关键词：商业模式；创新；科技成果；产业化
中图分类号：F260文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）22-0040-03
一、商业模式概念、特征和创新内容
任何一个无论是否涉及商业领域的组织，都存在着商业模式问题。在新的产业和产品快速更新并取代旧的产业和产品的同时，新兴企业或传统企业要取得成功，进行商业模式创新显得尤为必要。商业模式创新是个快速发展的领域，因此我们需要全面正确地认识商业模式的概念、特征及其创新内容。
（一）商业模式的概念
在很多商业方面的文献中，商业模式概念被给予不少非正式的定义。例如彼得・F.德鲁克（Drucker，1994）对商业模式的定义是：组织的或公司的经营理论（BusinessTheory）[1]。罗珉（2005）认为，商业模式是一个组织在明确外部假设条件、内部资源和能力的前提下，用于整合组织本身、顾客、供应链伙伴、员工、股东或利益相关者来获取超额利润的一种战略创新意图和可实现的结构体系以及制度安排的集合[2]。商业模式是个很宽泛的概念，总的来说，商业模式是企业整合多种要素，同时使客户价值和企业利润达到最大化的概念性工具。
（二）商业模式的特征
首先，商业模式不是单一因素的组成，而是一系列相关要素及其关系的概念性工具。商业模式包括客户价值主张、关键流程、盈利模式、关键资源等，这些都是商业模式的重要组成部分，但并非全部，商业模式是一个系统的整体。其次，商业模式的各个组成部分之间必须要有紧密联系，结合成一个有机的整体进行良性的循环互动关系，以此为企业带来利润。
（三）商业模式创新的内容
对于商业模式创新内容的研究也有很多。其中，原磊（2007）将商业模式创新划分为六大视角，然后结合代表性观点对每一视角进行了板块式研究[3]。刁玉柱和白景坤认为商业模式创新包括三大模块[4]。张敬伟分析商业模式创新有五种途径[5]。总的来说，目前对商业模式创新的内容多集中于创新动力、创新路径、创新实施创新阻力等方面。
综上，可以看出目前无论国内外，对于商业模式的研究还并不是很成熟，没有形成一个清晰的理论框架。而且单独研究商业模式或者科技成果产业化的成果比较多，而将两者结合起来并探讨两者协同机理的比较少。因此客观来说，本文研究的现实意义较强，能为企业提供一定的借鉴。
二、科技成果产业化领域商业模式创新的路径环节
商业模式创新己经成为科技成果产业化的重要推动力。商业模式创新推动科技成果产业化的路径包括价值主张模式创新、价值创造模式创新、价值传递模式创新和价值网络模式创新四个阶段。下面具体加以分析说明。
（一）价值主张模式创新
价值主张是指企业或品牌所制定的蓝海战略，需要达到市场消费诉求的兴奋点，在满足市场诉求的关注同时，企业还需获利。其中客户价值主张（CVP）是价值主张模式创新的关键，即宣称其产品和服务能为消费者带来的独特价值，即能为客户带来什么不能替代的价值。商业模式的出发点是顾客价值主张，清晰明确并且独特的客户价值主张是企业商业模式创新取得成功的关键。只有对客户价值主张的敏锐捕捉，和对客户需求的深层次挖掘，才能创造出独特的企业价值主张模式。
（二）价值创造模式创新
价值创造模式创新的核心是企业开发更新、更好的产品或服务，为顾客带来别的企业无法替代的消费体验。在同质化竞争日益严重的细分市场，一个企业成功价值创造模式的创新会使其具有强大的竞争力，获得持续的利润，而且因为价值创造而为其带来的优势是独一无二、不可替代的。
（三）价值传递模式创新
价值传递模式创新的核心是分销渠道与流通环节的创新。在分销渠道创新方面，关键的是建立多且短的销售渠道，例如利用网络、电话等的直销模式，可以大大降低企业的销售成本，扩大对顾客的覆盖程度，既能让利给消费者又有利于企业的壮大；在流通环节创新方面，关键在于消费者的支付环节。交易或者计费方式的灵活性，可以激发消费者的购买欲望，有利于企业产品的销售。具体方法有信用交易、网络支付、分期付款等。
（四）价值网络模式创新
价值网络模式创新的核心是利用互联网协调好企业自身与供应商、分销商、合作伙伴之间的关系，为顾客提供独特的价值。如今越来越多的顾客需求追求的是个性化服务，企业必须建立良好的价值网络模式来回应顾客。比如企业要建立完整的售后服务体系，使得顾客的投诉或要求都能得到专业的技术服务的支持，与供应商、分销商协同发展，形成良好有效的价值网络等等。
三、商业模式创新促科技成果产业化的典型案例
（一）苹果公司：价值主张和价值创造的商业模式创新典范
苹果公司是美国的一家高科技公司，旗下的产品广受消费者青睐，源于其从未停止的创新。它不仅仅为新技术提供时尚的设计，更为重要的是，它把新技术和卓越的商业模式结合起来，开创了一个全新的商业模式――将硬件、软件和服务融为一体。
成功的商业模式的第一步就是价值主张模式创新。对于苹果而言，iPhone的核心功能就是一个通讯和数码终端，它融合手机、相机、音乐播放器和掌上电脑的功能，这种多功能的组合为用户提供了超越手机或者iPod这样单一的功能，几乎可以做任何你想做的事情。苹果的APPStore拥有近20万个程序，这些程序也是客户价值主张的重要组成部分，苹果的顾客可以任意下载这些程序。除此之外，苹果在用户体验方面做得非常出色。也正是因为苹果为其用户带来的独特又无法替代的价值主张，苹果在科技浪潮中才能做到屹立不倒，才能越来越强大。
苹果公司还有着成功的价值创造模式。对于苹果公司而言，价值创造路径主要有两个：一个是靠卖硬件产品来获得一次性的高额利润，二是靠卖音乐和应用程序来获得重复性购买的持续利润。由于优秀的设计，以及超过10万计的音乐和应用程序的支持，无论是iPod、iPhone还是iPad，都要比同类竞争产品的利润高很多。同样，由于有上面这些硬件的支持，那些应用程序也更有价值。苹果用户也非常愿意花比同类产品甚至高一倍的价钱为苹果的产品买单，原因是苹果出色的用户体验。所以说，苹果的价值创造是以苹果产品的质量为基础的，而苹果的价值创造又为其带来更高的利润。
（二）阿里巴巴：价值创造和价值传递的商业模式创新典范
阿里巴巴集团是全球电子商务的领导者，是中国最大的电子商务公司。自1999年成立以来，阿里巴巴集团茁壮成长，现已拥有五家子公司：阿里巴巴网站、淘宝网、支付宝、阿里软件、中国雅虎。
阿里巴巴有着收取会员费的初始盈利途径，它先通过低价甚至免费吸收大量的会员，之后通过提高收费标准剔除大量低效益会员和一些恶意用户，从而牢牢地掌握了通过缴纳会员费获取收益的老会员，之后通过品牌效应、口口相传不断发展新会员。可以说，阿里的这种价值创造的方法经过精心的设计，既不会让客户感到厌烦，又牢牢抓住了可以从中获得收益的高效益用户。除了会员费，网站竞价排名、阿里软件服务、支付宝、贸易培训、阿里商学院教育产业和物流都将成为阿里巴巴的利润来源，为阿里创造了很多除主营业务之外的价值。
阿里巴巴最值得称道的，是它的价值传递模式。通过分销平台代销业务，供应商可以直接面向淘宝招募淘宝掌柜成为自己的分销商，无需使用商品数据包，分销商可直接点击商品，一键铺货到网店，做正规的一件；通过分销平台批发业务，供应商可以免费将优质货源直接推送到千万淘宝掌柜后台，淘宝掌柜可通过“我的淘宝”直接采购阿里巴巴上的各类商品，批发业务直接指向阿里巴巴1688批发大市场。由快速有效的分销平台形成的价值传递模式使得阿里在众多企业中以“快”取胜，并且这样的传递链是独特的，具有其他企业无法模仿的竞争优势。
（三）PPG服饰：价值主张和价值传递的商业模式创新典范
PPG（PerfectProductsGroup）服饰成立于2005年10月，是全球领先的消费品直销商，有其独特的经营、管理方式。这些消费品包含服装、家居用品以及首饰和箱包产品。PPG服饰因为其成功的直销模式被称为服装业的“戴尔”。
PPG公司的价值主张模式非常出色，主要体现在以下几个方面。首先，PPG服饰的产品定价平民化，注重“性价比”，这牢牢契合了顾客对于产品价格的要求，而且使更多的中低收入者也能享受其产品和服务，扩大知名度的同时也提升了口碑。其次，PPG礼品卡可以说是PPG公司非常具有创意和人性化的一种产品，它的推出成功地避免了消费者想买服饰送人却无法选择合适又令人满意的服装款式的问题，PPG礼品卡不仅扩大了市场销售额，同时还成为一种推广工具，可谓是“一石二鸟”。最后，PPG的个性绣花服务也紧紧围绕着顾客价值主张，更好地适应了顾客对服装个性化的需求，获取潜在的利润。
PPG服饰的价值传递模式创新的成功还在于，通过“产品目录+订购热线”、“广告+订购热线”、“直销网站+订购热线”等方式，直接降低了产品成本并减小了库存压力，把真正的实惠留给了顾客。还辅助以卓越的供应链管理体系，将上游的采购、生产与下游的仓储、物流、发送都用IT系统互联互通，使信息在这个闭环的供应链里得以快速流转。这样的做法减去了中间商所赚的利润，大大地降低了成本，使消费者购买到的商品的价格低于传统方式购买的商品。
（四）海尔集团：价值网络的商业模式创新典范
海尔集团是世界大型家用电器第一品牌、中国最具价值品牌。1984年创立于青岛，经过近三十年的发展，海尔集团目前已经成为全球营业额超过1000亿元规模的跨国企业集团。可以说，海尔已经成为了全中国人的骄傲。
海尔的价值网络模式可以说是国内企业的领先者，对顾客的各方面的支持都做得非常到位。只要顾客拨打“海尔全程管家365”的热线，就会有一系列的服务为你量身定做：售前过程中的上门设计；销售过程中的咨询导购、送货到位；售后过程中进行安装调试、电话回访、指导使用、征询用户意见并及时反馈到生产开发部门，不断提高产品的设计。另外，根据用户的预约为用户提供上门维护、保养等，还有“先设计后安装”、“星级服务一条龙”等持续不断的创新服务。海尔依靠其庞大而有效的服务网络，将顾客在售前、售中、售后可能遇到的问题有效解决，给顾客一个很好的保障。单单从这方面来说，国内也很少有企业可以和海尔相竞争。
从以上典型案例的分析中可以看出，不管是苹果、阿里等这样的科技型或高新技术企业，还是PPG服饰这样的传统优势企业，都可以利用商业模式的创新来推动科技成果产业化。从传统行业来说，企业可以利用新兴的技术平台和服务方式来推销自己的传统产品，着力于营销模式和企业的内部机制，从而实现商业模式的创新，为企业注入新的生命力；从科技型企业来看，商业模式的创新应该更关注于如何创造更好的客户体验，开辟新的更多的盈利途径。
四、商业模式创新推动科技成果产业化的启示
从以上的创新路径与典型案例来看，商业模式创新推动科技成果产业化是一项复杂且难度大的工程，企业要注重各方面的要素整合，特别是对于企业供给和顾客需求的把控。一方面，企业要缩短供应链，降低成本，另一方面，还必须扩大顾客的需求规模，获取更多的盈利途径。本文结合案例的分析具体得出以下启示：
（一）加强宣传培训，提高企业高管人员的商业模式创新意识
商业模式创新的第一步，首先要具备创新意识。如今时代飞速发展，企业在关注技术创新的同时更应该提高商业模式创新的意识。具体来说，企业可以组织企业高管人员上有关商业模式创新的课程或者听些专题讲座，潜移默化地提升高管人员的商业模式创新意识，使高管人员将商业模式创新逐渐实践到对产品或服务的把控上。
（二）联通企业产品上下游系统，缩短产品的供应链
从价值传递模式创新和价值网络模式创新出发，将产品上游的生产、包装与下游的储存、销售、物流互相联通，形成一个密切的网络体系。具体可以利用互联网、电话等方式，尽量减少产品在中间环节的物资人力消耗，从而缩短企业的供应链。这样一来，便可以相应地降低产品的成本，从而降低产品的价格，在同类商品销售中更具竞争力。
（三）开发企业连带产品，扩大企业盈利途径
挖掘开发企业的连带产品或者附属产品，增加顾客的购买需求，是从价值创造模式创新路径来解释的。企业往往不能单靠单一产品来维持生存，必须有附带产品。譬如苹果公司在销售硬件的同时，还靠卖音乐和应用程序来获取持续的利润。企业应该大力开发诸如此类的产品，吸引顾客购买，开辟更多的盈利途径。
（四）提高产品或服务的质量，提升顾客满意度
价值主张模式创新讲求企业提供令人满意的客户价值主张，获取潜在利益，关键在于要提高产品或服务的质量。这个方法可能不如别的措施那样见效快、有较明显的顾客反映，但却是企业生产经营中最重要的一个环节。因为客户价值主张是顾客的主观体验，顾客对产品的信任或依赖完全取决于产品是否契合自己的价值主张。企业在这方面多下功夫是有必要的，顾客满意度的提升，也就意味着企业信誉的提高。
参考文献：
[1]Deruker.P.F.Thecomingoftheneworganization[J].HarvardBusinessReview，1998，（9）.
[2]罗珉，曾涛，周思伟.企业商业模式创新：基于租金理论的解释[J].中国工业经济，2005，（7）：73-81.
[3]原磊.国外商业模式理论研究评介[J].外国经济与管理，2007，（10）：17-25.
关键词:盈余公告;价格漂移;市场信息;交易成本;隐含相关收益率
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1006-3544(2009)05-0057-04
一、引言
有效市场假说(EMH)认为,股票价格会对市场信息做出快速反应,因此信息公告后,不会出现明显的收益预测力和超额收益机会。但是市场上存在着众多违反这一假说的“异象”,其中最著名的一例是盈余公告后价格漂移(PEAD)。Ball和Brown(1968)首次发现该现象,认为公司盈利公告后股票价格依然存在按未预期盈余方向持续漂移的趋势。从本质上讲,这一趋势表明股票价格没有对盈余公告迅速做出反应,即市场在信息传递中存在反应不足。之后,大量的实证研究对这一异象进行了检验,证实PEAD效应始终存在,并挑战着“有效市场”范式(Fama,1998)。
可见,PEAD效应作为一种“异象”,其揭示的价格惯性,在本质上只是公告公司对自身盈余信息的“非理性”反应。事实上,由于同行业各公司受相似经济力量的驱动,各公司的基本面具有很大的相关性。因此,一个公司盈余公告的不仅影响公司本身的股票价格,导致PEAD效应,而且对同行业的其他公司都有影响。那么这一影响是否如PEAD效应一样,也是“非理性”反应?是否同样表现为市场反应不足?如果本文控制FEAD效应的影响,依然存在这一反应不足,那么该反应是否就是一种长久存在但并未被证实的市场“异象”?
为此,本文针对每个季度各公司依次盈余公告这一过程,动态地研究了同行业中已公告的盈余信息对还未公告公司股票价格的影响,通过构造相关组合交易策略,分析组合中是否存在超额收益的机会,从而验证上述设想。
二、文献综述
40多年来,在金融学和会计学领域,对PEAD现象的研究经久不衰。纵观国内外的研究,大量的文献从一开始的PEAD现象验证深入发展到今天的成因解释(Ball、Brown,1968;Mendenhall,1991;吴世农,2005;孔东民,2007;陈国进,2008)。但是这些研究一直局限于盈余信息对公司自身股票价格的影响上,除了Ramnath(2002),很少有文献系统性地研究同行业各公司公告信息的相互关系,尤其是已公告公司的盈余信息对还未公告公司的影响。
Ramnath(2002)针对428家上市公司,运用事件研究法研究了各季度最先公告的盈余信息对行业内所有公司的影响。发现这一信息能预测相关公司的收益,从而证明市场存在反应不足。但是,Ramnath的研究并没有剔除最先公告的盈余信息对公司自身的影响,因此其研究中存在PEAD噪音。同时在Ramnath研究的事件窗口内,由于有其他公司不断新的盈余信息,而这些信息同样会作用于各自的公司,那么事件期内股票价格会同时被自身公告信息和相关信息所驱动。因此通过最先公告的盈余信息分析市场的反应不足,本质上很难区分这种不足是受相关公司盈余信息的影响还是由PEAD效应作用的结果。
作为对Ramnath(2002)研究的改进和发展,本文的目的在于动态地分析各季度内已公告的盈余信息对同行业其他还未公告公司的影响。由于已公告的公司具有强烈的PEAD效应,因此,当某一家公司盈余信息时,研究其横截面相关性,必然剔除该信息对同行业所有已公告过的公司以及公告公司自身的影响。随后,当下一家公司盈余公告时,重复上述过程。直至该季度所有公司公告完毕。因此,本文研究的这一信息传递过程是个不断消除PEAD效应,同时不断地由新信息替代旧信息,而新信息连续扩散的过程。
三、研究设计
本文通过设计隐含相关收益率,并以此为基础构造套利组合,同时经过资产定价的测试观察各投资组合的表现。
(一)隐含相关收益率的计算
最后,上述的设计假设每一交易日只有一个公司公告,事实上,存在多家公司在同一天公布盈余信息的现象,为此修正公式(1),赋予多家公告公司不同的协方差权重。
(二)组合构造及风险测试
本文运用日历排序法,假设在(T+1)季度,某公司在交易日τ盈余公告,为此,根据公式(1),计算出同行业所有未公告公司的隐含相关收益率(IRiτ),并以此为标准按大小划分5个组合。对于每一组,按市场流通价值权重,分别计算从(τ+1)日开始到下一个公告日?灼出现(含?灼)为止的购买并持有组合的收益率。而对于下一公告日?灼,由于盈余信息发生改变,为此需重新计算隐含相关收益率,并构造?灼期间的组合收益率。但是,为消除公认的盈余公告后价格漂移(PEAD)现象,组合重新构造时,之前已经盈余公告过的公司,在计算隐含相关收益率时均予以剔除。同时,在下一公告日?灼如果某行业未有公司公告,则继续持有该行业在上一公告日τ的相关组合交易策略。
在计算出5个组合以及买入最高、卖出最低(隐含相关收益率)套利组合的月收益率序列后,本文采用资本资产定价模型(CAPM)、FamaandFrench(1993)的三因素模型、Carhart(1997)的四因素模型分别对其进行资产定价测试。
四、数据来源、样本选择
本文研究的股票交易数据来自CSMAR_T子数据库,期限为2003年4月1日至2008年6月30日。同时,初步筛选所有的A股数据为样本,并剔除ST或PT及在事件窗口期交易数据缺失的股票,最终得到1381家上市公司样本。盈余公告数据来自Wind财务数据库,包括1998年终报到2008年第一季度报告。由于业绩预告传递的信息比正式盈余公告更为及时,因此,当存在预告信息时,同期的盈余公告数据被预告信息所代替。最终获得33996个公告样本,其中预告数据为9078个。
由于本文研究行业内已公告的盈余信息对还未公告公司股票价格的影响,为此,本文根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》把样本公司分成30个行业,分别为:农林牧渔、煤炭石油、食品、酿酒、纺织服装、造纸印刷、化工、橡胶塑料、电子信息、钢铁、有色金属、机械、交通设备制造、仪电仪表电器、生物制药、供水供气、建材、建筑、运输物流、通信、计算机、批发、零售、贸易经纪、金融、房地产、社会服务、住宿餐饮、教育传媒、综合类。
五、实证研究
(一)组合表现度量
根据上述研究方法及样本数据,通过计算隐含相关收益率,本文分别得到5个组合及买入最高、卖出最低这一套利组合。结果如表1所示。
可以看到,最低隐含相关收益率的组合,即组合1每月能赚取189个基本点的超额收益,但是统计上的显著性很低(t=1.16)。比较而言,具有最高隐含相关收益率的组合(组合5)每月超额收益为367个基本点,且较显著(t=2.52)。而买入最高、卖出最低的套利组合每月获得的超额收益为178个点,统计上最显著(t=3.20)。而且这一套利组合经CAPM、三因素和四因素模型风险调整后,显著性不变。
上述结论证实,已公告的盈余信息对还未公告公司的股票价格的确存在预测力,因而在这一信息的传递过程中,市场存在反应不足。同时,由于本文对PEAD效应进行了控制,因此这一反应不足是继PEAD效应后,又一“有效市场异象”。而且这一“异象”显然不能被三因素、四因素模型所解释。
经典的PEAD效应研究了盈余公告日,公告公司自身股票价格的漂移问题。相比而言,本文证实的“异象”是研究已公告公司的盈余信息对还未公告公司的影响,从研究对象,即未公告公司来看,这一影响发生在自身盈余信息公布之前,因此,本质上讲,这一“异象”可认为是“盈余公告前价格漂移”。
进一步观察组合1到组合5,有趣的是,月超额收益呈现依次递增现象,从最低的189个基本点到最高的367个基本点。因此,本文认为,隐含相关收益越高的组合,越有可能获得较大的收益。
(二)反应不足与交易成本解释
实证研究表明,市场在盈余信息传递过程中存在反应不足。为什么会产生这一现象?相对于国外学者关注于交易者的“有限注意”心理特征(Cohen,Frazzini,2008)以及国内学者在研究PEAD效应时的基于投资者心理偏差(吴世农、吴超鹏,2005)和有限套利(孔东民,2008)角度,本文从新的视角――交易成本对其提供直接解释。
为此,在每个季度,对公告公司按公告时间的先后,分成5组,其中组合1是最早公告的前20%公司,组合5是最晚公告的后20%公司。对每个组合,我们分别计算Amihud非流动性成本。发现从组合1到组合5,交易成本依次递增,而且测算买入最晚、卖出最早的套利组合,其交易成本在经济、统计上均较为显著(t=3.52)。
根据上述分析,本文认为在市场信息的传递过程中,由于交易成本递增趋势的存在,限制了市场的交易活动,阻碍了股票市场价格发现机制的作用,使得已公告公司的盈余信息越来越不能及时地被未公告公司所反映,结果,市场出现强烈的收益预测力,从而导致了盈余信息的缓慢扩散效应。而这一效应或市场反应不足的出现正是根源于交易成本。
六、结论
根据上述的研究结果,本文得到以下结论:
(一)证实了新的市场“异象”
本文基于上市公司盈余公告数据和1381个上市公司的行业分类,通过构造相关组合交易策略,系统地研究了已公告公司的盈余信息对行业内其他还未公告公司股价的影响,发现市场在信息的传递过程中存在反应不足。由于对盈余公告后价格漂移(PEAD)效应进行了控制,因此,这一反应不足是继PEAD效应后,长久存在但从未被证实的市场“异象”,本文称其为“盈余公告前价格漂移效应”。同时,本文对构造的组合进行因素分解,发现这一“现象”来自隐含相关收益率的协方差项,即由公司间长期相关性的差异导致。
(二)从新的视角――交易成本解释了“异象”
本文运用Amihud非流动性测度,直接计算盈余信息在传递过程中不同阶段的交易成本,发现信息在扩散过程中,市场交易成本呈现递增趋势。这一趋势使得公告公司的盈余信息不能及时地被其他公司所反映,从而导致市场存在反应不足并产生“盈余公告前价格漂移效应”。
致谢:本文在写作过程中,得到美国圣母大学门多萨商学院金融系PaulGao助理教授的指点和帮助,在此深表感谢。
参考文献:
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企业的会计盈余情况是财务报表使用者进行投资决策的重要信息来源，公司是盈利还是亏损将直接影响公司股价。如果上市公司出现亏损或者和同行业相比盈利较少，会向市场传递不好的信息，影响投资者的信心，从而导致公司股票价格下跌。另外，现在大多数公司实行管理人员的报酬与公司盈余业绩挂钩制度，以此来激励管理人员，公司出现亏损和业绩滑坡，公司管理人员的报酬也会受到影响，严重的甚至危及其职位。不仅如此，上市公司连续两年亏损将被“ST”特别处理，如果连续三年亏损将被迫暂停上市，如果无法转亏为盈，又无法被重组，那么公司股票将被终止上市。因此，当公司财务状况不佳，濒临亏损边缘时，公司管理层可能会采取多计收益、少计费用的会计选择或会计处理从而推迟账面亏损的出现。但会计选择的运用是有限的，公司财务报表在公开发表以前还要经过注册会计师审计，当公司经营业绩短期内无法好转时，出现亏损也是必然。为了避免戴上“ST”的帽子，避免暂停股票上市和终止股票上市，公司有很大的盈余管理动机。亏损年度既然已经出现亏损，那么就多亏损一些，把利润留到以后年度尽快扭亏为盈，所以企业可能在亏损年度多计费用、递延确认收入，进行调减利润的会计处理。因此，我们提出如下假设：假设1：在首次出现亏损年度，亏损上市公司会作出调减利润的盈余管理。当公司出现亏损后，公司必须马上采取措施弥补亏损，如果公司无法在后续两年内扭亏为盈，不仅公司股价会大幅下跌，公司股票还将被暂停上市，甚至终止上市。上市公司出现亏损也非一日之故，积重难返，其财务业绩很难在短时期内通过改进经营管理方式来改善。在这种情况下，公司便倾向于利用现行会计准则、会计制度中所允许的灵活的会计选择，进行盈余管理，尽可能多计收入、少计费用，以使公司尽快扭亏为盈。由此我们可以推论，在亏损公司扭亏为盈的年度，公司会作出调增利润的会计处理。因此，我们提出如下假设：假设2：在扭亏为盈年度，亏损上市公司会作出调增利润的盈余管理。
二、实证研究设计
和盈余管理相关的实证研究方法主要有两大类：一类是研究应计利润，这种研究方法主要通过构建模型将企业的应计利润划分为可操纵的应计利润和不可操纵的应计利润，然后利用可操纵的应计利润来表示企业的盈余管理；另一类方法是分布检验法，主要通过检验公司的ROE或者每股收益等指标的区间分布来判断企业是否进行了盈余管理。本文采用第一类研究方法，在权责发生制下，企业的净利润实际由经营现金流量和应计利润两部分构成，所以：应计利润总额=净利润-经营现金流量。
（一）样本1.样本的选择过程。本文选取的样本来自CSMAR数据库，研究的时间段是2009年至2011年，为了研究亏损上市公司首次出现亏损的年度的盈余管理问题以及扭亏为盈年度的盈余管理问题，本文从上市公司中筛选出2009年盈利、2010年亏损、2011年盈利的公司。2.样本的描述性统计。表1、表2、表3分别列示了亏损上市公司首次出现亏损前一年度（2009年）、首次出现亏损年度（2010年）和首次出现亏损后一年度（2011年）的基本财务数据的描述性统计数据。从表1和表3可以看出，在首次亏损的前一年度和扭亏年度，公司的净利润、经营现金流量的均值都为正，从表2可以看出，在亏损年度，公司的净利润、经营现金流量的均值均为负，而应计利润在三个年度都小于零。
（二）建立模型1.应计利润总额的随机预期模型。进行盈余管理的实证研究关键是要在会计盈余，即应计利润总额中分离出哪些是经过人为操作的，哪些是未经人为操作的。因此，我们将应计利润总额分为可操纵的应计利润和不可操纵的应计利润两部分，可操纵的应计利润就是用来验证盈余管理假设的依据。本文在借鉴现有盈余管理实证研究成果的基础上，采用以下模型计算可操纵的应计利润，进而检验亏损上市公司的盈余管理行为：DAt=TAt-TAt-1=TAt其中DAt为第t年的操控性应计利润；TAt为第t年的应计利润总额；TAt为第t年的应计利润变动额。这一模型假设公司上年度的应计利润总额为未经管理的应计利润额，如果公司没有进行扩张，在正常经营的情况下，两个年度的应计利润额相当，那么本年度应计利润总额与上年度的差额部分就是纵了的应计利润。如果公司不存在盈余管理行为，那么，可操纵的应计利润DAt应等于零；反之，如果可操纵的应计利润额显著地异于零，则说明公司存在着盈余管理行为。2.琼斯模型。琼斯（1991）认为，随着公司固定资产规模的扩大和营业收入的增加，相应的固定资产折旧额和应收、应付项目等应计利润项目会自然增加，所以，不可操纵的应计利润是公司固定资产规模和营业收入增加额的函数，预测期实际应计利润总额与不可操纵应计利润的差额才是可操纵的应计利润额。
三、实证结果与分析
表4提供了利用模型对研究假设的经验验证结果。从表中可以看到，亏损上市公司在亏损年度（2010年）的应计利润变动额的平均数为16617153.25，利用t检验发现并不显著，故未能支持假设1；扭亏年度（2011年）的应计利润变动额的平均值为111750459.7，利用t检验发现应计利润变动额显著大于零，从而支持了假设2。表5提供了在首次亏损年度运用琼斯模型进行多元回归的结果。从表中可以看出，在首次出现亏损年度，可操作的应计利润显著地与公司资产总额、营业收入变动额有关，而与固定资产的关系不是很明显。表6提供了在扭亏为盈年度运用琼斯模型进行多元回归的结果。从表中可以看出，在扭亏为盈年度，可操纵的利润显著地与公司资产总额、营业收入变动额、公司固定资产有关。而且与表5的结果对比可以看出，每个变量系数的正负号在扭亏为盈年度都改变了，这进一步说明公司在扭亏为年度进行了盈余管理。
四、结论
在将快递业务经营地域增加至34个省市之后，苏宁近日宣布或将在年内开放物流体系，新的平台开放政策有望在近期浮出水面。
据本刊记者了解，作为苏宁云商云业务的重要组成部分，苏宁“物流云”的全国物流建设项目已完成50%，2013年年底累计建成并投入使用的物流基地将达24个，由12个采购枢纽、12个自动化拣选中心、60个大型物流基地和5000个城市配送点组成。
自去年底获得首批快递牌照后，苏宁成立了独立的物流公司。苏宁方面当时曾表示第一阶段的目标是以服务苏宁为主，但把满足开放平台商户物流需求列入第二阶段目标中。更遥远一些的第三阶段则是向社会开放，形成盈利模式。
微妙的是，在苏宁宣布开放物流平台之前，京东大物流研发部总监陈伟亦向外界透露，京东物流的全面开放将会在下半年启动，在年底前完成。1号商城也没有错过这轮行情，其宣布将在三季度启动物流平台的对外开放。
几家大型电商平台几乎在同一时间开放物流平台，似乎都剑指马云刚刚组建的“菜鸟网络”。在价格战日渐让消费者审美疲劳之时，物流平台可能成为电商未来之战的关键载体。
“菜鸟”破壳引围追
今年5月，由阿里巴巴、银泰、复星集团等牵头成立的“中国智能物流骨干网（CSN）”项目浮出水面。作为主要牵头人的阿里巴巴集团董事局主席马云，为该项目的新公司取名为“菜鸟网络”。
据悉，菜鸟网络的前期投资规模总计3000亿元，计划在8-10年内建立一张能支撑日均300亿网络零售额的智能物流骨干网络，“让全中国任何一个地区做到24小时内送货必达”。不仅如此，马云还反复强调：中国智能物流骨干网要在物流的基础上搭建一套开放、共享、社会化的基础设施平台，主要为电子商务企业、物流公司、仓储企业、第三方物流服务商等提供服务。
菜鸟网络的横空出世，挑动了京东商城、苏宁云商这批竞争对手最敏感的神经。有分析指出，菜鸟网络在电商最重要的物流环节，采用合作方式把产业链上下游牢牢掌握在自己手中，从而打造出一个社会化的基础设施平台。原本以物流见长的京东商城和苏宁云商等，在日后的对决中将丧失掉宝贵的优势。
与其让菜鸟独享开放之势，不如大家重回同一起跑线。在这样的背景之下，各大电商齐齐开放自己的物流平台就不足为奇了。京东方面甚至强调自己提供的电商物流并不仅限于自己的平台，如果卖家的商品出自淘宝、亚马逊，京东也一样配送，也会一视同仁，不会优先给自营商品配送。实际上，根据京东方面提供的数据，其快递目前每日承接的外部包裹量已经超过10万单，以京东日订单量100万单来计算，外部订单量已经占到了10%。
不仅仅是物流
无论是京东商城，还是苏宁云商，自建物流体系最初都是为了应对国内第三方快递服务水平低下，质量良莠不齐的尴尬现状，提高自身的差异化竞争力。不过，物流建设的益处不仅在于此。
以“一日三送”为标签的腾讯旗下易迅网，其CEO卜广齐就认为：“基于全国化的快速物流平台，利用数据分析工具，可以大大提升供应链流通效率，降低对上游的账期要求，将平均账期由30天逐步缩短到20天之内，让品牌厂商和供应商不再为账期问题头痛。”正是因为物流的举足轻重，京东商城仅在“亚洲一号”物流工程上就豪掷35亿元。苏宁云商也舍得花血本，宣称要投入200亿元自建物流。
在满足自身物流需求之后，如何将物流服务提供给平台上的商家就成为京东们顺理成章考虑的事情。一方面，电商们可以通过对平台商家提供物流服务增加其粘性；另一方面，抱着物流这只耗费巨资的“母鸡”，也需要想办法让其下金蛋。
苏宁方面曾坦言：苏宁物流基地投入巨大，土地、仓库等会作为固定资产投入逐年摊销。开放物流体系后，关键是可以分薄人员、车辆、组织等运营成本，提高运营效率。“开放之后，物流体系将从成本中心变为利润中心。”有业内人士如是评价苏宁开放物流平台。
尤其值得关注的是，同样是苏宁的售后服务中心，在向社会开放后，售后服务不但不承担成本，反而成为利润中心。
就京东而言，京东快递的推出将让京东在模式上更加接近全球电商巨头亚马逊。有数据显示：目前亚马逊24%的毛利率中有将近七成来自各种开放收费。京东的物流平台如果能在未来一年内形成规模，除将为京东贡献新的利润增长点外，更重要的还将为京东未来IPO的道路上增添一枚重要的砝码。
在电商业观察人士鲁振旺看来，对于国内尚徘徊在盈利线之外的电商企业而言，物流成本的最优化是当下最迫在眉睫的问题，因为物流成本的高低是直接决定电商企业能否盈利的关键。
并不确定的未来
在业内人士看来，电商围绕着物流平台的争夺战其实早已拉开帷幕。不过，这样的竞争能否真的促进自身平台的发展，又能否借机抢食竞争对手地盘，还有待观察。
从各大电商不断加大对物流平台的投入来看，它们无一不期望在规模上占得先机，从而为消费者提供越来越快的配送。从京东最早提出的“211限时达”，到易迅的“一日三送”，都是以追求速度为目标。但是，消费者享受到越快的物流，电商物流平台为此需要投入的成本就越大，羊毛出在羊身上，电商投入的物流成本最终还是会转嫁到消费者头上，让消费者买单。
据中国新蛋网CEO周昭武介绍，中国的电商物流速度让欧美电商业感到惊讶，欧美压根儿就没有“211”一说，更没有“一日四送”，欧美消费者更多选择低成本的“物流”服务，原因就在于“快服务最终还是消费者买单”。
而开放物流平台是否真的能够帮助电商抢夺供应商资源，也有待商榷。电商代运营商瑞金麟联合创始人安士辉就分析道：“京东物流开放的背后，其实还是平台之争，对于天猫卖家的货，天猫方面是不会让京东物流来实施配送的，否则，岂不是天猫的运营数据都让京东知道了。”因此，对于电商全网配送的运营思路，安士辉表示还需要等真正运营起来了再做观察。
作为新生的力量，各大电商的物流平台绕不过去的对手就是传统物流业。颇有意思的细节是，菜鸟网络吸引了包括顺丰速运、四通一达在内的民营快递公司“友情”入场——五家快递公司均各出资5000万元，各占股1%。
经济学家熊彼得认为“未来企业的竞争不是产品的竞争，也不是产品服务的竞争，而是商业模式的竞争。”北京大学魏炜和清华大学朱武祥认为完整商业模式包括定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式、自由现金流和企业价值六个方面，从整体结构来看，定位是商业模式的起点，它实现顾客价值，企业投资价值是商业模式的归属，它实现企业价值。而业务系统、关键资源能力、盈利模式、自由现金流结构构成企业的运行机制。本文以此为理论基础进行分析。
近几年来，以互联网为基础的各类新型电子商务公司，依托新型商业模式，取得了快速的发展，对依靠传统商业模式的行业产生强烈的冲击。随着电子商务商业模式的广泛运用和创新，邮政迎来新的机遇和挑战。
二、邮政现有商业模式特点分析
2007年邮政政企分开后，在中国邮政集团公司按照“一体两翼”的改革思路，邮政分为邮政企业、邮政速递物流专业公司、邮政储蓄银行三个经营实体，和速递物流、邮政银行相比，邮政企业更具有传统企业的体制和机制特征，因此本文主要研究的邮政企业面向电子商务商业模式的创新和构建。
目前邮政商业模式存在主要问题如下：
（一）定位不清晰，与当前经济环境变化不相适应，顾客价值较低
在外界的一般观念中，把邮政行业作为一个整体来看待，但实际上邮政是典型相关多元化企业。其中函件、报刊以实物为载体传递信息，属于信息通讯市场；集邮定位于收藏和礼品市场；短信、航空机票、代收代付、邮政网站等，分属于数据分销、代办等多个市场；而分销业务属于商品流通市场；包裹和速递物流业务同属物流市场。金融属于金融市场。按照波特价值链分析，邮政企业通过共享网点资源、人力资源、系统资源、客户资源、邮政信誉完成邮政业务价值链各环节活动，获得战略匹配利益和范围经济性。从顾客生涯价值来看，由于邮政现有商业模式是建立在传统普遍服务定位准则基础上，未根据不同市场的需求，对产品和服务进行细分：函件、报刊等传统业务受到现代通信技术的替代，顾客基数越来越小，顾客份额极低，虽然近年来邮政涉足数据库营销等媒体广告、礼品、数据分销、代收代付等市场，顾客范围有所扩大，但市场份额较低，运营成本高企，企业总顾客生涯价值偏低。
（二）邮政现有模式系统相对固化封闭，缺乏弹性，对内整合价值链和对外向产业链两端延伸的能力弱
邮政企业信息化建设始于上世纪90年代后期，先后建成综合计算机网和邮政储蓄网两个平台，并逐步完成电子化支局等各业务子系统、11185等服务系统建设，目前已开始各子系统的集成工作，但总体上讲，目前邮政企业各业务系统的数据未完全实现规范化和标准化，造成实际上业务系统的数据无法转化为信息，如邮政客户在不同时间、同一地点、使用不同邮政业务，系统无法有效识别是否为同一客户行为。同时业务系统除个别业务与外部企业有简单数据交换接口外，系统仍然是封闭的，无法有效地在产业链上前向、后向延伸，因此在企业内部价值链和外部产业链两个层面，当前业务系统条件还不能有效对顾客、合作伙伴及内部利益相关方角色定位和利益分配调整。
（三）邮政关键资源和能力独特，但没有有效整合，缺乏整体优势，相反在电子商务环境下有所弱化
邮政有七个独特资源和能力：一是遍布全国各地的邮政网点；二是覆盖全国的实物运输网络。三是全国最大的投递配送网。四是把上述资源有机联系、协同运转的全程全网规则体系，这一规则体系是邮政文化的一部分。五是中国邮政品牌。六是巨大的客户基数。七是邮政专营权。后三者是基于邮政长期普遍服务而获得特殊资源和能力。受定位、业务系统的影响，在电子商务经济环境下，呈现两个方面的缺陷：一是相对“轻型”电子商务企业，邮政企业具有固定资产多、单点产出低、整体效率低的“重型”特点。二是产品和服务创新乏力，品牌形象、客户基数、专营权资源作用下降。
(四）盈利模式单一，企业自由现金流无法有效支撑电子商务环境下企业的进一步发展
传统邮政企业收入结构和成本结构处于一一对应状态，即提供什么服务，就向客户收取费用，扣除成本，以获得收益。在盈利模式同质化的时代，这种盈利模式使企业经营变得越发艰难。自由现金流构成可认为是“现金收入-现金投资”。目前邮政企业利润构成中，金融业务是主要的现金收入来源，其他邮政业务受市场规模影响，有较高的经营成本，对现金收入贡献较小。长期以来国家对邮政普遍服务基础设施投入较少，主要靠邮政自身投入解决。网点建设、车辆购买是邮政价值网络形成关键资源，需要大量的投资，同时运营投资也随着经营范围的扩大而逐年增多，因此现有商业模式下邮政企业呈典型的“重资产”经营特征。
二、电子商务发展对邮政企业的影响分析
近年来我国电子商务发展迅速，截止2010年12月底，我国电子商务市场交易额超过4.5万亿，同比增长22%，其中网上零售交易市场（BTOC、CTOC以及其他非主流模式企业）交易额实现5131亿元，同比增长97.3%，占全年社会零售总额的3%。据艾瑞网分析认为，我国电子商务已进入大规模的发展、应用、运营阶段，已出现规模效应和溢出效应；从地域来看农村信息化进程加快，快速向农村区域普及；从涉足企业来看，传统企业电子化进程加快，电子商务和传统产业进一步融合;从方向上看，行业细分和专业化发展成为趋势。
（一）邮政电子商务发展现状
参照IBM公司对电子商务发展起步、集成、E时代三阶段的划分，邮政电子商务经历十年发展已进入系统集成阶段。而在此基础上开展的电子商务业务实践更是为企业提供了新的成长空间，按照邮政集团公司“支撑、服务、运营”战略目标，已实现邮政传统业务的电子商务化；和政府部门、公共事业单位、行业部门、社会团体广泛合作开办代收税、代收水电气、代收通信费、代办电信、代收石油烟草款、代售、航空机票等业务；并在网上订报、集邮预订等传统电子邮局之外，开办邮乐网(BTOC)购物平台，逐步涉足运营领域。邮政电子商务业务实践利用现有邮政资源和能力，其低投入高产出的特征，为企业提供了新的利润来源。更重要的是通过电子商务业务实践，邮政打破多年来封闭、固定的态势，外部合作伙伴成数十倍的增加，邮政企业有效地突破固有市场领域和边界。
（二）电子商务发展对邮政面向电子商务商业模式创新的影响
1.企业外部电子商务运用普及，出现规模效应，意味着电子商务法律政策环境日趋成熟，公众对电子商务模式认同度、参与度增加，价值创造主体多元化、盈利模式多元化，邮政企业有了商业模式创新的外部条件和后发优势。
2.传统企业电子商务应用成功范例为邮政企业提供了宝贵的经验。青岛海尔、苏宁电器、国美电器等等传统企业，已经具备广泛应用电子商务技术基础，并具备运营的基本条件，电子商务不仅在传统企业内部价值链深层次整合，还在外部价值链整合加快。最值得注意的趋势是“线上虚拟平台+线下实体平台”模式，为邮政企业电子商务发展指明方向。
3.邮政信息化建设初见成效，电子商务业务实践效果明显，为商业模式创新提供基本条件。近十年的电子商务实践促使邮政企业在组织结构、人才队伍、管理制度、运营经验、企业文化等多方面做出了适应性调整，是下一步全面创新的基础。
三、邮政面向电子商务的商业模式创新思路和策略
（一）实施专业化经营是邮政商业模式创新的前提
专业化经营是解决多元化经营的主要途径。前期邮政体制改革主要成果是成立金融、速递物流两个专业化公司，而对邮政企业所经营业务专业化经营尚未涉及，虽然在省、市层面成立了专业公司，但还不是独立的法人，县一级层面则全部实行混业经营。随着邮政业务因发展需要，产品和服务不断创新，邮政经营范围从原有固有的专营领域向竞争性市场延伸，面对不同市场，原有“大一统”的混业经营模式，已经成为提高竞争力的主要障碍。建立专业公司和营业、投递、邮运等对内部资源之间明晰的结算关系，是解决企业资源高效匹配的有效途径。
（二）“虚拟经营+实体经营”是邮政商业模式创新最优路径选择
传统“重型”企业如青岛海尔等通过电子商务运用，有效降低成本，提高生产效率，同时成功解决了网上渠道和传统销售两个渠道冲突问题；而典型的电子商务企业则纷纷建立“实体”渠道，以直销模式成名的戴尔公司，近年来一反常规，纷纷建立国内实体经营渠道。因此，邮政商业模式创新路径应该是基于传统实体渠道，建立适应电子商务的业务系统，提升邮政品牌、客户关系等“软实力”，大力发展虚拟的网络渠道，最终建立实体和虚拟渠道相结合的“轻型”企业。
（三）重新定义邮政业务是邮政商业模式创新的根本
将原有普遍服务条件下邮政业务进行重新定义，改变传统邮政业务固有的服务内容和方式，赋予传统业务新的内涵，进入新的市场领域，如商业信函，依托数据库营销，整合大众媒体和网络媒体，以新媒体的概念出现；利用自身关键资源优势，改变原有关键资源传统功能，通过满足电子商务时代顾客新消费心理和需求取向，如整合邮政实体渠道，使之成为一个分销节点或物流配送节点，而不仅是传统的收寄功能;利用邮政传统实体渠道优势，建立销售型BTOC网站，创新发展“线上+线下”模式。重新定义邮政业务意味着公司需要有明晰的战略方向，公司使命和愿景，也就是企业战略的明晰和转变。
（四）建立和完善基于电子商务的业务系统体系，确立邮政商业模式创新的基本格局
完善邮政电子化支局等业务系统，加快互联互通，使之具备开放性特征，能方便、安全、高效地和其他外部网络连接。建立基于电子商务的业务系统新规则，将邮政企业、客户、合作伙伴以及供应商之间利益进行重新分配，从而完成对利益关系的重新确定。
（五）重新组合现有关键资源和能力是邮政商业模式创新的优化选择
在电子商务时代邮政企业现有关键资源和能力，其作用已经严重弱化，但仍然是任何新商业模式必要的资源和能力，因此充分利用企业现有资源优势发展，是目前邮政企业成本最低、效率最高的最优选择。以现有企业关键资源和能力为基础，依托业务系统建设，重新调整关键资源和能力组合，实现内部价值链的整合。如加大邮政品牌形象建设，改变目前邮政品牌逐渐弱化的局面；改变运输网络、投递网络固定模式，实现具有弹性的的个性化服务；将全程全网规则和流程固化到新的业务系统中，是使之成为其他关键资源和能力整合的支撑点。
（六）实现以专业化经营为基础的盈利模式多样化
邮政各项业务所属市场不同，盈利模式的多样化，是邮政企业增加顾客价值的重要途径。这需要在重新定义客户的基础上，把握行业价值链变化，动态的转变业务结构，实现多点盈利。如以“航空机票+商旅”的“基础产品+衍生服务”模式；“自由一族”会员制、“集邮社区”、基于BTOC平台的邮政网购会员等配电盘模式；因邮政普遍服务和专营权而获得的信报箱行业标准及准入模式；以商函“第三方赞助”、“按效果付费”、“数据营销+代收款+物流配送”价值链整合模式。实现各专业间信息全面共享，开展跨专业的产品和服务交叉营销，从而获得盈利倍增效果，如将邮政邮乐网转化为集销售和客户积分兑换为一体的综合平台。
（七）建立和完善现代企业制度，以提高企业投资价值为宗旨，适应企业重新定位后商业模式的变化
从治理结构角度看，在资本经营高度发达的今天，仅靠企业自身积累已经远远无法应对激烈的市场竞争。因此完善邮政企业公司治理结构，是提高企业投资价值的根本途径。在专业化经营的基础上，对部分成熟的业务进行剥离，使之具备资本运作的主体资格，实现股权多元化，参与战略兼并和并购、战略融资等资本市场运作。从运营角度看，通过品牌授权经营、特许加盟、非核心业务外包和合作、资产租赁、整合供应链等方式减少固定资产投资、运营资本的投入，实现轻资产模式运营。
2月26日消息，圆通速递已聘请立信会计师事务所为其发行股票及上市提供全方位的财务审计服务，圆通速递上市第一阶段尽职调查工作全面展开。
圆通速递高管证实，圆通速递上市工作正在进行当中，正接受上市辅导。
据知情人士透露，为了上市，圆通速递还成立了IPO推进管理小组，早在去年，立信会计师事务所就进驻圆通速递进行前期调研。今年，立信会计师事务所与圆通速递签署了正式合作协议，3月1日，正式开展尽职调查工作。
为什么要上市？
快递行业在经历了残酷的市场竞争后，目前市场格局已基本稳定。相关数据显示，在民营物流企业中，排在前三位的依次是顺丰、申通、圆通，而圆通的业务占据快递市场业务量的15%左右。
对于上市的问题，顺丰速运董事长王卫曾直接对外宣称，上市会对顺丰发展不利。
王卫说，“上市的好处无非是圈钱，获得发展企业所需的资金。顺丰也缺钱，但是顺丰不能为了钱而上市。上市后，企业就变成一个赚钱的机器，每天股价的变动都牵动着企业的神经，对企业管理层的管理是不利的。”
很显然，圆通的处境和顺丰不同。从整个市场来看，中国邮政速递拥有政府背景，而且在2012年5月4日A股成功上市后，更是拥有了浑厚的资金；顺丰速运，管理好、有口碑，稳坐民营快递第一把交椅。
分析人士称，面对巨大的潜力市场，圆通速递想要占有快递业的一席之地，上市是不二选择。
真的“很缺钱”
圆通如果打算上市，就必须考虑如何扩大优质资产，以顺利通过证监会的审核。
北京物资学院物流学院院长邬跃表示：“圆通上市的资产能力是一个问题，因为快递公司还没有那么大的实力，一般都是轻资产。”
2012年10月，南航发生航班货物燃烧事件，圆通等4家快递公司被禁空运。对圆通来说，影响很大。
无奈之下，圆通对外宣称，要筹建自己的航空公司，将航空总部及华东管理区总部落户杭州空港新城，以萧山机场为中心，并规划六大片区。
根据相关计划，该项目投资分两块，圆通速递航空全国总部及华东枢纽，项目计划投资45亿元，主要建设航空总部办公、培训、运控和必要的后勤配套设施及航空分拨转运中心；另投资10亿元，主建圆通速递华东地区管理总部行政办公和配套用房，及圆通速递华东快件转运中心和转拨用房等，总投资达55亿元。
圆通还配套发展航空基地，已在武汉天河机场买下100亩地，还准备在北京、上海、深圳等城市陆续建立圆通航空基地。对此，汉理资本分析师表示，大型快递企业自建航空公司是大势所趋，一方面可以增强运送效率，另一方面，多家快递公司正在准备上市议程，自建航空或是上市储备条件。
此外，硬件设施如转运中心、配送网点以及相关市场的拓展如电商、网络等方面的建设，也成为是否能成功上市的关键。
“圆通确实需要钱。”中国快递咨询网首席顾问徐勇认为，航空快递、转运中心基础设施建设、信息化建设、直营改革，都需要大量的资金。
直营改革绕不过去
上市企业总公司须对于其网点有绝对的控制权。加盟商从法律上看是独立的法人，无法与总部的财务报表合并。在加盟的模式下，总公司对于加盟商的管理、服务质量以及品牌等掌控力不强，因此圆通上市，直营改革必须进行。
“上市必然是公司优势资产的打包上市，同时公司必须要有清晰和严格的内部管理和控制，因此加盟转直营是圆通推进上市面临的最大内部问题。”中投顾问申正远表示，从加盟模式转为直营模式，也是圆通必须啃下的硬骨头。
请神容易送神难。在民营快递发展初期，加盟模式能使其迅速扩张。因此除顺丰外，国内民营快递企业采用的大多是加盟模式。而如今的直营改革会直接损害加盟商的利益，所以实操起来十分困难。
早在2011年，圆通就开始为上市铺路，强势推行加盟改直营的政策。这场变革首先在“北上广”推行，然后逐步推行到经济发达地区，最后实现在全国省会城市覆盖的目标。
据了解，圆通加盟改直营的计划是：让加盟商变成职业经理人，加盟商不持有圆通股份。
但是这个收编过程并不顺利，以圆通福州区的转制为例，一些加盟商同意放弃站点运营权，但要求圆通必须给予其满意的补偿。然而在补偿上，双方难以达成一致，甚至激起加盟商的强烈反对。
去年年中，直营改革在福州遭遇了两个加盟站点的激烈反抗。晋安区、台江区两个站点的加盟商不接受圆通的内部并购，并带动其他站点发起停工，事件导致快递的大量积压。
徐勇认为：“实现加盟的转制，应该按照市场化的方式来进行谈判，根据自身资金实力逐步推进。即便如此，圆通速递在2至3年内也难全部收编完毕。”
提高服务不容易
盈利能力也是企业能否上市的一个重要指标，而服务质量与盈利能力间接相关。
日前，国家邮政局公布2月邮政行业运行情况。其中，快递总业务量3.5亿件，同比增长0.9%，与去年同期104.7%的增长幅度相比下降明显。同时，快递业总收入62.6亿元，同比下降11.3%，这也是自2008年国家邮政局公布邮政行业运行情况以来，快递业收入首度同比下降。
随着市场竞争的不断规范与法治环境的不断完善，快递企业将由粗放型经营向集约型经营转化，从价格的恶性竞争转向服务质量竞争。
“圆通要上市，必须提高服务质量。”徐勇认为。但在3月15日央视曝光快递暴力分拣、私自拆看客户包裹、漠视收件人投诉等行业乱象时，圆通没有例外。
“现在的竞争还处在比较低端的水平，简单的靠缩减劳动力成本拼价格。快递企业在服务方面做得都很差，导致消费者在选择快递时很迷茫。”江苏科技大学教授黄颖认为。
邬跃表示：“圆通上市的盈利能力也是需要解决的。因为快递行业的利润率本来就不高，随着劳动力成本的增加和油价的上涨，包括新规的出台，都会增加圆通的运营成本。”
目前中国快递行业是低价竞争，现在行业平均的利润率是3%～8%，业务附加值较低，主要靠量取胜。
短期或难实现
对于圆通计划上市的消息，一位民营快递企业高层表示，圆通上市与否，与市场份额排名无关，而与自身实力、快递市场中的发展情况等有关。
然而，徐勇表示，短期内，尤其是2013年，“圆通上市还不太现实”。
徐勇认为，快递民营企业上市时机目前还没有成熟，一方面，快递行业竞争还处于价格竞争阶段，如果上市后凸显业绩，需要提价。另一方面，快递行业相关法律法规比较滞后，无法适应行业发展。
他解释，“从行业角度看，市场竞争还不规范，法治环境也不健全。”如赔偿问题，有案例显示，某消费者签订的合同里标明了赔偿标准是货值的40%，但快递服务协议里的赔偿标准仅是运费的5倍。该消费者的实际损失超过1万元，可最终仅获500元的赔偿。
“除了上述因素，快递车辆进城难、停车难等问题，也会羁绊公司发展。”徐勇说，“另外，从圆通自身角度看，一旦打算上市，就不得不考虑如何扩大优质资产，以顺利通过证监会审核。”
【关键词】融资影响因素建议
一、融资的基本概念
（一）融资的含义
融资的基本含义是为了获取资金而支付一定费用的行为，或者是为取得某种资产所采取的货币手段。狭义上的融资是企业在筹集资金的过程中，根据其自身的生产经营状况以及企业未来经营发展的需要，从一定的渠道向公司的投资者和债权人手中筹集到资金，以满足企业正常生产和进一步发展需求的行为。而广义上的融资就是指货币资金在金融市场的自由流通，当事人可以通过各种方式到金融市场上筹措或者贷放资金的行为。
（二）融资的能力
能力是指顺利完成某一活动所必需的主观条件。学术界对融资能力尚未有统一的认识，从字面上理解，融资能力可以被认为是企业完成融资活动这一需求的主观条件，即企业能否取得融资以及取得的融资金额是多少。
二、融资能力的影响因素
（一）企业规模
企业规模会对企业的融资能力和融资选择产生一定的影响。大部分学者认为，大型企业由于自身拥有较为充足的资源再加上雄厚的实力，因此具备了进行多元化发展的能力。而多元化发展又能够在很大程度上分散企业的经营风险，从而使其具有较高的抗风险能力和较小的破产可能性即可理解为企业的破产成本较小;而规模较小的企业由于可利用的资源有限，资金链较为不稳固，其抗风险的能力相对较低，其破产的可能性也就越大。从权衡理论这个角度来看，公司规模是与企业的偿债能力呈正相关关系的即规模越大，企业从银行等金融机构获得资金的可能性也就越大。此外，在信息不对称的前提条件下，规模较大的企业特别是上市公司更容易受到广大投资者关注。一部分原因是由于规模较大的企业其经营管理相较于规模较小的企业更为规范而且信息的披露也相对来说更为及时且更具有可靠。因此，当规模较大的企业进行外部融资时，投资者会降低其所要求必要报酬率，这在一定程度上降低企业的融资成本。因此，从上可知，规模越大的企业其自身的融资能力也相对较强。
（二）企业成长能力
企业的发展能力具体表现为三个方面即企业的市场地位、企业在市场中的占有率以及市场的认可度等。一般而言，成长性较高的企业相对于成长性较低的企业其市场前景更为广阔，投资机会相对来说也更多。此外，从信号传递理论中可知，债务融资比例较高的企业其成长性也相对较高，以此向外界传递了公司不仅具有较高的预期收益而且也拥有较多的成长空间，从而向投资者传递了一个积极信号，以利于企业筹得更多的资金。而从权衡理论这个角度去探讨可知，高成长性的企业不仅拥有较高的市场占有率和销售收入，而且对技术的研发投入也相对较高，出现破产的可能性相对较低，因此这类企业更偏向于债务融资。另外，由于银行等金融机构难以对企业的经营状况进行准确了解，在对企业的信用状况和还款能力进行判断时，更倾向于选择发展能力强的企业因为其信用状况和还款能力更具可靠性和稳定性。因此，可知成长性是影响公司融资能力的重要因素之一。
（三）盈利能力
根据企业的融资理论可知，内源融资是公司的首选的融资方式。内源融资主要是由留存收益构成，而留存收益的多少主要取决于企业的盈利能力，盈利能力越强则留存收益越多。一般而言，盈利能力越强的企业，其产品变现的周转天数较短，资金回笼的时间相对来说也较短即企业日常的现金流量较为富余。因而企业可以通过内源性融资筹得资金，从而减少外部债务资金的需求，从中可知企业的盈利能力与负债水平是呈负相关关系的。而权衡理论认为，盈利能力较大的企业，可以通过举债来节约企业的所得税费，并实现企业价值的提高。所以从这个角度来看，企业盈利能力是与负债率呈正相关关系。虽与之前的结论不相符，但可确定的是盈利能力能够影响企业的融资能力。
（四）营运能力
企业的营运能力是指企业的经营运行能力，即运用各项资产以赚取利润的能力，反映了企业利用自有资源进行管理及其运作的效率，其效率的高低反映了其营运能力的大小。企业的营运能力有广义和狭义之分，广义的营运能力是指企业所有生产要素所发挥的营运作用，包括人力资源方面;狭义的营运能力是指企业仅对资产的运作而产生的营运效率，不包括人力资本这方面的内容。企业的营运能力会对企业的资本增值产生基础性的影响，并进一步作用于企业的偿债能力和盈利能力。一般而言，企业资产周转速度越快其流动性也就越高，资金回笼的时间也就越短，在这种情况下企业的偿债能力也就越强。通过对外提供的财务报告，投资者和外部金融机构会得到一个积极的信号，并增强对其进行投资的信心，从而会使更多的优质资源流向本企业。
（五）偿债能力
偿债能力就是指企业用资产偿还长期债务与短期债务的能力，从静态的角度来看，就是企业用其自有资产来偿还企业债务的能力，从动态方面来看，是指企业用自有资产和在其生产经营过程中所产生的收益来偿还债务的能力。其能力的高低会直接影响企业的融资能力。通常情况下可用资产负债率来对企业的长期偿债能力进行衡量，用流动比率来衡量企业的短期偿债能力。
三、提高融资能力的建议
（一）提高企业自身的可持续发展能力
解决企业普遍存在的融资问题，归根到底还是需要企业规范自身的经营行为，从而提高经营业绩。首先，须建立科学的内部管理制度。其次，须完善内部的组织结构，实现企业的科学运作和高效管理。最后，对企业的财务制度进行规范，为企业的长远发展奠定基础。
（二）建立完善的财务机制
在企业的成立初期由于没有完善的财务制度，且财务报表等相关资料也不够规范、记录也不够详实，因而在向银行进行借贷时，由于所提供的财务资料无法传递出企业真实的财务状况，常常会使得企业难以获得银行等金融机构足够的信贷支持。因此，为了改变这种现状企业应逐步建立起规范的财务制度，并及时提供准确的财务信息，从而为自身获得更多的融资创造机会。
（三）提高企业的竞争力
为了提高企业自身的竞争力，可从以下两个方面采取措施：一是企业须结合自身的特点，从产品的质量、营销网络和品牌建设上下工夫。此外，企业还应积极进行技术创新，开发具有市场导向的高科技含量的产品，从而提高产品在市场上的竞争力。且在企业竞争力提高的同时，企业的盈利能力、企业规模以及发展速度也会随之得到增强，这些都为企业获得金融机构贷款提供了保证。
参考文献
[1]肖作平.吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证皇谐〉急ǎ2002（8）：39-44.
【关键词】所得税会计准则;房地产上市公司;盈利水平;实证检验
从2007年1月1日起新企业会计准则体系在上市公司中执行,其中所得税会计准则的实施是我国所得税会计的一次重大变革。目前,我国房地产行业经过20多年的发展,交易日趋活跃,在国民经济中的作用日趋凸显,已成为我国国民经济支柱性产业之一,而所得税会计准则的实施将不可避免地给房地产上市公司的盈利水平等方面带来影响,因此对该影响的研究显得十分必要。
一、所得税会计准则的主要变化
与旧会计制度相比,所得税会计准则的变化主要体现在规定采用资产负债表债务法核算所得税,并提出了暂时性差异与递延所得税资产、递延所得税负债的新概念。
暂时性差异是指随时间推移可逐渐转回的资产或负债账面价值与计税基础之间的差异,该差异在未来资产收回或负债偿还时,会产生应纳税或可抵扣金额。按照对未来期间应税金额的影响,暂时性差异可分为应纳税暂时性差异和可抵扣暂时性差异。
递延所得税资产和递延所得税负债是所得税准则的核心,也是贯彻资产负债观的具体体现。企业一方面应将由于可抵扣暂时性差异导致的可抵扣未来期间所得税的金额确认为递延所得税资产;另一方面应根据应纳税暂时性差异导致的未来期间应交所得税的金额确认为递延所得税负债。
二、所得税会计准则对房地产上市公司盈利水平的影响分析
所得税会计准则要求采用资产负债表债务法核算所得税,确认的所得税费用包括当期所得税费用和递延所得税费用,与采用应付税款法时所得税费用即为当期所得税不同。少数房地产上市公司原采用纳税影响会计法,在准则实施后可平稳过渡,影响较小;而绝大多数房地产上市公司原采用应付税款法,所得税核算方法的变更必定会造成所得税费用的重大调整,对净利润、每股盈余等盈利指标影响较大。具体来说,所得税核算方法变更后需要将暂时性差异对所得税的影响金额递延和分配到以后各期,并将在以后期间内转回。在转回前,对于可抵扣暂时性差异大于应纳税暂时性差异的公司,当期所得税费用更少,净利润更多,盈利水平上升;对于应纳税暂时性差异大于可抵扣暂时性差异的公司,当期所得税费用更多,净利润更少,盈利水平下降。
笔者对房地产行业全部78家上市公司的变更情况进行了查询,发现原采用纳税影响会计法的仅有6家,原采用应付税款法的有72家,变更比例高达92.31%。由于2007年是所得税会计准则实施的第一年,该影响体现得较为明显,因此表1从上述72家公司中随机选取了15家,对其2007年确认的递延所得税资产和递延所得税负债占全部递延税项的比例进行统计,结果如图1所示。
从图1中可以清晰地看到,在所得税会计准则实施后的第一年,15家房地产上市公司确认的递延所得税资产比例最高达到12.83%,而递延所得税负债比例最高仅有3.67%,且从整个分布趋势来看,递延所得税资产也明显大于递延所得税负债。因此可以得出一个大致的结论:所得税会计准则实施后,大部分房地产上市公司需要变更所得税核算方法,而且在变更后,确认递延所得税资产较多,确认递延所得税负债较少,这将导致房地产上市公司盈利水平的上升。
三、实证检验
(一)提出假设
由于近年来土地价格和其他成本的增加,房地产上市公司纷纷计提减值损失,加上未决诉讼、质量保证、收取预收款等原因,会形成较大数量的递延所得税资产。采用公允价值模式计价的投资性房地产由于公允价值增加等原因,会形成递延所得税负债。但对于主要经营普通居民住宅的房地产上市公司来说,作为存货的房地产远远大于投资性房地产,因此确认的递延所得税负债不多。通过上述分析可知,房地产上市公司确认的递延所得税资产较多,确认的递延所得税负债较少,在所得税会计准则实施后,净利润、每股收益等盈利指标会受到有利影响。因此,提出以下假设。
假设一:房地产上市公司确认的递延所得税资产普遍大于递延所得税负债。
假设二:所得税会计准则实施将对房地产上市公司的盈利指标产生有利影响。
(二)变量设计与数据收集
深市与沪市共有78家房地产上市公司,剔除被ST的5家后,本文在其中随机选取40个样本,并以其2007年中报、2007年年报、2008年中报、2008年年报、2009年中报公布的数据为分析对象,利用Spss17.0统计软件对该数据进行分析,数据来源于CSMAR数据库及巨潮资讯网。
(三)检验与分析
1.检验假设一:房地产上市公司确认的递延所得税资产普遍大于递延所得税负债。
H0∶μ1=μ2;H1∶μ1>μ2
分别在每个会计期间下都进行一次配对样本t检验,显著性水平α=5%,结果如表2所示。
四、结论与建议
由上述分析可以得知,房地产上市公司确认的递延所得税资产普遍大于递延所得税负债,所得税会计准则实施后盈利水平上升。相对于原采用的应付税款法来说,现采用的资产负债表债务法体现了资产负债观,实现了所得税费用与当期会计利润的配比,减少了会计和税法二者口径不一致引起的税后利润的波动,更加公允地反映了房地产上市公司的财务状况――资产和负债未来将会产生更多实际现金流量,提供了更多决策有用的信息。基于此,提出以下建议。
首先,企业的利益相关者及监管部门应尽快实现收入费用观向资产负债观的转变。长期以来,收入费用观已经深入人心,而所得税会计准则贯彻的是资产负债观,强调资产负债表对财务状况真实公允的反映,在该准则下提供的信息更能满足决策者的需要。因此,应当逐步改变以往过度依靠收益指标的做法,为会计报表概念基础从收入费用观转移到资产负债观创造条件。
其次,相关部门应加强对所得税会计准则实施过程的监管。由于准则实施后有可能增加企业的盈余管理空间,相关部门应关注房地产上市公司在确认递延所得税资产时,是否严格遵循准则规定的确认条件,并督促其在资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核。
最后,在所得税会计准则的实施过程中,相关部门有必要进一步研究制订相关细则和补充规定,规范上市公司递延所得税资产和递延所得税负债的确认、计量及相关信息披露。
【主要参考文献】
[1]林连清.新会计准则对我国房地产行业的影响分析[J].会计之友,2006(12):75-76.
[2]曾文兰.浅析新会计准则对房地产行业的影响与对策[J].商场现代化,2007(1):354-355.
[3]邹文利.新会计准则对房地产企业的影响及对策[J].发展研究,2007(9):84-86.
时下这件烦心事催生出了一个新商机——校园快递超市，专门解决这个难题。
校园快递超市市场大，
让巨头也眼红
校园快递超市，实则就是一个小型的快递中心，所有进出校园的快递件，全部都汇总到这里，然后工作人员再对快件进行分类，最后通知客户上门取件。
这个机会听得很简单，市场大吗？市场大不大，不妨看看以下几个现状：
首先，据淘宝网外联部负责人介绍，目前仅淘宝网日均交易量中有大约30%—40%的订单都是大学校园。而淘宝网日均订单量超过百万。可以推导校园快递市场十分庞大。
其次，目前包括天猫商场、京东商城等国内知名电商平台都已经开始与各地高校洽谈，在抢夺这快递物流最后100米的商机。而截至2012年底，天猫商城已经开了11家校园快递超市。
第三，截至2012年底全国各地高校总量约1万—1.5万所，而目前市场中仅有不足30个校园快递超市。
第四，校园除了庞大的网购人群，还有不少依靠网店创业的人群，现在不少学校鼓励学生创业，而很多大学生都选择网店创业，这部分人群虽然不是很多，但是其产生的业务量也是不可忽视的。
有需求，有缺口，
有钱赚
从目前市场现状看，校园快递超市属于一个有需求、有缺口的机会，但是这样的机会就能赚钱吗？与之相似的如老年人用品市场，但是这块市场因种种原因始终没有发展起来。那么校园快递超市赚钱吗？
据天猫商场相关负责人介绍，截至2012年底，天猫商场开业的11家校园快递超市，在开业第一个月后就取得了盈利，时下盈利状况最高的是月净利润约4万元，而生意较一般的快递超市月净利润约2万元。如果扣除寒暑假的淡季，预估一个校园快递超市的年均净利润约15万—30万元。
这是巨头的校园快递超市盈利状况，那么一些私人校园快递超市盈利状况又如何呢？据了解，广西国际商务职业技术学院的校园快递超市，仅仅开业半年，现在该店月均净利润约2.5万元，而其创始人在2012年底又已经在南宁其他六所高校开了分店。再如，四川外语学院的校园快递超市，目前扣除人工、水电费以及税收等费用后，超市老板每月净利润约2万元。
另外，感兴趣的读者不妨看看下面一个实例：
四川外语学院的校园快递超市负责人小仇介绍，校园快递超市的盈利点就是靠与快递公司分成赚钱。一般来说，每派发一单快件能分0.3至0.4元，而帮师生寄件则按快递费的30%分成。每天，快递超市会派发1000至1200件邮件，代寄件150份左右，这样每天快递超市至少有750余元的收入。一个月下来至少有2.2万元收入。如果要赶上某月节日多，如11月份，因为有“双十一”节，当月的业务量几乎是翻番。
门槛不高，
在校学生都能投得起
可能有人会问，这么好的商机，大约需要投入多少呢？
开一家校园快递超市，无论是资金门槛还是技术门槛均不高，一个没有任何经济来源的在校大学生都能开得起。
目前校园快递超市大约分为两类，一类是品牌校园超市，其采取招募或加盟商的方式，二是自行投资。无论是哪种，资金投入大约1—4万元左右，主要是快递超市的店面租金，目前一家超市的面积大约40—50平方米即可。至于技术门槛，虽然目前市场中有一些相应的管理系统，但是对于一些对电脑不精通的投资者而言，只要肯付出辛苦，完全可以通过人工分拣手段来完成所有的业务。
除了房租以外，校园快递超市最大的支出还有一项就是人工成本，目前业内从业者普遍采取的模式就是雇佣兼职的大学生，按时薪8—12元支付费用，雇佣1—3人即可。
注：品牌校园快递超市还有一部分重要投资是快递管理系统，其能更加及时准确地通过短信通知客户提取快递。
商机不错，还有三个
问题需要注意
市场大、盈利好、投入也不高，校园快递超市确实是一个不错的商机！但是这里笔者还是要给激动的投资者们泼点冷水，还有三个问题需要注意：
一是，与快递公司谈合作。尽管现在这块市场很大，快递公司也都看到了，但是投资者在与其谈合作时，还会遇到一些阻碍，比如分成问题，出现问题的责任问题等。目前快递公司接受的分成比例约4：6，即快递公司坐地拿到40%，快递超市能拿到60%的收益。
关键词股利政策问卷调查现金股利
在过去的50多年里，广大学者们已经开始从另一途径研究、学习上市公司管理层制定股利政策的真实行为。他们已经从选取样本，收集数据，进行实证研究来支持或反对不同的股利理论，转变到向公司管理层发出调查问卷，研究他们制定股利政策考虑的因素是什么。虽然发出去的问卷不是没有回复，就是一部分回复的意见不正确、有偏见，但是他们还是坚持着研究，通过寻找替代方法，即根据公司管理层向外宣告的股利分配方案，这一直接证据来推测管理层制定股利政策的动机，并对进行的问卷调查研究进行补充。
1上市公司制定现金股利政策考虑因素的问卷调查
在美国，关于公司股利分配政策的经典研究中，lintner（1956）通过实证研究发现，公司一般会保持一个长期的目标股利支付率，从而使公司在一段时间内维持股利支付的稳定。因此，公司的股利变化与长期的可持续的收益水平是一致的。公司管理层相当重视股利水平的变化，只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付长期增加的股利时才会增发股利，否则，不会增发股利。同时，管理层也不会轻易地削减股利，除非不利的环境因素很可能在一段时间内持续影响公司的经营活动。lintner的这些观点已经有了股利信号传递的涵义。
在这些经验证据的基础上，lintner设计了一个“部分调整模型”来描述公司管理层的股利政策的决策过程，此模型对每年股利水平变化的解释能力达到了85%。lintner的观点受到了包括brittain（1964，1966）与fama和babiak（1968）等在内的大量研究的支持与肯定。benartzietal.（1997，p1032）总结到，“…lintner的股利支付模型对公司股利政策的制定过程仍然具有最好的解释能力。”
harkins和walsh（1971）对高级财务执行官的商务理事会的166名成员发出了调查问卷。问卷调查的结果显示，公司管理层在制定现金股利政策时主要考虑的因素是公司的当期收益水平和拥有的现金流、现金股利支付的规律性以及股东的需要和期望。同时，管理层也要考虑超过留存收益的贷款和税负压力。
baker，farrelly和edelman（1985），farrelly，baker和edelman（1986）对在纽约证券交易所上市的3个行业（公用事业、制造业和批发/零售业）的562家公司的财务总监（cfo）进行了问卷调查，分析公司现金股利分配政策的主要决定因素。共收回318份调查问卷，调查结果表明无论是制造业、批发零售业还是公用事业的cfo均认为在罗列的15个决定股利政策的因素中最重要的四个决定因素是：预期的未来盈利水平、以往的股利支付方式、现金储备的多少以及维持和提升股价的愿望。只是这四个因素的重要程度存在一定的行业差别，但一致认为预期的未来盈利水平最为重要。
另外，管理层所表达的态度与lintner（1956）的实证结果是一致的，即在决策中公司要尽量避免改变股利支付率，尽量避免停发股利，企业应当有一个目标股利支付率，并且围绕目标定期的调整现金股利的支付水平。同时他们也披露了公司的管理层对股利的信号传递作用的一致意见。问卷调查中的管理层认为，公司发放现金股利是在向投资者传递信号，市场也需要公司的股利政策公告来帮助投资者评价公司的股票。管理层也认为确实存在顾客效应，投资者觉察到股利和留存收益的风险水平不同，因此对股利和资本利得有不同的偏好。
日本财务学者okita（1988）等人对东京证券交易所241家上市公司进行了问卷调查，发现日本上市公司股利政策的主要影响因素为预期的未来盈利水平、现金储备的多少、以往的股利支付方式和股东对股利分配的要求，其中前三个因素与bakeretal.（1985）的调查结果相同。
baker和farrelly（1988）对完成现金股利支付的成功企业发出了调查问卷。所谓完成现金股利支付的成功企业也就是至少连续10年保持着增发现金股利的上市公司。调查结果显示，现金股利支付的成功企业比其他公司更强调股利支付稳定的重要性及其对公司股价的影响。
farrelly和baker（1989）向机构投资者发出调查问卷，以此分析他们对上市公司发放现金股利的态度。共收到了130份调查问卷，他们发现这些机构投资者认为公司增发现金股利对公司股价有积极的影响。同时，这些调查问卷也显示，与现金股利收入相比，机构投资者更偏好资本利得。
fruitt和gitman（1991）对美国排名前1000家上市公司的财务总监发出了调查问卷，共收回114份问卷。问卷调查显示公司管理层制定股利政策时，是独立于投资和融资决策的。同时他们也发现，公司现行股利水平的主要影响因素是公司的收益水平和以往的现金股利水平。
格雷汉姆（1991）等人对香港292家上市公司股利政策的影响因素进行了问卷调查，发现影响香港上市公司制定股利政策的四个主要因素依次为：目前的盈利水平、维持稳定的股利支付率、可动用的现金和以往的股利发放模式。
格雷汉姆的调查结果显示：①香港上市公司经营者认为，在16个股利政策的影响因素中，目前的盈利水平是最为重要的影响因素，而预期的未来盈利水平只排在第六。这与美国、日本十分重视预期的未来盈利水平完全不同。之所以出现这种现象，是香港上市公司特殊的行业结构和特殊的历史背景决定的。据统计，1991年香港的292家上市公司中，金融业、地产业和公用事业上市公司占了52.91%，工业和酒店业上市公司分别占了19.2%和3.62%。由于金融业、地产业和公用事业具有投资大、见效快和盈利高的特点，这就导致了香港上市公司的股利政策严重依赖于当前盈利。另外，考虑到1986年中英两国政府达成协议，香港于1997年7月1日回归祖国，上市公司管理层的经营行为可能具有一定的短期性。②维持稳定的股利支付率和以往的股利支付发放模式排在第二和第四位，这说明了香港股票市场的成熟性和上市公司股利行为的稳定性。
baker和powell（1999）向制造业、批发/零售业、公共事业这3个行业的nyse公司的cfos发出了调查问卷，共收回198份。他们称，大部分回复者认为股利政策影响公司价值，这一观点支持了bakeretal.（1985）。尽管回复者极力支持股利的信号传递解释，但是他们对税差假说的重要性也不能确定。现在的管理层对于制定股利分配方案的观点与lintner（1956）的观点是一致的，特别是管理层对现金股利支付水平的持续性、稳定性的重视。与bakeretal.（1985）不同的是，这一调查研究表示不同行业的公司管理层的问卷回复没有区别，baker和powell认为行业之间的差别主要是公用事业机构的经济环境和竞争环境发生变化所导致的。
baker，veit和powell（2001）对nasdaq股市的金融和非金融公司的cfos发出了调查问卷。共收回188份，这次调查的结果与早期的结果在许多方面是一致的。调查结果显示，公司现金股利水平最重要的决定因素是以往股利的支付方式、公司收益的稳定性，目前的收益水平和预期未来的收益水平。基本上，这些因素与baker和powell（1999）对nyse公司的股利水平最重要的因素的调查结果是相同的。并且，管理层在制定股利支付方案时，非常注重股利支付水平的稳定性和持续性，这与lintner（1956）的结论是一致的。金融类的公司管理层与非金融类的公司管理层在制定股利政策时考虑的因素的重要性不存在区别。
魏刚（2001）对2000年11月23日在中国证监会上市公司第4期财务总监培训班上受训的168位财务总监发出了调查问卷。总共收回120份调查问卷，回收率为71.43%。在问卷的回答者所在公司中，国家股控股的上市公司71家，占59.17%；法人股控股的上市公司46家，占38.33%；流通股控股的上市公司3家，占2.5%。调查结果显示，中国上市公司分配现金股利考虑的最主要因素是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足。这进一步证明了魏刚（2000）的研究结果，即在非对称信息的状态下，股利的支付向市场传递了公司的财务状况和现金流量的信息。这也证明了“股利信号理论”的准确性。他们发现，影响中国上市公司分配现金股利的另一个很重要的因素是减少股东权益，以利配股。这充分表明了公司管理层为了达到配股及格线，可谓“八仙过海，各显神通”。同时，影响上市公司分配现金股利的其它比较重要的因素还有：第一大股东的需要；没有较好的投资项目；国家股、法人股股东的需要。但是机构投资者的需要是一个影响力较小的因素，也就是说，中国上市公司在决定是否支付现金股利时，并没有太多的考虑机构投资者的需要。这与美国的情况相反，美国绝大部分上市公司之所以支付现金股利，很大程度上是来自一些机构投资者，如养老基金、共同基金等的压力。这可能是由于中国证券市场中的机构投资者太少的缘故。
2简要评价
通过对以上问卷调查的阐述，其所提供的证据概括起来有以下几点：第一，公司管理层在制定股利政策时考虑的主要因素是公司收益的稳定性，以往股利的支付方式，公司未来预期的收益水平等，这表明上市公司在确定现金股利支付水平时考虑的是本期及以后各期的盈利能力。可见，盈利能力的大小是决定一家上市公司是否分配现金股利或分配多少的最主要的因素。另外可以明显看出这些因素随着时间的消逝还是相对稳定的，并与lintner（1956）的结论很相似。第二，通常，公司管理层都认为股利政策影响公司价值。最后，问卷的回复者对于为什么要支付现金股利的信号传递解释表达了高度一致的赞成意见。
但是由于我国和西方国家在经济体制、政治体制上的差异，中外上市公司制定现金股利政策考虑的因素还是有差别。例如，中国上市公司在决定是否支付现金股利时，并没有太多的考虑机构投资者的需要。而美国绝大部分上市公司之所以支付现金股利，很大程度上是来自一些机构投资者，如养老基金、共同基金等的压力。这可能是由于中国证券市场中的机构投资者太少的缘故。另外中国上市公司年终分配以送股为主，而较少派现，不分配现象也很严重。而西方国家一般将其盈利的很大一部分用于支付股利，而且派现一直是公司主要的股利支付方式。
3启示
3.1要提高股利支付率，必须提高上市公司的盈利能力
盈利能力的大小是决定一家上市公司是否分配或分配多少现金股利的主要因素。从中国的实际情况来看，上市公司一般都是各行业中的佼佼者，本具有较强的竞争实力，加上低成本的直接融资和其他优惠政策，按理其获利水平应远远高于同行业的平均获利水平。但事实上，除少数上市公司呈现高速发展以外，大多数上市公司的盈利潜力还有待发掘。企业上市以后的核心问题是要善于资本经营、开拓主营业务、提高盈利能力和盈利水平，这样才会为股东的投资创造丰厚的回报。
3.2建立和维持一个目标股利支付率，并且围绕目标定期地调整股利的支付
我国上市公司不分配的比重比较高，甚至具备派现能力的公司也不分配现金股利。而且，大多数公司也没有明晰的股利政策目标，在制定和事实上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。这不仅不利于公司的发展，对整个证券市场的完善也不利，而且也大大挫伤了投资者的积极性。因此，一方面要强化对上市公司的教育与监管。国家可以通过立法的形式，制定带有强制约束力的政策，强制上市公司派现。另一方面，应根据公司自身特点制定适度股利政策，坚持股利政策的连续性和稳定性。
3.3积极培育机构投资者，使之成为稳定股市的中坚力量
成熟的股市，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。在美国，机构投资者占企业总资产的比例非常高。由于投资基金具有专家管理、理性投资、追求长期回报的特点，所以在我国过度投机的股市上，大力发展投资基金，可大大加强股市的稳定性，并逐步引导股价依据企业的经营业绩，发展前景而变化，抑制过度投机行为；同时还可使大量不具备股票投资知识和经验的中小投资者，通过加入投资基金，实现低风险、高收益的目标，使资金通过理性选择流向效率最高的投资领域。
然而，单纯依靠自发的力量发展机构投资者，将是一个较为漫长的过程，为尽快实现股市主导力量的转换，应采取创新性思路，实现机构投资者的超常规发展。因此，一方面要加快投资基金的发展，特别是多发展一些具有更强活力的开放式投资基金，拓宽投资基金的资金来源渠道，不断扩大投资基金的总体规模；另一方面，应尽快出台证券投资基金的相关法律法规，从制度上保证投资基金的规范化运作，使之成为稳定股市的中坚力量。
这种调查问卷方式为我们研究上市公司制定股利分配政策的影响因素提供了一个新的思路。其优点在于能对所调查的对象提供一个简括的说明，非常直观明了，而且省时省力，有利于学者作分析评价。但是，学者们调查问卷的问题并没有包括上市公司制定股利分配政策的全部影响因素，对问题的设计往往带有主观性；此外，对于不同行业的上市公司，标准问题的问卷调查常常显得适用性不强。因此，在研究过程中，还是要结合数据分析、实证研究，以达到分析问题、解决问题的最好效果。
参考文献
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从国内外现状分析：如果单纯的从市场占有率和客户的认知角度来看，联邦快递完全处于弱势。就FDX而言上海集散中心的日包裹处理量是8000个，全国的是50000个。而圆通的日处理量是FDX的10倍。就网点而言FDX采用的是直营的形式，能直接覆盖的城市是400多个，其中能做到次日达的城市是200多个。而顺丰全国有近5000个营业网点。覆盖300多个大中城市以及1800多个县级市或市区。EMS则是有人的地方就能送到。
但是如果从盈利能力和货物的价值而已，则外资占有很大优势。国家邮政局公布的2011年邮政行业发展统计公报显示，全年国有快递企业业务量完成10.8亿件，实现业务收入271.1亿元；民营快递企业业务量完成24.8亿件，实现业务收入374.5亿元；外资快递企业业务量完成1.1亿件，实现业务收入112.5亿元。民营快递企业业务量市场份额近七成，但业务收入却不足五成。据公报数据显示，国有、民营、外资快递企业业务量市场份额分别为29.4%、67.6%和3.0%，业务收入市场份额分别为35.8%、49.4%和14.8%。
其中的关键点在于货物的结构。四通一达为代表的民营企业的客户群是低价值的个人客户，对价格敏感而且对时效要求高，更重要的是毫无忠诚度而言。所以现在几乎是做一票亏一票。顺丰的主要客户群是中小企业，在这个领域无疑顺丰占有很大优势。但是作为FDX和UPS，他们的客户群主要为高端客户和外资公司。高端客户是指，奢侈品、精密仪器（如晶圆，芯片等）、高端鲜花等，高价值，对价格不敏感，对安全性、时效性要求高的客户。这也就是为什么外资公司在3%的市场占有率的情况下可以获得14.8%的收入。
其实外资公司的国内业务早在2007年起就开始布局国内市场了。
2007年FDX收购大田的国内网络。TNT收购华宇。DHL虽然已经退出国内市场，但是在开始时邮政法还没有出台的时候，他们在企业信件方面占有了很大的市场份额。
进军中国物流市场的外资企业，多数是在其母国和地区甚至全球都知名的行业先锋。他们拥有品牌溢价，在海外受到广泛认可。来到中国，他们同样在跨国制造业和服务业内享有这种本土物流企业无法比拟的优势。目前跨国企业纷纷落户中国，几乎所有的世界500强企业都已在中国进行投资，这些大型跨国企业的生产设备、原材料、产品和服务在中国国内以及进出中国的流通，都要依靠物流企业的服务，而他们通常首选熟悉信得过并有强大海外网络的国际性物流公司。不只是跨国企业，中国本土的企业和机构中，尤其是海外业务比重高的，也将外资物流企业作为理想之选。
外资物流巨头拥有全球网络，国际多式联运操作经验丰富，在海运和空运上的优势尤为明显，因此在中国的对外贸易物流领域中大显身手。他们配备先进的物流设备和基础设施，借助现代信息技术，大力开展口岸物流。比起大部分在国内以运输和仓储为主体、业务功能比较单一的本土企业，外资更胜于能够提供高附加值的物流配套服务，他们注重客户管理，善于统筹支配链上所有的资源打造全供应链服务，并且有能力为客户提供专业物流咨询和度身定制有针对性的物流方案。
从长期来看，由于外资快递公司占据了90%的国际快递市场。如果构建成了国内网络。那么对国内快递公司而言就会造成毁灭性的打击。因为：
1.电子商务公司的快速崛起必然是日后的主旋律。随着国内竞争的恶化，势必把触角伸向海外，实际上已经有很多公司这样做了，比如苏州的兰庭都已经在美国上市。这样，国际快递公司就可以提供一条龙的服务。比如FDX就有一种IPD/IED的服务，就是类似于配送的服务，它允许把多件货物打包成一件来清关，到国外或者进口到国内再拆分，并送达每件货物的收件人手上。
2.代收货款业务。代收货款被认为是下个国内快递的盈利点。这点从亚马逊，当当等B2C的电子商务的收款模式就可以看出。而在这点上外资公司的技术能力将获得体现。COD的关键竞争点在于回款，FEDDEX可以做到一周2次回款，而国内快递公司的回款期远远高于FEDEX，例如顺风是隔周。
3.个人消费者观念的改变。现在个人消费者的对于快递的要求就是便宜。这样就导致国内快递公司的恶性竞争，而竞争的结果肯定是倒掉一批，剩下的一批肯定是集体涨价。比如说FDX现在江浙沪的首重价格是16元，四通一达是6-8元。如果价格涨到12元呢？如果再涨呢？当价格优势不明显的时候，服务水平就会成为决定消费倾向的关键。而且国内消费者对于快递的关键在于快，这点上与美国的消费者有极大的不同。在美国亚马逊的送货时间通常在7天左右。而国内最好是能隔日达，甚至次日达。而在这样的服务水准上，又要求极低的价格，这样就压制了快递企业的盈利。长此以往，必然导致资金链断裂。
所以如果国内快递企业要与国际巨头竞争，首先要做好长期斗争的准备。外资的确在经营成本上远远高于国内企业，因为所有快递员都为他们缴4金而且所有的设备都是自有的。而国内的快递公司，大多数的快递员都仅有提成奖金，很多公司甚至基本工资都没有。这样有违国家政策的行为迟早会被修正。到那时候经营成本处于同一水准之上，而国内企业的服务又无法与外资相比，到那时，生存就会产生危机。
而且现在的国内快递企业基本上都是采用加盟形式，这样形式的经营模式，有利于快速扩张占领市场，以及降低总部成本。但是这种模式的劣势现在已经显露无遗，那就是无法保证服务水平。快递业的核心宗旨不是快，而是安全送达。哪怕一家企业能做到全国次日达，但是无法保证货物的安全，那消费者同样不会为此买单。从消费者的日常消费习惯可以看出。如果是邮寄重要的物品，通常是不会选用四通一达的，而是选用FEDEX或者顺丰。只有邮寄无关紧要的物品才会考虑价格因素。但我们知道，凡是无关紧要的物品都是低价值的，如果做惯低价值的物品，将无法进入附加值高，容量更大的商务快递领域。所以说，国内企业必须改变加盟店的营业模式，必须改成直营。如顺丰。但是现在快递企业要从各个地方加盟店收权，又面临高昂的收购费用问题。其实四通一达现在都在做这件事情，申通和圆通则刚完成江浙沪的收购计划。但直营的改制必须实行，而现在则是烧钱的时候，看谁能挺过去。我倒是认为这也是一种行业洗牌的机会。对增加企业竞争力是有好处的。
对于国内快递企业而言，还有时间来布局，以应对外资企业的竞争。因为外资企业的短板使其难以在短时间内和本土企业全面竞争外资虽然在资金、技术、设备、人才和经验等方面占有优势，但必然也有水土不服的时候，在一些本土企业占有绝对优势的细分领域，他们难以和本土企业展开竞争。同时在政策层面上也会得到国家的倾斜，比如外资现在就无法进入文件快递的领域。而且在与官方的公关方面，外资还是存在一定的不足之处。
[论文摘要]用信号传递理论结合上市公司现金股利政策，采用实证分析的方法，以深市a股上市公司数据为样本，对上市公司现金股利政策信号内涵的影响因素进行探讨，实证分析结果表明：上市公司的盈利能力和负债水平是显著影响现金股利支付水平的因素。由此可见，我国上市公司的现金股利分配政策是独立的，与长期可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。从而为上市公司管理层实施有效的现金股利政策提供理性思考，也为投资者根据现金股利政策进行投资给予一定的启示。
一、问题的提出
信号传递理论是现代西方股利政策理论中的主流理论之一，该理论认为在信息不对称的状态下，对于拥有信息优势的公司经理来说，他们通常把股利政策当作一种信号，向投资者传递企业当前和未来盈利的信息，一般来说，股利变动与公司未来盈利变动正相关。显然，公司股利分配政策不仅是一种利润分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。管理者会利用股利分配来传递有关公司未来前景的信息，当管理当局对企业未来前景看好并认为未来业绩有大幅度增长时，他们可能不仅仅是对外宣布好消息，还会通过提高股利来证实此消息；如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司管理当局对企业未来看好。相反如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向投资者发出了利淡的信号。
由于西方证券市场比较成熟，投资者对股利削减的反应要远远大于对同等股利增加的反应，所以公司管理当局大都采取比较稳定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波动的影响。limner的研究结果表明：管理当局对分派股利的调整是谨慎的，只有在确信公司未来收益可达到某…水平，并具有持续性，基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同样，只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时，才会削减股利。我国证券市场的发展正处在起步阶段，上市公司的股利政策还不稳定，为使投资者能够正确理解股利变化所传递的信号，发挥股利信号传递的作用，减少资本市场中的信息不对称，本文拟对上市公司现金股利政策信号内涵的影响因素进行探讨，旨在使上市公司管理层逐步意识到～现金股利的信号作用，为上市公司管理层实施有效的现金股利政策提供理性思考，也为投资者根据现金股利政策进行投资给予一定的启示。
二、上市公司现金股利政策信号内涵影响因素的定性分析
影响上市公司现金股利分配政策的因素很多，在对股利政策影响因素的研究中，各个专家、学者从不同的视角给出了不同的诠释。本文主要从法律法规限制、契约性约束、公司内部的有关限制和股东的意愿四个方面来研究股利政策的影响因素。
1．法律法规限制
《公司法》和《证券法》等有关法规对公司现金股利的分配进行了一定的控制，主要包括：防止资本侵蚀的规定，要求公司现金股利的发放不能侵蚀资本，公司不能因为支付股利而引起资本减少；公司积累的限制规定公司现金股利只能从当期的利润和过去累积的留存盈利中支付；规定公司账面累积税后利润必须是正数时才可以发放现金股利，以前年度的亏损必须足额弥补；规定公司如果发放股利，就必须保证充分的偿债能力。规定如果公司的留存收益超过法律所认可的合理水平，将被征收额外的税款。
2．契约性约束
提高现金股利发放水平将使公司的资金减少，这会使公司的破产风险加大，从而会影响到债权人的利益。因此，当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议以及租赁合约等形式向公司外部筹资时，常要接受一些关于现金股利支付的限制性条款，以保护债权人的权益。
3．公司内部的有关限制
公司资金的灵活周转，是公司生产经营得以正常进行的必要条件，也是公司各方相关权益人的权益得到保障的基础。因此，公司正常的生产经营活动对现金的需求便成为对现金股利分配最重要的限制因素。这一因素对现金股利政策的影响程度取决于公司资产的流动性、投资的需求、公司的筹资能力、盈利的稳定性，以及股权控制要求等因素。
4．股东意愿
股东为了获得稳定收入和出于避税考虑，会对现金股利有不同的需求。国外成熟的资本市场，上市公司的股利政策一般较为稳定，一些靠股利维持生活的股东，反对公司留存过多的利润。而一些有着高股利收入的股东会出于避税考虑(股利收入所得税高于股票交易资本利得税)，反对公司发放过多的现金股利。
三、上市公司现金股利政策信号内涵影响因素的实证分析
1．提出研究假设
在本实证分析中，从盈利能力、资金流动性、偿债能力、成长性、经营能力以及公司规模角度提出如下研究假设：
假设1：每股收益越大，分配的现金股利越多。企业的盈利能力是衡量企业经营业绩的重要指标之一。盈利能力也就是获取利润的能力，而利润是债权人收入本息的资金来源，是股东取得投资收益的基础，是公司得以生存发展的根本所在。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多。而鉴于目前我国证监会对配股的限制，上市公司有可能以通过发放现金股利来提高净资产收益率的方法获得配股，因此也会相应提高现金股利。
假设2：每股经营现金净流量越多，分配的现金股利越多。资金的流动性越好，也就意味着企业的变现能力越强，同时意味着一旦遇到财务危机，能够及时满足对资金的需求。企业的资金流动性越强，企业更愿意分配现金股利而不必担心财务危机。
假设3：资产负债率越高，分配的现金股利越少。对于偿债能力来说，负债较大、到期偿还能力差，更有可能影响到公司的未来发展甚至维持经营的能力。偿债能力低的企业为了应付沉重的负债，大多不愿意将留存收益分配出去，而更愿意将其留在企业以偿还债务。因此，偿债能力越强的企业分配股利的可能性越大。
假设4：总资产增长率越高，分配的现金股利越少。在国外成熟的资本市场上，上市公司现金股利发放与企业成长性关联较大。高速发展的公司，需要大量的资金维持其快速发展，若公司大量分配现金可能会造成资金短缺，不利于企业今后的长远发展。
假设5：总资产周转次数越多，分配的现金股利越多企业的经营能力也就是指企业管理资产的能力。经营能力强的企业能够更好地利用其现有的资产获得更大的收益，因而其分配股利的可能性也就越大。
假设6：公司规模越大，分配的现金股利越多。公司规模越小，往往扩张的要求越强烈，因而会较少支付现金股利而更多留存收益或发放股票股利；相反，大公司扩张欲望不强烈，并且凭借大公司的实力和声誉更容易从其他渠道获得资金，因此可能较多地发放现金股利
2．样本选取
根据研究需要所收集的数据包括：2005-2007年样本公司每股分配的现金股利；2005-2007年样本公司的相关财务指标。以深圳证券交易所a股上市公司为样本，所选取的样本包括2005--2007年共三年的股利分配方案。数据分析通过spss统计软件进行。
3．研究方法
本文在对上市公司股利政策的影响因素进行实证研究中，采用多元线性回归分析。多元线性回归分析主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系，目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下：(1)选择变量。因变量因不同的研究问题而不同，自变量在各项研究假设中提出。(2)设计模型。本文采用线性回归模型，这些模型只是估计样本的平均值，而不是计算精确值，更不是对单个公司的估计。(3)估计回归系数并检验模型显著性。利用样本数据估计回归系数，以t值检验系数的显著性，以r2检验模型的拟合程度。(4)消除多重共线性。多重共线性会使估计的系数不稳定。本文采用方差膨胀系数(vtf)来检验自变量之问的多重共线性，如果vif大于1o，说明存在严重的共线性，需要剔除其中的一个自变量；如果vⅲ小于l0，说明不存在严重的共线性，模型是有效的。(5)解释模型，分析解释变量对被解释变量的影响程度。(6)得出实证分析结论。
4．变量与模型设计
根据上述假设以及变量定义，建立多元线性回归模型如下：
其中：a为常数项；为回归系数，表示当其他自变量取值保持不变时，该解释变量取值每增加一个单位引起被解释变量数值的变化量；∈为回归方程的随机误差项。
5．多元线性回归分析
为了检验不同年度影响我国上市公司现金股利支付水平的因素，本文分别对三年样本进行了多元线性回归分析。同时为了检验三年的共同影响因素，本文还将三年样本混合进行了检验，见表2。
四、结论
1．从公司的盈利状况来看，每股收益(eps)的系数在混合模型中为3．706，t检验指标为19．964，该指标在各年度系数均在3．2以上，其中系数的绝对值较大，且均在1％的显著性水平下显著。说明当期收益在决定现金股利支付水平时的作用最强。
2．从公司资金的流动性来看，在混合样本模型中，每股经营现金净流量(rc)的系数为0．11，t检验值为1．747，不显著。从分年度的结果看，每股现金净流量系数在2006年和2007年符号为正，在5％的水平下显著，而在21305年系数符号为负，各年间每股经营现金净流量对现金股利的影响程度不同，其与现金股利的关系无法确定，因此，经营现金净流量不是影响上市公司现金股利支付水平的主要因素。
3．从负债水平来看，在混合样本模型中，资产负债率(debt)的系数一0．014，符号和预期相符，其在1％显著性水平下通过检验。从分年度的结果看，3年中每年该指标均与现金股利呈显著的负相关关系，2005年与2007年在1％的显著性水平下显著，2006年在5％的显著性水平下显著。说明负债作为一种硬约束，对派发现金股利起到了制约作用，负债率高的公司由于较高的财务风险，降低了派发现金股利的支付水平。
4．从公司的成长性看，总资产增长率。在混合样本模型以及2006年、2oo7年样本模型中的系数为负，符号与预期的相符，但是不显著。2005年的样本中有一个样本为0，所以系数为0。无论从理论上还是实证结果上都表明，总资产增长率高的公司会较多需求资金而少发放现金股利。根据有序融资理论，最优的融资渠道是内部融资，与举债、发行新股相比，不需要花费筹资费用，降低筹资成本。