这50余家私募基金有了独立身份后，不仅能以独立管理员的身份自行发行产品，为客户减少不必要的成本，更重要的是投资触角更加丰富，未来产品的结构、多样性势必增加。我们从这33家阳光私募基金里挑选了4家私募基金公司及产品，供投资者参考。
重阳投资：第一只法律意义的私募基金
重阳投资的掌门人裘国根作为国内私募基金资管规模前5的基金经理，目前资管规模已突破百亿元。在私募基金管理机构颁布登记证书之后，重阳投资发行了第一只具有真正法律意义的私募基金――重阳A股阿尔法对冲基金。重阳投资相信，足够低的估值即价格是对投资标的风险和不确定性最好的补偿，同时提倡价值投资的连续性，例如在一只股票上赚上8倍，与在3只股票上各赚1倍的收益相当，而后者更易做到。目前重阳投资旗下多只产品采取了择时对冲的策略，以应对A股市场长期走熊的震荡市场，择时对冲的好处在于，当A股市场发生系统性风险时可以有效保护好股票多头头寸的收益，甚至可以利用股指期货单边做空获利。
鼎萨投资――公募冠型私募
北京鼎萨投资公司的核心人物是曾就职于中邮基金的彭旭，其管理的中邮创业基金在2006年获得当年股票型基金的状元。彭旭认为，目前市场处于转型期，经济不太可能出现蓬勃发展的状况，大牛市不太可能，因而会择时做一些波段；同时，目前成长股的估值较高，但蓝筹股吸引力不足，维持偏谨慎的市场看法，但这并不妨碍鼎萨精选个股的投资策略：处于景气度向上的行业中估值便宜的且具有成长型的企业，依旧是可以配置的标的。
博道投资――奢华阵容齐创业
博道投资的创始人莫泰山原是重阳投资的总经理，2013年自立门户成立博道投资，人员配置堪称豪华，首席经济学家的助阵，新财富最佳分析师的入驻，明星基金的加盟，让莫泰山的创业备受媒体关注。目前博道投资旗下有2类产品，传统多头系列――博道精选系列及量化对冲系列――博道量化对冲；量化对冲主要是经过一系列既定好的量化指标，进行无情感色彩的买入与卖出操作，具有顺应市场、安全边际高的特点。目前博道对市场的看法偏中性，主要是基于目前无风险的利率还处于高位，国债收益率仍然存在上行的压力，但今年经济增长的区间基本已成定局，管理层释放的经济增速信号恰好能对冲掉市场的担忧。
宝银创赢投资――激进而富有个性
1、 私募基金的概念辨析与投资范围
私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。
根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。
就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。
2、 私募基金的组织结构
私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。
契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。
3、 私募基金的运作程序
私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。
4、 私募基金的主要特点
与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：
一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。
二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。
为探究不同策略私募基金的独特之处，揭开创新型私募的神秘面纱，我们对不同策略的私募进行系列专访报道。以下是深圳市融智投资顾问有限责任公司研究中心总监助理陈琴的专访内容，融智投资旗下多只TOT产品在同类产品中业绩排名前列。
私募排排网：与传统股票多头策略，您认为组合基金（TOT）有何优势和不足？
陈琴：组合基金最大的优势在于平滑波动、分散风险。组合基金的设计特点决定了其投资业绩具备更高的稳定性。它凭借专业科学的基金评价系统，主动挑选优质基金构建投资组合，以在尽量分散风险的前提下取得略高于同类基金的平均收益。首先在分散风险方面，组合基金通过“一篮子基金”来构建投资组合有效地达到“双重风险分散”的目的。第一步在普通基金产品的设计中已通过组合证券资产进行了第一轮的风险分散；第二步则通过组合不同类型基金来分散投资风险。看似理念简单，实则暗藏玄机。如何配置资产、如何挑选基金、如何衡量各优质基金的相关性、如何审时度势等都成为“稳定性”的机关。其次在获取收益方面，组合基金不单单是简单的追求同类基金的平均水平，而是在专业的科研团队运用高水平研究成果剔除了部分劣质基金之上，以“中庸偏上”收益为投资目标。
目前的组合基金（TOT）由于子基金的投资策略、投资标的具有比较大的相似性和趋同性，还没有达到明显的二次分散风险的效果。不过我相信，随着不断涌现的创新策略的产生，组合基金发展前景广阔。
私募排排网：您认为组合基金（TOT）管理的核心是什么？
陈琴：我觉得组合基金管理的核心主要体现在以下几个方面：首先，设定投资目标，也就是说基金经理必须在工作开始之前就想清楚你想做成一个什么样的产品，这个目标会形成对子基金甄选过程中的标准。比如，你对投资策略、基金风格、基金规模、信息披露和流动性等等有没有一些限制。一旦这些目标和标准清晰化，基金经理便开始筛选不同种类的基金产品；其次，筛选基金的能力。组合基金的收益最终体现的是组合中不同策略子基金的收益，能否挑选到优质的子基金是组合管理能力最核心的一个体现。我们在筛选子基金的一般都经过了非常严格的定量分析、定性分析、详尽的尽职调查以及持续跟踪研究流程；第三，子基金的资产配置，可以结合定量和定性的方法。最后，持续的跟踪和调整。
私募排排网：能否简单介绍融智TOT系列产品的投资策略、投研流程、决策机制？
陈琴：投资策略：目前组合基金主要有两种主要的策略，一是将同类型的优秀私募组合在一起，形成风格一致的TOT产品，这需要依赖于投资顾问对后期市场的分析和判断；二是在私募的选取上采用风格分散组合设计方式，即保守型＋稳健型＋积极型，力求“进可攻，退可守”。攻守的合理性完全取决于投资顾问的资金调配水平和整体投资组合的风格目标。结合目前国内国际的复杂经济环境以及二级市场的风云变幻，即便是专业的资产管理人也感到困惑，在无法预知未来，在权衡资金安全性和超额收益的前提下，资金的安全性是我们融智首先要考虑的。在当前局势下，构建一个进可攻、退可守的组合是我们所倾向的。所以融智TOT系列产品的设计类型为对冲组合型，旨在通过优选不同盈利模式和不同风格的阳光私募产品来获取超额收益，控制风险。
投研流程：融智投资TOT产品开发具体流程分五步走，第一步设定投资目标，第二步筛选产品，第三步构建组合，第四步资产配置，最后跟踪组合。
决策机制：第一，三级私募基金池制度。从初级观测池到重点关注池，最后到核心备选池，我们有一个相对完善的私募基金池建立、更新制度，所有TOT子私募必须是核心备选池的产品；第二，投资委员会制度。投资决策委员会定期召开投研会议，所有子私募的投资必须经过投委会全体成员同意；第三，风险管理措施。包括不定期与子私募公司沟通，保障信息沟通渠道的畅通，以期提前发现风险并采取相关措施；以产品公开数据和调研信息为基础，对子私募投资顾问的业绩、风险情况进行全面，系统的评估，每月更新产品评估报告；设置风险预警条件，当预警发生时，及时评估风险，提交投资建议报告，经投委会讨论，确定最终调整方案（子私募的部分或全部赎回）；当组合子私募少于3只时，基于组合分散风险的原则，可申购新的子私募产品。
私募排排网：您如何看目前包括组合基金（TOT）在内的各种私募创新策略产品不断涌现的现象？对未来发展趋势有何判断？
陈琴：各种私募创新策略产品不断涌现一方面是目前市场低迷环境下，传统股票多头策略私募表现并不尽如人意，私募机构不断探索新策略、新产品的一种表现；另一方面，面对中国巨大的高端财富管理市场，如何抢占先机，满足投资者多层次、差异化和个性化的需求，也是私募机构创新的动力。我们觉得国际主流的对冲基金在中国正迎来发展的时代，在未来，随着各类衍生品的相继推出，个性化的高端投资者的需求更加明确，另类投资策略会迎来巨大发展。
虽然说没有只跌不涨的市场，但2011年股票市场的“跌跌不休”还是让各级投资者“弹眼落睛”。国泰君安期货公司总裁助理、金融理财部总经理彭炜对本刊记者表示，A股市场靠天吃饭局面并没有改变。在单边熊市，如果不借助对冲工具，实现绝对收益相当困难，而如果能主动运用对冲策略、股指期货作为资产管理工具，效果将会好很多。2011年，部分率先“试水”的阳光私募的表现，已经验证了这一点。创新型产品将更多出现
不同于公募基金，私募基金以绝对收益为追求目标。尽管2011年实现正收益的阳光私募仅为一成左右，但是一些在投资策略上采取创新的阳光私募，收益率排名相对靠前，整体表现受市场影响相对较小，有的甚至依靠对冲工具在下行市场中渐入佳境。
彭炜表示，在西方市场，对冲基金相对比较活跃，通过运用长短仓、宏观对冲、中性策略以及量化投资等策略而获得稳健表现。“从发展上看，国内的阳光私募绝大部分都在往这个方向走，从绝对收益角度来说，也只有这样才能在这个市场上生存下去，更好地替投资者服务。”
据不完全统计，2011年约有50余家私募基金运用了股指期货、融券等对冲工具。朱雀投资旗下的“朱雀丁远指数中性”可算是一个例子。尽管该产品推出的时间还未满一年，表现还需进一步观察，但推出后八个月来的表现，远跑赢大盘，也跑赢了同公司同期发行的其它产品，以期指作为管理工具的投资策略，功不可没。
彭炜表示，目前中国的基金行业不论私募还是公募，产品同质化现象严重，投资手段单一，“靠天吃饭”成为弊端。从海外对冲基金的发展看，竞争的是绝对收益而不是相对排名，对投资者要有一个好的回报，就必须引进一些可规避系统性风险的工具。中国的基金行业也会分化，逐渐转变成一个优胜劣汰的市场。类似“朱雀丁远指数中性”这样的创新产品在2012年将会更多的出现。
不过，阳光私募投资策略的创新之路并非一马平川，仍任重而道远。仓位的限制是一方面。2011年7月份，《信托公司参与股指期货交易指引》出台，但其对信托产品参与股指期货的仓位却有严格的限制，卖出期指合约总额不得超过其权益类证券总市值的20％，买入期指合约价值不得超过总资产的10％，阳光私募只能完成部分对冲。
仓位比例受限，对市场流动性也会有影响。如果流动性不够，市场容量有限，资金量较大的机构投资者参与市场后很难找对手盘，只能是选择性、渐进性进入。
人才、研发、IT等软件建设尚需提高。要成为真正的对冲基金，后台运作需要非常完备的数量化研究体系，涉及到模型构建、全市场个股监控、头寸计算等一系列严谨科学的流程，而目前基金公司在这些技术性环节包括人才储备等方面的准备并不充分。
早介入早受益
对于投资者来说，参与私募基金的投资者基本上都是百万级资产以上的高端客户群，虽然投资经验相对比较丰富，但对于创新型的私募，还是观望者远多于尝试者。
中国股市发展20年，传统的多头策略已经深入人心，很多投资者的要求就是熊市中少亏点，牛市中多涨点。突然有了对冲这个新式武器后，投资者接受起来也需要一定的时间，在推荐产品的过程中，私募基金也会花很大的精力来让投资者了解基金的运作原理、如何对冲风险等细节。
尽管还存在一定的制约，但《指引》的出台，已经为私募运用对冲策略和对冲工具打开了一扇“窗”，且预计政策还会渐渐“开门”。彭炜表示，综合对比，国内机构中，阳光私募最有可能成为国内真正意义上的对冲基金，不妨借着“开窗”的机会，尽早入市“试水”，熟悉市场，在人才储备、信息技术、风险控制、投资者培育等各方面做好准备，一旦后期政策法规逐步放宽，阳光私募基金向对冲基金的转变将出现跨越式的发展。
截至2006年12月20日，世茂房地产股价从6、60港元上涨到了13、16港元。按4、14港元的进入价格计算，世茂房地产在上市前向四家海外私募股权基金每股折让33、8%而让度的大约16、0%的股份（最初的发行价为6、25港元），已经让这四支基金在半年的时间内获得了约3、2倍的投资回报。
参股内地房地产公司似乎正在成为外资私募基金的一种趋势。北京奥运会、上海世博会以及人民币升值的预期――三大契机加快了外资私募股权基金入驻中国的投资步伐。显而易见的是，日益深入的经济全球化趋势以及中国内地投资环境的改善，使越来越多的外资私募股权基金进入中国房地产市场成为了可能；而中国内地庞大的人口基数和高速发展的国内经济，也为外资私募股权基金觊觎中国房地产市场提供了巨大的投资机会。
据清科集团研究中心2006年中国私募股权投资市场调查统计的数据显示，1～11月中国房地产行业从外资私募股权基金手中获得了大约23、98亿美元的投资，占据了其传统行业投资总额（56、24亿美元）的42、6%，也占了中国私募股权投资市场整个投资总额（117、73亿美元）的20、4%。从投资案例数量看，房地产行业总计有26起投资案例，占63起传统行业投资案例总数的41、3%。
从外资私募股权基金的类型来看，合计有4类基金完成了26起投资案例，分别为房地产基金、PIPE（Private Investment in Public Equity）、成长基金和并购基金。其中17起投资案例是由房地产基金完成的，涉及投资金额12、75亿美元，占外资私募股权基金在房地产行业投资总额的53、2%，超过了一半。
私募基金投资策略转向
早期涉水中国房地产市场,由于外资私募股权基金对中国房地产市场特有的政策、模式以及关系等方面极为不熟悉，其进入的主要方式是与国内大型房地产公司成立合资项目公司搞联合开发，或者独立成立投资公司开发房地产项目。
在投资中国试水阶段，外资私募股权基金与国内房地产企业合作开发房产项目，可以克服上述诸多不适应。因为双方合作可以充分发挥各自的资源优势，实现优势互补，各取所需。外方资金充足，管理先进；中方既熟悉政策、法律，又熟练地掌握规则。
随着私募股权进入房地产的深入，资产收购逐渐取代联合开发和独立开发已经成为外资私募股权基金投资中国房地产市场的主要投资方式。考虑到中国经济发展的预期，资本退出的安全性以及收益的稳定性，2005年外资私募股权基金的投资策略由原来的合资合作开发房地产项目转变为以写字楼和商铺为主的资产收购，这是他们在严格的房地产调控下为探索新的盈利模式而作出的投资策略调整。
根据国际著名地产基金管理机构盛阳地产基金战略中心的《2005中国外资地产基金生态报告》显示，2005年前两个季度大型商业资产的收购占同期投资总额接近50、0%。2005年12月21日，中国首只REITs（房地产投资信托基金）广州越秀基金在香港主板市场挂牌上市，在一定程度上掀起了外资收购写字楼和商铺的热潮。此时相对于资产收购模式，2005年的股权投资方式仍然处于从属地位。
参股渐变为主要手段
2006年，以参股内地房地产企业为主要特征的股权投资方式成了外资私募股权基金的最爱。根据清科研究中心的调查，2006年外资私募股权基金参股的股权投资案例数就有14起，总额达14、54亿美元，占同期投资总额23、98亿美元的60、6%；而以写字楼和高档住宅为主的资产收购模式有8起，涉及金额8、70亿美元，比例为36、3%。较2005年有较大幅度的下降。 参股内地房地产项目的股权投资案例有3起。譬如美林集团以3000万美元参股北京锋尚房地产公司南京锋尚项目，持股约50、0%；扬子基金1612万美元入股位于天津市和平区的天津中心项目，携手上海复地集团合作开发；花旗银行房地产基金2000万美元参股上海徐房集团共同开发徐汇区“建业里”部分公寓项目。仅此3起项目涉及的金额已高达6612万美元。 同样属于参股房地产企业的股权投资方式还有Pre-IPO房地产企业的股权投资。这一方式成了2006年外资私募股权基金房地产市场投资的一大亮点。根据调查数据显示，外资私募股权基金Pre-IPO房地产企业投资案例为3起， 2005年没有一起，2004年只有1起（环亚投资基金投资合富辉煌房地产，具体金额不详）。
从投资金额上看，Pre-IPO房地产企业股权投资总额约3、19亿美元。在政府方面一轮又一轮的房地产调控下，拟海外上市的房地产企业主动走出国门，恰恰就为熟悉和善于资本运作的外资私募股权基金提供了新的投资缺口。
投资策略转变缘由
2006年，外资私募股权基金直接参股房地产企业，取代了以前的资产收购而成了他们主要的投资方式，原因主要有以下两个方面：
第一，171号文件令直接收购房产成本大增。2006年7月11日，建设部、商务部、发改委、中国人民银行、国家行政管理总局和国家外汇管理局六个部委联合了171号文件，即《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》。其中规定“购买非自用房地产，必须设立外商投资企业”，这一条就禁止了外资私募股权基金利用海外壳公司直接收购房产的行为。
实际上，如果允许外商独立设立投资企业进行投资，则必须按照中国的相关法律办理登记注册手续，依据中国税法交纳企业所得税。此外，还规定“外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元的，注册资本金不得低于投资总额的50、0%”，显然，171号文件提高了外资私募股权基金直接收购房产的交易成本和时间成本，并且资金门槛也比以前高出了许多。 171号文件实施后，许多外资私募股权基金改变了单纯的直接购买投资的路数，转向参股房地产企业或者参股房地产项目的股权投资策略。
第二，房地产企业上市融资为外资私募股权基金提供了投资机会。在包括紧缩银根在内的房地产调控下，资金过度依赖银行信贷的国内房地产企业陷入了自身资金链即将断裂的困境。在这种情形下，银行信贷以外的融资方式，例如上市融资、私募融资、信托融资等方式变得越来越普遍。2006年7月22日，银监会出台的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（以下简称《通知》）规定信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212号文”的有关规定。以集合信托资金发放房地产贷款，要严格执行信息披露制度。《通知》使得房地产企业通过信托融资的方式难度和门槛大大提高了，信托融资的这个渠道基本堵死。
外资股权基金未来走向
由于中国房地产行业处于初级阶段，地产金融不发达，直接融资渠道狭窄，资金来源过度依靠银行，因此地产金融发展前景深深地吸引着外资私募股权基金。随着改革开放的持续深入，经济全球一体化趋势的加强，更多的外资私募股权基金将进入中国房地产市场。
私募基金与公募基金的差异
私募基金是相对于公募基金而言的，指不是面向所有的投资者，而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。由于私募基金容易发生不规范行为，所以，一些国家的法律法规明确限定私募基金证券的最高认购人数，超过最高认购人数就必须采用公募发行。
与公募基金相比，私募基金具有以下优势：（1）由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；（2）一般来说，私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，如单一股票的投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例，对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更具有灵活性；（3）在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而投资更具有隐蔽性，获得高收益回报的机会也更大。
但是，私募基金也存在明显的缺陷；私募基金受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德风险、风险等。此外，以这种方式发行的基金证券一般数量不大，而且投资者的认同性、流动性较差，不能上市交易。
国外私募基金的运作特点
目前，国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金业务，它已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。私募基金在投资策略和运作方式上有以下显著特点：
严格限制投资范围。私募基金的投资者主要是一些大的机构投资者和一些富人。美国法律规定：投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则净资产至少在100万美元以上。
私募基金一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年或10年。
私募基金投资策略高度保密。私募基金无须像公募基金一样在监管机构登记、报告、披露信息、私募基金的经理人在与投资者签订的协议中一般要求有极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。
私募基金一般都运用财务杠杆操作。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2－5倍，最高可达20倍以上，一旦出现紧急情况，杠杆倍数会更高。私募基金大规模运作财务杠杆的目的是扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制，以获得高额利润。
私募基金的组织结构一般比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1／4的私募基金总资产不超过1000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。
私募基金一般采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。基金经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例（通常在5％－25％之间）的投资利润作为奖励。
私募基金操作手法多样。私募基金经营机制灵活、没有短期的利润指标和确定的资金投向限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样，基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以获取长期的高额利润。
我国私募基金的发展现状
由于缺少法律依据和法律保障，国内业已存在的地下私募基金只能以各种变通形式存在，如果按照基金的要求来衡量，其中一些还不能算作基金，但一旦时机成熟，它们将很可能演变为真正意义上的私募基金。这些改头换面的形式主要有三种：工作室、委托理财、公司或契约式私募基金，前者主要为个人资金，后者相当部分来自上市公司和国有企业，也有一些个人大户。
工作室主要参与者为投资咨询公司或一些从事咨询业务较成功的个人，常常由著名股评人士或研究人员命名，大部分负责给客户提供详细的市场操作计划。资金主要为一些个人投资者提供，规模较小，投资者进入工作室的资金量门槛较低，有一定的保本收益率要求。工作室的收入大多不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的营业部协商，从交易佣金中提取。双方完全凭一种私人间的信任关系建立起委托关系，大多只有口头协议，根本没有正式的文本合同，无法受到法律的保护。委托理财主要通过证券公司或信托投资公司进行，它们在经纪业务基础上，结合为客户进行的咨询服务以及资产委托和资金运营等手段，发展了相当规模的非公募资产管理业务，通常采用一对一签合同的方式，资金量比较大，一般为几千万到1亿，时间为1年。
以公司式或契约式存在的私募基金主要由投资公司或资产管理公司来运作，其规范程度差别较大，良莠不齐。这部分资金规模很大，据估计，我国目前二级市场中规模超过10亿的私募基金不下30家，这些私募基金运作较规范，投资者往往要求对管理者进行严格的监控，但也有相当部分私募基金运作不规范，管理者为吸引投资者而承诺较高的回报率，结果导致各种纠纷，有损投资者的利益。
目前，国内地下私募基金大部分只给管理者一部分固定管理费以维持开支（甚至没有管理费），其收入从年终基金分红中按比例提取，这使得资本持有者与管理者利益一致。另外，国际上基金管理者一般要持有基金3％－5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者于基金利益绑在一起，国内大部分地下私募基金目前也采用这种方式，但比例一般高达10％－30％，之所以比例这么高，是因为中国信用制度尚未完全建立，同时存在的主要问题是缺乏法律依据和保障，为了吸引客户，大多地下私募基金对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证年终收益率等，含有承诺的私募基金严重违反了有关法律法规，实际上近乎于非法集资，在这种情况下，即使有书面合同文本，委托人、受托人的利益仍难以得到法律的保护，而国际范围内资产管理中的保本、保底的做法很少见，且受到极为严格的法律管制。
国内私募基金的异军突起，实际上是对现有规则的一种突破，它直接源自于强大的投资理财需求，市场中大量存在着想把闲置资金运转起来、但对投资市场又不太了解的投资者，鉴于目前我国证券市场上公募基金的投资操作及年终分配情况，对于这部分资金并没有太大的吸引力，而把钱交给游离于法律体系之外的地下私募基金，又要承担较大的非市场风险。由于近年来中国经济大趋势较好，证券市场的发展速度也比较快，所以这些私募基金的成长性相对也比较好，尚未出现大的风险。但随着证券市场的发展以及私募基金规模的扩大，其存在于财务杠杆基础上的金融风险就可能会显示出来。因此，地下私募基金越大，越是需要合法的外部监管，管理层应当在目前相对较好的大环境下，承认它，让它从地下走向地上，通过公开化、合法化以及有效监管使它规范发展。
我国私募基金发展前瞻
私募基金的公开化和合法化将是大势所趋，但大规模发展尚需时日。私募基金要真正浮出水面还有很多障碍，包括法律建设和制度安排，其具体实施细则的颁布以及大规模的实践还会有一个“时滞”，操作中将可能采取先试点，然后逐步放开的渐进方式。
私募基金具有广阔的市场需求。目前国有企业、国有资产控股企业和上市公司已被准入证券二级市场，加上具有大量闲散资金的各类社会基金如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金，由于保值增值、追逐利润的动机和目的，都有根据其持有和运用资金的状况，提供具有针对性投资理财方案的需求；随着我国国民经济的持续发展，个人金融资产数量也大幅增加，大量民间资金迫切需要投资渠道；银行存款利率连续下调，实业投资竞争激烈，部分闲置资金找不到合适的产业项目投资，自然会追逐高回报而进入证券市场；随着新股发行市场化步伐的加快，一级市场新股申购的收益率将下降，部分申购资金将需要其他的投资方向。私募基金的出现将填补上述需求。
投资者将有更多的选择机会。私募基金面向特定投资者，由于存在特别的对基金目标有特殊期望的客户，基金发起人将会推出为某些定向客户定制的基金产品，从而使基金产品种类增加，市场将会出现一系列细分的基金，如专门投资家电行业的基金、专门投资公募基金的基金、专门投资房地产业的基金等，风险细化，基金投资者也将被细分为不同类型，投资者可以根据不同偏好选择不同的基金。但是，基金数量、品种的增加，也预示着基金市场竞争加剧，各基金业绩可能参差不齐，两极分化，投资者选择的难度加大，从而迫切需要中介机构对所有基金作出客观评价。
私募基金将在规范中得到发展。规范内容将包括：设置私募基金的准入条件；限定私募基金的投资者范围；加强对私募基金的监管等等。
在全球经济持续低迷的今天，亚洲私募股权市场，特别是保持高速、稳定发展的中国私募股权市场对于全球资本正显示出越来越强大的吸引力。
私募股权基金募资额增长迅速
2008年1-11月，亚洲新设48只私募股权基金，合计募资581、25亿美元，新募基金数比去年全年减少16只，募资额则高出63、3%。其中，共有35只专注于亚洲的成长基金成功募资370、52亿美元，新募基金数和募资额分别占今年同期募资总量的72、9%和63、7%；与2007年全年相比，去年前11个月新募成长基金增加了12只，新募资本量则增长了3倍多。共有6只针对亚洲的房地产基金完成募资，合计募资54、73亿美元，分别占今年同期募资总量的12、5%和9、4%。另有5只并购基金完成募资，合计募资145亿美元，分别占今年同期募资总量的10、4%和24、9%，与2007年全年相比，并购基金新募基金数减少了13只，新募资本量微降7、4%。此外，去年前11个月还有2只夹层基金成功完成募资。
投资下滑明显，投资总额下挫逾三成
投资方面，受全球金融风暴影响，中国私募股权投资市场已经出现调整和回落迹象。2008年前11个月中国大陆地区共有128个私募股权投资案例，比2007年全年减少了49例，合计投资达88、97亿美元，与2007年全年128、18亿美元的投资总额相比，下挫达30、6%。
投资行业多元化，清洁技术行业异军突起
从行业分类的角度来看，2008年1-11月私募股权基金共对中国大陆的61家传统行业企业投资了57、83亿美元，分别占去年同期投资总量的47、7%和65%，与2007年全年相比，传统行业的投资案例数占比略有下滑，投资金额占比保持一致，表明传统行业仍是私募股权投资机构最为青睐的行业。在服务行业，私募股权基金共向28家企业投资了9、34亿美元，分别占去年同期投资总量的21、9%和10、5%，与2007年全年相比，处于同一水平。此外，私募股权机构在生技/健康行业的投资金额为1、36亿美元，较2007年全年下降79、4%，同时，生技/健康行业投资额占当年投资总额比重也较上年下滑了3、6个百分点。
值得一提的是，截至11月30日，2008年私募股权基金在清洁技术行业投资了13家企业，比2007年全年增加了4家；投资总额达7、82亿美元，与2007年全年相比增长了57%。可见，清洁技术行业已成为私募股权基金投资的热点行业，这与中国政府逐渐加大对该领域的政策支持是分不开的。
成长资本比重大增，占据市场主导地位
从私募股权基金的投资策略来看，2008年1-11月，成长资本的投资数量占据最大比重，104个成长资本投资案例占到了全年同期案例总数的81、3%；投资总额为60、75亿美元，占全年同期投资总额的68、3%，占据市场主导地位。
受经济不景气、估值下调股市低迷，以及管理层延缓新股发行等因素影响，企业上市数量大幅减少，去年前11个月私募股权基金对上市前企业采用过桥贷款或股权投资形式的过桥资本投资案例仅有8起，比2007全年减少了14起；投资总额为7、64亿美元，较2007年全年下跌63、9%。另外，随着信贷紧缩政策及一系列房市调控政策的颁布实施，2008年我国房地产行业进入市场低谷，私募股权基金对房地产项目的投资热情大减，前11个月仅有3起房地产项目的投资，比2007年全年减少了16起投资案例；投资总额为8、76亿美元，较2007年全年下降59、2%。
私募股权基金退出低迷
关键词：实业央企；私募股权基金；CVC模式
中图分类号：F832
广义中央企业（简称央企）包括了实业央企和金融央企。金融央企从事私募股权基金业务是其业务领域的自然延伸，目前金融央企大都开展了私募股权基金业务。实业央企，是指国务院国有资产监督管理委员会根据国务院授权，依照《中华人民共和国公司法》等法律和行政法规履行出资人职责直接管理的企业。如，中国航空工业集团、中国航天科技集团、中粮集团、长江三峡集团总公司等。本文主要研究对象为实业央企。
实业央企试水私募股权基金才刚刚开始，甚至还没有经历一个完整的业务周期或经济周期。作为具有明确主营业务的大型企业，是否需要借助PE模式和机制？如何利用成熟资本手段或金融工具推动产业的发展和战略的实施？在2012年私募股权基金经历了较大变局之后，再回顾这次调研具有现实意义。
一、实业央企参与私募股权基金的历史背景
私募股权投资基金是全球成熟的资本运作模式，近十年在中国获得了快速发展。私募股权基金（广义PE）自20世纪60年代，沿着VC（风险投资）和并购基金两条历史主线脉络发展，以VC形式广泛应用于新兴科技企业的创业投资，以KKR为典型代表的并购基金被广泛应用于产业重组和产业升级。经过几十年几轮经济周期的淘洗，私募股权基金从基本游戏规则、监管法规到运行机制等已形成一套成熟的投资模式。
作为舶来品，私募股权基金在中国同样主要沿着两条脉络发展。一是伴随着2000年前后出现的互联网热潮，VC在中国境内掀起的热潮。二是2006年政府主导的“产业基金”的试行标志着PE概念的正式导入。由此开始私募股权基金在中国近十年特别是近五年的高速发展。
2006年政府主导“产业基金”试行，实业央企正式试水私募股权基金。2006年12月第一支产业基金设立，随后三批十只被批准的产业基金陆续成立（详见表1）。其中金融央企和实业央企是主要参与力量。实业央企从此开始进入私募股权基金领域。因此，实业央企正式参与私募股权基金的运作只有6年的时间。截至2011年11月，已有近20家实业央企参与私募股权基金的设立。
二、实业央企参与私募股权基金尚处在起步期
在发改委备案的基金中，国有机构出资比重越来越大。近年来国有企业参与设立的私募股权基金的数量和规模屡创新高，国有资本已经与外资、本土民间资本等共同成为私募股权基金的三大主力。其中，央企背景的基金数量和出资规模逐年增加（详见表2）。
如果不考虑金融央企，实业央企参与的数量并不多，100多家实业央企中真正以私募股权基金方式拓展业务的不到20家（详见表3），比例并不高。且其中大多数因为各种原因，推进项目投资的速度不快。
但与此同时，多家实业央企正在积极研究如何在产业战略实施的过程中有效借鉴私募股权基金的机制和模式。作为各行业龙头企业的实业央企，如何可以熟悉并能够有效利用国际市场普遍使用的金融工具，是一门必修课，也是一门实践的学科。尽管组织规则、管理团队尚待建立和发育，且尚未经历一个完整的投资周期，起步期的实业央企PE尚乏善可陈，监管政策、国企机制等被广泛认为是国企开展PE实践的主要障碍等等。但从更长的一个时间周期看，当下实业央企PE实践迈出的任何一步，可能就是一个新机制新模式的起点，具有现实意义。
三、实业央企参与私募股权基金的特征
实业央企参与私募股权基金主要有以下5个特征。
（一）内部建立统一运作平台
实业央企往往通过下属控股子公司，统一管理与资本相关的业务。在参与设立私募股权基金的实践中，一般采用在内部组建统一运作平台的方式来管理旗下基金的实际运作。如中粮集团金融事业部下属中粮信托有限责任公司是中粮集团金融股权投资管理平台，负责旗下基金业务的设立和管理（见图1）。中航投资控股有限公司（简称中航投资）则是中航工业集团旗下的金融投资平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台（见图2）。
（二）多采用公司制组织形式
基于现有法律框架和监管要求，实业央企多采用公司制组织形式构建基金运行平台。这种组织形式从治理层面上保证了国有资本投资决策程序的所谓安全性。但这同时也限制了此类私募股权基金充分发挥PE合伙机制优势的空间。
（三）多为联盟策略
实践中，实业央企多与金融央企联合出资组建基金。自“产业基金”试行开始的实业央企+金融央企的组建方式延续至今。这种合作方式实为初涉PE领域的实业央企的首要选择。通过金融央企便利的融资通道，实业央企能够顺利筹集大规模的资金。产业能力+金融能力的组合，即便早期并没有良好的业绩支撑，也能有利于建立良好的市场形象，吸引外部投资人参与到后期的基金募集。如，中航产业基金、中广核产业基金均是由实业央企+金融央企组建而成。而金融央企也在此过程中大大延伸了自己的业务领域。
（四）扮演双重角色
实业央企往往扮演出资人和基金管理人的双重角色。它们通常作为首只基金的主要出资人，同时在基金管理公司中拥有控股权。在现行监管体制下，这种安排能够“有力证明”实业央企对基金拥有控制权，能够通过基金实现自己的战略意图。
（五）普遍采用分级决策机制
实业央企参与私募普遍采用分级决策机制。央企及其旗下的基金管理公司是母子公司关系，在投资决策机制方面多采用分级决策的方式，各级部门根据授权范围做出相应的决策。长江电力投资为例，见图3。
在创建期，实业央企PE就呈现起步高、规模大等特点，这既是现实的选择，也有某种既有理念的深刻烙印。一种金融工具的使用，最终将服务于其主体的战略目的，否则就可能陷入追风、投机的做“势”，却偏离了做“实”的正轨。
在国家政策大力鼓励金融创新与实体经济持续发展的环境下，私募股权基金在中国发展方兴未艾，对实业央企而言，面临着借助私募股权投资吸纳优质资源、提升竞争实力、利用投资组合降低投资风险、吸引优秀人才、实现产业整合、推动产业升级的历史机遇。
四、实业央企参与私募股权基金的目的
实业央企参与私募股权基金主要有以下三大战略目的。
（一）推动主业发展
对于占据垄断地位同时产业发展需要巨量资本的央企而言，必须考虑拓宽融资渠道，借助社会资本，分散投资风险。如中国航空产业基金所募集的两期资金全部内部定向投资。集团首先根据主业需要将资金投向中航工业集团旗下的实业企业，对集团内部资产进行整合与重组。同时还可以通过产业基金，对集团资产进行价值挖掘和重新发现，进而培育出高价值的资本化主体。
（二）实现经营多元化，促进业绩增长
对现金流丰富但主业增长乏力的企业而言，必须通过资产的优化配置，寻找新的业务增长点，寻求业绩的持续增长。如长江电力为保持业绩持续增长，利用盈余资金进行投资，其中70%用于主业战略投资，30%用于财务投资。主业投资由资本运营部负责，财务投资则通过旗下的基金操作实现。实业央企通过基金试水多元化产业布局。
（三）进行投资组合，提高投资收益，降低投资风险
实证研究证明，包含私募股权基金的投资组合能够有效提高投资收益，降低投资风险（见表4）。
利用投资组合实现资产优化配置，是国际机构的通行做法，也是国内大中型企业未来的趋势性选择。更为重要的是，实业央企借助私募股权基金进行对外项目投资和并购，能够充分利用PE优势，通过协议约定降低投资风险，有效规避各类系统风险，保护商业秘密。
私募股权基金是一种市场化的金融工具，其能够带来的好处不仅仅是产业发展和经济收益，更为重要的是通过这种市场化的PE机制带来实业央企内部机制和文化上的市场化进化。这可能是当下PE实践更有价值的成果。
五、未来可借鉴的发展模式
可以预见，被业内普遍担心的几对矛盾——监管制度相对滞后与市场化实践要求、市场化激励机制与国企激励机制、合伙（契约）文化与国企文化等——将在未来一定时期内长期存在。但是，无论是否参与私募股权基金，实业央企都应该学会与股权私募基金共舞。从产业发展、国际并购、建立持续竞争优势等方面看，实业央企作为行业龙头都不应该站在私募股权基金的门外。而现实的情况是，大部分的实业央企对于如何有效使用资本手段促进产业发展，不是走得太快，而是无论从理念到方法都存在着较大的差距。
（一）CVC模式
与此相反，国际大中型企业则在利用PE机制上已形成成熟的模式，这种模式总称为CVC模式。
1、CVC模式概念
Corporate Venture Capital（公司创业投资，或称企业主导型投资），为具有明确主营业务的非金融大企业，为实现自身的战略目标，对企业内外部具有战略相关性的创业项目（也包括了并购项目）以基金方式进行投资的行为。
IBM、英特尔、思科、西门子、雀巢、美国嘉吉、迪斯尼、默克等国际大型企业均已经将此模式作为资本手段的重要构成或者辅助工具。而国内发展较快的大型民营企业也已经开始涉足这一领域，如复星集团、光明集团、万向集团、腾讯等。其中，IBM模式最为典型。
2、模式要点，以IBM为例
该模式的要点主要如下：
第一，IBM-VCG作为IBM集团全资的创投集团主要负责IBM的对外投资项目；其投资的目标在于为IBM打造一个“技术创新生态系统”；该投资部门一般不直接投资，而是由IBM以LP（有限合伙人）的形式直接将资金注入独立的创投。这种制度安排由资金所有者向贸易操作者提供资金，投资者按约定获取利润的一部分，但不承担超过出资之外的亏损。这样既能降低投资人的风险，又能促使操作者为资金的增值勤勉谨慎服务。
第二，独立的创投根据自己的策略进行投资并将创业企业引荐给IBM的业务单元。IBM-VCG根据业务单元的需要对创业企业进行直投或并购。
第三，在投资期间，IBM的咨询服务部还会为创业企业提供必要管理、技术、渠道等各方面的软环境支持（具体见图5）。
3、CVC投资的一般特点
一是主体一般为非金融类大企业；二是主营业务明显，创投仅为促进主业发展的辅助手段；三是主要目的是为了实现自身经营的战略性目标；四是投资对象既包含外部创业项目，又包括企业内部的创研项目；五是投资项目与主业存在密切战略相关性。六是早期的创业投资项目与后期的并购项目往往形成良性的投资循环。
（二）三种可行的运作方式
实际上，各类企业在长期实践中也摸索出各具特色的运作模式。结合实业央企（国内大型企业）的行业特点及自身特点，主要可以借鉴三种可能的私募股权基金运作方式。
1、外部CVC，以思科为例
思科早期得益于红杉资本的投资，并学会借助资本的力量推动企业的进一步增长。其外部CVC的具体做法是：对于早期不熟悉的市场，作为唯一LP设立基金，委托专业投资管理机构开展投资业务。其在中国的早期投资就是作为唯一LP委托软银赛富投资管理机构进行投资。并陆续发起二期、三期基金，吸引了更多具有国际背景的出资人的参与，有效的放大了资本规模（见图6）。
这种方式通过委托国际或国内专业投资管理机构，对基金投资范围和规模做有效约定，从而实现既定的战略目的。对于具有明确战略意图，又初涉PE领域的大型企业具有现实的借鉴价值。
2、内部CVC，以英特尔为例
英特尔投资是英特尔集团的内部基金，采用国际通行的CVC模式设立。作为英特尔内部基金，其投资行为受母公司发展战略的约束，必须围绕着英特尔基于互联计算的战略方向展开投资并兼顾财务收益。其唯一出资人为集团总部。投资范围包括有助于开发行业标准解决方案、推动全球互联网成长、促进新型使用模式以及提升计算和通信平台技术水平的现有及新兴技术公司。投资对象包括上市公司，处于快速成长期的公司、处在种子期的技术创新型企业等（见图7）。
这种方式，对于面临诸多限制条件的实业央企而言，具有现实可借鉴性。但是，体制内的操作如何规避机制问题，充分发挥PE市场化机制的优势？这是值得我们进一步思考的问题。
3、并购中的借力和借道
这种方式尤其适合在海外并购中。借力，即借助国际股权基金的资金能力实现并购目的。借道，即扮演国际私募股权基金背后的隐身投资人，曲线实现并购目的，同时又能够有效规避多种风险。早期中国企业的海外并购实现手段较为单一，未来利用PE极具灵活和弹性的操作手法，更能有效的提高海外并购的成功率。
参考文献：
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