关键词：海外并购金融支持金融所有权优势
在后金融危机中国企海外并购活动频繁时期，以往产业资本参与支持的海外并购已力不从心，迫切需要金融资本的加入来解决“资金瓶颈”问题，金融资本与产业资本的完美结合能更好的促进中国企业跨国并购顺利完成。在当前跨国并购已逐步替代绿地投资成为中国海外投资最主要形式的背景下，对于海外并购金融支持的专门研究已迫在眉睫。本文在理论上以微观企业分析和宏观金融支持相结合为视角分析中国企业海外并购金融支持问题，为海外并购研究提供理论分析框架。
海外投资金融支持理论研究回顾
国外学者有关海外投资金融支持的研究较少，主要有GaryC.Hufbauer,RitaM.Rodriguez（2001）《21世纪的美国进出口银行―一条新途径？》收录了美国进出口银行成立65周年的相关研究文章，主要介绍美国进出口银行的经营环境、对美国企业出口的支持作用及所面临的问题等。
国内学者对于海外投资与金融服务支持方面的研究主要包括两方面：
一方面是中国“走出去”战略框架下，将政策性金融服务支持与商业性金融支持相结合宏观总体把握金融服务对于海外投资的支持。严明（2005）在《海外投资金融支持―以中国企业为对象》第一次全面的阐述海外投资与金融服务支持问题，是国内第一部研究海外投资金融支持的专著。其研究主要有以下特点：研究对象比较广泛，其所研究的海外投资支持问题主要指“走出去”战略框架下的对外直接投资，包含了对出口、对外工程承包、绿地投资、海外并购等“走出去”内容的总体支持探讨；第一次建立了海外投资金融支持问题研究的理论基础，此专著理论上沿着钱纳里“双缺口”理论分析思路，在凯恩斯国民收入决定理论的框架下，建立海外投资金融支持需求分析模型，其突出的理论贡献弥补了以往此研究领域的理论空白；对有关概念和理论进行系统的分析和总结，并在此基础上进行海外投资及金融支持风险分析和手段分析，其涵盖内容全面深入；对中国企业海外投资金融支持现状分析客观全面，同时介绍了国外发展情况并予以中国借鉴，提出中国企业海外投资金融支持的发展与战略选择等。
另一方面是单纯从政策性金融服务的角度讨论其对于海外投资的支持。佟志广（1996）以中国进出口银行的业务实践探讨了政策性进出口金融支持功能。白钦先、徐爱田、欧建雄（2003）详细介绍了世界各国进出口政策性金融机构及管理体制并予以比较。虞瑾（2006）从理论论证和最小二乘法实证论证外汇管制放松、国内金融深化、政策性金融支持等三大政策量化指标推动企业对外直接投资的必要性和影响力，并提出完善中国企业对外直接投资金融政策支持体系的对策建议。黄人杰（2007）认为政策性资金的运用应当以间接模式为主，通过以少量的政策性资金带动巨量社会资金的杠杆效应，改变商业性机构和社会投资者的风险―收益分布，提出要进一步研究开发型金融和以市场化方式实现政策性目标的运营机制等问题。
以上文献主要从理论的角度定性分析“走出去”战略框架下的海外投资的金融支持问题，其涵盖的范围较为广泛，不仅包括商品和劳务的对外输出，即对外贸易和对外承包工程等对外经济交往形式，还包括资本的对外输出，即绿地投资、跨国并购等跨国合作经营开发等对外经济交往形式，对于以跨国并购方式的对外直接投资的金融支持的专门研究还尚属空白。同时还发现，以往文献中定性研究居多，主要讨论政策性金融支持的功能作用，及其与其他形式的金融支持之间的关系，研究视角主要在国家战略层面和宏观政策层面。然而对于中国企业自身而言，海外并购过程中何种形式的金融支持是其迫切需要的，如何针对企业金融支持诉求因地制宜地实施金融支持促成企业海外并购，是本文关注的问题。
海外投资金融支持理论研究的应用分析
本文试图将微观企业金融实力融入宏观金融支持分析中，一方面在理论上将严明（2006）海外投资金融支持需求理论研究成果应用到海外并购金融支持研究中，论证政府与金融部门对企业海外并购支持需求的必要性，另一方面将企业自身金融优势置于OIL框架下作为企业所有权优势的一部分，将政策性金融和商业性金融对企业的支持通过企业财务金融实力表现出来，表明宏观金融支持有利于增强微观企业金融所有权优势，以此研究海外并购金融支持问题，起到抛砖引玉作用。
（一）海外并购金融支持“双缺口”需求理论
本文借鉴严明（2006）海外投资金融支持需求理论，沿用“双缺口”理论的分析思路，对海外并购的金融支持需求进行理论分析，总结不同类型的支持需求。设在某一时点上，一国的资本数量为Ct。封闭条件下，一国资本供给来源于企业自我资本积累E、金融储蓄S和政府税收T之和。资本需求主要由企业自我资本积累的使用E、社会资本I和政府支出G组成。因此有：
Ct=E+S+T=E+I+GS+T=I+G
在开放经济条件下，将外国资本（仅讨论跨国并购的对外直接投资形式）流动考虑在内，用Ci表示外国资本流入，Cx表示跨国并购对外资本流出，有：
Ct=E+S+T+Ci=E+I+G+CxS+T+Ci=I+G+Cx（Cx-Ci）=（S-I）+（T-G）（1）
通过变形推导得出上式（1），等式左边代表一国跨国并购资本流动情况，等式右边（S-I）表示该国金融部门对企业资金支持（商业性金融支持），（T-G）表示该国政府部门财政支持（政府财政补贴资助及政策性金融支持）。等式（1）说明一国的国际资本（跨国并购）流动与该国国内的资金供应状况和国家财政情况有关，当一国出现资本跨国流动、本国的资本存量发生变动时，本国金融部门与财政部门也相应调整，最终达到国家经济均衡。
当一国跨国并购形式的资本输出大于资本流入（Cx-Ci）>0，金融部门的融资支持与政府部门的财政支持之和必大于零，说明如果出现因企业跨国并购引起的资本输出除了有企业的内源性融资支持，必然会引起金融部门的外源性融资和政府部门的财政资助。
将外国资本流入移至等式右边，等式（1）变形：Cx=（S-I）+（T-G）+Ci（等式2）由于外国流入的资本Ci大多进入国民经济各个实体经济生产流通领域成为生产性资本或准生产性资本来实现资本价值的增值，其以现金形式流入金融系统的量很少，转化为本国对外投资的资本（成为融资来源）可能性非常小，因此外国资本流入很难有效支持本国跨国并购，Ci趋向0，由此等式（2）可简化为：
Cx=（S-I）+（T-G）（等式3）
如等式（3），当本国进行海外并购的资本输出时，Cx>0，为保持等式平衡，相应的本国的金融支持和政府政策财政支持也增加，且跨国并购规模越大，商业性金融支持和财政金融支持需求也越大。跨国并购资本流动Cx规模受到金融部门融资支持（S-I）和政府部门财政支持(T-G)限制。当金融部门认为当时海外投资风险太大，不愿意承担融资支持而导致商业性金融支持不足时，出现“金融支持缺口”。此时为保持经济平衡，需要财政部门提供财政政策性支持来填补此缺口。相反，如果政府因财政支持力度较弱出现“财政支持缺口”时，需借助民间金融储蓄的力量，调动社会中潜在的商业性金融资源支持跨国并购。若此支持来源因高风险而意愿不强，政府可提供相应的风险保障措施免除商业性金融支持的风险问题。
以上理论分析表明，企业海外并购有强烈的资金和政策支持诉求，其规模受限于金融部门的商业性金融支持和政府部门的财政金融政策性支持。
（二）OIL框架下外部金融支持与企业自身实力结合的企业金融所有权优势分析
海默（1960）在垄断优势论中提到跨国公司一方面自身拥有雄厚的资金实力，另一方面借助其在国际上良好的资信顺利获得国内、外金融市场的融资，而邓宁在OIL框架下概括为企业的融资信用优势和融资成本优势（1983）、金融资产优势（1993）。JensForssb・ck,LarsOxelheim(2008)则将金融要素纳入企业所有权优势中论证其对促成跨国并购的重要性，其将企业金融特有变量总结为企业股票价格销售率、海外上市、负债成本、阿特曼财务危机预警机制、政府补助、税收减让、自由现金流等。Oxelheim（2001）提出支撑所有权优势三大金融策略：获得并保持全球性成本和资本可获得性；获取财政补贴或税收减让以增加自由现金流；实施价值创造为基础的风险管理项目。
由以上国内外学者的研究成果，根据中国企业情况加入融资担保与投资保险服务的政策性支持因素，形成基于企业金融所有权优势的海外并购金融支持理论分析框架。本文认为资金实力是海外并购企业的金融优势的中心，企业需考虑如何最大化利用资本进行海外并购的同时使成本最小化，其中包括资信实力、融资来源和成本、相关政策支持三大要素。企业拥有良好经营业绩形成的资信实力并能获得低成本的外源融资和政府财税政策支持的优势就是企业金融所有权优势。具体而言，资信实力体现在企业控制内部现金流能力（自由现金流）和反映财务风险控制能力的公司信用评级（阿特曼财务危机预警模型Z值）两方面；低成本外源融资表现在企业在国内、外市场的资本性融资（市收率、海外上市）和债务性融资能力（负债成本）；政府财税政策支持是使企业获得来自政府的财税支持（税收减让、政府补助）、融资便利及融资担保与投资保险的能力（融资担保与保险）；通过内部经营和外部支持结合增强企业的金融实力形成所谓的企业金融所有权优势。
本文认为，对中国企业海外并购不应盲目进行金融支持，应以企业自身实力为基础，提供针对性多形式多渠道支持，不仅可保证国家资产安全，而且可以避免由于政府政策支持力度加大使一些本身实力较弱、资信较差的企业逆向选择而所引发的道德风险问题。因此支持思路如图1，对企业自身实力测评基础上，商业性金融机构为企业提供低成本的商业性融资和海外上市融资服务以填补金融支持缺口，政府针对性政策为实力和资信不同的企业提供相应的税收补贴支持和政策性融资支持填补财政支持缺口。
结论与未来研究方向
本文将国内有关海外金融支持理论与国外学者OIL框架下对企业金融因素的研究成果研究相结合海外并购金融支持问题，认为应在企业内部资信实力基础上提供商业性金融支持和政府财税金融支持来增强企业的金融所有权优势，从而促成海外并购。限于文章篇幅，本文在理论视角上为海外并购金融支持研究提供分析框架，为后续的实证研究提供理论基础。
参考文献：
1.严明.海外投资金融服务支持―以中国企业为对象.社会科学文献出版社，2006
2.黄人杰.政策性金融对我国企业跨国经营的金融支持研究.国际经贸探索，2007,4
3.陈群.金融支持实施“走出去”战略的相关探讨.福建金融，2006,6
4.白钦先，曲昭光.各国政策性金融机构比较.中国金融出版社，1999
当代金融发展的显著特点之一，是金融组织体系的信息化。网络信息技术的发展，不仅导致了网络银行、电子货币等新型金融组织和工具的兴起，而且使金融组织理论本身有了很大的发展。在全球一体化的市场中，未来一国金融体系竞争力的相对强弱，在很大程度上取决于对这些理论的理解和实践。
一、对金融组织的经济学分析
在经济学理论分析中，金融组织和金融工具长期被抽象在理论分析框架之外。在典型的阿罗——德布雷范式中，市场被假设是完善的，未来的信息尽在人们的预期之中，消费在代际之间可以顺利传递，储蓄始终能转化为有效投资，市场保持出清。金融体系对于产出和需求不产生任何实质性影响，在分析中完全可以忽略它们的存在。
但完美的市场现实中并不存在，金融组织出现的历史，甚至要早于经济学诞生的历史。随着金融中介机构在经济活动中作用的日益加大，简单的完全市场假定已很难使人信服。解释金融组织存在的原因及其在经济中扮演的角色，成为现代金融经济学的首要任务。
现代金融经济学认为，金融组织大体上可以分为三类：经纪人组织、基金组织和银行机构。经纪人组织是信息和合约实施的中介者，其作用是发现，联络与介绍潜在的借款人和贷款人，并不参与实际的金融交易过程。共同基金组织在中介资金供需双方的基础上，通过持有部分资产提供某种信誉支持。他们为投资者提供自身资产组合的一部分份额，其资产组合由外部的市场工具构成，投资者的份额价值随着构成中介机构资产组合的各种资产价值的变化而波动。吸收储蓄存款的银行组织，是经营资金的现代企业。他们向借款者提供固定价值的债务组合，向贷款人出售固定价值的债权，其债务组合与其持有的债权组合不再直接相连，其所持有的资产组合价值取决于他们的经营治理，独立于对借款人债权承诺的价值之外。
KelandandPyle和Chan通过金融中介模型，解释了经纪人组织存在的原因及其职能。他们认为，当投资项目所需款项并不是单一借款人所能满足时，经纪人在中介交易时，具有搜寻成本方面的优势，存在经纪人组织的经济可以有更高的产出。在最简单的经济中，一位投资者的意愿贷款可以对应另一位投资者的意愿借款，此时不需要金融中介的存在。假如不同投资者之间在资金数额的供需上有差异，每位投资者只需要与另一类中，能够实现意愿交易量的最少人数进行交易即可。交易成本对投资人和经纪人并没有区别，经纪人无法以更低廉完成风险的分散。但是，当投资组合规模的增长低于交易成本的增加时，中介机构就具有了成本优势。也就是说，经纪人拥有在多样化基础上的规模优势。
但是，LelandandPyle和Chan模型无法经受一致性假设的检验，在一致性假设下，经纪人并不比其客户具有初始信息优势，经纪人的客户完全可以取代经纪人，自行寻找投资机会。金融组织无法从信息中获得回。为了解决这一问题，钱特在以上模型中，加入了核实成本的概念。所谓核实成本，是指确定了投资项目以后，对最终收益进行预期评估的成本。显然，经纪组织通过累积的专业优势，可以加速产出的效率。但是，在一个庞大的经济体系中，经纪组织如何获得普遍的信誉认可呢？钱特认为，正是由于这一缺陷，基金组织应运而生。基金类中介机构，通过自己在投资组合中持有一定的投资，并披露其相关信息，取得投资者信任，就可以将投资人个体的、分散化的信息核实过程集合起来。而中介机构通过将核实成本在其客户中摊薄，节约了社会的总体资源，也获得了信息节约的经济回。
对银行组织的解释，是金融经济学中一直存在的一个难题。经纪组织和基金组织对于社会产出的贡献，基本上都源于信息方面的优势。但是，如何保证贷款人的资金被投向了适宜的项目，借款人按约履行义务呢？前者是一个监督的问题，后者是一个实施问题。通过对这两个问题的研究，杰森、麦克林、克莱因、法玛等人，从不同的侧面，解释了银行组织存在的原因。
杰森和麦克林的模型表明，贷款人通过经纪人或基金，虽然也可以对借款人进行监督并保障合约的实施，但是在这种委托——关系中，委托人需要对人的行为密切关注，同样会产生昂贵的监督成本。一个可行的办法，是使人对委托人的权益保证固定金额的支付。在资金使用权的借贷关系中，这种制度安排体现为投资人对金融中介、金融中介对借款人，资金使用权让渡固定回的客观需求。它促使了早期银行制度的产生。
但是，采用固定回的方式，并不能保证金融中介按照委托人利益最大化的原则行事，克莱因和法玛等人的研究表明，固定回可能导致人的机会主义行为和道德风险，委托人很难对其实施有效的监督。克服监督放松的有效办法，是使人成为剩余财产权利的主张人。也就是说，在支付固定回后，金融中介机构拥有剩余索取权。保证剩余索取权的办法，就是使金融机构拥有独立于投资者的资产组合。
固定回制度和剩余财产索取权的结合，形成了现代银行组织，也使金融机构成为社会资源配置中直接发生作用的一环。不同于前两类金融中介，通过银行资产负债的转换，资金供需双方不再发生直接联系，而是分别持有银行固定的债务、债权，这又使银行承担起了经济运行中固定契约信息的经营责任。
现代金融经济学对金融组织的这些解释，并不是对现实的简单注解，它揭示了金融组织在现代经济中形成的制度原因，并将金融组织纳入了经济分析框架之内，使其成为了生产函数中的一个要素。
二、不完全信息与金融组织理论框架
信息优势、规模效应以及基于委托代关系基础上的制度安排优化，都是从资源配置的角度解释金融组织在社会产出和需求中的作用，但却没有说明为什么这些配置不能依靠市场进行，或者说金融组织与金融市场为何存在边界。
上述对金融组织的解释实际上隐含了一个重要假设，即经济社会中的信息是不完全的，完善信息需要支付成本，以及存在着普遍的交易费用。在没有任何诸如交易成本、信息成本等的无摩擦市场中，纵向一体化的企业结构并不比市场更有效，一切交易都可以通过市场完成，不会有企业组织的出现，同样不会存在金融组织。正因为信息是不完全的，交易双方存在着信息不对称，契约的制定和实施需要付出信息费用，金融组织才可能存在信息成本方面的优势。
因此，不完全信息和交易费用等构成的所谓“市场摩擦”构成了现代金融组织理论的起点，这些摩擦的存在使金融中介的存在成为必要。在此基础上，界定金融组织的性质及其职能，构成金融组织理论的框架。
第一、金融组织在本质上是一种企业组织，它与市场边界的划分取决于其对交易费用的节约程度。交易费用的节约愿与金融组织具有的非凡信息优势，这种节约对社会产出有积极影响。
金融契约所涉及的交易费用，包括外生交易费用和内生交易费用。“外生交易费用”是指在交易过程中直接或间接发生的那些费用，它不是由于决策者的利益冲突导致经济扭曲的结果“，如交易中发生的交通运输费用、通讯费用等等，即使在完全信息的情况下，外生易费用仍然存在。”内在交易费用“，则主要是源于不完全信息而产生的费用，它是交易双方由于信息不对称衍生出的合约制定和监督实施过程中发生的费用。在资金的借贷关系中，上述分析中提到的识别成本、核实成本、监督成本和实施成本，都属于这一范畴。它是金融交易费用的主要组成部分。
第二、金融组织与一般企业组织分离开来的原因，在于不完全信息对于资金借贷关系的影响，不同于对一般商品交易的影响，不完全信息会导致资金借贷行为存在普遍的逆向选择和道德风险，并严重阻碍金融交易契约的实施。
逆向选择是指在交易之前“那些可能造成不利即造成信贷风险的借款人，经常就是那些寻找贷款最积极，而且是最可能得到贷款的人”，而道德风险是指在交易发生之后，“借款人可能从事从贷款人的观点来看不希望看到的那些活动的风险，因为这些活动时的这些贷款很可能不能归还”。逆向选择和道德风险的存在，使得贷款人被迫在增加信息成本或者增加贷款风险之间进行选择。而金融组织在演进过程中形成的识别成本、核实成本、监督成本和实施成本优势，能有效减轻逆向选择和道德风险对市场交易的障碍。
第三、不同类型的金融组织同时存在，是因为在不同的资金交易中，它们具有不同的信息优势和成本优势。经济人组织在识别成本方面的优势，使其促进了金融交易的耦合，以低廉的成本便利了市场交易；基金组织为投资者间接参与大量工具的市场组合投资提供了便利，同时为投资者提供了多样化的风险收益组合；银行通过直接介入资金配置，提供固定价值的投资产品，促进了储蓄向投资的转换。
第四、金融组织具有的信息成本优势、规模经济优势和契约成本节约优势，减轻了因不完全信息而产生的社会资源浪费，促进了生产与消费的均衡，对于社会资源配置效率产生影响，最终会导致社会福利的增加。
三、对网络银行组织的理论解释
网络银行的出现，既是传统银行的延伸，又是诞生于网络所形成的虚拟世界和网络经济中的一个新型组织。对网络银行组织的解释是网络经济时代金融经济学面临的新任务。
大体上可以将网络银行产生的原因归纳为两类：一类是现有银行为适应环境变化，对自身经营方式的调整，可称之为“适应性原因”，另一类是在新的理论观点下，对新的组织方式的尝试，可称之为“创新原因”。
“适应性原因”包括：网络银行可以增加了对客户的吸引力，提高服务效率和质量，扩大市场占有份额；可以迅速开发金融产品，增加市场竞争力；可以吸引高价值客户，提高银行盈利水平；可以降低经营成本等。“适应性原因”实际上是对建立网络银行可能收益的表述，对于熟悉网络银行组织性质的意义不大。主要原因是，这种观点将网络市场等同于传统市场，忽视了二者之间存在的巨大差异。
在网络市场中，信息生成、扩散和传播的方式发生了根本的变化，网络信息的传播，彻底改变了传统信息矩阵式传播方式，形成了无限扩散的分布式信息扩散方式，在网络的每一个点上，信息的接收、生成和扩散融为一体。抽象掉作为传统银行原有产品销售渠道的表象，网络银行面临的是一个新的市场环境。这个市场非常类似与经济学静态均衡中所假设的瓦尔拉出清市场，此时经济行为个体在信息方面的地位是平等的，借款人、贷款人和金融中介在信息方面，本质上一样。在初始的经济模型中，金融中介和一般投资者并没有区别，即并不具有先天性的技术和信息优势。在高度智能化和专业化软件的配合下，贷款人的项目识别能力大大提高。而项目的核实、监督和实施成本，对于金融中介和贷款人出现了同质的不稳定变化。尽管仍然存在不完全信息，但LelandandPylet和Chan模型的假设前提发生了很大的变化。建立在传统市场上的金融组织理论框架，在解释网络银行组织时出现了困难。
“创新原因”正是基于上述市场差异，对网络银行产生的一种经济学理论解释。
第一，信息生成与传播方式的改变，导致了社会分工方式的变化，也使原有金融组织的职能发生了改变。
在金融行业内部，由于计算机及其网络技术的普及，信息处理和传递能力大大提高，导致了不同金融组织原有的成本优势界限不再明显，机构内部原分工格局发生了变化。以业务为主的“块块”式分工，在互联网上很自然地被以客户为主的“条条”式业务综合所取代。原先，客户的不同金融需求，由商业银行、投资银行和保险公司分别满足，构成了原有金融业务分工的平行阵列。现在，无论是银行、券商，或是保险公司，都在按照新的线型的业务开展方式，为其客户提供“一站到底”的全面服务。
在金融行业外部，非金融性的电子科技公司，也已从为银行提供技术服务和信息服务的阶段，演进到了自身开始承担部分银行业务的阶段。一些大的零售商和电子公司，通过对客户采取分期或延期付款，正在逐步吞噬银行的短期放贷市场。同时，他们利用其技术优势所发行的信用卡、电子货币等支付手段，也使金融组织苦心经营起来的票据清算所和支付网络不再具有明显优势。
分工方式的变化和资源配置整合程度的提高，促使了网络银行这一新型金融组织的出现。
第二，经济形态的变化导致的金融组织经营对象的变化，相应地需要新的组织形式相配合。
在网络经济下，信息传播方式的网络化和市场与贸易自由化的结合，构成了所谓的“非摩擦经济”。“非摩擦经济”既不同于古典经济学，又非凯恩斯主义。它假定无生产和销售成本、无竞争对手和可以获得无限资源，了长期以来占主流地位的边际收益递减理论、成本效率理论。在新经济中，信息既是一种重要的消费品，又是重要的生产要素。
对于金融业而言，传统的以“资金”作为主要经营对象的模式，在新经济中受到了来自各经济主体的挑战。在网络经济中，金融组织已经很难维持资金经营的特权。“非摩擦经济”使银行业的“本质”第一次发生了变化，信息成为了银行业的新生血液，而不再是资金。银行只有通过收集客户金融需求的准确和直接的信息——他们的金融目标和观念、对风险的承受度、偏好与爱好，才有可能获得客户和为他们提供服务。网络银行正是银行业在“非摩擦经济”中，组织制度演进的结果。
四、现代金融组织理论的发展
上述对网络银行组织的解释，涉及到了信息状况改善、分工市场化、金融组织职能转变等诸多问题，对于这些问题的分析，促使了现代金融组织理论的发展。
第一，在网络经济中，信息状况的改善，使得相对比较优势取代了成本优势和规模优势，成为金融组织生存的基础。
如前所述，现代金融组织理论的一个重要核心是不完全信息，由此产生的一个问题是，随着信息完备程度的提高，是否会引起金融组织萎缩，甚至消失，即在何种状况下，会发生市场对金融组织的逆向替代。
在假设信息相对完备的情况下，Leland、Diamond等人对市场与金融组织之间的替代关系进行了研究，研究结果表明，信息改善会降低融资的识别成本和核实成本，但是对于依靠于主观判定的监督成本和实施成本影响有限，借款人能否在市场上直接取得借款，仍然有赖于监督和实施成本的大小。减少这些成本的一个有效办法，是厂商提供某种信号，使自己与那些“坏”厂商区别开来，由此产生了借款人信号成本，降低信号成本的有效途径，是利用银行等金融组织的信息共享优势。只有当借款人的信誉，能够相当部分抵销对贷款人的道德风险担忧时，才能够进行直接融资。而厂商信誉的建立与其资本相关，资本充足的厂商可以进行直接融资，资本数量中等的厂商，由于需要额外支付建立信誉的大额费用，仍会依靠金融组织进行融资。
金融组织之所以能降低“信号成本”，是因为它们具有相对“生产”比较优势。如同一个国家拥有一些特定的自然禀赋一样，金融业在长期的历史进程中，也形成了其“自然禀赋”。金融组织自出现以来，一直被作为一个可以依靠的第三者，承担着交易者之间的支付清算功能。它与信息的完备程度和交易费用无关，是规模生产的结果。在网络世界中，金融组织继续了长期演进中形成的这种“自然禀赋”，支付业务成为了网络银行在网络经济中竞争生存的基础。网络金融组织同传统金融机构最大的不同，是风险和期限转换的基本职能，被支付职能所取代。
第二，市场分工方式由横向分工向纵向分工变化，金融组织的行业非凡性下降。
在新古典经济学以前，金融中介之所以每每被视为不存在，与几千年来我们生产和生活的环境密不可分。在马歇尔那里，社会只有两种人：一种是不从事生产的纯消费者，另一种是不消费的纯生产者。厂商是市场产品的销售者，居民是市场产品的消费者。企业的存在是外生给定的。于是，主流经济学研究的问题，就是给定组织框架下的资源分配问题。科斯的伟大贡献就在于，他通过对交易费用的研究，解决了企业演进的合理性问题和与市场的边界。张五常在此基础上，进一步阐明了劳动力交易费用低于产品交易费用，是企业出现的原因。
网络经济理论在此基础上更进一步，从根本上否定传统经济学中关于生产者和消费者的假定。在网络世界里，消费者在消费许多信息产品的同时，成为了他人所需信息的生产者，最起码为信息商们提供了“原材料”。比如，短信息服务，消费者在使用短信息时，实际上同时“生产”出了一个短信息的产品生产，电信、ICP通过营销这种产品获得收益。生产者和消费者之间界限的模糊，使得传统的社会横向分工模式正在发生重大变革，以客户为中心的纵向扁平治理模式正在成为网络企业的主流经营方式。
在这种情况下，企业与企业之间不再是行业的区别，而是投资和经营方向的不同。从这一角度出发，网络金融组织不再是一种先天的非凡行业，尽管他可能具有某种后天的非凡性，但是其他企业对其的替代成本已大大下降。换言之，网络银行是经营特定产品的一般企业。
第三，市场不断细分的结果，使金融组织成为网络经济中的准市场。
网络经济与传统经济的一个重大区别，是网络经济的市场出现了不断细分的趋势。个性化服务，几乎是所有网络企业的目标。市场的不断细分，使得企业与市场的界限变得更加模糊。有时，一个企业就是一类特定产品的交易市场。反过来，一些细小的市场，也内化成了一个企业或行业。
关键词内蒙古矿业集团资源资本化现实路径
一、资源资本化的内涵与意义
（一）资源资本化的内涵
资源资本化是利用市场化手段将资源资产化、资产资本化的过程，其核心是利用资源的资产属性通过金融手段最大限度地发挥其融资潜能，从而发现其市场价值并实现价值转化。矿产资源资本化是将矿产资源作为生产要素参与社会再生产，而不是简单开发销售矿产品，使矿产资源在不开发或待开发的情况下也能带来资本收益，即把资源未来现金流折现，借助金融手段推进矿业权的资本化运营是其中的关键环节，如资产证券化。矿产资源证券化是指在明确界定矿产资源产权的前提下，将已探明经济可采储藏量的矿产资源未来产生的现金流作为抵押，在资本市场上发行相关证券，使投资者与投资标之间直接的物权关系转化为债权性质的有价证券形式，资源开发企业融通开发资金，投资者获得投资收益，从而实现从资源优势到资本优势、产业优势、经济优势和竞争优势的转变，由此带动自治区产业升级项目和重点工业项目的全面发展。
（二）内蒙古矿业集团资源资本化的意义
（1）有助于深化地勘企业改革。内蒙古作为资源大省，到目前为止还没有一家类似云南铜业、青海西部矿业的地方国有企业，以央企为主导、简单挖矿卖矿的低端资源开发模式是我区资源转化效率偏低、产业发展富民效应较弱的重要原因，使得内蒙古虽为资源大省，却并非资源强省。内蒙古矿业集团是在原有三家国有地勘单位基础上组建的国有企业，组建晚、资金短缺是企业发展的瓶颈。但企业找矿技术力量雄厚，拥有的矿业权也相对较多，通过资源资本化，可以推动技术、资源与资本市场有机融合，弥补地勘单位资金短缺的不足，有利于推进地勘单位企业化改革。
（2）有助于推动产业升级项目和重点工业项目建设。通过资源资本化运作，打造融资平台，发行信托产品、企业中期票据和银行间私募债等多种金融产品，使隐性资源显性化，进而转化为资金流动起来，实现资源的增值。例如，目前正在实施现代煤化工、新能源和油气资源勘查开发，可以通过资源资本化手段，进行前期示范性投入，发挥产业导向作用，引领社会资金的参与，推动自治区产业升级项目和重点工业项目的建设。
（3）有助于拓宽地质勘查和矿山开发资金渠道。矿产资源勘查开发是内蒙古矿业集团的基础产业，但矿产资源勘查、开发是一项投资大、周期长、风险高的行业，依靠企业自身很难持续投入，经营风险较大。一方面，企业长期积累奠定的产业基础较好，但缺乏资金支撑；另一方面，社会资本进入矿产资源勘查开发领域难度较大，需要找到畅通的进入渠道。随着经济体制转轨，我国正在形成国家出资勘查转向商业性勘查为主、国家投资为辅的矿产勘查模式。借鉴国外成功经验，利用已有资源或潜在资源，通过资本市场进行融资既可以使内蒙古矿业集团的勘查开发项目得到所需的资金，也有利于控制风险，因而成为必然选择。
二、内蒙古矿业集团实现资源资本化的比较优势
（一）政府政策支持优势
早在2005年内蒙古政府对属地化的国有地勘单位进行了以“事企分开，转变机制，实行企业化管理”的整体性改革时，在政策上给予了足够的倾斜，配置了优质矿权。2013年，为进一步深化地勘体制改革，整合自治区国有地勘单位，完成事业单位分类改革目标，成立了内蒙古矿业集团，自治区人民政府又配置了4个煤炭矿业权和1个钼矿矿业权。随着企业的发展，政府还将在矿业权配置上给予支持和倾斜，与市场取得矿业权的企业相比，具有无以伦比的低成本优势。因此，内蒙古矿业集团资源资本化在很大程度上是在政府以信用为其做担保。
（二）优质经营资产储备优势
通过资产整合和资源优化配置，内蒙古矿业集团形成一定规模的优良资产。目前，已掌控国内探矿权总量600多宗，境外矿业权56宗，其中集团本部拥有60宗探矿权。自有矿权勘查获得了丰富资源储量，为未来发展提供了矿产资源保证，维拉斯托银铅锌矿深部勘查取得重要进展，新发现的锡钨多金属矿已达到大型规模。此外，政府还批准配置优质煤炭资源近100亿吨、钼金属130多万吨，资源储备优势明显，具备了实现资源资本化的资源支撑。
（三）技术与人才优势
内蒙古矿业集团下属3个子公司和2个直属单位，其中在国内共有40余家、国外10余家公司及若干科研院、勘探队、矿山企业、冶炼企业。自治区境内的顶级地质勘查人才基本全部在内蒙古矿业权集团的掌控之下，技术力量基本涵盖了能源、有色金属、贵金属、黑色金属和非金属矿产等全部地质勘查领域，掌握了几乎全区所有成矿区带的地质资料，这些优势是其他企业难以做到的，也是社会资本愿意与内蒙古矿业集团合作的重要因素。
（四）业务方向具备全产业链优势
内蒙古矿业集团重点发展了五大产业板块，各板块之间具有一定的关联效应，同时随着产业链条的进一步延伸，产业内部关联度也将进一步提高。多元化的产业体系、全产业链的发展模式不仅有利于规避单一产业带来的市场风险，也有利于使上下游企业之间形成利益共同体，进一步提升资源配置效率。
三、内蒙古矿业集团资源资本化现实路径选择
（一）资源与金融机构结合，实现间接融资
目前，本集团已与信托、银行合作发行股权投资集合资金信托计划，成立并购基金，实现融资25亿元，解决了项目建设前期资金；对集团公司拥有的已经探明储量的探矿权经评估按所持有股权比例入账，隐形资产显性化，改善资产负债结构，降低了资产负债比例，增强融资能力。2013年银行意向授信1500亿元，落实授信330亿元，到账银行贷款75亿元，其中绝大部分是无抵押和担保的信用贷款。
（二）资源与资本市场结合，实现直接融资
（1）发行企业中期票据和银行私募债。2015年6月经中国银行间市场交易商协会批准，集团公司成功获得37亿元中期票据注册发行资格，7月成功首发10亿元中期票据，同年7月又通过在全国银行间债券市场成功发行10亿元银行私募债，成为全国第一支探矿权确认资产的债务融资工具，打开了资源在资本市场直接通道。目前，在主流能源市场上，由资源与资本市场结合所推动的直接融资交易量远大于实体能源的交易量，而内蒙古矿业集团公司与银行结合实现的间接融资额大于与资本市场结合取得的融资额。因此，内蒙古矿业集团中期票据和银行私募债的成功发行开启了资源与资本市场相结合直接融资的里程碑。
（2）推进资本并购。内蒙古矿业集团公司采取整体并购、间接收购和控制、增资等方式，取得被并购公司矿业权，以矿业权为质押，发行企业债，取得项目建设直接融资资金。借鉴鄂尔多斯国有投资控股有限公司利用持有神华新街30%股权及新街台格庙煤矿的资源优势，与金融机构深度合作。
（三）设立资源资本化平台公司
（1）合资合作勘查与开发。为充分发挥地勘企业人才、技术和装备优势，内蒙古矿业集团公司旗下直属公司已经通过合资合作勘查方式，实现了地质勘查突破、地勘成果转化为生产力的实践。截至目前，已有412个探矿权与社会资本合作，引进风险投资27亿元，通过合作模式实现合作双方利益共享，有效地降低了集团经营风险。
（2）设立私募股权基金。内蒙古矿业集团公司旗下控股公司采取有限合伙的形式，共同在深圳前海注册成立基金管理公司，后续将借助内蒙古矿业集团和对方股东的产业背景和优势，围绕项目，发挥基金杠杆作用，向社会募集建设资金。
（3）成立地勘基金。内蒙古矿业集团旗下的控股公司作为基金管理人，配合政府专业管理部门设立了政府引导型资源产业基金，负责该基金的募、投、管、退，并获得管理费及超额收益。目前，作为资源资本化的地勘产业基金平台体系已落地。
（4）矿山企业IPO与新三板挂牌。2014年内蒙古矿业集团整合旗下两座有色金属采选加工企业进行股份制改制，发起设立股份公司，通过境内或境外独立上市途径实施资本运作，改变仅从产业层面想出路，从加工增值找效益的低端发展模式，加快建立资源、资产、资本有机结合的新机制，利用金融工具和市场手段提升资源价值，以内蒙古矿业集团为重要平台，通过以资源换产业、以资源换资本，将资源优势转化为经济优势。与此同时，本集团还鼓励旗下公司实现新三板挂牌，通过新三板上市，可以在优化公司治理结构，提高公司知名度的同时，借助资本市场力量做大做强公司，实现公司的跨越式发展。
（5）建立资本运营企业。内蒙古矿业集团投资控股的本市首家中外合资融资租赁公司通过售后回租盘活内蒙古矿业集团公司大量沉淀资产，运用融资租赁手段与商业银行开展无追索的对内对外通道业务，实现近30亿元的融资业务量；内蒙古矿业集团投资的全资贸易公司在北京完成组建，利用区位和平台优势，加强对期现货对冲保值等机制的应用，资本运营业务已逐步展开。
（作者单位为内蒙古矿业有限责任公司）
参考文献
[1]陈瑞计.中国西部开发的资源证券化模式探讨[J].哈尔滨商业大学学报，2002（1）.
一、金融危机重创后的非洲经济
非洲经济受到巨大冲击，出口收人大幅下降，外部投资、援助、旅游和侨汇等收入锐减，经济发展的融资缺口进一步扩大，能源、旅游、制造业和农业等产业都受到不同程度的冲击。国际慈善组织“行动援助”的报告显示，截至2009年底，国际金融危机将导致非洲各经济体损失约490亿美元。国际货币基金组织总裁卡恩也警告，金融危机可能使非洲数百万人口重新陷入贫困，基本生活难以为继。
(一)经济增速大幅下降
根据国际货币基金组织2010年1月的《世界经济展望》，2009年非洲经济增长率由过去五年年均6％的水平下降到1.9％，其中撒哈拉以南非洲经济增长率仅为1.6％。由于经济基础不同，非洲各地区在金融危机下的经济表现也不相同。联合国非洲经济委员会和非洲联盟2009年5月28日共同发表的《2009年非洲经济报告》预测，由于南部非洲工业化程度较高，因而受国际金融危机的影响最大，预计该地区今年经济增长率仅为1.2％；西部非洲和北部非洲受影响次之，预计2009年经济增长率将在3.1％左右；东部非洲经济以农业为主，因而受影响最轻，该地区2009年经济增长率预计为3.8％。
(二)外部援助减少
对许多非洲国家来说，西方援助是其经济发展的主要资金来源之一。经合组织发展援助委员会(DAC)的统计显示，2007年有22个非洲国家接受的援助额占国民总收入的比重超过10％。受金融危机冲击，西方国家为节省开支，不同程度地削减了对非洲的发展援助。据非洲开发银行负责人介绍，由于全球金融危机爆发，世界各大银行收紧银根，向非洲提供的资金大幅减少，使一些非洲国家正在实施的港口、电力等基础设施项目陷入停滞。
(三)对外贸易下降形势堪忧
由于原油等矿产资源价格下跌及发达国家需求骤减，非洲国家对外贸易出现较大幅度的下滑。非洲开发银行2010年3月预测，2009年和2010年非洲出口额将分别下降2510亿美元和2770亿美元；联合国机构2009年10月预测，2009年非洲进出口额将比2008年减少1513亿和2910亿美元。贸易额下降对非洲国家尤其是低收入国家产生了重要影响。
(四)吸收外资不容乐观
受金融危机影响，国际资本流动大幅下降，发达国家对非洲地区的投资有明显下降。乌干达《箴言报》2009年4月9日撰文指出，由于投资高而回报少，埃索(ESSO)，阿吉普(Agip)，美孚(Mobil)，英国石油(BP)，壳牌(Shell)等世界石油巨头纷纷从非洲20多个国家退出。联合国贸发会议2010年1月报告称，2009年非洲外国直接投资净流人量由2008年顶峰时的876亿美元大幅下降到559亿美元，降幅高达36.2％，其中流入33个最不发达国家的直接投资均大幅下降。国际直接投资是非洲大陆资本形成的重要组成部分，2008年国际直接投资流入在非洲总固定资本形成中的比例高达29％，对非洲经济长期增长具有重要意义。国际直接投资流入减少对非洲经济复苏提出严峻挑战。
(五)非洲国家采取措施积极应对金融危机
在呼吁发达国家信守援助承诺，继续寻求国际援助之外，自2008年下半年起，非洲国家召开了一系列会议，探讨应对金融危机的办法，会议议题主要围绕投资、贸易、基础设施、援助等直接关系到非洲发展和减贫的问题，并从实际出发采取应对措施，如成立应对危机的专门机构，向金融体系注入流动性，加强外汇市场管理，出台经济刺激计划等，力争维持国民经济稳定运行。此外，非洲国家加快区域经济合作进程，提高非洲在国际社会的整体地位，同时加强与其他发展中国家的合作，特别是进一步加强与中国的新型战略伙伴关系，这些措施对应对金融危机冲击起到了积极作用。当前，世界经济出现复苏迹象，全球贸易和商品价格快速回升，对非洲经济走势的乐观预期也进一步增强。国际货币基金组织2010年4月《世界经济展望》预计，2010年撒哈拉以南非洲经济增幅可望恢复到4.7％，2011年进一步提高到5.9％。然而，尽管目前世界经济复苏已经“站稳脚跟”，但仍然缺乏足够动力，非洲经济实现稳定复苏仍然征途漫漫。
二、中国投资推动非洲经济复苏
中国政府鼓励和支持有实力、有信誉的各类企业到非洲国家投资兴业，为非洲创造更多就业机会，增加对非洲的技术转让，在当地承担更多社会责任，为非洲经济社会发展多做贡献。进入21世纪以来，在中非合作论坛框架下，中国企业对非洲直接投资呈快速增长趋势，2008年破纪录地达到了54.9亿美元。尽管金融危机导致全球直接投资迅速下滑，中国对非洲投资仍然保持增长趋势。2009年，中国对非洲非金融类直接投资13.6亿美元，同比增长36.8％，非洲是中国对外直接投资增长最快的地区之一。中国对非洲投资逆势增长对弥补非洲融资缺口，培育当地人力资源优势，带动东道国产业结构优化，促进非洲经济复苏具有积极的意义。
(一)弥补融资缺口
近年来，非洲经济改革取得了来之不易的成果，然而要实现联合国千年发展目标所确定的减贫目标，非洲还面临巨大的融资缺口。当前受国际金融危机影响，非洲面临更加严峻的融资困难，尤其是存在巨大的基础设施建设融资缺口。非洲开发银行称，为恢复到危机前的增长率，除了监管和治理改革外，非洲还需要500亿美元为其投资一储蓄缺口融资。为实现千年发展目标，非洲必须达到7％的增长率，相应的融资缺口就会增加到1170亿美元。中国一直在力所能及的情况下给予非洲融资支持，随着中国经济发展以及中非经贸合作的深入，
中国对非洲的融资支持力度不断加大，已经成为非洲基础设施建设的主要融资方。
金融危机以来，流入非洲的外资大幅减少，然而来自中国的非金融类直接投资却呈快速增长趋势。2008年中国对非投资占非洲接收外资的6.3％，2009年对非洲非金融类直接投资同比增长36.8％，这无疑对缓解非洲巨大的融资缺口起到了积极作用。中国在中非合作论坛北京峰会上决定成立中非发展基金，为企业投资非洲提供资金支持。当前，中非发展基金对引导中国企业投资非洲、缓解非洲融资缺口的作用已经初步显现。截至2009年底，中非发展基金已经带动中国企业对非投资30多亿美元。中国在中非合作论坛第四届部长级会议上进一步宣布，将设立规模为10亿美元的非洲中小企业发展专项贷款，也将为促进当地中小企业发展注入新的活力。
(二)注重能力建设
基础设施落后一直是制约非洲社会经济发展的不利因素。撒哈拉以南非洲地区薄弱的电力、供水、道路及信息和通信技术基础设施，使其国民经济增速每年下降两个百分点，生产率降幅高达40％。非盟第十二届峰会把“非洲基础设施建设”作为主题，表明非洲国家对改善非洲基础设施建设的高度重视和迫切愿望。中国在非洲基础设施建设中发挥着越来越大的作用。根据世界银行《2008年发展报告》，中国同35个非洲国家签订了建设大型基础设施工程项目的协议，如苏丹麦洛维水电站、埃塞俄比亚泰克泽水电站、加纳布维水电站、尼日利亚铁路现代化项目等。中国工商银行人股南非标准银行后，双方在非洲开展了一系列包括基础设施建设在内的大型项目投资合作。这些基础设施领域的合作对提高非洲自主发展能力大有裨益。
人力资源是一国经济发展和社会进步的基础。中国企业在非洲投资经营的过程中，除了向东道国转让合适的技术和设备外，还通过员工培训、选派优秀员工赴华培训、建立地区研发中心和培训中心、加大当地采购等多种方式直接或间接地为东道国创造就业，培训熟练技术人员和高级专业技术人员，客观上推动了东道国人力资源开发，为非洲国家长期经济发展培育人才优势。例如，中国为阿尔及利亚各类投资企业培训各类人员累计5000人次，其中中石化的投资项目的350个子合同中有219个是与当地分包商签署的，中石油将中国先进的催化剂技术应用于所承揽的项目，大大促进了阿尔及利亚在该领域的技术进步。华为在非洲设立了4个地区总部、20个代表处、2个研发中心和6个培训中心，员工本地化比率超过60％。目前已有1.2万名来自非洲不同国家的学员接受了培训，成为电信行业的骨干，担当起促进当地电信业发展的重任。此外，华为还通过与1000个当地分包商开展合作，间接增加了1万多个工作岗位并提高了分包商的相关技术配套能力。
(三)带动产业结构优化
尽管近年来非洲经济增长速度较快，总体来说，多数非洲国家经济发展仍然相当落后，工业基础薄弱，存在大量的产业空白。中国在中非合作论坛北京峰会提出在非洲建立经贸合作区的举措，积极引导中国企业对非洲集群式投资。目前，中国正在赞比亚、毛里求斯、尼日利亚、埃及和埃塞俄比亚建设6个经贸合作区。其中，赞比亚中国经贸合作区成功引进中色非洲矿业等13家企业，涉及采矿、勘探、有色金属加工、化工制造、金属加工、建筑等领域；埃及苏伊士经贸合作区将建成以石油装备、纺织服装、运输工具、机械电子和新型材料为主，加工制造、物流、商贸、保税、技术研发和综合配套服务为一体的多功能园区，这将对吸引当地企业入驻、延长当地产业链条、优化产业结构起到积极作用。
中国企业在非洲投资经营的过程中，注意通过设立合资公司、当地采购、委托加工等方式加强与当地企业的合作，对填补当地产业空白、延长产业链、发展生产、提高产品附加值、优化产业结构起到积极的促进作用。中石油在投资苏丹的过程中，帮助苏丹形成了涵盖勘探开发、管理运输、炼油化工和油品销售等上下游一体化、技术先进、规模配套的现代石油工业体系，使苏丹从原油进口国变成原油、成品油和石化产品出口国。埃塞俄比亚汉盛玻璃厂是埃塞第一个玻璃生产项目，每年可为埃塞提供4.3万吨平板玻璃，结束了埃塞乃至东非地区不能自主生产玻璃的历史。马拉维棉花种植项目可带动当地近10万农户就业，促进棉花单产提高近70％，并有效增强轧花、纺纱、榨油等配套产业的生产加工能力。
(四)携手应对金融危机
2008年底，受国际金融危机影响，西方跨国公司纷纷关闭矿山或大幅减产裁员。与之相反，一些中国企业不仅没有撤资或减产，还增加了对非洲的投资，有的企业还庄重承诺“不减产、不裁员、不撤资”，保证企业正常经营和员工岗位待遇，对东道国经济发展和社会稳定做出积极贡献。
卢安夏铜业公司原来是赞比亚影响力最大的铜企业之一。受世界金融危机的影响，有色金属价格急剧下跌，该公司生产经营面临巨大困难，2008年12月公司全面停产，大量资产闲置，3000多名赞籍工人面临失业，给当地的社会稳定和人民生活带来巨大影响。2009年6月，中国有色集团通过国际竞标的方式收购了赞比亚卢安夏铜业公司80％的股权，并实现“当年接收、当年复产”，解决2210名赞籍员工的就业问题，并把职工家属组织起来从事服装加工，增加吸纳就业两千多人，对中赞两国携手应对金融危机、实现共同发展发挥了积极作用。
三、深化中非互利共赢投资合作
中国投资对非洲国家经济复苏的积极作用受到非洲国家的赞誉和国际社会的肯定。随着越来越多的中国企业走进非洲，中国企业在非洲投资经营的过程中，应综合考虑自身优势和东道国经济特点的协调促进，努力扩大中非双方利益的交汇点，帮助东道国提高自主发展能力，带动国际社会更加关注非洲，在促进非洲国家经济发展的同时深化双方投资合作，最终实现双方互利共赢、共同发展。
(一)因地制宜，促进投资多元化
非洲地大物博，人口众多，但各国资源禀赋、经济基础、人口密集程度和消费水平千差万别，市场机会和发展前景也有巨大差异。中石油投资苏丹、中非发展基金投资埃塞俄比亚汉盛玻璃厂和马拉维棉花种植项目，均充分利用了东道国的资源优势和经济特点，既取得了良好的经济收益，又对东道国经济发展做出贡献，取得了较好的社会收益。随着中非经贸关系不断发展，中国企业应充分考虑到非洲国家的多样性，因地制宜，将东道国经济特点和企业自身优势相结合，继续发展能源矿产领域投资，加大农业、制造业和基础设施投资，加强服务业、尤其是生产业投资，促进对非投资多元化发展。
(二)集中优势。提高投资竞争力
中非经济互补性很强。中国制造业中的轻纺、家电、通信、电子机械等部门不仅具备较强的比较优势，而且具有相当规模的加工制造能力，很多产品的技术和质量非常适合非洲的市场需求。中国家电和通信产业已经成功实现对非洲的投资和产业转移，中非发展基金和经贸合作区对企业投资非洲的带动作用也日益显现。未来，中国企业应借助国家鼓励企业对外投资，尤其是集群式对外投资的契机，进一步加强中国优势产业对非洲转移，充分利用非洲劳动力和市场优势，降低投资风险，提高投资竞争力。
（河北经贸大学，石家庄050061）
（HebeiUniversityofEconomicsandBusiness，Shijiazhuang050061，China）
摘要：本文首先对国内商业银行的债券承销业务发展情况进行了简单介绍，明确提出了开办债券承销业务对于在金融改革深化、资本约束增强、贷款规模紧张形势下商业银行业务转型的重要意义。并利用波特五力对河北省内商业银行债券承销业务市场形势进行了分析，得出了同业竞争应是影响直接债务融资工具承销业务的主要因素，各家银行在制定业务发展战略时应重点关注市场竞争领域的结论。在得出上述结论后，为了更加科学、系统地制定业务发展战略，本文运用竞争态势矩阵，对河北省内债券承销业务的竞争态势进行分析，确认各主要竞争者的优势、劣势和相对竞争地位，为各市场参与者制定竞争策略提供参考。
最后，由于投资银行和商业银行二者在市场定位、融资功能上有明显差异，而债券承销业务是典型的投资银行业务，为确保业务发展战略的正确实施，本文对商业银行债券承销业务具体发展上，提出了相关的政策建议，为省内商业银行在目前激烈竞争的市场环境下，顺应金融市场变革趋势，把握时机完成业务转型，制定系统、科学的债务融资工具承销业务发展战略提供参考。
Abstract：ThisarticlefirstintroducesthedevelopmentsituationofcommercialbankbondunderwritingbusinessinChinaandputsforwardtheimportanceofopeningbondunderwritingbusinessforcommercialbanktransformationinthesituationofdeepeningfinancialreform，enhancingcapitalconstraintandtightloan.ItusesMichaelPorter’sFiveForcestoanalyzethemarketsituationofcommercialbankbondunderwritingbusinessinHebeiProvinceandcomesuptotheconclusionthathorizontalcompetitionisthemainfactorsinfluencingthedirectdebtfinancingtoolsunderwritingbusiness，sothebanksshouldfocusonmarketcompetitioninbusinessdevelopmentstrategymaking.Aftergettingtheconclusionabove，inordertomakebusinessdevelopmentstrategymorescientificallyandsystematically，thisarticleusesCompetitiveProfileMatrixtoanalyzethecompetitivesituationofbondunderwritingbusinessinHebeiProvinceanddeterminesthestrengths，weaknessesandrelativecompetitivepositionofthemaincompetitorstoprovidereferenceformarketparticipantstomakecompetitionstrategy.
Atlast，becausethereisobviousdifferencebetweeninvestmentbanksandcommercialbanksinmarketpositioningandfinancingfunction，andBondunderwritingbusinessisatypicalinvestmentbankingbusiness，inordertoensuretherightimplementationofbusinessdevelopmentstrategy，thisarticleproposesrelativesuggestionsforthespecificdevelopmentofcommercialbankbondunderwritingbusiness，whichcanprovidereferenceforthebankstoComplywiththefinancialmarketchangetrend，seizethemomenttocompletethebusinesstransformationandmakesystematicandscientificdebtfinancingtoolsunderwritingbusinessdevelopmentstrategy.
关键词：商业银行；债券承销；河北省
Keywords：commercialbanks；bondunderwriting；HebeiProvince
中图分类号：F812.5文献标识码：A文章编号：1006-4311（2015）19-0004-05
作者简介：柴祎（1981-），女，湖北宜昌人，河北经贸大学mba在读。
0引言
本文以近年来河北省内直接债务融资工具承销业务为研究对象，对河北省内商业银行债券承销市场现状进行分析，通过运用波特五力模型分析直接债务融资工具承销业务的行业情况，得出同业竞争是直接债务融资工具承销业务发展的主要挑战，再运用竞争态势矩阵，确认各家承销商的优势、劣势及相对竞争地位，量化分析各家主承销商的优势所在及优势大小，最后针对商业银行在当前金融改革不断深化，如何加快业务转型，发展以债券承销业务为代表的投资银行业务提出政策建议。
波特五力模型（PortersFiveForcesModel）是波特80年代提出的分析企业竞争环境的重要工具，最早出现在波特1979年发表在《哈佛商业评论》中，题为《竞争力如何塑造战略》（HowCompetitiveForcesShapeStrategy）的论文中。五力分别指同业竞争力、供应商议价能力、客户议价能力、新进入者威胁及替代品，这五种基本竞争力量的状况及其综合强度，决定了行业的竞争激烈程度。波特五力模型通过对上述五个方面力量的分析，明确企业的行业地位，并制定符合竞争情况的战略，建立自己的竞争优势。
竞争态势矩阵，CPM（CompetitiveProfileMatrix），是指用于确认企业的主要竞争对手及相对于该企业的战略地位，以及主要竞争对手的特点、优势与弱点。CPM矩阵中的因素包括企业内部及外部两个方面，评分则表示优势与弱点。
CPM矩阵的主要分析步骤包括：
①确定行业竞争的关键因素，一般为10至15个；
②根据每个因素对该行业中成功经营的相对重要程度，对每个因素的权重赋值，权重和为1；
③为各关键竞争因素评分，取值在1至4之间。评分值表示企业对各因素是否做出了有效的反应：1为弱、2为次弱、3为次强、4为强；
④讲各关键竞争因素的评分与权重相乘；
⑤将各关键因素的加权分数相加。
1商业银行债券承销业务简介
按照银行间市场交易商协会的定义，债券承销业务是指商业银行作为主承销商、联席主承销商或副主承销商、财务顾问，依照与企业签订的承销/财务顾问协议，经交易商协会注册，采用代销或余额包销方式组织债务融资工具发行，并督促企业进行持续信息披露并按时兑付债务融资工具本息等，为企业发行债务融资工具募集资金的业务。
就河北省内的情况而言，发展与全国整体水平上存在一定差距。尽管与全国情况类似，2002年起河北省社会融资总量中贷款占比开始下降，债券融资占比开始上升，但与全国情况不同的是，河北贷款占比下降与债券融资上升较为缓慢。近年来，特别是2011年后贷款占比从71%反弹至86%，债券融资占比出现一定幅度下降，由18%下降至6%左右。（图2）
从企业债、公司债以及直接债务融资工具发行量来看，与全国情况相同，直接债务融资工具发行量占比最大，近三年占比分别为60%、54%及75%。近三年河北直接融工具发行占比有所波动，但仍呈现螺旋上升趋势。与全国占比80%左右的情况相比，河北2013年占比为75%，仍有一定差距。（表1、图3）
2河北省商业银行债券承销行业分析
2.1构建债券承销业务波特五力模型
本章将债券承销业务视为解决企业融资需求的产品，运用波特五力模型，分析河北省内债券承销业务行业情况。其中供应商议价能力（BargainingPowerofSuppliers）指资金供应方，即债券的投资者；客户（BargainingPowerofBuyers）指通过直接债务融资工具融资的企业客户；新进入者（ThreatofNewEntrants）指新获直接债务融资工具承销资格的承销商；替代品（Substitutes）指企业可以选择的其他债务融资工具：贷款、公司债、企业债、保险债权投资计划等；同业竞争程度（Rivalry）指目前省内市场竞争情况。
2.2供应商议价能力
债券承销业务的供应商指投资该笔债券的投资者。对于直接债务融资工具而言，交易市场在银行间债券市场，投资主体为银行、保险公司、证券公司等银行间证券市场参与者。
从直接债务融资工具的持有人来看，商业银行及非法人机构是最大的投资者，投资占比分别为50.71%和33.95%，合计占比达到85%左右。
在银行间债券市场中，商业银行特别是国有商业银行及其管理的理财产品，是直接债务融资工具的主要投资者，投资者的集中度较高。
由于受《商业银行法》中贷存比要求及自身流动性需求，除贷款等流动性较差的生息资产外，为了在保证资产流动性的前提下，尽可能提高收益，银行间债券市场投资者有配置部分债券资产的需求。从投资者需求的债券品种来看，银行间市场投资者需求较为趋同，评级多在AA（含）以上，久期一般不超过5年，投资者需求标准较为一致。
供应商集中度较高，但有刚性配置需求，且投资债券种类较为标准化，在市场资金紧张时有一定议价能力，总体来看议价能力一般。
2.3客户议价能力
商业银行承销直接债务融资工具的承销费率按照行业惯例在0.3%-0.4%/年，但客户议价能力相对较强，商业银行经常给予发行人一定程度的承销费优惠。
第一、从各家主承销商提供的承销产品标准化看，各家主承销商除受内部风险管理要求的准入标准控制外，能够提供直接债务融资工具产品种类及期限完全相同，但在发行价格以及对新产品的推动方面有所差别，总体来看产品的标准化水平较高，不利于对客户的议价能力；
第二、目前能够在市场上发行债券的门槛较高，截至2014年6月末，全省已发行过直接债务融资工具企业仅43家，客户较为集中，客户议价能力普遍较强，但低评级发行人（AA评级以下）议价能力相对较弱；
总体来看，承销商能够为融资客户提供的产品标准化程度较高，省内融资客户数量有限，且单支发行规模较大，具备一定规模效应，总体来说融资客户议价能力较强，但低评级发行人议价能力有限。
2.4潜在进入者
一个行业的新进入者通常带来大量的资源和额外生产能力，并且要求获得市场份额。除完全竞争市场以外，行业的潜在进入者可能使整个市场份额发生变化。近年来中国信用债券市场发展极为迅速，行业前景看好，城市商业银行、证券公司等各类金融机构普遍希望进入直接债务融资工具承销业务领域。
从准入门槛来看，直接债务融资工具承销业务规模经济、产品差异门槛较低，但获得承销业务资格需要人民银行审批，准入门槛很高，目前仅获得直接债务融资工具主承销资格的仅有37家机构，其中证券公司11家，银行28家，另外22家机构获得承销商资格，已基本囊括市场中较大规模金融机构。未获承销牌照的机构从投资银行业务能力、资金规模等方面与现有承销机构相比差距较大，且短期承销牌照可能逐步扩容，但短期内全面放开的可能性不大，总体来看潜在进入者威胁不大。
2.5替代品
除采用直接债务融资外，目前融资客户在市场上可以选择的其他债务融资工具包括贷款、公司债、企业债、信托贷款、保险债券投资计划等。
从融资客户转换融资品种的成本来看，融资客户融资方式选择的自由度较高，转换成本很低。
从替代品自身的情况来看，其他融资品种在期限方面与直接债务融资工具差距不大，但融资成本均较高；手续方面除信托贷款较为简便外，其他手续均较为复杂，耗时较长；增信措施方面企业债、公司债无需抵质押或担保，而其他融资方式基本均需要相应增信措施。
从社会融资总量中债券融资占比逐步提升的情况看，债券融资占比持续提升，同时信用债发行量大幅提高，显示债券融资市场竞争力较强。更进一步，从各品种债券的发行量看，直接债务融资工具发行量远超企业债、公司债，具有较强的市场竞争力。
总体来看，作为直接债务融资工具替代品的其他债务融资方式竞争力不强。
2.6行业内竞争
近三年国家开发银行和中国银行是河北省内市场上主要参与者，长期以来稳居市场份额前两位。自2013年起，工农建三大行明显加强了对直接融资业务的重视程度，但。由于三大行起步较晚，在业务水平方面处于劣势，但随着三大行资源投入的不断增加，结合其资产规模、网点覆盖的优势，未来必将对国家开发银行及中国银行承销市场地位构成极大威胁。
赫芬达尔—赫希曼指数，简称赫芬达尔指数，是一种测量产业集中度的综合指数。它是指一个行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和，用来计量市场份额的变化，即市场中厂商规模的离散度。赫芬达尔指数是产业市场集中度测量指标中较常用的一个，是经济学界和政府管制部门使用较多的指标。本文运用HHI（赫芬达尔—赫希曼指数Herfindahl-HirschmanIndex）对河北省内直接债务融资工具承销业务竞争情况进行分析。
从图4中可以看出，河北省直接债务融资工具承销市场HHI显著高于全国水平，显示河北省内市场竞争程度小于全国水平，市场份额较为集中。从近三年HHI趋势来看，全国与河北普遍呈下降趋势，显示伴随着债券市场的高速发展，市场参与者数量及重视程度的提高，承销市场竞争愈发激烈。2011年河北省直接债务融资工具承销市场HHI为1706，仍处于垄断阶段且垄断程度相对较高，2013年HHI降至1064，但仍处于垄断阶段。2011年至2013年全国直接债务融资工具承销市场HHI从831下降至679，始终处于竞争阶段，且竞争程度逐渐加剧，市场份额分散明显。
同时，河北省内直接债务融资工具发行人数目有限，且发行量受净资产40%的限制，导致主承销商对客户的激烈争夺客户；另一方面发行人更换主承销商成本很低，在银行间市场交易商协会完成注册，仍可采用注销注册额度的方法更换主承销商；再者就是各家主承销商提供的产品差异程度不足。上述原因都导致了省内直接债务融资工具市场竞争日趋激烈。
2.7波特五力模型分析小结
从波特五力模型分析河北省内直接债务融资工具承销业务的五个方面来看：
①由于市场规则及刚性配置的存在，供应商议价能力一般；
②获得资格困难、建立客户关系耗时较长，新进入者威胁有限；
③各类债务融资替代品不具备比较优势；
④由于集中度较高，客户拥有一定议价能力；
⑤同业间的市场竞争程度较为激烈。
同业竞争应是影响直接债务融资工具承销业务的主要因素，在制定业务发展战略时应重点关注市场竞争领域。
3省内银行债券承销业务竞争态势分析
通过波特五力模型的分析，能够得出行业内竞争是影响承销业务的主要因素，为了更加科学、系统地制定业务发展战略，本章运用竞争态势矩阵（CompetitiveProfileMatrix），对河北省内债券承销业务的竞争态势进行分析，确认各主要竞争者的优势、劣势和相对竞争地位。
3.1行业竞争的关键因素
通过对直接债务融资工具业务专家的访谈，本文选取包括承揽能力、承销能力、销售能力及创新能力在内的四项关键因素，作为承销业务行业竞争的关键因素，为尽量减少后期权重赋值与评分的主观色彩，增强评价结果的客观性，本文对行业竞争关键因素的评比的指标尽量选取客观因素作为竞争关键因素的表现，其中：
①承揽能力，指承销机构承揽项目，特别是大项目的能力。包括机构网络、客户关系等。通过机构数量与贷款投放情况有关；
②承销能力，指承销机构完成承销项目的能力。包括工作经验、专业水平、协调能力、方案设计等，通过客户及业务专家问卷调查、部分项目招投标结果等方面确认；
③销售能力，指销售承销债券的能力，包括在市场困难时顺利完成发行及为发行人争取更好票面利率、节约财务成本方面，主要与金融市场地位、自营债券投资规模与理财业务规模有关；
④创新能力，指承销新品种债券，扩展新类型发行人的能力，主要体现在承销省内首只新品种及拓展新客户首次发行方面。
3.2关键因素权重的确定及主要竞争者评分
本文运用专家访谈、问卷调查等方式，综合省内5位直接债务融资工具业务专家，对承揽、承销、销售及创新四项关键因素的权重进行了赋值，并尽量根据关键竞争因素的客观表现，对河北省内主要承销业务参与者进行了评分，得出了如表3所示CPM矩阵。
从矩阵中可以看出，国家开发银行综合竞争优势最强，中国银行位居第二，与第三名兴业银行差距不大。工、农、建三大行之间各项关键因素差距不大，本文对其进行了合并，列第四位，交投银行列第五位，其他股份制商业银行竞争优势列最后。综合“表2-10：2011-2013年河北省内直接债务融资工具承销排名”情况，各金融机构实际承销业务排名与CPM矩阵中的竞争能力基本一致，显示该矩阵对省内各承销商的竞争力具备一定的解释能力。
3.3基于CPM矩阵的战略选择
对于处于市场领先地位的国家开发银行而言，除保持自身竞争优势外，根据兰卡斯特战略，应主要争抢与自己实力差距较大的三大行、交通银行及其他股份制商业银行市场份额，以保持市场份额的领先优势。
对处于跟随地位的中国银行及兴业银行而言，因争揽能力弱于国家开发银行，应避免在大客户争夺上与其正面冲突，一方面要在自身具备优势的承销方面继续加大力度，另一方面要充分发挥网点及资产规模优势，在销售环节提升竞争力，此外还要积极应用新产品、开拓新客户，提升市场竞争力，保住市场份额。
工、农、建三大行，交通银行及其他股份制商业银行所占市场份额较小，总体竞争能力相对国家开发银行、中国银行及兴业银行并不突出，在与占据优势地位的对手竞争中应扬长避短，采取差异化战略，充分发挥自身比较优势，不断提高市场份额。如三大行可充分利用网点数量大、投资规模庞大等优势，在挖据新客户、争取更好发行利率方面提升竞争力；交通银行及其他股份制银行可采取避免全面竞争，聚焦于新产品和特定客户的竞争策略。
4河北中行运用竞争策略实例
近年来，短期融资券、中期票据等债务融资产品由于具有成本低、资金运用灵活等优势，越来越多的受到客户的追捧与重视，成为企业直接融资的首选产品。大力发展债券承销业务也是银行顺势而为的必然选择。正因为如此，省内各同业机构均不断加大发债业务的营销投入力度，市场竞争日趋激烈。
面对激烈的市场竞争环境，2013年以来，河北中行运用基于CPM矩阵判断，一方面狠抓客户营销，通过制定差异化营销策略和产品推介方案，不断抢占市场份额；另一方面加大业务的过程管理力度，通过成立项目工作小组，缜密谋划、倒排工期，提升项目管理的流程化和精细化水平。同时充分发挥理财与发债的业务联动作用，债券承销业务为理财业务提供基础资产，理财业务拓宽优质债券销售渠道。
河北中行在领先的市场业绩基础上注重业务创新。2014年以来，成功发行省内首支超短期融资券，并将债券承销与理财业务紧密结合起来，创新债券对接中银平稳收益理财产品模式，有效缓解债券销售压力。
上述措施取得了显著的成效，2014年河北中行债券承销完成发行16支，总计发行量133亿元，发行量超3大行总和，市场份额21.65%，列省内同业第一，显示波特五力模型及CPM模型对河北省内债券承销业务分析是有效的。
5政策建议
投资银行和商业银行这两个专有名词，尽管在名称上都冠有“银行”字样，但实质上二者在市场定位、融资功能上有明显差异。商业银行的服务是间接融资，充当融资双方的中介，并且主要活跃于货币市场上，是该市场的核心，而投资银行的服务则是直接融资，定位于资本市场，是资本市场的核心。
债券承销业务是典型的投资银行业务，商业银行发展债券承销业务，除认真分析市场情况，结合自身特点，选择正确的发展战略外，为确保业务发展战略的正确实施，在业务具体发展上，还应注意根据投资银行业务与商业银行业务特点的区别，在以下一些方面进行调整：
5.1转变传统观念
河北省直接债务融资发展相对缓慢，2013年债券融资在社会融资总量中的占比为6%，低于全国平均水平。省内各商业银行观念相对保守，传统商业银行意识渗透在日常经营和管理的方方面面。存款立行等传统思想根深蒂固。
债券承销业务是近年来商业银行开展的新业务，不管是对银行还是对发行主体即企业都要一个逐步了解和熟悉的过程，银行内部各条线、各分支机构对开展债券承销业务的重要性认识还不够充分。尽管发行债券对于银行贷款具有一定的替代作用，会对利息收入造成的直接影响，但在利率市场化的背景下，优质大中型企业提升资金效益、降低财务成本的意识在逐渐加强，主动运用选择直接债务融资工具替代贷款，作为主要融资渠道已成为趋势，为了适应客户需求，商业银行必须转变传统的商业银行经营意识，认清形势，转变观念，将债务融资工具承销业务提高到战略高度，大力发展债务融资工具承销业务，才能在利率市场化背景下，在优质客户和市场份额的重新分配中占据有利地位。
5.2创新管理体系
在组织架构方面，设立投资银行业务专营部门，以整合当前分散在各业务条线的财务顾问、债券承销、银行理财及资产证券化等投资银行业务，便于及时跟踪重点企业，指导分支机构挖掘优质项目，推进承销业务快速、高效发展。
对于单一债券项目，通过设立投资银行条线、公司金融条线及风险管理条线参与的项目工作组，从为客户提供更好服务的全局角度出发，沟通业务进展及授信安排，明确分工形成合力，最终促成项目的注册发行。
在绩效考核方面，要在传统商业银行绩效考核体系的基础上，创新发展适用于债券承销业务的考核机制和考核方式。除考核指标可选取：债券发行量、发行支数和承销费收入，由投资银行条线主要负责外，还应将上述指标设定为公司金融条线的联动指标，同时采取双边记账等方式，将承销费收入在投资银行条线及公司金融条线之间分解。通过绩效考核指标的设计，充分调动各相关业务条线的积极性，使绩效考核真正起到指挥棒的作用。
5.3调整风控标准
投资银行业务风险的识别和控制，是商业银行发展投资银行业务的关键。作为商业银行最普遍的投行业务，要促进债券承销业务的发展，必须采取与投资银行业务风险相对应的风险管理体制。反之，利用商业银行的风险管理体制和框架，去管理债券承销的业务风险，就会束缚其发展，必然会使债券承销部门成为商业银行的边缘部门。
为满足债券承销业务发展的需要，商业银行应结合人民银行及银行间市场交易商协会的监管要求和信用债券承销业务的实际情况，对现行的风险控制体系进行相应调整。通过设立投资银行业务风险管理委员会等专业决策机构，从全行视角出发为投资银行业务的开展提供系统性、前瞻性指导，明确银行承销业务的风险管理战略，为债券承销业务的发展提供及时、准确、全面的风险防控体系。
6结论
对于商业银行而言，发展债券承销业务是金融市场化改革、适应资本约束、贷款规模限制及提升中间业务收入水平的需要。随着利率市场化改革的推进，我国商业银行传统的规模为王的经营理念和依靠利差的盈利模式已难以为继，商业银行应主动适应环境变化，推动业务结构调整，大力发展债券承销业务。
本文通过波特五力模型，从供应商议价能力、新进入者威胁、替代品比较优势、客户议价能力及同业市场竞争程度五个方面对河北省内直接债务融资工具承销业务进行了分析，得出了同业竞争应是影响直接债务融资工具承销业务的主要因素，各家商业银行在制定业务发展战略时应重点关注市场竞争领域。
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关键词：国际贸易，国际直接投资，市场结构
国际贸易理论与市场结构理论分析框架的产生
国际贸易是商品资本在国际间的流动和交换，国际直接投资则表现为货币资本在国际间的流动和循环。按照蒙代尔的理论，商品资本的国际流动可以完全替代货币资本的国际流动，国际投资就不会发生。按照马克思政治经济学的观点，产业资本的循环依次经过货币资本、生产资本和商品资本的形式，并且3种资本形式还要保持时间上的连续性和空间上的并存性。单个产业资本循环的特点也体现在社会总资本的循环中，从世界经济的范围分析，产业资本循环经过上述3种形式才能保持经济活动的连续性和稳定性。
市场结构理论来自于产业组织经济学，按照该理论市场可以分为完全竞争和不完全竞争市场两大类型，不完全竞争市场又分为垄断竞争、寡头垄断和完全垄断3种类型。完全竞争市场和不完全竞争市场的差别主要体现为产品差异性、进入和退出壁垒以及卖方集中度。完全竞争市场的特点是产品具有同质性，进入和退出壁垒小以及卖方集中度低，而不完全竞争市场则相反。不完全竞争市场上厂商提供的产品有差异、行业的进入壁垒较大，具有规模经济及由此产生的卖方集中度。古典贸易理论和现代贸易理论都建立在完全竞争市场上，新贸易理论则建立在不完全竞争市场上。而国际直接投资理论产生之初就建立在不完全竞争市场上，随着世界经济活动的发展国际贸易和国际直接投资理论有融合趋势。
从历史上看国际贸易理论的产生先于国际直接投资理论。早期的国际贸易理论从发源于15世纪欧洲原始积累时期的重商主义开始，而国际直接投资理论以产生于20世纪60年代的垄断优势理论为标志。这两种理论有各自的分析框架，国际贸易理论的逻辑起点建立在完全竞争市场上，而国际直接投资理论则建立在不完全竞争市场上。随着经济全球化的发展，世界范围内统1的贸易市场和资本市场逐步结合，商品、资本、技术和服务的流动日益密切，国际贸易和国际直接投资理论呈现相互融合的趋势，但是统1的理论框架还没有建立起来。本文从市场结构的角度分析国际贸易理论和直接投资理论，并指出新贸易理论和国际直接投资理论融合的基础在于不完全竞争市场。不完全竞争市场下的新贸易理论解释了产业内贸易产生的原因和福利影响，不完全竞争和规模报酬递增使得垄断竞争厂商都具有向国外出口产品的动机，加之这些厂商生产的是有差异的同种产品，产业内贸易形成。国际直接投资理论产生于不完全竞争市场，如果具备贸易壁垒和资本自由流动，国际直接投资厂商进行跨国直接投资就能够实现对国际贸易的完全替代。
完全竞争市场与国际贸易理论
国际贸易理论经历了从古典贸易理论、新古典贸易理论、现代贸易理论和新贸易理论的发展过程。按照市场结构划分前3种可以归纳为1类，它们的理论基础都建立在完全竞争市场基础上。古典贸易理论包括斯密的绝对优势理论、李嘉图的相对优势理论，新古典贸易理论包括1般均衡理论、相互需求理论和对偶理论，这些理论都建立在完全竞争的假设下。现代贸易理论则以要素禀赋论为代表，该理论体系阐述国际贸易产生的原因在于产品的价格差异，价格差异源自于成本差异，成本差异产生于生产要素的丰裕度。主要理论包括要素禀赋论、要素价格均等化原理、萨缪尔森—斯托尔帕定理和罗伯津斯基定理等。
古典贸易理论和新古典贸易理论分析都假定市场是完全竞争的，这些前提假定包括：生产要素在各国内部是自由移动的，而在国家间是不能移动的；国家之间实行自由贸易，不存在政府对贸易的干预或管制；生产和交换是在完全竞争的条件下进行的；资源得到充分利用，要素处于“充分就业”状态；贸易双方的出口价值等于进口价值，国际收支平衡；运输费用和其他交易费用为0；没有要素密集度转变的情况，生产同1商品时各国的生产技术1样，生产函数相同；没有规模经济的利益，不存在规模经济递增。从上述的前提条件可以看出该理论体系将国际直接投资排除在外，首先国家之间没有多余的资金可以投资；其次国家之间没有要素流动的可能性。总之古典贸易理论和新古典贸易理论没有给国际直接投资理论留下任何成长空间。
要素禀赋论创立后成为最重要的国际贸易理论，该理论认为如果掌握了1国的资源禀赋情况就可以推断出该国的对外贸易走向。然而里昂惕夫的实证分析却得出了相反的结论。学者们提出了各种解释用于修正要素禀赋论的前提条件，如贸易壁垒说、自然资源稀缺说、生产要素异质说以及人力资本说等等。前提中完全竞争的假设在现实中难以满足，完全竞争市场中企业只能作为产品价格的接受者，他们提供的产品是同质的。国际贸易活动中的许多现象无法用完全竞争的市场来解释，不完全竞争市场中的新贸易理论应运而生。
不完全竞争市场与新贸易理论
新贸易理论始于20世纪70年代末期，它的创建是建立在两个相关学术领域的发展之上：即产业内贸易理论和产业组织理论。该理论认为资源差异和规模经济均是国家进行专业化和贸易的原因，前者是完全竞争和规模报酬不变条件下的产业间贸易，而后者是不完全竞争和规模收益递增的产业内贸易，它更强调的是非比较贸易优势。同时为强调规模经济作为贸易的原因作了3个基本创新：将产业组织引入贸易理论，将贸易理论从完全竞争模式的不现实中解脱出来；摒弃了传统的2维假定和凸性生产可能性曲线，新贸易理论发展了1种“层级结构”的方法来解释贸易和要素流向，即产业间贸易仍由要素禀赋的差异来决定，而某产业内部具有类似要素比例的产品之间却相互分工和贸易，后者在产业间贸易的格局中表现为净贸易量；区分了技术溢出的外部经济和市场规模作用的外部经济。
把新贸易理论看作和古典贸易理论完全对立是不确切的，新贸易理论只是补充了后者在自身假设框架下所难以解释的现象。新贸易理论建立在不完全竞争市场基础上，而古典贸易理论建立在完全竞争市场基础上。
不完全竞争市场与国际直接投资理论
国际直接投资理论产生于20世纪60年代的垄断优势理论，它由美国学者海默于1960年在他的博士论文《国内企业的国际经营：关于对外直接投资的研究》中首次提出。传统的国际投资理论都假定市场是完全竞争的。海默则认为，要解释战后对外直接投资现象，必须摒弃传统理论中关于完全竞争的假定，对不完全竞争进行研究。在完全竞争的市场条件下，企业不具有支配市场的力量，它们生产同类产品，拥有获得所有生产要素的平等权利，这样就不会有对外直接投资发生，因为它不会使企业拥有高于当地对手的优势。只有在不完全竞争的市场条件下，企业才能获取垄断优势，并通过直接投资在国外予以利用。
金德尔伯格将垄断优势分为4类：来自于产品市场不完全的优势；来自生产要素市场不完全的优势；企业拥有的内外部规模经济；由于政府干预，特别是对进入市场以及产量的限制所造成的企业优势。后来学者在海默的理论框架下进1步发展了垄断优势理论，集中表现在两个方面：1是论述跨国公司垄断优势的来源；2是跨国公司在出口、直接投资与许可证交易3种方式中选择直接投资的根据与条件。其中最有代表性的理论就是邓宁的国际生产折中理论。
国际生产折中理论认为，企业的对外直接投资是由企业特定优势、内部化优势和区位特定优势3者共同作用的结果。企业特定优势类似于海默提出的垄断优势，即1国企业拥有的高于其他国家企业的优势，并且这种优势只是企业进行对外直接投资的必要条件非充分条件。内部化优势是指企业为避免市场不完全而通过内部化将企业的优势保持在企业内部。市场不完全的含义近似于不完全竞争，邓宁认为市场不完全可以分为两类：结构性市场不完全和知识性市场不完全。企业利用市场不完全通过内部化建立垄断优势，内部化优势越大，企业进行对外直接投资的倾向性越明显。内部化优势还不能充分解释对外直接投资，利用出口照样可以发挥优势。区位优势可以更充分地解释对外直接投资的原因，因为区位优势属东道国所有，企业无法自行支配，只能予以适应和利用。只有国外区位相对国内区位具有更大优势时企业才可能进行对外直接投资。
不完全竞争市场下国际贸易和国际直接投资的融合
在世界经济活动中，国际贸易与国际直接投资的融合体现在以下方面：在地理区域上呈现高度的1致性，在贸易和投资领域还是以发达国家为主导，发展中国家的规模在逐步扩大；国际直接投资的产业流向与贸易商品结构的变化1致，2战前以发达国家的制成品和发展中国家的初级品为主，2战后传统的工业品贸易下降，高科技含量的工业品贸易量上升，究其原因在资本的跨国界流动，战后国际资本更多地流入制造业和新兴工业部门，加快了发展中国家的工业化进程；国际直接投资改变了国际贸易的模式与格局，最初国际贸易更多表现为产业间贸易，随着跨国公司的发展产业内贸易和企业内贸易在增加。国际直接投资对贸易的促进作用主要是通过跨国公司内部贸易实现的，母公司与子公司、子公司与子公司之间的企业贸易量在不断扩大。第4，国际贸易与国际直接投资的融合协调机制统1在世界贸易组织的框架内实现。