【关键词】风险投资；技术创新；关联性
目前，将提高自主创新能力作为贯彻落实科学发展观的重大原则，强调要建设创新型国家，把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，目前已经成为一种共识。金融业在加强对企业自主创新的支持方面应当有何作为呢？这是一个非常值得探讨的话题。就我国而言，为促进技术创新活动，我国也高度重视风险投资的发展。从实际情况看，虽然风险投资机构在推动企业技术创新方面取得了一定成绩，但总体上尚未取得预期效果。这就有必要深入研究风险投资与技术创新之间的关联性，探讨中国风险投资发展面临的问题，从而为推进我国的技术创新活动提供一个新的视野。
一、文献回顾
有关风险投资与企业创新之间关联的研究，数量少，相当部分研究是从宏观层面上进行的。Black和Gilson探讨了以股票为中心以及以银行为中心的两种类型资本市场的效率。他们通过对比美、德、日三国金融体系对风险投资的影响后认为：风险投资在以股票为中心的资本市场中更有效率。这是因为，风险投资契约是一种控制权的隐性契约，当风险投资采用IPO实现退出时，它能够赋予成功的创业者一项从风险投资家手中重新获得控制权的期权，从而对创业者形成激励。德国的全能银行以及日本的主办银行体系都不能有效地提供这种激励；Jeng和Jells以美国等15国的截面数据为基础进行的回归分析显示：IPO是风险投资最强的驱动因素；GDP和市场资本化进程的作用不显著；政府作用具有很强影响，政府通过规则制定、政府计划、劳动力市场改革等手段可以在投资低迷期引导私人风险投资。Milhaupt 则将美日风险投资之间的差异归结为两者不同的制度环境――公司治理特征，美国市场导向型的公司治理促进了风险资本的供给和需求，而日本银行导向型的治理机制则制约了风险投资。
国内研究概况
20世纪90年代中期后，我国风险投资的研究开始逐渐兴盛起来。除了早期大量的有关风险投资的基础性知识介绍外，国内学者的研究既有宏观层面的研究，也有微观层面以及相关的实证分析；从涉及的领域看，包括经济，法律、文化等诸多内容。但在有关风险投资与技术创新之间关系的研究上，出于政策设计的迫切需要，我国学者更多地是从宏观制度层面上展开有关分析，研究的焦点集中在发展风险投资以促进技术创新的重要性和必要性、风险投资对企业技术创新的资金支持作用以及我国风险投资发展所面临的制约等。
辜胜阻等提出，技术创新和制度创新是以高科技产业为代表的新经济的发动机；张剑平从风险投资正在演变为一种全球性的金融与科技运作行为看，认为发展风险投资对于顺利实现“知识一技术一经济”的转化，推进国家技术创新体系的建设，发展我国知识经济、提高我国综合国力具有重要的意义；中国社科院金融研究中心课题组认为我国科技与资本的结合，存在着政策环境、体制环境和金融环境三大障碍，它们影响了我国风险投资的相对收益率、风险投资与风险创业活动的安全感以及风险资本的顺畅退出，进而不利于高科技成果的转化应用。
二、技术创新中存在的问题
从宏观的角度看，一个国家的产业结构，只有不断地升级，才能提高国际竞争力，在国际竞争中取得比较优势，才能有经济的持续增长。而要达到这个目的，就必须重视技术创新，制定相应的政策，投入一定的资金，提供新的产品或服务，形成新的产业。从微观的角度看，技术创新的主体往往是企业，因为企业面临着巨大的竞争压力。随着社会的进步，市场需求结构也会发生较大的变化。作为产品或服务的供给者――企业，要在市场的不断变化中求生存、求发展，就必须在市场上占有一定的份额，取得应有的利润。实现这样的目标，唯有不断地推出新产品，或者不断地改进生产方法，降低生产成本，以满足市场需求，取得创新利润，这就是技术创新。
技术创新是一个复杂的过程，在各个阶段都需要大量的资金投入，技术创新投资中存在的问题不同于一般投资，造成技术创新融资成本高于其他一般投资，从而会使得一些发明创造因为资本成本过高而不能获得资金投入。
1、外部性问题。在一个自由竞争的市场中，技术创新的中的研究与开发进行融资比较困难，因为研发投资的主要产出是提供新产品和服务的知识，而这种知识是非排他的，即一个企业的应用不能阻止另一个企业的应用。技术创新成果的保密性差，其投资回报不能与各企业对于该项投资成比例，因此这些企业不愿投资，导致经济中技术创新投资不足。
2、非对称信息问题。对于技术创新投资，发明者与投资者之间的信息不对称、发明者或者来自所有者和管理者之间的道德风险，也会造成外部融资成本高。风险资本市场中的逆向选择的结果必然导致技术创新企业很难获得风险资本和发展资金。同时,也使投资家无法实现投资利润最大化的目的。
对于高科技企业来说,风险厌恶的管理层不愿投资回报不稳定的研发项目。研发投入的一个重要特征是,其产出的不确定性。研究开发项目的开始阶段,不确定性最大。有些研发项目在未来获得巨大成功的可能性小, 而且不能通过通常的期望回报率检验, 但还是值得继续投资。这些不确定性可能非常大,不能简单地用均值和方差刻画其分布。
产业结构总是在调整过程中，风险投资不只是建立企业，它也培育一个完整的产业。风险投资通过支持行业的产生和发展，支持经济持续增长；企业总是要面临激烈的市场竞争，风险投资通过对企业技术创新的支持，使其具有市场力量。
三、中国风险投资发展中存在的主要问题及其原因
当前我国风险投资存在的最主要问题是风险投资业发展的环境不理想，这些环境包括软环境和硬环境，其中主要有：
1、我国至今尚未形成一套规范的，扶持风险投资发展的政策和法规体系，如《风险投资法》、《破产法》等仍然是空白。风险投资机构的设立和运作主要依据《公司法》，与风险投资发展的法律要求有很大差距。我国《保险法》、《商业银行法》和《养老保险法》禁止机构投资者进入风险投资市场，另外我国税收政策不适应风险投资业发展的需要，特别是将风险投资机构作为一般纳税机构，必须缴纳所得税，结果削弱了对民间资本和机构投资者的吸引力。这些政策法规上的欠缺增加了风险投资公司的投资风险，阻碍了民间和国外风险资本的进入。
2、 金融市场不发达，风险投资退出渠道不畅
风险投资主要通过转让被投资企业股权的方式实现资本增值收益，其主要退出渠道有上市、 企业间的并购等方式。但是目前在我国，这些主要的退出渠道都受到很多制约甚至欠缺，从而极大地打击了民间风险资本的积极性。在国外，企业并购主要采用股权置换方式进行，而在我国由于资本市场不发达，企业间并购主要采用现金收购的方式，这就大大增加了并购的成本和风险。另外，我国产权市场不完善，产权评估和产权交易市场不发达，企业尚未成为技术进步的主体，高新技术企业不能自由地转化产权，成为风险投资运行中的障碍。
3、 社会文化环境的缺欠
主要表现为缺乏必要的社会信用环境、尊重知识产权的文化环境、创业环境、人才环境。为什么风险投资起源于美国？为什么美国的风险投资规模最大 水平最高？这与美国的社会文化传统和背景息息相关。例如创新和开拓精神是美国文化的特质，企业和个人的创新和发明受到社会的高度尊重，并得到严格的知识产权法律制度的保护。近现代社会科学技术快速发展的一个根本原因就在于人类对知识产权的保护日益完善。知识产权保护的完善大大地减少或抑制了创新活动中的搭便车行为，从而激励了创新和研发活动，这就为风险投资的发展提供了巨大的市场空间。
我国风险投资发展中存在以上的问题，最根本的原因在于我国整个市场经济体制的不成熟，以及由此表现出来的金融体制，特别是投融资体制的不成熟，风险投资只是整个体制的一个侧面。在我国的金融体系中政府干预过多，国家垄断色彩浓厚。与发达国家规范的市场相比，中国市场环境还很不完善，无序的市场竞争和相对较高的准入门槛，导致市场开拓难度很大，这也造成了我国风险投资机构多种经营的现象比比皆是。
四、我国利用风险投资业促进技术创新进一步发展的思路与对策
（一）风险投资的发展需要具备一些基本的条件
1、 一国或地区科学技术发展的水平和创新能力
如果没有新的科技成果、新的产品和新的经营模式，风险投资就失去了投资对象，不可能长期存在下去。从国内外实践经验来看，风险投资机构倾向于在拥有众多高科技成果及人才的地方设立公司或联络机构，以获得投资机会。许多高科技风险投资中心同时也是高等教育机构和研究机构的所在地，这些机构不仅提供了源源不断的科技成果，还培养了大批专业管理和技术人才。
2、 社会经济发展的阶段和层次
（1）经济的市场化程度和开放度较高，这是风险投资产生和运行的制度基础；（2）充裕、稳定的风险资金来源；（3）较发达的金融市场，为风险投资提供融资、投资、退出等服务，并为风险投资提供其未来价值实现的场所，提供一种未来价值的预期。
3、 风险投资家素质和企业家能力
风险投资业是一个资本密集型行业，也是一个知识密集型行业，风险投资的发展需要需要一支专业化人才队伍，特别是优秀的风险投资家和创业企业家是风险投资成功与否的关键。
4、 法律、道德和文化环境
需要具备一个保障和促进风险投资发展的政策法规体系；敢冒风险、鼓励创新、容忍失败的创业环境；开放、合作和尊重多样性的文化氛围；尊重契约、诚实守信的商业环境。
总之，风险投资的出现是一国社会经济、科技和文化发展到一定阶段的结果和产物，而风险投资的发展反过来又会促进一国社会经济、科技和文化的发展。
（二）我国应采取的切实步骤
就国情而言，经过十几年的发展，我国已基本具备风险投资发展的长短期条件。但风险投资宜保持适当规模，过热过快只会导致投资规模的盲目增长，导致融资过程中的粗放经营，导致投资个体间的无序竞争，投资风险的无限增大，其结果可能损坏风险投资发展的长期性和稳定性。为此，我国应做好以下的工作：
1、创造良好的风险投资夜发展的系统环境
据我国的实践经验，我们将风险投资的外部环境分为硬环境和软环境，硬环境主要包括：法律环境、政策环境、科技环境、教育环境、税收环境、尊重和保护知识产权的环境、金融市场环境、人才环境、中介服务环境等。不同的风险投资环境造就了各国风险投资不同发展模式。目前就我国而言，最紧迫最基础的是相关法律和政策的建立和完善，这是风险投资发展的起点和制度基础。我国在制定公司法、商业银行法、保险法、证券法、知识产权保护法和税收优惠政策时，并没有考虑到风险投资的运行特点和规律，使得它们不适合甚至阻碍了我国了我国风险投资夜的进一步发展。因此，在风险投资还没有发展壮大之前，借鉴发达国家的经验，对现行的法规政策进行调整、修订和完善，为风险投资创造适宜的环境。
2、转变政府职能
在一个完善的市场经济体制下，政府在主要职能并不是自己直接参与和审批了多少项目，而是政府是否能够为经济体系中的投融资双方提供良好的、高效率的投融资环境和制度环境。这是我国风险投资从“政府推动型”走向“市场推动型”的关键环节。我国风险投资也存在“国退民进”的问题，对国有控股或国有独资的风险投资公司可进行委托经营，如委托给投资银行或资产管理公司经营管理，双方通过契约保证资产的保值增值。另外，实现产学研金的沟通和互动是风险投资发展的必然要求，是解决风险投资业中信息不对称问题的重要机制。政府有必要为研究机构、科技人员、高新技术企业、风险投资机构和金融机构之间的相互交流搭建一个平台。政府在提供类似的风险投资公共品和优质服务方面还有很大的空间。
3、进一步推动金融体制改革，培育多层次的资本市场
资本市场在风险投资发展过程中的作用主要表现在以下三个方面：补偿风险资本资本承担的风险；准确评价高新技术企业的价值；吸引社会资本加入风险投资行列，促进风险资本的有效循环。在高新技术企业发展的各阶段中，投资的需求量不尽相同，不同的高新技术企业对资金的需求量也有相当大差别，这就客观上要求建立不同层次的资本市场。除了创业板，当前应建立和完善一个可以有效监控的、专门服务于高新技术成果转化和高新技术要求成长的技术产权交易市场。
4、积极调动民间资本，建立多元化的投融资渠道
从长远看，我国风险投资的真正发展还是在于建立大批民营的风险投资公司。只要政府采取一定的扶持措施，我国沉淀的民间资金一定能够对我国的风险投资以和高新技术产业发展起到越来越重要的作用。
5、利用经济全球化和一体化迅速发展的大好时机，大力引进国外风险投资，建立适合中国国情的风险投资发展模式
国际风险投资机构的优势是较大的资金规模、丰富的经验、先进的管理方法，而国内的风险投资机构的优势是熟悉政策法规和市场，较为广泛的关系网和地区背景。组建规范的风险投资合资公司，可以取长补短，充分发挥双方的优势，同时可以打消在某些特殊领域国外风险投资独资公司可能会影响我国科技安全的顾虑。为此，我国必须树立外国风险投资不但是外资，而且比普通外资更为重要的观念，努力改善投资环境，积极吸引外国风险投资进入中国市场。
参考文献
[1]成思危、《中国风险投资实务运作与创新发展》，民主与建设出版社，2003、
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[4]郑君君、《风险投资中的道德风险与逆向选择》，武汉大学出版社，2006、
【关键词】高管特征 调节变量 风险投资 技术创新
一、引言
在知识经济时代，创新能力的高低已成为一个国家综合国力和核心竞争力的重要衡量指标，是国民经济发展的内在驱动力。国家“十三五”规划明确指出“实施创新驱动发展战略”，在2017年的两会上也提出了“以创新引领实体经济转型升级”的论述。对于一个企业而言，创新是生存和发展的灵魂，创新包括产品创新，技术创新，体制创新，思想创新等。企业技术创新的长期性和风险性等特征，使其大量的资金需求难以从传统的融资领域获得满足，故风险投资作为一种新的融资机制日趋受到企业的青睐。风险投资与技术创新的关系已成为学术界研究的热点。
二、文献回顾
通过搜集整理文献发现，目前学术界关于风险投资对技术创新的作用的研究尚未形成完全统一的定论。
一方面，学者们通过研究发现风险投资对技术创新具有正向促进作用。丁文丽（2004）运用数理分析与计量经济学分析方法对“风险投是高新技术产业化的助推器和催化剂”这一规范经济学论断进行验证。结果表明，风险投资与技术创新之g确实存在着长期稳定的相关关系。周侠（2009）通过协整分析证明了风险投资和技术创新两者之间具有长期稳定的关系，并构建了风险资本市场与技术创新的理论模型和计量模型，证明了风险投资与技术专利申请数量呈显著的正相关关系，风险资本市场对技术创新有刺激作用。彭素芬（2013）分析指出：在整体上，风险投资对高新技术产业发展具有显著正向影响，风险投资每增加1%，高新技术产业发展水平提升6%；风险投资对产业规模壮大、技术创新能力提升和产业影响力扩展具有显著的促进作用。赵武等（2015）采用我国1994-2012年风险投资、科技投入与创新产出的数据，运用线性回和PLS回归实证分析风险投资、研发投入等对创新产出的差异化影响。实证结果表明：风险投资、研发投入均对创新产出有正向促进作用。
另一方面，也有学者研究发现，风险投资不能促进技术创新。何伟（2005） 研究发现，现有科技成果转化时依靠自筹资金56%，国家科技拨款占26、8%，而利用风投资金仅占2、3%，我国风险投资并没有在创新成果转化上提供应有的支持作用[5]。陈见丽（2011）以中国创业板高新技术企业为样本，通过实证检验发现：风险投资的参与并不能为高新技术企业带来更多技术创新资源，也不能促使高新技术企业创造更多技术创新成果和效益。李明龙（2012）利用1993-2010年18年的相关数据就风险投资对高新技术产业技术创新的作用进行了实证研究，结果表明风险投资能够对高新技术产业的技术创新产生正效应，但作用并不是非常明显。晏发发等（2016）通过实证分析指出，风险投资和R&D经费支出与技术创新均呈显著的正相关关系，风险投资对技术创新作用的贡献比四年前有所增加，但是增加的幅度并没有很大；研发经费支出仍然是影响技术创新的主要因素。
学者们对风险投资是否促进技术创新的研究得出了不同的结论，除了可能受研究方法、选用样本、选取指标和数据的可得性等不同的影响，是否还因为存在一些权变因素而加强或减弱风险投资对技术创新的作用呢？对此，谢雅萍、宋超俐（2017）指出宏观环境、市场周期、行业和区域特征等因素会作为影响风险投资与技术创新之间关系的调节变量。微观层面上，本文拟从被投资企业的角度出发，选取高级管理人员的特征作为风险投资对技术创新产生作用的调节变量展开分析。
三、高管如何调节风险投资对技术创新的影响
（一）相关概念的界定
1、风险投资与技术创新
从投资行为的角度看，风险投资主要是指风险投资机构通过把资本投入拥有高新技术和产品研究开发活动的企业而获得股权，旨在促进技术创新和产品创新的产出及商业转化，在承担高风险的同时，一般通过IPO、股权转让和破产清算等形式退出被投资企业从而实现潜在的高收益。从风险投资的作用机制看，风险投资机构不但为企业技术创新活动提供资金，还可利用自身资源为企业提供后续融资渠道、完善管理、指导商业计划等非资本增值服务。本文是拟从被投资企业的视角进行研究，高管的职权范围决定了其影响作用主要体现在风险资本运作方面，因此文中侧重于风险投资的资本运作如何促进技术创新的投入、产出和商业转化能力的提高。
2、高级管理人员
理论研究和实际工作中对高级管理人员的范围界定存在着差异，考虑到高管的职权范围与风险资本在技术创新中运作的相关性，本文的高级管理人员包括总经理、副总经理和财务负责人。高管对企业运营管理拥有决策权和控制权，是完成董事会目标的执行者，因此，高管的基本特征会对企业战略决策的制定和实施产生重大影响。本文主要从高管持股、受教育程度、从业经验、年龄和性别等特征分析其如何调节风险投资对技术创新的作用。
（二）高管的基本特征增强或削弱风险投资对技术创新的影响
高层梯队理论认为，由于内外环境的复杂性，管理者不可能对其所有方面进行全面认识，即使在管理者视野范围内的现象，管理者也只能进行选择性观察。故企业高管的特征影响着他们接受风险投资后在组织层面战略决策的选择，进而影响着技术创新产出与商业转化。本文从高管是否持股、受教育情况、从业经验、年龄和性别展开分析：
1、高管是否持股决定其是否与股东利益趋同而致力于技术创新
自从美国经济学家伯利和米恩斯提出委托理论后，企业的所有权与经营权相分离已成为一种非常普遍的现象。但是，在信息不对称的条件下，作为人的高管有可能会为了自身利益而在企业经营管理中忽视甚至损害作为委托人的股东的利益，无法实现企业价值最大化和股东财富最大化的目标。为了降低委托成本，股东经常会对高管采取一些激励措施，比如股权激励。
从融资的角度看，企业接受风险投资后有充分的资金可以投入技术创新活动中。但技术创新活动的资金需求量大、回收期长，投资所得的业绩增长可能要等到一下任高管任职时才能体现。如果该企业的高管仅作为职业经理人而不持股，则他们会增加对自身利益的诉求，更多地追求在职期间的业绩增长，不重视甚至阻碍企业的技术创新；如果该企业的高管因股东给予的激励而持股，则容易与股东形成利益趋同效应，愿意并致力于技g创新活动进而提升企业的价值。因此，高管持股可能会增强风险投资对技术创新的正向作用，否则，会削弱甚至抵消这种正向作用。就上市公司而言，高管激励中股票期权等长期激励所占的比例越大，企业的技术创新产出就越多。
2、受教育情况影响高管风险投资与技术创新的认知能力
随着知识经济时代的到来，高管的综合认知能力和专业技术水平成为企业可持续竞争力提升的重要因素之一。受教育程度高低决定了高管的知识体系不同，这不仅影响其专业技术水平而且会影响其价值观的形成。受教育程度较高的高管往往拥有开放的心态，容易接受新事物，比如企业的技术创新活动。在企业已接受风险投资的条件下，风险投资机构一方面会为被投资企业提供技术创新的资金支持，另一方面也会指导或参与被投资企业的经营管理。受教育程度较高的高管更容易把握国家宏观经济和所属行业动态发展中的新契机，对技术创新活动的重要性有充分的认知，同时能够融合并科学配置风险投资机构带来的非资本资源，进而增强对技术创新产出以及商业化的促进作用。
另外，高管受教育的专业背景不同也会调节风险投资对技术创新的促进作用。具有高新技术类专业背景的高管更熟悉甚至自身拥有技术创新过程中所需的技术，更好地优化技术创新团队结构，规避技术方面的风险，最后通过提高产出能力而增加风险投资对技术创新的正向作用。而具有经管类教育背景的高管人员，则在分析市场风险、选择技术创新成果商业化模式等方面占有竞争优势，最后通过致力提高商业转化能力而增加风险投资对技术创新的促进作用。
3、从业经验使高管更愿意投资“具有经验优势”的项目
根据西蒙的决策理论，有限度的理性导致企业高管寻求“符合要求的”或“令人满意的”措施。高管“符合要求的”或“令人满意的”的衡量标准除了受专业技术水平的判断，也会受其从业经验的影响。如果高管有研发方面的投资经验，在决策时注意力焦点通常会在自己熟悉的领域上，他们会更倾向于开展那些能准确感知风险的创新项目，并在指导过程中发挥自己的经验优势；如果高管较少涉足研发领域，在接受风险投资后的技术创新过程中难免会“摸着石头过河”，这可能会削弱风险投资对技术创新的正向作用。
4、年龄和性别影响高管对技术创新的风险容忍度
年龄和性别是影响高管风险偏好的重要因素。如果高管的年龄越小，则他们越愿意冒险，选择创新性战略从而获得潜在的高收益；如果高管的年龄越大，则他们规避风险的态度越明显，进行战略决策时越谨慎，容易丧失“市场先机”，难以在技术创新活动中“大展拳脚”。另一方面，女性一般比男性更加厌恶风险，这一内在特质使得女性高管偏向选择风险更低的投资项目。技术创新是高风险高收益的投资活动，年龄大的高管和女性高管往往是风险回避者，从而在一定程度上削弱了自主创新的愿望，降低风险投资对技术创新的贡献。
四、结论与研究展望
综上所述，高管持股与否、受教育情况、从业经验、年龄和性别这些基本特征都会影响他们在工作中的态度以及选择偏好，进而影响企业的战略决策行为。虽然企业接受风险投资机构的投资能在一定程度上能解决技术创新过程中的资金需求，但并不代表技术创新的产出以及商业转化能力就相应提高，因为风险资本在技术创新中的具体运作会受到高管决策行为以及执行能力的影响，故高管的基本特征是风险投资对技术创新产生作用的调节因素。
但是，本文的结论仅基于理论以及已有研究成果的分析基础上而得出，尚未结合实践中的数据进行实证检验，具有一定的局限性，需要在后续研究中更全面、更具体地对相关结论加以证实。
参考文献：
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关键词：风险投资；高新技术产业；技术创新
中图分类号：F2
文献标识码：A
doi：10、19311/ki、16723198、2016、16、001
1 前言
21世纪是知识经济时代，知识经济在国民经济中占有主导地位，作为知识经济典型代表的高新技术产业无疑成为各国保持经济持续增长的关键点。作为高新技术产业发展核心的技术创新能力也就关系着现代国家经济持续稳定增长的动力与国际竞争力。高新技术产业的技术创新活动需要大量的资金支持，而技术创新过程的不确定性高、技术专业性强以及商业化周期长的特点决定了其融资的困难。风险投资作为一种新型融资渠道的引入，其高风险、高收益的投资动机刚好符合高新技术产业市场化过程中呈现的高技术、高投入、高风险、高收益特点。
根据各国以往的理论和经验，都表明风险投资能够提升高新技术产业的技术创新能力。然而，我国风险投资对技术创新的影响程度仍有待实证检验，或者说与R&D相比，我国风险投资在促进高新技术成果产业化的过程中是否具有更高的效率仍需探讨。基于这些问题的研究对我国高新技术产业的发展、改善高新技术企业融资环境以及我国金融体系的完善都具有重要的意义。
2 国内外研究现状
2、1 国内外研究现状
国外的风险投资起步较早，学术界在理论与实证上就风险投资与高新技术产业技术创新方面进行了广泛深入的研究。Kortum and Lerner（2000）以美国1965-1992年20个产业的数据为样本，将专利生产函数作为研究模型，研究发现风险投资能够显著的促进技术创新变量的增加，并且其对技术创新的效率为R&D的3倍。Romain and Potterie （2004）将16个OECD国家1990-2001年的数据作为样本，研究结论为风险资本能够通过促进TFP的增长、提高R&D的效果来影响技术创新。Ueda and Hirukawa（2006） 在 Kortum and Lerner研究的基础上将样本时段扩展至2001年，研究结果表明在美国的样本层面上，随时间推移风险投资仍能够显著的促进技术创新，并且效果更强。
我国学者结合风险投资仍处于成长阶段的国情对风险投资与技术创新之间的关系作了大量相关研究，但研究结论的差异较大。龙勇（2009）以我国1997-2006年的数据为样本，将专利申请量与高新技术产业出口额作为衡量技术创新能力的指标，将滞后变量线性对数模型作为研究方法，研究发现过去两期的风险投资与R&D支出对本期的技术创新能力均具有明显的促进作用。张翔（2013）以2006-2010年我国深圳中小企业板首次公开募股上市中小企业的面板数据为研究样本，将R&D投入强度作为衡量企业创新能力的变量，研究结果表明风险投资对创新能力的提升具有显著的正向效应，并且滞后作用明显。
另一方面，也有大量的专家学者的研究成果表明，风险投资对高新技术产业技术创新没有明显的促进作用，也不是技术创新的主要原因。陈见丽（2011）将截至2010年5月底在创业板上市的76家高新技术企业作为样本，并对企业有背景的风险投资作为一个虚拟变量，研究发现，风险投资参与度的增加不能促进高新技术企业的技术创新。谢伟平（2013）以截至 2010年底在创业板上市的 189 家 IPO 企业作为样本，实证研究风险投资与企业价值之间的相关关系，最后检验结果表明R&D与企业价值显著正相关，而风险投资不显著正相关。
2、2 文献评述
综上所述，不论在宏观层面还是微观层面，国内外学者就风险投资对高新技术产业技术创新的影响程度这一问题，并没有达成一致观点。运用多元回归分析方法检验各经济变量之间的相互关系时，要求必须使用平稳的时间序列，这样回归才具有良好的预测功能，非平稳序列可能具有较好的拟合优度，但统计检验失效，使回归失去意义。前人所做的研究大都忽视了这一问题，因此研究说服力并不强。
3 风险投资对高新技术产业技术创新的影响机制
对于高新技术产业的技术创新活动，风险投资具有银行贷款等传统融资方式无法比拟的适应性，非常符合技术创新的特点，并已成为高新技术产业技术创新的主要资金来源。在注资后，行业经验丰富的风险投资家也可以协助、监督目标高新企业高效的利用资金进行技术创新活动。
3、1 风险投资契约式注资有利于培养高新技术产业创新的动力
风险投资在选择投资项目时，会就项目的可行性与经济价值性进行严格的考察与评估，这样实质上的筛选过程即降低了投资风险又是项目创新成功的保障。其次，风险投资契约式分阶段的注资模式可以有效降低风险。由于可能存在道德风险的问题，风险资本家与高新企业的权利与义务都会以金融契约的形式规定，风险资本家也会在早期提供少量的资本，并保留终止该项投资的权利。这样可以使风险资本家通过监管获得所需信息、识别风险，并对被投资企业施加影响，减少企业内部的机会主义行为，放弃一些市场前景不明朗的创新项目，提高企业的经营效率。因此契约式的合同使风险资本和被投资企业双方为实现目标而共同努力，这对高新技术产业自主技术创新动力的提高起到了很好的催化作用。
3、2 风险投资可以为高新技术产业提供资本与非资本增值服务，提升高新技术产业的技术创新效率
风险投资作为一种能够承受高风险、追求高回报的权益性投资非常符合高新技术产业技术创新活动的融资需求，在解决高新技术产业初期大量资本需求的同时，还可能够通过参与董事会、制定发展战略、监管公司财务等手段以及风险资本丰富的社会渠道资源为产业提供运营、财务、市场、人才引进、再融资等方面的管理和咨询建议。而高新技术产业中大量的企业仍处于初创期，存在内部体系不完善、缺乏管理运营方面的经验等问题，直接影响到技术创新的效率，风险投资提供的多样化增值服务恰好可以对这些企业相关问题的完善提供很大的帮助。
3、3 风险投资有利于降低信息不对称，加强高新技术产业内部知识的扩散，加速产业内知识升级
影响高新技术产业技术创新的一个关键问题就是知识，相关科技知识的获得、吸收、转化和应用无疑会在很大程度上影响技术创新活动。由于在高新技术产业内投资者与企业间存在信息不对称、逆向选择的问题，特别是当企业为了保持技术优势不愿公布太多信息时，会导致一些创新程度高、成功可能性大的项目无法获得充足的资金。风险资本家的专业才能可以很好的解决这一问题，风险资本家一般精通所投行业的相关知识，能够更高效的处理信息，因此能够有效降低信息不对称。风险投资注资的同时，也会为企业带来行业相关的知识资源积累，加快创新进度。同一时段内同一产业大量企业的创新活动也会推动技术创新市场的发展，有利于加快创新技术与企业信息的透明化进而加快产业内创新知识的扩散，促进整个产业内知识体系的升级，提升技术创新的速度。
4 研究设计与实证分析
4、1 样本数据和变量设置
为保证研究结果的可信度与数据的准确性，本文所研究变量的数据都来自权威统计年鉴，相关相关数据分别来自国家专利局、《中国风险投资年鉴》等。由于我国风险投资行业起步较晚，限于资料的可得性，本文样本期间为1994-2013年。根据文献的研究成果以及风险投资对高新技术产业技术创新影响的机理分析，本文设置的变量如下列表1所示：
（1）解释变量。VC代表风险投资每年在我国的高新技术产业方面的实际投入；研究与发展经费（R&D）是指在科学技术领域，为增加知识以及运用这些知识为创造新的应用所进行的系统活动，其投入也是高新技术产业创新活动的必要条件，所以本文把它作为另一个解释变量。
用何种指标来衡量技术创新一直是学者们讨论的热点。本文选取专利申请受理量作为第一个被解释变量，首先因为在以往经验研究中专利已显示出其在创新分析中的重要性，常用专利来评价技术创新产出，其次是因为其具有很强的开发与应用价值。另外，专利只是技术创新的中间产品作为衡量指标也存在很多缺陷，因此本文选取高新技术产业出口额作为另一个被解释变量，因为其能直接反映技术创新为国家带来的经济效益，可以很好的反映高新技术产业的技术创新能力。
（3）控制变量。除了风险投资与R&D支持以外，还有很多因素也影响技术创新，如法律、人力投入、环境等。本文选取一个可以量化的指标，即研究与发展人员全时工作当量，这一指标是科技统计中衡量人力投入的通用指标，是指参与研究与发展的全时研究人员加非全时人员按工作量折算为全时人员数的总和。
4、2 研究设计
如前文所述，在进行回归分析之前，应先对时间序列数据进行平稳性检验。本文通过Eviews7、2软件运用ADF单位根检验来检验原序列与差分后序列的平稳性。平稳性检验结果如表2所示。
表2中的结果显示，风险投资额VC的数据序列存在单位根，对其进行一阶差分后的序列D（VC）拒绝存在单位根的假设，因此风险投资额VC序列是一阶单整序列）。按照同样的处理步骤，可以得到：研究与发展支出RD序列是一阶单整序列；R&D人员全时工作当量RDP序列是一阶单整序列；高新技术产业出口额VE序列是一阶单整序列；专利申请受理量P序列是二阶单整序列。
从上表可以看出，在95%的置信水平下，除了专利申请受理量P为二阶单整I（2），其他所有变量都是一阶单整的I（1），即一阶差分序列是平稳的。从协整理论分析，可以将高新技术产业出口额VE的原序列和专利申请受理量P的一阶差分序列D（P）与其他变量分别进行协整性检验。
若单位根检验的结果表明所研究的变量都是一阶单整，则可以利用协整性检验进一步检验变量之间是否存在长期的均衡关系。一般而言，对于多变量（>2）之间的协整检验，一般利用Johansen检验方法。结果如表3、4所示
检验发现，在95%的置信水平下，以上两个检验均拒绝没有协整关系和至多有一个协整关系的假设，而接受最多有两个协整关系的假设。说明各解释变量、控制变量分别与被解释变量存在协整关系，即存在长期均衡的关系。
存在长期均衡关系的变量即使不是平稳的，但只要存在协整关系，便可以利用多元回归方程进行建模。本文分别将D（P）和VE作为被解释变量，代表高新技术产业技术创新能力与水平；将VC和RD作为解释变量，代表风险投资水平和R&D支出水平；将RDP作为控制变量，代表R&D的人员投入水平。可以得到两个多元线性回归模型：
模型I：VE=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε
模型II：D（P）=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε。
4、3 实证研究结果与分析
对上述两个模型的回归结果如表5所示。
上述结果显示，两个模型整体显著性检验（F检验）的结果均在1%的显著性水平下通过拒绝整体零假设的检验，说明回归模型拟合样本具有较好的整体效果，本文所选择的解释变量与被解释变量间具有显著的线性关系；模型调整后的拟合优度Adjusted R2 分别为0、970832和0、937686，处于较高水平，说明模型具有较高的估计精度，被解释变量由解释变量解释的程度很高；模型残差的自相关性检验Durbin-Watson stat取值分别为1、486584和2、188866，均接近于2，经查表后结果也表明残差间不存在一阶自相关性，说明回归模型的参数估计是无偏有效的。模型的回归结果具体分析如下：
（1）在模型I中，风险投资额VC对高新技术产业出口额VE具有负向影响，但t检验结果显示这种影响并不显著；研究与发展经费RD具有显著的负向影响；R&D人员全时工作当量RDP则具有显著的正向影响。模型I的检验结果表明，风险投资额不利于高新技术产业出口额的增加，但这种影响并不显著。
（2）在模型II中风险投资额VC对专利申请受理量DP具有显著的正向影响，估计系数为82、86054，且在1%的显著性水平下通过t检验；研究与发展经费RD对专利申请受理量具有负向影响，但这种影响并不显著；R&D人员全时工作当量RDP对专利申请量的积极影响，这种影响也不显著。模型的检验结果表明，风险投资在高新技术产业的专利申请受理量的增加应具有显著的效果。
综合模型回归结果，高新技术专利申请行业的投资风险具有显著的正效应，且对高新技术出口产业的抑制作用明显增强，对高新技术产业技术创新的整体投资风险具有显著的促进作用，尤其是是在创新的中间产品环节。此外，与其他大量前人的研究成果不同，本文检验得出研究与发展经费并不能显著的推动高新技术产业的技术创新，反而具有轻微的负向作用。
5 结论及建议
5、1 主要结论
本文采用理论与实证分析相结合的方法，研究结果显示：高新技术专利申请产业投资风险具有显著的正效应，且对高新技术出口产业的抑制作用明显加大，对高新技术产业技术创新的整体投资风险具有显著的促进作用。此外，根据本文的回归结果，R&D的作用并不明显，表明相较于单纯的研究与发展支出（R&D），风险投资在促进高新技术产业技术创新上具有更高的效率。
5、2 相关建议
正如前文所述，技术创新在高新技术产业的发展中起着重要的作用，高新技术产业的发展也是我国未来经济和技术发展的重要动力。为了提高风险投资的利用效率，促进技术创新，促进风险投资在促进高新技术产业发展中的作用，本文提出如下一些建议：
（1）从政府的角度来看：①通过设立专项引导基金、税收优惠和财政补贴的方式，提高风险投资在早期注资高新技术产业的积极性；②调整宏观经济环境，通过完善新三版市场与多种退出机制来拓宽风险权益的交易与退出渠道、通过出台相应的法律法规进而逐步完善金融市场，从而降低前文所提到的信息不对称问题，发挥出市场的价值发现功能。
（2）从企业的角度来看：由于高新技术产业是基于新兴科技技术从事生产研发活动的企业集合，因此本文所提出的建议是针对产业内的基本单位即企业来说的：①通过与风险投资机构的接触与合作，对风险投资形成正确理解，引进风险投资注资并与其对公司控制权建立合理的股权结构，从而使风险投资的增值服务达到效用最大化，共同协作为企业创造新价值；②本文的研究结果表明R&D人员投入也对技术创新产生正向影响，因此企业应优化自身的人员结构，引进高端技术人才，从而提升企业的技术创新能力。
（3）从风险投资机构的角度来看：①风险投资这一独特的运作管理模式要求风险资本家对某一科技领域的发展具有充分的了解与敏锐的洞察力，这需要专业的、高素质的从业人员来对全局进行掌控，因此加强培养和引进高级复合型人才就显得尤为重要；②风险投资机构通过不断提高自身发现风险与价值的能力，能够寻找到初创期的、风险相对可控、收益相对理想的投资项目，并通过不断提升增值服务的水平，在投资过程中不断创造新的价值，与被投资企业共担风险、共同成长，最终取得理想的收益。
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(一)东道国环境因素
东道国的经济发展情况、创新环境、法律制度和金融市场发展程度等一系列宏观环境因素决定了东道国风险投资机会的多寡、投资者权益保护程度的强弱以及退出机制的完备与否。因此，一国的宏观环境会决定其对国际风险资本的吸引力程度，影响国外风投机构对该国进行跨境投资的意愿［22］。1、创业和创新环境。由于创业风险投资的高失败率，风险资本需要投资于那些高成长、高回报的创业企业作为补偿。所以，风险资本大多集中投资于那些具备高成长性特征的高科技行业企业，如信息技术、生物制药行业等。而一国的创新能力决定该国的高科技创业水平，高科技人才和专利数量越多、研究开发支出越大，则该国的高科技创业的机会也会越多，对风险资本而言也就更有吸引力［23］。所以，一国的创业和创新能力是决定该国风险投资行业发展水平的关键因素。更多好的投资机会不仅能促进本土风险投资行业的发展，也会增加对国外风投机构的吸引力。风投机构克服距离、文化和制度等障碍，跨越国境进行投资的一个重要动机就是为了寻找更多的投资机会和保持投资组合的多样化。一个国家的投资机会越多，则国外风投机构对该国进行投资的可能性也就越大。基于汤姆森VentureXpert数据库的交易层次数据，Aizenman和Kendall(2012)［24］508研究了创业环境对国际风险资本流动的影响，结果表明高端人才储备水平和技术基础设施水平会正向影响国际风险资本的流入，即一国的高科技创业环境越完善则国外风投机构投资该国的可能性就越大。Guler和Guillen(2010)［25］196的一项针对美国风投机构跨境投资的研究发现:以专利数和科技论文数为代表的东道国创新活动正向影响美国风投机构投资该国的可能性。因此，风投机构进行跨境投资的意愿受东道国创新能力和创业活动水平的影响，东道国投资机会的多寡是吸引国际风险投资的一个重要因素［10］33。另外，国家的经济增长速度也会决定其投资机会的多寡，越是经济高速增长的国家，获取高回报的创业机会也会越多。高速增长所带来的大量投资机会能给予潜在的风险投资者以积极的信号，增强其对于投资回报的信心［26］。因此，预期经济增长速度较快的国家更容易吸引到国外风投机构的注意，提高风投机构对该国进行投资的可能性。Schertler和Tykvova(2011)［27］431对2000－2008年间全球跨境风险投资的实证研究结果证明:东道国的预期经济增长率越高，针对该国创业企业的跨境投资就越活跃。这表明，风投机构更倾向于投资那些未来经济增长预期良好、具备大量高成长创业机会的国家。2、证券市场发展。证券市场发展程度也一直被认为是促进风险资本行业发展的重要因素［8］242。风险资本并不追求对企业的管理控制，更关心的是如何实现财务回报，因此风投机构十分关注能否顺利退出［20］668。而IPO是风险资本成功退出最重要的途径，对风险资本的发展至关重要，发达的证券市场有助于风投机构通过IPO成功退出并缩短资本回收的期限，加速其投资循环的速度［28］。因此，规模较大、流动性较高的发达证券市场能够提高对风投机构的吸引力，带来风险资本市场的繁荣［29］。一个国家的证券市场越发达，意味着通过IPO成功退出的机会就越大，所以国外风投机构也更愿意投资于那些证券市场发达国家的创业企业。除此之外，通过IPO成功退出也有利于提高风投机构的声誉。风投机构过去的表现很大程度上决定了他们后续的融资能力和难易程度［30］。对其他市场参与者而言，风投机构所投资企业的成功IPO是一个非常强烈的正面信号，代表了风投机构的能力。风投机构过去所投资企业成功IPO的数量越多，其他市场参与者特别是潜在的有限合伙人对其认可度就会越高，风投机构就能更容易募集到资金［27］426。因此，国外风投机构会偏好投资于证券市场发达的国家，以便能够有更多的IPO成功退出机会以建立声誉。另外，从企业家的角度来看，IPO使得企业家能有机会重新获取控制权，这提高了企业家对于风险资本的接受程度。在对高风险的初创企业进行投资时，风险投资者一般要求创业企业家让渡一些特定控制权来保证自身的利益。所以在接受风险投资之后企业家的控制权会被稀释，但是风险资本通过IPO退出给了创业企业家重新收回控制权的机会［28］243。因此，证券市场越发达、IPO机会越多国家的企业家更愿意接受风险资本的投资，对风险资本的需求也更大［8］254。这意味着，对国外风投机构而言，证券市场发达国家的潜在投资机会也就越多。近期的一些跨境风险投资相关实证研究验证了上述观点，认为证券市场发展程度会显著影响东道国的国际风险资本流入。例如，Aizenman和Kendall(2012)［24］509考察了1992－2007年间全球100个国家的风险投资交易，结果表明发达的证券市场是一个国家成为国际风险资本投资目的地的一个重要因素。Schertler和Tykvová(2012)［16］1777对2000－2008年间美国、加拿大以及15个欧洲国家的风险资本流动进行了研究，结果表明市场资本化比率显著影响国际风险资本的流入，即市场资本总额占GDP比率越高的国家，国际风险资本的总流入也越大。3、法律制度环境。法律制度环境是跨境风险投资研究中一个广受关注的因素。由于风险投资的高风险性，风投机构倾向于通过进行少数股权投资以达到投资组合的多样化。而一个国家的法律体系和法制健全程度会决定少数股东权益受到保护的程度。因此，相比较于传统的制造业国际投资，跨境风险投资对法律制度环境更为敏感，东道国的法律制度环境对于投资者权益的保护程度会影响国外风投机构对该国进行投资的意愿。一些学者关注不同法律体系对风投机构跨境投资意愿的影响。在少数股东权益保护较为薄弱的国家，风投机构会倾向于通过提高绝对控制权来尽可能地避免问题，导致风投机构的投资相对集中于少数几家公司［31］，而这不符合风投机构通过分散投资来规避风险的倾向。因此，风投机构会减少对法律保护较薄弱国家进行投资的意愿。一般认为，相比较于大陆法系，普通法系能为投资者提供更好的保护，特别是能为少数股东权益提供更好的保护［32］。比如，Guler和Guillen(2010)［25］200的实证研究表明:美国风投机构更倾向于投资普通法系国家的创业企业，即对少数股东权益保护较完善的国家能更多地吸引国际风险资本的流入。另外一些学者则通过考察法律保护和执行环境对投资者和企业家双方合约安排的影响来探讨法律制度对跨境风险投资意愿的影响。创业企业的发展存在着很高的不确定性，导致风险投资合同存在很大的不完备性。风投机构和创业企业双方可以通过控制权的配置来保障契约双方的权益，特别对投资者而言，可以在少数股权的情况下通过获取特定的控制权来抑制风险，从而提高风投机构对风险程度较高的早期创业企业的投资意愿［33］。但是，在法律保护和执行环境较为薄弱的国家，这样的一种所有权和控制权分离的复杂合约安排并没有相应办法得到有效的保护和执行，导致风投机构只能采取次优选择，即追求绝对控制权来规避可能的风险［34］。然而，对创业企业家而言，在企业估值相对较低的早期阶段要求其放弃多数股权，意味着企业家会损失企业未来成长带来的可能收益，因而较少有企业家愿意在早期阶段放弃多数股权。对国外风险投资机构而言，这意味着特定东道国符合投资要求的潜在投资机会的减少，降低其投资该国的意愿，从而会减少该国国际风险资本的流入。比如，Balcarcel等(2010)［35］选择世界银行的法治指数来测量一国的法律保护和执行水平，考察了1995－2004年间806家美国风投机构对2372家外国企业的5354起跨境风险投资，实证研究结果表明:东道国薄弱的法律保护和执行环境会导致风投机构倾向于采用次优的合约安排，而这样的一种次优选择又会负向影响特定东道国的国际风险资本流入。
(二)国家间差异(或融合)
除了东道国宏观环境之外，国家间的差异程度也会影响风投机构跨境投资意愿，如地理、文化、制度等差异会加剧信息不对称程度，影响风投机构的跨境投资意愿和行为。不过现有关于距离因素和跨境风险投资关系的研究主要关心国外风投机构如何采取相应措施去消减这种距离带来的劣势，即国家间距离对跨境投资行为的影响［20］666。相比较而言，只有少数研究考察了距离对跨境投资意愿的影响。如，Aizenman和Kendall(2012)［24］491与Tykvova和Schertler(2008)［36］14的研究都发现距离会负向影响国家间的风险资本流动。另一方面，有些学者对距离的反面，即国家间的融合程度是否影响跨境风险投资更抱有兴趣。Alhorr等(2008)［14］911考察了欧盟国家经济一体化对彼此之间跨境风险资本流动的影响。他们认为经济一体化会促进国家之间的制度环境趋同。这些制度环境包括法律、政治、社会文化体制等，是个体与组织行为规范的准则。制度环境的趋同减少了风投机构对其他国家企业进行投资的障碍，因此会促进跨境风险投资的流动。他们对1985－2002年间24个欧洲国家的风险投资情况的数据分析表明，采用共同市场和共同货币对欧洲国家间跨境风险投资的流动产生了直接的积极影响，即国家间的融合会提高风投机构的跨境投资意愿。另外，基于手工收集的15个欧洲国家的问卷调查数据，Bottazzi等(2011)［13］2考察了国家间的双边信任程度对跨境风险投资决策的影响，研究结果发现国家间的普遍信任程度会正向影响风投机构的跨境投资意愿，国家间的信任程度每提高百分之一则做出跨境投资决定的可能性会增加百分之七。
(三)母国环境因素
相比较于东道国环境因素，母国环境因素对跨境风险投资影响的研究相对较少。只有少数研究将目光投向母国环境对跨境风险投资意愿的影响。如Schertler和Tykvova(2011)［27］433发现，母国的证券市场发达程度会正向影响该国跨境风险资本的流出。理由在于证券市场发达国家的风投机构更有机会通过连续的IPO成功退出建立声誉，因而也更容易募集资金，这保证了风投机构有足够的资金能够投资于那些缺少风险资本的国家。不过，他们发现母国的预期经济增长率会负向影响风投机构的跨境投资意愿，这是因为高增长国家的投资机会也会更多，所以风投机构会更多地投资本国而较少投资其他国家。Aizenman和Ken-dall(2012)［24］509的研究结果表明，母国较好的制度环境、发达的金融市场、良好的人力资本和技术基础设施能创造一个良好的资金募集环境，有利于风险资本供给市场的形成，从而促进该国风投机构进行对外投资。总体上看，有关母国环境对跨境风险投资意愿影响的研究还缺乏足够的积累，需要进一步地深入研究和探讨。
二、社会网络对跨境风险投资意愿的影响
社会网络也会影响到风投机构跨境投资的意愿。这主要体现在两个方面，一是国家间的跨境人际关系网络，特别是移民企业家和技术人员的跨境流动所带来的创业和创新活动的全球化对国际风险资本流动的影响;另外一个是风投机构之间的网络关系，特别是国外风投机构与东道国本土风投机构之间的网络关系对风投机构跨境投资意愿的影响。
(一)跨境人际关系网络
创业和创新活动的全球化，即创业和创新人才的跨境移动和交流促进了国家间的交流和理解的加深，对风险资本的跨境流动带来了积极影响［37］。风投机构追求的是高成长的投资机会，而创新活动的全球化趋势［38］，带来了创业机会在全球的扩散，加速了风险资本在全球范围内寻求投资机会的步伐。更重要的是，创新和创业人才的跨境移动，主要体现在美国移民技术人员和企业家向母国的回流［39］，进一步地推动了资本在全球范围的流动。高技术人才的跨境移动会推动国家之间的对外直接投资的发展，如Gao等(2013)［40］学者的最新研究表明，高技术人才的跨境移动显著推动了中国企业的对外直接投资。同样在风险投资领域，高技术人才的跨境移动也会促进风险资本的跨境流动。高技术移民企业家在回国新建创业企业的同时又会继续保持着与包括风险投资者在内的美国相关专业人士之间的网络联系［41］，与这些被Sax-enian称之为“新阿尔戈英雄(TheNewArgonauts)”的移民企业家所建立起来的跨境人际关系网络给风投机构提供了跨境投资的契机。另外，这些移民企业家既习惯美国的行为规则又对本土环境非常了解，可以减少风投机构与企业家之间的信息不对称，帮助国外风投机构克服外来者劣势。因此，跨境人际关系网络可以看作是对国家间距离制约的补偿，提高了风投机构跨境投资的积极性。Madhavan和Iriyama(2009)［42］用专业和技术移民的存量来测量美国与特定国家之间的跨境人际关系网络强度，研究了1980－2003年间跨境人际关系网络强度对美国风投机构跨境投资的影响。随机效应模型分析的结果显示跨境人际关系网络变量显著正向影响风险资本的跨境流动，表明特定国家与美国的跨境人际关系网络越强，则来自美国的风险资本流入就越大。在此基础上，Iriyama等(2010)［43］更深入地考察了跨境人际关系网络与美国风险资本跨境投资的影响。作者认为美国与其他国家(地区)间跨境人际关系网络的区域特征，比如台湾移民集中在加州地区、爱尔兰移民集中在波士顿地区等，可能会反映在美国风险资本的跨境流动上。作者基于1995－2006年间地区层次的双边关系数据的实证研究证明，移民网络的方向决定了风险资本的跨境流动方向，比如，台湾地区与加州紧密联系、印度与纽约紧密相关、中国大陆则与华盛顿特区和纽约紧密相关。这进一步地有力证明了美国风险资本的跨境流动跟随着人际关系网络流动的方向，跨境人际关系网络是影响风投机构进行跨境投资的一个非常重要的因素。
(二)风投机构网络
风投网络一直以来是风险投资研究的一个重点内容。风投网络会对风投机构的投资对象筛选、监督和绩效等诸多方面产生影响。同样地，通过交换投资机会、降低不确定性和获取知识，风投机构之间的网络关系也会影响其跨境投资意愿。风投网络成员的关系具有互惠互利的特点，网络成员之间通过长期的相互合作以建立信赖关系［44］。在跨境风险投资中，本土风投机构会邀请国外风投机构联合投资于当地企业，而作为回报本土风投机构也能获得国外的投资机会［45］。网络关系是风投机构获取投资机会的重要来源，特别是由于其所面临的外来者劣势，国外风投机构会更加依赖于通过网络关系来主动寻求高质量的投资机会［15］94，因此，风投网络成员之间的互惠互利关系有利于促进风险资本的国际流动。并且，风投网络可以帮助风投机构减少信息不对称、提高监督行为的有效性。美国国内风险投资的研究表明，远距离风投机构可以通过与本地风投机构的网络关系来拓展其投资的空间边界，扩大备选投资项目集合［46］1576。同样，在跨境风险投资中，国外风投机构可以利用与本土风投机构之间的网络关系，减少距离所带来的信息不对称和交易成本限制，扩大备选投资项目集合。例如，由于本土风投机构在减少信息不对称过程中所起的作用，原本那些信息相对不透明的企业也可能成为国外风投机构的投资对象［20］677。Tykvova和Schertler(2008)［36］18发现通过与本土风投机构的联合投资可以有效降低距离所带来的交易成本增加，提高风投机构远距离跨境投资的意愿。因此，网络关系可以帮助国外风投机构降低信息不对称和交易成本、扩大潜在投资机会的集合，提高跨境投资意愿。另外，网络关系也是获取和积累有关国外市场知识的重要途径。风投网络有助于风投机构获取外部知识，并可在关系持续互动的过程中将外部知识逐步转换为内部知识［47］。这些有关国外市场的知识有助于风投机构了解国外市场、克服跨境投资中可能面临的问题，特别是在国外风投机构缺乏足够跨境投资经验的情况下，这种网络关系显得尤为重要［2］6。因而，通过获取知识、特别是有价值的隐性知识，风投机构拥有的网络关系会促进其跨境投资的意愿。Makela和Maula(2008)［48］对芬兰9家新创企业的案例研究发现，本土风投机构与国外风投机构间的网络关系越强，则越有可能吸引到国外风投机构的跨境投资。这表明，通过获取信息和知识，网络关系可以帮助降低跨境风险投资的障碍。Wuebker和Corbett(2011)［3］18则强调了联合投资网络成员的国际投资经验对风投机构跨境投资意愿的影响，认为风投机构可以从具备国际投资经验的网络成员处获取国外市场信息和学习国际投资经验，从而减少国际化的阻碍。作者基于2313家风投机构的21605轮投资的实证分析证明，联合投资网络中具备国际投资经历的成员数越多，风投机构进行跨境投资的可能性就越大。也有学者认为风投机构在母国整体风投网络结构中的位置也会对其跨境投资意愿产生影响。比如，Guler和Guillen(2010)［21］404从网络中心性和网络中介优势的角度考察了这一影响。作者认为，网络中心性指标所代表的社会地位优势可以在不同市场之间转移，社会地位所具有的信号发送功能有助于风投机构克服在国外市场的外来者劣势，获取更多高质量的投资机会。所以，在母国风投网络中的高社会地位有助于风投机构进行国际扩张。而网络中介优势的发挥需要依赖于特定情境，一旦离开这一情景，网络中介的优势也不复存在，所以较难转移到国外市场。作者基于1990－2002年间1010家美国风投机构的实证研究验证了上述观点。不过，也有个别研究发现网络关系对风投机构跨境投资意愿的影响可能有限。比如，DePrijcker等(2012)［17］937考察了欧洲国家风投机构国际化的影响因素，基于5个欧洲国家110家风投机构的问卷调查分析表明，相比较于风投机构的经验知识和人力资本，风投网络对跨境投资意愿的影响非常有限。
三、风投机构主体因素对跨境风险投资意愿的影响
资源基础观被认为可以有力地解释企业国际化现象，这一理论视角也同样适用于风投机构的国际化研究［6］155。除了环境和社会网络因素之外，企业本身的异质性即风投机构自身所具备的资源和能力等，也会影响其跨境投资的意愿和行为。
(一)风投机构的人力资本
专业服务企业的竞争力很大程度上取决于其员工的专业知识水平［49］。因此，作为专业金融服务企业，风投机构的人力资本是其最主要的资源之一，会决定其投资能力，影响其投资范围。并且，人力资本丰富的风投机构能更快速地获取国外市场知识，提高其与东道国本土风投机构的竞争能力［50］36，因而也更有意愿和能力参与国际市场竞争。Manigart等(2007)［51］研究发现，欧洲风投机构的人力资本与其国际化意愿密切相关，风投机构中的管理层人数越多，意味着其知识和资源也越丰富，就越有机会和能力进行跨境投资;除了一般意义的人力资本之外，企业与国际化密切相关的特殊人力资本，即风投机构管理人员的国际知识也会显著影响其跨境投资意愿。管理者的国外工作和生活经历有助于其了解国外市场、积累国际市场知识，加深对国外市场风险的认识和提高其国际管理能力［52］。所以，风投机构的国际知识越丰富，其感知到的市场风险也越低，也就越有能力和意愿进行跨境投资。基于136家欧洲独立风投机构的数据，Patzelt等(2009)［53］567考察了高管团队组成对风投机构跨境投资意愿的影响，研究结果发现，高管团队中拥有国际经历的成员比例越高，就越有可能进行远距离的跨境投资。另外，Patzelt等(2009)［53］568认为高管团队的创业经历也会影响其跨境投资意愿，他们发现具备创业经历的投资者能承受更多的风险、也更愿意接受挑战，因此，高管团队中具备创业经历的成员比例越高，风投机构就越能够承受远距离投资带来的不确定性，呈现出较高的跨境投资意愿。
(二)风投机构的国际和本土经验
1、风投机构的国际经验。经验知识也是影响企业国际化的一个重要因素，是国际商务研究领域学者们关注的一个焦点问题。国际化可以看作是一个学习和知识积累的过程，企业从以往的投资经历中不断吸取经验，而这些经验知识又可以应用到以后的国际投资中，减少不确定性［54］79，这点对于风投机构而言尤为重要。风险投资面临的最主要问题是信息不对称和风险，除了可以采取选择信息透明企业、分阶段投资和联合投资等投资策略之外，风投机构所积累的经验知识也有助于其减少信息不对称和风险［17］931。国际经验可以从风险感知和能力构建两方面影响风投机构的跨境投资意愿。首先，随着企业国际投资经验的积累，对其他国家的制度环境越来越熟悉，所感知到的风险程度也会相应降低［55］1155。另外，随着国际投资经验的积累，企业会逐渐地学习如何在不熟悉的环境中经营［56］，也知道如何去应对不确定性环境所带来的风险和监督成本［57］。例如，Meuleman和Wright(2011)［50］46研究发现，风投机构的国际经验越丰富，来自东道国制度环境的制约就越小，也就越有能力独自开展跨境风险投资。Guler和Guillen(2010)［25］200在考察东道国制度环境对美国风投机构跨境投资意愿的影响时也发现，国际经验在东道国制度环境和风投机构跨境投资意愿之间起到调节作用，国际经验越丰富，受到制度环境的影响就越小，这意味着国际经验能帮助风投机构克服跨境投资时所面临的内在困难。因此，在进入新的国际市场时，有丰富国际投资经验的风投机构更具备相应的知识和能力来应对可能出现的问题，其所感知到的风险程度也会相应降低，也更愿意进入新的市场。其次，企业在国际化进程中所发展出来的适应新市场的独特能力也有助于提高其国际投资意愿。已有研究发现，要想获得成功，在交易筛选、监督和增值服务等方面，国外风投机构必须要采取适应东道国市场情况的投资策略，而不能够仅仅复制本土的行为方式［11］25。因此，当风投机构走出国门进行跨境投资时，必须要了解以及学会如何在新市场进行运营。经验提供了一种学习机会，当企业开始在国外市场运营后，企业能逐渐积累国外市场的知识，发展出适应新市场的独特资源和能力［58］，而这些能力和运营方法又能广泛应用于其他新市场［55］1156。因此，风投机构的国际经验越丰富，就越有信心和能力在新市场进行投资，继续进行跨境投资的意愿也就越高。最近的实证研究支持了上述观点。例如，DePrijcker等(2012)［17］936基于110家欧洲风投机构的问卷调查数据，考察了经验知识对于风投机构跨境投资可能性和活跃程度的影响。研究结果表明，具有国际经验的风投机构进行跨境投资的可能性是无经验企业的7、5倍;在已有国际经验的风投机构中，经验每增加1%，其投资次数会增加0、42%左右。这意味着国际经验会显著影响风投机构跨境投资的可能性和活跃程度。Schertler和Tykvova(2011)［27］431基于Zephyr数据库的全球风险投资研究也发现，风投机构的国际投资经验越丰富，就越熟悉如何在海外进行投资，其跨境投资的意愿也越高。Wuebker和Corbett(2011)［3］21针对美国风投机构的研究也得出了类似结论，认为国际经验会显著正向影响美国风投机构的跨境投资意愿。2、风投机构的本土经验。对风投机构母国本土投资经验的关注是风险投资国际化研究与传统制造业国际化研究的一个显著区别之处。除了受到广泛认同的国际经验之外，一些国际风险投资研究领域的学者认为，风投机构在母国所积累的本土投资经验也会影响其国际化意愿［27］427。首先，风投机构通过本土投资所积累的经验知识有助于其提高和改善投资能力，开发出更好的交易筛选和评估方法［59］，降低其对跨境投资的感知风险，从而提高跨境投资意愿。其次，出于分散风险的考虑，相比较于只有少量投资经历的风投机构，有大量投资经历的风投机构对于投资组合地理分散的需求更迫切，更有可能开展远距离的投资。此外，从风投网络角度也可以说明本土经验的作用。联合投资是风投机构最常用的投资方式，也是其建立网络关系的主要来源［46］1559。本土经验越丰富的企业越有可能建立一个规模更大的风投网络，也就更有机会从具备国际投资经验的网络成员处获取国外市场信息和学习国际投资经验，从而提高跨境投资意愿。最近的相关研究也对风投机构母国本土经验的作用进行了实证考察。如，Schertler和Tykvova(2011)［27］431对2000－2008年间全球跨境风险投资的实证研究结果表明，风投机构的母国本土经验对其跨境投资意愿发挥显著正向影响作用。不过，一项最近研究显示经验有可能是市场特定的(market-specific)，即经验作用的发挥依赖于特定的市场环境，在其他市场环境中并不一定起作用［60］。他们的实证研究发现国外风投机构的经验并不适用于中国市场，国外风投机构投资中国企业时，其经验并不有助于提升投资绩效。这一结果对母国本土经验的积极作用结论提出了挑战，意味着风投机构的一般经验，特别是在母国的本土经验并不一定会带来积极作用。但是，从投资决策的角度来看，通过本土投资经验所发展的知识和能力有助于增强风投机构的信心，其所感知到的跨境投资风险也会相应降低。因此，虽然不能确保提升跨境投资绩效，但通过降低所感知到的风险，母国本土经验也会有助于提高风投机构的跨境投资意愿。总体上看，本土经验的影响并不如国际经验那么直接和显而易见。学者们对母国本土经验影响风投机构国际化意愿的认识还没有到达成定论的阶段，还需要更多情境下的实证研究来检验，特别是其影响机理还有待进一步地深入研究。
(三)风投机构的特点
除了上述的风投机构的经验知识和资源以外，现有研究也发现风投机构自身的特点，如规模、年龄、声誉和专注投资阶段等也会影响其国际化意愿。Hall和Tu(2003)［12］181是最早对风投机构跨境投资意愿影响因素进行考察的研究之一，他们从风投机构自身特点的角度考察了英国风投机构的跨境投资意愿。他们的实证研究结果发现:英国风投机构的跨境投资意愿与规模、专注投资阶段正相关，而与年龄负相关;即大规模和专注于后期阶段投资的风投机构会倾向于进行跨境投资，而年龄大的风投机构会倾向于留在本土市场。DePrijcker等(2012)［17］936对欧洲国家风投机构的研究也发现规模与跨境投资意愿正相关。不过，Abdou和Varela(2012)［61］对美国风投机构的考察却发现:年龄与跨境投资可能性正相关，即年龄越大的风投机构越有可能进行跨境投资;规模与跨境投资可能性负相关，即规模越小的风投机构越有可能进行跨境投资。此外，Wuebker和Corbett(2011)［3］20研究表明声誉会正向影响风投机构的跨境投资可能性，声誉高的风投机构能获得更多的跨境投资机会，因而会促进其跨境投资意愿。虽然不是其主要研究内容，Guler和Guillen(2010)［21］402将风投机构特点作为控制变量考察了其影响，研究结果发现年龄和声誉会正向影响美国风投机构的跨境投资意愿。由此可见，关于规模和年龄的影响，来自欧洲和美国的结论并不一致，表明在不同情境下，风投机构的行为可能存在差异。特别是关于年龄的影响，欧洲和美国的证据支持了不同的假说。针对欧洲风投机构的研究支持了“逐名(grandstand)”假说，即年轻的风投机构会更积极采取高风险行为以证明自己的能力。而美国的研究则支持了经验的作用，即年龄大的风投机构会有更丰富的经验知识来应对应对高风险的投资，因而更有意愿进行跨境投资。关于专注投资阶段的影响，学者们的看法相对一致，即专注早期阶段的风投机构会更倾向于进行近距离的投资。这是因为早期的企业信息相对不透明，另外其各方面资源也较缺乏，更需要来自于风投机构的增值服务［62］119。而这一点恰是国外风投机构的劣势，由于距离的限制，国外风投机构在信息获取上会面临更多的困难，也难以积极频繁地提供增值服务。相关实证研究也证实，国外风投机构会倾向于投资信息较透明和较少需要管理帮助的处于成长期阶段的创业企业［20］674。所以，专注于早期投资的风投机构会倾向于留在本土市场，相比较而言专注于中后期投资的风投机构会有更高的意愿进行跨境投资。另外，关于声誉的结论也比较一致，表明声誉和社会地位优势一样具有可转移性［21］391，可以在不同市场之间发挥作用。
四、结论与展望
一般在新兴产业企业进入创业板融资前较早阶段投资，所以面临着较高的管理风险、技术和商业模式创新风险、市场风险以及高度的信息不对称、在投资新兴产业企业的过程中，由于技术创新、市场高风险和企业质量、创业团队能力等信息不对称，发达国家风险资本一般会在投资前通过事前的合同治理，事中的增值服务和董事会治理三种投资治理方式构建有效的创业团队激励和约束机制，有力促进新兴产业创业孵化和技术创新，并最终实现其股权投资的增值。复杂的投资环境使风险资本投资上市前创业板企业的治理问题变得尤为重要和严峻。北美和欧洲实证研究表明，风险资本能显著的改善被投资企业的公司治理水平，提升被投资企业的价值（。下面主要按照风险资本的三种主要治理机制进行风险投资治理的文献归纳。
1、风险资本的合同治理研究
在风险资本合同治理中有影响的学者主要进行了如下三个方面的研究：有些学者研究分阶段投资在风险资本治理中的效率。认为分阶段投资是风险资本控制投资项目最好的办法。发现分阶段投资对风险资本具有项目质量的学习效应。的研究则发现分阶段投资是解决投资后风险资本被创业团队套牢的有效机制。其他学者的研究也发现，相对于事前的一次性投资，分阶段投资能解决事后风险资本被创业团队套牢的道德风险问题。同时，也有学者指出分阶段投资可能导致产权保护力度不够的情况下，风险资本事后套牢创业团队的问题、部分学者研究风险资本使用投资工具的投资治理作用。发现美国风险资本大量使用可转换优先股等可转换证券。由于在风险资本投资中，投资合同签订后投资双方付出的努力对风险资本投资的成功都具有重要的作用。不少学者发现通过合理的转换比例、转换条件设计，可转换优先股能解决风险资本和创业团队事后投资过程中投入不足的双边道德风险问题。还有部分学者利用规范分析研究投资合同中关键决策控制权分配在风险资本治理中的作用。认为，由于创业团队异质性的人力资本在创业中的重要性，赋予风险资本关键决策控制权可以解决风险资本投资后被创业团队套牢的道德风险问题。发现具有控制权的风险资本，在创业团队管理层不能胜任的情况下，能付出最优的努力搜寻职业经理人并用职业经理人替换创业团队管理层。不少学者研究关键控制权在风险资本和创业企业管理层之间的调整。等发现风险资本会拥有对投资企业关键决策（资产处置，项目退出方式，管理层替换）的控制权，尤其是在投资企业经营状况变的比较糟糕的情况下。论证了当创业企业业绩高度相关的指标变差时应该由风险资本控制；在业绩指标中等的情况下，应该由双方共同控制；而在业绩指标非常好时则由创业团队继续控制。
2、风险资本增值服务治理研究
投资后，风险资本一般会通过增值服务提升创业企业的管理水平，帮助企业获取创业过程中稀缺的人力资源和外部资源———融资、供应商关系、客户等。近年来，学者倾向从企业风险特征、风险资本特征来研究风险资本提供增值服务的关键影响因素。认为影响风险资本提供增值服务的因素主要有项目的风险（创业团队管理水平）、商业风险、项目不确定性以及风险资本管理人的经验。证实德国风险资本投资阶段偏好与所投企业特征（市场增长率、是否作为沉默合伙人）显著影响风险资本对所投企业咨询类的增值服务（研发咨询、制造决策、销售决策以及融资决策）的选择和频率。发现具有商业经验合伙人的风险投资公司会更积极的帮助被投资企业招募管理人员，董事，协助后续融资，并保持与被投资公司积极的联系。同时独立型风险投资公司比附属型风险投资公司更积极支持被投资公司发现相对于独立型风险资本，公司型风险资本向创业型企业提供更有效的增值服务功能。另一些学者研究风险资本提供增值服务的类型及对其投资企业业绩的影响，主要有如下的研究成果：研究表明美国，英国，法国以及荷兰等国风险资本比较注重的增值方式是战略咨询、人际往来、以及帮助企业建立与其他公司和专业机构的网络服务。证实风险资本通过在战略层面（董事会建议，帮助融资，商业建议）、教练服务以及网络服务（合同资源，管理层招募）等增值服务帮助比利时高科技企业提升价值。Vladimir等（2010）研究表明，相比独立型风险资本，公司型风险资本能显著的提高与母公司战略一致的创业型企业的IPO估值和并购溢价。
3、风险资本董事会治理研究
国外关于风险资本对参股企业董事会的投资治理研究主要集中在三个方面：一部分学者研究风险资本对创业型企业董事会结构———董事会独立性、规模以及董事长和总经理两职分离的影响。大部分学者的研究表明风险资本的进入能显著增加被投资企业董事会的独立性，主要体现在：接受风险资本投资的企业的董事会构成中有更多的具有行业经验的独立董事董事长与总经理一般是分别任命的接受风险资本投资的企业具有更大的董事会、另一方面，在公开上市时，接受风险资本投资的企业的创业团队持股比例更低，创业团队更可能被替换。另一部份学者研究影响风险资本董事会治理的关键因素。学者们研究发现，风险资本联合投资、风险资本投资股权比例、风险资本类型（独立型，公司型）以及风险资本声誉（能力）等都是影响风险资本改善董事会治理的关键因素，主要结论有：联合投资、风险资本声誉以及风险资本股权投资比例与风险资本参股企业的董事会独立性正相关。此外，证实公司型风险资本投资的企业董事会和薪酬委员会中具有更多的外部董事；同时会出现更高比例的强制性CEO轮换。还有少部分学者研究风险资本董事会治理的效率。证实风险资本能提高其投资企业董事会独立性，并显著的降低公开上市后公司失败率、发现风险资本能力（quality）对参股企业上市后董事会独立性以及财务报表的质量有积极影响。
4、国内相关研究介绍
国内关于风险资本对参股企业投资治理的研究大多还处于总结发达国家风险资本的典型合同治理机制，并对之进行规范或定性分析。一些学者通过定性分析或规范分析研究分阶段投资在风险资本投资治理中的作用。劳剑东等（2001）发现分阶段投资情况下，风险资本相当于获得了在后续阶段放弃投资或重新评估企业并继续投资的期权。陈灏康（2006）认为分期注入资金是风险投资家所能运用的重要监控机制。曹国华，潘蓉（2007）认为在分阶段投资下，创业企业管理层为了获得企业所需的后续资金，必须按照合同的规定运作企业并投入有效的努力。另一些学者研究投资形式在风险资本投资治理中的作用。唐伟（2005）认为在风险资本家与创业企业管理层的联合努力能提高项目收益，双方的努力程度与投入正相关，且在风险资本投入比例低的条件下，风险资本应该获得普通股。李建军、费方域（2010）发现可转换优先股是风险资本实施事前获得控制权的有效机制。还有一些学者对风险投资治理中的控制权分配的效率进行了研究。为了减少创业企业管理层的机会主义行为，同时为创业企业提供必要的管理支持，风险资本通常会以适当的方式直接参与企业管理（张晓晴，2006）。李建军，费一文（2008）研究发现，在风险资本和创业企业管理层关于退出方式和时机的选择存在利益冲突的情况下，条件控制相对单边控制能更好的解决合同不完全情况下事后退出方式和时机的有效选择问题。总体来说，国内风险资本投资治理研究还处于从国外典型问题出发，总结国外主要研究成果的阶段；还非常缺乏中国转型经济和关系文化特征背景下的风险投资治理问题研究，尤其缺乏中国市场背景下，结合中国风险资本自身禀赋特征、所投资企业风险特征的风险资本投资治理模式和效率的实证研究。
二、现有研究总结
总体来说，对风险投资的治理机制的研究，取得了一些有建设性的积极的研究成果，有力的促进了风险投资理论的升华和实务的发展，但现有研究还需进一步深化。
1、目前关于风险资本投资治理的研究
主要集中在合同治理、增值服务以及董事会治理的模式与增值服务的作用上，缺乏对风险资本选择的各种投资治理关键影响因素的研究，尤其缺乏风险资本组织结构特征、、风险资本人力资本特征、风险资本投资风格以及所投企业的风险特征等关键因素对风险资本选择合同治理、增值服务治理以及董事会治理等治理方式影响的研究。忽略风险资本投资环境（风险资本禀赋特征，所投企业风险特征），单纯地研究风险资本投资治理机制的作用是不符合管理学中情景管理理论的，这样的研究对风险资本投资实践指导意义不大。
2、目前研究缺乏关于风险资本投资治理
对企业持续增长影响机理的深入实证研究。风险资本对所投资企业创新能力与长期业绩的提升是风险资本投资成功的关键。关于合同治理的研究缺乏关于包含分阶段投资、投资工具、关键决策分配权（管理层替换权，优先清算权等）以及反稀释条款等合同治理模式对风险资本所投资企业技术创新能力、盈余管理和长期业绩影响的效率分析。增值服务治理效率的分析相对较多，但大多集中在增值服务对风险资本参股企业长期绩效的影响，缺乏关于增值服务对企业创新能力和管理能力影响的深入研究。最后，关于风险资本如何影响被投资企业董事会治理效率的研究就更少。
3、目前的研究缺乏
对于风险资本治理机制之间内相互影响的研究。目前国内外学者倾向于从治理机制内生关系（替代或互补）的角度研究治理组合对上市公司的治理效率缺乏关于合同治理、增值服务治理以及董事会治理之间的相互影响的研究，就很难指导风险资本投资治理组合的选择，也更难以深入分析风险资本治理组合与创业型企业技术创新、长期业绩之间的关系。
4、缺乏转型市场
尤其是中国市场背景下的风险资本治理机制的实证研究。当前，相关研究主要集中在北美、欧洲等西方发达市场。过去由于风险资本投资数据的缺乏，还缺少对中国风险资本治理微观机制的黑箱进行深入解剖和系统研究，以梳理我国风险资本治理机制特征，揭示我国风险资本治理机制的形成机理、治理机制之间的相互影响以及治理机制组合对所投资企业创新能力和长期增长的影响。，将限制风险资金对我国新兴产业的孵化和推动，不利于我国产业产业升级和经济转型。
三、研究未来发展方向和对中国的意义技术创新
【关键词】投资战略；投资组合；实物期权
企业的生存靠发展，企业的发展却要依赖于投资。这里的投资是广义的概念，不仅包括企业在新领域的拓展，同时也包括企业原有领域内的创新。固然，企业要进入一个新的领域，需要依托于某个项目，并投入大量的资源。但是，企业在自身业务范围内的创新，无论是产品线的延伸还是现有产品的改良，都会面临来自技术、市场方面的风险，并耗费大量的资源，这就具备了投资项目最基本的特征。因此，项目投资是企业发展的重大决策，这种选择和决策，无论是扩大再生产或是开拓新市场都将对企业的发展起着决定性的作用。
一、投资战略的制订
企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。
二、投资项目的选择
企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。
1、基于企业投资战略的项目选择
企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。
2、基于企业核心竞争力的项目选择
企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。
3、基于企业投资能力的项目选择
企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。
三、投资项目的可行性研究
可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。
可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。
机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。
技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。
1、项目风险评价
一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。
其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。
因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。
2、项目能力分析
项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。
管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。
我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。
3、经济效益评价
项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。
净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。
四、投资项目的决策
投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。
对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。
对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。
鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。
【备注】
【1】许世刚,茅宁、不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J]、淮阴师范学院学报、2004、1:65-69
【2】陈海芳,宋平、管理期权在项目投资决策中的应用[J]、中北大学学报(社会科学版)、2005、4:18-20
【3】郭百钢，韩玉启、基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究、2004、2:73-76
【4】李向红、内含报酬率法在项目投资决策中的不足与完善[J]、天津市财贸管理干部学院学报、2004、2:32-33
【关键词】风险投资 投资回报 影响因素
纵观国内外风险投资研究的前沿文献，梳理出如下观点：
1、国外在风险投资方面的研究
风险投资系统环境对风险投资的影响研究：Wonglimpiyar （2007）[1]讨论了美国联邦政府法律和证券交易委员会对风险资本市场的规制。Cumming（2010）[2]发现好的法律意味着快速交易筛选、更大的联合投资概率、有利于投资者向风险企业派出代表。
风险投资对经济的作用研究：风险投资系统对经济发展有着重要作用，特别是在促进创新经济的发展方面。Wonglimpiyarat （2007）[3]描述和分析了泰国中小企业发展银行的风险投资管理。Coehrane（2004） [4] 研究以IPO和收购方式退出的投资项目回报，发现风险投资回报波动性很大，早期波动性大于晚期。
风险投资过程研究：Ramón（2007） [5]风险投资公司可以利用本研究的信息更好地理解它们的决策过程。Giot（2007）的研究竞争风险模型来对退出时间建模，它允许对退出时间和退出类型联合分析。
新兴国家和地区风险投资研究：Naqi （2007）[6]发现亚洲风险投资和私募股权投资差异很小Mohanan（2007）[7]认为印度风险投资达到了一个起飞阶段，各种形式的风险资本变得更加容易获得。Ahlstrom（2007）[8]回顾了中国的风险投资文献，研究了中国风险投资产业的发展历程和未来的前景。Jingu（2009）[9]研究了深圳创业板的演化。
初始投资规模方面的影响：Valentin （2008）中等规模的药物开发公司诞生的更快、更集中，同时能够更早、更快的产生专利和项目。但Masson（2002）的研究认为初始投资规模对投资回报的作用不明显。
创业风险投资发展方面的分析：Fritsch （2008） 认为创业风险投资这种区域分布不平衡性可以用信息不对称理论来解说。Ahlstrom（2007） [10]指出政府部门与风险投资机构间的投资意向差异导致了中外风险投资特征的不同。
2、国内在风险投资方面的研究
我国对风险投资的探索与发展始于1984 年，对风险投资的研究起步较晚，但也获得了不少研究成果。在创业板即将开设之时，汪洁（2009）[11]创业板市场的推出为我国的风险投资提供了畅通的退出渠道，促进我国风险投资的发展。张杨青，单雪雨（2009）[12]提出相应的改善创业投资弱集聚地区发展创业投资的策略。陈工孟，蔡新颖（2009）[13]对中国创业风险投资发展的差异性进行了研究。
3、简评
国内外学术界对风险投资回报的研究甚少，一种对影响风险投资回报因素研究，另一种是基于统计数据的实证研究。由于风险投资回报的数据难以获取，国内外学者对风险投资回报及其影响因素的实证研究较少。
参考文献
[1]J Wonglimpiyar、 Venture Capital Financing in the Thai Economy Innovation： Management， Policy & Practic、2007， 9（1）：79-88
[2]D Cumming、 Legality and venture capital governance around the World[J]、 Journal of Business Venturing， 2010， 25（1）： 54-72
[3J Wonglimpiyarat、Management and Governance of Venture Capital： A Challenge for Commercial Bank、 Technovation，2007
[4]J H Coehrane、The Risk and Return 0f Venture Capital、2004
[5]P T Ramón、Venture Capital in Spain by Stage of Development、 Journal of Small Business Management， 2007， 45（1）：68-88
[6]S A Naqi、 Venture Capital or Private Equity、 The Asian Experience Business Horizons， 2007， 50（4）：335-344
[7]S Mohanan、 The Venture Capital Scenario in India、 International Journal of Entrepreneur ship and Innovation Management， 2007， （6）： 477-486
[8]D Ahlstrom、 Venture Capital in China：Past，Present and Future[J]、 Asia Pacific Journal Manage， 2007， （24）：247-268
[9]T Jingu、 China's Second Board[J]、 Nomura Journal of Capital Markets，2009，（l）：4
[10]D Ahlstrom、 Venture Capital in China：Past，Present and Future[J]、Asia Pacific Journal Manage， 2007，（24）：247-268
[11]汪洁、 创业板市场与我国风险投资相关问题研究[D]、西安电子科技大学硕士学位论文
[12] 杨青、 基于共生理论的创业投资集聚的形成机理研究[J]、科技创业月刊， 2009，（10）：34-36
关键词：倒向随机微分方程；投资组合；时间序列分析
引言
在非寿险的定价理论上，国内外学者做了很多研究工作。Pardoux、 E和彭实戈（1990）建立了非线性下的倒向随机微分方程并证明了方程解的存在唯一性，使得该方程能够结合风险资产的收益来进行保险定价。荣喜民（2004）考虑承保风险的保险投资比例模型能够利用保费收取与赔付间的时滞，并考虑投资影响建立最优投资模型，算例中假定时滞为一年。事实上，该时滞是随机的，并且保险赔付随着月份变化而呈现一定的规律性。可知该理论仍需进一步的系统化。因此，文章接下来要做的，就是运用倒向随机微分方程，在考虑承保风险的投资比例模型基础上，结合保险赔付随月份变化的规律性，从而探讨最具竞争力的保险定价模型，并以广东省的财产险数据为例，进行完整的实证分析。
一、理论模型
（一）保险定价的倒向随机微分方程
（二）考虑承保风险的投资比例模型
二、数据来源
三、实证结果
（一）投资组合收益与风险
（二）索赔率数据处理
四、结论
随着我国保险业和保险投资品种市场的不断发展，保险资金投资比例研究是随之变化的。因此，本文得出的保险资金投资比例仅仅是一个阶段性的研究结论。随着我国不断深入的证券市场改革，日趋完善的各类相关法规，对于这方面的研究将会进入更深的层面。由于广东财产险数据略显不足，文章最终选择了均值法进行处理。随着保险数据的不断丰富，研究方法和结果都将更具科学性和指导意义。虽然由倒向随机微分方程得到的费率公式看似比较复杂，但其应用意义较为明显，针对每个月所制定的差异化费率使该定价机制更有竞争力。
参考文献：
[1] 龚光鲁、随机微分方程及其应用概要[M]、清华大学出版社，2008、
[2] 荣喜民，李楠、保险基金的最优投资研究[J]、数量经济技术经济研究，2004，21（10）：62 - 67、
[3] 崔嵬、倒向随机微分方程理论下的保险投资定价研究[[D]、天津：天津大学，2006、