关键词:主权债务市场;不对称冲击;金融市场一体化
欧洲主权债务市场在使用统一货币后，出现了债券发行成本(收益率)和期限的收敛特征。这种收敛特征在此次由希腊开始的欧元区主权债务危机中又有了一定程度的发散。这是由于欧元区统一货币政策的外生性与各成员国经济结构差异内生性之间的矛盾和不对称冲击效应所致。研究欧洲主权债务市场的特征及其不对称冲击的影响，对于新兴经济体强化财政纪律，优化主权债务结构管理有一定的借鉴意义。
一、欧元区统一政府债券市场的形成
1999年1月1日欧元的诞生和欧元区的建立，一直被认为是欧洲金融市场一体化过程中最具意义的探索和尝试。与此同时，欧洲中央银行成立，欧元区开始实行统一的货币政策，在此背景下的欧元区11国的政府债券发行也开始使用欧元计价。
政府债券市场既是中央和地方政府融资的主要来源，又是一国金融体系构建中重要的一环。政府债券市场反映了主要的公开市场信息，尤其是宏观经济运行中财政政策和货币政策的实施情况。欧元的引入对于欧洲地区的金融市场，尤其是政府债券市场产生了深远的影响。欧元区政府债券市场的一体化进程经历了较长时间的演进，并伴随着基本市场机制的逐步建立和推广。
一个高度一体化的金融市场必须具有以下三个特征:(1)市场主体交易金融工具或金融服务时面对一样的市场规则;(2)以上金融工具或服务有平等进入市场的权利;(3)平等对待各种市场主体的市场行为。随着欧元的出现，欧元区金融市场一体化进程加快，已在一定程度上令发行人和投资人将整个欧元区市场作为一个单一的市场来对待。在欧元区内，以1988年意大利财政部、中央银行与其他一级市场交易商平台(MTS)为基础，通过1997年与1999年该平台在荷兰、比利时和法国的延伸，新的欧洲元市场交易商平台(New EuroMTS)于2003年诞生并启用，它为欧洲地区政府债券提供了规模最大、流动性最强的交易平台。而此时欧元区各国政府债券的替代效应也在这一平台上得到了充分的体现。
事实上，欧盟的金融市场一体化历程始于单一货币启动前，早在1992年底即投入统一大市场的运作。而欧元的引入则极大地推动了这一进程。一体化的货币和债券市场在欧元诞生几周后即投入运作，其目的是建立一个横跨欧洲的交易平台和统一的市场合同机制。欧元的出现消除了欧元区的汇率风险，从而可以使欧元区不同国家发行的债券有更广阔的投融资竞争平台，同时降低了发行的承销和竞价成本。之前的部分外国债券被视同为本国债券，资产负债与货币匹配的限制随之放松。在欧盟货币一体化过程中，受欧元区整体宏观经济因素的影响，各国政府债券市场也呈现出显著的一体化特征。欧洲货币一体化所带来的各国债券，尤其是欧元债券对于美国债券的强替代效应，明显地扩充了欧元区债券的发行量。
二、欧元区主权债务市场一体化后的主要特征
(一)政府债券收益率的收敛
欧元区的金融制度在很大程度上是以整个欧洲经济实力最强的德国作为基准而建立的。在基本市场机制一体化的背景下，大量文献以收益率这一最为明显的市场指标为研究对象，通过多角度的实证分析验证和度量了金融市场一体化背景下的政府债券市场的一体化进程。这些研究成果表明，虽然收益率差异仍然没有完全消失，但欧元区成员国十年期政府债券收益率差异存在着明显的收敛趋势，即欧元区其他各国政府债券与德国政府债券的利差缩小。尽管各国财政赤字和债务水平在上升，但利差的降低在2003年达到了自1999年欧元诞生后的最低水平。
各国的债券收益率波动性也有持续明显的降低(表1)。不仅如此，成员国政府证券的利差与公司证券的利差变化有联动迹象。非欧元区政府债券收益率主要是受世界性外部风险因素的影响，而欧元区国家政府债券收益率更多在欧元区内部风险因素的影响下，呈现出明显的区域一体化的特征。
欧元使用前后政府债券赎回收益率与实际收益率的波动性有明显的下降，这种变化说明，金融一体化不仅提高了融资效率，而且为市场参与者提供了更准确的评估政府债券收益的工具。准确的资产定价还意味着财政状况较差的政府不得不提高收益率来吸引风险厌恶的投资者以弥补较高的违约风险，从而增加财政成本。实际上，金融市场一体化强化了市场纪律效应。市场约束和《稳定与增长公约》的约束相结合，可以敦促成员国政府实施健全的财政政策。
(二)主权债务期限结构中的趋同
主权债务期限结构管理在整个主权债务管理体系中起着至关重要的作用。如何合理搭配长短期债务结构来实现本国的财政政策目标是一个具有现实意义的课题。根据Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究，政府的最优债务管理较强地依赖于零时期的政府债务是否能通过指数化达到最优。如果可以依据通货膨胀率指数化债务，则最优化的债务期限结构应该是只发行长期债务。如果不能合理地指数化，债务期限结构则表现出较强的短期化倾向。Campbell和Shiller(1996)认为，如果只考虑短期成本，最优债务期限选择会是大量借入短期债务以投资于收益率较高的资产市场。然而融资频率的增加意味着更高的投资风险和利息支出，另一方面短期债务也增加了财政收支的波动性。Missale和Blanchard(1994)从时间的不一致性的角度进行研究得出的结论是，在债务与GDP的比率超过百分之一百的前提下，债务期限与债务规模存在负相关关系。在这种情况下高负债率会增强政府通过通货膨胀消减债务负担的意愿，最终，投资者会更倾向于短期债务投资。而债务规模与债务期限的正相关关系，可以被认为是高负债率会迫使债务管理者拉长债务期限以防止信心危机的发生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型证明了在低负债率或是极高的负债率的情况下债务期限与规模存在负相关关系。一方面，低负债率情况下投资者预期之后负债率会增加，从而担心政府通过通货膨胀消减债务负担的可能性增加;另一方面，极高的负债率会使得债券的违约成本增加，从而政府的长期债务融资成本过于庞大。在债务比例处于中间范围时，由于政府希望降低大规模债务再融资成本，从而选择拉长债务期限。Miller(1997)强调，政治不稳定会增加经济体通货膨胀的不确定性，而这种不确定性的风险会反映在更高的长期利息支出之中，从而迫使政府提高短期债务比例。Missal(2002)认为，如果中央银行独立性较强，发行指数债券或外国债券在应对时间的不一致性问题和降低通货膨胀率方面更有效果。他们将上世纪80年代的债务长期化趋势归因于当时央行独立性的增强，令投资者对长期价格稳定的信心增强。Wolswijk， Jakob de Haan(2005)指出，欧洲央行(EBC)的建立带来了债务期限的拉长。欧洲央行将规范货币市场融资和稳定价格作为首要的政策目标，与此同时，债务规模也受到《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)和《稳定与增长公约》的限制。
转贴于
在基本市场机制一体化的背景下，对于收益率的研究已经充分证明了欧元区主权债务收益率存在向德国国债收益率收敛的特征。通过观测政府债券结构的静态存量，西班牙、法国、葡萄牙、芬兰等欧元区成员国长期政府债券所占债券存量总量这一指标也存在着向以德国为代表的基准趋同的特征。在2008年第4季度几乎重合，之后稍有发散。从政府债券结构的变动趋势看，德国、希腊、意大利、奥地利等国存在着一定的政府债券期限结构长期化趋势。2009年第4季度与2005年第1季度相比，德国、葡萄牙和希腊的长期政府债券比重分别上升3、36%，2、09和2、19%，而意大利与奥地利的长期政府债券比重则分别上升0、13%和0、86%。
这种趋同和长期化倾向对经济状况差异较大的成员国而言有不同的经济意义。从理论上说，对成员国限定的通货膨胀率基准减少了不确定性，客观上会使政府债务期限结构出现长期化趋向。而且，在正常情况下，债务期限与发债规模成正比。在实践中，由于成员国的经济差异，即使是同样的结构和取向，经济实力强的国家如德、法、荷、奥、卢等信用级别在3A的国家，投资者对其长期价格稳定有信心，政府债券市场鲜有波动;而经济规模较小，经济发展情况相对不稳定的国家如希腊、西班牙、爱尔兰等国在实体经济受损而大量隐蔽财政赤字披露时，加上国际评级机构的推波助澜，难以避免地发生主权债务市场的剧烈震荡。
早在欧元正式启动的1999年，欧盟内部曾经就规范政府债券发行行为进行过讨论。支持者提议，建立一个能够代表欧元区各国政府的中央机构来管理公共债务事宜，在政府债券发行规模、发行时间和期限结构安排方面加以集中或协调以减少交易成本，由于这项提议牵涉到公共债务方面的集体责任，有违《马约》的基准，最终招致强烈的反对而搁浅。此次欧元区主权债务危机的爆发，也许是重新考虑规范政府债券发行行为和期限结构安排基准的一个契机。
三、不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响
尽管货币一体化为欧元区成员国政府搭建了更大的融资平台和竞争优势，也出现了以德国为基准的有利于欧元区政府债券市场整体扩充的收敛特征，但是，由于经济状况的差异而形成的不对称冲击，在一定程度上削弱了这些优势。
不对称冲击指的是外部宏观经济条件的变化对一国不同地区或一个地区联盟的不同国家的影响是有差异的。欧元区共用一种货币，但经济体的各种差异依然存在，尤其是财政政策的差异，这也成为产生各种矛盾的根源之一。比如，德国面对的是总需求或总供给的正向冲击，而法国面对的总需求或总供给冲击的方向相反，这两个国家遭受的即是非对称冲击。在遭受非对称冲击的状态下，货币同盟内的中央银行很难利用统一的货币政策协调各成员国的利益。所以，对称冲击被视为建立最优货币区的标准之一。
欧元区建立时所签订的《稳定与增长公约》并没有完全遵循最优货币区的要求，因此，在欧元启用后，虽然欧元区各国金融市场在共同货币政策下走上了加速一体化的道路，各国的实体经济结构却不尽相同，具有较强的内生性特征。在这样的背景下，更容易遭遇“不对称冲击”的影响。由于各成员国经济周期不同步，欧元的诞生未能显著缩小这种差异。过去几年，欧元区大国的经济增长一直乏力，而一些小国或经济实力较弱的国家则得益于经济一体化的深化，保持了较高的增长率。同时，有些国家长期财政纪律松弛，存在经济结构性缺陷，遭受不对称冲击是不可避免的。尤其是在金融危机袭来时，这些弱点暴露无遗，加上财政收入减少，背负巨额债务，财政赤字高涨，使这些国家赤字和债务占国内生产总值比例远远高于欧盟的趋同规定。欧洲中央银行在货币政策的选择上，无法也不可能满足成员国不同的货币政策偏好，从而增加了危机蔓延的可能性。
(一)欧元区成员国主要经济指标的差异性
虽然欧元区是目前世界上最成功的经济一体化典范，但是整个欧元区成员国在经济实力和经济发展状况上的差别非短期所能改变。与主权债务市场运行密切相关的几个主要指标的差别则非常明显。
通过观察2009年第四季度季节和工作日调整的当期现价GDP规模，可以看出，德国作为欧元区经济实力最强的国家，其经济规模明显大于欧元区其他国家。相比德国，法国、意大利、西班牙三国也表现出了较大的经济规模。而比利时、爱尔兰、希腊、奥地利、芬兰等国的GDP规模则仅为德国的10%左右(图1)。
欧元区不同国家针对本国不同的经济结构特征而采用的宏观调控工具的选择也各不相同(图2，图3)。
在各成员国的政府支出中，荷兰的政府支出占GDP近30%，在欧元区成员国中最高，比利时、芬兰和法国则将其政府支出维持在占GDP的25%左右，而其他欧元区国家则将其政府支出控制在GDP的20%左右。相对于政府的支出，欧元区各国政府的债务规模则表现出了更大的差异性。根据2009年第四季度Eurostat公布的统计数据，希腊和意大利的债务与GDP之比已经超过了100%，分别达到了115、1%和115、8%，实际上这已经违反了《马约》的基本要求，与此同时比利时也达到了近100%的水平，而其他欧元区国家则将这一指标维持在60%-70%左右，芬兰的债务GDP之比则维持在了40%的较低水平。
欧盟的《稳定与增长协定》规定了欧元区的财政纪律以及成员国和理事会必须承担的责任和义务，即:成员国必须将本国的财政赤字水平控制在当年国内生产总值的3%的限度内;一旦成员国财政出现或可能出现偏离这个目标的迹象，应立即采取措施重新达到它们的稳定或趋同目标;理事会在监测到成员国出现偏离预算稳定的情况或出现财政预算可能超出趋同标准的先兆时，将根据《马约》第103(4)款向该成员国提出建议作为早期警告，该成员国收到警告后，必须采取必要的预算纠正措施以达到稳定或趋同计划中规定的目标。
为减少公共债务，必须先行控制财政赤字。从财政赤字规定的3%的参考值来看，其回旋余地较小，但为公共债务规定60%的参照值，仅仅被视为一种趋势来执行，回旋余地增大。为确保其长久性，推动负债率下降的隐蔽动力是要求达到基本财政结余的增长，从而减少债务。很显然，这种松散的规定并没有形成严格的约束，即使在常态下，也曾出现过各成员国突破界限的情况，况且，透过欧元区政府债券的流动性利差可以看出，同期发行的相似的政府债券会造成两个相邻债券市场的互相冲击从而增加发行成本，欧元区政府债券在发行行为上还存在着明显的非协作特征，这说明欧元区政府债券市场上的发行者就债券发行问题缺乏协调。在危机发生前后的非常态下，此种软约束的瑕疵更加暴露无遗。
(二) 危机期间欧元区主权债务市场的震荡与传染效应
欧元区主权债务市场的剧烈动荡始于2008年美国次贷危机蔓延之后，国际金融市场上弥漫着对主权债务违约的预期。根据Schuknecht，Hagen和Wolswijk(2010)对欧元区主权债务风险的实证研究显示，2008年雷曼兄弟破产的消息传出之后，欧元区各国长期政府债券利率与德国及美国政府债券基准利率的差距日益扩大。市场基于各国政府财政不平衡而给出的风险溢价明显上升，财政赤字和债务负担与违约的相关度与危机前相比分别提高了3-4倍和7-8倍。政府债券收益率在欧元启用后的收敛特征在一定程度上的再度发散，实际上是成员国经济基础尤其是财政状况的集中反映，危机是市场对成员国财政收支严重失衡的一种惩罚。当然，风险溢价的升高与投资者的风险厌恶也有一定的相关性。
欧洲中央银行在统一货币政策下控制通货膨胀、消除汇率风险和促进经济发展诸方面成就不菲。然而，统一货币和货币政策尽管消除了汇率风险，但无法消除金融市场的其他风险。尤其是在发生非对称冲击的情况下，政府主权债务市场中的风险如国家信用风险和流动性风险有可能会出现异常的集聚。
在金融市场一体化的背景下，无论经济实力强弱，对外部冲击变得越来越敏感。希腊的国内生产总值(GDP)仅占欧元区总额的2、5%，当冲击到来时，希腊不得不向其他成员国求援，如果其他成员国也遭受同样的境遇，欧元区就不得不向国际金融机构如IMF求援。这是投资者在金融动荡时思考的逻辑和担忧所在，心理预期将哪怕很小的经济体金融动荡的影响多倍放大。上述过程被称之为金融传染(financial contagion)，具有加剧恶性循环的功能。这种传染主要是基于经济基础相似、政治与经济政策相似或文化背景相似的传染。Dornbusch等(2000)将金融传染定义为在一国或一系列国家遭受冲击以后，各种市场之间联系显著增加的情况。市场扰动(通常为负向冲击)的跨国传染可以被看作是汇率、股票价格、主权风险溢价和资金流动的协同运动。传染效应可以被理解为能使微小的特殊的或广泛的冲击演化为系统性结果的一种扩散机制。从经济学角度分析，传染效应发挥作用的微观机理是风险的负外部性所致。希腊所泛起的“爱琴海传染效应”(Aegean contagion effect)波及到西班牙、葡萄牙和爱尔兰等“欧猪四国”，引起了金融市场上对主权债务普遍的信心危机，或称泛欧主权债务危机，进而危及国际金融市场对欧元的信心和整个欧元区乃至欧盟整体经济的发展。
四、结论与启示
本文分析了欧元区主权债务市场的特征和不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响，为解读当前发生的欧洲主权债务危机提供了一个更为全面的视野，主要的结论和启示如下:
第一，欧元区主权债务市场呈现出金融市场一体化后不同于以往的特征，政府债券的收益率和期限安排都有以德国为基准收敛的趋势。体现了统一货币和金融市场一体化之后市场纪律和财政纪律的强化效应。同时，由于成员国经济结构的差异尤其是财政政策的差异所形成的非对称冲击，使主权债务市场某些风险有可能会出现异常的集聚，从而增加了发生债务危机的可能性。
关键词：上市公司 财务困境 预测模型
随着我国资本市场的不断发展与完善，对上市公司财务困境进行预警研究一直是国内学术界的热点问题之一。财务预警是以财务会计信息为基础，通过设置并观察一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或者将要面临的财务危机实施的实时监控和预测警报。国内外学者进行财务困境预警研究的方法主要有：剖面分析法、单变量判别分析法、回归分析、多元判别分析法、条件概率模型、二元LOGIT离散选择模型、基于MM理论和期权定价理论相结合的破产预警模型、基于信息科学的神经网络分析法以及近邻法、分类树方法等等。
一、目前国内研究进展评述
目前国内的研究主要是集中在建立财务预警模型，主要的研究成果包括： 陈静(1999)以1998年27家ST公司与27家非ST公司为对象，利用资产负债率、净资产收益率、总资产收益率、流动比率进行研究。
张玲(2000)以120家上市公司为样本，从偿债能力、盈利能力、资本结构状况和营运状况四个方面共选取15个财务指标建立起财务预警分析模型。
陈晓、陈治鸿(2000)分别从反映公司财务健康状况的资产流动性、财务杠杆、资产管理能力、盈利及回报能力、非主营业务回报、股本扩张能力、主营业务鲜明程度以及公司增长能力方面挑选若干财务变量作为备选预测变量，然后再从每一大类特征指标中选出变量，形成一个变量组合进行研究。
吴世农(2001)则选取1998-2000年度140家上市公司作为样本，选用盈利增长系数、净资产收益率、速动比率、超速动比率、负债比率、长期负债比率、营运资本比率、总资产增长率、权益增长率、主营收入增长率、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、总资产的对数、权益对数为变量进行研究。
张后奇等(2002)在上证联合研究计划第三期课题报告中，所做的《上市公司财务危机预警系统：理论研究与实证分析》，从偿债能力、盈利能力、经营能力、周转能力、现金能力等方面，选出37个财务变量进行研究。
以上基于财务指标建立的预测模型，缺乏对财务困境原因及早期预警的系统分析。大多数研究只是在完成财务指标与财务状况优劣的逻辑验证，并未从理论上深入剖析财务困境的深层原因；其次，忽视了企业运营的市场环境和治理等因素对财务状况的影响；再次，由于财务报表数据具有事后性或可能被管理者粉饰，因此，必须寻找其他事前信息完善财务预警。
本文拟突破以往财务预警研究基于财务指标或治理指标的单一层面分析，在财务因素分析基础上，引入公司治理的因素，建立基于会计信息和公司治理信息的Z分数财务危机预测模型。之所以采用著名的5变量Z-score模型，是因为该模型是由美国的Altman教授在1968年采用了22个财务比率经过数理统计筛选建立并加以了改进。该模型简便、成本低、效果佳，目前日本开发银行、德国、法国、英国等许多发达国家的金融机构都纷纷研制了各自的判别模型。模型的基本原理是：假设观察到在某一时点上的n个企业，分为以下两组：其中n1个财务状况良好，n2个发生财务危机(n＝-nl+n2)，同时收集企业的一些财务特征(财务比率)，利用若干个财务比率构造的多元线性判别函数为：
判别函数中βi为模型的系数，Xi为第i个财务比率。判定准则为：Z＜Z1，被预测企业为危机企业；Z＞Z2，被预测企业为正常企业；Z1＜Z＜Z2，模型处于灰色区域，被预测企业发生危机与否需要依据经验判断。从中可以看出，Z计分模型有一个重要的假设存在着一种测度能将正常公司与危机公司区分为两种不同的分布(一般情况下是正态分布)。当然两个分布之间有一种重叠(overlap)区域。这种重叠或模糊的(indecisive)区域对于模型来说是无法避免的，判别模型的效果依赖于选取什么样的多元变量组合具有使这种灰色区域降至最小的能力。
二、z分数模型建立的说明
(一)样本的选择
根据沪深证券交易所的相关规定，ST(英文“specialtreatment”的简写)公司主要指2种情况：一是上市公司经审计2个会计年度的净利润均为负值的公司；二是上市公司最近1个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值的公司。 本文选择了我国房地产行业53家上市公司2003年的数据为有效样本。对于ST样本，主要是2006年新增的ST上市公司；对于非ST，主要是整个行业除ST样本以外的所有样本(在筛选样本时，剔除了数据不完整的样本)。 (二)会计指标的选择 对于样本的会计数据，由于国内外众多学者研究上市公司财务危机的预测模型时基本上采取公司的营运能力、盈利能力、成长能力、偿债能力等方面的财务、会计指标的数据为样本数据，基于此，本文的财务信息数据也遵循这种方法。其主要财务信息指标的情况详见下表。
注：以上盈利能力和成长能力的计算公式中，需要相应地考虑绝对值的情况。
(三)公司治理指标的选择
从欧美成熟市场的经验看，上市公司治理情况的好坏主要从股权结构(如流通股比例、股权集中度)、董事会如(如董事会中的外部董事构成、独立董事比例、薪酬委员会等专职部门是否建立)、管理层特性(管理层持股比例)等方面反映。 长期以来，我国上市公司第一大股东(含国有股)绝对控股、“一股独大”的现象比较普遍，所以上市公司董事会成员以及公司的投资决策、财务信息、人事选拔等基本为第一大股东控制，公司股东大会也基本被其控制。尽管我国上市公司相关的公司治理法规在2002年左右已经出台，但是实施的情况并不理想。总体上，我国上市公司董事会的特征还亟待优化和调整，而目前，董事会的特征明显为股权结构所决定。
因此，在我国上市公司治理结构还没有得到实质性改善的大背景下，以股权结构的特点基本能全面反映目前公司现有的治理情况，加上上市公司对公司治理方面的信息披露并不翔实，基于此，本文中的反映公司治理信息的指标主要为股权结构中的相关指标。具体选用以下4个指标作为公司治理指标。
三、模型的参数估计及检验
在房地产行业中，选择的样本数据包括上市公司的会计和治理信息的29个指标，其有效样本以2003年的数据为准，总共53个有效样本，其中，ST样本有4个，非ST样本有49个。
经统计分析软件(包括EVIEWS、SPSS两类统计软件)运算，其Z分数模型的主要结果如下表3： Z=0、626X07+1、010X10-0、217X22+0、573X26+0、733X28………(模型2)
如下表4看出，使用Z分模型对估计样本(2003年的样本)进行回判，在最佳分界点为0、50的条件下(Z值小于或等于0、50的为财务危机公司；Z值大于0、50为没有财务危机的公司，以下类推)，4家被ST的上市公司被误判的概率0％；49家非ST公司的上市公司被误判为ST公司2％，总体上，53家房地产上市公司的回归准确率为98％(不过，这跟非ST公司样本的绝对数量较大有关，以下同)。在相同的分界点的条件下，使用Z分模型对检验样本(2004年的样本)进行预测，结果显示，被ST的上市公司被误判的概率25％；预测准确率为98％(不过，这跟非ST公司样本的绝对数量远大于ST公司样本有关，以下同)。其结果详见下表4。
四、模型的经济意义及特点
第一，从整体上看，以上模型结果中，在房地产行业，上市公司的财务风险主要与总资产周转率(X07)、销售毛利率(x10)、资产负债率(X22)、第一大股东持股比例(X26)、流通股持股比例(X28)等5个变量均显著，具有统计意义。这表明这些变量对公司是否发生财务危机均有显著影响。
第二，从方程中变量符号的含义而言，总资产周转率(X07)、销售毛利率(X10)、第一大股东持股比例(X26)、流通股持股比例(X28)等变量增大，公司陷入财务危机的可能性减少；资产负债率(X22)等变量增大，公司陷入财务危机的可能性增加。
第三，从方程中变量系数的大小而言，销售毛利率(X10)、总资产周转率(X07)、流通股持股比例(X28)是对公司是否发生财务危机最重要的3个财务指标；从各自对公司发生财务危机的贡献率(或影响力度)看，销售毛利率的贡献率为3 1、98％，位居第一，而且其贡献率进行简单加总后的结果反映，会计指标信息的贡献率为近60％，公司治理指标信息的贡献率为近40％，进一步，会计和公司治理的主要指标的信息可以对公司是否发生财务危机进行有效判断和预测。详见下表5。
从以上看，对于房地产上市公司，一方面公司需要加快资金的周转以实现扩大经营收入；与此同时，需要严格控制经营成本以提高经营收入的盈利能力，销售毛利率显然是其中一个关键性的财务目标。另一方面房地产公司的经营方式是资金密集型特点，需要采取较高的财务杠杆进行大量融资，较高的资产负债率成为行业各公司的普遍现象，从这个角度看，资产负债率的水平很难成为一个直接反映公司是否陷入财务危机的关键性指标，但是，这类主要依靠负债经营的房地产公司很容易受到宏观调控等因素的影响，因此，这要求公司不断加快资金的有效周转以实现用最少的资金产生最大的收入，从而保证充足的现金流，显然，不断提高总资产周转率才能保证公司稳健扩张，否则，高额的负债很容易在突发因素的影响下引致公司陷入财务危机。
第四：从以上回判及预测能力的情况看，模型2中，被ST的上市公司被误判概率非常低，回判的准确率及其预测的准确率都非常高。总体上，以上模型2能对房地产上市公司的财务危机进行有效预测。
五、仅基于会计信息研究的缺点
从以上研究看，在房地产行业的财务预测模型研究中，以上会计信息和公司治理信息基本上可以预测到上市公司是否发生财务危机。在这里，为了进一步证实基于会计信息和公司治理信息的财务预测模型研究要优于仅基于会计信息的财务预测模型研究，以下以房地产上市公司2003年的会计信息为样本数据，样本的其他情况基本与以上介绍的内容相似，即总共53个有效样本，其中，ST样本有4个，非ST样本有49个等。经统计分析软件(包括EVIEWS、SPSS两类统计软件)运算，其Z分数模型的主要结果如下表6：
Z=0、752+0、434X07+0、658X10-0、239X22-0、010X123………(模型3)
不难判断，以上模型的参数估计及检验结果都不错，而且其预测能力也达到70％以上的准确率(具体情况省略)，但是从下表7看到常数项C在公司是否发生财务危机的贡献率高达35、94％，进一步，如果采取这种样本进行研究，这显然会降低对公司是否发生财务危机预测的准确性。从以上研究看到，增加会计信息以外的信息，比如公司治理信息，显然有利于减低常数项的影响力度或贡献率，从而能更全面、真实、准确的对公司是否发生财务危机进行预测。
六、财务危机的防范、对策及建议
(一)按不同的行业进行防范
由前文得知，由于不同行业的经营方式、竞争开放程度等方面不同，各行业的公司产生财务危机的方式应当是多种多样的，试图采取一种模式、一套方法对各个行业进行财务危机防范显然是不切实际的。应当针对不同的行业，采取不同的防范措施。要加强和提升各个行业协会的功能，通过行业协会的协调、同业互助等方式把潜在的风险有效减低，直至避免。
(二)建立z式的财务预测模型
由前文得知，Z分数模型是最早用来对公司财务危机预测研究的模型，在理论界已经得到广泛认同；在实践上，该模型由于模型简便、成本低、效果佳等优点而被众多金融机构竞相采用，如目前日本开发银行、德国、法国、英国等许多发达国家的金融机构在Z分数模型的基础上纷纷研制了各自的判别模型。同时，通过笔者进行以上研究发现，区分不同行业的前提下构建Z分数模型是可行的，也是有效的，因此，可以在借鉴以上所述国家的经验尽快建立适合不同行业的财务预测模型，以便作行业指导，从而减少相关公司的财务危机。
关键词：财务危机；管理控制；防范策略
中图分类号：F234 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）13-0150-02
市场经济条件下，企业在发展过程中当财务风险积累到一定程度，企业对财务风险失去控制时，常常会出现企业财务危机，影响企业经济的发展，甚至导致一些企业破产。本文针对财务危机管理内容和基本征兆进行全面分析，探讨科学合理的财务危机管理与防范措施，能够减缓或避免财务危机给企业带来的严重危害，有效保障企业的健康快速地发展。
一、财务危机管理的内涵特征
财务危机，是指由于企业经营不善或财务管理混合等因素的影响，导致企业的财务出现风险，这种风险积累到一定的程度造成企业财务无法正常运行的状况。财务危机管理就是对财务危机进行监测、控制、化解的过程以及在此过程中采取的方法和措施的总称，是指企业在财务管理过程中运用危机监督、危机预控、危机决策和危机处理等手段，从而避免和减少财务危机事件的发生的过程。财务危机管理能有效地减少财务危机的发生，降低财务危机的危害。
财务危机管理的主要职能包括对财务危机进行事前防御和事后处理。事前防御职能是通过强化企业财务内部控制体系，不断地提高企业适应内外经营环境和化解财务危机的综合抵御能力，定期对财务现象进行全面分析，完善财务危机预警体系，减少和避免财务危机的发生。事后处理职能是企业在财务危机发生后，针对发生的财务危机进行科学合理的设计与处理，通过协调企业各方面业务关系，控制企业现金流量安全，缓解企业财务危机带来的危害，采取化解与控制财务危机的策略。企业财务危机大多是由意外事件引起的风险和紧急状况，这就决定了企业财务危机管理具有如下特征：
1、不确定性。财务危机的突发性决定了企业财务危机管理的不确定性。财务危机作为一种经济现象，受多种意外和突发性因素的影响，使企业经营者难以监测与控制，这就导致了企业财务危机管理对象、财务危机预测、财务危机控制和财务危机处理计划都具有不确定性。
2、应急性。财务危机的紧迫性决定了企业财务危机管理的应急性。应急性管理是指在财务危机爆发过程中进行的危机管理，通常在财务危机爆发前，企业财务处于紧急状态中，由于处理危机时间紧迫，必须及时采取应对措施，尽量在财务危机爆发之前，进一步控制事态的发展，尽可能避免产生重大危害，使财务危机最小化。
3、预防性。财务危机的危险性决定了企业财务危机管理的预防性。预防性是财务危机管理的重要特征，是指在财务危机发生前，企业采取一系列预防措施防止危机发生，从而减少或避免财务危机产生的危害。当企业财务危机爆发后，企业管理者往往要采取一系列措施减少或避免损失，因此避免危机发生是财务危机管理的最有效途径。
二、财务危机管理的内容
1、协调的债务和资金结构。财务管理是企业管理的重要内容，财务管理就是要不断优化和调整债务和资产结构，使二者协调发展，实现现金流量的配置平衡。因此企业在生产经营过程中只要把握好资金与负债整体结构协调，控制好现金流量平衡，就可以避免发生财务危机。
2、合理的现金流量规划。合理的现金流量规划是制约财务危机发生的关键因素。企业的战略目标就是追求经济利益的最大化，这需要大量的现金流量为前提。因此企业的经营和规划必须以合理的现金流量规划为依据，实现现金流量的匹配。
3、准确预测和动态监测。企业财务危机的发生具有可预测性，企业需要以存量为基础采用多种统计方法对财务比率指标进行横向比较和长期跟踪，进而对企业财务危机做出正确的判断。同时企业要采用先进的风险监测系统，以现金流量为基础，对财务危机进行动态实时监测，及时了解企业财务危机的承受能力。
4、完善的应急预案。完善的财务危机应急预案，是企业内部管理体系成熟的重要标志。企业需要建立合理有效、易于运行的财务危机应急方案，对于财务危机处理的目标与原则以及采取的策略等事项进行合理设计，这样能够有效地处理财务危机，避免企业出现混乱的局面。
三、企业财务危机的危害性
1、影响企业的正常运转。企业财务危机会占用企业的流动资金，造成企业资金周转不灵，导致企业的经济效益不高，影响了企业的再生产能力，使企业生产经营无法正常进行。
2、制约企业的进一步发展。企业财务危机会出现坏账、死账等企业亏损现象，这直接导致了企业无法积累发展资金，影响了企业生产规模的进一步扩大，使企业的发展停滞不前。
3、导致企业生产秩序的混乱。企业出现财务危机，作为企业管理者的工作重心必将发生转变，从而忽视企业的生产经营活动，对企业的生产经营也不能及时决策，从而造成了企业生产秩序的混乱，影响了企业的正常生产活动。
4、挫伤企业员工的生产积极性。企业财务危机导致企业经济效益下滑，企业无法进行正常的生产活动，企业员工的工资福利待遇无法保证，甚至收入锐减，这直接导致员工的生产积极性不高。
5、降低企业的市场竞争力。企业财务危机造成的经济效益下滑，生产秩序混乱，流动资金不足等问题，降低了企业的市场竞争力，使企业在激烈的市场竞争中处于被动地位。
四、企业财务危机的基本征兆
1、财务结构不合理。财务结构不合理主要表现在企业的筹资结构不合理、投资结构不合理、生产结构不合理和支出结构不合理等几个方面。这些不合理的财务状况，导致了企业的盈利下降，竞争力降低。因此，可以根据这些情况，分析和发现其规律性的东西，就可以发现财务危机的先期征兆。
2、企业信誉不断降低。企业信誉是企业的无形资产，对企业的发展起着无可替代的作用，一个有着良好信誉的企业无论是在项目的获得、资金的支持还是产品的销售等方面都比较顺利，而当企业的信誉降低时，企业财务危机的发生也就不可避免。因此，企业信誉下降是企业财务危机发生的又一先兆。
3、经济效益不断下降。经济效益是衡量一个企业成败的标准，企业经营活动的最终目标是获得最大的经济效益。企业如果出现了经济效益下降，销售情况滞后，就会导致生产成本不断增加，企业的获利空间不断减少，企业的资金周转不灵，必然会使企业难以维持正常生产经营活动，不断出现亏损现象，从而出现财务危机。
4、相关的企业趋于倒闭。企业之间往往存在着生产经营以及债权债务方面的关系，因此企业与相关企业有着密切的联系。相关企业的生产经营和财务活动情况，能及时提醒企业对财务状况做出准确的判断。当关联的企业出现财务危机的征兆时，企业要果断做出决策，防止由于趋于倒闭的相关企业，影响自己企业产生财务危机。
五、企业财务危机管理与防范对策
1、关注外部经营环境，及时调整经营战略。任何企业的发展都不是真空的，都是在一定的环境下发展的。作为企业必须坚持稳健发展原则，时刻关注企业的外部发展环境，及时了解国家的宏观调控政策，在研究分析企业外部发展环境的基础上，对企业的经营策略、财务管理等方面不断做出战略性地调整，紧跟时展，不断研发新产品。从而增强企业的适应能力和竞争能力，减少和避免企业财务危机的发生。
2、优化资金管理，提高资金运营效率。企业资金是企业的发展的根本，缺乏资金的企业是无法生存和发展的。因此，作为企业，要把控制资金当作首要任务，不断提高企业的资金管理能力，优化资金管理的规章制度，提高企业的资金变现能力，优化企业资金的利用效率。只有这样，才能保证企业资金的充足，保障企业的发展。
在资金管理方面要不断建立和健全管理制度，不断优化资金管理，对资金的运营要进行科学合理的规划和预测，合理安排和使用企业的经营资金，并进行有效地监督，从而避免资金的盲目使用和浪费现象的发生，提高资金利用率和资金运营效率。
3、提高企业的效益，增强企业的竞争力。企业的经济效益直接影响到企业发展，作为企业只有不断提高经营管理水平，增强经济效益，才能在激烈的市场竞争中占据有利地位，从而有效预防企业财务危机的发生。企业通过不断改善生产设备和生产技术工艺等来降低生产成本，提高企业产品的质量和销量，不断提高企业的经济效益，增强企业的市场竞争力。
4、拓宽融资渠道，降低经营成本。发行股票、发行债券、银行借款、融资租赁、商业信用等都是企业的筹资方式。在当前资本市场不断发展的情况下，企业也要不断拓宽自己的筹资方式，充分利用资本市场，根据企业的自身状况，制定科学合理的管理制度，选择合适的筹资方式，降低经营成本，提高经济效益。
5、健全财务管理制度，提高财务管理水平。健全的企业财务管理制度能够使企业内部权责分明，各负其责。健全的企业财务管理制度不但能提高企业财务管理的运营效率和管理水平，而且有利于提高和调动企业各部门参与财务管理的工作积极性，不断对企业的财务管理提出合理化的建议，从而提高财务管理水平。
6、提高风险意识，建立预警体系。预防企业财务风险需要不断提高企业员工的风险意识。企业管理者具有财务风险意识才能制定科学合理的管理制度，财务人员具有财务风险意识，才能提高财务管理水平，企业员工具有财务风险意识，才能不断提高财务管理的参与度，从而对财务管理实现有效的监督。此外，在提高员工风险意识的基础上，需要建立一套行之有效的风险防范预警系统，及时预测财务风险，制定规避风险的策略。
六、结束语
总之，在当前企业竞争不断加剧的情况下，企业的发展壮大需要不断规避可能出现的财务危机。因此，正确认识财务危机，分析财务危机发生的规律，制定科学合理的财务管理和防范措施，是企业健康发展的客观需要。
参考文献：
[关键词] 现代企业；企业管理；财务管理；财务危机
doi ： 10 、 3969 / j 、 issn 、 1673 - 0194 、 2015 、 05、 009
[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2015）05- 0019- 02
0 前 言
企业财务危机是导致企业危机的重要原因之一，财务危机就是在企业经营管理过程中在财务方面呈现出来的问题，重视企业财务危机管理是现代企业必须面临和解决的一个重要问题，了解企业财务危机的特点，分析导致财务危机的原因，进一步加强现代企业财务危机管理在企业中的应用。
1 财务危机概述
危机是指遇到的危险和机遇。每个企业都在追求经济利益，争取经济发展，当企业在追求最紧凑的运作方式和最精致的产品服务的时候，可能会或多或少地忽视危机预测这项必要工作。财务危机又称为财务困境，是从企业现金流量方面来考虑的，当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务危机的发生。
而财务危机管理则是指组织或个人在财务运作过程中通过危机监督、危机预控、危机决策和危机处理等手段，达到避免和减少危机产生的危害，直至将危险转化为机会的过程。财务危机是市场经济条件下企业资金运作的必然产物，是独立于主观意愿之外存在的，是人们所不能拒绝和排斥的。随着全球经济一体化进程加快，国内外市场竞争日趋激烈，我国中小企业面临的财务危机日益凸现。财务危机管理机制是一个整合了财务危机防范机制、财务危机诊断机制、财务危机预测机制以及财务危机处理机制的完整体系，是对财务危机进行防范、监控、转化的过程以及所采取的方法和措施的总称，是一个动态的过程。财务危机管理具有不确定性、应急性和预防性3个基本特征。
2 现代企业财务危机管理的特点
2、1 财务危机管理具有不确定性的特点
财务管理顾名思义主要就是对于企业经营过程中产生的财务工作相关内容进行控制和管理，实际中由于企业规模大小的不同财务管理的规模也会产生很大差别，规模越大的企业涉及到的因素就越多，管理工作就越困难。而且财务危机很多时候是不能够提前确定和监控的，正是由于管理中的意外性导致财务管理活动具有很强的不确定性，这些不确定性可能包括财务危机发生时间不确定、危机发生规模不确定、危机发生环节不确定等。而对企业财务危机进行管理是就要认真分析，分清楚哪些因素是能够控制的，哪些因素是不可以控制的，要对其中能够控制的因素进行有效管理。
2、2 财务危机管理具有预见性特点
企业财务危机具有很强的危险性，这就导致财务危机管理能够有预见性。因为企业财务危机爆发之后，企业管理者必须在最短时间内将财务危机带来的损失降至最低，所以企业财务危机管理必须具有预见性，对一些常见的财务危机提前制订预案以及其他的应急预案。企业财务危机的预见性要求企业必须重视预防工作，通过现代手段和科学的方法对财务管理的运营情况进行监控，对其中危机发生前的征兆及时反馈，快速做出应急反应措施。
2、3 财务危机管理具有应急性特点
财务危机的不确定性特点直接导致企业财务危机具有应急性的特点，企业也要对此积极做出应对。经过分析得出，企业危机发生的过程可以划分为前兆时期、爆发时期以及持续时期，针对不同时期的特点要做出不同的反应。在企业危机前兆和持续时期企业财务管理工作重心应该放在监测和预防工作上，危机发生的同时也要积极采取措施解决企业危机，并做好危机后的总结，要将这些工作作为常规工作来进行。对于发生在爆发时期的危机进行管理时，因为危机呈逐步扩大的态势，管理者必须具有良好的承受心理压力的能力，在压力面前及时理智地做出决策，并督促各项危机处理工作快速开展。
3 导致我国现代企业财务危机产生的原因分析
3、1 企业财务危机管理工作受企业多变环境影响
财务管理工作的主要内容就是资金管理，而资金受到包括政治、经济、社会等很多方面的影响。所以企业财务危机管理工作也受到企业外部多变的环境影响，其中主要包括企业外部政治环境、经济观景、市场环境、社会文化环境等各方面环境因素的影响，虽然这些因素看似和企业财务危机管理工作没有联系，但是彼此之间存在着各种间接的联系，这些环境因素不会直接给企业财务管理工作带来致命的影响，不过就是这些不被重视的联系所造成的危机集合在一起给企业带来了不可小觑的损失，所以企业要善于对企业外部环境分析和把握，以减少对于外部环境变化给企业带来的损失。
3、2 企业资金结构不合理给财务危机管理带来的影响
在我国，资金结构主要是指企业全部资金来源中权益资金与负债资金的比例关系。由于筹资决策失误等原因，我国企业资金结构的不合理现象普遍存在。具体表现在负债资金占全部资金的比例过高。很多企业资产负债率达到30%以上。资金结构的不合理导致企业财务负担沉重，偿付能力严重不足，并由此产生财务风险。
3、3 企业财务危机意识较差
企业经营活动受到内外部环境的影响，所以企业财务危机是客观存在的。虽然财务危机不能从根本上消除，但是不同的财务危机影响程度是不相同的。目前我国财务危机发生原因中很重要的一项就是企业财务危机意识较差，这就导致企业在正常的财务活动中不受约束，将原本可以避免或者缩小的风险扩大化。
3、4 财务决策严肃性不足
财务风险发生的另外一个原因就是企业财务决策不严肃，所以从根本上避免财务危机决策的失误是提高财务危机管理应关注的重要问题之一。现在，我国企业的财务决策普遍存在着经验决策及主观决策现象，由此而导致的决策失误经常发生，从而产生财务风险。如在固定资产投资决策过程中，有的企业由于对投资项目的可行性缺乏周密系统的分析和研究，加之决策所依据的经济信息不全面、不真实以及决策者个人素质不高等原因，导致投资决策失误频繁发生。决策失误使投资项目不能获得预期的收益，投资无法按期收回，为企业带来巨大的财务风险。
4 加强我国现在企业财务危机管理应用的措施
4、1 建立和完善企业财务危机预警防范机制
企业财务危机管理大多都是在财务危机发生之前采取的预防和处理措施，是企业应对危机应采取的经营战略设计，因为所有工作都是预测和提前设计，所以企业要做好财务危机管理工作首先要有积极应对财务危机的态度，尽可能在危机发生之初或者危机进一步扩大之前将危机消除。但是财务危机具有不确定性、应急性等特点，做好危机预防工作一项重要的内容就是设法将突发工作常态化，这时建立和完善财务危机预防机制就显得尤为重要，这要求企业对于企业财务所涉及到的举债、用债、偿债过程中的所有因素及环节进行预测，针对以前出现的危机情况进行总结和分析，制订出一套财务危机的应急预案以及防范方案，并形成机制。
4、2 加强企业管理工作的控制
企业财务危机控制主要是在危机可能发生或已经发生时企业通过一定的手段和方法，例如采取筹资、投资、经营、贸易等多元化经营战略使财务经营产生一种互补效应，或者通过周密的危机处理计划，迅速制订处理方案，该收缩投资的时候就快速撤回资金，该增加融资的时候就积极投资，该裁减冗员的时候就裁员，该调整班子的时候就调整班子，进而及时控制和扭转被动的财务局面，使企业最大限度地避免或减少危机损失。
4、3 提高企业财务危机意识
提高企业人员的财务危机意识能够在很大程度上缩小财务危机的影响范围，甚至可能避免企业财务危机。所以提高企业财务危机意识能够在很大程度上降低财务危险发生的可能性，这就要求企业管理人员注重对于企业财务人员以及其他所有员工财务意识的培养，及时捕捉日常活动中财务危机的征兆，提前做好防范。
4、4 注重企业财务管理水平的提高
做好企业危机管理水平以及企业管理工作必须要做好企业财务管理水平，具体采取的行动包括以下几个方面：加强日常资金管理，保证资金合理运用；制订具体的财务计划，通过计划将企业可能面临的不确定因素确定下来，并制定相应的应对机制，以减少未来风险的影响，实现企业的长期发展战略；重视融资管理，健全财务结构，维持资金来源的连续性，降低资金成本；规范投资行为，选择最佳投资方案，提高企业产品竞争能力、创利能力。
5 结 语
企业财务管理作为企业经营管理水平重要的决定因素之一，财务危机管理是保障财务管理工作正常运转以及整个企业正常经营的关键，虽然现在企业财务危机管理中还存在很多问题，不过把握好财务危机的特点，对其中存在的问题进行深入分析，得出提高企业财务危机管理工作的具体措施，并积极落实，就会真正提高企业财务危机管理水平。
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【关键词】 财务危机； 现金流量； 核心竞争力； 财务预警
一、渐进型财务危机和突发型财务危机的比较
企业财务危机按照产生的原因不同，可以划分为“渐进型财务危机和突发型财务危机两大类”。渐进型财务危机是由于企业经营管理不善等原因，导致企业丧失支付能力，无力支付到期债务或费用以及出现资不抵债的一种经济现象。突发型财务危机是由于突发性自然灾害等原因导致的财务危机。渐进型财务危机和突发型财务危机具有不同的特征，详见表1。
由于突发型财务危机是因自然灾害等原因而瞬间引发，事先难以防范，而渐进型财务危机则经历了一个缓慢的演化过程，只要通过事前防范，事中和事后较好的控制，是完全可能防止或化解企业财务危机发生的。因此研究渐进型财务危机对于预防和化解财务危机更具有意义。
二、企业渐进型财务危机的征兆
渐进型财务危机发生与否很难用一个统一的标准来衡量，同一经济现象对不同性质、规模、管理水平的企业来说，发生渐进型财务危机的可能性及其后果可能并不相同，但下列现象则是引发企业渐进型财务危机的重要征兆。
（一）财务结构明显恶化
企业财务结构明显恶化是渐进型财务危机发生的显著征兆。企业财务结构恶化突出地表现在五个方面：一是资本结构不合理，主要表现为权益性资本与债务性资金比例失调，债务资本比例过度；二是债务资金结构不合理，主要表现为长中短期债务资金比例的失当，偿债期限过于集中；三是投资结构不合理。主要表现为长中短期投资比例、经营性资金和投资性资金比例的失当，资本性投资膨胀；四是资产结构不合理，主要表现为流动资产与固定资产、有形资产与无形资产的比例不当，存货、应收款项占流动资产的比例不合理，特别是存货和应收款项非正常持续增加；五是支出结构不合理，突出地表现为非生产性支出和消费性支出持续过快增长。企业财务结构恶化，会造成企业偿债能力持续减弱、投资变现困难、经营资金供应链断裂、存货跌价损失、债权回收风险增大和企业积累能力下降等问题，最终导致企业财务经营崩溃。
因财务结构恶化而爆发财务危机的案例在我国屡见不鲜，如江苏中达新材料集团股份有限公司在国际原油、原材料（聚丙烯、聚酯切片）价格持续上涨，产品获利能力大幅下降的不利形势下，通过短期借款盲目投资BOPP、BOPET生产线、CPP生产线。到2007年6月底，公司短期贷款为24、45亿元，而长期贷款只有2、09亿元。由于快速扩张、资产与负债结构不配比、债务资金结构严重不合理、短期偿债能力下降等原因致使企业财务危机爆发。再如三九集团、华源集团、澳柯玛集团分别于2004年、2005年、2006年因非主业投资、快速扩张、过度负债、决策失误等原因而发生财务危机。
（二）经营效益持续下降
企业经营效益持续下降是财务危机来临的主要征兆。企业经营效益持续下降主要表现为销售收入增加而利润不增或销售收入和利润同时下滑，甚至出现连续亏损。经营效益降低，会使企业现金流滞后于实物流，现金流量持续减少并低于安全水平，持续亏损还会不断吞蚀企业自有资金，甚至发生资不抵债，从而爆发渐进型财务危机。经营效益持续下降，可能不会立即在渐进型财务危机中反映出来，但必须引起企业的高度重视。如果企业不能尽快扭转经营效益持续下滑的局面，则爆发渐进型财务危机在所难免。锌业股份有限公司因市场锌供过于求，锌价大跌，在2007年营业收入有较大增长的情况下，公司却亏损了3、6亿元，2008年公司营业收入大幅下降，亏损达到13、15亿元，公司股票简称由“锌业股份”变更为“*ST锌业”，标志着公司进入财务危机状态。
（三）财务信誉下降
企业只有及时偿付到期债务才能维护企业良好的财务信誉，企业筹资、投资、生产经营和管理活动也才能正常运行。如果企业不能按期偿还银行借款、长期拖欠货款和职工薪酬，必然导致企业在银行、供货企业、职工和社会的信誉下降。随着企业信誉的下降，带来的可能是银行改变对企业的放款条件，减少或停止企业贷款额度，从而使企业的贷款难度增大；供应商不愿及时供货或提高供货价格，企业原材料采购出现困难，生产活动难以正常维持，无法按时兑现销售合同；职工工作的积极性、主动性和创造性受到挫伤，消极怠工，甚至可能发生过激行为。可见，企业财务信誉下降，是企业发生渐进型财务危机的催化剂。如信联股份2002年底为还贷高峰，因该公司向建行借入的5 750万元长期借款未能按期偿还，华夏银行据此认为信联股份财务状况不佳，遂提讼,要求提前归还其4 000万元贷款，此后农行、兴业银行、广发银行、招行相继提讼,要求信联股份提前还贷，总金额为8 400万元，从而引发了信联股份的财务危机。
三、企业渐进型财务危机发生的成因分析
渐进型财务危机是由企业外部和内部两个方面的因素引起的，但内因是根本原因。国外权威机构（Dun＆BradstreetCompany）通过大量实证研究表明，企业财务危机直接导致破产的主要原因有以下几方面：疏忽的原因占4%；欺诈的原因占2%；重大灾害的原因占1%；经营与财务管理不善的原因占91%；而不知因素的原因占2%。可见，企业经营与财务管理不善是企业爆发渐进型财务危机甚至破产的重要原因。因此，本文主要讨论企业内部因素引发的渐进型财务危机。
（一）内部控制制度存在缺陷
企业内部控制制度的缺陷表现在内部控制制度设计不健全、不合理；内部控制制度执行不严，形同虚设；内部控制制度缺乏有效的监督机制。内部控制制度的缺陷势必造成企业决策失误、经营秩序混乱、管理失效、抗风险能力差、市场竞争力削弱等问题，从而引发企业渐进型财务危机。三九集团、华源集团、澳柯玛集团发生财务危机的原因之一就是公司内部控制制度失效。
（二）企业核心竞争力逐渐丧失
核心竞争力是现代企业生存和发展的决定性因素，是企业多方面技能和机制的有机融合。企业如果丧失核心竞争力，将会使企业的市场竞争力逐渐削弱，进而出现销售收入持续减少、销售成本不断上升等问题，导致经营利润呈现负增长或连年亏损，从而引发现金流量持续减少，自有资本不断被吞蚀，最终会因资不抵债而走向破产的境地。
（三）现金流量持续低于安全水平
现金流量是反映企业经营质量、盈利质量、支付能力和企业价值的重要指标。企业经营效益持续下降，忽视应收款项、存货和成本费用的管理，盲目投资，过度扩张等是造成现金流量低于安全水平的主要原因。在现实生活中，一般认为盈利水平好的企业，不会发生渐进型财务危机，但事实上，一个盈利水平不错的企业也会因现金流量不充足而丧失支付能力，从而引发渐进型财务危机，甚至破产。美国能源巨头安危（Enron）公司破产和新加坡亚洲金光纸业（APP）沦为垃圾公司的一个最重要的原因就是现金流动性差。
（四）受关联企业经营和财务恶化的牵连
在企业经营过程中，企业与企业之间形成了较为紧密的财务链，特别是重要关联企业的经营业绩、财务状况对企业经营效益、财务业绩将产生最直接的影响，可以说是一荣俱荣，一损俱损。重要关联企业一旦出现经营困难、财务状况恶化，会直接将企业拖入经营和财务困境。如实达集团因对外关联担保大量逾期、子公司亏损严重、公司主要大股东和实际控制人拖欠公司巨额应收款项等问题波及实达集团，实达集团2004年发生亏损，2005年银行又冻结实达集团银行账户和部分股权，实达集团资金链断裂。
（五）财务危机预警信息系统缺失
财务信息是企业经营活动、筹资活动、投资活动、管理活动的质量和效果的综合反映，因此通过一系列财务指标建立财务预警系统，可以对企业渐进型财务危机进行适时监控和预警。但如果财务部门不善于运用财务指标来构建财务预警系统，经营者又对财务预警系统重视不够或缺乏对财务预警系统的理解，会造成财务预警系统缺失，或无法有效地发挥其作用，势必会使潜伏的渐进型财务危机逐渐形成并爆发。中达股份、德隆集团的财务危机均与缺乏财务预警机制有关。
四、防范企业渐进型财务危机的对策
企业渐进型财务危机通常会经历一个潜伏、形成、爆发和恢复的过程。因此企业可以采取一系列措施来防范企业渐进型财务危机的发生和对已发生的渐进型财务危机进行有效处置。
（一）完善内部控制制度，规范经济活动行为
完善的内部控制制度对企业各种经济活动正常有序运行和防范经济活动中的各种风险有着重要的作用。首先，企业应完善法人治理结构，实行现金流量预算管理，建立健全包括生产经营、应收款项、实物资产、收入、成本费用、筹资、投资、财务风险管理等在内的内部控制制度。其次，加强财务内部控制力度，对企业资金筹集、调度、使用、分配等实行有效控制，防止资金体外循环。对企业各项成本费用支出实施严格的监管，防止舞弊行为。最后，加强对企业内部控制制度的完善性和有效性的评审，保证内部控制制度的贯彻执行，督促企业不断完善内部控制制度。
（二）优化产业价值链，提升企业核心竞争力
现代产业价值链理论研究表明，产业链的利润呈现一个“V”字形，即微笑曲线。微笑曲线的左端为研发、设计，右端为营销、服务，中间为生产、组装；处于两端的产业附加值高，利润空间最大，其利润率约占20%~25%；处于中间的产业盈利空间小，其利润率约占5%。因此企业应高度重视产品的研发、设计、营销和服务，从而增强企业的核心竞争力，拓宽产品的盈利空间，提高企业的盈利水平。与此同时，企业还应在价值链的优势环节上与合作伙伴实施战略联盟，以整合企业资源，优化价值链，实现整体收益最大化，提升企业的市场竞争力。
（三）健全投融资决策机制，优化投融资结构
建立健全企业投融资决策机制，优化企业投资结构、资本结构，是预防企业渐进型财务危机的重要措施。第一，企业应建立完善的投融资决策制度；第二，对投融资进行可行性分析，并邀请专家对可行性报告进行评审；第三，在进行投融资决策时，应做好投资项目现金流量预算，充分考虑投融资对投资结构、资本结构的影响以及投融资项目面临的风险，分析防范风险措施的可行性，防止过度投资和过度负债，有效化解投融资风险；第四，对大型投融资项目进行跟踪检查，一旦发现项目实施过程中出现偏离决策方案或经济环境已经发生重大变化的情况，应及时向决策机构反馈，以纠正偏差或调整决策方案；第五，分析投融资项目实施后的效益，总结投融资项目实施的经验教训，进一步完善投融资决策机制，提高投融资决策水平。
（四）建立财务预警系统，有效防范渐进型财务危机
财务预警是以企业财务信息为基础，通过敏感性预警指标的变化，对企业可能或将要面临的渐进型财务危机所实施的适时监控和预测警报。在市场经济环境下，企业随时都面临着渐进型财务危机的考验，一旦发生渐进型财务危机，可能会使企业陷入财务困境甚至倒闭。因此，建立健全企业财务预警系统，适时监测企业的财务状态，防范与控制渐进型财务危机发生尤为重要。
构建企业财务预警系统的关键是财务指标的选择和预警方法的运用。在财务指标方面，选择可以反映企业获利能力、获现能力、经营能力和成长能力等指标作为监控、预测财务危机的依据。在预警方法方面，可以从不同的角度选择财务报表分析、变量预测模型、多元判别分析、逻辑线性回归、经营雷达图、人工神经网络等方法进行企业财务危机预警。
（五）科学处置企业渐进型财务危机，防止财务继续恶化
企业一旦发生渐进型财务危机，必须采取果断措施，力求在危机进一步扩大前予以化解。第一，要分析引发企业渐进型财务危机的主要根源，找出其中起决定作用的因素；第二，分析为消除引发渐进型财务危机根源和决定因素而需要发生的成本、机会成本、企业承受能力、预期效果；第三，通过制度建设、技术改造、新产品开发、调整营销策略、优化售后服务、强化经营管理和财务管理等多种措施，化解企业渐进型财务危机；第四，在企业处置渐进型财务危机的过程中，应充分调动企业各部门和全体职工的主动性、积极性和创造性，形成合力，群策群力摆脱危机；第五，在整合企业内部资源化解渐进型财务危机的同时，还应充分利用外部资源，寻求外部的支持。
【参考文献】
【关键词】会计信息质量 相关性 可靠性 高质量
一、引言
会计信息具有经济后果，金融危机爆发后，会计信息的质量特征引起了人们的普遍关注。哪些会计信息质量特征是最重要的，是否应有先后顺序，会计信息质量特征是否需要完善？后金融危机时代，经济环境和会计报告使用者的要求都在发生微妙变化，对会计信息质量特征的要求也在发生变化，本文从这些问题出发，提出对会计信息质量要求的若干思考。
二、会计信息质量特征的组成
国内外的财务会计概念框架中，关于会计信息质量特征的要求大致相同，但在表述方式上略有差异。2006年我国颁布的《企业会计准则——基本准则》对会计信息质量要求给出了八条要求，可概括为以下几项：可靠性、相关性、可理解性、可比性、实质重于形式、重要性、谨慎性、及时性。国际上，2010年FASB发表第8号概念公告，IASB也发表财务报告概念框架，两者都将会计信息质量要求归纳为基本质量特征和增强性的质量特征。基本质量特征包括相关性（relevance）和如实反映（faithful representation）：相关性应具有预测价值和反馈价值，如实反映应具有客观性、无偏性和无误性。增强性的会计信息质量特征包括可比性（一致性）、可稽核性、及时性、可理解性。
三、对“相关性”和“可靠性”的思考
在构成会计信息有用性的质量特征中，相关性和可靠性（如实反映）是主要的两种，各国会计界对此似乎并无异议。但对比GAS和FASB/IASB给出的会计信息质量要求的表述，笔者发现在表达顺序上我国将可靠性列于首位，而国际会计准则中将相关性列于首位。在实务中，相关性与可靠性总有冲突或不一致之处，究竟应优先考虑谁？这就要依据会计和财务报告的目标讨论。会计的目标应当是通过其反映和监督职能，帮助提供决策有用的信息，提高企业透明度，加强经营管理，考核企业管理层经济责任的履行情况。《企业会计准则——基本准则》规定：“财务会计报告的目标是向财务报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息，反应企业管理层受托责任履行情况，有助于财务会计报告使用者做出经济决策”。[1]这一目标反映了财务报告“决策有用观”，似乎更强调了“相关性”，但这并不能挤压“可靠性”的重要性。因为不同的决策者对于会计信息相关性的要求并非一致，不同的利益相关者往往是根据自己所需要的会计信息作出判断。
基于以上矛盾，我们认为可以从以下两个方面梳理。一方面是指导性制度的制定，一方面是制度的执行者和财务报告的使用者。[2]企业在制定指导性、纲领性的会计制度时，应当更重视会计信息的相关性。各个会计信息应包含哪些内容，能为决策者提供什么作用等，这些都体现了会计信息的相关性。[3]另一方面，制度的执行者即财务报告的编制者，以及会计信息的使用者，则应当以相关性为基础更加注重可靠性。
四、对会计信息质量要求的补充思考
上世纪末期，美国SEC主席Levitt首次提出会计信息质量特征中应当增加“高质量”和“透明度”，当时在美国会计界引起了强烈反响，他认为“高质量”是“凡当年反映的交易或事项，既不提前也不推后，不预提未来风险准备，不平滑收益”，[4]“透明度”是高质量信息重要组成部分，虽然没有明确给出定义，但是他通过对美国证券市场中大量的财务造假案件的指责和反思，认为隐蔽的会计造假手段和晦涩难懂的会计语言给企业高管提供了舞弊的机会。他还曾预言一场由这类财务舞弊和造假行为引发的危机正在酝酿，但在当时并没有得到重视。随后安然事件爆发，人们开始反思会计信息特征，而FASB认为“高质量”难以定义，并没有将其写入准则。[5]
金融危机爆发后，会计信息质量要求更是引起了广泛争议，许多人将危机的爆发归责于会计人员提供了虚假信息，会计信息质量特征受到质疑。后金融危机的时代背景已与Levitt时代不同，但我们认为定义“高质量”和“透明度”仍具有现实意义。尤其在我国，还存在法律法规不健全、信息公开度和可信度低、投资者保护机制不完善、会计和审计技术不成熟等问题，资本市场不完善，市场有效程度较低，市场对金融危机的反应也略滞后于西方国家。在这样的背景下，我们更应该注重会计信息的“高质量”和“高透明度”。将这两者纳入会计信息质量要求，有助于提高目前会计信息的可靠性和相关性，更有助于将会计这一专业语言“普及化”，让更多的会计信息使用者看懂会计语言，真正实现会计信息的可理解性。
参考文献
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如何界定财务危机是进行财务危机预警研究所需要考虑的首要问题,上市公司财务危机的定义不同,会直接影响到所收集的研究样本以及影响之后的研究结果,学术界对此有多种不同的定义方法。国外大多数研究将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定企业进入财务危机的标志(Altman, 1968; Ohlson, 1971; Zmijewski, 1984; Casey and Bartczak ,1984和1985;Aziz and lawson,1989;Platt & Platt, 1990和1994;Gilbert 等,1990),他们研究的对象是法定的破产公司。另外有部分国外学者如Beave(1966)把破产、拖欠优先股股利和拖欠债务界定为财务危机。国内学者则将特别处理(ST)的上市公司作为财务危机公司(如陈静1999;陈晓2000;吴世农2001;李华中2001等)。
我国公司股票上市规则(2006)中规定,上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况,导致其股票存在被终止上市的风险,或者投资者难以判断公司前景,投资权益可能受到损害的,证券交易所对该公司股票交易实行特别处理。特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理(简称“退市风险警示”)和其他特别处理。退市风险警示的处理措施包括:在公司股票简称前冠以“*ST”字样以区别于其他股票和股票报价的日涨跌幅限制为5%;其他特别处理的处理措施包括:在公司股票简称前冠以“ST”字样以区别于其他股票和股票报价的日涨跌幅限制为5%。特别处理会给上市公司带来巨大的压力,陈晓、单鑫(1999)的研究显示被列入ST板块对公司的股票价格有显著的即期负面效应。另外公司不仅要受到更加严厉的监管,融资渠道变得更加狭小,还必须时刻防止连续三年亏损或者其他原因而导致其股票暂停上市,甚至终止上市。因此根据我国的实际情况,本文将公司股票交易实行特别处理的上市公司界定为发生了财务危机,将特别处理的上市公司作为财务危机型企业是既合理又有法律支持的。
财务危机预警是以财务报告信息为基础,以其它相关重要信息为参考,通过设置并观察一系列敏感性预警指标的变化,对公司可能或者将要面临的财务危机所实施的实时监控和预测警报。
毫无疑问,任何公司的财务危机都会经历一个初步萌生到逐步恶化的过程,而并非瞬间所致,在这个较为漫长的发展过程中,各种危机的因素和特征,都会不同程度地在公司的经营和财务状况中得以表现,这样通过观察和判断一系列敏感性经营和财务指标,及其它们的发展趋势,就能对公司可能发生的财务危机发挥预警作用。正是基于财务危机是一个逐步发展的过程,那么财务危机预警就应该贯穿于公司经营和财务危机发展的过程中,实现实时监控和预警。在公司财务危机从小到大的整个发展过程中,虽然这些危机都会表现出不同的财务特征,但这种表现可能并不是十分显著和明确的,有的甚至是潜在的,但一旦急速发展,就可能马上进入完全的财务危机状态,从而导致严重的后果,所以对公司不同财务危机阶段所可能表现出来的不同经营和财务方面的危机特征,我们必须要有充分的认识和把握。
从财务危机出现的那一时点起,直至公司破产都属于财务危机过程。在这个过程中,财务危机有可能得到缓解,也有可能加重恶化。不同过程和程度的财务危机,其症状和表现也是不一的。国外学者对财务危机程度也有界定,如Laitinen(1991),认为财务危机上市公司失败可分为三个过程:A、慢性失败公司,B、收益失败公司,C、严重失败公司。又如Lau(1987)用五种财务状态来评估公司的财务状况。此五种状态分别为:状态0(财务稳定),状态1(不发或减少股息支付),状态2(技术性失败或违约偿还贷款),状态3(受破产法保护),状态4(破产或清算)。国内学者也对出现财务危机公司的实际情况进行了深入的分析,张鸣等(2004)将财务危机划分为四个主要阶段,在各个阶段表现出不同的财务危机特征,即财务危机的潜伏阶段、财务危机的发展阶段、财务危机的恶化阶段和财务危机的最终阶段,这四个阶段及各个阶段表现的不同特征,用下图进行描述。
随着我国市场经济和证券市场的快速发展,上市公司数量逐渐增多,上市公司处于市场经济环境中,公司财务状况的好坏往往是公司管理当局、投资者和债权人关注的焦点。近年来一些上市公司因为治理结构失衡,公司管理层管理混乱等诸多原因,导致公司资金配置失效,投资决策失误,生产经营管理混乱,公司业绩逐年下降,出现亏损、财务状况异常甚至出现资不抵债等严重情形,最终受到特别处理,面临退市的危险,使投资者、债权人及其他利益相关者遭受巨大损失。如果能够建立一套科学的上市公司财务状况评价体系,可以为公司的投资者、债权人提供及时的信息,防范和化解投资风险;同时,公司管理当局可以及早地发现公司的财务危机信号,能够在财务危机出现的萌芽阶段采取有效措施来改善公司的经营管理,从而有效防范和化解财务风险和危机。
Fisher判别模型的一般表达式为：Z=a1X1+a2X2+ … +anXn，其中，Z为样本判别统计值，X1、X2…Xn分别表示研究对象的特征变量，而a1、a2…an分别表示相应的特征变量的判别系数。该模型其实质还是多元判别模型。Fisher判别分析过程是依据选取的样本数据挑选出几个能代表这一类的特征变量即关键性指标，然后根据所选取的变量构建Fisher判别模型，再把原先样本数据回代入判别模型当中，根据Fisher判别模型的判别方法对样本进行分类，并统计出判别效果，如果效果比较理想，再利用未来数据进行判别。
收稿日期：20131023
作者简介：唐睿明 （1965-） ，女，辽宁大连人，教授，主要从事财务管理与管理会计等方面的研究。Email：trm65@sina
运用判别分析法建立了与我国房地产业相适应的财务预警模型，并在实证分析的基础上为我国房地产业发展提出合理化建议。
关键词：房地产业；上市公司；财务预警；Fisher判别模型
中图分类号：F29923文献标识码：A
文章编号：1000176X（2013）12009606
房地产业在国民经济中处于基础性和先导性的地位，是我国重要的支柱产业，与我国经济发展息息相关。它具有很高的产业关联度和较强的产业带动力，已经成为推动国民经济增长的重要引擎。近年来，由美国次贷危机引发的全球金融危机已经向我们展示了房地产业肆意扩张而付出的惨痛代价。我国房地产业如若没有有效的内部风险控制系统，快速的扩张步伐必然使企业面临较大的财务危机；同时，为了抑制我国房地产业的过度投资，国家已经逐步采取了有效的宏观调控政策和货币政策，“新国十条”的颁布也将使得房地产业面临前所未有的压力和风险。有调查显示，财务危机管理在我国房地产业并没有得到很好地应用，大部分房地产业没有采取有效的财务监控和预警机制来控制风险。在这种情况下，进行以财务风险预测为重心的财务预警研究，以降低房地产业发生重大财务危机的风险，减少财务危机发生给企业带来的损失，进一步提高房地产业的经营效率是非常重要和必要的。
一、相关概念
（一）财务危机含义的界定
财务危机（Financial Crisis）又称财务困境（Financial Distress）或财务失败（Financial Failure）。而对于财务危机的具体定义国内外至今还没有一个统一的标准，不同的学者往往具有不同的观点。（如表1所示）
参照表1，在广泛吸收国内外财务危机研究文献的基础上，结合我国资本市场相关政策制度，本文认为财务危机的标志是上市公司财务状况异常，进而被“特殊处理”。由此，陷入财务危机的公司即为被ST的上市公司。其中，财务状况异常指的是审计结果显示的最近两个财务报告年度的净利润均小于零或上市公司连续两年亏损或每股净资产低于股票面值。
表1国内外学者对财务危机的界定
以上市公司被特别处理，特别是因财务状况异常而被特别处理作为界定财务危机的标志
陈文浩、郭丽红
一般是指由于不能清偿到期债务而使得企业陷入困难和危机的情况，极端的财务危机表现形式为企业破产
何沛利、章早立企业盈利能力遭到实质性削弱，并伴随持续亏损的状态
（二）财务预警的理论基础
财务预警模型的建立需要扎实的理论基础作为支撑，通过细心地研究，本文概括总结了以下三个财务危机预警研究中所蕴含的基础理论：
1危机管理理论
20世纪80年代初，西方跨国公司提出了危机管理理论，该理论主要研究的内容是企业所处的环境不是稳定不变的，这种不确定性给企业日常经营管理带来风险，特别一些重大事件甚至会危及企业存亡，导致企业破产。为了有效预防危机情况的出现并降低财务危机对企业的影响，控制经营风险及财务风险，以促进公司长远发展，管理层必须通过计划、预防和控制等措施加强对危机事件的管理。财务危机预警和企业危机管理两者之间相互补充，相辅相成。财务危机预警的研究理论和方法拓宽了企业危机管理的视野，使企业危机管理的研究更加深入。如若企业的预警结果出现问题，那么企业就会即刻进入危机管理状态，利用危机管理的相应方法和措施解决企业所出现的问题。因此，企业的财务危机预警和企业危机管理是相互联系、相互促进的。
2权变理论
权变理论，又称权变观点，是以系统的视角，揭示各子系统内部和各子系统之间的相互关系，以及组织与它所处环境之间的联系，从而明确各权变因素的关系及结构模型。权变理论强调针对不同具体环境情况随机应变，找寻最适合企业的管理模式、方法。根据权变理论基本观点，在现代企业管理理论体系中，同样不存在一个适用于所有企业的财务危机预警系统。因此，在进行财务危机预警系统设计时，必须全方位考虑企业所处外部环境及内部自身条件，具有针对性地构建适用于特定企业的财务预警机制，并根据外部环境的变化对财务预警系统进行不断的调整与改进。因此，企业的财务危机预警模型要从宏观监督和微观管理的角度出发，要求模型的设计者站在权变的观点来分析财务危机预警企业的刚性财务指标和柔性的非财务指标，同时，对于处于不同行业和不同经营周期的分析对象，模型的设计者也要站在权变的角度进行分析。
3博弈论
1949年，Neumann和Morgenstern在《博弈论与经济行为》一书中提出博弈论的基础理论，指出博弈行为是一种具有竞争性或者对抗性质的行为。在博弈过程中，博弈各方因为自身利益目的不同，在进行决策时必然要考虑对方可能采取的所有行为，以此来选择对自己最为有利的决策达到自身利益最大化。在现实企业经营管理中，同样存在着各方的博弈，与财务预警机制最为密切的就是国家监管机构与上市公司之间的博弈，博弈的结果便是各种政策的制定。政府等监管机构通过改进政策制度来提高政策效率，而上市公司等被监管机构通过改进自身的经营策略来适应政策的改变，并提高经营效率。从这个意义上说，博弈论成为财务危机预警机制的理论基础之一。
本文以危机管理理论、权变理论和博弈论为基础，对企业财务预警机制进行理论分析。
二、我国房地产业上市公司基于Fisher模型的实证分析
本文结合我国资本市场发展情况，应用多变量财务预警模型即Fisher模型，运用逐步分析法，对我国房地产上市公司财务预警情况进行实证研究及结果分析。
（一）样本数据的选取
由于2011年和2010年被ST的房地产上市公司只有一家，研究样本较少，不利于建立有效的财务危机模型。因此，本文选取2009年4家被ST的房地产上市公司作为研究财务危机组的公司样本，选取46家正常公司作为非财务危机组公司样本，利用样本公司被ST前t-1年（2008年）数据建立模型，利用被ST前t-2年（2007年）和被ST前t-3年（2006年）的数据对新建模型进行检验。
（二）模型变量的选取
本文主要从财务指标和非财务指标的两大方面选择可能使公司陷入财务危机的31个变量（如表2所示），为了挑选出关键性的能反映房地产公司财务危机的变量指标，在构建模型前需要采用统
由表2可以看出，本文主要从财务指标和非财务指标两个范围来选取模型的变量，财务指标主要是从企业的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力和现金能力方面来揭示企业的财务现状；非财务指标主要从委托成本、股权的集中度和股票的流通性角度来选取指标。从表2中还可以看出，尽管各个指标之间可能会存在一定的相似性，但是为了更全面地反应企业的财务状况，更加有效地排除由于主观经验而选择某些指标，本文将尽量多地选择指标，利用统计软件中的逐步回归筛选出重要的并且显著性水平比较高的指标来解决这一问题。
（三）模型的建立
本文主要通过SPSS分析中的逐步分析法，按照特征变量对判别值贡献的大小进行选择，剔除不显著的变量。为了能够直接对新样本进行判别分类，采用未经标准化的Fisher判定系数。通过逐步回归筛选，将原来31个变量逐步剔除25个，剩余6个变量。同时，为了保证判定模型的有效性，我们还对判别模型变量的有效性进行均值检验、拟合优度检验和特征值检验，其检验结果都比
（四）模型的有效性检验
建立判别模型之后，在确定判别规则的基础上，进而说明该模型的准确性。本文主要是利用Fisher准则构建Fisher判别式，其在本文中的具体表现为将每一家样本企业的6个财务指标带入两个判别式中，得出判别式的函数值，以较大者作为判别标准将该企业进行归类。主要采用三种方法来检验模型的预测精度：原始样本的回判检验、原始样本的交叉检验和外部数据的回代检验。
1 原始样本的回判检验
利用SPSS统计软件，根据上述判别函数值及判别规则得出被ST前t-1年（2008年）原始样本的回判检验结果如表4所示。
2 原始样本的交叉检验
SPSS软件还提供一种原始样本的交叉检验方法，该方法是在建立判别函数时去掉该例，然后用函数进行判别，发现强影响点。本文利用被ST前t-1年（2008年）样本数据对新建判定模型的交叉检验结果如表5所示。
由表5可以看出，在交叉检验中，4个财务危机公司和46个非财务危机公司的分类判别的准确率也高达100%，效果令人满意。
3外部数据的回代检验
外部数据回代检验是在判别函数建立以后，再重新收集一部分样本数据，用判别函数对样本的新数据进行判别，来检验判别效果的一种检验方法。
三、结论及建议
本文大量参阅国内外相关文献，将研究的重点集中在财务危机定量分析上，依据我国房地产上市公司的实际情况，运用判别分析法建立了适合于我国房地产业的财务危机预警模型——Fisher判别模型，并对其实用性和有效性进行了检验，实证结果表明该模型有效性和实用性较好，预测的准确性较高。
本文通过上述研究，得出如下结论：
第一，我国房地产上市公司在即将陷入财务危机时（即被ST时），公司的偿债能力指标和盈利能力指标的异常变动是公司财务状况开始恶化的主要表现，依据本文研究结果，应该对产权比率、流动比率、总资产报酬率和销售净利率以及与其相关的其他同类财务指标的变动予以更多的关注，及早发现出现异常变动的原因，做到防患于未然。
第二，在对我国房地产上市公司财务预警进行研究时，应该将财务指标和非财务指标相结合，从财务和非财务的角度全面地研究公司可能面临的财务困境。
结合本文研究的结论，笔者对于以后的研究提出几点建议：
第一，由于财务预警的研究方法中不但包括定量研究方法，还包括定性研究方法，结合各个方法的优缺点，在今后的研究中可以将定量和定性的研究方法相结合，取长补短，创建综合性的预警体系。
第二，传统单一维度的财务指标在反映公司状况时有其局限性，因此非财务指标的引入对深化财务预警研究十分重要，故要加大财务预警研究中的非财务变量的研究。
第三，企业的财务危机一般都是渐进性的，是在某一时间内逐渐积累而成的，而我们所研究的财务危机往往都是集中在某一时点上的。因此，在以后的财务危机预警研究中要着重过程危机的研究。
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