市在国民经济中的地位日益提高，管理层对股市发展也非常关注。因此，宏观经济与股市的关系也会越来越密切。
6、政治等其它因素
这里所说的政治因素，包括：战争、政权、国际政治形势、法律制度等可作为外生变量来看待。政治稳定的国家经济也会比较稳定，有利于投资，对股市是有利的。
（二）微观因素
1、行业因素
行业因素分为行业周期、政府产业政策、区域经济发展是否平衡等。 行业周期包括初创期、成长期、稳定期和衰退期。 处在不同寿命周期的行业,其股票价格必然存在差异。产业政策直接影响行业的发展前景。 国家对某一产业的扶持,意味着这一产业有更多更快的发展机会；对其限制,则意味着封杀了发展的空间。中国的区域经济发展不平衡、经济发展较快、交通便利、信息化程度高的地区,投资活跃,股票投资有较好的预期。
2、市场因素
在成熟市场股票价格的波动中市场因素起着绝对的作用。股票市场的技术投机操作对股价的影响很大。尽管各国都已制定相关法律以保证股票市场的正常交易，但是投机现象仍屡屡发生,经常运用的手段主要有:转账、做庄、轮作、布遥、串谋、公司操纵。
3、公司内部因素
决定公司股票价格在合理范围内调整的主要依据是股票的内在价值，而内在价值是由公司内部因素决定的。内部因素包括：行业地位及产品竞争力、资本结构与盈利能力、经营管理水平与未来发展战略、股权结构调整与重大的人事变动等。近几年由于市场改革的需要，股权分置改革成为中国资本市场自建立以来最大的制度改革，上市公司的股改政策带动股票价格的波动。
二、建立模型实证分析
（一）相关假设与变量解释
1、股票价格及其指数
股票价格是指货币与股票之间的对比关系，是与股票等值的一定货币量。它有广义与下一之分，广义的股票的价格是股票的票面价格、发行价格、账面价格、清算价格、内在价格、市场价格的统称；狭义的价格是指股票的市场价格。在此，我们研究的是狭义的股票价格。
股票价格指数中尤以上证指数影响最大，上海综合指数的编制方法，上海综合指数是上海证券交易所股票价格综合指数的简称。该指数的前身为上海静安指数，是中国工商银行上海市分行信托投资公司静安证券业务部与1987年11月2日开始编制的。上海综合指数是上海证券交易所于1991年7月15日开始编制和公布的，以1990年12月19日为基期，基期值为100，以全部的上市公司股票为样本，以股票发行量为权数进行编制。随着上市品种的不断丰富，上海证券交易所在这一综合指数的基础上，从1992年2月起分别公布A股指数和B股指数；于1993年5月3日起正式公布工业、商业、地产业、公用事业和综合五大类分类股价指数。
上证A股综合指数 ＝（报告期成份股的总市值 / 基 期）× 基期指数[2]
2、收益率
股票收益率指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。股票得到投资者的青睐，是因为购买股票所带来的收益。股票的绝对收益率就是股息，相对收益就是股票收益率。我们以A股上证综合指数来衡量股票的平均收益率。
（二）数据与变量
1、变量选择与解析
为了量化评估宏观因素对证券市场股票指数的影响，我们主要选取了以下变量作为模型变量。
(1) 经济发展水平指标
在描述我国经济发展水平时，我们采用了国内生产总值GDP、失业率ROU、通货膨胀率三个变量。
(2) 上证A股指数
在研究证券市场股票指数时，由于上海证券交易所和深圳证券交易所各自股票指数的基期指数及计算方法不同无法合并研究，因此本文选取了上证A股指数为例来代表证券市场股票价格指数的变化。
(3) 财政政策和货币政策指标
中央政府的财政政策和货币政策从多方面影响着证券市场的股票指数。财政政策我们主要选取政府每年的财政赤字作为变量，反映货币政策则采用货币供应量和利率。
2、数据选取
本文以1991至2007 年为样本，选取这期间的上证综合指数作为研究对象。上证综指每年的数据我们采用当年各月收盘价的平均值[3]，货币供应和CPI采用每年的12月末的数据，根据国家统计局和中国人民银行公布的数据进行处理。具体各变量所需数据见（表1）。
变量解释: GPI每年平均股价指数，M货币供应量，ROU 失业率，CPI 居民消费价格指数，FD财政赤字规模（亿元），R 利率，GDP国内生产总值（亿元）。
3、模型分析
(1) 模型设计
我们建立一个能够反映我国证券市场股票价值指数的宏观影响因素的计量经济联立方程模型来进行分析和验证。根据变量间的相互关系构造模型方程如下:
GPI = C(1) + C(2) ×M + C(3) ×ROU + C(4)×CPI + C(5) ×FD + C(6) ×R+C(7)×GDP
这个方程反映了上海证券市场上的A股股票价格指数与国内宏观因素之间的线性关系[4]。
(2) 模型估计及检验
本模型参数估计采用时间序列数据,样本区间为1991至2007 年,模型估计运用普通最小二乘法,估计结果:
（注:居民消费价格指数对上证综合指数的影响在分析中无法通过显著性检验,因此被删除。）
参数估计方程结果:
GPI = 2351、988305 + 0、004595577311*M - 486、2785512*ROU + 0、2252290938*FD - 75、03727697*R + 0、007362256359*GDP
从Eviews5、0中处理得到以下的结果：
如表2所示:由此可见,本模型估计出来的参数反映了其经济意义；实际值与拟合值的匹配程度较好,残差项取值保持在可以接受的范围内；在0、 05 显著性水平下本模型通过了显著性检验；方程的拟合优度为0、934997，参数在0、 05 显著性水平下能够通过参数的显著性检验。
4、结论
通过上述的实证分析,对于影响证券市场股价指数的因素我们可以总结如下:
(1) 经济发展水平与股价指数不呈单一关系
① GDP 与当年上证综指的相关系数为正,且存在正向的滞后效应
自改革开放以来,我国的经济水平一直都保持着高速的增长。从理论上说GDP 的增长会促使上市公司业绩变好，股民收入增加，促进股市的繁荣从而股价指数攀升，传统金融学认为，投资者是“经济人”，投资行为是理性的，在有效市场中，投资者追求的是利益最大化。因此，投资者在投资股票的时候，、要看宏观经济的运行情况，分析GDP的增长率，、如果GDP增长，政策利多、上市公司效益出现止跌回升的增长拐点，投资者就会积极投资股票，从而拉动股指。
② 失业率与股价指数呈负相关关系
失业率也是衡量经济发展水平的一个重要指标。失业率与股价指数之间呈负相关关系。失业率增加则社会福利水平下降，失业者增多。他们首先要解决的是温饱问题，会将原有的储蓄和投资变成消费，消费能力下降了自然投入股市的资金量也会有所萎缩，从而企业产品的市场变小，导致利润下降，综合作用导致股价指数下滑[5]。因此，总的来说经济的发展会在一定程度上促进股市的繁荣，但经济发展并不会和股价指数呈现简单的一致关系。
(2) 财政政策对股价指数的影响呈滞后效应
在衡量政府的财政政策时,我们主要采用了财政赤字这个指标。实证表明,政府当年的财政赤字与上证综指呈现负相关关系，上一年的财政赤字与上证综指呈现更强的正相关关系。这说明了政府财政政策的滞后效应，政府若在当年采用积极的财政政策要在下一年才开始产生效用，而当年由于采用了积极的财政政策，财政赤字增加，中央政府必须发行国债以弥补赤字，反而对股价指数产生一定的消极作用[6]。因此我们说积极的财政政策可以促进股市的繁荣，但有滞后效应。
(3) 货币政策对股价指数产生积极影响
我们主要从利率和货币供应量两方面来观察政府的货币政策。可以发现利率和货币供应量都和股价指数呈正相关关系。利率提高是紧缩的货币政策，而货币供应量的增加却是扩张性的货币政策，但它们却会同时给股市带来积极的影响。由于储蓄的收入效应，使得投资者财富增加，扩大了他们的消费能力和投资能力，从而在一定程度上促进了股市的发展。并且，储蓄具有刚性，利率的提高并不会大幅增加居民的储蓄。货币供应量的增加直接放松了银根，促进了投资和消费，带动经济的发展和股市的繁荣[7]。因此，积极的货币政策对股市会产生促进作用。
三、总结
总之，影响股票价格的因素很多，而且错综复杂，既包括公司所处的行业、经营业绩、未来预期、重大事件、经营风险，又包括国际、国内的政治形势、国家宏观经济政策、经济形势及变化、证券市场的投机行为等。[8]每个公司的股价都或多或少地因这些因素的影响而造成股价波动，给投资者带来投资风险。只要参与投资、进入股市, 就要承担一定的风险。随着股权分制改革的逐步完成，随着“清欠”、“新会计准则”、“两税合一”等一系列法规制度的完善和实施，相信中国股市作为“经济晴雨表”的功能也会越来越突出。
参考文献
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作者简介：
关键词：通货膨胀；财政赤字；格兰杰因果检验
1理论回顾
有多种理论来解释通货膨胀和赤字之间关系的传导机制，主要包括以下几种：
一是Barro(1976)在讨论李嘉图理论体系中持续赤字是否导致通货膨胀的问题时认为，一旦政府债务存量的增长率超过了产出增长率，持续赤字就会通过货币化的形式引起通货膨胀。
二是Sargent和Wallce(1981)就时间、利率对财政赤字的影响进行了详实的论证，指出对于给定现值的财政赤字，如果现在较少地采用铸币税（也即货币发行）弥补，即一部分财政赤字由国债发行弥补，则将来势必要用比原本更多的铸币去弥补。
三是Dornbusch(1998)等提出的分析框架，认为通货膨胀对债务存量的实际价值和实际利息率具有显著影响。
四是Wray(1997)等提出的成本效应理论，认为赤字影响总供给。
五是阎坤（2000）认为由于中国中央银行可以在公开业务中收购国债，加之过大的外汇储备，从而形成巨大的货币扩张压力。
这些理论研究表明了通货膨胀和财政赤字之间的理论关系，并为实证检验提供了理论根据。当然不同的学者在不同的国家背景进行的不同时期的观察与研究，在运用不同的研究方法后，得出的结果必然有差异。但是至少能说明的一点便是通货膨胀与财政赤字之间的相关性值得研究与探讨。
2财政赤字与通货膨胀的实证分析
2、1研究方法
2、1、1单位根检验法
单位根检验是检验时间序列平稳性的一种正式方法，在序列存在单位根的零假设下，对参数估计值进行显著性检验的t统计量不服从常规的t分布，Dickey和Fuller于1979年给出了检验用的模拟的临界值，所以称该检验为Dickey-Fuller检验，简称DF检验。后MacKinnon又改进了单位根临界值。但在DF检验中，常常因为序列存在高阶滞后相关而破坏是误差值的假设。AugmentedDickey-Fuller(ADF)检验对此做了改进。
（1）无漂浮项且无趋势项：
对数据进行单位根检验，得到一组稳定的时间序列资料。假设数据是一组非稳定的时间序列资料，如果序列的ADF检验t统计量大于使用者要求的显著性水平下的临界值，则不能拒绝原假设，表明序列存在单位根，是一非平稳序列。反之，如果检验t统计量小于使用者要求的显著性水平下的临界值，则拒绝原假设，序列是稳定的。最终的数据资料需要具有稳定性，以符合Granger因果关系检验的要求。
2、1、2Granger因果关系检验法
Granger因果关系检验是考察序列x是否是序列y产生的原因的一种方法。先估计当前的y值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序列x的滞后值是否可以提高y的被解释程度。如果是，则称为序列x是y的GrangerCause,此时x的滞后期系数具有统计显著性。通常还要考虑序列y是否是x的GrangerCause。其检验模型为：
检验零假设为：X是Y的非Granger因，即H0∶β1=β2=^=βα=0。由于Granger因果关系检验对滞后的阶数非常敏感，通常可以依次多滞后几阶，看结果是否具有同一性。Granger因果检验同时要求数据资料具有稳定性，非稳定的数据资料进行Granger因果检验会出现“伪相关”问题。所以本文要对数据二阶差分，以确保数据资料具有稳定性。
2、2数据搜集与整理
本文以各年的国家统计年鉴为依据，收集了1990年到2006年17年间的数据，我们选取以各年的零售物价指数减去100代表通货膨胀率变量(GRTI),以各年的财政赤字占GDP的比重代表财政赤字变量(DDEF)。全部数据均来源于有关各年的《中国财政年鉴》和《中国金融年鉴》(见表1)。
本文对这两部分数据取自然对数后进行单位根检验,说明数据是非稳定的。在对其二阶差分的数据再次检验,则拒绝假设,显示二阶差分数据是稳定的,符合GrangerCausality检验的要求。表1为ADF检验结果。表1的检验结果显示,经过二阶差分的数据是稳定的数据资料,符合Granger因果关系检验对数据的要求。
2、31990-2006年财政赤字与通货膨胀的格兰杰因果关系检验
（1）模型设定及样本数据选择。财政赤字引起货币供给量的增加只是导致通货膨胀的一个必要条件,只有当财政赤字引起的货币供给增加量超过经济增长要求的货币需求量时,超过的部分才会引起货币的非经济发行,即成为没有物质保证的空头票子。财政用这部分借款安排支出,无疑会造成社会需求总量的膨胀导致通货膨胀,物价上涨。为此,本文拟通过格兰杰(Granger)因果关系检验,对1990-2006年财政赤字与通货膨胀之间是否存在因果关系进行实证分析。相应构建的向量自回归(VAR)模型有:
由表3可见,对于财政赤字不是通货膨胀的格兰杰成因的原假设,拒绝它犯第一类错误的概率是0、61205,不能拒绝原假设,表明财政赤字不是通货膨胀的格兰杰成因。第二个检验的相伴概率为0、39958,说明通货膨胀也不是财政赤字的格兰杰成因。可见,财政赤字与通货膨胀不存在紧密的因果关系。通过对表1的观察,我们也可进一步证实上述结论,例如,1996年和1997年财政赤字率为这一时期最低,但1996年通货膨胀率却达到6、1%;而2002年财政赤字率为这一期间最高,为2、64%,但1991年的通货膨胀率却仅为-1、3%。笔者认为,虽然这期间财政赤字在一定程度上导致了货币供给量的增加,但并没有导致通货膨胀的原因主要在于:财政赤字引起的货币供给量增加幅度还远没有超过由经济增长所要求的货币需求的增加幅度。根据我国在此期间的实际经济情况,我们可以进行一个简单的测算:(1)1990-2006年我国的经济增长率平均在10%左右,而货币流通速度(GDP/M)由1990年的1、224下降到2006年的0、6129,即平均每年下降4%左右,因此,在此期间,我国由于经济增长以及经济货币化所要求的货币需求量的平均增加幅度为ΔY/Y-ΔV/V=10%+4%=14%。(2)1990-2006年我国的货币乘数平均为2左右,而财政赤字占货币供给量的比重平均在1%左右,因此由财政赤字所引起的货币供给量的增加幅度为M(Dgc-Dgc-1)/M=2*1%=2%。(3)综上所述,财政赤字所引起的货币供给量的增加幅度2%远远小于经济所要求的货币需求量的增加幅度14%,因此,在此期间财政赤字并不会导致通货膨胀的发生。
3结论与政策建议
本文在构建财政赤字与通货膨胀联系机制的理论框架基础上,对我国财政赤字的通货膨胀风险进行了实证分析。根据实证研究结果,至少可以得出如下结论:第一,利用VAR模型,我们进一步对财政赤字与通货膨胀的格兰杰因果关系进行了检验,发现这个时期财政赤字虽然对货币供给量都有一定的扩张性作用,但由于无论从财政赤字率或是财政赤字占货币供给量的比重来看,我国财政赤字的规模仍然被控制在适度的范围内,财政赤字所引起的货币供给量增加的幅度还远远小于经济增长所要求的货币需求量增加的幅度,因此,这个时期中财政赤字没有导致通货膨胀的发生。
虽然从现阶段看,我国财政赤字与通货膨胀之间似乎并不存在紧密的联系机制。但随着今后我国利率市场化改革的深入以及国债市场的逐步成熟,财政赤字规模的增长有可能与利率上升建立必然联系。如果此时政府仍然任由赤字与国债规模的进一步扩大,那么由此引起的利率的持续上升必将迫使央行通过公开市场业务买进国债以维持利率水平,而这种做法的最终结果将使货币供给量不断增加,最终导致通货膨胀的发生。此外,当财政赤字与国债规模累积到一定的程度后,政府信用的可持续条件将会被打破,一旦政府通过国债实现不了预期的结果,那么就只有靠铸币税来弥补所有的财政赤字,那么同样最终会导致恶性通货膨胀的发生。因此,今后我国政府至少应从以下两方面做好对财政赤字通货膨胀风险的防范工作:第一,加强中央银行的独立性,明确中央银行的货币政策目标。对中央银行独立性给予法律的保证将有利于割断财政赤字与货币供给量的内在联系,从而限制政府直接通过向央行透支来弥补赤字的可能性。同时,中央银行将“币值稳定”作为首要的货币政策目标将可以有效控制财政赤字所引起的货币间接发行。第二,加强财政收支管理,以有效控制财政赤字规模作为今后我国财政政策的一个基本目标。即使有财政赤字化的情况出现,如果财政赤字能够控制在较小的规模内,其对通货膨胀的影响也非常小。因此,我国政府应以目前实行的稳健的财政政策为契机,通过建立健全现代税收征管体制、优化政府支出结构以及加快预算管理制度改革等手段,为逐步缩减财政赤字创造条件。
参考文献
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一、1900年前后西方货币金融理论研究的基本状况
在回顾20世纪西方货币金融理论所取得的重要进展之前，对该领域在上的发展及上一个世纪之交西方学者在这一领域的研究状况作以简要概括，应该是逻辑的起点。
（一）货币金融理论逐步发展为相对独立的学科体系
从历史发展的进程看，对货币金融问题的研究，应该说在古代先贤哲人那里便已开始了，但在经济学（或经济学）作为独立的学科诞生之前，这方面的研究主要是与、伦、政治学等学科融合在一起，体现在思想家丰富的著作中。如古希腊哲学家柏拉图（Platon，前427-前347年）在他的《理想国》和《论》两部著作中，就曾对货币和高利贷问题进行过专门的论述；古希腊另一位伟大的思想家亚里士多德（Aristoteles，前384-前322年）在他的《政治论》和《伦理学》著作中也曾多次讨论过货币和高利贷问题，并对货币流通、价值形式和信用的基本原理进行了深入的。古代思想家对货币、信用问题的分析在货币金融思想史中具有开端的意义。
政治经济学或经济学在西方形成为相对独立的学科大致是在15-16世纪，也就是在资本主义制度开始确立的时期。在此之前，由其性质和经济发展水平所决定，经济学还不可能成为独立的学科。15-16世纪，西欧的封建制度开始解体，资本主义制度快速成长，小商人和手者开始独立出来，经济迅速向商品经济转变，资本的原始积累以各种方式在加速，社会生活中经济力量的主导地位日益明显。与此同时，学术研究中对经济问题给予了前所未有的关注，政治经济学或经济学开始从哲学、伦理学、政治学等学科中相对独立出来。
在政治经济学或经济学开始走向相对独立的过程中，最初的也是最有的是被称为重商主义的经济学。重商主义对经济问题的研究已不是像前人那样主要放在哲学和政治学著作中，而是把经济问题作为一个单独的范畴来研究。1615年，盂列克钦写作了《献给国王和王后的政治经济学》一书，这是历史上第一次使用"政治经济学"这一概念。托马斯·孟于1664年出版了《英国得自对外贸易的财富》，该书被称为"重商主义的圣经"。
虽然重商主义者开始把经济问题作为相对独立的范畴来研究，但真正确立经济学作为独立学科地位的则是古典经济学的兴起。古典经济学兴盛的时期是从17世纪60年代到19世纪中期，其代表人物在英国是从威廉·配第开始到李嘉图；在法国是从布阿吉尔贝尔到西斯蒙第。最著名的著作有威廉·配第1662年发表的《赋税论》、布阿吉尔贝尔1695年的《法兰西详情》、大卫·休谟1752年的《政治论丛》、亚当·斯密1776年的《国民财富的性质与原因的研究》、李嘉图1817年的《政治经济学及赋税原理》、西斯蒙第1819年的《政治经济学原理》等。威廉·配第被视为古典经济学的创始人，李嘉图则被称为古典政治经济学的集大成者，亚当·斯密既被视为古典经济学的大师，又因创立了比较完备的政治经济学体系而被看作经济学的开创者。古典经济学兴盛的时期，也是资本主义制度确立的时期，经济自由主义是经济理论的主导思想。在资本主义快速发展的过程中，货币、信用、资本的积聚和集中成为经济生活中的重要内容，新式银行的出现，银行券的发行与流通使金融在经济中的地位日益突出，因此，在古典经济学体系中，对货币、信用、利息、银行等问题的研究成为最重要的内容之一。
19世纪70年代，以法国的瓦尔拉斯、英国的杰文斯和奥地利的门格尔为代表的经济学家建立了从各个市场分析供求的微观分析，也称均衡分析方法，他们提出了边际需求的概念，认为边际需求决定要素价格，要素价格决定市场均衡。马歇尔1890年出版了《经济学原理》一书，被认为是这一时期边际主义理论发展的集大成者，该书的广泛使用使微观分析成为主流。该书也是第一次放弃使用"政治经济学"而采用"经济学"这一概念，这也标志着西方经济学的完全独立。
在边际主义兴起（有些学者称为西方经济学的第二次革命）之后，货币、资本市场开始成为经济学学科体系中的重要内容，货币金融理论便在经济学科体系中快速发展起来，并随着金融在经济生活中地位的上升而逐渐成为经济学科体系中最重要的支柱之一。在20世纪初期信用货币广泛流通和货币金融关系与经济生活日益紧密地融合在一起之后，货币金融理论在经济学体系中的地位上升的同时，也逐渐形成自己相对独立的学科体系并在这个体系中得到更快的发展。
（二）20世纪初西方货币金融理论研究的基本状况
如前所述，对货币金融问题的研究，在古代先贤哲人那里即已开始，其思想体现在他们的哲学、政治学等著作中，所表达的主要是货币、信用问题的社会性和政治性等方面。从涉及的内容看，主要包括货币、信用、银行等方面。其中，在货币理论方面，研究的主要范畴有：货币的起源、币材、价值形式，货币的性质与职能，铸币与可兑换银行券，货币发行权、货币流通与货币制度，货币与财富的关系，货币数量与商品价格的关系等；在信用理论方面，有信用的起源、信用形式，利息的本质、利息率的决定以及高利贷问题；在银行方面，有银行的产生、职能，银行在经济中的作用，银行与货币兑换业和银钱业的关系，银行信用与商业信用的关系等；在国际经济关系方面，有汇率的决定、国际收支的平衡等。这些内容就现在看来，有些已属于货币史、信用史、银行史的范畴，理论分析多有大致可以接受的结论，后来未有大的发展。有些则成为后来研究的起点，并随着社会经济的发展不断扩展丰富起来。
19世纪末20世纪初，西方的社会经济体制发生了很大的变化，资本主义从自由竞争走向垄断，产业革命后生产力获得了极大的发展，、技术条件极大改善，经济空前繁荣。与此同时，货币制度与货币体系也发生了重大变化，信用货币广泛流通，经济的货币化趋势日益明显，货币金融在社会经济发展中的地位和作用突出出来。在这一时期，对货币金融问题的研究有两个特点极为突出：一方面，对历史发展中形成的货币金融基本理论问题有了重新认识和发展；另一方面，开辟了许多新的研究领域，采用了新的研究方法特别是微观分析法，形成了新的研究体系，研究内容大大扩展。关于前者，最突出地表现在以下几个方面：
1、关于货币的本质与货币的职能
对货币的本质和职能的认识，是货币金融理论中最基本的问题。早期的思想家研究经济和货币金融问题，大都是从此开始的。对这个问题的看法，历史上大致有两种观点，即"货币金属观"和"货币名目观"。货币金属观认为货币的本质是财富，必须具有实质价值，货币天然是贵金融，货币的职能便是储藏财富，交换的目的便是增加财富的储藏。货币名目观认为，货币是一种价值符号，只是名目上的存在，其流通是由国家的权威规定的，由此货币的职能是充当交换手段。到19世纪末20世纪初，西方学者已不是这样简单的看待货币了。一方面，他们认识到生产的扩大和经济发展需要更多的货币，而货币不必限于具有实体价值的贵金属，于是有了银行券和纸币的流通；另一方面，学者们也认识到，银行券和纸币的流通也不能是无限制的，要有一定的价值储备作基础。由此，对货币职能的看法也扩展到流通手段、计价手段和财富储藏这几个方面。
2、关于银行券和货币发行制度
19世纪末20世纪初，银行券已广泛流通，铸币流通已日益减少，并已呈现出纸币取代铸币流通的发展趋势。因此，这一时期，对银行券流通和货币发行制度的研究已相当深入。在此之前，银行券的发行已逐步统一到中央银行，对发行准备问题的看法也基本上取得一致，即根据经济发展需要提供货币，根据兑换需求保留一定比例的准备金。此时对银行券和货币发行问题认识的一大突破是淡化银行券和纸币之间的区别，把二者和铸币统一起来考虑，这便为后来货币理论的研究开辟了新的研究思路。
3、关于货币数量与物价的关系
货币数量与物价之间的关系，在完全的金属货币流通体制下也是一个研究的焦点，早期的"货币数量说"便是很有影响的一种观点。生产和商品流通规模变化不大而新的金银矿的发现使金银在短时间内的突然增加，货币数量的相对稳定而农作物的歉收等，都曾导致物价的波动，给货币数量说提供了支持。19世纪末20世纪初，信用货币已广泛流通，货币数量与物价之间的正相关关系更加明显，因此对这个问题的理论分析和实证研究取得很大进展。20世纪货币供求理论的发展基本建立在对这个问题的研究之上。
4、关于信用和利息理论
信用是一个古老的范畴，信用理论是货币金融理论中最重要的内容之一。对信用在经济生活中的作用，学者们大都给予充分的肯定。斯密认为，信用的作用主要有两条，一是节约资本家所必须保有的准备金和金银货币，二是可以把节约下来的准备金和社会流通的金银货币转化为生产资本，用于扩大再生产。李嘉图认为，信用还可以通过资本的再分配，促进利润率的平均化。约翰·穆勒认为信用能为有才干的人提供条件。在银行发展起来之后，对银行信用的认识更加深化。到19世纪末20世纪初，对于信用与货币量之间的关系、信用与物价之间的关系等都已有深刻的认识，并提出了调节控制信用量的必要性。对银行提供信用的态度，历史上有两种学说即"信用媒介说"和"信用创造说"影响很大，前者主张银行应在接受存款的基础上提供放款，放款的数量决定于存款的数量，银行只是充当媒介的角色。后者主张银行的放款可以超过存款，且能用放款的办法创造存款，银行提供信用的限制在于社会的真实需求。到19世纪末，"银行创造论"的观点占据主导地位，理论界对于信用创造货币的机制已有相当深入的研究。
利息与信用是相并存在的古老范畴。历史上对利息问题的研究一般是与信用结合在一起进行的。最初的研究焦点在于利息的合理性及其界限问题，在资本主义制度确立以后，对利息的研究转移到利息率的决定上来。19世纪末20世纪初新古典学派从资本的供给和需求两方面来分析利息率的形成和决定，提出了"均衡利息论"，成为20世纪利息理论发展的新起点。
回顾20世纪初期西方货币金融理论研究的基本状况，除了上述在货币金融基本理论问题方面有了重新认识外，更重要的是，这一时期还开辟了许多新的研究领域和新的研究方法，主要体现在以下几个方面：
1、对货币的研究不再局限于金银铸币，而是扩大到存款、商业票据等形式
历史上对货币问题的研究主要是指金属货币，到19世纪末20世纪初，中央银行发行的银行券和国家发行的纸币已广泛流通，由于转账结算体系的建立，银行存款明显起着货币的流通手段职能，商业票据的使用也节约了金属货币的流通。学者们已看到银行存款、商业票据等与金属货币的联系，已把存款纳入了货币金融理论的研究范围，开始把存款看作货币。20世纪货币金融理论的发展便是沿着这一思路展开的，并且随着货币形式的不断增加，对货币的研究开始分层次进行。
2、把货币供给与需求放在统一的框架内进行分析
在金属货币流通体制下，学术界对货币供求的分析基本上是分别单独考察的。从货币需求方面看，主要是分析商品流通对货币的客观需要量；从货币供给方面看，重点考察的是货币是否足值以及从物价的角度判断货币是多还是少。新古典学派兴盛之后，引入了边际分析方法，建立了市场均衡分析模型，把供给和需求纳入了统一的分析框架。由此，对货币供求的分析也开始联系在一起，此时的研究重点则仍然集中在宏观方面，即统一框架内的总量分析。
3、对资本市场和证券交易的研究开始引起广泛关注
19世纪末20世纪初，资本主义经济在经过几百年的发展之后已达到相当高的水平，在这个过程中，资本市场和证券交易起了重要作用。相应地，对资本市场和证券交易的研究也取得了重要进展。当时的研究重点主要集中在资本市场的作用、证券交易的组织与运作原理等方面，也看到了资本市场与货币供求之间存在的内在联系，奠定了20世纪资本市场理论发展的重要基础。
4、国际货币体系成为理论研究的一个重要内容
19世纪末20世纪初，金本位货币制度虽然仍然是占主导的货币制度，但此时信用货币已呈现出即将取代金属货币成为主要货币的发展趋势。经济的发展和生产与流通的扩大，使金本位制度面临极大的挑战，新的国际经济关系需要建立新的国际货币体系。很明显，信用货币体制下的国际货币体系要比金属货币制度体制下的国际货币关系复杂的多。因此在上个世纪之交，理论界已对国际货币体系进行了集中探讨，并使国际货币体系成为货币金融理论研究中一个重要的组成部分。
总之，20世纪初期的西方货币金融理论，在经过此前数百年的发展之后，在许多方面已达到一个相当高的认识深度，并建立了货币金融学科体系最初的研究框架。
二、20世纪西方货币的主要脉络
20世纪，世界各国在、、文化等领域都取得了伟大的成就。马克思、恩格斯曾在一系列著作中对西方产业革命以来特别是19世纪生产力发展方面所取得的成就做出高度评价，而20世纪世界经济领域的成果又远远超过了19世纪和以往任何。在新的世纪之交，美国经济学家拉迪·多恩布什应德国《明镜》杂志之邀，写作了《伟大的繁荣》一文，对人类社会在20世纪取得的经济成就作了充分的评价，他写到："这个世纪比以往任何一个世纪都要好。尽管有大萧条，尽管有两次世界大战，今天人类在经济上所取得的成就比以往任何时候都要多。从生物学到国际互联网，革新的种子发育出即使是最大胆的梦想也无法想象的福利"，"无论是汽车、电视机的人均占有量，电话通讯成本的下降，还是机容量爆炸性地增长都体现了这种进步。根据这个标准，站在今天的水平上进行比较，1900年简直就是石器时代"。同样，对货币金融理论的来说，20世纪所取得的巨大进展，也是20世纪初所远远不能想象的。
理论的发展永远都是由社会经济发展的现实决定的。20世纪货币金融理论也是遵照这一发展的。根据20世纪社会经济发展的进程，西方货币金融理论的发展大致可分为几个阶段，其主要脉络可以简要概括如下：
（一）20世纪初至20年代末
在20世纪最初的十几年里，西方各国的经济都达到了空前繁荣的程度，就货币金融领域来看，银行券的流通补充了经济发展对金属货币的需要；比较完善的金本位制使国际经济关系比较顺畅。但1914-1918年的第一次世界大战中断了经济发展的进程，许多国家经济与金融发生了剧烈的波动，生产急速下降，银行券普遍停止兑现，物价普遍上涨。战争结束后，面对混乱的经济秩序和严重的通货膨胀，各国开始从多方面致力于恢复经济，主要措施包括：努力使财政收支平衡，控制通货膨胀，健全中央银行制度，执行稳定的金融政策，共同维持国际货币体系的稳定，等等。由此决定了货币金融领域研究的重点开始向现实政策转移，这也是货币金融理论研究史上的重大转变。货币金融理论研究更加服务于现实这一特点基本上贯穿于整个20世纪。
这一时期，货币金融领域研究的重点集中在以下几个方面：(1)对通货膨胀形成的原因以及在国际间传递的主要途径进行了比较深入的。其中，对通货膨胀原因的分析主要是从商品的供求和银行券的过量发行以及政府赤字方面进行考察，对通货膨胀的国际传递主要从贸易和货币制度方面进行分析。(2)对国际收支和汇率制度与经济增长的关系进行了深入探讨，在理论上取得了很大进展。在具体研究上，把新古典学派的均衡分析运用到国际贸易领域，提出了进出口需求弹性的重要概念，马歇尔--勒纳条件、古斯塔夫和卡塞尔的购买力平价理论、凯恩斯的远期利率决定于利差的利率平价论等即是在这一时期提出的。(3)对金属货币和信用货币同时流通条件下国际货币体系的重建进行了研究，并结合"一战"前后的实际情况提出了政策建议。(4)对中央银行制度在稳定经济中的重要性进行了分析，了初期中央银行制度运行的经验，加快了各国建立中央银行制度的步伐。(5)货币供求和均衡分析大大扩展，货币数量与物价水平之间关系的分析引入了数学这一工具并取得很大进展。甘末尔的交易方程式、费雪的交易方程式、马歇尔的现金余额方程式、庇古的"剑桥方程式"等都是在这一时期提出的。对上述及其他相关问题的研究，有些直接推动了经济的恢复和发展，如中央银行制度的普遍建立，物价水平的稳定，财政赤字的降低，国际货币体系的重建，等等；有些研究则推动了货币金融理论走向深入，如通货膨胀传递机制分析，国际收支理论分析，货币供求的数量模型分析等，使货币金融理论走向一个新的高度。
（二）1929-1933年的大危机至"二战"结束
第一次世界大战结束后，西方主要国家经过几年的恢复发展和政策调整，经济很快恢复到战前的水平。1922-1928年，西方各国出现了一次经济发展的高潮，但1929-1933年发生的大危机再次使经济发展的进程中断。这次发源于美国的经济危机，迅即扩展到西方世界。美国的GDP在1929-1934年间下降了24%，大批和银行倒闭，工人失业，生产凋敝，物价剧烈波动，货币金融制度受到极大的冲击。这次危机使生产力水平倒退了20年，1934年西方世界的生产只相当于1908年的水平。在危机发生过程中及危机结束后，产业界、理论界和政界都从各自不同的角度对危机进行认真的反思和总结，就经济理论来说，导致了西方经济学的"第三次革命"，即凯恩斯主义的兴起。1936年，凯恩斯出版了《就业、利息和货币通论》一书，在这部后来被奉为经济学经典的著作中，他依据对大危机发生原因的深刻分析，系统批判了古典和新古典经济学理论，开创了经济学全新的理论框架、思维范式和政策方向。凯恩斯否定了市场经济能够自动配置资源从而实现充分就业状态的均衡理论，提出了"有效需求"这一新范畴，分析了国家干预经济的必要性，并开出了具体的政策药方。在他的政策药方中，最重要的便是赤字财政政策和低利率及增加货币数量的"廉价货币政策"。
凯恩斯主义的兴起改变了西方经济学的发展方向，国家干预理论逐渐占据主导地位。同时，货币金融理论迅速成为经济学研究体系中的重要支柱，因为财政政策和货币政策是国家干预经济的两大基本手段。尽管凯恩斯强调财政政策是第一位的，但他同时指出财政政策必须与货币政策相配合才能达到理想的效果。因此，"凯恩斯革命"对货币金融理论研究的直接是对货币理论和货币政策研究的无比关注。事实上，凯恩斯本人理论体系的形成除了他对经济现实的认真观察和慎密思考外，对货币理论的研究正是他建立新的理论大厦的基石。在《通论》发表以前，他即于1923年发表了《货币改革论》，1930年发表了《货币论》，并多次就货币问题发表讲演。他认为从中短期的宏观经济分析，货币是非中性的，货币数量会对经济总量产生影响。《通论》发表以后，更是引起学术界对货币金融问题研究的高潮，货币理论成为新的宏观经济分析中的重要。对储蓄、投资与经济增长之间关系的分析、货币政策的传导机制和效果衡量、货币供求与通货膨胀、利率的决定与信贷的作用机理，成为这一时期货币金融理论的研究重点。
与此同时，根据大危机发生前几年信用过快增长和证券价格大幅度上涨的现实，货币金融学家还从实证的角度分析了信用膨胀与危机发生的内在联系，资产虚拟性和资本（证券）价格的变动也成为研究的另一个重点，产生了最初的股票定价模型，推动了信用理论和金融市场理论的发展。
（三）"二战"结束至60年代末
凯恩斯主义经济学的建立是在大危机之后，在由此带来的新经济理论的兴盛和包括财政、货币政策在内的一系列新的措施尚未得到充分实践的情况下，第二次世界大战开始了。"二战"给所有参战国带来了空前的大灾难，经济再一次受到极大的破坏，只有美国是一个例外。"二战"结束后，美国成为占绝对优势地位的国家，在美国和英国的主导下，国际社会对战后经济的恢复和发展展开了大讨论，成立了联合国以及世界复兴开发银行、国际货币基金组织等国际机构，实行了复兴欧洲的"战后计划"等一系列措施。在制定战后恢复经济的措施过程中，很明显地受到凯恩斯理论的影响，凯恩斯主义经济学开始真正进入实践，并逐步确立了主流经济学的地位。就货币金融领域来说，在战后的最初几年里，研究的重点首先是重建国际货币体系，最主要的成果是布雷顿森林体系的建立。这个体系对世界各国的经济恢复和发展起到了十分重要的作用，直到70年代初该体系的解体。
经过战后几年的努力，到40年代末，新的世界经济秩序得以确立，各国经济得到迅速恢复和发展，西方世界经济进入了前所未有的"黄金时代"。50-60年代，西方经济在各个方面都取得了辉煌的成就。在这一时期，经济理论得到极大发展。现在的西方经济学不论是学科体系、基本架构，还是基本原理、主要内容，大部分都是在这一时期建立的。就货币金融理论来说，50-60年代研究的内容不论是在广度上还是在深度上都获得了极大的扩展。最主要的可以概括为以下几个方面：(1)计量模型分析方法广泛于货币金融理论研究的各个方面；(2)把众多因素引入货币供求分析，货币需求理论和货币供给理论的内容都大大丰富了；(3)利率理论得到极大发展；(4)主流经济学中的货币金融理论全面深化；(5)货币主义学派等迅速崛起，推动了货币金融理论走向更高的层次；(6)金融发展理论和金融结构分析引起广泛关注；(7)储蓄和投资理论走向成熟；(8)金融市场特别是资本市场理论成为货币金融理论中最主要的内容之一，并奠定了后来发展的基础；(9)银行等金融中介机构理论不断完善；(10)由金融业务发展带来的相关理论研究不断填补着以前的空白点，丰富了整个学科体系。
（四）20世纪70-80年代
西方主要国家的经济在经过50-60年展的黄金时期之后，70年代初期发生了重大转折。这主要表现在经济快速增长的趋势遇到阻碍，增速放缓，失业率上升，物价上涨，被称为"滞胀"的现象出现了。石油危机又使经济发展的困难雪上加霜。人们开始重新认识扩张性政策的利弊得失。在这一背景下，对经济"滞胀"的原因及解救措施的研究成为70年代中前期的一个焦点，就货币金融理论来说，对货币政策和通货膨胀问题的研究再次成为热点，并在理论上取得很大进展。与此同时，"二战"后建立的布雷顿森林体系解体，美国不再承担按官价兑换黄金的责任，国际货币体系出现重大的困难，由此，对新的国际货币体系的研究又一次成为国际性的大课题，其结果是浮动汇率制度的建立。这一时期的货币金融研究，除了货币政策理论、通货膨胀理论和国际货币体系这三个方面取得了重大进展之外，还在下述几个方面取得重要成果：(1)金融创新理论得到极大发展。在50-60年代经济发展的黄金时期，金融领域的发展很快，进入70年代后，面临新的环境，新一轮的金融创新层出不穷，成果在金融领域广泛应用，由此，对金融创新的研究，包括创新的原因分析、创新的成本、创新的效益、创新对金融发展及经济发展的影响等方面都取得了前所未有的成果；(2)金融市场理论又一次深化。在50-60年代建立的金融市场特别是资本市场理论框架基础上，70年代中后期和80年代对资本市场的研究再次掀起一个高潮，各种模型得到充实、完善，特别是对新出现的金融衍生品交易研究很多，丰富了资本市场理论；(3)对资本流动的分析成为新的热点。70-80年代，经济发展的全球化趋势已日益明显，跨国公司纷纷建立，资本流动数额迅速增大，对这个问题的理论分析也成为这一时期研究的一个重点；(4)对外债的分析引起广泛关注。80年代初，拉美国家出现了债务危机，不但对债权国带来很大影响，也影响到世界经济的运行，因此，80年代对债务尤其是外债问题的研究也成为货币金融理论研究的一个重要方面；(5)对发展家的金融分析形成系统化的理论体系。西方学者对发展中国家金融问题的关注始于50-60年代，到70年代后，更多的学者把研究的重点转到了这个方面。60年代提出的金融压制论和金融深化论影响不断扩大；(6)其他方面的研究也有了极大的扩展。
（五）20世纪的最后十年
关键词： 电子货币；通货膨胀；放大效应；加速效应
中图分类号： F820 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2011)06-0014-06
通货膨胀始终是宏观经济学的一个研究热点，长期以来，理论界对通货膨胀的研究从未停止过，并从不同的视角研究通货膨胀的成因及形成机制。在货币主义经济学家看来，通货膨胀从长期来看是一个“纯货币现象”，即当中央银行增加货币的发行量，物价就会上涨。而新凯恩斯主义学派则将通货膨胀的原因划分为需求拉动型、成本推动型以及由合理预期而引起的固有型通货膨胀。然而，随着电子货币的不断发展，传统的金融理论面临着巨大的冲击。电子货币主要通过对传统货币的替代来改变传统货币对宏观经济变量的影响机制，这其中对通货膨胀的影响非常明显。在当前通货膨胀压力日益明显的背景下，从不同角度探寻通货膨胀的形成机制就显得非常必要。研究电子货币对通货膨胀的影响机制，不仅是对通货膨胀理论的前瞻性探索，而且研究的结论将有利于央行更好地选择货币政策工具和中间目标，从而提高货币政策的有效性。
一、文献综述
从国外的研究来看，1996年，国际清算银行（BIS）给电子货币进行了较为权威的定义，即在零售支付机制中，通过销售终端、不同的电子设备之间以及公开网络上执行支付的储值和预付支出机制［1］。Singh（1999）结合了澳大利亚的实例，从商业银行和货币使用者的角度指出了电子货币可以大大降低交易成本［2］。Cohen（2001）认为电子货币的出现对传统通货形成竞争替代，从而削弱了央行货币政策的有效性［3］。Palley（2001）提出，电子货币将威胁央行的资产负债规模，进而减弱了央行控制利率的能力［4］。Hawkins(2002)认为电子货币会降低央行对基础货币的控制能力，并且影响货币政策的传导机制［5］。Williamson(2004)认为非货币当局所发行的电子货币将极大地改变最优货币政策，人们在交易中将减少使用央行发行的通货，但央行可以在电子货币清算中发挥作用［6］。Juang（2007）提出了电子货币改进的技术建议，通过加入关键日期信息来计算并获得电子货币的利息收入。Halpin（2009）讨论了2009年欧盟最新版电子货币指导中的一些改变，削弱了电子货币发行中的壁垒［7］。
从国内的研究来看，陈雨露（2002）认为电子货币一方面减少了央行的铸币税收入，另一方面指出随电子货币对现金的逐步替代，货币乘数将变大［8］。周光友（2007）也认为电子货币对传统的货币具有明显的替代效应，从而影响货币流通速度［9］。唐平（2005）认为电子货币将使通货比率、定期存款比率以及总准备金率发生变动，进而影响货币乘数［10］。周光友（2007）用实证的方法对电子货币的货币乘数效应进行了分析，认为电子货币的发展放大了货币乘数效应［11］。梁强（2010）用变系数状态空间模型对货币乘数进行了估计，认为电子货币的使用率与替代率和货币乘数正相关［12］。
综上所述，国内外已有的研究虽然取得了很多有价值的成果，但还存在一些不足：一是对电子货币技术层面的研究较多，并侧重电子货币对央行资产负债表以及央行对基础货币的控制能力的研究，而针对电子货币影响货币政策机制的研究却不多；二是研究主要集中在电子货币对货币供给以及货币政策有效性的影响方面，而对于电子货币影响通货膨胀的机制，却几乎没有文章进行详细讨论。虽然有的文献在研究其他问题时有所提及，但是没有进行专门的研究与论述。为此本文拟以电子货币为视角，研究电子货币对通货膨胀的效应，并试图通过研究电子货币对通货膨胀的影响机制，揭示电子货币与通货膨胀之间的相互关系与内在机理，旨在为决策部门提出相关的对策建议。
二、电子货币对通货膨胀的影响分析
电子货币的通货膨胀效应是指电子货币通过对通货膨胀决定因素的影响，进而影响通货膨胀的作用过程。虽然电子货币对通货膨胀的影响也主要是通过对传统因素的影响进而影响通货膨胀的，但由于电子货币自身的特殊性决定了电子货币对通货膨胀的影响机制与传统因素对通货膨胀的影响必然不同。而电子货币对通货膨胀的影响主要表现为放大效应和加速效应，接下来我们分别对它们进行分析。
（一）电子货币对通货膨胀的放大效应
电子货币对通货膨胀的放大效应可从电子货币对货币供给和需求两个方面进行研究。
1、电子货币对货币供给的影响。
在现代货币理论中，货币供给取决于基础货币和货币乘数两个因素。基础货币（B）由商业银行存款准备金（R）和流通中的现金（C）两部分组成，而货币供给（M）即为基础货币（B）与货币乘数（m）的乘积。一般来说，基础货币是中央银行可控性较强的外生性变量，而货币乘数则主要取决于社会大众与商业银行的行为。
我国的电子货币出现于20世纪90年代初，最早是以卡基的形式流通，后来逐渐产生了“数基”型的电子货币。在1990~2009年期间的相关数据显示，流通中现金（M0）和狭义货币（M1，由M0和商业银行活期存款D组成）的绝对数量不断递增，但是M0占M1的比例却由最初的38%下降到了17、3%，同时M1在M2（广义货币，包含M1和商业银行定期存款）中所占的比例也由45、4%下降到了36、3%。由此可见，电子货币的出现对流通中的货币以及商业银行活期存款发生了替代效应，并在一定程度上减少了基础货币的数量。但是，这种数量上的减少是有限的，因为央行可以通过提升法定存款准备金率进行弥补。
接下来再看电子货币对货币乘数m的影响，由于对广义货币乘数的分析涵盖了狭义货币乘数，因此，我们采用广义货币乘数m2来进行分析，货币乘数的计算公式如下：
m2=1+k+t(t+1)•r+e+k（1）
其中，k为流通中现金与活期存款的比率，e为商业银行超额准备金率，r为法定存款准备金率，t为定期存款与活期存款的比率。首先，电子货币具有高度的流动性，能快捷而低成本地为商业银行在头寸不足时融资，因此，超额准备金率e显著下降，从而增大了货币乘数。其次，电子货币现阶段主要对流通中的现金发生替代，因此k也会显著减小。而在一般情况下货币乘数大于1，即(t+1)•r+e+k－1－k－t＜0，则：m2k=(t+1)•r+e+k－1－t－k［(t+1)•r+e+k］2＜0，
所以k的减小也会增大货币乘数。再者，由于M1占M2的比例不断下降，可以判断定期存款对活期存款的比率（t）随着电子货币化程度的提高而增加。又由于
m2t=e+k•(1－r)［(t+1)•r+e+k］2＞0，因此，t的增加也会增大货币乘数。虽然随着电子货币对活期存款的替代，央行会提升法定存款准备金率来弥补基础货币的减少，从而一定程度上减小了货币乘数，但是法定存款准备金率的改变相对于其他三个因素变化所带来的影响是微不足道的，因为法定存款准备金率是央行货币政策工具中的“猛药”，只需很微小的幅度的调整即可给货币市场带来极大的冲击。由此可见，电子货币的出现提升了广义货币乘数，这种乘数效应在原有的基础上显著地扩大了货币供应量。
2、电子货币对货币需求的影响。
凯恩斯将人们对于货币的流动性偏好归结为交易动机、预防动机和投机动机。其中，因交易动机和预防动机而产生的货币需求主要取决于收入水平：收入水平越高，人们会为了日常交易而持有更多的货币，并且也需要更多的货币来应付突然开支的紧急情况。而投机性动机则与人们对未来利率的预期相联系：预期利率越高，则债券价格预期将在未来下降，于是人们会抛出债券而持有货币。因此，货币需求函数可表示为：
(MP)d=L(Y,i)（2）
其中(MP)d为货币需求，Y为收入，i为名义利率，且LY＞0,Li＜0。
电子货币的出现首先减少了人们因交易动机和预防动机而产生的货币需求。其原因在于电子货币的流通大大降低了交易成本，而信息流所代表的资金传送十分迅速、便捷，方便人们为了交易和预防的目的进行资金融通，而且持有现金的减少也降低了货币时间价值的损失。于是，货币需求关于收入的敏感性降低，即LY减小。
其次，电子货币增大了人们因投机动机而产生的货币需求。由于电子货币在不同金融资产之间的转换非常高效、快捷，方便人们进行跨市场的投机。当预期利率上升时，金融资产的贴现率变大，使得预期金融资产价格下降，于是人们会及时将通过电子货币的媒介迅速将金融资产转化为银行存款；当预期利率下降时，人们预期金融资产价格将上涨，于是会将持有的资金转化为金融资产这一广义货币形式。由此可见，电子货币使货币投机对利率的敏感性增强，即Li变大。因为Li＜0，所以Li减小。
3、电子货币条件下的货币市场均衡。
货币市场的均衡条件是货币供给等于货币需求，即：
(MsP)=L(Y,i)（3）
其中Ms为货币供给，P为物价。如果对式（3）两边取自然对数，然后移项取微分，则可以得到：
dPP=dMsMs－LY•dY+Li•diL(Y,i)（4）
其中dPP为物价增长率，也就是通货膨胀率，而P，Ms，L(Y,i)均为基期水平。从式（4）可以看出通货膨胀率取决于货币供给的增长率和货币需求的增长率。
由于电子货币放大了货币乘数效应，在原有的基础上扩大了货币供给，因此dMs变大。而电子货币使得货币需求对于收入的敏感性降低，而对于利率的敏感性增强，所以LY•dY+Li•di变小。于是，通货膨胀率dPP=dMsMs－LY•dY+Li•diL(Y,i)将增大，亦即电子货币对通货膨胀有着放大效应。
（二）电子货币对通货膨胀的加速效应
现实生活中，通货膨胀的发生与人们的预期息息相关。图1即为附加预期的通货膨胀模型，其中AD为总需求曲线，EAS为附加预期的短期总供给曲线，而LAS为长期总供给曲线。短期总供给曲线EAS0与总需求曲线AD0在价格水平为P0处相交，同时经过代表充分就业的长期总供给水平Y。当总需求扩张到AD1曲线时，人们预期价格水平也将升高，从P0不断修正调整，一直到预期价格水平为P1为止。这时，短期总供给曲线也上升到了EAS1，预期价格等于实际价格P1，高于原先价格水平P0，达到新的均衡，发生了通货膨胀，但是实际产出仍然等于潜在产出Y。
电子货币对通货膨胀的加速效应体现在短期总供给曲线从EAS0调整到EAS1的时间将会被大大缩短。原因在于随着电子货币的不断发展，产生了诸如多功能信用卡、ATM、电子化资金划拨系统、自动转账服务、电子支付清算网络等众多创新产品。而交易和货币的电子化、网络化大大降低了资金在不同资产之间转移的成本，与此同时，整个交易过程将更加快捷，并且不再像传统交易那样受到时间和地点的约束。当企业预计到价格将发生变化时，可以及时、快速地周转资金，从而调整生产规模以获取利益最大化。其次，金融市场的电子化、网络化也极大地加深了虚拟经济与实体经济的联系，尤其是证券市场、期货市场和大宗电子交易市场的蓬勃发展，让人们对现实中的价格投机更为敏感。一旦发现有套利的机会，人们便会借助电子货币，及时周转资金进行投机，于是通货膨胀率可以在很短的时间内达到峰值。由此，在加入了电子货币后，整个市场中的物价波动幅度将会比以往更大，对于政策的反应会更加灵敏。
三、实证分析
（一）数据、指标与模型
鉴于数据的可得性及本研究的需要，我们选择年度数据作为样本数据，样本区间为1990~2009年，共20个年度样本。其中M1、M2分别为各年末狭义货币与广义货币数量，基础货币则选取了货币当局负债中的储备货币余额，这三列数据来源于《中国金融年鉴》与人民银行网站。GDP为各年度名义国内生产总值，CPI则是居民消费品价格指数，它们来源于《中国统计年鉴》。m1为狭义货币乘数，由狭义货币数量M1除以基础货币计算得到。V2为广义货币流通速度，根据经典的费雪方程：MV=PY，则V=PY/M，可以由名义GDP除以广义货币数量（M2）而近似得到。
在选取数据指标时，首先将年度居民消费品价格指数（CPI）作为通货膨胀率的指标，反映了一篮子与居民生活有关商品和服务价格的总体变动。电子货币对通货膨胀的影响主要通过放大效应与加速效应两个渠道，因此，分别选择狭义货币乘数（m1）和广义货币流通速度（V2）分别作为衡量放大效应和加速效应的指标。另外，由于居民消费品价格指数存在着非常强的自相关性，所以，还选取了滞后一期的居民消费品价格指数作为影响当期通货膨胀的另一项指标，从而更好地保证了模型的科学性。
1、狭义货币乘数（m1），由狭义货币数量（M1）除以基础货币而近似得到，可以用来作为衡量电子货币对通货膨胀放大效应的指标。从图2可以看出，随着电子货币的不断发展，狭义货币乘数总体呈现上升的趋势，虽然有一些波折，但仍从1990年的0、962上升到了2009年的1、538①。
2、广义货币流通速度（V2），可以用来衡量电子货币对通货膨胀的加速效应。从图2可以看出，我国的广义货币流通速度处在下降的趋势中，从1990年的1、22下降到了2009年的0、56。在一些金融创新程度非常高的欧美国家中，货币流通速度的变化呈现V字型［13］。由此可以推断，随着我国电子货币化的不断深入，流通速度应该也会有一个先下降后上升的过程，而目前我国的货币流通速度仍在下降中，表明电子货币仍需进一步发展②。
3、居民消费品价格指数(CPI)是模型中用于衡量通货膨胀率的指标。从图2看，各年的CPI虽有波动，但无明显的趋势，因此可以推测，CPI的变化受呈上升趋势的m1与下降趋势的V2综合影响。此外，由于适应性预期因素的存在，人们往往会根据上一期的物价指数来对当期的物价指数进行推测，从而改变自己的生产与消费。由于物价指数时间序列存在的这种自相关性，因此，将滞后一期的物价指数作为自变量指标之一是合理的。基于上述分析，可以初步判定电子货币对通货膨胀的影响最明显的。为了检验电子货币对通货膨胀的放大效应与加速效应，构建如下计量模型：
LCPIt=β0+β1Lmt+β2LVt+β3LCPIt－1+ε（5）
其中，LCPI是对数居民消费品价格指数，Lm是对数狭义货币乘数，LV是对数广义货币流通速度，LCPIt-1是滞后一期的对数居民消费品价格指数。
（二）检验过程
1、平稳性检验。
由于变量序列的平稳与否是进行协整与格兰杰检验的前提，而进行单位根检验的目的在于判断变量序列的平稳性，因此，必须先对变量的平稳性进行检验。通过STATA 11、0软件对LCPI，Lm，LV分别进行ADF方法检验（结果见表1）。
从表1可见，LCPI，Lm和LV的Mackinnon统计量p值均大于0、05的显著性水平，即不能拒绝这些变量存在单位根，因此LCPI，Lm和LV都是非平稳的时间序列。
2、协整检验。
ADF单位根检验结果表明，由于各变量自身并不平稳（即存在单位根），并且各变量序列是同阶单整，从而符合协整检验的前提。因此，可通过协整检验来确定各变量之间是否存在长期均衡关系。因此，为了防止伪回归的出现，必须对回归方程进行协整检验，在此，利用普通最小二乘法（OLS）对方程LCPIt=β0+β1Lmt+β2LVt+β3LCPIt－1+ε，结果见表2。
根据上述检验结果，可得到如下协整方程：
LCPIt=1、49+0、2786Lmt+0、2636LVt+
0、6764LCPIt－1（6）
再对长期均衡误差进行滞后期为1的ADF方法检验，得到Mackinnon统计量p值为0、0385，小于显著性水平0、05，拒绝了长期均衡误差存在单位根的原假设。因此LCPIt，Lmt，LVt，和LCPIt-1之间是协整的，即它们之间存在长期的均衡关系。
3、格兰杰因果检验。
经过协整检验，得知上述变量之间存在协整关系，但无法判断这种均衡关系是否构成因果关系及其方向，尚需进一步验证，这就需要进行格兰杰因果关系检验。为此，采用滞后阶数为1的格兰杰因果关系检验，结果如表3。（三）对实证结果的分析
在长期均衡方程LCPIt=1、49+0、2786Lmt+0、2636LVt+0、6764LCPIt－1的回归结果中，F检验的p值为0、001，远小于显著性水平0、05，因此，整个回归方程是显著的。而且，自变量系数t检验的p值也都小于显著性水平，因此，这些系数也都是显著的。
LCPIt-1的系数为0、6764，衡量了前一期物价指数对当期物价指数的影响程度，即前一期物价指数变化1%，则当期物价指数将会平均朝同方向变动0、6764%。可见人们对通货膨胀存在着正向预期，即前一期的通货膨胀率越高，人们对当期通货膨胀率的预期也越高，并由此调整行为，进而正向影响当期物价指数。
Lmt的系数为0、2786，反映了物价指数的货币乘数弹性，即狭义货币乘数每上升1%，当期物价指数将平均上升0、2786%。物价指数的货币乘数弹性的经济意义在于衡量电子货币对通货膨胀的放大效应，弹性越大，则电子货币的放大效应将越显著。随着电子货币的不断发展，货币乘数受电子货币的影响将会逐渐变大，进而通过改变货币市场的供求来对通货膨胀产生明显的放大作用。
LVt的系数为0、2636，反映了物价指数的货币流速弹性，意味着广义货币流通速度每上升1%，则当期物价指数将平均会上升0、2636%。物价指数的货币流速弹性的经济意义在于衡量电子货币对通货膨胀的加速效应，弹性越大，则电子货币的加速效应就越显著。当电子货币发展到某一程度时，广义货币流通速度将会呈现上升的趋势，从而使电子货币对通货膨胀的加速效应进一步增大。
四、结论和政策建议
综上所述，电子货币一方面通过对货币供求发生影响，从而对通货膨胀有了放大的效应；另一方面，电子货币交易的快速与便捷，对通货膨胀产生了加速效应。这两个效应在实证研究中都得到了体现，并且可以预计，随着电子货币的不断普及，电子货币对通货膨胀的影响将会越来越显著。为此，提出以下政策建议：
（1）为了提高电子货币的可测性，从而更好地监控电子货币对宏观经济的影响，中央银行应完善对电子货币的统计。
（2）央行应加强对电子货币发行企业或机构监管，防止电子货币的滥发而导致货币供给的膨胀以及央行资产负债规模的缩减，从而影响货币政策的有效性。
（3）加强对游资在各种金融市场与实体经济之间通过不同货币形式迅速转移的监管，制定相关的法规政策，防止电子交易中的货币非正常地向实体经济大量涌入，造成短期内恶性的通货膨胀。
注释:
①货币乘数是电子货币对通货膨胀产生放大效应的重要环节。之所以选择狭义货币乘数，是因为此处的通货膨胀指标是居民消费品价格指数，而目前对居民生活有关商品和服务价格的变动产生放大效应的主要是狭义货币的供求。
②选择广义货币流通速度，是因为在分析电子货币对通货膨胀的加速效应时，主要的影响来自于不同货币形式在金融市场与实体经济之间的转换，而广义货币可以更好地涵盖各种货币形式。
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An Empirical Study on the Impact of Electronic Money on Inflation
ZHOU Guangyou1, XU Zekun2
(1、Institute for Financial Studies, Fudan University, Shanghai 200433,China;
2、 Department of International Finance, Fudan University, Shanghai 200433,China)
Abstract：The emergence and development of electronic money have produced impacts on many traditional financial theories, including a significant effect on inflation、 In this paper, electronic money is introduced into the framework of the formation mechanism of inflation、 It is found that the circulation of electronic money has magnified and accelerated the inflation, which increase the difficulty of macro control by the central bank、 Then the empirical study has been done to test the amplification and acceleration effects by the data from 1990 to 2009、 As is shown in the empirical results, both of the two effects are significant、 At last, some suggestions are given、
Key words：Electronic money;Inflation;Magnifying effect; Accelerating effect
收稿日期： 2011-05-04
一、文献综述
20 世纪 70 年代开始，冲销政策对一国货币政策独立性的效应分析，逐渐成为国际金融领域的研究热点。在固定汇率制度下，学者们主要研究冲销干预对货币供应量和货币政策独立性的影响。如Obstfeld( 1982) 等运用了国际收支货币分析法，通过估计央行反应函数来研究冲销干预对于货币供应的影响，冲销干预是否有助于央行实现货币供应目标，程度有多少。浮动汇率制度下，学者们主要研究冲销干预对汇率水平和多变性的影响。如 Dominguez等采用不同的计量方法发现央行的冲销干预对汇率水平、变化趋势有显著的影响。国内对于冲销干预的研究始于 20 世纪 90 年代，尚未形成完整的体系，一定程度上照搬了西方国家的模型及理论，对中国外汇体制以及外汇储备的特殊性考虑不足。而且，很少从冲销的角度去考虑央行的货币政策。主流观点有以下两种: 管华雨等( 2000) 认为央行的冲销政策不能有效冲销国际收支双顺差带来的被动的货币供给增加，央行的冲销干预政策是不成功的，货币政策独立性受到干扰; 谢平等( 2002) 认为央行的冲销政策是有效的，一定程度上保证了货币供给的独立性。上述研究大都是政策分析文章，涉及定量分析的少; 涉及时间序列定量分析的文章，存在一定程度上的变量选择合理性、计量方法规范性、数据样本有限性的问题，因此现有的研究总体看较为粗略和简单。
二、外汇冲销干预对中国货币政策独立性的影响
学者们一般通过估计央行的反应函数，得到冲销系数来反映央行冲销干预政策的程度及有效性:在一般情况下，冲销系数范围为［－1，0］，冲销系数为 －1 表示完全冲销，冲销系数为 0 表示完全不冲销; 但是也存在过度冲销现象，冲销系数为 －1、 11。
( 一) 模型的选择及其修正
参照 Siklos( 2000) 论文中的模型:ΔMPt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3Δet+ α4DEFt+α5DEVt+ α6INTDIFFt+ μt其中，ΔMPt表示货币冲销的运用，用国内信贷表示; ΔFAt表示央行国际收支中国外资产的变动; ΔYt是产出的变动; Δet表示真实汇率的变动; DEFt是政府财政赤字; DEVt表示本币贬值的影响; INTDIFFt表示本外币利差的影响。由于 2005 年 7 月汇率制度改革前，人民币汇率为固定汇率，汇改后小幅波动的样本区间较短，出于简单考虑，计量方程中未加入汇率变量。修正后的央行反应函数为:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3CPIt+ α4ΔFDt+ α5Δ( Rt－ Rt*) + εt其中，ΔYt是产出的变动，CPIt表示通货膨胀率，ΔFDt是中国政府的赤字，ΔRt= Rt－ Rt*是中美两国的利率差，Rt*是美国利率。方程左边变量 ΔDCt为国内信贷总量的变动，反应了央行的信贷政策。
( 二) 数据来源与变量选择
从 2001 年开始，中国国际收支双顺差出现大幅盈余，2001 储备资产增加额是 2000 年的近 5 倍，外汇储备增长了 28%，全年外汇占款增加 3 813 亿元。外汇占款在央行总资产中的比重逐步上升，从 2000年末的 38%上升到 2001 年末的 45%。央行冲销力度也开始逐步加大，因此，本文选取 2001 年 1 月至2009 年 12 月的月度数据，共 108 个样本。数据主要来源于中国人民银行网站、国家统计局网站和美国联邦储备委员会网站。
1、 国内信贷数据( ΔDCt) : 被解释变量 ΔDCt是以央行的国内资产变动ΔDAt为基础，加上央行调整存款准备金率所带来的存款准备金变化ΔRSt，再加上央行票据余额的变动 ΔBLt、国债回购交易额ΔBTt和再贷款余额的变动 ΔRLt。存款准备金率上升带来的准备金上升 ΔRt= 准备金率调整时期末金融机构的存款余额*( 新准备金率 － 原准备金率) ，存款准备金率的上升增加了基础货币，相当于国内资产的减少( 假设基础货币不变的情况下) ; 央行票据余额 = 央行资产负债表中的发行债券，从冲销目的的角度看，央行票据的增加相当于国内资产的减少。因此，ΔDCt在数量上表示为: ΔDCt= ΔDAt－ΔRSt－ ΔBTt－ ΔBLt－ ΔRLt
2、 国外资产数据( ΔFAt) : 采用央行的国外资产变动ΔFAt的月度数据表示国际收支顺差带来的资本流入。
3、 经济增长数据 ( ΔYt) : 由于国内生产总值GDP 没有月度数据，本文中用工业增加值 ΔYt的月度净增加额作为衡量指标。
4、 政府财政赤字数据( ΔFDt) : 本文拟用央行的政府债权表示，而不用常规的政府决算赤字。这是由于公开市场操作工具主要是国债和金融债，因此影响央行信贷政策的财政赤字主要是指央行的资产负债表中“政府债权”。
5、 通货膨胀数据( CPIt) : 采用居民消费价格指数 CPI 的月度环比数据。
6、 利差数据( ΔRt) : 中国利率 Rt选择的是 1 年期的流动资金贷款利率，对比市场利率更能反映商业银行面对央行采取冲销政策时所做出的反应; 美国利率 R*t则选择同期联邦基金利率，它是美国同业拆借市场利率，不仅反映货币市场最短期的价格变化，同时也是美国最敏感的利率。
( 三) 计量分析与结果
1、 平稳性检验
宏观数据一般具有递增的特性，而进行时间序列分析必须要求变量是平稳的。因此，在进行回归分析之前首先要对各变量进行 ADF 检验( 表1) 。检验结果表明，变量 ΔDCt、ΔFAt、ΔYt、ΔFDt通过了 1%显著水平的平稳性检验，CPIt通过了 10%显著水平的平稳性检验，它们都是平稳变量 I( 0) ，变量 ΔRt的一阶差分 D ( ΔR)t通过了 5% 显著水平的平稳性检验，即 I( 1) 。观察各个回归结果，发现 D ( ΔR)t、CPIt的回归结果并不显著。可能的原因是，由于中国并未实现资本项目下可兑换，利率差对资本流动影响较小，且中美两国利差对资本流动敏感性很小，因此利率差对冲销干预的显著性也较低。另外，样本期间价格由通货膨胀发展到通货紧缩，再到通货膨胀，显示央行对价格的调节效果不是很好，因此通货膨胀率的系数也不显著。因此必须对模型重新进行调整，得到如下反应函数:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3ΔFDt+ εt
2、 协整关系检验
本节采用 Johansen 极大似然估计法对变量进行协整检验( 表 2) 。检验结果表明变量 ΔDC，ΔFA，ΔY，ΔFD 之间在1% 的显著水平上至少存在 2 个协整关系，这说明诸变量之间存在长期稳定的均衡关系。
3、 格兰杰因果关系检验
检验结果表明，国外资产的变化是信贷政策的格兰杰原因，而信贷政策不是国外资产变化的格兰杰原因，这说明国际储备增长具有外生性，不受国内信贷政策的影响，而信贷政策却为国际储备增长所制约; 产出变化是信贷政策的格兰杰原因，信贷政策也是产出变化的格兰杰原因; 财政赤字变化不是信贷政策的格兰杰原因，而信贷政策不是财政赤字变化的格兰杰原因( 表 3)。
4、 模型估计结果
结合央行的冲销干预实践，本文在对全样本进行回归分析的基础上，联系冲销政策的变动，以2003 年 1 月和 2008 年 6 月作为分界线( 冲销实践第 3、4 阶段起止点) ，形成 2001、 1 ～2003、 1、2003、 2～ 2008、 6 和 2003、 2 ～ 2009、 12 三个子样本，并对不同样本期阶段的冲销系数加以研究( 表 4) 。
( 四) 冲销系数的分阶段分析讨论
1、 2001、 1 ～ 2009、 12 的冲销系数从回归结果可以看出，在这 9 年里央行的冲销政策总的来说是有效的，全样本的冲销系数 α1在－ 0、 66左右，接近于 － 1，并且在 5% 的水平上显著，用 Wald 检验，不能拒绝 α1= 1 的假设。这和一般的观点认为央行的冲销政策无效形成了对比，央行的各种冲销政策及其组合有效地保证了央行货币供应量目标。减少样本点重新回归后，冲销实践第 3、4阶段的冲销系数分别为 －0、 75 和 －0、 71，第 3 阶段以来冲销效果良好，保持在 － 0、 69 左右，都至少在10% 的水平上显著，说明回归方程比较稳定。我们还可以发现，全样本冲销系数明显小于各个阶段的冲销系数，这在一定程度上说明，长期来看，冲销效果在减弱，没有短期的效果明显。
2、 2001、 1 ～ 2003、 1 的冲销系数在样本期为 2001、 1 ～2003、 1 的回归方程中，冲销系数 α1在 －0、 75 左右，在 1% 水平上显著，明显大于全样本估计的系数，这说明央行的冲销政策力度和效果很明显。但由于样本量只有 25 个，对于这个结果需要谨慎解释，不过，可以从这几年央行的资产负债表中各部分的比重变化和各年货币政策执行情况的角度分析这个结果。从 2001 年开始，央行公开市场操作逐渐成熟，除原有的再贷款等冲销手段外，由于政府国债发行量和交易量的增长和央行票据的应用，央行的公开市场操作的多样性和灵活性增强，多样化、多渠道的冲销手段使得央行的冲销更完全，效果更显著。从 2001 年到 2003 年基础货币年末余额增长率依次为: 11、 9%、11、 9%、16、 7%。随着央行金融改革的深入，央行的独立性在增加，基础货币供给量可控性增强。
3、 2003、 2 ～ 2008、 6 和 2003、 2 ～ 2009、 12 的冲销系数在样本期为2003、 2 ～2008、 6 和2003、 2 ～2009、12 的回归方程中，虽然不同的方程所得到的系数不同，但是结果相似，冲销系数 α1在 －0、 7 左右，相比全样本略有提高，但总体而言由于冲销压力过大，冲销效果并不非常明显。
4、 其他变量系数显著性分析在回归方程中，除国外资产外，国民生产总值和政府赤字的系数都不显著。这些系数都不显著的原因是: 中国的货币政策目标就是控制货币供应量，而不是其他的指标，因此央行采取的各类冲销政策都是围绕对冲外汇占款来开展的，其他的变量不是央行实行冲销政策的主要考虑对象，所以它们对央行信贷政策的影响不显著也是正常的。
三、结论
( 一) 结论
综上可知，冲销干预对中国货币政策独立性的影响表现出长短期不一致的特征: 在短期内，以发行央行票据、提高存款准备金率为主的冲销干预是有效的，有助于保持货币政策的独立性。就长期而言，由于冲销操作自身的局限性及其不可持续性，冲销效果不是很明显。而且，在资本流动自由度不断提高的背景下，人民银行要兼顾维护货币政策的独立性和稳定人民币汇率这两个存在冲突的政策目标，只能被动地将冲销干预长期化，由此不仅会制约货币政策的操作空间，削弱其独立性，还易累积金融风险。
( 二) 对策建议
1、 中央银行冲销干预的改革思路
( 1) 优化央行票据的期限结构。适度增加长期特别是 3 年以上期限央行票据的发行比重，同时减少短期票据特别是 3 个月期和 6 个月期票据的发行量。这主要是基于以下三方面的考虑: 一是减轻央行近期的还本压力，前期频繁发行所形成的央票余额陆续到期，巨大的还本付息压力可能会影响到央行的冲销操作空间; 二是成本方面的考虑。根据测算，在目前的国内外背景下，3 年期央行票据是唯一具有可持续性的央票; 此外，当前中国经济所面临的经济困境是暂时的，发行 3 年期以上央行票据在解决当前问题的同时，期满时的还本付息压力也可能较小。
( 2) 完善以国债市场为核心的公开市场操作。国债可以避免由央行票据所带来的冲销成本高、调控方向与长期经济增长不协调等问题，有效地利用闲置资金进行投资建设，产生经济效益和更广泛的社会效益。一方面实施国债余额管理，调整国债期限结构，减少中期债券比重，适当增加长期债券比重，大力增加短期国债; 另一方面，应重视开发公开市场冲销操作工具，进一步增加操作的双向性。
( 3) 发展外汇掉期交易。央行在即期市场上进行干预时，可以采用一笔掉期的方式进行相应的冲销操作，采用掉期交易来干预汇率最大的好处是相对独立于即期市场，相对减少即期市场的波动性，同时可以保证货币政策的独立性、成本小、效果显著。
( 4) 建立外汇平准基金制度。由政府拨出一定的资金，设立一个外汇平准基金账户，通过账户中的资金抑制本币的汇率波动。通过外汇平准基金直接入市，并不影响央行的资产负债状况，商业银行在央行的资产也不发生变化，可见外汇平准基金账户避免了央行发行基础货币来增加外汇储备的被动局面，从而保证国内货币政策的独立性和连续性。
2、 人民币汇率机制的政策配合
[关键词]虚拟货币；发展；研究
一、导言
（一）虚拟货币概述
由于虚拟货币形式多样且尚处在发展的初期阶段，很多现象还处于模糊不清的状态，学术界对它的定义也有不少的争议，现阶段虚拟货币的含义指的是虚拟货币的发行主体是除了中央银行以外的其他实体单位或个人，现阶段主要是非金融机构的网络运营商；虚拟货币是以数字化的形式存储于网络或电子设备中，通过网络系统以数据传输的方式流通；虚拟货币执行的是类似货币的支付功能，能够用于购买现实商品、虚拟财产和电子服务等。
（二）虚拟货币的发展及应用
（1）国外发展现状
“网豆”，是一家名为的公司的产品，消费者可以在近200家认可网豆支付方式的电子商务网站消费。“第二人生”（SecondLife简称SL）是硅谷互联网公司“林登实验室”在2003年推出的一个互动三维平台。
（2）国内发展现状
我国最早出现的网络虚拟币是在2000年，中文利网开始以积分的形式，给消费者提供虚拟货币。各个网站为了在电子货币这个新兴的产业中获得自己的利益，纷纷掏巨资建立自己的支付平台，比较有名气的是淘宝网的支付宝，易趣网的贝宝等电子货币系统。日益发展起来的各个网站虚拟货币，目前都处于封闭状态，虚拟货币以单个网站为背景依托，相对封闭的集中服务于网站内部各个产品之间的价值交换，想要同其他网站之间进行货币交换，还有一定的障碍，但是由上述资料可以看出，某些虚拟货币已经跨出了预先设定的范围，在某种程度上行使了虚拟世界的货币职能。
二、虚拟货币的研究进展
目前，国际国内对虚拟货币的研究都尚处于萌芽阶段，尚无成型的理论，我国对虚拟货币监管在法律上也处于空白状态，关于虚拟货币是否会冲击人民币的法定货币地位以及是否会冲击我国金融市场的探讨还没有一个定论。因此，关于虚拟货币的研究是一项富有挑战性的工作，具有十分重要的现实意义。
（一）国外研究现状
目前关于虚拟货币的研究，国内外仍缺乏相关的专著，至于虚拟货币对货币政策影响的文献更为少见，有关资料主要散见于国际清算银行（BIS）、十国集团等国际组织发表的报告以及一些学者、研究人员发表的学术论文。
（二）国内研究现状
国内对虚拟货币的研究开始于2000年，但系统深入地对虚拟货币的研究并不多，大部分是新闻评述式的探讨，大部分学术文献从经济角度和金融角度对虚拟货币问题进行了研究，主要集中在计算机技术与安全、金融监管、网络游戏产业、货币等领域。关于虚拟货币对货币政策影响的观点散见于一些学者的文章中，主要有：谢平、尹龙在《网络经济下的金融理论与金融治理》一文中提出虚拟货币的发展将对货币供求理论和货币政策的控制产生影响。陈雨露、边卫红在《电子货币发展与中央银行面临的风险分析》中指出虚拟货币流通将使得中央银行面临丧失货币发行权、损失铸币税收入和货币政策失效的风斟。李狮在《虚拟货币的发展与货币理论和政策的重构》中分析了虚拟货币的使用将使得货币供给的变化，以及货币乘数发生变动从而产生货币创造，并进行了关于虚拟货币对货币政策影响的理论分析。国内对虚拟货币分析得比较全面的著作苏宁在《虚拟货币理论分析》一书中，把虚拟货币划分为初级虚拟货币和高能虚拟货币，并对虚拟货币的现状和未来发展趋势进行了详细的分析。此外，国内关于虚拟货币问题比较重要的文献还有：黄宪等编著的《货币金融学》，钟孝生的《网络虚拟货币本质及其对货币流通的影响》等。
三、虚拟货币存在的问题
（一）相关法律的缺失
目前，我国还没有出台虚拟货币的相关法律。当前的法律并不承认虚拟财产的合法性，国家也没有相关的法律政策保障虚拟物品交易的合法性和规范性。虚拟财产的保护找不到明确的法律依据，致使很多与虚拟财产有关的纠纷无法可依，给司法机关定罪判案造成了很多困难，更使许多正当的虚拟财产受到侵犯，公民的合法权益得不到有效保护。同时，这也使得虚拟货币与现实货币的交易只能在地下秘密的进行，交易行为和交易规则混乱。
（二）监管的缺失
作为一种支付工具和货币形式的发行，虚拟货币已经不再类似于一般的商品，它的稳定合法的流通对于稳定我国金融市场具有一定作用。由于虚拟货币的发行不需要严格的备案或审批，而采取零售的方式，这就意味着虚拟货币的持有者对这些虚拟货币的总量和发行状况没有一个确切的了解，信息的不对称可能会引起虚拟货币发行者的道德风险。当前市场上流通着大量的虚拟货币，而且种类繁多，这些虚拟货币的流通是以各家运营商的信誉与实力做担保的，如果一家运营商由于经营不善或信用不良关门的话，市场上流通的由其发行的大量的网络货币将一文不值。如果一家运营商发生这样的情况，人们会对市面上流通的所有虚拟货币都产生不信任，势必会引发虚拟货币市场的混乱。由此，对发行虚拟货币的网络运营商的监管是必要的。
参考文献
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关键词：主观货币函数；传统货币函数；货币幻觉；显性数字；隐性数字；最优化分析；价格粘性
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）01-0023-05
一、文献回顾
传统经济学将其理论建立在一系列严格的假设之上，其中理性人假设处于核心地位。理性人具备高超的计算能力，可以准确、快速地完成数字计算，而不受备选项外在形式的迷惑。然而货币幻觉的存在却对理性人在计算能力方面的假设形成了挑战。费雪（1928）认为货币幻觉源于行为者忽视购买力变化的心理错觉；Haberler（1941）则认为货币幻觉是选择行为违反了里昂惕夫“齐次性假设”的结果；Marschak（1943）利用多元回归方法构造了需求函数，验证了货币幻觉的存在。Richard Dusansky和Peter J、 Kalman（1974，1980）则把名义收入和价格同时引入效用函数，证明了需求函数的非齐次性；Ernst Fehr和Jean R Tyran（2001，2005）认为在给定的博弈中，即使行为者能够通过不断学习消除货币幻觉，但只要其他对手行为存在不确定性，那么货币幻觉仍将对均衡结果产生影响。在行为经济学领域中，Shafir，Diamond和Tversky（1997）认为人们脑中的 “决策框架”使其在选择时关注更加明显、简单的备选项。Gamble等（2002）则通过实验发现消费者普遍倾向于认为以大单位小数字货币计价的商品看上去更加便宜，以小单位大数字货币计价的收入看上去更丰厚。Raghubir和Srivastava（2002）发现，人们在对以外国货币标价的商品进行估值时，往往无法充分考虑汇率的影响。Desmet P和Jonas等经济学家（2002）通过实验发现，由于欧元的价值高于马克的价值，当商品价格用欧元来标识的时候，人们认为商品变得更便宜了。Mishra et al（2006）发现，相对于持有少量大面值的购物票，消费者在持有总额相等但数量更多的小面值购物票时的购物意愿更强。
尽管行为经济学家的实证结果表明货币幻觉源于人们固有的认知偏差，但缺乏相关的数理分析使其一直没有被纳入到经典的经济学分析框架中。本文通过构建“主观货币函数”，运用约束条件下求最优解的方法，实现了对这类认知偏差行为的数理化分析，为货币幻觉奠定了微观基础。
二、显性数字与隐性数字
在主观货币函数中，自变量不再是数量本身，而是表达数量的数字符号，它由显性数字和隐性数字两个部分组成，它们的不同组合构成了任意货币备选项。显性数字是指相对容易辨认的数字符号形式。例如：价格标签10、00美元中的“10、00”，购销合同20 000欧元中的“20 000”等。隐性数字则是指相对较难辨认的数字符号。例如：对于10、00美元和69、00元人民币的两种货币形式，隐性数字就是它们的汇率，其需要通过计算才能得到。如果假设美元兑人民币的汇率恰好为6、9∶1，那么隐性数字值分别是6、9和1（或1和1/6、9）。显性数字和隐性数字并不是两个绝对的概念，在某种货币形式中是隐性数字，在另一种形式中则可能变成了显性数字。两者的区分依赖于给定的表达形式是否便于行为者的理解和计算。如图1所示：22L中的“L”，在这里是隐性数字，因为它表达的数字含义不如“22”明显。但是，如果写成“贰拾贰L”时，L就成了相对容易识别的显性数字。
三、主观货币函数
六、行为实验检验
1、 行为实验的目的。第一，人们对于显性数字部分和隐性数字部分的弹性随着消费值的增大而递减；第二，对数量相等的备选项，人们对显性数字形式的敏感度大于对隐性数字形式的敏感度。
2、 行为实验的方法。有90名18～22岁的学生参加了该项实验。实验要求每个被试者都把自己设想成一个日用品零售商。一位知名洗涤液公司的营销人员来到他们的店里，告知被试者正在为公司的新产品进行容量定价调研。在调研的过程中，被试者了解到，该洗涤液公司将产品的容量设定在500毫升～3 750毫升，并且公司已经为500毫升的产品定价为10元人民币。他们需要做的就是为剩下的容量确定建议出售价格。问卷共分为2个类型：第一类问卷的数值用隐性数字来表达，即所有容量的表达形式都是以中国汉字的形式显示出来的，如200ml表示成“二百毫升”，2L表示成“二升”等；第二类问卷的数值则用显性数字来表达，即所有容量的表达形式都是以阿拉伯数字的形式显示出来的，如200ml、2L等。
此外，实验规定了以下4个方面：第一，90人分成两组各45人分别填写这两类问卷。第二，要求每个人在阅读完实验材料后，必须在规定的6分钟内填完。由于每份问卷一共包含12个子项，因此要求每个选项平均在30秒的时间内被填写完毕。第三，问卷里容量的数据是随机设定的，即容量不一定是按照从小到大或者从大到小等有规律的顺序列示的。第四，主观货币的弹性用价格变化的百分比除以容量变化的百分比近似表示。
3、 行为实验的结果。根据实验数据计算显性数字和隐性数字的弹性，图3呈现出明显的弹性下降趋势，并且大部分显性数字弹性高于隐性数字弹性。通过计算，显性数字平均弹性值为1、36，隐性数字平均弹性值为0、82。
分别对容量值和价格进行对数换算，以价格的对数作为因变量，容量的对数作为自变量，利用SPSS进行一元线性回归，得到线性回归后的系数，如表1所示。显性数字问卷的自变量系数为0、743，t=11、46，而隐性数字问卷的自变量系数为0、711，t=28、67。显然，回归得到的结果也表明，人们对显性数字的敏感度高于对隐性数字的敏感度。
运用方差分析，比较显性数字形式和隐性数字形式下被试者对各个容量设定的平均价格结果（如表2所示）。显性数字的洗涤液价格明显大于隐性数字的洗涤液价格（F（2，21）=7、488，p
七、结论与展望
本文通过建立主观货币函数并进行约束条件下最优化分析得出以下结论：第一，货币备选项的不同表现形式会对人们的选择行为产生影响，对于实际值相同的不同收入形式，行为者偏爱显性数字较大的形式；第二，货币幻觉的程度取决于人们对显性数字和隐性数字敏感性的差异，当隐性数字弹性绝对值大于显性数字弹性绝对值时，差异越大，货币幻觉越明显。
未来的研究可以在以下几个方面进行进一步扩展：首先，当选择者面对表现形式更加复杂的备选项时，如复合货币形式？姿n1u1+（1-？姿）n2u2，？姿？塬∈（0，1），他们的行为将会表现出何种特征？其次，经济计量工作可以被用来估计特定环境下的主观货币函数参数，从而有针对性地定量分析人们在该环境下的行为。最后，主观货币函数也可以被纳入到现代宏观经济学的框架中，从而为价格粘性现象进行新的解释。
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关键词：中央银行；数字货币；宏观经济学
一、什么是中央银行数字货币（CBDC）
多年来，全球各地的传统银行业监管机构一直在努力控制比特币和以太币等流行加密货币日益增长的影响力，这些货币在区块链网络上运行。这种虚拟货币因其分散和不受监管的性质而广受欢迎，并已对当今在国家监管当局（如中央银行）的控制下运作的传统银行体系造成很大威胁。
由于无法控制此类加密货币的增长和影响，全球许多主要央行都在研究或考虑推出自己版本的加密货币。所谓中央银行发行的数字货币是指中央银行根据具体的政策规则，授权发行的通用、电子化、实时、以国家货币计价、可计息并能够访问央行资产负债表的数字货币。这些受监管的加密货币被称为中央银行数字货币，将由特定货币当局或中央银行操作。中央银行数字货币也被称为数字法定货币或數字基础货币，它是一个国家法定货币的数字代表，并由黄金或外汇储备等适当数量的货币储备作为后盾。
每个中央银行数字货币单元将作为一个安全的数字工具，相当于一张纸币，可以用作支付、价值存储和官方帐户单位。就像带有唯一序列号的纸币一样，每个中央银行数字货币单位也将是可识别的，以防止被模仿。中央银行数字货币的目标是将数字货币和传统货币的优势结合在一起：数字形式的便利和安全，如加密货币，以及传统银行系统的监管、储备支持的货币流通。该国家的中央银行或其他主管金融当局将对其运作全权负责。
到目前为止，还没有国家正式推出由央行支持的数字货币。然而，许多中央银行已经启动了试点计划和研究项目。这中央银行数字货币方面，中国人民银行走在世界前列，目前已在深圳开展试点。英国央行（BOE）是率先提出CBDC方案的。随后，其他国家的央行，如中国人民银行（PBoC）、加拿大银行（BoC）、乌拉圭、泰国、委内瑞拉、瑞典和新加坡等国的央行，都在研究推出一种央行发行的数字货币的可能性。
俄罗斯一直在推进中央银行数字货币。弗拉基米尔·普京（VladimirPutin）于2017年宣布的“加密卢布”计划。据推测，普京对区块链感兴趣的主要原因之一是交易是加密的，因此更容易谨慎地汇款，而不用担心国际社会对该国的制裁。2018年1月，《金融时报》报道称，普京的经济顾问谢尔盖·格莱泽耶夫（SergeiGlazyev）在一次政府会议上表示，“这种工具（即密码器）非常适合我们进行敏感行动。在这一方面，中国面临越来越恶劣的外部贸易环境，推出数字人民币对中国也有很多好处。
自2017年以来，委内瑞拉一直在开发名为“petro”的CBDC，这将得到原油现货的支持。委内瑞拉政府还在2018年宣布了“石油黄金”，据称是与石油、黄金和其他贵金属挂钩。
二、中央银行需要开发数字货币
在当前体制下，中央银行作为所有银行间交易的单一中心，已经具备规模经济。这正是拥有处于中心位置的、可靠、单一第三方的优势：即不需要过多的中间环节。目前已经有部分非银行金融机构获得了英格兰银行常规设施的准入权。分布式分类账技术将使这一进程更为容易，可以向更多金融企业、非金融企业，甚至是个人家庭开放权限。我们的债务就由商业银行债务转为中央银行债务。
比特币等私营部门数字货币不可能成为普遍交易手段。大多数经济学家认为，私营部门数字货币不可能成为一种普遍的交易手段。这不仅仅是因为比特币的价值极不稳定，而且因为现行货币有一个显著的内在优势。除非货币充分贬值、恶性通货膨胀、银行系统的崩溃，才会找寻替代品。即便发生，也会重新选择可信的货币——通常是美元，而不是一些全新的记账单位。
比特币等私营部门数字货币关键创新是解决机制。比特币既不是“数字”，也不是“货币”，可以定义为一种“分散虚拟交易所和资产登记”。比特币的关键创新是其解决机制。比特币持有者使用去中心化（分散）的计算机系统，而不是依靠一个独立的第三方来处理和记录交易，此系统被称为分布式分类账。
数字货币导致“狭义”银行体系的产生。目前央行基本只持有流动性资产，并且主要是政府债券。中央银行数字货币使存款从商业银行转移至央行，将导致出现一个“狭义”的银行体系，即资产与负债均具有一定流动性。此外，中央银行数字货币设计将影响实体经济对银行存款及纸币需求。中央银行数字货币对纸币需求所产生的影响要远大于对商业银行存款的影响。如果中央银行的资产负债表一开始就仅向非银行金融机构开放的话，这一问题可能就不会产生。随着接入的对象越来越多，对存款的替代效应越来越强，中央银行数字货币将不再是一个关于成本和货币兑换安全方面的纯技术的决定，而是一项更加审慎的政策。
三、加密数字货币对货币政策的影响
根据英格兰银行、BIS的研究，加密数字货币对货币政策主要有如下影响：
一是央行数字货币对市场利率水平、财政政策及实际经济产出均有影响；央行数字货币降低了交易服务的成本，加剧了支付服务和账户服务的竞争，减少了最终结算中抵押品的数量，优化了支付系统的运转维护时间安排等。
二是央行数字货币可成为央行的第二政策工具，中央银行除了传统利率政策外还可以控制一个额外的政策工具，可以以逆周期的方式使用该政策工具支持政策利率。当面对紧缩冲击时，中央银行数字货币的逆周期投入可能比传统量化宽松政策更有效，更有利于解决零利率下限抑制货币政策效果的问题。央行数字货币将为政策制定者提供更多的数据，包括观察经济对冲击或者政策突变的反应能力，这将有助于宏观经济的稳定管理。
三是在金融稳定方面存在以下问题，包括引入央行数字货币系统
在内，任何一种货币体制改革的关键问题在于转型能否获得合理的收益；引入央行数字货币系统的另一个主要潜在问题是银行存款向央行数字货币转移发生挤兑的可能性；中央银行数字货币不会使银行系统面临资金短缺，且可以消除潜在的部分“大而不能倒”的担忧，提高支付系统弹性。
四是央行数字货币系统具备众多宏观经济优势。投放相当于国内生产总值的30%的数字货币可带来大型稳态产出收益近3%的涨幅；可大幅提高系统性或自由裁量的逆周期货币政策的有效性，尤其是在对私人信贷创造或货币性交易余额需求有相当大的冲击时，或央行数字货币和银行存款之间在交易技术方面的可替代性很低时。分析表明，保证这些收益所需要的条件包括稳定发行充足大量的央行数字货币，以及央行数字货币的发行机制能确保央行仅将数字货币与政府债务工具进行交易。