【关键词】公司债券;对比分析法;非参数检验法
引言
虽然近几年国家对公司债券市场的建设高度重视,2007年颁布实施的《公司债券发行试点办法》在一定程度上也促进了公司债券市场的发展,但从总体上来讲我国证券市场的发展仍然很不平衡:股票市场发展迅速,债券市场发展相对滞后;公司债券融资额在债券市场所占比重较小。近几年,由于国际金融危机的发生使股票市场低迷,利用股权融资方式募集的资金额较以前相比有所降低,利用债券融资方式所募集的资金额有所提高,但从整体来看,我国上市公司进行再融资时仍然比较偏好股权融资,债券融资所获资金占股权融资所获资金的比例仍然较低。债券融资是上市公司一种重要的直接融资渠道,对于调整上市公司资本结构、促进我国证券市场平衡发展及稳定国家金融体系等方面都具有重要的作用。由于目前我国学者很少从财务绩效的角度对上市公司债券融资进行实证研究,所以本文结合我国证券市场上的实际情况拟采用对比分析法和非参数检验法对我国上市公司进行公司债券融资前后的财务绩效进行研究,并对实证结果进行分析,为我国上市公司优化资本结构、制定融资决策及促进我国公司债券市场的发展提供参考性的建议[1]。
1.考察指标、研究样本和研究时间的选取
1.1考察指标的选取
本文对上市公司进行债券融资前后的财务绩效进行考察时选取的财务指标主要有:托宾Q值、净资产收益率和净利润增长率,三者的计算公式分别是:
Q=(股权市值+净债务市值)/期末总资产(其中:非流通股权市值用净资产代替)
净资产收益率=[年末净利润(扣除非经常性损益)/股东权益平均余额]×10%
净利润增长率=[(本年末净利润-上年末净利润)/上年末净利润]×10%
上述三个指标中,托宾Q值能够很好的反映股东的获利能力;净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率,具有很强的综合性;净利润增长率反映公司净利润的增长情况,是揭示公司成长性的最有力证据。
1.2研究样本的选取
本文对上市公司长期财务绩效进行研究选取的样本是2007发行债券的上市公司和境内增发新股的上市公司。为了本文研究的需要,选取的样本公司需符合一下条件:(1)仅考虑增发A股的上市公司;(2)仅考虑非金融类上市公司;(3)所需的财务数据可以获得。
1.3研究时间段的选取
对于上市公司进行融资后的长期财务绩效进行研究应该选取恰当的时间间隔,这主要是因为从上市公司融资到的资金投入项目需要经过建设期以及调试生产期才能产生经济效益,所以选取的研究时间的跨度不能太短也不能太长,否则都不利于正确反映上市公司融资资金产生的效益。如果选取的研究时间跨度太短,投入项目的融资资金所产生的效果就不能被显示出来;但是若选取的研究时间跨度太长的话,就会由于我国上市公司自身的再融资行为间隔比较短而容易引起两次不同再融资产生的效益混淆。一般情况下认为上市公司进行再融资前后的经营情况可以在四年这个时间段被充分的反映出来。因此,本文选取上市公司进行债券融资和进行增发新股融资的前一年、再融资当年和再融资后两年作为研究时间段对上市公司再融资前后的经营情况进行研究。
2.发行债券对上市公司托宾Q值和净资产收益率的影响
根据企业融资理论可知,与银行存款和股权融资方式相比,债券融资具有很多自身的优势。另外,目前我国学者对上市公司进行配股、增发以及发行可转换债券等方式进行了深入的研究分析,得出这些股权融资方式及带有股权性质的融资方式会给上市公司带来负面影响。基于对融资理论分析和前人对股权融资及可转换债券进行研究得出结论的基础上,本文在对上市公司发行债券后托宾Q值和净资产收益率的变化情况进行研究时有如下假设:
假设一:上市公司采用增发新股融资的方式后,公司的经营业绩会有所下降。
假设二:上市公司采用债券融资的方式后,公司经营业绩的表现优于增发新股融资后的表现。
从图1可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,托宾Q值全部上升;增发新股融资后一年与当年相比,托宾Q值全部下降;增发新股融资后两年与当年相比,除青松建化和康美药业的托宾Q值有所提高,其余全部下降,但与增发后一年相比,除了振华重工有所下降,其他公司的托宾Q值都有所提高。从图2可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,有13家公司的净资产收益率提高,占样本总数的54.17%;增发新股融资后一年与当年相比,有7家公司的净资产收益率提高,占样本总数的29.17%;增发新股融资后两年与当年相比,有9家公司的净资产收益率提高,占样本总数的37.5%,但与增发后一年相比,有13公司的净资产收益率提高,占样本总数的54.17%。
从图3可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,托宾Q值都提高了;发债融资后一年与当年相比,托宾Q值都下降了;发债融资后两年与当年相比,有2家公司的托宾Q值提高,占样本总数的16.67%,但与融资后一年相比,有10家公司的托宾Q值提高,占样本总数的83.33%。从图4可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,有11家公司的净资产收益率提高,占样本总数的73.33%;融资后一年与当年相比,有4家公司的净资产收益率提高,占样本总数的26.67%;发债融资后两年与当年相比,有3家公司的净资产收益率提高,占样本总额的20%,融资后两年与融资后一年相比,有7家公司的净资产收益率提高,占样本总额的46.67%。
从对图3和图4的分析我们可以看出,上市公司发债融资当年的托宾Q值和净资产收益率与融资前一年相比,整体有明显提升,特别是托宾Q值,所有样本公司都有所提高;发债融资后一年与融资当年相比,两个指标整体有显著下降,特别是托宾Q值,所有样本公司都下降了;发债融资后两年与融资当年相比,两个指标整体有明显下降;融资后两年与融资后一年相比,两个指标又有所提高,其中托宾Q值有显著提高。从发债公司融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的托宾Q值和净资产收益率的变化当中,我们并不能判断出上市公司发债融资后对其经营绩效有积极影响。
从表1可以看出,发债上市公司在融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的托宾Q值的均值都小于增发新股的公司,但是并没有通过非参数检验。从表2中可以看出,发债上市公司在融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的净资产收益率的均值也都低于增发新股的上市公司,而且可以在0.05的显著性平水下通过非参数检验。所以,从这两个指标的比较中我们并不能判断上市公司进行发债融资后的经营绩效优于增发新股的公司,所以此检验不能证明假设二成立。
从表2可以看出,发债公司的净资产收益率均值明显高于发债前一年、发债后一年和后两年,现有假设三:发债公司在发债前一年、发债当年、及发债后一年和后两年存在利润操纵现象,且发债当年的利润操纵现象十分明显。
为了检验假设三,本文将上市公司发债当年的资产收益率分别与发债前一年、发债后一年和后两年进行了非参数检验,结果如表3所示。
从表2和表3可以看出,发债公司发债当年的净资产收益率明显高于发债前一年、发债后一年和后两年,且在0.05的显著性水平下通过了非参数检验。这就验证了上述假设三的成立。
3.发行债券对上市公司净利润增长率的影响
从图5可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,有5家公司的净利润增长率提高,占样本总数的45.45%;发债融资后一年与当年相比,有3家公司的净利润增长率提高,占样本总数的27.27%;发债融资后两年与当年相比,有6家公司的净利润增长率提高,占样本总额的54.55%,融资后两年与融资后一年相比,有8家公司的净利润增长率提高,占样本总额的72.73%。
由上述分析我们可以得出,上市公司发债融资当年与前一年相比,净利润增长率提高不明显;发债融资后一年与当年相比,净利润增长率指标都有明显下降;发债融资后两年与当年相比,净利润增长率指标整体有所提高;而融资后两年与融资后一年相比,净利润增长率指标有显著的提高。
4.结论及建议
通过对发债上市公司财务指标的分析,以及将托宾Q值和净资产收益率与增发新股的公司相对比我们可得出如下结论:上市公司发债融资后对公司经营绩效的影响并不优于增发新股的公司;上市公司发债融资后,托宾Q值、净资产收益率和净利润增长率这三个财务指标整体的变化趋势是发债融资当年优于融资前一年,后一年和后两年;融资后两年与融资后一年相比指标有所提高;发债公司存在利润操纵现象。
虽然从理论上来讲,我国上市公司采用债券融资具有自身特殊的优势:获得节税利益;发行程序规范简化,发行时间更为宽泛;上市公司管理层更倾向于债券融资;公司债券的发行担保灵活,也可以免担保;发行公司债券募集的资金没有被明确规定用途;公司债券的发行价格市场化,公司债券在票面利率的设计上具有更为广阔的创新空间和自由度等。但是从对长期财务绩效进行实证研究的结果我们可以看出,上市公司发债后财务绩效的表现不容乐观。这其中有金融危机和公司债券市场发展滞后等宏观环境的影响,但也有上市公司自身的因素。与盈余管理相关,上市公司在发债的前一年,发债当年及发债后都存在利润操纵现象,尤其发债当年利润操纵现象非常明显,这也可能是发行债券后一年财务绩效下滑较明显的一个重要原因。这就要求监管机构对发行公司债券后的上市公司要加强各方面的监督,同时也说明单独依靠严厉的监管就使得公司绩效从根本上得到提高是办不到的,要使上市公司的绩效得到真正的提高,只能从根本上改善公司的治理结构,提高投资者的理性和增强资本市场的有效性。
参考文献
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本文为“郑州市创新型科技人才队伍建设工程”成果。
作者简介:
关键词：融资融券证券市场盈利模式
中图分类号：F830.91文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2010)09-088-02
一、融资融券的起源
融资融券，就是指证券公司向投资者出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出的经营活动。投资者向证券公司借入资金买人证券、借人证券卖出的交易活动，称作融资融券交易，又叫做信用交易。
融资融券交易起源于美国，19世纪，融资融券交易(也称信用交易)开始在美国出现并迅速发展。信用交易大大增强了美国证券市场的流动性。同时，由于双向交易机制的存在，信用交易多次在股价被严重低估和高估时，发挥了促使股价回归的积极作用，特别是在股市上涨的后期，卖空交易往往有助于抑制市场泡沫的膨胀。1929年至1933年的经济大萧条使道琼斯指数下跌了近90％，虽然研究表明并非信用交易所致，但监管部门逐渐意识到信用交易过度的风险，开始实施法律管制。不久，美国国会通过了《证券法》和《证券交易法》，形成了美国证券信用交易制度的法律体系。2004年，美国证券交易委员会制定规则SHO，取代《证券交易法》中卖空交易相关条款。2008年金融危机后，美国又采取颁布卖空禁令、修改规则SHO以及加强卖空交易信息披露三项措施，进一步完善信用交易监管体系
二、融资融券的特点
1.具有杠杆效应。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券和借证券卖证券。普通的股票交易必须支付全额价格，但融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。例如，如果交纳10％的保证金，意味着可以用同样多的金额进行十倍的操作。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的杠杆效应。假如某投资者信用账户中有100元保证金可用余额。拟融券卖出股票A，融券保证金比例为50％，则该投资者理论上可融券卖出200元市值(100元保证金÷50％)的股票A。如果融券卖出的股票A股在卖出后上涨了10％，其市值由原来的200元变成了220元，此时，投资损失为20％；反之，如果投资者在融券卖出的股票A如期下跌了10％，其市值就变成了180元，此时。投资者收益率为20％。但是，广大投资者也必须清醒地认识到融资融券的这种杠杆效应也是一把“双刃剑”，在放大了收益的同时，必然也放大了风险。投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票价格变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息或费用，如交易方向判断失误或操作不当，则投资者的亏损可能相当严重。以融资交易为例，某证券公司为担保物价值为100万的投资者提供了100万元的融资额度，这样，投资者就可以运用200万元的资产进行投资，在不考虑融资利息的情况下，股价上涨一成时，他的投资收益就变成了两成；同样，股价下跌一成时，投资损失也将变成二成。俗话说“水能载舟亦能覆舟”。融资融券业务可以让投资者赚更多的钱，却也可能让投资者赔更多的钱，因此。投资者必须以谨慎的态度参与其中，时刻防范可能产生的风险。
2.交易信息披露具有强制性、多主体、披露内容多、披露频率高等特点。一个有效的资本市场，价格真实反映其内在价值，能调动各种资源在有序的竞争中实现更为合理和有效的配置，而证券市场上的信息不对称往往是证券市场失灵的主要原由所在。真实、准确、完整、及时的信息披露对于增强市场资本运作的透明度，遏制欺诈行为发生，保护投资者的正当利益，提高整个证券市场的效率都具有非常重要的现实意义。严格融资融券交易信息披露是证券市场有效监管的需要，也是保障融资融券这一新兴业务规范运行和健康发展的需要。
融资融券信息披露的强制性表现在以法律、法规、规章和市场业务规则等形式规定了披露的法定义务，强制要求相关当事人必须报告或相关信息，否则将承担法律责任；多主体的特点表现在参与融资融券交易的投资者、证券公司、证券交易所等都是法定的信息披露主体，在规定的情形下，投资者、证券公司和证券交易所等市场主体都应该通过规定的渠道及时向监管机构报告和向市场披露规定的融资融券交易信息；披露内容多表现在每个交易日投资者可通过相关交易公开信息披露渠道了解到整个市场融资融券交易的众多相关信息，包括融资融券标的证券的证券代码和简称、保证金比例、可充抵保证金证券的折算率、前一交易日单只标的证券的交易金额和融资融券余额、前一交易日市场融资融券交易总量等；披露频率高表现为每个交易日证券公司都必须申报当日融资融券业务数据，证券交易所在每个交易日开市前。都会根据证券公司申报数据披露上一交易日全市场融资融券交易汇总情况，披露的高频率保证了披露信息的及时性。
3.资金疏通性。货币市场和资本市场作为金融市场的两个有机组成部分，两个市场间的资金流动必须保持顺畅状态，如果相互间资金流动的通道阻塞或狭窄，势必降低金融市场的整体效率。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看，它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。
4.交易中存在双重信用关系。在融资信用交易中。投资者仅仅支付部分价款就可以买进证券，不足的价款则由证券公司垫付，而证券公司向投资者垫付资金是建立在信用基础之上的。也就是说，证券公司垫付部分差价款，是以日后投资者能够偿还这部分价款以及支付相应利息为前提的。这是第一层信用关系；另一方面，证券公司所垫付的差价款，按照一般的做法，来源于券商的自有资金、客户保证金、银行借款或在货币市场融资。这称为转融通，包括资金转融通和证券转融通。这种转融通的授信有集中和分散之分，在集中授信模式下，由专门的机构例如证券金融公司提供；在分散模式下，这种转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供。
目前我国已经正式开始融资融券交易的试点，从证监会出台的试点管理办法来看，还不允许证券公司进行转融通交易。证券公司若开展此项业务，只能以自有资金或证券进行。
三、融资融券对证券市场的影响
在一个成熟的资本市场中，融资融券是股市最基本的业务之一。是现代多层次证券市场的基础。从短期来看，融资融券启动，是政府的一个救市措施，它会在一定程度上增加市场资金供应，增强市场流动性，活跃市场交易，暂时性稳定股价，为积弱积贫的市场注入新的活力。但是，在市场内外环境充满不确定性的情况下，融资的风险比较大，大部分参与机构可能会更为谨慎。
世界各国与地区融资融券推出对其市场的影响分析：
1.我国台湾。在融资交易开展前的一段时间里，我国台湾市场处于牛市中，阶段性波动也比较明显，而推出后的两年里市场处于调整市，波动有所加剧，而之后市场指数依然存在较大振幅，但市场的波动减少并趋于平稳。
2.印度。从整体上来看，无论是日内波动还是30日波动率，在融资融券交易实施后的短期内印度市场经过一次较大波动，指数也经历一次调整，但更长期来看，基本上指数波动与交易实施前相比，并没有明显的不同。
3.我国香港。我国规范卖空试验的推出是香港市场处于高点的时候，指数的下跌持续了一年的时间，但是前后一年相比，市场的波动程度基本没有加剧。而在更长期内，我们可以看到市场波动程度有所下降。
4.英国。在英国的裸卖空政策实施后，并没有加大市场波动，金融时报指数的增长更趋平稳，而交易量也随着指数保持着较稳定的增长。在英国这样的成熟市场中，卖空政策有利于市场有效性的进一步发挥，也有利于激发市场的活跃性
5.韩国。当时韩国市场处于下跌行情中，推出卖空后不久又遭遇了亚洲金融风暴，韩国综指波动加剧，但不能将责任归咎于融券，究其原因，市场波动加剧原因主要在于金融危机长期影响、韩国大量引入外国投资者入市、以及民众对股市的积极投资等因素。
6.新加坡。新加坡是较晚推出卖空机制的市场，时间是2002年1月7日，由中央托收公司作为证券借贷中介。新加坡在经过金融风暴的剧烈震荡后，可以看到在推出融券制度以来，海峡指数的波动率都保持在较低水平。
四、我国证券市场的融资融券机制应起到“股价稳定器”的作用
从长期看，应该是中国证券市场走向成熟的表现。融资融券的双向机制有利于证券价格的稳定，在一定程度起到“股价稳定器”的作用。当股票价格被高估时，投资者可以通过融券卖出股票，防止市场出现较大的泡沫；当股票价格被低估时，投资者可以通过融资为市场注入新的流动性，促使股票价格趋于合理，改变证券市场长期以来“低买高卖”获取利差的单边做多交易模式，提供了规避市场风险的工具。
1.完善证券市场交易机制，改变市场盈利模式，间接为市场提供流动性。融资融券作为中国资本市场的一种创新交易方式，它的推出为投资者提供了新的赢利模式。由于我国股票市场目前没有卖空机制，投资者只有在股市上涨时才能获利，集体做多导致市场非理性暴涨，暴涨的结果必然是暴跌，市场在暴涨暴跌中轮回。在下跌趋势中，由于做空机制的缺失，投资者没有规避市场风险的工具，投资风险完全暴露，严重打击投资者的信心。融资融券则为市场提供了双向做空机制，使投资者的盈利模式发生了根本性变化，只要能够准确判断市场运动方向即可获利，无论市场处于上涨还是下跌过程。例如，某投资者预判某只股票在近期将下跌，他就可以通过先向券商借人该股票卖出，再在该股票下跌后以更低的价格买人还给券商来获取差价。因此，融资融券制度首先将我国证券市场单边盈利模式转变为双边盈利模式。其次，融资融券交易可以将更多信息融入证券的价格，为市场提供方向相反的证券交易活动，当投资者认为股票价格过高或过低时，可以通过融券卖出或融资买入，这有利于股票价格趋于合理。融资融券交易还可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性；拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的运用渠道。
2.融资融券业务将改变投资者行为，丰富投资者结构，稳定市场。融资融券业务可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好，它既能够为风险偏好者提供放大操作、博取高投资回报的机会，也能够为风险厌恶者提供风险规避手段。这样将为投资者提供一种新的获利方式。不再像以前那样，只有在市场上涨的时候才能够获利。而目前在市场下跌的时候，投资者仍然也可以获利。这种双向交易机制的建立，加上机构博弈时代的到来，也有效地降低了单边投机市场走势出现的概率，为维护市场的稳定起到了作用。因而，融资融券业务的开展将激发投资者的参与热情。市场单边盈利模式为散户投资者参与股市提供了“搭便车”的便利。单边市场中只有在上涨中才能获利，这是任何人所熟知的公理，这也造就了当前行业研究员必须充分挖掘行业和股票上涨潜力进而极力推荐的研究模式，散户投资者也可以较为便捷地选择研究结论中极力推荐的股票。然而，当市场变为双边盈利时，不同研究员对信息的解读和判断可能差异较大，根据同一事实获得的结论也可能截然相反，由于唱空可以获利的现实刺激，此刻的“便车”已经变成具有两个方向。从国际经验来看，保险公司和社保基金更是整个证券信用交易市场中最为重要的借券方。因而，长期来看，市场将吸引更多的机构投资者如养老金、保险资金等投资于A股市场，彻底改变我国市场缺乏长期投资者的现状。融资融券指的是两个相反方向的交易。融资指的是在市场持续走强的时候，投资者可以通过融入资金购买股票而放大获利倍数；而融券指的是投资者可以在市场持续下跌的过程中卖空股票再于低位平仓补回即可。
一、资本利得税对比现行税制的优越性分析
当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。
与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。
如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；
1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。
3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。