关键词:澳大利亚公司治理;治理改革
澳大利亚拥有一个相对发达完善的股票市场, 一些上市公司的股权较分散,一直被许多学者和媒体归为外部治理体系国家。然而,发达流动的股票市场本身并不能作为外部治理体系的明证。事实上,澳大利亚具有更多的内部治理体系特征。这主要体现在:证券市场上市公司股权相对比较集中,小股东投票表决参与度低,许多上市公司控制在主要大股东手里; 机构投资者担当的治理作用有限;控股股东利用控制权攫取大量私人收益;控制权市场敌意收购水平较低,并不能对大股东的控制构成威胁(Dignam和Galanis,2005)。许多学者现在逐渐认可其为内部治理体系国家。鉴于全球出现公司治理体系趋同趋势,澳大利亚近年来在保持其独有特色的基础上,“兼容并包”英美公司治理的“精髓”,进行一系列的公司治理改革,形成独具一格,比较完善的公司治理体系。并且澳大利亚还引入一系列较强的投资者保护法律体系,大大加速过渡到外部治理体系的进程。澳大利亚的这些公司治理改革举措对解决我国的公司治理问题有一定的启示和借鉴意义。
一、完善外部治理环境
在澳大利亚,许多上市公司受大股东控制,控制权市场约束机制较弱,大股东也会从上市公司攫取控制权私有收益。但澳大利亚的外部治理环境比我国要好。澳大利亚投资者法律保护水平至少可以同英美相提并论,这在一定程度上有助于遏制控股股东的自利行为,促使控股股东发挥监督治理作用。此外,澳大利亚比较完善的证券市场和初具规模的机构投资者,也对公司治理改革提供一个较好的外部治理环境。1987年成立的澳大利亚证券交易所(ASX)是一个具有相当深度、流通性和透明性较高的金融市场,提供包括股票、债券、基金在内的一整套金融产品和服务,拥有高技能的员工、一流的科技通讯设备和完善的政策法规。因此,澳大利亚逐渐被认为是仅次于东京的第二大股票和期权交易市场。ASX制定了一系列行为和程序规则,对其成员的活动进行监控,任何上市公司都必须遵循《澳大利亚证券交易所上市规则》。
我国则处在转型经济加新兴市场的外部治理制度环境:不完善的法律体系信息披露制度。虽然,随着我国市场经济体制的不断完善和新的《证券法》、《公司法》的实施,我国中小投资者的法律保护得到了一定的改善,但总体状况仍不容乐观。因为,对中小投资者利益保护不仅仅是简单的法律条文的完善问题,还需要研究法律执行的有效性问题。包括大量被移植的发达市场经济法律制度与我国以政府主导为特征的市场经济环境的适应性问题,与基础秩序(包括信用秩序)缺失的社会环境的适应性问题。我国应改善外部治理环境,发展健全证券市场,完善投资者法律保护以及大力发展机构投资者,同时还要培育职业经理人市场,提高经理人员的专业化水平,引入经理岗位竞争制度,从而形成经理人市场治理机制。这些外部治理机制都有助于我国公司治理改革和治理制度的完善,也有助于我国顺应国际公司治理发展趋势,逐步向外部治理体系过渡。
二、加强统一证券监管
在20世纪90年代以前,澳大利亚证券监管非常散乱脆弱,导致20世纪80年代后期出现一大波公司倒闭潮,许多公司频频易主甚至倒闭,给投资者带来可怕的灾难。这轮公司倒闭潮从某种程度上折射出澳大利亚当时证券监管的混乱。最明显的特征是那时还没有一个全国性的证券监管机构。公司法不是一部完整的法规,是由许多法案共同构成。监管是由州和地方的8个公司事务委员会组成,每个委员会由于没有充分的权力和资金,追求的目标不一样,并且还运用不同公司法律来监管。公司倒闭潮发生后,澳大利亚进行一些列监管制度改革,不断努力推进监管统一化。最终为了增加监管的有效性,设立一个全国的证券监管机构――澳大利亚证券投资委员会(ASIC),制定一部统一的公司法令――2001公司法。ASIC的职责是监管证券和投资,以及金融市场业务和上市规则(包括澳大利亚证券交易所),监督公司法的实施以及调查可疑的公司行为。其基本职能体现在维护市场诚信和保护消费者权益方面。市场诚信是指防止市场的人为操纵、欺诈和不公平竞争, 保护市场参与者免受金融欺诈和其他不公平行为的影响, 从而增强投资者对金融市场的信心, 维护金融市场的稳定。保护消费者权益体现在通过充分、及时的市场信息披露, 确保公司、证券和期权市场的诚信和公正,确保中、小投资者能够获取充足且确切的信息,当投资者权益受到不公正的对待而遭受损失时, 可以通过适当的途径得到补偿。当然,在澳大利亚, ASIC并不是唯一的金融证券监管机构。澳大利亚储备银行(RBA)和财政部也有宏观的监管角色。澳大利亚审慎监管机构(APRA)也是一个全国性的监管机构,监管银行业。养老金是由ASIC、APRA和澳大利亚税务部门共同监督,保险业由ASIC、APRA和其他州联邦机构共同监管。关于澳大利亚证券交易所(ASX)和澳大利亚证券投资委员会(ASIC)之间的关系,没有专门的规章来规范,导致ASX和ASIC之间职责不清,经常通过签署一些谅解备忘录来解决。因此,为了避免各监管机构之间监管分割,职责不清,导致监管失败,澳大利亚将ASIC作为一个领导的监管机构。各监管机构之间经常签署理解备忘录, 形成高效的合作机制。这种合作机制旨在促进成员之间进行及时、充分的信息交换明确各自职责, 避免重叠或真空。此外,一直着力解决各监管机构资金不足问题,不断提高监管机构的监管技术、能力和有效性。澳大利亚证券与投资委员会还重视国际合作,一直积极参与国际活动, 包括《证券监管目标与原则》的制定和实行。这些目标与原则强调了监管的必要性, 因为监管将会增加人们对金融市场的统一性、市场参与者和所使用的系统的信心。澳大利亚证券监管的独立性、责任和协调,很值得我们借鉴。
目前,我国证券市场的监管采取以政府监管为主、自律管理为辅的监管模式。1998 年,国务院决定撤销国务院证券委员会,改由中国证券监督管理委员会统一行使对证券市场的所有监管职能,并对地方证管部门、证券交易所、证券业协会实行垂直领导。证券交易所和证券业协会作为自律组织,起到辅助监管的作用。这次改革标志着集中统一的全国证券监管模式基本形成。同时修订《证券法》和《公司法》,为证券市场的发展提供保障,证券监管的法制化发展奠定基础。但作为发展中国家,尚不成熟的证券市场仍存在很多监管难题,如欺诈上市、操纵股市、虚报利润等违规现象屡屡出现,严重损害了中小投资者的利益。尽管监管部门采取一定措施,加大整治力度,出台各种法规,严处一批违规操作的公司和机构,但从证券市场的现状来看效果并不十分理想,证券市场的各个环节仍存在诸多问题。因此,改进我国的证券市场监管质量非常必要。
与澳大利亚相比,我国的证券监管统一独立性不强,存在明显的职能错位,这也是目前证券市场监管中存在的最大问题。政府对证券市场监管的着力点应在规范市场行为、保护投资者的利益上,而我国的证券市场萌芽于计划经济向市场经济的转轨时期,证券市场肩负着推进经济体制改革的重任。因此,对证券市场的监管也是遵循为经济体制改革服务的路径而进行。在监管中缺乏中长期的战略规划,在监管手段上重行政手段轻经济手段和法律手段。自律组织难以发挥其应有的职能作用,许多本应由市场进行的自律管理转由政府管理,导致市场和企业形成了对政府的过分依赖。因此,应视证券市场监管为一项长期、有效维护证券市场健康发展的制度安排。尽快制定相关法律法规,维护证券监管的独立性统一性。通过法制使政府对证券市场监管职能重新定位,回到规范证券市场、保护投资者利益的“裁判员”角色上来。同时,监管机构应更多地采用经济、法律手段进行规范化监管。
三、提高信息披露透明度
在所有股东保护的规范中,一个保证信息流畅的高效运转信息披露制度非常重要。甚至有研究称信息披露制度比控制权市场更能有效约束管理层。如果公司信息披露不合规,未来就不可能到资本市场再融资。澳大利亚在90年代以前并不重视政府的充分监督,也忽视了影响公司治理结果的信息披露制度体系。澳大利亚上市公司从1994年开始实行全面持续信息披露原则,但该原则执行的有效性很值得怀疑。在上市公司日常性违规中,例如不遵守信息披露要求,澳大利亚证券投资委员会(ASIC)采取视而不见的态度。ASIC甚至采取跟上市公司长期合作的战略,保证他们总体上遵照公司法案,对日常性的违规事件放任不管。
进入21世纪,为了推进澳大利亚向外部治理体系过渡,澳大利亚监管机构非常注重信息披露制度的改进和完善。2002年2月澳大利亚成立了公司治理委员会,专门从事各种复杂的公司治理问题的分析和研究,并于2003年制定了《公司治理原则及最佳操作规范》。该规范强调上市公司应该建立与披露相关的政策和方法,以确保公司的披露与澳大利亚证券交易所(ASX)规定的上市公司披露要求一致,并保证这种披露责任归属于高层管理人员。ASX公司治理委员会要求上市公司必须建立信息传播渠道,以便投资者可以从公开渠道获得这些信息。同时,澳大利亚推出了一系列新的关于公司信息披露和审计改革的法案。公司法律修改注重强调信息披露,如在《公司法》的规定中,必须披露以下事项:遵守澳大利亚会计准则,以保证会计处理的连贯一致;及时、连续的披露可能影响股价的信息;股份被持有的状况;股东了解股东大会目的、时间、议程安排权利;股东对公司管理提出质询和管理公司的权利;关联交易信息;向ASIC报告有关董事、高管人员(包括CEO和公司秘书)的信息;股东名册、期权人名单、公司债券持有人名册的更新维护;董事报酬和董事会召开次数。澳大利亚证券投资委员会(ASIC)和澳大利亚证券交易所(AXS)都增加了上市公司持续披露方面的条款。2003年1月1日生效的ASX新上市规则3、1规定:“如果一个主体有任何对该主体证券价格有重大影响的相关信息,该主体必须马上向ASX报告。”2002年,ASIC作为监管机构的地位加强以及资金投入的增加,开始进一步加强对全面信息披露的监管实施。监管政策改变也对股东参与度产生重要影响,股权比较分散的上市公司,股东参与投票率达到历史最高水平。ASIC也开始整治关联交易信息披露问题。根据公司法,对于任何非公平的关联交易,董事会必须得到股东的同意。
完善的上市公司信息披露制度是证券市场赖以建立和持续发展的一个重要基石,是证券法律制度的核心内容,也是投资者行使知情权的有力保障。信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。然而,我国证券市场信息披露极不规范。上市公司信息披露不及时,不到位,甚至披露虚假信息。信息披露中存在严重的内部人控制问题,控股大股东以及经理人利用内幕信息损害投资者利益的现象比比皆是。这些信息披露问题极大损害上市公司的形象,打击投资者的信心,已成为中国证券市场健康发展的一大隐患。要治理这个问题既需要从公司内部完善治理结构、强化内部控制,还要从外部完善信息披露法律法规,加强信息披露监管监控。澳大利亚在信息披露立法和监管方面很值得我们借鉴。 不妨借鉴澳大利亚的一些法律制度,引入严厉的制裁,加大处罚力度。在加强持续全面的信息披露制度建设的同时,还要加大法规的监管执行力度。对公司业绩信息和关联交易信息一定进行严格审查,发现有欺诈行为者,要依法严惩。尽早引入民事赔偿制度,对虚假信息给投资者造成的损失应由上市公司予以经济赔偿。为了提高信息质量,我国政府有关部门先后制订并了数十项相关的法规和制度,如《会计法》、《企业财务会计报告条例》、《企业会计准则》和《上市公司财务报表披露细则》等。这些法规和制度尽管还有待进一步完善,但是只要认真执行,基本能够保证信息的质量,更不会出现蓄意造假的现象。所以,目前最大的问题是执行不力,许多上市公司知法犯法,阳奉阴违。为此,要加大相关法规、制度执行情况的检查力度。
注:本文是上海市教委科研创新基金项目《海外上市对中国企业的公司治理影响研究》阶段性研究成果
参考文献:
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关键词：诚信；证券市场；道德风险；信用评级
一、中国证券市场诚信问题的主要表现及原因分析
证券市场的参与者由市场监管者（政府）、上市公司、中介机构和投资者（包括机构投资者和个人投资者）四方面构成，上市公司和投资者是市场参与的主体，中介机构是按照市场规则联系上市公司与投资者之间的桥梁，市场监管者是市场规则的制定者并有监督市场良好运行的权利。
我们知道，证券市场的完善是建立在市场参与者正确认识本身的权利与义务，并能正确履行本身的权利与义务基础上的。证券市场的健康良好发展和规范有序运行，不仅需要建立健全有效的监管制度，而且还需要各类参与主体的诚实守信，制定和完善各种规则。因此，从市场参与的主体来认识我国证券市场的诚信问题有着积极的意义。
1、 中国证券市场政府的诚信问题。（1）由于历史的原因，中国政府在证券市场中不仅充当了“裁判”的角色，也充当了“运动员”的角色。在证券市场的定位上过多考虑为国有企业服务的功能，这与政府为资源进行优化配置的核心功能构成了较大的冲突，也让政府承担了失信的风险。其表现为中国特色的“一股独大”状况。我国证券市场上三分之二的股票不流通,造成了流通股与非流通股的分裂。国有股、法人股、流通股的股东同股不同权,为以后我国证券市场按市场化运作和发展留下顽疾和隐患。经营者可能作为大股东的利益代表而损害中小股东的利益。（2）政府法律法规的执行与制定并没有让投资者感到满意。监管部门对于虚假违规行为没有用法规给予有效制止，这是目前证券市场不振和波动大的一个重要原因。由于证券市场为政府所主导或政府隐性担保，上市公司（或中介机构）有获违法乱纪收益之权利，但没有承担其处罚之责任。面对着一些上市公司恶性亏损现象，证券市场的管理层的监管与处罚并没有到位，对在此事件上利益受到损失的中小投资者没有进行合理的民事赔偿。
2、 中国证券市场上中介机构的诚信问题。参与证券市场的中介机构有证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所等，虽然它们所起的作用不一，但对于证券市场的信息披露都有重要的影响。中介机构在证券市场中处于桥梁的地位，他们是市场公正、公平的象征。然而在我国证券市场中，恰恰许多中介机构的公正、公平作用表现得不够突出。作为最主要的中介机构——券商，对于目前证券市场出现的问题负有不可推卸的责任，正是这些证券公司协助将一大批不合格的企业“包装”并推荐上市；为上市公司提供服务的审计机构执业水准不高，往往屈从于客户的压力，在审计、咨询等业务过程中发现问题不改或不愿意发表保留或否定意见。另外，由于对中介机构的违法违规行为缺乏明确的赔偿制度和处罚规定，使其违法违规行为未得到及时遏止。
3、 上市公司的诚信问题。（1）上市公司是证券市场发展的基石，由于上市公司信息披露不实、虚构利润现象十分普遍，且性质严重，已极大地影响了投资者的信心，成为目前证券市场亟待解决的问题，主要表现在两个方面：一是定期报告披露不充分，有重大遗漏或误导性陈述。二是重大事件没有及时履行信息披露义务和澄清公告义务，其中比较突出的问题是：对公司的举债、担保、抵押、诉讼事项披露不全面；对关联方关系、关联交易披露不完整；随意改变募集资金用途，且不履行信息披露义务。（2）上市公司在其他方面的诚信缺失：一是经济担保中的信用缺失。目前上市公司的股权因为债务纠纷及担保连带责任被法院冻结、拍卖、清算、抵债的情形较为普遍。二是上市公司的不合规的资金欲太强。披露的“承诺”朝令夕改，没有公信力。一些上市公司经常改变募集资金投向，资金的实际使用情况与当初承诺相差千里，其中相当一部分资金进入了股票市场和国债市场，做起了委托理财或者自我投资。（3）上市公司控股股东行为不规范，侵害公司及股东利益。前面我们已经讨论过，我国大多数上市公司都有“一股独大”的问题，在这样一种特殊的股权结构下，一些大股东利用控股地位，把上市公司作为圈钱工具，通过占用资金等形式获取大量资金，而将包袱留给上市公司，上市公司大量失血从而陷入困境。
4、 机构投资者的诚信问题。虽然我国证券市场的机构投资者目前在证券市场中所占的比重不大，但是存在较大的诚信问题：一是利用内幕信息等违法手段来操纵股价，而这种行为是被《证券法》明令禁止的。证券市场上的内幕交易由来已久，操纵股价，联合坐庄，形成了严重的庄家市场。“股不在好，有庄则灵”，中小投资者为了生存，不得不适应这种形势。证券市场的诸多非市场因素导致投资者的投资理念发生了偏差。二是目前的机构投资者在证券市场上存在一定的特权。比如在新股网下申购的时候并非全额预缴，存在着一个机构投资者拥有数目庞大的帐户等情况。机构投资者的信用风险容易加剧中小投资者短期持股和“炒作”的现象，也不利于中小投资者素质的提高和证券市场的稳步发展。
二、改进证券市场信用体系
完善证券市场诚信体系是一个系统性工程，涉及到方方面面的内容，其中，落实市场主体的诚信责任是一项非常重要的基础性工作。
1、 改善上市公司股权结构，确保所有者在位。对于非国家经济命脉行业的上市公司，逐步降低单一国有股持股人的股权集中程度，培育多元化投资主体尤其是机构投资者，促进股东之间的相互制衡，改善股权高度集中和高度分散分别带来的“一股独大”和内部人控制问题。同时，要建立和规范国有资产的运营、管理和监督体制，明确上市公司国有股权的代表，促使其正确行使权力并承担相应的职责。
2、 完善上市公司治理机构。（1）制定与上市公司治理有关的法规及其配套文件。中国证监会陆续颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《上市公司治理准则》等公司治理文件，使我国上市公司治理初步走入了规范化的轨道。今后，应借鉴国际经验并考虑我国上市公司实际情况，继续制订有关公司治理的配套法规，使之成为一个完整的法规体系。（2）完善独立董事制度建设，使其在监督关联交易等方面发挥作用。在董事会内部建立制衡机制，保护中小股东权益。（3）强化监事会的作用。包括明确监事会的职责，完善监事会工作规则，明确监事的责任和义务，提高监事的专业素质。
3、 强化对上市公司信息披露的监管。上市公司信息披露制度是成熟市场对其上市公司进行规范和管理的最有效的制度之一。进一步贯彻以强制信息披露制度为核心的监管理念，规范会计准则和信息披露的标准，提高公司财务会计信息的真实性和可信度，增强证券市场的透明度和公信力。信息披露制度必须有严格的事后监管作为保障，对虚假披露者必须严厉惩罚。
4、 加强对中介机构的监管。在中介市场上建立诚信机制是建立整个社会信用关系的逻辑起点。要在中介市场上改变恶性竞争和无序竞争的状况，就必须建立起驱逐“劣币”和崇尚“良币”的机制，这就必须有完善的信用体系、有效的淘汰制度和严格的惩治措施。要努力做到：督促中介机构勤勉尽责，提高执业水平，遵守职业道德；促进中介机构建立健全内部控制和风险管理制度，并加强中介组织的自律管理；严格监管，建立优胜劣汰的机制，对违规机构强化处罚力度，加大其违规成本。
5、 综合治理措施。（1）规范政府行为，减少行政干预。目前政府及有关主管部门对上市公司的行政干预现象还十分普遍，很多上市公司董事长及高级管理人员由政府推荐或直接任命。地方利益、部门利益往往会影响上市公司投资、重组等重大决策，导致上市公司偏离其自身经营目标，在一定程度上影响了公司及股东利益。（2）改善信用评级制度，建立覆盖全社会的信用监督、奖惩制度,加大违约成本。信用评级有利于消除投资者与筹资者之间的信息不对称，并降低企业融资成本。目前我国还没有一个统一的信用评级标准，信用评级行为比较混乱，对其进行统一、规范的管理十分必要和紧迫。政府在社会信用体系建设中起着决定性的作用。一是通过立法，为商业化的信用机构在市场上开展信用信息搜寻、保存、评级等服务提供基本法律依据和规范；二是通过资格认证，提高信用中介机构水平。
三、小结
毋庸置疑的是，诚信是证券市场的立命之本。监管者因其诚信而引导市场的发展方向，并确保市场在有序、规范中运转；上市公司因诚信而获得投资者的青睐，使股价有了走牛的基础；中介机构将依靠市场和市场机制去求得生存和发展，守法、护法，起到市场和投资者的“保护神”的作用；投资者则因为处在可充分信赖的市场环境中，才拥有了评判价值高低的基石，进而分享“高风险，高收益”的乐趣。
因此，我们时时刻刻都要将加强证券市场诚信建设、强化市场参与主体的诚信责任看成是工作中的“重中之重”，使诚信守诺成为证券市场的行为之范、道德之风和利润之源，进而提高整个中国证券市场的公信度和公信力。只有这样，才能严厉打击各种违法违规现象，规范各类市场参与主体的自身行为，才能整顿市场秩序，净化市场环境，也才能充分维护广大投资者的合法权益，提高市场运行效率，从而促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运行。
参考文献：
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3、黄国情、我国证券市场信用风险防范对策、现代经济探讨，2002，（1）、
【关键词】和谐证券市场 政府主导 法律准绳 交换正义
一、和谐证券市场的经济学分析
从经济学的角度来看，和谐的证券市场的首要特征应该是发挥市场的基础作用。
1、和谐的证券市场应是公正与效率统一的市场
从历史、逻辑和现实的角度来看，公正而又有效率的证券市场应以市场为基础。通过历史的长期检验和选择，现今主流的经济体制是一种市场经济体制，又称混合经济――即指对市场为基础的体制加上政府的干预。这一市场经济的一般原理同样也适用于证券市场。
2、和谐证券市场应是各利益主体均衡发展、良性互动的市场
证券市场有多方面的主体的博弈，尤其在融资者和投资者、机构投资者与中小投资者之间应有均衡的发展和良性的互动。只要这些利益主体的竞争结果是在透明的市场环境、公正的市场秩序和严格的法律规制下进行的，不论其竞争的结果为何，都是公正和谐的。市场不能保证你一定就是成功者，市场只能保障你与竞争者地位的平等和法律的公正。
3、和谐的证券市场应是成熟的证券市场
也就是持续、健康和稳定发展的市场。这样的市场并非一直是向上的、没有波动的（甚至是剧烈波动）、各方都赢的和没有风险的，而是说市场的走向、波动、盈亏和风险主要是由市场决定的。市场是基础，政府只起辅助作用（能动的和主导的作用）。我国的证券市场从无到有、从小到大、从不成熟到成熟，初期的发展的确需发挥政府的重要作用，尤其当我们面临新兴和转轨的双重任务时。但是，成熟的证券市场应该是政策逐步让位于市场，其走向、波动应主要取决于整个市场的内在价值和流入市场的资金的市场。而流入市场的资金又取决于上市公司的内在价值和投资者的信心。因此，优质的上市公司对于和谐的证券市场就处于基础性、本源性的地位。因之，在政府调控和法律规则的规制下，成熟的市场机制能够也应该发挥引导上市公司完善治理结构、改善经营管理、披露真实信息、提升内在价值的积极作用。
二、和谐证券市场的政治学思考
现实社会永远是混合体。一方面，和谐的证券市场应以市场为基础。任何一个社会的经济首先需要的是自我调理以恢复平衡的机制，这种机制就是市场调节的机制。“自由放任，听之任之，不要干涉”，“利己的油会使齿轮奇迹般地正常运转”，这虽有些言过其实，但的确道出了市场在经济活动中的神奇力量。另一方面，和谐的证券市场也需要政府的外部干预和调节。
1、和谐的证券市场要以法律规则及其规制为基础
即要奠定证券市场的非市场基础，建立起抽象和普遍适用的行为规则的框架。政府需在证券市场方面去发挥立法、执法和司法的作用，以实现立法的普遍性和适用法律的一致性。这是和谐证券市场的根本性制度基础，也是政府在和谐证券市场中的首要职责。
2、和谐的证券市场要充分发挥政府的宏观调节作用
在我国新兴的、转轨的证券市场的发展中，证券市场的从无到有、从小到大、从不成熟到成熟，以至市场化、国际化和规范化，其间情势复杂、任务艰巨，真正能高屋建瓴、审时度势和驾驭全局的，就非政府莫属了。因此，政府应在市场的培育、恢复和完善的过程中履行其能动和主导的作用。同时，在社会诚信相对缺失，社会资本相对不足，权力、金钱和人情危及公正的社会中，一个良好的社会投资和融资环境的建立，存在着周期长、成本大、正外部性的特点。在这些领域，政府替代市场就成为义不容辞的职责。
3、和谐的证券市场需要政府营造公正合理的市场环境
和谐证券市场的一个关键的问题是市场信息的不对称性问题，即市场的透明度问题，它是资本市场的核心问题。在市场上，如果任虚假信息、内幕交易和市场操纵横行，就会使投资者尤其是中小投资者利益受损，市场诚信环境恶化，投资者的信心受挫，并使可能出现的金融风险和金融危机扩大。信息不对称的问题的解决，具有正的外部性和“搭便车”的倾向，理应由政府加以解决。政府应通过公正行为规则的制定和落实，很好的规范上市公司的信息披露、中介机构的信息监督和投资者交易中的信息整合，以营造一个公正合理的透明度市场环境。
因此，一方面，那种认为在证券市场上政府管得越少就管得越好的信条，已为大多数政治领袖所抛弃。政府应制定并实施公正普遍的行为规则，市场准入的合理标准，中介机构的责任机制，动态的信息披露监管机制等，从而营造出一个透明的市场环境、公正的市场秩序，以保持证券市场的持续、健康和稳定的发展。另一方面，政府也有失灵或也有交易成本过大的时候。由于政府权力是“必要的恶”、“免不了的祸害”。因此，政治权力有打着公共利益的幌子去追求一己私利的可能性，并且它还着有扩张性、惯性和刚性，倾向于直接控制和非规范行使。所以，政府对证券市场有监管错位的可能。其表现是：（1）不该管的管多了，对市场渗入太多，用行政职能代替市场职能，将市场培育时期的职能延续到市场化时期；（2）该管的没有管好，致使法律规则不完善、落实不到位，信息的监管不力，市场准入、退市的标准以及中介机构的责任机制未及建立；（3）没有正确处理政府管理机构与国企上市公司的关系，既当裁判员又当运动员。所以，在和谐的证券市场的建立中，政府的职能应有一个合理的定位。
三、和谐证券市场的法理学考察
现代经济是市场经济和法治经济。从法理学的角度来看，和谐的证券市场应是一个投资者与融资者，中小投资者与机构投资者，投资者、融资者、证券公司、中介机构与政府部门，以及个人（企业、机构）、政府与法的关系的合理化和法治化的市场，应是个人权利与国家权力、个人利益与公共利益、市场调节与政府调节、个人权利、国家权力与法律之间的一种和谐关系的市场。
哈耶克曾经指出，法治的意思就是指政府在一切行动中都受到事前规定并宣布的规则的约束――这种规则使得一个人有可能十分肯定地预见到当局在某一情况下会怎样使用其强制权力，及根据对此的了解计划他自己的个人事务。这里实际上强调了两种关系，一是个人（企业、机构）与政府的关系，一是个人、政府两者与法律（规则）的关系。就前者来说，应以个人、个人利益、个人权利和市场调解为基础，以政府、公共利益、政府权力和政府干预为辅助。就后者而言，应以个人服从政府颁布的法律规则为基础，以政府本身也服从自己颁布的法律为依归。这一原理可以适用于包括证券市场在内的整个社会生活领域。
和谐的证券市场所要求的公平与效率、多元主体的利益均衡的根基在于法律、规则的制度支撑。这一制度架构既包括既法律，也包括习俗、道德规则。法律作为正式规则，具有确定性、一般性、禁止性、强制性和程序性的优点。习俗和道德规则作为内在规则，具有更大的合理性、适应性、灵活性的长处。因此，两者可以也应该相互配合。其中，法律是基础，习俗和道德规则也是必不可少的。这两类规则都具有普遍性和抽象性。这一属性就把抽象的法律与具体的命令区别开来了。法律及规则的普遍性，使它所针对的是一般的人和事，而非具体的人和事，并且在时间上是面向未来，不能溯及既往的。也就是在制定或采纳法律及规则的时候不能预测执行这些法律或规则将对哪一个人有利和对哪一个人不利。法律规则只规定正确的行为规范，而不是纠缠于个体之间的行为交换的结果。如果政府对证券市场的调控，一开始就是针对特定的人或机构，而不是未知的主体、未来的情势，那政府的行为就是在颁布具体的命令，具体命令可能使结果平等得以实现，但其行为从法治的角度来看恰恰就是不公正的。
这就是说，证券市场的管理有一个方式是否合理的问题。政府对证券市场的管理（广义）有“规则间选择”和“规则下选择”两类问题。前者主要是立法及完善的问题，后者主要是行政及管理（狭义）问题。前者是为证券市场建规立制以营造一个公正的市场秩序，以便让市场上多元主体都依据自己的目标函数、约束条件去追求自己的利益。后者是对证券市场的即时的行政干预和调节，它也必须依法进行，以便对市场可能的问题进行事前、事中和事后的调控。前者具有普遍性、确定性和稳定性，后者则具有特殊性、不确定性和非稳定性。这两种管理方式的严格的区分和灵活运用才是和谐的证券市场的重要保证。如果无论政府把什么样的条文交给立法机关，它都会变成法律。那么许许多多这样的“法律”就会把广泛的行政权力交给政府证券管理机构。这样证券市场法治的支撑就会遭受损害，从而市场的基础作为和政府的主导作用就没有一个良好的依据。
四、和谐证券市场的伦理学解析
从伦理学的角度来看，和谐证券市场并不要求各投资人之间、各上市公司之间结果平等、盈亏一致。和谐的证券市场应是一个自由与平等、效率与公平统一的市场。在这一市场里，存在的是市场竞赛，也就是一场按规则展开的、并由更高的技艺、更大的力量或好运所决定的竞赛。在这一竞赛中，各主体都在运用各自的知识追求各自目的时遵循着相同的抽象的竞赛规则。其中，结果的不平等，既是市场竞争的结果，也是市场竞争的动力。反过来，若要确保结果平等，就必须以地位的不平等、规则的不正义和程序的不合理为前提，这将导致经济生活中正义与效率的双重损失。当然，对社会生活中的弱者、竞争的失败者，从保障人人都能过上一个基本的、最低限度的和有尊严的生活的角度，政府应该进行一定的再分配，以对结果的过分不平等进行适度的矫正。国家的确在保证为人们提供最低生活资源方面具有一定的作用，但这既不是证券市场应提供的，其矫正也应在证券市场之外进行。和谐的证券市场只有在作为一种人之行为规则的时候才具有意义。
公正与成文法律的建立密不可分，只要从抽象性的规则方面对法律进行了恰当的规划，其结果必然就是公正的。在证券市场中竞争的最终结果也许非常不平等。难道证券市场只有在为每个投资者或每个上市公司提供相同的收入、融资或增值才是公正的？在证券市场上根本就没有所谓的“社会公正”，而只有法律的公正、程序的公正和交换的公正。证券市场自有其自身的分配机制。根据规则而不是根据特定的结果来判断证券市场中的行为，是使开放社会成为可能的正确步骤。和谐证券市场的法治精髓就是，只要规则是公正的并严格加以执行，而不论各主体的盈亏结果如何。
【参考文献】
[1] 柯原：规范证券市场 构建和谐社会、管理世界，2005（8）、
[2] 吴晓求：当前中国资本市场面临的三大问题、经济理论与经济管理，2004（9）、
关键词：证券监管 法治化
一、证券监管法治化发展的含义
“法治”一词有着丰富的内涵，可以将之理解为一种社会政治现象，或一种特殊的治国方式、一种价值准则，还可以视为在特定的价值基础和价值目标上形成的法律秩序，无论何种含义，“法治”一词都闪耀着民主、自由、平等、秩序、效益与安全的光彩。本文的法治化是就一种价值准则和此之上形成的法律秩序而言的。证券监管的法治化发展是指证券监管的完善应以法治为其价值标准并力图达到法治状态。根据马克思主义的法学观点，作为上层建筑的法律是经济利益的记载和反映，可以协调相关主体的经济利益。市场经济中有多元化的利益主体，需要靠法律来协调其利益关系，需要相应的“游戏规则”和因此而产生的秩序，而这些规则和相应的经济规律则要通过法律的形式表现出来，这正是法治经济的基本要求，也决定了市场经济是法治经济。证券市场在国民经济中的重要性与其特有的产品虚拟性、高风险性及易传导性决定了证券市场对于法律的依赖性，只有将证券市场建立于系统完善并实施良好的法律基础之上，证券市场才会得到稳定迅速的发展。
证券监管究其本质是一个法律问题，无论何种监管模式与监管手段都须建立在法律的基础之上，法律监管则是国际上证券监管的基本方法和重要手段。证券监管的法治化发展是其本质要求，同时在现阶段也是市场化和国际化发展的要求。我国证券市场在诞生之时，其目标就定位于为国有企业开辟低成本的筹资渠道，促进国有经济的战略性改组和产业结构调整，因此，证券市场在产生和发展过程中，过多地承担了政策职能，行政管制干预了证券市场的方方面面，与这种行政管制为主的监管相适应，证券监管法律体系及其运作也处于不完善的状态。证券监管的市场化要求有完善的证券监管法律体系，需要司法的介入来加强监管，制约监管力量，还要求有严格的执法加以保障，通过法律的制定和实施对不利于市场发展的行为加以规范，通过制度化的手段克服市场自身的缺陷及政府干预的失灵。这些要求正是证券监管法治化发展的体现，即必须有调整各种市场行为的比较完备的法律体系，这些法律必须尽可能符合并体现市场经济规律的要求，并在市场经济活动中得到良好的实施，具有崇高的权威。在国际经济一体化发展的今天，证券市场的自由化与国际化发展是必然的趋势，相应的要求证券监管采取国际通行的惯例与规则，实现国际化，而证券监管的法治化是国际证券监管的通行趋势，因此我国证券监管的法治化发展是国际化发展的要求和实现途径。我们应尽可能地完善证券监管法律法规并保证其得到良好的实施，同时要及时加以公布，以保障公正、透明法治环境的实现。
二、证券监管法律法规体系的完善
证券监管的法治化需要有完备的法律法规体系。十届全国人大常委会第十八次会议于20o5年l0月27日通过了修订后的《证券法》，进一步完善了证券市场的基本法律，但不能否认我国证券监管法律法规体系中仍存在某些规定的空白、法律法规及条例之间不能很好地协调和衔接、操作性差的问题，应对当前证券监管法律法规进行系统的清理汇编，确立体系完整、层次分明的监管法律法规体系：
1、国内相关法律构成证券监管法律法规体系第一层次，包括《证券法》、《公司法》、《票据法》、《刑法》中有关证券犯罪的规定等。证券监管应以法律为主要依据，辅之以其他层次的规范性文件。1998年的《证券法》由于制订时适逢东南亚金融危机，主要考虑到了防范风险，对市场规律的认识把握不够，过度的管制扼杀了证券市场的活力，如关于证券公司不能为客户融资融券交易的规定，禁止银行资金违规流入股市等规定，在实践中违反类似规定的现象比比皆是，致使相关规定不但未实现立法者的初衷，反而减弱了法律应有的权威性；部分上市公司的治理结构不健全、质量不高、信息披露制度不完善，对董事、监事和高管人员缺乏诚信义务及法律责任的规定；一些证券公司内部控制机制不严、经营活动不规范、外部监管手段不足；证券发行、交易、登记结算制度等不够完备，没有为建立多层次资本市场体系留下法律空间；有些法律责任的规定过于原则，难以操作，不利于打击违法违规行为，维护资本市场的秩序；对于证券监管机构的权力规定不全面，又缺乏制约；在民事赔偿方面，旧的《证券法》中仅有两条过于简单的原则性规定，远远不能起到应有的作用，对于中小投资者利益的保护也未能达到应有的力度。此外，《证券法》与《公司法
》、《证券法》与相关法规条例中内容重叠，且存在诸多不一致，需要加以协调完善。旧的《证券法》的调整范围和某些限制性规定均已不适应证券市场的发展，需要补充和完善。④针对这些问题，全国人大财经委在2003年就成立证券法修改起草组，开展证券法修改起草工作，2005年10月27日，修订后的《证券法》被通过。此次修订的指导思想是促进证券市场的健康发展，突出保护社会公众投资者特别是中小投资者合法权益，加强和完善证券法律监管，防范和化解证券市场风险，同时为资本市场制度创新和产品创新提供发展空间。如为适应证券市场发展，在交易制度上做了进一步的完善，扩大了证券交易的方式和范围，取消了禁止银行资金违规流入股市的规定。扩大了证券公司业务范围和业务品种，对证券公司的融资融券行为进行解禁，改变了过去证券公司实行的管理办法，按照业务的总体水平来设定条件。同时对证券公司的行业风险机制加以完善，并对上市公司的信息披露义务进行完善。扩大证券交易所作为证券自律机构的作用，特别是对于证券的上市，暂停上市和终止上市的决定，都由证券交易所进行资质性的管理。进一步发挥证券协会的作用。增加了相关主体的义务及法律责任的规定。完善了证券监管机关的职权与责任。修订后的《公司法》也于2005年10月27日通过，证券市场两大基础性法律的修订，必然会为证券市场的发展提供保障，并为证券监管的法治化发展奠定基础。
人世后，随着证券市场开放步伐的不断加大，关于外国证券服务提供者的进入及待遇的规定尚不完备，因此相关立法仍需要完善，明确中国证券监管机关对中外合资证券公司等外资金融机构的监管权，证券监管机关将在配合有关母国监管的前提下对有关外资金融机构的市场准入、谨慎经营、市场退出进行全面监管。同时，对于境外的中资金融机构，应完善立法，协调好对有关金融机构及海外分支机构承担的母国的监管责任，鼓励中资金融机构的海外拓展，在与东道国监管协调的基础上加强对我国海外金融机构的监管，提高其国际竞争力与稳健安全发展。
2、相关行政法规、部门规章、条例等规范性文件构成证券监管法律体系的第二个层次。目前，该层次主要存在的问题是法规、规章等出台过于泛滥和频繁，相互之间有冲突抵触情况，稳定性和权威性受到影响。对该层次的法规、规章、条例要注意加以清理汇编，对相互冲突矛盾、不合实际的要予以废止。对于立法层次过低，影响其实施效力的，应及时进行立法，完善相关法律。另一方面，在个别法律未及时修改前，可以先制订配套法规和相关实施细则，防止出现法律法规的空白而造成的不良后果。我国目前关于证券业对外开放及关于市场准入、退出和持续监管的规范性文件均为该层次的法规、规章、条例等，包括有：《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《外资金融机构管理条例》等。
3、有关国际性文件包括双边、多边条约及国内监管政策、自律规则等构成我国证券监管法律法规的非正式组成部分。随着社会的发展与法学理论研究的不断深化，西方有学者主张过去以是否具备强制性来鉴别法律的观点已不适应社会的需要和法律发展的实际情况，提出在现代社会，法的概念应以权威性为核心，其代表为伯克利学派。根据该观点，有关国际性文件，包括双边、经国内法律认可的多边条约、国内监管政策及自律性规则等都可成为我国证券监管法律体系的非正式组成部分。双边条约包括有相互法律协助条约，一般通过正式外交渠道签署，在法律上具有约束力，谅解备忘录则为各国证券主管机关之间签署的一种陈述其意向的声明，因而对有关各国并不构成有约束力的国际法律义务，但由于其签订程序简便，且由直接负责证券市场的机关予以签署并实施，故执行效果甚佳，成为国际证券监管双边合作的最常见形式。多边条约要成为我国证券监管法律体系的组成部分需经过国内相关法律的认可转化，包括证券监管国际组织为协调国际监管而制订的国际性协议、条约等，经过转化都可成为我国证券监管的依据。有关监管的政策由于其权威性与灵活性，对监管而言起着举足轻重的作用，但前提是政策必须能得到所监管的行业的尊重并是在尊重客观规律的基础上科学地被制定，否则监管的作用和权威将被严重削弱。
在完善证券监管法律体系结构的同时，应注重各层次间法律法规及其他规范性文件的相互协调，解决证券监管法律体系中层次偏低的现象，完善各个关节包括入市、退市及持续监管的法律法规，使各个监管环节都有法可依，增强法律法规的可操作性，避免对相关事项过于原则性的规定。同时根据我国已做出的相关承诺及wto的有关规则对有关证券法律法规进行修订，增加我国证券业国际化的法律法规依据。出台有关监管协调与合作的法律法规，为我国证券市场的开放提供有力的法律保障。相关部门还应及时在指定的公开场所公布有关法律法规和行政措施，保障法律法规的透明度，实现一个公
开透明的法治环境。
三、证券监管与司法介入
有了相对较完善的法律法规体系，为证券监管的法治化提供了基础。但法治之本，不在静态的法律文本本身，而在于司法。对证券市场的监管不能忽略司法手段的介入，法治化的证券监管要求借助司法手段约束市场参与者及监管者的行为，任何人只要发现其交易对手或监管者违反法律或者违反公认的公平的交易规则，即可将其控告至法院。在美国，证监会认为，民事诉讼有助于迫使各类市场参与者自觉遵守披露义务和证券法的其他要求，从而成为证监会自身执行努力的必要补充。美国的公司及其经理阶层随时处于投资者民事赔偿诉讼的威慑之下，这是美国拥有世界上最强大和最具活力的资本市场的一个重要经验。虽然将所有的投资纠纷都诉诸法院既不恰当也不现实，但民事诉讼终归是证券市场投资者免受侵害的最后保护，也是证券监管最有力的补充，可以有效消除由于利益的牵制而出现的监管不力的现象。自我国证券市场建立以来，各级法院审理了不少涉及证券市场的民事纠纷案件，主要是因合同而产生的纠纷，包括股票交易纠纷、证券代销和包销协议纠纷等，最高人民法院还制定和了一批适用民事、证券等法律的司法解释和司法解释性文件，对依法维护当事人的合法权益、维护证券市场秩序和社会稳定起到了一定的效果。至于司法介入证券市场民事侵权案件则经历了一个相对较为缓慢的发展过程。2000年股民依《证券法》对红光案相关人员及亿安科技的被驳回，并被告知“暂不受理”。2001年9月最高院发出通知，暂不受理涉及虚假陈述、内幕交易、操纵市场等三类民事赔偿案。2002年1月15日，最高院《关于受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》中对民事设置了种种条件限制，反映了我国立法模式及法律思维方面存在的保守与滞后的因素。2003年1月9日出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件若干规定》使部分股东维护民事权利有了法律依据。修订后的《证券法》中加大了相关主体民事责任的规定，但距离真正的通过司法介入来保障投资者利益，实现对证券市场的有力监督的目标还很远。目前，应完善证券民事和刑事诉讼机制。改变单纯依靠行政处罚的局面，加强证券监管的司法介入，促进证券监管的实效。司法介入的另一个重要作用是实现对于监管者的监管。众人皆知，没有限制的权力容易走向腐败。证监会拥有巨大的权力，却仅仅依靠其内部约束来实现监督，理论上，这种内部监督很可能是失败的，而国内证监会运转的实践及公众的反应也证明了这种约束机制的失败。对于监管机构的监管，我们无法设立一个更高的机构去监管，只能靠市场本身去约束监管机构。赋予市场参与者利用司法的权利，让他们可以通过司法救济主张自己的权利和利益，从而使监管机构的活动置于司法机制的约束之下，以达到有效的权力制约。修订后的《证券法》一方面强化和完善了证券监管部门的权力，另一方面要求监管部门加强依法监管，对证监会行使权力加以制约，如果证监会监管机构及其工作人员出现了违法行使权力时，要承担相应的法律责任。
四、证券监管执法的加强
会计管制是指政府通过法规或行政手段对会计行为及会计信息质量的监督与控制。作为会计管制客体的会计行为，既包括企业管理当局的会计核算及信息披露行为，也包括注册会计师的审计鉴证行为等。公司治理旨在解决因所有权与经营权分离而形成的委托一关系所产生的一系列难题。从本质上看，公司治理的目标并不仅仅限于保护股东的利益，还在于通过运用一套科学而富有成效的机制来实现公司价值最大化并协调公司各利益相关者之间的关系。
近年来，在我国资本市场迅速发展的同时，出现了以“琼民源”、“银广夏”等为代表的财务舞弊案件。在资本市场发展较为成熟的美国同样发生了诸如安然、世通等一系列财务丑闻。这类财务丑闻不管是发生在哪个国家，都使本国资本市场遭受了灾难性打击，给投资者造成巨大经济损失，并严重影响了经济秩序和市场经济的健康发展。
经过理性反思和检讨，人们已经发现，会计规则有缺陷、会计监管乏力、公司治理失效是导致这类丑闻频频发生的重要原因。近几年，我国学界围绕会计管制和公司治理这两个主题展开了较为广泛的研究（如黄世忠等，2002；杜兴强，2004；李维安，2003；綦好东，2005；雷光勇、刘慧龙，2006）。而近年来，我国财政部、证监会等部门则加快了会计、审计标准体系建设和公司治理结构完善的步伐，并取得了颇为显著的成效。安然事件后，会计管制和公司治理也成为美国等西方国家学界及政界关注的焦点问题，并进行了广泛的理论研究和实务改进。美国《萨班斯法案》的出台、国际会计准则在欧盟等更大范围的被认同等便是例证。毫不夸张地说，会计管制和公司治理已成为当今理论研究和实务探讨的世界性课题。 从国内外相关研究的现状看，虽然人们已经注意到会计规则制定、会计监管方式和公司治理结改进等对资本市场发展直接的和重要的影响，但当前尚未有学者明确提出会计管制与公司治理协同改进的命题，对于二者关系的研究也还缺乏有深度的理论阐释。本文将以资本市场完善、会计管制与公司治理机制相对健全的美国为例，对其会计管制与公司治理协同演进的历史展开分析，在此基础上探讨我国会计管制与公司治理协同改进的机制架构。
二、会计管制与公司治理协同改进的美国经验
19世纪后期，股份公司这一组织形式在美国得到巨大发展。例如，到1904年，股份有限公司占了美国工业产出的四分之三（布莱克福德，1998）。随着企业资本规模的扩大和资本市场的发展，企业的实际控制权越来越掌握在经理人手中，公司管理权的分配逐渐形成了一种“强管理者、弱所有者”的结构。这种背景下，产生了对国家会计管制和公司治理干预的需求。例如，美国议会工业委员会于1900年发表了初步报告，其中的一个结论是，应建立独立的公共会计师职业来阻止公司滥用诸如股票掺水和过度资本化。这个初步报告将该委员会的目标阐释为：防止公司或行业合并者通过隐藏重要的事实或公布带有误导性的报表来欺骗投资者和公众（普雷维茨和莫里诺，1998）。而在1902年的最终报告中则更为具体地阐述了政府的监管目标：“要求大型公司，即所谓的托拉斯每年提供一份经过适当审计的报告，其中应展示有关其资产和负债、利润和损失的合理的细节内容；这样的报告以及进行了宣誓的审计都是政府监管的目标”（普雷维茨和莫里诺，1998）。根据立法，1903年美国商业部设立了公司局，该局被授权汇编及公布信息，对公司进行调查和监督，推行“有效的公开”并对大量的公司实施调查。公司局曾请求联邦通过立法授予其“直接审查公司账目以保护公众利益”的权力（普雷维茨和莫里诺，1998）。然而，由于当时美国政府奉行的是自由放任主义理念，这些要求未能变为法律。上市公司的信息、披露则主要是依靠证券交易所的自律性要求，而政府并未担当起应有的政府监管职责，对上市公司的会计信息披露没有提出统一的强制性要求。企业管理当局则往往以商业秘密不宜对外披露为由拒绝向外界披露企业的会计信息。这样，投资者便很难了解企业真实的财务状况和经营情况。例如，1897～1905年威斯汀豪斯电器制造公司没有向股东公布过任何一份年度财务报表，而且这一时期会计系统有一个普遍的特征是“秘密账簿”的使用（普雷维茨和莫里诺，1998）。而直到1909年纽约交易所才要求上市公司提供并分发每个年度的盈利报告和资产负债表（齐斌，2000）。在美国，此时期的审计只是对资本家和公司董事的费用支出提供证明，并不针对政府或股东（查特菲尔德，1977）。由于缺乏对公司管理者的有效监督，使得董事会职能失效、公司治理弱化。1914年颁布的《联邦贸易委员会法》是美国较早涉及会计信息报告要求的法案。该法案虽然其立法宗旨是反不正当竞争，但其中对会计科目和会计信息的报告提出了法律要求。如该法案第十条规定：企业提供虚假的会计账目及经营报表，或不能按时提供年度报告，属于非法行为，当事人或企业将受到惩罚。纽约证券交易所也开始推动信息披露，当然，这种推动还只是一种非政府性管制的自律行为，国家并没有出台强制性的会计信息披露法规。
应联邦贸易委员会（ftc）的要求，美国会计师协会于1917年制定了《统一会计》，并得到了联邦储备局的认可。1918年将《统一会计》修改后以《编制资产负债表的公认方法》为题予以公告，我们可以将这个公告看成是美国政府实施会计管制的最早文件。但由于这个文件只对资产负债表和损益表的格式作了规定，并未建立起系统的会计实务标准，仍无法解决当时普遍存在的企业会计信息披露中隐瞒重要会计事项的现象。投资者、债权人和政府等会计信息使用者无法根据缺乏统一实务标准而生成的会计信息做出正确的决策，也不可能依赖这样的信息对企业实施有效的监控，这便导致了众多企业内部控制和公司治理的失效，并最终成为1929年美国资本市场崩溃和经济危机的一个重要原因。
1929年的经济危机使美国意识到国家干预经济的必要性，这也促使美国的会计管制和公司治理步入法制化轨道。韩铁（2004）的研究表明，经济危机以后的证券交易立法及管制不仅仅是针对证券市场，而且影响到涉及股东、董事和管理层权益的公司内部关系和结构，即今天所说的公司治理问题。美国于1933年和1934年先后颁布了《证券法》和《证券交易法））。《证券法》和《证券交易法》的一个主要目的是通过加强对信息披露的管制，促使上市公司向投资者提供的信息具有完整性和可靠性。《证券法》曾被看作是美国的“证券真相法”。根据《证券交易法》成立的证券交易委员会（sec），代表国家对证券市场进行监管，并被授予制定会计规则的权力。尽管sec将会计规则的制定权又交给了民间机构，但sec在会计规则制定过程中一直实行强有力的监督，并且在必要情况下可以制定或修正现有规则。会计规则制定是美国会计管制的重要组成部分，而会计规则一经制定，检查公司财务的可信度和公司是否完全遵守了那些被强制执行的规则就成为sec的首要任务。作为监管者的sec要求会计数据应充分到能够让投资者和监管者和监管者约束管理者的越轨行为，推进经审计的财务报表，使之成为股东行使所有权的手段（普雷维茨和莫里诺，1998）。斯考森等（2005）认为，sec的权力和监督领域涉及公司理的许多方面，但主要是通过要求公司遵循严厉的报告政策来保护投资者免受错误信息的危害，维护证券交易市场的信誉。可见，美国在经济危机后通过制定和实施《证券法》和《证券交易法》旨在加强会计管制和公司治理，并通过二者的协同改进来维护证券市场的信誉，实现资源的有效配置。
从20世纪40年代开始，sec了《s－x条例》和《s－k条例》来分别规范财务报表格式与内容及非财务信息的披露，制定了一些要求财务公开化和规范会计、审计实务的标准，并给管理当局以外的投资者以更大的监督权来强化公司的外部治理。1940年的《投资公司法案》则对董事、执行官的人选以及相关当事人的行为作出限制，规定企业向投资者披露公司财务状况和投资政策的信息，并要求以股权分散化来保护投资者的利益。对于会计职业界，sec采取鼓励行业自律的方法，即由会计师行业协会进行行业自我管理，sec则主要进行监管。在此模式下，会计职业界通过制定一系列的会计、审计标准来推进公司治理的完善。自1938年罗宾斯事件以后，对内部控制进行检查成为美国审计的出发点，并由此扩大到企业全部经营活动以及管理政策，从而诊断和建议委托公司解决经营问题（查特菲尔德，1977）。随后，美国注册会计师协会《审计准则公告第55号》，建议以“内部控制结构”取代“内部控制”，并最终由coso委员会《内部控制－－整体框架》来规范内部控制实务，促进公司治理有效性的提高。美国证券交易委员会也通过敦促证券交易所的自律完善公司治理。1977年，纽约证券交易所提议由独立董事组成公司审计委员会。该制度得到社会广泛认可后，纽约证券交易所便把独立董事制度规定为上市公司标准，对董事会及经理层进行有效的监督。在这一时期，社会公众等利益相关者不仅广泛参与会计准则制定，且在公司治理中发挥了积极作用。20世纪80年代的“恶意收购”浪潮，使美国先后有29个州通过法律作出规定：董事会及公司经理在做出经营决策时必须考虑利益相关者的利益，并对其负责。该时期兴起的股东行动主义、员工持股计划以及在董事会中有利益相关者作代表等，体现了公司治理的要求。
20世纪后期，美国政府曾一度放松对证券市场的监管。然而，2001年以安然、世通为代表的财务丑闻又促使美国加强会计管制与公司治理的改进。这些财务丑闻暴露了美国会计管制的机制性缺陷和公司治理的失败。会计管制的缺陷既包括会计准则的“规则”导向式，也包括会计公司审计职能与咨询职能的连体以及审计道德的缺失。公司治理的失败表现为管理层的不道德以至腐化（包括会计欺诈和个人腐化）、内部审计的功能性失效等。正是这些“缺陷”和“失败”催生了2002年的美国《萨班斯法案》。认真分析不难发现，该法案隐含着会计管制与公司治理协同改进的思想，即企图通过二者的协同改进来遏止会计舞弊的发生，保护投资者的利益，恢复投资者对证券市场的信心。该法案要求sec：开展关于采用原则导向的会计准则的研究，以完善美国的会计准则。《萨班斯法案》既是一部会计管制法案，也是一部强化公司治理管制的法案。该法案规定，建立公众公司会计监察委员会对公众公司和审计行业进行监督，承担审计准则的制定工作，并禁止审计师为客户提供非审计服务。这意味着美国注册会计师行业自律为主的时代的结束，而代之以高程度的国家管制。同时，该法案通过公司财务报告和内部控制问责制的强化加大了公司管理层的会计责任和管理责任。例如法案规定，公司首席执行官和董事对其公司财务报告的可靠性负责，要求管理当局证实其公司内部控制的有效性，并披露其内部控制存在的缺陷。显然，《萨班斯法案》在会计审计准则规制、民间审计监管、董事会职能加强及公司高管责任强化等方面所进行的诸多改革，体现了通过加强会计管制和公司治理来提高公司治理效率、有效地保护投资者利益的宗旨。为了实施《萨班斯法案》，纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所于2003年初分别出台了《公司治理规则建议》和《公司治理和上市标准》，旨在提高董事会的独立性，加强提名、薪酬、审计委员会的作用，以强化公司治理（经济合作与发展组织，2004）。
从美国会计管制与公司治理演进的历史来看，会计管制和公司治理是伴随着应对不断出现的“问题”而产生和发展的。会计管制以公司治理为导向，并与公司治理经历了一个协同改进的过程。
三、我国会计管制与公司治理协同改进的目标
美国会计管制与公司治理的经验可以大致验证二者协同改进的规律。这种协同性改进可以避免制度之间的冲突和摩擦，降低制度变迁的成本，提高制度实施的效果。我国资本市场的发展还不成熟，相关制度建设还不够配套和完善，实现会计管制与公司治理的协同改进更具必然性和迫切性。
近年来，我国会计管制和公司治理取得了长足进步，与我国市场经济体制相适应的会计规则框架已经形成并正在发挥日益重要的作用，尤其是新会计准则体系的和实施初步实现了我国会计准则和国际会计准则的趋同，上市公司治理准则也已经制定并实施。但总体而言，目前我国会计管制与公司治理不论是在制度的衔接上，还是在各自机制的完善程度上，仍存在一定的缺陷。例如，会计信息失真的问题仍没有得到有效治理，规范、有效的公司治理结构也还没有建立起来，公司治理失败的事件频频发生等。严重损害了广大中小投资者和其他利益相关者的权益，也危及到证券市场的可持续发展。
基于我国的国情，我国会计规则及公司治理规章均采取了政府主导的模式。财政部负责制定会计准则和会计制度。证监会制定上市公司信息披露规则及上市公司治理准则，中注协在财政部管理下，拟定民间审计准则。此外，中国人民银行等部门也在各自职权范围内制定了一系列加强特有行业公司治理的规章制度。尽管近年来财政部与证监会等部门加强了部门间的沟通和协调，在很大程度上减少了过去一度存在的制度安排不同步甚至制度冲突等问题，但仍存在着各部门、各项制度之间协同性不够的现象。例如，证监会在《上市公司治理准则》第52条规定，在董事会下设立审计委员会，而央行却在其《股份制商业银行公司治理指引》第64条规定，在监事会下设立审计委员会。同时，我国资本市场多个监管主体的协调一致性方面也存在某些不和谐的音符。一些国有大型企业及地方上市公司常常依赖地方政府的保护，逃避或抵制监管，依靠其国有企业的“出身”背景对其会计舞弊等不当行为寻找借口。此外，监管者的再监管缺位也导致了监管效率的低下和低质量。因此，从制度变迁的成本效益角度看，要想减少摩擦成本和实施成本，会计管制与公司治理协同改进势在必行。
会计管制与公司治理协同改进的目标在于，建立一个目标统一、权责清晰的会计管制和公司治理监管体系，构建一套内在和谐一致的实施机制，整合现有会计规则和公司治理准则，提升会计管制和公司治理的效率和效果，以保护投资者等利益相关者的权益，实现资本市场的健康、持续发展和社会资源的有效利用。
四、我国会计管制与公司治理协同改进的机制框架
为实现上述目标，应从机构设置、规则制定权安排和监管责任3个方面进行机制性改进。
1、顶层机构设置
科学、合理地设置机构并明确其职责是实现会计管制和公司治理监管目标的基础。考虑到制度的继承性和制度变迁的成本，不宜对我国会计管制和公司治理监管的主体进行根本性改革，但进行调整与整合性改良还是十分必要的。我们认为，可以设立由全国人大领导下的会计管制与公司治理监管委员会，简称公司监管委员会。为保证该机构的代表性、独立性和权威性，委员会的成员由人大财经委、人大法制委等权威部门的代表以及来自学术界的人大代表组成，所需经费由国家预算拨付。全国人大除了直接领导该委员会外，还负责监督财政部和证临会等会计和公司治理监督主体。全国人大作为国家立法机关、最高权力机构以及行政、司法的监督者，对于行政机关、司法机关在行政执法与司法过程中的冲突与歧义，有权通过法律解释等方式进行协调。财政部、证监会等作为履行政府监管职责的部门承担着宏观会计监督和公司治理监管的职责，但由于缺乏再监管主体，无法对其监管工作进行必要的指导、监督和绩效评价。而全国人大作为国家行政机关的监督者能够担当起这一职责。《中华人民共和国各级人民代表大会常务委员会监督法》已于2007年1月1日开始实施，这就为人大进行这类监督提供了制度保证。
我们认为，在全国人大设立的公司监管委员会应主要履行3项职能：（1）协调财政部、证监会、审计署、国资委、央行、银监局、税务等部门的监管职责及监管范围；（2）负责整合有关会计、审计规则及公司治理规则，梳理和协调有关部门制定和出台的会计规则、审计标准、公司治理准则等规章及其配套政策和规定，对制度之间存在的缺陷进行改进，对存在的冲突进行协凋；（3）在企业、中介机构（如民间审计、投资银行等）、投资者等利益相关者与政府之间建立高效的沟通机制，可考虑在该委员会官方网站上建立“反馈及投诉中心”，听取民间审计及上市公司对目前制度的评价和利益相关者对企业的投诉及加强公司治理的建议，协调有关部门解决社会反映较为集中的问题。为了节省成本，公司监管委员会按照精简、高效的原则设立，设5～7名具有会计、管理和法律背景的委员，其中2～3名为专职，其他为兼职，监督委员会下设办公室，办公室设3～5人专职人员，负责日常事务。
2、规则制定权安排
公司监管委员会虽然是会计管制和公司冶理监管的顶层机构，但只履行协调和监督职能，并不直接制定规则，规则的制定权仍分属于全国人大、国务院及相关部委。法律这一最高形式的规则仍有全国人大常委制定；法规条例作为第二层次的规则由国务院制定；而会计准则、公司治理准则等部门规章仍有国务院相关能部门制定。就会计管制和公司治理监管的部门规章而言，应对规则的制定权作进一步明晰。这主要包括：财政部在会计、审计规则制定以及规范会计工作方面具有权威地位；证监会作为上市公司的。－线监管部门有权在“国家统一的会计制度”框架内制定上市公司信息披露的内容和格式规范，有权制定公司治理准则及规范公司治理方面的规章；审计署有权制定对国有及国有控股企业实施审计监督的具体办法；国资委作为出资人代表在遵循国家统一会汁制度和公司治理准则的前提下有权对国有及国有控股企业的会计工作和会计信息质量、公司治理标准等提出具体要求；央行、银监局、保监局等金融监管部门可参照国际惯例，在不违背国家统一会计制度和公司治理准则要求的前提下制定金融企业会计工作和公司治理规章。对于职责交叉和权责界限不清的规章的制定应由公司监管委员会进行理清和明确。对于会计规则、公司治理准则、《公司法》、《证券法》等法规的缺陷及它们之间存在的冲突公司监管委员会应予以协调，涉及法律层面的，应向全国人大常委会提出解决方案。
3、监管与再监管责任
仅有好的机构和好的规则，而没有好的执行和监管机制仍不会取得好的制度绩效。因此，明确监管与再监管责任十分重要。财政部、证监会等会计管制和公司治理监管部门必须履行其监管职责。按照《会计法》的要求，财政部门对企业的会计工作实施全面监管，并依据《注册会计法》赋予的职责，在发挥注册会计师协会自律作用的同时，对注册会计师、会计师事务所和注册会计师协会承担监管和指导责任。证监会依据《证券法》对全国证券市场实行集中统一监督管理，依法对上市公司，从事证券业务的证券交易所、会计师事务所、律师事务所等进行监督管理。对上市公司会计核算和信息披露的监管、对上市公司治理规范的监管是证监会监管的主要内容。政府审计部门依据《审计法》对国有及国有控股企业的资产、负债、损益等会计监管。人民银行、银监会、保监会、国资委等对所监管企业、金融机构等实施会计监管和治理结构的监管和指导。应强化各监管主体的行政责任和民事责任，既要保证监管的效率又要降低监管成本。各部门均应在职责范围内履行监管职责，不得缺位或越位行政。拟新成立的公司监管委员会则对财政部、证监会、审计署、国资委、央行、银监会等部门进行协调和监督，这事实上是一种再监督。监管 责任的划分，既要减少不必要的重叠以降低监管成本，又要避免出现监管真空，更要杜绝监管冲突。
关于我们所设计的会计监督和公司治理的机制架构如图1所示：我们认为，上述机制构架是对我国现行会计管制和公司治理监管的一种渐进式改进而并非根本性变革，不会导致现存监管体系和部门分工的结构性变化，因而也就不会招致来自相关部门反对的阻力，这有利于充分利用已有的监管资源和经验，具有较强的可行性。
一、公司治理的趋同化
（一）公司治理结构的差异
公司治理在全球的表现形态存在很大差异。概括地说，有两种较为突出的典型治理结构：股权分散型和股权集中型。在股权分散型公司治理体系中（最典型的是美国式治理结构），公司控制权基本落入职业经理手中，外部股东往往通过代表其利益的董事会对经理实施监督和控制；另外，还通过活跃的接管市场和严格的证券管制制约管理层的行为。而在股权集中型公司治理体系中（典型的是德日式治理结构），投资者集团往往能产生一个或若干个大投资者（股东或债权人），他们能对公司经理实施有效控制，而中小投资者的声音通常很弱；而且，往往也缺乏有效的外部治理机制控制内部大投资者的行为，因为没有活跃的接管市场（实际上，在大股东持有足够多的股份时，接管市场也难以发挥作用）和严厉的证券管制。
上述两种公司治理结构，不仅在形态上存在显著的差异，而且在目标和价值取向上也存在根本的分歧。美国式的公司治理目标，从公司法和证券法的角度而言是股东价值最大化。股东价值目标也体现在董事会的构成和职能上：董事会代表全体股东的利益，执行公司决策控制职能；这些职能包括对高层经理的聘用、解雇、监督和报酬设置。股东价值的公司治理链条可以概括为：股东选择董事会，董事会选择经理。股东价值目标的公司治理观决定了经理与股东之间的受托责任关系，尽管这一目标并不总是能够实现。德国的公司治理结构体现了股东与职工的合作精神，这决定了其目标不仅仅是股东价值原则。德国公司的最高决策机构是监事会；公司法规定：监事会必须有一半或者1/3的成员是公司职工。对于存在银行关系的日本公司，由于作为债权人身份的主银行对公司事务的非正式参与，其治理目标更多地倾向于债权人利益最大化。当然，非股东价值取向的公司目标并不意味着德日公司完全不追求股东价值的增加。
（二）公司治理的趋同化趋势
过去十年来，公司治理的改革引起了西欧、东欧、拉美乃至亚洲国家和地区的广泛兴趣。自亚洲金融危机之后，关于公司治理改革的讨论更为深入。越来越多的观点倾向于构建一个“全球性的金融工程”。
面对日益激烈的全球性竞争，不同的公司治理形态开始相互学习。大量的德国企业，陆续改变公司的财务揭示政策，以期获得美国资本市场的准人许可证。日本企业也在积极采用更为透明的会计实务，并效仿美国企业的管理报酬结构（如经理股票期权计划）。兴起于20世纪90年代前后的西欧公司治理改革运动则主要表现为：鼓励广泛持股，允许敌意接管和银行股份的减持。公司结构的趋同化趋势似乎更多地朝向美国式治理模式演化。
同时，美国公司也在向西欧大陆和日本学习，一个最典型的特征就是：20世纪90年代起，美国机构投资者不断上升的影响。尽管早在1942年，sec就颁布了14a-8规则——《股东建议规则》，但美国企业的公司章程一直在极力压制外部股东参与公司控制的权力和活动：直到20世纪80年代末，情况才有所改观。随着接管市场在80年代末的消亡，公司治理制度开始从市场导向的模式转变为政治导向的模式，机构投资者的地位开始崛起。1992年，sec通过新的规则：允许股东相互之间的直接沟通。随着沟通限制的放松，投资者不再依赖昂贵的人建议与其他股东进行交流，致使创立股东联盟以争取支持的成本大大降低，甚至备受限制的美国商业银行，也开始成为积极的投资者。
二、公司治理改革的背景和动因
（一）公司治理改革的背景：金融逆转
随着贸易一体化的深入和国际资本的流动，尤其是20世纪七八十年代的经济增长所带来的巨大投资机会刺激了对国际资本的全球需求。而且，银行模式所固有的且日益恶化的制度缺陷（如，日本银行的大量坏账和公共证券市场的严重萎缩）也迫使西欧大陆和日本开始考虑对金融制度的改革。终于，在20世纪80年代，西欧大陆和日本陆续开始了以金融市场自由化为主轴的金融大逆转。到1999年，西欧与美国的金融市场化程度已渐近趋同，例如，法国的股票市值占gdp的比重已接近美国。始于80年代的金融自由化，动摇了以机构为中心的金融模式和公司治理基础；资本市场发展所要求的对投资者利益的尊重，成为以“投资者保护”为核心的公司治理改革的催化剂。
（二）公司治理改革的动因：资本市场竞争
始于20世纪80年代的以金融市场自由化为主链的金融逆转，不仅引入了资本市场的全球竞争，也引入了公司治理的全球竞争。贸易一体化和资本全球化加深了产品市场和资本市场的竞争程度。按照kole-lehn（1997）的达尔文主义观点，巨大的竞争压力驱动追求生存的企业选择最有效率的治理制度。bebchuk-roe（1999）指出：90年代末的跨国投资驱使公司治理迈向美国式的趋同道路；因为最活跃的并且积极推动公司治理改革的国际投资者大多是美国人。licht（1998）也谈到：鉴于美国证券市场的影响和发达程度，国际金融家们更青睐美国式的证券管制（包括美国式的会计准则）。为了在资本市场获得竞争优势，采取美国式的证券管制策略成为全球证券市场的普遍趋势。
全球范围内的金融自由化，一方面削弱了银行模式中关系投资者（如德国和日本的主银行）的传统垄断力量；另一方面促进了公司治理、证券管制和会计准则国际化的改革。原子式的市场结构有利于大规模融资，并避免外部投资者对企业家的干预。分散化的股权结构免除了外部大投资者对内部经理人力资本的剥削，从而激励经理进行企业专有性的人力资本投资；但却造成了投资者的权力弱势。匿名式的投资者结构难以培养经理对投资者集团的责任感和忠实感：而且，分散化的投资者无法形成与经理相抗衡的力量。因此，流动性和原子化的金融市场要求注重投资者保护的公司治理结构。
三、公司治理改革的目标
shleifer-vishny（1997）在其历史性的回顾文献中，将公司治理表述为：最小化冲突的控制机制。他们认为，投资者权利的保护机制是公司治理的基本要素之一。公司治理的目标就是：建立强有力的投资者保护机制，以确保投资者得到其应得的投资回报。为了保证投资者对应于企业资产的权利，投资者应该拥有获取关于企业资产变动的财务信息的权利；同时，也应该从法律上（或管制上）确认企业控制者对企业所有者的受托责任。因此，要建立一个强有力的投资者保护机制，首先要建立高质量的会计准则，鼓励和迫使企业选择公允透明的会计政策。
普遍存在的贫乏的投资者保护机制，已经引起越来越广泛的关注。johnsonetal（2000）指出：亚洲公司的治理状况加大了金融危机的危害程度。在出现金融困难和动荡时，对未来前景的悲观会激励公司内部人加速对外部投资者的掠夺。因此，当宏观经济出现恶化的先兆时，缺乏投资者保护意识的公司治理制度会动摇公共投资者对未来的信心，并加剧股市和汇市的波动。hellwig（1999）认为：几乎不受限制的银行会与经理合谋侵占其他投资者的利益。而银行的被保护地位（缘于其绝对控股地位），使得其不利于其他投资者的不良行为难以被扼制。weimstein-yafeh（1998）发现：关系银行会利用其垄断地位，榨取产业企业的经济租金；另外，作风保守的银行时常会反对客户企业从事高风险但有利可图的投资项目。银行的这些行为通常会导致企业利润率和成长性的降低。在公司披露政策方面，由于信息搜集上的比较优势，私人信息较多的大股东比私人信息较少的小股东更倾向于不充分的公司披露。
更具透明性的会计实务会增加公司内部人榨取私人利益的成本，从而发挥保护中小投资者的功能。而一个有效的投资者保护机制可以激励公共投资者的私人投资。20世纪90年代，成立于德国的新板市场，作为法兰克福证券交易所的分部，专门用于新上市公司的交易。德意志交易所强制在该板上市的公司，全面采用国际会计准则揭示会计信息。由于较充分的公司披露以及对企业家较严格的检查，新板市场大大加快了德国企业公共上市的步伐。coffee（2000）考察了90年代波兰和捷克的私有化、公司治理和证券改革，其中一些经验教训很值得借鉴和吸取。波兰和捷克几乎同时进行证券改革。波兰政府引进了美国式的严格的证券法，强调上市企业的重大披露，其改革推动了证券市场的快速发展。相反，捷克政府在私有化进程中，既没有引进严格的证券法，也没有创造强有力的市场管制者。结果，剥削中小投资者利益的财富转移行为泛滥于捷克股市；随着数百家公司的下市，捷克股市陷于停滞状态。
对外部投资者利益和权利的保护，首先在于解决内部人与外部人之间的信息不对称。这决定了高质量的会计准则必须是投资者保护机制的一个关键构件。而从全球的金融自由化趋势来看，它应该是全球性的会计准则。因此，高质量全球会计准则的广泛执行是维护国际投资者权利和利益的一个根本保障。
四、结论与展望
[关键词] 海外上市 公司治理 对策
一、引言
由于我国国内资本市场发展较晚,资本市场基础制度建设不完善,资本市场对投资者的吸引力较弱,资本市场规模和对大量融资的承受能力不强,因此大量企业选择到海外资本市场上市融资。根据清科研究中心数据,2007年全年共有118家中国企业在NASDAQ、纽约证券交易所、香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦AIM、东京证券交易所和韩国创业板九个海外市场上市,筹集资金合计397、45亿美元,平均每家上市企业融资3、37亿美元。可见海外资本市场的融资功能已远远超过国内资本市场。中国企业到这些国家或地区上市,面临的是比国内更强的治理约束环境,这将对于改善中国企业的治理产生积极的影响。
二、海外上市对于改善公司治理的作用
我国企业主要选择在美国、英国、香港、新加坡进行海外上市,这些国家或地区在资本市场较为发达,资本市场的融资能力较强、公司治理的外部环境也较为完善,治理标准较为严格。同国内还不成熟的治理相比,证券市场为上市公司完善公司治理提供了良好的外部条件。国资委主任李荣融曾表示:“海外市场比较规范,有利于中国公司法人治理结构的完善,公司治理标准更严格,这将改善国有集团的业绩。当然国有企业海外上市也为将来回来留下空间,可以采取先海外再国内的道路。”海外上市对公司治理的改善具体体现在以下几个方面:
1、股权结构
从股权结构来看,我国上市公司股权结构极为不合理,国有股比重过高,国家所有权居于支配地位,非流通股比重较大,股权结构相对集中,非流通股和流通股同时存在,形成了股权分置的格局,存在控股股东侵占小股东利益的情况,中小投资者利益得不到保护,中小股东由于其持股份额太小且投机性很强,很少“用手投票”去监督经营者,也很难“用脚投票”来制约经营者。
我国企业在海外上市融资一般都要先进行股份制改造,要在会计准则、组织机构形式、股权划分等方面按照监管机构的有关法规和标准进行规范、重构,转换为符合海外市场上市要求的上市公司。
海外融资后,从所有权结构来看,流通股中境外上市外资股占很大比重,证明通过海外融资,可以使公司流通股比例上升,国有股比重下降,股权较为分散,公司的股权结构更趋于合理,而且,企业在选择海外融资的过程中,通常都要会寻求海外战略投资者的参与,海外战略投资者会要求公司的改革内部治理结构,并向公司派驻代表或者在公司管理层任职,海外投资者的参与优化了中国企业,尤其是国有企业产权结构的多元化,有利于企业完善治理结构,寻求建立不同投资者之间进行利益制衡的机制,中小投资者利益可以得到保护,有效的治理机制得以建立。
2、资本结构
不同的融资渠道和融资方式决定企业不同的融资结构,融资结构决定企业资本结构,包括债权与股权比例、股权结构分散化还是集中化、股权结构中流通股与非流通股所占比重、股东分布情况等,资本结构的特点决定了公司控制权的配置状况,从而决定企业法人治理结构,影响公司治理效率。现代契约理论把融资与治理结构结合起来分析,融资方式的选择决定了企业资本结构,不同的融资方式代表不同的治理机制。由于企业的所有权是一种状态依存所有权。在不同的状态下,不同的投资者对企业拥有控制权,从而企业的治理也发生变化,股权融资和债权融资不仅是不同的融资模式,而且还代表不同的治理模式,前者代表股东至上治理模式,后者对应着债权人治理模式。
在我国,债务融资主要是银行借款,债务融资通常存在软约束,不能发挥债权人的治理作用;而股权融资约束更软弱,没有发放股利的强制要求,在股权分置、资本市场不健全的情况下,企业恶意圈钱行为比比皆是,融资额不用于对投资者有利的项目中,中小股东的利益更难以通过有效方式得到保护,弱化了融资结构与公司治理的关系。
但是,在海外证券市场上市融资,企业所面临的是硬的股权和债权约束,公司不能如期偿还债务,将会破产倒闭。可见,融资的硬约束会促使公司管理者谨慎做出投资和融资决策,加强控制,从而提高公司治理水平。而且海外市场的融资机制比较健全,如果公司治理结构存在缺陷,投资者利益难以得到保障,企业就难以融到资金,而那些企业治理结构完善的公司则由于其在投资者中良好声誉和健全的治理结构则较容易得到外部投资者的资金支持。
3、内部治理结构
由于“国有股一股独大”的特殊股权结构,我国企业在内部治理结构方面主要表现在:(1)大股东控制和操控股东大会和董事会,第一大股东对公司决策拥有绝对控制权,大股东侵占行为严重;(2)高层管理人员是控股股东的代表;(3)监事会形同虚设,监事会成员缺乏独立性;(4)外部董事和独立董事制度不健全,内部治理机制不健全。
海外成熟的市场有利于海外上市公司建立、健全内部治理机制。海外证券市场制定了严格的治理结构标准,提高了海外融资的“门槛”。我国企业海外上市过程中以及上市后,必须遵守融资地制定治理结构的标准,否则海外证券市场监管部门将对其进行处罚,可见,海外上市融资将有助于改善我国公司的治理结构。
例如,美国纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)股票市场相继制定了公司治理结构标准,并将其纳入上市标准。其中,涉及到公司独立审计委员会的有关政策、董事会及管理层的持股情况、股东选举权的安排以及其他一些影响股东利益的事项,同时重新审视了有关重要事项,如董事会及管理层成员的任职资格以及上市公司的行为规范等。
在新加坡证券交易所,上市规则中明确要求上市公司在上市后,必须组建由至少3人组成的独立审计委员会,以对公司进行监督,监督内容包括违法违规行为、内部控制不力、财务失败等,在发现问题之后向董事会报告。审计委员会由公司董事组成,其中独立董事应该占多数。如果审计委员会报告情况没有得到妥善处理,没有向着有利于股东利益的方向解决,则可以向新加坡证券交易所报告。
4、信息披露程度
由于我国资本市场不完善,信息不对称程度严重,外部投资者不了解企业内部经营发展状况,公司信息披露不及时、不完备,甚至出现违规披露等。
发达的资本市场主要是机构投资者,这些投资者对上市公司要求较多,对待信息披露也有较多要求,公司治理效率自然得以提升。中国企业在美国、新加坡、香港等海外融资将处于信息披露充分、信息透明度较高的环境中,按照国际惯例进行信息披露,这样可以改善公司治理并增加公司价值。例如,美国对信息披露的规定最严格、详细。在美国上市的中国公司必须遵守年报、季报和其他美国证券法的有关规定,对美国境外的经营活动进行真实、详尽的披露。根据美国《证券法》,中国公司将对不汇报或不披露信息的行为负有法律责任。美国相关法律规定,外国公司在任何情况下都负有披露信息的义务,如果公司未能做到真实披露,或披露不够充分,即便公司所披露的信息没有任何误导性,公司及其管理机构都将负有相应的法律责任。香港证券市场以信息披露为本,要求上市公司频繁并及时地披露尽可能多的资料。因此,中国企业要想在美国或香港市场成功上市,就必须按照当地证券市场的信息披露要求严格执行。
5、市场监管
由于我国尚未建立起分层监管的体系,证监会几乎完全承担了证券交易市场的监管职责。境外融资还可以通过严格的证券市场监管来改善公司治理。中国企业在境外融资,接受融资地对公司治理的国际监管,从而使这些公司的治理结构更符合融资地规范和国际规范的要求。例如,美国证券市场实行分级监管,形成了一座由美国证券交易委员会―自律组织(纽约证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等)―上市公司监督部门、证券中介机构、社会舆论等构成的金字塔形的监管体制,这种分层监管体制节约监管成本,提高监管效率。上市公司在这种分层监管体系下只有规范运作,切实保障投资者利益才能实现公司治理效率提高。
6、外部治理机制
企业海外融资后成为国际企业,公司治理的外部机制必然发生变化。海外上市改变了公司控制权市场。这对公司管理层的管理水平提出了更高的要求,如果管理层不能使公司价值最大化,公司控制权市场就会使管理层的调整成为可能,同时,海外融资使得管理层的选择不再局限于国内,从而面临着更多的竞争对手。经理人市场竞争程度的加强会对公司高级管理人员产生激励约束作用,促使经理层努力改善公司的经营业绩,防止公司股价下跌而发生控制权转移的情况发生。这种激励机制也是公司治理得以改善的表现。
三、对策与建议
近年来,越来越多的中国企业进行海外上市,海外上市成功不仅可以拓展融资渠道,迅速筹集建设资金扩大经营规模,而且有利于提升企业的国际声誉和市场知名度,但是如果失败则会给企业带来巨大损失。海外上市成功与否关键的因素之一就是能否建立良好的、符合国际惯例、能够保护投资者(特别是中小投资者利益)的公司治理结构和治理机制。企业海外上市时需要注意以下几个问题:
1、正确选择上市区域,加强海外上市风险的防范和管理
不同的上市地,企业所面临的国际经济和政治环境不同,投资者的目标有很大差异,因此,融资风险和成本也不同,总的来说海外融资风险远大于国内融资风险。因此,在海外上市时,企业应该妥善把握融资时机,选择适合企业发展的融资区域,善于利用新的融资风险管理工具对海外融资风险进行积极的防范和管理。
2、加强引导和监管,促进海外上市公司健康发展
一方面证券管理部门加强对海外市场的宣传介绍,使准备到海外上市的公司认识到海外上市存在风险,通过对海外融资的综合收益和风险的衡量,做出更为理性的决策,促进公司的健康发展。另一方面,证券管理部门对海外上市公司有监督的职责,《证券法》规定境内企业直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易须经国务院证券监督管理机构批准。因此,证券管理部门的引导和监督可以保证海外上市公司的健康发展。
3、规范证券市场,完善制度建设
证券市场制度的完善不仅有利于公司治理水平的提高,为各类投资者公平获得投资利益,而且还通过证券市场效率的提高,促使投资者形成理性的价值投资,提高资源的配置效率。长期来看,我国还应该进一步规范证券市场,加强证券市场制度建设,包括股权分置改革和完善投资者利益保护制度。
参考文献:
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中国证券市场国际化进程滞后及被边缘化的风险
从市场经济发达国家的经验及发展中国家的教训看，一个国家或地区经济国际化、企业全球化的程度，主要不是表现在本国或本地区的企业完成了多少宗跨国并购，而是表现在本国或本地区资本市场的开放程度。具体来看，就是作为资本市场核心的证券市场是不是已经成为一个国际化的证券市场？如果以中国证券市场的现状及态势看，可以说中国经济国际化、企业全球化的程度仍然很低。证券市场不仅仅是国家经济景气变化的晴雨表，还是经济国际化、企业全球化程度的风向标。
作上述判断是因为：第一，中国证券市场的上市公司仍局限于中国内地公司。一个国际化的证券市场对全世界所有企业都是开放的，上市对象没有国界、没有洲界。例如，美国纽约证券交易所、美国NASDAQ、香港联合证券交易所等就是符合公认标准的国际化证券市场。第二，中国证券市场的投资者仍基本上是中国内地的资本（资金）所有者。一个国际化的证券市场，应该允许并吸引世界各地的投资者来买卖股票。例如，美国NASDAQ就是不限制投资者国籍的国际化证券市场，世界上78个国家和地区的投资者可以通过38万个交易终端及10余家双向联网的证券交易所，不出国门而买卖美国NASDAQ的股票。当然，目前中国证券市场非国际化仍主要在于其自身的“中国特色”，具体表现为其先天而生的“股权分置”。
中国证券市场的“中国特色”支持了中国国有企业的发展，尤其是为1400余家国有企业及其母公司提供了低成本的资金。也恰恰是这样一种支持，延迟了中国证券市场国际化的进程。在中国经济国际化、企业全球化内在规律作用下，中国证券市场国际化进程滞后带来的是中国证券市场被边缘化的危险。中国证券市场的边缘化表现在两个方面：
其一，是国内优质企业纷纷选择国际证券市场上市。证券市场的国际化带来的是证券市场之间更加激励的竞争，各个证券市场都力图吸引全世界最好或者最有增长潜力的公司（企业）来上市，而中国证券市场与一些国际化证券市场相比，对国内优质企业缺乏吸引力。据某中介机构对国内500家拟上市企业的问卷调查，82%的企业首选国外证券市场上市。有47%的企业表示，如果国外证券市场上市不成，可退选国内证券市场上市。可以说，国内优质企业选择国外证券市场上市的意愿越强且上市的越多，中国证券市场被边缘化的程度越高。
其二，是国内投资者选择其他证券市场投资而导致资本溢出。证券市场，包括国际证券市场阶段性低迷是正常的，有涨有跌或者“牛市”、“熊市”交替是证券市场自身的内在规律。但是，中国证券市场连续4年多的长期低迷，意味着外在力量或外在环境作用而导致证券市场内在规律的调节作用丧失，由此导致的是投资者选择其他证券市场投资。在目前中国外汇管制的条件下，投资者往往是通过移民或地下钱庄运作资金转投其他国家或地区的证券市场。
中国证券市场被边缘化导致了中国证券市场集中或集聚资本功能的弱化，影响了中国经济的发展与增长。必须清醒地意识到，任何一个经济强国家，尤其是以自主创新与技术进步为主导的经济强国家，都有一个或几个具有高度活力的证券市场作支撑或支持。中国证券市场的持续低迷，会严重拖累中国企业的自主创新与技术进步。
股权分置改革为中国证券市场国际化创造条件
中国证券市场国有法人股与社会公众股的股权分置，阻碍了中国证券市场的国际化进程，制约了中国证券市场内在规律调节作用的发挥。而股权分置改革，拉开了中国证券市场国际化的序幕，为中国证券市场的国际化创造了条件，但这不意味着股权分置改革可以自动推进中国证券市场的国际化进程。如果政府主管部门及相关利益集团不转变国有股权及国资管理的思维，并采取积极的措施，股权分置改革仍然无法阻止中国证券市场被边缘化的程度。因此，股权分置改革对中国证券市场国际化的推动作用，必须建立在两个最基本的政策理念与国资管理理念基础上。
其一，国有股及国资管理应承担并履行繁荣中国证券市场的职责。
中国证券市场设立之初，基于担心公有制基础受到动摇及支持国有企业发展的理念而设计出了“中国特色”的股权分置架构。当明确了“股份制是公有制经济的主要实现形式”后，股权分置改革不再存在“政治疑惑”。但是，目前被强化的国有股及国资必须保值增值的理念，极易导致股权分置改革偏离目标。可以说，国有股及国资保值增值与繁荣中国证券市场相比较，应该把振兴与激活中国证券市场放在头等重要的位置，国有股及国资管理应承担并履行繁荣中国证券市场的职责。要坚决反对把“国有股及国资保值增值政治化”的想法与做法，国有股应该与流通股一样，共同承担中国证券市场长期低迷而导致的资产（财产）损失。除此以外，在股权分置改革中，应尊重市场公平规则，尊重中小投资者的意志，不可通过行政意志去影响各上市公司国有法人股对价送股的决策。可以说，坚持公平并允许“国有股与流通股共同承担中国证券市场长期低迷而产生的资产（财产）损失”，就能够实现振兴与激活中国证券市场的目标。
其二，国有股应在股权分置改革后公平增值。
在股权分置的条件下，中国证券市场的持续低迷带来的是这样一种财富效应：国有股保值增值而社会公众的财富流失。股权分置改革是新老划断，不再追究历史。此后，如果继续片面强调与追求国有股及国资的保值增值，可能会以毁灭中国证券市场为代价。可以说，在股权分置改革完成后的3～5年是中国证券市场的转型期，要么以“国际化进程加快”而繁荣，要么以“行政化导向加大”而毁灭。必须重视与强调国资管理部门在股权分置改革后的3～5年，要履行支持中国证券市场繁荣的职责。为此要从根本上转变理念：国有股应与公众股公平增值。如果在股权分置改革后的3～5年内随着国有股高价变现而中国证券市场陷入新的长期低迷，那么，国有股的增值就是以公众股的财富流失为代价，将转变为股权分置改革后的不公平增值。
股权分置改革要能够推动中国证券市场的繁荣必须得到国资管理部门的支持，这是共识。这种共识不仅要求明确以上两个最基本的政策理念与国资管理理念，而且还要对国有股管理采取切实可行的措施。第一，应尽快建立与完善全国统一的上市公司国有股权预算体系；第二，国有股权的交易及变现应申请与备案；第三，国资部门对相关公司的业绩考核应引入上市公司市值参数；第四，国有股权分红收益上缴及统一调配。之所以要求对股权分置改革后的国有股管理采取切实可行的措施，是为了防止非法或不合规的投机利益。中国证券市场现有上市公司中的96%隶属某一国有企业集团或家族集团。这些集团不仅仅与行政力量有很好的个人关系，而且与证券公司、媒体等有相互依存的利益关系。追逐某一个集团利益或个人利益的最大化，完全可以让一些强势利益集团突破或超越监管。如果国资部门再片面强调国有股的保值增值，可能为某些强势利益集团的违法违规找到借口或推辞。在股权分置改革后3～5年过渡期内，作为承担与履行繁荣中国证券市场职责的管理部门，应通过条例或文件明确国有股管理的基本政策导向：业绩好及分红收益高的上市公司，其国有股要长期持有；业绩差及分红收益低的上市公司，其国有股要尽快变现。国有股管理要强调投资，反对或弱化投机。惟有如此，才能引导上市公司董事会、经营班子关心业绩与股价的同步增长。除此以外，国资管理部门要通过统一的上市公司国有股权预算体系，打击与抑制中国证券市场的过分投机行为。
中国证券市场国际化与中国企业全球化的同步推进
中国证券市场的国际化不可能单独推进，应同步推进中国企业的全球化。一个国际化的证券市场所承载的是全球化公司，只有当越来越多的中国企业实现全球化并首先选择在中国证券市场上市时，中国证券市场才能真正转变为一个国际化的证券市场。当然，中国证券市场也应尽早对其他国家或地区的企业开放。那么，中国企业的全球化有什么标志呢？
其一，应该能够在全球范围内利用资源与配置资源。
20世纪90年代跨国公司在全球范围内的重新分工，把大多数的中国企业（包括中国的上市公司）变成了跨国公司的加工工厂或加工车间，而跨国公司转变为控制技术与销售两端的技术销售主导型公司。中国企业通过高价进口设备、过度消耗资源、低价出口产品或贴牌，实现了企业自身规模与中国国内生产总值的做大。但是这样的做大是以中国自然资源的过度消耗与大多数中国工人持续多年的绝对低工资为代价的，由此而产生的是生态环境过度恶化与劳资矛盾过分尖锐的社会经济问题。中国企业的全球化，首先要转变的是企业资源配置战略，具备条件的企业要实施资本与劳动力同步输出的战略，到自然资源丰富的地区进行购并或投资新设公司，同时输出中国劳动力。跨国公司走进中国，是资本的输入；而中国企业走出国门，应该是资本与劳动力同步输出。劳动力丰富是中国绝对占有优势的资源，凭借中国的劳动力、市场、资本，利用东道国的自然资源而实现全球范围内的资源配置，可以塑造中国企业全球化后的相对竞争优势。当然，中国证券市场的国际化要能够为全球化的中国企业提供资金支持。
其二，建立完善治理准则与治理文化并举的现代公司治理。
各个国家或地区公司治理准则的趋同，加快了经济全球化的进程。就中国目前关于治理准则的相关法律法规及条例看，治理准则借鉴了北美、西欧、东亚等国家或地区的经验，甚至在某些规定上照搬了国外的一些条款。当然，不同国家或地区的公司尤其上市公司的公司治理，应该接受一些共同的基本理念和基本原则。公司治理在世界范围内的趋同、在不同国家或地区的趋同，是一种不可改变的规律。但是，各个国家或各个地区也强调治理文化的差异。中国企业的全球化决定了其必须建立治理准则与治理文化并举的现代公司治理，并强调治理准则的趋同性与治理文化的差异性。具体说，中国企业公司治理的完善，要尽可能推行与其他国家或地区相近或相同的治理准则，淡化公司治理准则的“中国特色”；同时，允许与支持中国企业培育与其他国家或地区不同的治理文化，强调治理文化的“中国特色”。
其三，按照社会文明进步要求自觉强化企业行为道德。