关键词:证券投资基金;价值投资策略;增长投资策略;价值-增长投资策略
基金投资策略的传统研究以CAPM理论、有效市场理论(EMH)等经典理论为基础,以β值分析为投资策略的核心。近年来,对市场异常现象(market anomalies)和三因素模型(Fama and French,1992)的研究,为基金等机构投资者的价值投资策略提供了理论依据。对价值投资和增长投资策略的已有研究,用净值市值比(B/M)、益本比(E/P)、现金流价格比(CF/P)等指标划分两类投资策略(Lakonishok,Shleifer和Vishny,1994),与格雷厄姆、费雪等投资大师的定义和投资实际产生差距。本文运用假设检验的方法,以主流媒体公布的我国证券投资基金2006年增持最多的20只股票为样本,定量分析基金对这些股票所进行的操作,分别检验价值投资和增长投资策略是否存在于这些操作中,并得出价值-增长投资策略成为我国基金的主要投资策略的结论。
一、对我国证券投资基金价值投资策略的检验
Fama和French(1992),Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)将价值型股票的特征描述为较高的净值市值比(B/M)、益本比(E/P)、现金流价格比(CF/P)。本文基于对价值投资理论的研究,认为益本比(E/P)与格雷厄姆提出的安全边际思想最为契合,为获取数据方便,本文选取益本比(E/P)的倒数――动态P/E作为分析指标,研究基金建仓时和出货时的动态市盈率与市场平均市盈率的关系。如果基金建仓时动态市盈率低于市场平均市盈率、出货时动态市盈率高于市场平均市盈率,则认为基金采用了价值投资策略。
选取我国开放式基金2006年年报披露的前20只增持最多股票作为分析样本,查阅基金建仓、出货时股票的相应财务指标,计算其动态市盈率;用参数估计和假设检验等统计分析方法进行实证检验。如果样本在基金建仓时动态市盈率显著低于市场平均动态市盈率,在基金出货时动态市盈率显著高于市场平均水平,则证明基金采用了价值投资策略,动态市盈率作为基金价值投资策略的量化指标是成立的。
基金在2006年建仓时和2007年出货时,投资组合动态市盈率如表1所示。
市场平均动态市盈率以Wind资讯和其他主流媒体公布的数据为准,基金建仓和出货时市场平均动态市盈率指标分别为23、64倍和37倍。由上述数据进行假设检验如下:
H0:PEsample>PE
H1:PEsample
由于样本容量为20,构成小样本,进行单侧t统计检验。
t==-2、33
P值为0、0155,在0、02的显著水平下拒绝原假设,即2006年基金增持股票的建仓时动态市盈率显著低于市场平均市盈率。采用相同方法对出货时动态市盈率进行假设检验,得t值为1、95,P值为0、033,在0、05的显著水平下拒绝原假设,即2006年基金增持股票在2007年出货时的平均动态市盈率高于市场平均水平。
上述对2006年基金增持股票的平均动态市盈率的假设检验结果非常显著,证明价值投资策略的核心指标――动态市盈率(或安全边际)已经被基金采用。选择动态市盈率低的股票进行投资,在动态市盈率低于20倍时建仓、在动态市盈率高于20倍、达到40倍左右时出货,成为基金投资操作的规律。
二、对我国证券投资基金增长投资策略的检验
Fama和French(1992),Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)将增长型股票描述为较低的净值市值比(B/M)、益本比(E/P)、现金流价格比(CF/P)。本文基于对增长投资理论的研究,认为上述3项指标并不是划分价值投资和增长投资的合适标准,销售收入和利润增长率是否长期高于行业平均水平等业绩增长指标才是更适宜的划分标准。
本文选取2006年度基金增持最多的20只股票作为样本,查阅并计算其5项财务指标:每股收益增长率(growth rate Eps)、净资产收入率(ROE)、毛利率(Profit margin gross)、净利率(Profit margin net)、主营业务增长率(growth rate operating ine),并按流通股本加权计算平均数,得5项指标的样本平均数分别为65、34%、17、12%、34、03%、14、87%、63、19%。
5项指标的市场平均水平以2007年4月27日《中国证券报》公布的年报数据为标准。数据显示,截至4月26日披露2006年年报的1254家上市公司实现净利润3701、36亿元,同比增幅高达42、66%;实现主营业务收入52932、90亿元,同比增长22、03%;加权平均每股收益为0、26元,同比增长21、52%;加权平均净资产收益率为11、12%,加权平均净利润率达到6、99%。
采用与价值投资策略相似的检验方法,对grown rate Eps、ROE、Profit margin net、growth rate operating ine进行参数估计和假设检验,t值分别为1、44、7、15、3、22、1、84,P值分别为0、08,0、0、002、0、041,可以分别在0、1、0、01、0、01、0、05的显著水平下拒绝4项原假设。
上述对增长投资策略下,样本股票的4项财务指标的假设检验结果非常显著,证明增长投资理论的核心选股标准――“公司销售收入和利润增长能力应该长期高于行业平均水平”已经被基金采用。选择每股收益增长率、净资产收入率、净利润率、主营业务收入增长率高于市场平均水平的股票进行投资,成为基金关键的选股策略。
三、基金投资策略的新趋势
本文在我国基金业中检验出的价值投资和增长投资策略的融合趋势并不是偶然的。美国波士顿大学商学教授劳伦斯・科明汉姆曾在《什么是价值投资》一书中将当今社会主流投资模式归纳为5种:价值投资、增长投资、指数投资、组合投资和技术投资。他认为价值投资、增长投资是目前华尔街最重要的两种投资模式。他更为精辟的一个观点是,“从某程度上说,增长投资是价值投资的变种,价值投资和增长投资是‘堂兄弟’”。
价值-增长投资策略的思想内核其实是价值规律,它体现了价格与价值之间的相对运动。它的获利机理有5种:一是当价格低于价值时,价格向价值回归,产生获利空间;二是当价格超过价值,并继续上行,在明显泡沫化以前,产生获利空间;三是价值本身增长,产生新的获利空间。格雷厄姆的传统价值投资策略主要是通过细致的财务报表分析,获得第一个获利空间;巴菲特改进后的价值投资策略,即价值-增长投资策略开始获得第一和第三个获利空间,对第二个获利空间主要采取被动态度,第二获利空间的获取程度主要取决于市场气氛导致的股价泡沫化程度。在更多的情况下,价值-增长投资策略提倡先于市场出现严重泡沫化时出货离场,以避免投资损失。
在投资实践中,巴菲特管理的伯克希尔・哈萨维公司自1965年持续超越市场的投资业绩证明了价值-增长投资策略的现实存在性、正确性和优越性;上述对基金投资策略的实证检验也可以证明,我国基金在市场进入牛市的良好契机下,吸收了价值投资和增长投资策略的精华,半数以上在2006年、2007年取得了超过100%的投资收益率,连续战胜了大盘,成为了价值-增长投资策略的成功实践者。
本文以我国证券投资基金2006-2007年的投资组合为样本,在我国基金业检验了价值投资、增长投资策略的融合和价值-增长投资策略的形成。基金采用价值-增长投资策略后,收益率水平显著提高,许多基金的业绩跑赢了股指,证明了这种策略的有效性。本文的实证检验虽然较为初步的,但具有一定的可靠性和启示性。如能对价值-增长投资策略在投行、投资公司、保险公司、私募基金等其他金融机构和个人投资中的运用典型案例进行实证检验,对基金投资策略的新趋势的研究将以更宽的眼界,得出具有更广泛适用性的结论。
参考文献:
1、布鲁斯・格林威尔,贾德,价值投资――从格雷厄姆到巴菲特[M]、机械工业出版社,2002、
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5、Chan,Lakonishok、 Value and Growth Investing:Review and Update[J]、Financial Analysis Journal,2004(60)、
一、政府支持与战略性新兴产业创业投资发展
战略性新兴产业的创业投资是指创业投资通过扶持和资助战略性新兴产业，在促进战略性新兴产业发展的同时，依靠于被投资公司的长远发展，来获取更大的收益。战略性新兴产业创业投资是战略性新兴产业与创业投资这两个能很好地反映科技特性与金融特性的结合体，融合了科技与金融的先进特性。战略性新兴产业创业投资能够推动技术创新，促进战略性新兴产业发展，但由于战略性新兴产业既无担保资产，也无明确的收益预期，很难获得传统金融业尤其是银行的资金支持。因此，战略性新兴产业的创业投资比一般的创业投资具有更大的风险性，面临着更严重的市场失灵。市场失灵会形成战略性新兴产业创业投资发展的最大障碍，即民间资本的丰富、投资渠道的不顺畅与战略性新兴产业融资难并存，而政策支持则是扫除这一障碍的保障。
自1996年以来，我国陆续出台了11项大的创业投资资金来源支持性政策，分别是《中华人民共和国促进科技成果转化法》《关于建立风险投资机制的若干意见》《国务院关于投资体制改革的决定》《创业投资企业管理暂行办法》《中共中央国务院关于实施科技规划纲要增强自主创新能力的决定》《关于产业技术研究与开发资金试行创业风险投资的若干指导意见》《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》《关于实施战略性新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知》《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》《战略性新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，为支持战略性新兴产业创业投资发展营造了一定的政策环境。
二、战略性新兴产业创业投资政策的实践缺憾
民间资本引入战略性新兴产业需要有顺畅的渠道，其基础是完善的战略性新兴产业创业投资的发展环境。但我国在环境建设方面存在很大的不足，政策在制定及执行中依然存在政府功能定位不清晰、违背创业投资运作规律等问题。
1、行政因素主导有悖于市场化运作
战略性新兴产业创业投资是在市场经济条件下发展起来的，讲究效率是创业投资的一大特点，创业投资能否成功关键在于时机的把握，即在战略性新兴产业形成之时，创业投资资金能否及时有效的进入。但是，行政政策的制定通常需要很长时间，要经过多个部门的层层审批，而且政策的施
行存在时滞问题，可能导致创业投资错过最佳的投资机会。同时，通常受到国家政治因素、社会因素影响的政府政策可能在较短时间内出现较大幅度变动，会使创业投资者对不断调整的政策感到无所适从。我国现在还没有专门负责管理创业投资的机构，在国家支持战略性新兴产业创业投资的号召下，各部门各地方纷纷出台一些政策鼓励创业投资的发展，但这恰恰是地方战略性新兴产业创业投资发展的问题所在，即地方政策、产业政策与国家政策有时会相互冲突，这就会影响创业投资资金在企业的顺利运作。
2、政府引导基金与创业投资经营方针相违背
创业投资引导基金是政府支持战略性新兴产业创业投资发展的政策性措施。政府使用财政资金建立引导基金，其资产的性质是国有资产。我国对国有资产管理的政策目标一般是追求保值增值。创业投资实际上是“风险投资”，其经营方针是在高风险中追求高回报，一旦成功将获得高额收益回报，如果失败则有可能血本无归。这就会产生两个方面的矛盾：一方面政府设立引导基金主要是为了实现政策性目标，而不是追求利润最大化，另一方面，高风险的创业投资领域与国有资产管理原则相违背，使得一部分政府创业投资引导及基金即使在成立之后也无法按照其运行规律进行实际的操作。
3、本土化政策性目标与基金商业性目标不协调
政府引导基金都具有一定的政策目标性，目的主要是引导社会资本进入创业投资领域。而与政府引导基金的目标不同的是，地方政府设置引导基金重点在于吸引民间资本进入创业投资并推动当地经济的发展。这样的政策目标必然带有本土化倾向，且这些目标的投资限制条件都比较多。当前我国已经设立的政府引导基金在投资地域、投资产业方面都对创业投资进行了不同程度的限制，当地政府通常要求政府引导资金在当地注册，支持当地的经济发展，缩小了创业投资可投资的产业、地域范围。创业投资的本质是投向风险高、市场前景广阔的高新技术产业，当创业投资的投资对象和投资地域受到限制时，创业投资寻求最佳投资项目的功能便受到了干扰，民间创业投资机构盈利最大化的目标受到挑战，可能会削弱创业投资机构的积极性，运作风险加大，在受局限的专业领域内进行最优投资组合的难度增大，民间资本进入创业投资的动力也会受到影响。因此，投资限制一方面会降低创业投资机构的积极性，另一方面使创业投资基金的运作面临风险高、效率低的困境。在这种投资限制之下，优秀的投资管理机构不愿进入当地发展，政府引导基金不能由优秀的投资管理公司进行管理，从而降低了政府资金的使用效率，使政府资金的引导放大作用没有得到充分发挥。这与创业投资资金追求高利润的本质特征是不协调的。
4、人才机制无法满足创业投资机构的市场化经营需要
专业的创业投资家是创业投资机制发展的必要条件。我国对引导基金的管理有政府直接管理和委托管理，引导基金理事会和管委会的成员多为政府官员和金融部门负责人。在政府直接进行管理的模式下，公司的从业人员多是由政府机构直接委派的，作为事业单位的在职人员，本身在创业投资的知识方面具有局限性。与此同时，对从业人员建立激励约束机制以避免寻租问题的出现仍是一个难题。委托管理运行下，基金理事会虽然不参与基金的运作管理，但是通常具有投资决策的投票权，创业投资行业对于专业具有较高的要求，由政府部门的领导组成的决策委员在项目分析和预测判断的准确性上还存在一定局限，导致这种政府委派型创业投资人才的机制不能满足创业投资机构的专业化要求。而无论是政府直接管理或是委托管理，两种管理模式下对创业投资公司经理人的授权都比较有限，创业资本进行投资时的重大投资决策必须经董事会表决，企业经理的决策权经常受到很大的限制，这种环境难以培养出高素质的创业投资家。
5、公司制形式运作成本高昂
由于政策及环境的限制，我国创业投资的组织形式以公司制为主。但公司制在我国的运行存在两方面的问题。一是采用公司制的组织形式会使资本的经营者与所有者的责任关系变得不清晰，创业投资家不能充分享有资金的决策权、分配权，出资人和创业投资家的行为没有良好的约束机制来规范，管理权和所有权相分离，可能产生委托成本，且决策程序复杂，从而阻碍资本的良性健康循环。二是公司制组织形式会出现双重纳税的现象。公司制组织形式下的创业投资企业是具有独立法人资格的纳税主体，在创业投资资金扶持的新兴企业盈利时，公司制组织形式下的创投企业要缴纳法人所得税。但创业投资注重于长远利益，利润回收期一般长达7到10年，靠后期资本退出时取得的利润回报弥补前期亏损。在双重纳税的压力之下，公司要拿出利润的三分之一甚至一半作为税负缴纳，创业资本的高风险高收益难以实现平衡，打击了创业投资家的投资积极性。同时当投资者获得投资回报时还要对个人所得进行纳税，大大加重了创业投资运作的成本。
三、战略性新兴产业创业投资政策产生缺憾的症结
战略性新兴产业创业投资政策产生实践缺憾的根本原因，是政府偏离了其应有的角色定位。
1、金融环境营造角色的错位与越位
创业投资发展前期普遍存在资金不足问题，加上创业投资本身具有的高风险性，需要一定的激励措施才能将民间资本吸引进来。这时需要政府通过设立引导基金，通过示范和引导，带动民间资本进入创业投资领域。此外，创业投资能否有效退出是创业投资成功与否的重要标志。政府需要健全资本市场、为创业资本建立多样化的退出渠道。但在实际运作过程中，相关管理部门往往直接参与到创业投资企业的经营管理过程中，并非利用引导基金产生示范和引导作用。当创业投资企业发展到一定阶段，创业投资引导基金需要适时退出，转而扶持新的企业时，恰是企业的盈利阶段，引导基金并不愿意在此时退出，从而违背了其设立初衷。所以，政府在金融环境营造角色上存在一定的错位与越位。
2、人才机制建设角色的缺位
人才是关键因素。无论是战略性新兴产业，或是创业投资，亦或是战略性新兴产业和创业投资的结合体，都需要高端、专业的人才来运作。因为创业投资在我国的发展相对较晚，相关行业中的从业人员大都来自其他相关行业，无论是机制运行或是管理监督都没有成熟的经验。而战略性新兴产业创业投资发展中的最大障碍则在于无论是职业培训，或是国民教育体系当中都没有相应的人才培养体系，培养创业投资专业人才的机制还未建立，也没有相应的考核体系。这就无法形成长效机制，无法实现其长期持续健康发展。完善相应的人才培养体系、培育创业投资人才、提供优惠的人才政策是当前政府需要做的一项重要工作。
3、法律环境创造角色的缺位
成熟而稳健的法律法规环境可以减小创业投资运行过程中投资者面临的系统性风险。在我国，专门针对战略性新兴产业创业投资的法律法规比较少，且指导性、针对性不强。而且由于目前相关人才的缺乏，各主体对战略性新兴产业创业投资的相关政策及法律法规理解不到位，就无法形成强有力的指导，也就起不到真正的环境创造的作用。
四、战略性新兴产业创业投资政策的修正策略
战略性新兴产业资金的顺利引入及创业投资企业合理的投资决策是战略性新兴产业创业投资发展的一个主要因素。只有建立健全完善的新兴市场创业投资政策体系，才能保证战略性新兴产业稳定的发展。我们需要从四个方面完善战略性新兴产业创业投资的政策体系。
1、科学正确地定位政府角色
创业投资资金需要在种子期或初创期进入企业，经过与企业的紧密结合、顺畅运行以及高效退出，实现资金的增值。这涉及到战略性新兴产业创业投资的对接机制、运行机制和退出机制。而要保证这三大机制的顺利运行，还需要政府扶持机制与风险控制机制两大机制。这五大机制之间的关系是紧密相联的。其中，政府扶持机制是保证战略性新兴产业创业投资的资金顺畅进入、运行、退出并实现价值增值的重要环节。而政府就需要正确定位，创造一个平衡向上的政策环境，正确引导扶持战略性新兴产业创业投资的发展。
2、完善一般性政策体系
战略性新兴产业创业投资的发展完善需要有一个系统的政策支持体系，要有一些针对性强的优惠政策来吸引民间大量的闲散资金，提高民间资本投资的积极性，刺激民间资本的潜在的投资需求，正确引导其自主需求到战略性新兴产业中来。第一，要设立对创业投资企业的前端税收优惠和后端税收优惠政策来减轻初创期企业的负担，包含分别针对创业投资者、创业投资企业的税收优惠政策;第二，要给引入创业投资的战略性新兴产业企业提供金融支持，包括给企业提供优惠的低息贷款，利用低息贷款政策为创业投资企业所投入的资金吸引到更多的社会资金;政府还可以创业投资企业提供担保，提高创业投资企业的信用度，利用有限的创业投资资金引导巨额的民间资本进入到创业投资所支持的战略性新兴产业领域。
3、搭建对接支持平台
目前我国有着丰富的民间资本可以吸引到创业投资中来。战略性新兴产业与民间资本的对接过程中涉及的主体因素主要包括政府、出资人或投资机构、银行、保险、各类科技金融中介服务机构、担保机构等，不同的主体，其作用机制、投资的运行机制、激励机制、风险分担机制也不同。各主体之间的相互结合，构成各种具体结合模式。但这其中的两个关键的主体是战略性新兴产业企业和投资者。无论是政府或是各类中介服务机构或担保机构，目的都是为了让战略性新兴产业企业顺利地获得资金，生产并创造效益，创业投资资金能够找到投资对象并获得资本的增值。这就需要搭建一个战略性新兴产业创业投资的对接平台。
关键词：自由现金流量；证券投资；显著性检验；实证分析
中图分类号：F830、91 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2011)02-0057-05
Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow
YU Feng, TIAN Yi-xiang, LI Cheng-gang, QI Quan
(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China)
Abstract:The securities investment has been the focus of attention of investors in generally、 Studying on the securities investment strategy has contributed to deepen understanding of the stock market for large numbers of investors and help investors to establish a correct investment philosophy and approaches、 Basing on adjusting financial statement analysis and basic financial ratio, this paper proposes the securities investment strategy based on free cash flow, empirically analyzes stock markets in China, and makes a significance test on the excess rate of return of holding the stock、 The results of studying shows that the securities investment strategy based on free cash flow can gains higher rate of return than the market、
Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze
1 引言
随着我国证券市场的不断发展，越来越多的投资者对证券投资产生了极大的兴趣。投资者投资证券的动机是为了获得未来收益，但是由于未来收益具有很大的不确定性，所以投资者在关注未来收益时要兼顾收益伴随的风险。由于证券投资时可能会遇到各种风险，会给投资者造成损失，因此对证券投资策略进行研究，运用适当的投资策略，规避风险，对投资者来说就显得十分重要。
证券投资策略是以Markowitz提出的“方差-均值”证券投资组合理论［1］为基础。各国学者在Markowitz的基础上进行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投资保险策略，要求投资者根据自身的风险容忍度先决系数和保险额度进行投资。Buckley等［8］从考察随机现金流下的指数跟踪误差的角度，分析了投资者导致的脉冲控制问题，并给出了最优控制策略。国内学者对证券投资策略研究较晚，但是发展较快。刘津振［9］对证券市场的风险收益及投资策略做出了分析。冯彬［10］定性分析了证券投资策略与投资技巧。刘海龙和樊治平［11］通过算例证明了变换后的值函数满足带有风险规避系数的HJB偏微分方程，特别当风险规避系数无限大时，给出了证券投资最优策略。余峰和曾勇［12］通过引入自由现金流量乘数和自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造了基于自由现金流量的证券投资组合。曹宇瑞［13］基于行为金融学的视角对证券投资策略进行了分析，建议投资者尝试采用基于行为金融学的投资策略。
从证券投资组合策略的国内外相关研究来看，国外学者的研究已非常深入，但他们是以本国发达的证券市场为研究对象。而国外市场运行机制健全，相关法律法规完善，监管体系严密，他们的研究结论不一定适合我国正在发展的证券市场。国内学者的研究丰富了我国证券投资策略内容。我们也在2006年的研究中对证券投资策略进行了分析和实证，但是选择的样本容量有限，只对1999年到2003年的数据进行了实证，也没有进行超额收益率的显著性检验。而且我国证券市场经历了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已经发生了翻天覆地的变化。因此，有必要对我国证券投资策略做进一步研究。本文在我们2006年的研究基础上，通过对公司自由现金流量的分析和计算，构造了基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行了动态实证分析，并对持有股票是否能获得超额收益率进行了显著性检验。
2 自由现金流量的计算［14］
1986年，美国哈佛大学教授Michael提出了自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)理论，不少学者都对自由现金流量进行了研究。但定义的假设前提都是在不影响成长前景的情况下，公司可分配给股东的最大现金［15］。
我们认为，自由现金流量的定义如下：在不影响公司正常经营与发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金流量［16］。本文提出自由现金流量的计算公式为
自由现金流量=税后净营业利润＋
非现金支出-投资资本的变化（1）
2、1 税后净营业利润
税后净营业利润(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润(息税前利润)。营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。
2、2 非现金支出
非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等。我国出于谨慎性原则考虑则要求上市公司必须计提准备。
2、3 营运资本
投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。
营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。
2、4 资本支出
资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。
3 自由现金流量与财务结构
3、1 自由现金流量的稳定性
投资者进行投资的最终目的是取得未来的现金收益，一般希望公司的经营状态具有一定程度的稳定性，从而易于对来来做出正确的判断。利用自由现金流量分析也不例外。一方面，为了减少波动性，投资者在分析中一般采用最近N年的平均自由现金流量来替代自由现金流量指标，年限N的选取一般大于等于4年；另一方面，投资者还将分析自由现金流量的稳定性。为此，我们设计一种类似于t检验的稳定指数，用N年平均自由现金流量除以年自由现金流量标准差的比值来度量。这一比值反映了公司的经营风险，稳定指数越高的公司自由现金流量越稳定，公司的经营风险越低。考虑到我国现金流量报公布的历史较晚，我们取4年作为平滑的时间。
3、2 现金流量与财务结构
财务理论认为，公司拥有最佳的财务结构，是在内部资本和外部资本之间具有最佳的均衡。公司财务结构与经营现金流量和自由现金流量密切相关，财务结构良好，公司就具有稳定的经营现金流量和自由现金流量。投资者应当分析目标公司自由现金流量的形态、最近几年平均自由现金流量，以评估公司是否能够克服经济衰退以及自由现金流量是否稳定。
3、3 市盈率
市盈率意味着公司收益增长的能力。价格是以预期的未来收益为基础的，所以高的市盈率意味着人们预期未来的收益比本期的高。市盈率也被认为是风险的标志。未来收益风险越大，相对于本期收益来说，它们的定价相对会低一些。由于公司对收益的会计计量不同，因而造成市盈率的不同。在股票筛选方面，利用市盈率这个筛子，会得到有用的信息，从而有利于投资者做出正确的投资决策。
3、4 自由现金流量乘数
自由现金流量能更为准确地反映公司的经营发展状况，因此用每股自由现金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由现金流量乘数，可以比市盈率更好地衡量股票的投资回报能力［17］。
自由现金流量乘数的计算公式如下
MF=SpriceFn（2）
其中Sprice为股票市场价格，Fn为n年自由现金流量的均值，以减少自由现金流量的波动性对乘数的影响。
分析自由现金流量乘数的目的是试图发现市场上价值被低估的股票。本文根据(2)式计算出市场上所有股票的自由现金流量乘数，选择乘数低的股票进行进一步的研究。
3、5 公司价值评估
市盈率、适度的成长性、公司价值评估在本文是作为投资策略的基本原则。在确定入选投资策略的公司之后，应该做的最重要的一步就是评估公司的价值，给出该股票的价格是被低估还是被高估的预测，从而做出判断。计算公式为［18］
V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）
其中V0代表企业评估价值；Fi代表自由现金流量；Wi代表第一阶段各年加权平均成本；W2代表第二阶段各年加权平均成本；g代表销售额年增长率。
本文使用的是两阶段自由现金流量折现模型对入选的公司进行价值评估，将公司价值评估结果低于市值30%的公司股票排除在外作为筛选原则之一。
4 基于自由现金流量的证券投资策略的实证
本文以上市公司年报为依据，全面考察沪深A股上市公司的自由现金流量乘数和自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行实证分析。这种投资策略首先具有一般组合的优点，即能很好地化解非系统风险；同时，这种组合又克服了经典组合只关心历史数字而不追寻其内在经济原因的缺点。所以，基于自由现金流量的证券投资策略是一种以价值投资为导向的数量化方法。
4、1 数据来源
由于我国资本市场发展的历史较短，上市公司相关财务信息的披露经历了一个逐步完善的过程。在1997年财政部关于现金流量表的会计准则出台以前，上市公司都没有对外披露现金流量表。1998年度以后，上市公司的财务报表中开始公布现金流量表。因此，本文采用1998年度以后的数据来构造证券投资策略，进行实证研究。本文数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库系统中的年报财务数据库。选取区间为1999～2008年具有完整财务报表的沪深两市A股上市公司为研究样本。
4、2 构造投资策略的方法与准则
此前构造投资策略准则时，存在以下缺陷：
（1）没有考虑市盈率指标。（2）只选取3年的财务报表。（3）年度自由现金流量无负值。（4）（国内）没有考虑自由现金流量乘数。（5）没有做公司价值的分析。（6）通过资产负债表和利润表计算自由现金流量，避开我国上市公司1998年度才公布现金流量报表而造成的现金流量历史数据较短的影响。（7）(国内)仅计算1年的自由现金流量组合的收益率，偶然性较大，不能有效地证明自由现金流量组合投资策略的优越性。
因此，本文针对以上不足，提出以下实证分析方法与筛选准则。分析方法如下：使用动态的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年报为依据，根据下列投资策略准则，筛选出符合投资策略准则的公司股票，淘汰不符合条件的股票，然后在2003年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。再以A股上市公司2000~2003的年报为依据，重新选择符合投资策略准则的公司股票，2004年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。以此类推，最后以A股上市公司2004~2007的年报为依据，筛选出符合投资策略准则的公司股票，2008年持有一年，计算这些股票在这一年的超额收益率。
本文构造投资策略的筛选准则如下（以1999~2003年A股上市公司年报为例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF为正。（2）2002年末的自由现金流量乘数为50以下。（3）2002年末的自由现金流量负债比为50以下。（4）2002年年度的市盈率为正且小于50。（5）公司价值评估结果低于市值30%者被淘汰。（6）选出的股票持有期为2003年1月1日至2003年12月31日。
2000～2004年以及以后各期的投资策略准则依次类推。股票选择的具体步骤和结果略。
4、3 实证结果分析
本文通过计算，得到2003~2008年的投资策略结果。
从投资策略结果中可以看出，2003年持有的股票的个股平均回报率为0、16，平均超额收益率为0、12。同样我们可以算出2004年持有的股票的个股平均回报率为-0、13，平均超额收益率为0、12；2005年持有的股票的个股平均回报率为0、09，平均超额收益率为0、16；2006年持有的股票的个股平均回报率为1、02，平均超额收益率为-0、09；2007年持有的股票的个股平均回报率为1、92，平均超额收益率为0、59；2008年持有的股票的个股平均回报率为-0、57，平均超额收益率为0、08。除了2006年，我们所筛选出的公司股票平均回报率略低于市场平均水平的回报率外，其余各年，个股平均回报率都超过了A股市场回报率。
根据投资策略准则筛选出来的股票，对其在持有期的股票是否具有超额收益率做显著性检验，即检验超额收益率是否大于0。具体方法如下（以2008年为例）：以2008年的公司股票超额收益率计算来看，2008年个股超额收益率总体分布为近似服从正态分布N(0、077,0、01452)，提出假设：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0,构造t统计量：t=-μσ2n，它服从自由度为122的t分布。接下来代入总体均值、μ、总体方差、股票数目，经计算得：t=0、0770、01452124=5、27>2 ，我们知道当自由度约为20或更大时，计算的t值在绝对值上超过2，在5%的置信水平是统计上显著的，即拒绝虚拟假设，说明2008年持有的公司股票具有超额收益率。2003~2008年的检验结果如表1所示。
从表1和图1可以看出，除了2006年持有的股票的年个股平均回报率与A股市场回报率无显著性差异以外，其他各年持有的股票的年个股平均回报率是高于A股市场回报率的，即存在超额收益率，并存在显著性差异。说明了基于自由现金流量构造的投资策略具有很好的投资效果。这证明了上述基于自由现金流量的投资策略在发掘价值被低估股票方面的优越性。
为了进一步研究基于自由现金流量的证券投资策略的有效性，对所有筛选出来的股票在研究区间的超额收益率做整体显著性检验（入选股票可重复）。检验结果如表1所示。
从整体显著性检验结果可知，入选投资策略的股票具有超额收益率的检验结果是显著的，即自由现金流投资策略具有超额收益率，能够取得比市场回报更好的收益率。并且图2显示构造的投资策略的累计收益率在各年都高于市场累计回报率。说明基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表现，说明此策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。
5 结束语
本文通过投资策略准则，筛选出具有稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的公司股票，构造了基于自由现金流量的证券投资策略。通过实证分析发现，基于自由现金流量的证券投资策略能取得超额收益率，并且投资策略通过了整体显著性检验。因此，该投资策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。
自由现金流量分析有很直观的含义，很容易在公司价值分析、行业分析和证券投资策略中加以运用。随着投资者对现金流量分析重视程度的加强，市场对证券的更好定价应该是基于现金流量而不是利润，这对改变我国投资者的投资理念具有重要的意义。
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一、行为金融学对传统金融理论关于投资问题的修正
传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但实际上即使在信息传播高度发达的现代社会，对于特定的金融市场参与者来说，信息也是不完备的。在信息不完备的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是参照其他投资者的行为表现来确定的，这样就形成了所谓的“羊群效应”。同时传统金融理论是建立在理性人假设基础上的，其核心内容是“有效市场假说”。理性人假设通常包括两方面的内容：一是以效用最大化作为目标；二是市场主体能够对一切信息进行正确的加工和处理。然而实证研究的结果却一再表明：理性人假设只能作为一种理论上的抽象，并不能涵盖人类复杂的行为特点，金融市场中存在着许多与有效市场假说相悖的现象。赞同这种结论的金融学家认为，投资者并不是完全理性的，金融学研究应当吸纳不同于理模型的其他人类行为模型，吸收其他人文学科的研究方法，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学研究中来，以研究金融市场参与者非理的行为金融学就是在这种背景条件下应运而生的。
行为金融学属于金融学与心理学之间的交叉学科，它从心理学的观点出发，把金融市场上的投资和决策纳入心理分析的视野。同时基于心理学的原则，把金融投资过程视为一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性或非系统性的情绪偏差；意志过程既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差又会反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差与情绪偏差，从而形成一种反馈机制。
行为金融学主要讨论心理行为因素引起的投资者在市场行为中的偏差与反常，它试图通过投资心理因素来解释金融领域中观察到的反常情况，着重解释投资者在判断决策时为何会产生系统性错误。它不仅研究心理因素所导致的交易者在金融市场上表现出来的非理，而且由此上升到反思传统投资理论的交易范式，探析金融市场上的交易者在进行投资决策时为什么会犯系统性的错误，并指导交易者认清自身的行为特点，避免和合理修正金融交易中的非理，从而实现科学的投资决策。由于心理因素的作用，投资决策人常常会主观判断失误，基于其失误的判断，投资者的预期收益也会改变，这种判断失误导致的结果就是投资者在金融市场上的交易中往往会反应过度或者是反应不足。据此，行为金融学的研究方向就是要找出投资者这些非理的行为动因，进而努力使投资人的投资行为趋于合理。
作为一门新兴的经济学科，行为金融学为解决传统金融学在解释现实经济世界中所遇到的难题提供了新的分析思路。行为金融学的理论价值在于否定了传统金融理论关于投资者理性的简单假设，确立了市场参与者的心理因素在投资决策、操作行为以及市场定价中的作用和地位，更加符合金融市场的实际情况。对于投资者而言，其指导意义在于可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。行为金融学在研究过程中对人的心理因素的重视，无疑为研究投资问题开拓了一片新的领域。
二、行为金融学与投资决策中的心理分析法
在传统的金融市场上，最通用的投资分析方法有两种：基本面分析法和技术面分析法。基本面分析法是以基本的宏观经济数据及微观财务数据作为投资分析资料，主要分析经济形势走向同投资对象的经营业绩。这是一种相对稳健的投资分析方法，其有效性是建立在投资者对宏、微观经济局面进行全面、真实地把握的基础上的，这种分析方法特别适用于信奉价值投资理念的中、长期投资者。技术面分析法是根据市场走势所形成的统计规律和图形对未来的投资前景做出分析预测，它是以市场运行的客观技术特征以及各类技术指标作为分析的基础，特别重视经验判断以及对市场运行规律的总结，这种分析方法要求投资者对于市场变化更为敏感。相比之下，行为金融学视角下的投资分析方法则更为侧重于心理因素的分析，着重分析投资者的心理状况对投资决策的影响，认为投资行为在很大程度上经常受到心理因素的支配，其分析思路是：心理状况影响投资行为，投资行为决定投资收益。
依照行为金融学看来，在市场交易行为中，投资者做出交易决策的依据无非就是自身的主观判断或是市场的客观走势，而市场走势的变化也是由无数市场参与者行为选择所导致的。由此出发，行为金融学特别重视心理分析法在投资决策中的运用。具体来说，心理分析法以金融市场参与者的心理状态及其心理变化对投资决策的影响为分析基础，通过分析多数市场参与者的预期方向、行为习惯及市场主流资金的流向，来推测市场未来的走向。心理分析法的长处在于顾及到了投资者的心理预期因素，强调了投资行为中人的主观能动性的作用。但过分强调人的能动因素而忽略市场发展的客观性，交易行为易于受到投资者性格弱点的干扰。较之已经比较成熟的的基本面分析法和技术面分析法，心理分析法的理论支撑和实证资料都还相对比较薄弱，但行为金融学研究表明，心理分析法在对某些市场重大转折点的心理把握以及弥补其他分析方法的不足方面具有独到之处。按照行为金融学的观点，在参与市场的过程中，投资者总会在综合各种客观因素的基础上，按照他们的主观判断来做出投资决定，亦即投资者同时在用感性和理性两种方式来把握市场，弥补了基本面分析法与技术面分析法的各自缺陷。这不仅拓宽了传统金融学的研究领域，也对传统的投资决策范式进行了修正和完善。
三、健康的心理范式有助于做出正确的投资决策
行为金融学的崛起给人们提供了投资分析的新思路，引发了人们对于投资者深层次心态的分析，启发人们重视投资过程中心理因素的作用。行为金融学提供了一些可以预见的投资心理误区，提醒人们防范心理偏差导致的投资失误，从而能够启发投资者改善心理范式，培养良好的投资习惯。其正面指导作用就在于引导投资者确立健全的心理范式，进而提高投资行为的成功概率。
1、培养优良的情商
投资心理按照深层或浅层能够划分为非理性层面和理性层面，前者可称为投资者的情商，主要包含投资行为人对于自身情绪的体验深度、把握力度，判断和控制他人情绪的能力、协调人际关系的能力及自我激励与自我调整能力；后者则可称为投资者的智商，更多地是考察投资行为人智力程度的高低，主要涉及投资者在投资方面的知识及理解深度，对经济状况的把握以及对投资对象走势分析预测的能力。总体来看，行为金融学更多地还是从情商的角度看待投资，认为情商比智商重要。在行为金融学看来，既然投资更是投资者心理素质的角逐，那么投资者若想强化和提升自己的投资管理能力，首先就要注重提升自己的情商，培育健康的心态和良好的思维方式，克服自身的性格弱点。从情绪管理方面入手，设法控制甚至驾驭自己的情绪，这也是走向投资成功的一个关键环节。在投资实践中，投资者可以通过不间断的情商培育来弱化自身固有的负面性格特征，养成优秀投资者所需要的若干良好操作习惯。
2、培养规避错误信息的能力
为了做出正确的决策就需要培养规避错误信息的能力，以避免被各类错误的信息所误导。在投资的场合里，各种虚假不实的信息无所不在，为了避免受其影响，投资者要尽量做到全面理解经济数据，学会分析鉴别信息真伪。首先，要避免偏听偏信，避免以偏概全，避免根据自己的偏好对客观信息做出主观色彩过浓的判断。其次，要避免盲目从众的心理，时刻注意自己的投资行为是否被投资大众的力量所左右，即避免受到“羊群效应”的影响（所谓“羊群效应”就是指行为方式上的盲从现象），避免被他人的意见所左右。在投资市场中，虚假的信息、主观上的偏执和浮躁的市场情绪可能会同时发生作用，这就要求投资者一定要冷静地独立思考。再者，对待投资的态度要平和，避免对市场变化反应失当，否则很容易做出欠理性的投资决策。投资者怎样看待损失和收益对其投资决策有很大的影响，故而对投资收益要抱有合理的期望值，要善于等待，避免急于求成。另外应学会比较正面的和负面的消息，努力摒弃对市场形势过于乐观或者过于悲观的判断，因为从长远来看，市场价值总不会偏离均值太远。另外，面对同样一组数据，可以做出不同的解读。要养成对所有的问题同时看到利弊方面的良好习惯，避免单向思维，应当刻意用不同的思维模式及表述方式去分析问题，善于通过自己的正反两方面思考去得出结论。要学会从各种角度来衡量问题，在做出投资决定的时候，全面权衡得失，切忌孤注一掷。最后，还要学会用动态的眼光看待和处理问题，善于把握市场发展的走向与节奏，根据形势的变化及时修订原来做出的投资决定。因为正像人们常说的，市场永远是正确的，投资者自身的主观判断只有与市场上的客观现实相吻合时才是有价值的，不能削足适履地用既定的框框去硬套变化着的现实，而应当尽可能地不断根据事态的变化对原先的判断进行修正。
3、远离市场上的投资氛围
金融市场的环境以及特定人群的思想观念、行为习惯和投资经验等，都会影响投资者心理范式的形成，进而影响其对市场的看法和投资决策。为了避免受投资市场上众人情绪的影响而扰乱自身的心态，干扰自己的投资决策，投资者应当学会与投资市场保持距离，养成远离投资群体静处独思的习惯，这对于防范投资中的从众心理（这对于许多投资者来说是一处致命的死穴）是至关重要的。因此，建议投资者应该设法与投资的情境保持距离。远离投资情境可以分为两大类，首先是在一定时期内远离所投资产品，在确信应当刻意等待的时段内，竭力让自己不知道手中所投资产品的即时价格，避免受到投资对象价格一时波动的影响而改变原先正确的决定；其次是要远离市场，也就是离开投资大众，避免因受到市场气氛的影响，一时冲动，盲目从众而做出错误的投资决策。
4、用严谨的投资规则和周密的投资计划约束自身的投资行为
正所谓“江山易改，禀性难移”，人要想克服自身的固有习惯是相当难的。故此从事投资的人往往需要制定严格的规则或计划来限制自己，用铁的纪律来约束自身的投资行为，以免让主观情绪影响投资决策。避免被一时的市场氛围所影响，冲动之下做出不理性的投资行为。有经验的投资者往往都是以价值投资理念作为信条，不太过于关注频繁的市场波动。投资者的情绪之所以非常容易波动，最主要的原因就是因为投资市场上充满了不确定性。因此若想避免情绪的波动，首要的方法就是学会控制和管理好投资风险。只有降低了投资风险，才能够保持平和的投资心态，避免因冲动操作造成投资失误。国内外指数基金发展的历史经验表明，在一轮中长期的景气行情中，主动操作型的基金囿于频繁操作、过分关注市场短期波动等原因，常常难以跑赢大市；而被动配置型的指数基金则因为无为而治式的被动管理战术，往往既可以有效降低非系统性风险，又能降低交易成本，因而能够在经济形势的总体上升趋势中获得稳健的长期收益。应当强调的是，投资者的秉性不同，其心理范式往往也会有明显的区别，因而投资习惯肯定也会有所不同。所以，对于个性有差异的投资者来说，制定的投资计划也要有所差别，不同类型的投资者需要制定不同的情绪控制计划。而一旦制定了适合自己的投资计划，就要认真遵守，严格执行。
四、把握趋势，相机操作
按照行为金融学所揭示的观点，人的秉性特征对于投资习惯的决定作用远大于传统投资理论所体现的认知深度，人性可以超越经济因素成为决定人们市场行为乃至市场走向的重要动因。这里以投资者对信息反应的往复摇摆为例来进行说明。倘若投资者依照有限的信息做出了过分自信的预计，则他们会根据新信息的属性支持或否定其先前的判断而做出过度反应或不足反应。譬如，倘若投资者对一家公司的前景看好，而新披露的信息似乎也支持这一看法，则他们就会对该信息产生过度反应，变得更加看好该公司并且更加自信，从而把投资于该公司的投资工具的价格推升到某种过高的水准；反之，倘若新披露的信息对原先乐观的看法具有否定性的意味，那么它通常就会被“打折扣”，投资者就会对该信息做出不足反应，并且不能对所投资产品的价格预期做出适当调整，体现出一种“价格粘性”。
在面临复杂的投资选择时，投资者难免会举棋不定。那就应当根据自身掌握的信息、自身的投资战略和自身的性格特征、风险偏好等，分析自身所属的投资类型，选用不同的操作方式，以获取最适合自己的投资机会。行为金融学所揭示的投资策略，主要包括逆向投资策略和顺势投资策略。逆向投资策略乃是针对投资市场上的集体非理性现象而设计出来的一种反市场操作方式，它要求投资者注意观察市场上大多数人的表现，倘若大家的意见过于一致，便可以反其道而行之，效果往往不错。顺势投资策略（又称惯性投资策略）与逆向投资策略相反，它要求投资者充分顺应市场走向，紧跟趋势操作。最好在市场刚刚启动，但大众对信息表现出谨慎和迟疑时，及时抢进。其内在逻辑是，投资者需要一段时间对市场反转进行消化，稳健一些的投资者可以在趋势形成以后再及时跟进，顺势而为。但要防止犹豫再三，迟迟不采取行动，错过最佳时机，或者介入过晚，反而造成损失。
从总体上看，逆向投资策略属于一种长期的，且风险小、投资收益高的交易策略，但在短期内并不排除具有极大的投资风险——逆向操作者不免经常过早行动，短期的逆向震撼会让投资者痛不欲生。所谓短期逆向震撼是指，当各种迹象显示可以采取逆向投资策略时，由于投资者不可能刚好抓住反转点，所以一旦采取逆向投资后，市场走势可能和投资者选择的方向相反，而且有时候持续很久，这个时候投资者会承受很大的压力。投资者必须了解，当投资人群的意见趋于一致时，它在短期内推波助澜的力量是极为快速而且巨大的，某些具有市场支配力的投资主体也会趁机打压市场以获取廉价的筹码，此乃投资市场上黎明前最黑暗的时刻。逆向投资者就必须经常承受这种短期震撼，一旦无法承受，很可能又会随众人趋势而行，做出否定原先正确决策的举动，从而丧失盈利机会、增加交易成本、搞乱投资心态，在这种情况下，往往会进一步做出不理性的投资决策，造成亏损或者减少盈利机会和盈利幅度。因此若想成为真正的逆向投资者，就必须有能力承受这种短期震撼的压力。另一方面，相对于逆向投资策略，顺势投资策略属于一种短期策略，风险很高，仅适合于有丰富投资经验的投资者。
最后需要强调出一点：无论具体采用哪一种投资形式，规避投资风险都是十分重要的。由于种种主客观原因的存在，判断失误总是难免的。为此，投资者一定要采取严谨的风险控制措施，比如：分散投资，“不把鸡蛋放在一个篮子里”；学会及时止损等等，并且要立说立行，坚决果断地执行既定决策。
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量化对冲基金大量使用程序、模型来进行选股、择时等投资组合管理，实质则为采取量化投资策略的股票基金、混合基金或指数基金，特点为持股分散、数量众多、单一个股占比较小。
量化模型是核心竞争力
2004年国内首只采用该种策略的基金成立，到2011年市场存量超过10只。2015年四季度末，公募市场中52只量化对冲基金资产净值总额约550亿元，全部公募基金总规模占比0、69%，全部权益类基金总规模占比为2、21%，可见此类基金在公募行业中十分小众。
剔除2016年成立的新基金，公募市场中52只量化对冲策略产品的规模和业绩差异十分明显。截至2015年四季度末，规模居首的基金资产净值总额为76、08亿元，16只规模处于10亿至40亿元区间，规模均低于10亿元的35只基金中，约1/3为“迷你基金”。截至2016年3月11日，2015年成立的23只基金中7只获得正收益，其他均为净值损失。
量化对冲策略概念广泛，这可能是基金业绩表现差异大的原因之一。国内采用的主流策略有多因子模型、事件驱动模型和对冲等套利模型。各公司量化团队或基金经理会进行模型调整优化，模型构成的因子及权重不同，带来的投资收益也大相径庭。事实上。基金经理将各自的量化投资模型视为核心竞争力的很大构成，讳莫如深，具体用了什么模型，实际上是个黑匣子，投资者只能通过观察基金历史上的业绩、风险控制来判断其模型的有效性。
量化投资PK主动管理
对于量化投资策略产品，行情震荡，无论向上还是向下，均可以成为获得收益的机会，理想的情况是，市场上涨时，体现较其他类型基金更佳的超额收益能力，市场下跌时，表现出良好的抗跌性。
如图1，对比采取主动管理权益类基金同期收益率，今年以来，三类基金平均业绩整体为负，量化对冲策略基金净值损失程度最低；中长期角度，“过去三年”量化对冲策略基金的平均业绩表现未能跑赢股票基金和混合基金，“成立以来”的平均业绩较大幅落后于混合基金。验证抗跌能力，2015年股市曾出现过2次较大幅度向下调整，第一阶段为6月12日至7月8日，上证综指跌幅32、11%，第二阶段为8月17日至8月25日，上证综指跌幅26、70%。如图2，量化对冲策略基金平均业绩回撤幅度小于同期大盘指数，抗跌能力优于股票基金，但不如混合基金。
量化策略难以实行
一些量化投资策略需要构建空头头寸，利用股指期货双向对冲，但自2015年6月以来中金所对于股指期货交易规则进行多次调整，证监会加强高频、程序化交易监管，很多量化对冲策略无法实行，此类基金只能选择平掉头寸，以低仓位甚至空仓状态运行，基金经理则开始将仓位转做打新和配置货币市场基金。
关键词：养老保险基金；投资运营；策略
中图分类号：F842、6 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-0002-02
根据联合国的划分标准，一个国家或地区60岁及以上老年人口数量占总人口的比例超过10%，就意味着这个国家或地区进入老龄化社会。按照这个标准，我国于1999年进入老龄化社会，截至2012年底，、我国60岁及以上的老年人口已达1、94亿，占总人口的14、3%。与发达国家相比，我国人口老龄化速度快，老龄人口基数大，在养老保障与服务体系尚未健全及人民尚未达到普遍富裕的情况下，人口老龄化趋势的加重对我国养老保险基金造成了巨大冲击。
一、我国养老保险基金投资运营现状
我国养老保险基金主要由三部分组成：一是基本养老保险基金，由企业和职工缴费组成，分别形成社会统筹基金和个人账户基金，到2012年底，基本养老保险基金累计结存23941亿元；二是全国社会保障基金，它是中央政府为应对人口老龄化高峰时期的社会保障需要所做的社会保障战略储备，资金主要来源于国家财政拨款和国有股减持等，根据全国社会保障基金理事会年度报告显示，到2012年底，社保基金基金资产总额为11060、37亿元；三是企业年金，它是企业基于基本养老保险之外，根据自身发展战略需要和经济实力为企业员工提供的退休收入保障制度。到2012年底，企业年金基金累计结存4821亿元。综合这三部分基金积累额，2012年我国养老保险基金累计达到39822、37亿元。
我国对养老保险基金的投资运营有严格的规定，基金只能存入基本养老保险财政专用账户或者购买国债，这意味着基本养老保险基金的收益主要来自银行存款利息和债券利息。2011年基本养老保险基金年均名义收益率还不到2%，扣除通货膨胀率5、4%，实际投资收益为负数，基本养老保险基金不仅没有实现保值增值的目标，实际上是缩水的。全国社会保障基金成立初期主要投资方式是银行存款和国债投资，在本着长期投资、价值投资和责任投资理念的下，近年逐步将投资扩展到固定收益产品、国内外证券和实业投资等领域。由于拓宽了投资渠道与范围，从2000年到2012年，累计投资收益3942、45亿元，年均投资收益率8、29%，明显高于年均通货膨胀率2、44%。企业年金基金在有关部门的监管下，委托专业的投资机构，从2005年开始采用市场化的模式投资运营企业年金，到2012年，企业年金平均投资收益率达到8、87%，实现了较好的保值增值。
二、养老保险基金运行中存在的问题
（一）投资运营方式单一，收益率偏低
我国养老保险基金积累数额巨大，从风险系数的角度考虑，养老保险基金的投资范围受到了严格的限制，为了保证养老金的足额及时发放，采取了以安全性为主的传统投资方式。而近年来，由于通货膨胀率的不断上升，银行存款利息难以抵消由通货膨胀带来的基金贬值，养老保险基金已经出现负增长，这就使得银行存款很难实现保值，更谈不上增值。另外，我国发行的国债多为中长期国债，国债利率随着银行利率浮动，但是不具有指数调节机制，如遇大规模资金需求，国债收益会造成流动性损失。单一的投资运营方式以及保值增值的压力是目前我国养老保险基金投资运营中面临的最大问题。
（二）老龄化趋势加快，收支缺口加大
自中国步入老龄化国家以来，老年人口平均每年以0、2%的速度递增，根据联合国的人口数据预测，到2050年，中国60岁以上老年人口占人口总数的比例将超过30%，社会将步入深度老龄化阶段。随着老龄化趋势的加快及老龄抚养比的上升，养老金的收支将出现失衡，这给养老保险基金的支付带来巨大的压力。同时，养老保险基金缺口仍不断加大，《中国养老金发展报告2013》指出：2012年全国城镇职工基本养老保险基金累计结余为23941、31亿元，个人账户累计记账额达到29543亿元，即使把城镇职工基本养老保险基金积累的所有资金用于填补个人账户，仍有5602亿元的缺口，这一缺口比2011年扩大了约240亿元。
（三）基金统筹层次低，管理成本高
根据人力资源和社会保障部公布数据显示，全国31个省份和新疆生产建设兵团已建立养老保险省级统筹制度，但事实上我国大部分地区养老保险依然是地市级统筹，养老保险基金由各省市下设的机构进行分散管理。养老保险基金的统筹层次低不仅阻碍了劳动力的自由流动而且不利于公平的市场竞争环境，分散的管理机构使养老保险基金投资的规模效应降低，管理效率低下，政出多门，并且使养老保险基金的管理成本高居不下。
（四）制度环境与资本市场不完善
随着养老保险制度的建立和完善，虽然我国也相应的出台了养老保险基金管理的规定，但是却没有针对养老保险及基金运营管理方面的法律法规，这些规定缺少法律约束性，同时也缺乏养老保新基金运营投资的监督和管理，监管的缺失必然滋生腐败，从而造成我国养老基金挪用现象严重。另外养老保险基金的投资运营缺少完善的资本市场，在制度环境与资本市场双缺的情况下，养老保险基金面临了资金流失与竞争力缺失的双重困境。
三、人口老龄化背景下养老保险基金投资策略
（一）选择多元化的投资运营渠道
我国养老保险基金投资运营的单一性给基金的保值增值带来很大压力，解决这一问题就要选择多元化的投资渠道，养老保险基金不仅仅用于银行储蓄和国债投资，还要进行固定资产投资、国内外股票期权和短期投资等多方面的选择，多元化的选择有利于分散养老保险基金投资风险，是提高养老保险基金保值增值的重要手段。在进行多元化选择的同时，还要对选择的项目进行合理的配置，充分考虑风险系数、通货膨胀率、投资回报率和投资年限等因素对养老保险基金的影响，确定安全合理的投资比例，提高基金的收益效率。
（二）提高养老保险统筹层次
提高养老保险的统筹层次是扩大养老保险基金规模最直接的方式，基金规模的扩大一方面可以增强共助互济功能，提高抵御投资风险的能力；另一方面能实现养老保险基金的集中管理，减少相关机构的重复设置，降低养老保险基金在投资运营和管理上的成本。虽然实现更高层次的统筹尚未有明确的时间表，但是2010年颁布的《中华人民共和国社会保险法》已经指出：基本养老保险将逐步实现全国统筹。有了法律的明确规定，实现高层次的统筹有了强有力的保障，要以此为契机，加快提高养老保险基金统筹级次的步伐，最终实现养老保险基金的全国统筹。
（三）建立和完善法律与监管机制
完善的法律与监管制度是养老保险基金持续健康发展的基本前提，是促进养老保险基金投资运营蓬勃发展的制度保证，良好的法律与监管环境为规避养老保险基金投资运营的风险奠定了基础。国家应该建立和完善法律监管体系，通过建立适合我国实际情况的养老保险基金投资法或社会保障基金法，来解决养老保险基金的投资运营和管理中出现的问题，减少或禁止行政干预，确立法律的稳定性、权威性和决定性。
（四）完善资本市场应对老龄化风险
资本市场是一个长期的资金市场，其特点是流动性较差、风险性较高、资金规模大及收益较高。养老保险基金不是国家的短期储蓄和投资，正是基于这一点，养老保险基金的投资和运营需要资本市场的运作来进行长期的投资，使养老保险基金能在长期内保持较高的收益。资本市场充满了机遇和挑战，政府部门应创造良好的制度环境，大力推动私募股权市场的发展，为养老保险基金进入资本市场保驾护航。同时提高基金管理人素质，投资运营过程中接受投保人的监督，从内部和外部环境提高风险控制水平，使养老保险基金相对于传统投资方式有更高的收益，来应对人口老龄化程度加深带来的支付危机。
参考文献：
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某日在杭州回沪的火车上，笔者之一正在修改关于对冲基金的尽职问卷稿，不意吸引了邻座的注意力，我们就海外对冲基金与中国私募基金的话题聊了起来。这位浙商的一句话让人至今记忆深刻：“前两天我投了一只私募基金，听朋友说挺好的，就跟着他投了。可我也不敢多投，毕竟对这个私募到底如何运作不甚了解，心里挺没底的。”
这个对话实际上从侧面反映了当前中国私募基金的两大现状：一是私募基金的规模及其投资者基础正在急剧扩大；二是很多投资者其实对私募基金停留在听说但不了解的阶段，该如何投资无时不在困扰着他们。其实，随着融资融券试点和股指期货的推出，这些认知有限的投资者恐怕需要对私募进行一次革命性的知识体系更新，以便与中国私募基金对冲的时代同步前进。
不同对冲基金的风险和收益特征各异
许多人会顾名思义地认为，对冲基金是运用对冲工具套期保值的一种投资产品。诚然，这正是对冲基金一开始出现的原旨所在。但是，经过长时间的发展，现代西方的对冲基金已演变成投资于二级市场的另类投资的总称。它们很多时候不仅仅运用对冲工具或者策略锁定风险，还通过不同程度的杠杆率来博取较高的预期超额回报率（表1），这就在一定程度上被误认为放大了风险。
尤其令人担忧的是，多数投资者关于对冲基金的知识和信息来源于媒体，而以吸引眼球为盈利途径的媒体，往往只报道复兴科技（Renaissance Technologies LLC）等业绩近于神话的基金，或是长期资本管理公司（Long Term Capital Management）等清盘的问题基金，从而导致人们单方面地认为对冲基金就是一种高风险、高收益的投资方式。事实上，专注于不同交易策略的对冲基金的风险收益特征各异，就近些年的市场表现而言，股市空头策略之外的其他策略基金，整体上比股票市场具有风险更小、收益更高的优势（表2、图1）。
正视中国私募业的两大乱象
尽管中国的私募基金（尤其是阳光私募基金）行业近几年得到了迅猛的发展，但是站在投资者的角度看，依靠自身力量作出是否以及如何投资私募基金的决策，仍然困难重重。一方面，投资者的相关知识和经验相当欠缺，也没有真正合格的机构或者个人提供专业的咨询或者顾问业务；另一方面，也是更为重要的原因是，私募基金缺乏行业标准，相关的信息披露既不够规范也不够充分。为了共同的利益，步入对冲时代的中国私募行业必须通过自律行动尽快解决两大乱象。
―投资策略不明。我们都知道，公募基金通过调整组合的系统风险来获取相对回报率，而私募基金追求的则是在尽可能规避系统风险的前提下，通过冒非系统风险来获取绝对回报率。无论公募基金还是私募基金，要长期取得超额回报率，其投资经理必须有一个独特的投资管理策略或者方法论。遗憾的是，国内多数的私募基金未能清晰明了地界定和披露自己的投资策略，相关的绩效评级、评价机构也未能在此基础上进行分类。一个明显的例子是，目前许多私募所发行的系列信托产品可能实际上是同一个投资策略，都适合特定的投资者群体，因此在评估时可以也必须合并计算。
融资融券和股指期货的正式出台，为私募基金在多空方向和杠杆程度上提供了发挥自己专长的空间，也为私募基金通过细分投资策略来完善产品线提供了条件。无论出于投资绩效评估和归因分析的需要，还是出于私募基金针对投资者具体需求提供适当产品的目的，对私募基金投资策略的清晰定义和行业分类的标准化都迫在眉睫。
―净值披露日期凌乱不堪。除了“将苹果和苹果一起比较”的策略界定以外，专业的投资绩效评估和归因分析还要求被分析的对象具有相同的起止时间点和等长的时间区间。由于缺乏相关的法律法规约束，中国的私募基金还不能够像公募基金或者海外对冲基金那样在几乎相同的时间节点上以相同的频率来公布净值（图2）。这意味着，尽管名称和计算公式一样，但是不同基金的收益和风险指标并不具备任何的可比性。基于此所开发出的所谓私募基金绩效评级评价体系和基金对比分析模型，缺乏必要的科学性和严肃性，对投资者也缺乏必要的专业责任心。同样，基于这些不规则时间节点编制的私募基金指数也存在严重的算法缺陷，其结果不仅不能够准确反映市场的晴雨状况，反而会误导投资者。
策略界定的不清晰和同类策略的未合并计算，导致私募基金绩效评估的全面性和真实性不足，让投资者无法真正有效地认识私募基金的庐山真面目；而净值披露日期的凌乱则导致私募基金绩效评估缺乏必要的横向或纵向上的可比性，让投资者在选择私募基金时无从下手。因此，要吸引更多的投资者长期参与，国内私募基金业界必须一致行动起来，整治上述两个乱象。
个人投资者该如何投资对冲基金？
我们一直在强调，个人投资者要取得长期的成功，就必须遵循现资组合理论指导下的资产配置、多样化组合和低成本管理等基本法则。同时我们也承认，受人性缺点的制约，完全理性的投资管理对于个人投资者而言并不切实际。因此，个人投资者在投资时，需要在战略上以现资组合理论为指导，在战术上吸收行为金融学的精华。具体而言，投资者要讲究配置，配置，再配置！
1、资产配置是长期投资成功的基石
多项基于机构和个人投资者历史数据的研究都表明，投资组合的长期收益和风险特征取决于资产配置，而非投资者的交易策略或是挑选投资品种能力。因此，为实现长远的投资目标计，投资者应该将绝大部分资金配置在直接跟踪股票、债券等收益和风险均可预期的传统资产的指数基金上，只将不会威胁自己长期财务健康和安全的少数资金，投资在追求绝对回报的私人资本基金（PE）和对冲基金等另类资产上。如此，投资者既可以不用为能否实现长期投资目标而寝食不安，又可以享受短期市场波动带来的刺激感和兴奋度。
2、策略配置可助投资者进退自如
尽管对冲基金的亮点主要体现为它们在熊市里抗跌乃至获取正收益的能力上，但是，不同投资策略的对冲基金在牛市和熊市里展现出的不同收益风险，更值得投资者关注（表3）。我们不难看出，熊市中可获得较好收益的主要是股票空头策略、宏观策略和股票市场中性策略基金；而牛市中收益较高的主要是股票多头策略和事件驱动策略基金。由于无法预测未来到底是熊市还是牛市，我们在投资对冲基金时，应该尽量选取不同的投资策略来对冲方向性风险。
3、经理配置是多样化的关键
由于监管相对松懈，私募基金信息披露的及时性、全面性和准确性都远逊于公募基金。因此，私募基金的投资者面临极大的人风险。要想避免重蹈马多夫骗局受害者的覆辙，选择私募基金的投资者一定要牢记“不把鸡蛋放在一个篮子里”的忠告，将配置到不同投资策略的资金进一步配置到策略下的不同投资经理。
如果实现了资金在资产类别、投资策略和经理人等层面上的合理配置，投资者的整个投资组合就实现了长期战略和中短期策略的有效结合。只要投资的长期收益和风险可以预期与控制，短期市场的波动也有一定的参与机会，投资者还有何求呢？
“十二五”规划剑指“绿色转型”，绿色产业成为未来经济发展的新引擎与产业竞争的核心，将在今后几年获得更多的政策扶持和金融支持，资本市场充满“绿色机遇”。兴全绿色投资基金于2011年4月6日开始通过工商银行等代销机构以及兴业全球柜台和电子直销渠道公开发售，是兴业全球基金继2008年发行中国首只社会责任基金之后，在该领域深入挖掘的渐进过程中，打开的又一个投资新视角。该基金同时也是国内首只明确提出绿色投资理念的基金，股票投资比例为基金资产的60％-95％，符合绿色投资理念的股票合计投资比例不低于股票资产的80％；共债券投资比例为基金资产的5％-40％。
产品背景
1、直击全球“绿色浪潮”，投资于更环保的未来。
能源与环保问题日益成为全世界关注的热点，越来越多的政府和国际组织开始积极致力于寻求绿色发展，全球经济正在经历一场“绿色转型”在这种背景下，兴全绿色投资股票型基金认为绿色投资在获得良好回报的同时，能促进中国绿色行业发展，维护或改善地球生态环境，从而推动整个社会的可持续发展。
2、把握中国“十二五”产业战略转型的历史契机。
“十二五”规划提出重点发展的战略性七大新兴产业中，无论是通过发展节能环保、新能源汽车等把世界制造中心转变为绿色技术的发展和应用中心，还是以新能源技术构建处于世界领先地位的能源安全供应体系，都将为中国带来巨大的投资机会；绿色产业成为未来经济发展的新引擎与产业竞争的核心，将在今后几年获得更多的政策扶持和金融支持，资本市场充满绿色机遇。
3、寻找真正能从绿色经济中获得稳健成长的常青公司。
兴全绿色投资股票型基金关注绿色科技产业或公司以及传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司；同时，运用“绿色投资筛选策略”，与公司财务等基本面指标相结合进行综合评估筛选，从刚刚萌芽的绿色行业中挑选能够获得稳健成长的常青公司。产品概况：
资产配置比例：基金为股票型基金，股票投资比例为基金资产的60％-95％，其中，符合绿色投资理念的股票合计投资比例不低于股票资产的80％；债券投资比例为基金资产的5％-40％，其中基金保留不低于基金资产净值的5％的现金或到期日在一年以内的政府债券。
业绩比较基准：80％×沪深300指数+20％×中证国债指数
风险收益特征：基金为股票型基金产品，属于较高预期风险、较高预期收益的基金品种，其预期风险收益水平高于混合型基金、债券型基金及货币市场基金。
投资理念：基金认为投资于绿色科技产业或公司在获得良好回报的同时，亦能维护或改善地球生态环境，推动整个社会的可持续发展。在投资决策中，该基金除关注那些绿色科技产业或公司，还关注在传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司。
投资目标：基金通过挖掘绿色科技产业或公司以及传统产业中积极履行环境责任公司的投资机会，力争实现当期投资收益与长期资本增值。
投资策略：
(1)绿色投资的涵义与范畴
该基金所指的绿色投资涵盖了三个层次，包括清洁能源产业、环保产业以及传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司。其巾，清洁能源产业、环保产业可统称为绿色科技产业。
(2)多种投资方法相结合
该基金在绿色投资过程中，将以多种投资方法相结合，在追求资本长期稳定增值、获得良好回报的同时，起到维护或改善地球生态环境，推动整个社会的可持续发展的作用。
首先，基金采用消极筛选法将对环境造成严重污染的公司列入投资禁选库中。
其次，基金采用绿色投资积极筛选法，就上市公司环境责任的履行进行综合打分，相对排名筛选，尤其是行业内排名筛选，对那些环境责任方面在同行业中表现相对突出的公司予以优先考虑。
另外，基金还将适当采用股东倡导方法，以提案、管理层沟通、呼吁等多种形式积极做好股东倡导，逐步在国内市场形成对上市公司绿色产业发展的外部激励约束机制。
(3)绿色投资筛选策略的评价标准
1)基金重点关注的绿色科技产业或公司主要包含清洁能源产业和环保产业两个层次。
2)基金对传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司予以关注。
(4)行业配置策略
基金除运用“绿色投资筛选策略”进行股票精选外，还将辅以一定的行业配置调整策略，对各行业权重进行“绿色”优化。基金重点关注绿色科技产业和传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司，因此，该基金将超配绿色科技产业。
(5)权证投资策略
基金将综合考虑权证定价模型、市场供求关系、交易制度设计等多种因素对权证进行投资，主要运用的投资策略为：正股价值发现驱动的杠杆投资策略、组合套利策略以及复制性组合投资策略等。
(6)债券投资策略
基金将采取久期偏离、收益率曲线配置和类属配置、无风险套利、杠杆策略和个券选择策略等投资策略，发现、确认并利用市场失衡实现组合增值。这些投资策略是在遵守投资纪律并有效管理风险的基础上作出的。
综合评价：
作为社会责任投资的分支，近年来，在环境、社会与公司治理这三大社会责任关注的重点领域中，关注环境问题的绿色投资已经成为社会责任投资领域的重要关注方向；而近年来绿色投资基金在整个社会责任投资中的比重也逐步提高，就社会责任投资发展而言，越来越多向绿色投资方向发展，绿色投资发展势头良好。
兴全绿色基金将绿色投资理念引入国内，打开了又一个投资新视角。作为一只积极投资的股票型基金，兴全绿色基金属于高风险高收益的基金品种，适合风险承受能力较强、希望获取长期较高收益的投资者。