风险与收益是投资决策中的两个重要的决定因素，任何投资决策的确立都离不开对风险与收益的计量权衡。一般而言，对风险与收益的衡量指标是收益率方差与期望值，但仅仅凭借这两个指标来做决策是有缺陷的。因为这两个指标只是客观的反映了风险与收益的大小，却忽略了投资者的主观因素。因此，在这里我们采用“效用”分析法来分析投资决策。
1、投资决策中的“效用”分析
“效用”反映的是被需求或得到满足的感觉与程度，是投资者对投资项目的客观分析及其主观因素的综合体现。它突出反映了投资者的主观因素在投资决策中的作用。我们以购买为例，如果把购买看做是一种投资行为的话，对于普通投资者而言，其投资收益率的期望值是几十万、几百万甚至几千万分之一，接近于零，而收益率方差却非常大。若仅仅凭借收益率方差与期望值来做投资决策，应该是没有什么人购买的，但在现实生活中，购买是被广大民众普遍接受的活动。由此可见，投资者的主观态度在投资决策中也起着重要的作用。投资者的主观态度主要是指投资者对预期收益率正偏离的偏好程度以及对风险的厌恶程度。从广义风险的角度来讲，风险是一种不确定性，即实际结果偏离预期的情况，这种偏离既可能是正偏离，给投资者带来预期甚至超过预期的利益，也可能是负偏离，使投资者蒙受难以预计的损失。投资者对风险的厌恶程度则主要取决于投资者的性格及风险承受能力。不同的投资者对正偏离的偏好程度及对风险的厌恶程度不同，因而其主观因素对投资决策的影响程度也不一样。
所以投资者实际上是根据投资对自身所能产生的“效用”来进行投资决策的。也就是说，投资者是根据客观事实对自身的满足程度来进行决策的。对于同一个投资项目，尽管其客观投资收益率期望值及方差相同，但对不同的投资者所产生的效用却可能不相同；对于一个勇于冒险的人而言，以很小的概率获得超额利润是可以获得满足的，其效用是高的，因而可能积极参与此项投资，而对于一个保守的人来说，这种情况的效用是低的，因而可能放弃此项投资。由此可见， “效用”不同，投资决策也不相同。
2、风险与收益对称的含义
在市场上存在着这样一种资产，其收益率基本确定，风险几乎为零，这就是短期国库券，因此可以把国库券的收益率看作是无风险收益率R0、对于任何一个有风险的投资，投资者都会通过对风险与收益的权衡，给出一个最低的期望效用曲线，该曲线表明了投资者进行某项投资所要求达到的最低满足程度。只有预期投资效用等于或超过最低投资期望效用的投资，才会被投资者接受。如图1所示：
不同的投资者，其最低投资期望效用是不同的，最低期望效用曲线的斜率与投资者对预期收益正偏好的程度及风险厌恶程度有关，风险厌恶程度越高，预期收益正偏好程度越低，其最低期望效用曲线斜率越大，反之，最低期望效用曲线效率越小。
在特定范围内对所有投资者的最低期望效用进行综合，得到如图2所示的曲线L，该曲线表明了广大投资者进行投资所要求达到的平均最低期望效用。
对于处在L上方的A投资，投资者的期望投资效用超过了投资者平均最低预期投资效用，即被大多数投资者看好，因而会吸引大量投资者参与。同时，随着大量投资者的加入，又会增加A投资的竞争风险，使其实际投资收益率降低，再次预期投资效用下降，从而导致A投资向右下方移动，最终落在曲线L上。而位于L下方的投资，如B和C，其期望投资效用低于平均最低预期投资效用，表明只有少数投资者接受，但这并不意味着该投资本身一定不具备投资价值，有可能该投资价值尚未被广大投资者所认识。如B投资，在少数投资者投资并获得良好收益后，广大投资者对B投资的期望投资效用会增加，使B投资向左上方移动，并最终也会落在L上。而对于C投资，当少数投资者投资后并未获得良好收益。C投资的吸引力越来越少，始终处于L下方，最终会被市场淘汰。
由此可见，只有那些具有向L曲线趋近的投资，才能被广大投资者接受，才能逐渐发展成熟。我们把L曲线称为风险与收益对称曲线。是否实现对称关系取决于广大投资者对风险与收益的综合评价，是广大投资者对投资效用的平均认可程度，而不是个别投资者的期望投资效用的体现。
二、我国的风险投资尚未实现风险与收益对称
我国的风险投资尚未实现风险与收益的对称，主要体现在风险过高，收益不足。这一方面是由于风险投资本身所固有的高风险性所致，更重要的是在于我国的市场发育程度、企业制度等与风险投资运作体系的要求还不匹配，造成投资者的预期投资效用低于最低期望投资效用，因而得不到广大投资者的认可。
1、风险投资自身的高风险性
风险投资不同与其他的投资方式，其固有的特性决定了其自身的高风险性，这主要表现在：
（1）技术上风险因素多。风险投资多用于投资有发展潜力的高技术企业，而这些企业技术上的不确定性因素很多，如新产品研究开发是否会成功，新产品的技术效果如何，技术前景怎样以及技术寿命有多长，这些都会增加技术上的风险。
（2）面临双重市场风险——两次“惊险的跳跃”。对投资者而言，投资形成的产品能否被市场接受并顺利销售出去，是实现收益的关键，马克思称之为“惊险的跳跃”，而风险投资却比普通投资面临更多一次的“惊险跳跃”。这是因为风险投资是一项培育性的投资，风险投资的收益不在于对股权的长期占用所带来的收益，而是通过在适当的时候对所投资的高技术企业的股权进行转让而获得的高额收益。风险资本最终是要退出风险企业并进入到下一轮的投资中去的。因而对于风险投资者而言，风险企业才是其投资的“产品”。目前我国的产权交易市场还不完善，证券市场中也还未开辟适合于高技术企业融资的“二板市场”，因而造成风险资本退出困难，难以实现市场价值。
（3）突出的管理风险。成功的风险企业是高成长的企业，在其快速成长过程中，会面临着特别的组织与管理风险，即风险企业的管理同其快速膨胀是否匹配的风险。这种风险的存在主要有两方面的原因：其一是风险企业的增长速度快，不时甚至可以达到300%～500%，这就需要风险企业组织结构迅速调整，管理人员迅速扩充，但这两方面的改变需要一定时间，这就可能造成管理能力与成长速度不匹配；其二是因为很多企业的创业者是技术创新的精英，但在企业规范管理、财务管理等方面并不擅长，在企业迅速扩张时仅靠个人魅力和对小企业的管理经验是无法适应企业的发展的。因此，风险企业在发展壮大的过程中面临着一个由灵活易变的小企业组织管理模式向科学规范的现代企业管理模式转变的增长型风险。
2、我国的市场发育程度与风险投资运作体系尚不匹配
风险投资运作体系是一个完整的、系统的、循环性的运作体系，从风险资本的筹集、投入、运作到实施退出的整个过程中需要有成熟的市场体系作支撑，而我国目前的市场发育程度还不能满足风险投资的要求。
（1）技术市场发育滞后，造成风险投资先天不足。我国科技还没有真正走上商品化和以市场为杠杆、以竞争求发展的道路。研究者与生产者在向商品化转移方面缺乏竞争，技术提供者之间为迅速推出技术产品的竞争不足，技术需求方之间对新技术获得、占有、扩散方面的竞争也明显不足；同时技术经纪人的培养、成果开发转让并形成生产力的步伐滞后。另外，我国科技资源公布的重心在科研院所、大中专院校，企业还没有成为技术进步的主体。
（2）产权市场不健全，阻碍股份转让活动。我国长期以来实行的是计划经济体制，缺少真正市场经济意义下的企业。新生的民营高技术企业尽管是典型意义的风险企业，但由于缺乏适宜的法律和社会基础，多按照行政隶属关系和所有制性质来确定企业类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，这使得风险企业产权不清，增加了为风险企业建立活跃的并购市场的难度。
（3）证券市场不成熟，尚未建立二板市场。我国证券市场还处在幼年时期，自建立以来，一直存在着过度投机的问题，政策因素和信息垄断加剧了股市的风险，因此在我国证券市场尚未规范和建立有效的监管体系以前，难以建立面向于中小企业尤其是高技术企业的二板市场。而目前主板市场上许多限制条件与风险投资的运作不相适应，主板市场“门槛”太高，大多数中小高技术企业达不到上市条件。已在主板上市的高技术企业相当一部分股份依然是国家股和法人股，而主板市场对国家股和法人股流通的限制为高技术企业的股份交易带来了困难，造成风险资本退出渠道不畅。
3、缺乏有效的公司治理机制，导致风险投资运作不规范
根据企业的委托人理论，当企业的所有权和控制权分离时，就有人问题。公司治理机制就是在企业有人问题并且契约不完全时，使企业所有者的权益得到保障并同时对人产生激励的机制。公司治理机制处理的是公司资本供应者确保自己可以得到投资回报的问题，以确保管理者无法侵吞投资者的资本和投资于不良项目。我国风险投资中的国有资本占有相当比重，这是因为我国风险投资资金来源严重不足，并且目前风险与收益不对称情况下有必要由国家承担部分风险，但由于国有资本存在所有者空缺现象，使得风险投资公司缺乏内在的约束机制和监督机制，管理者亏损财产的责任最终由国家来承担。在这种情况下管理者自然放松对风险的警惕，并减轻了控制风险的动力与压力，甚至从事有利于自己的投机行为或违规操作，致使风险投资运作不规范。
4、政府的扶持力度不够，减少风险提高收益的功能发挥不充分
我国虽已着手支持风险投资业的发展，但有效的激励措施、明确的发展规划和规范化的管理方法尚未形成。我国目前给予高新技术产业开发区的优惠政策不足，针对风险投资的政策环境还未形成，关于风险投资方面的具体的法规及管理条例也未出台，在减少风险提高收益上还没有成分发挥出政府的功能。相比之下，在风险投资业发达的国家，在政府辅助、税收优惠、政府担保等方面已形成有效的政策导向，对投资者提高预期投资效用方面起到了很好的推动作用。
三、促使我国风险投资业实现风险与收益对称
针对我国风险投资业的现状，结合美国等风险投资发展比较成熟的国家的经验，笔者认为促使我国的风险投资实现风险与收益对称，必须充分发挥政府职能，建立有利于风险投资发展的运作机制、运行环境及人才机制，因此，笔者提出几点建议：
1、构建风险资本的生成与退出机制
我国目前风险投资的运作中存在两大“瓶颈”，即风险资本的生成机制与退出机制。我国的风险投资业，其资金来源仍主要依靠财政拨款及银行贷款。财政拨款数量有限，而银行贷款多短期、安全、成熟的项目，与风险投资的资金需求相悖，因而困难重重。由此造成了风险资本总量不足，难以扶持有潜力、资金需求量大的风险项目，与真正意义上的风险投资尚有较大差距。因此必须尽快建立起风险资本的生成机制，发展面向居民、机构筹集资本的风险投资基金，允许它们在不违背其设立宗旨的原则下以一定比例参与风险投资；二是境外资本，设立由国内大型非银行金融机构、大型高技术企业与国外有实力的优秀风险投资机构合资或合作成立的中外合资或合作风险投资基金管理公司，在境外募集资金对国内进行风险投资。另外必须尽快完善风险投资的退出渠道，完善证券市场，维护证券市场的公平交易和正常秩序，尽快建立以中小高技术企业为主体的二板市场。
2、营造有利于风险投资运作的政策及法律环境
纵观西方发达国家风险投资业的发展历程，高技术产业风险投资的发展都得到了政策及法律方面的支持，美国、日本等国甚至把发展风险投资当作增强本国综合国力的一项基本国策。政策环境的改善集中体现在政府所制定的一系列促进风险投资发展的优惠政策上，这些优惠政策起到了提高风险投资收益，分担风险投资中部分风险的作用。我国对高技术企业也实行了一些比较优惠的政策，但在税收减免、费用处理等方面却没有对风险投资机构提供优惠。因此，建议我国从以下几方面建立税收激励制度：一是给予风险投资机构和高技术企业同样的税收优惠；二是投资者从风险投资机构获得的收益可以免征所得税；三是允许转移税务亏损，如果风险投资机构对某一风险企业的投资发生损失，应允许减免赢利项目的所得税以弥补损失。同时由于风险企业的高失败率，尤其是处于早期阶段的风险企业，政府可以给风险企业提供适当的经济补贴。另外，政府可以建立信用担保机制，为风险企业提供一定比例的担保从而方便风险企业融资及降低风险。
在法律方面，我国的法律还有许多与风险投资发展不相适应的条款，如我国目前法律规定，退休金、保险金等基金不得从事储蓄、国债之外的投资，这不利于扩大风险投资经济的资金来源，因此，要改善现有法律中不适应于风险投资的条款，放宽退休金、保险金等基金参与风险投资基金的限制，同时加强风险资本在风险企业中的权益保障，加强知识产权法的建立健全，对知识产权的归属、使用、处置以及收益等作出明确规定，从根本上保护风险创业者从事风险创业的积极性，维护风险投资的合法权益。
一、我国创业风险投资退出现状
2009年9月,我国创业板市场正式启动,定位于初创期、规模小,但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给,也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004~2009年,我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为:55、6%、66、4%、62、5%、65、1%、61、1%、54、3%,规模略有增长,但总量仍普遍偏小。目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为:IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004~2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159、81%、419、25%、491、45%、436、07%、916、66%、627、47%;收购收益率依次为9、23%、-20、56%、27、35%、-15、37%、28、35%、4、74%;回购收益率依次为-38、18%、20、53%、-30、81%、-26、80%、-29、47%;清算收益率依次为-41、03%、-61、40%、-53、63%、-42、63%、-29、13%、-42、66%(数据来源:中国创业风险投资发展报告2010)。
二、创业风险投资各退出方式比较
(一)IPO
IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO,风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权,在获得市场认可后转手,实现资本增值。任何硬币都有两面,IPO亦不例外。优点显而易见:首先是实现营利性和流动性,获得较高收益率,实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可,使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道,分担投资风险。同时,IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权,通常合约执行日即企业上市日,剩余控制权分配符合现代企业理论。再次,企业上市后进入资本运营渠道,必然引起媒体和公众关注,吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外,有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉,利于以后风险投资活动开展。
IPO缺点通常有:上市限制条件严格,所需时间较长,一般由公司首席执行官或首席财务官牵头,牵扯公司领导层很大精力;成本高,手续繁琐,涉及法律、会计、中介等问题;上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况;风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出;受证券市场行情及扩容量影响,每年风险企业上市数量维持相对稳定,大量初创企业无法顺利上市。
(二)并购退出
并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。
1、战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多:初创企业卖价高;审查较少,谈判迅速;企业管理者可留任;存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系,与其共享企业信息,且购买者往往是初创企业合伙人。
2、财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据,确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者,并获较高溢价。这种并购往往支付现金,几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右,甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并,更换管理层。
(三)管理层回购
初创企业发展到相当阶段,如创业者希望自己控制企业,风险投资家也愿意,可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险,保障风险投资至少可获协议回购价格的收益,产权明晰,操作简易,退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权,保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛,数量居首,但收益远不及IPO。(四)破产清算破产清算是投资各方最不愿却又必须采取的方案。若不能及时抽身,不仅给投资者带来更大损失,且机会成本巨大。以这种方式退出的风险资本约占总投资的20%,仅收回原投资额的64%。风险企业进行清算需要三个条件:计划经营期内经营状况与预计目标相差较大,或发展方向背离了企业计划及投资协议中约定目标,风险企业家决定放弃风险企业;风险企业无法偿还到期债务,又无法得到新融资;经营状况太差,或资本市场不景气,无法以合理价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。这种退出方式使风险投资家在很大程度上承担投资失败损失,是投资失败的必然结果。此外,我国《公司法》要求在出现资不抵债的客观事实时才能清算,从而很可能错过投资撤出最佳时机,无形中扩大风险企业损失。
风险投资又称创业投资，是指通过向开发高新技术或使其产业化的中小高科技企业提供股权资本，通过股权转让（交易）收回投资的行为。风险投资一般不以控股和分红为目的，而是通过资本与管理投入，在企业的成长中促进资本增值，并且在退出时实现收益变现，再寻找新的投资对象。风险投资行为是市场行为，其最终目的是盈利，为了实现这种大大超过一般投资行为所带来的高收益，需要有一个可靠的投资退出机制。从另一方面看，风险投资是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险投资的生命力所在。因此，退出机制是风险投资业的中心环节，没有便捷的退出渠道就无法补偿风险资本承担的高风险。风险投资的成功率非常低，其收益一般通过风险投资组合的整体效益来综合考察。根据一项关于美国13个风险投资基金的分析研究表明，风险投资总收益的50％来自于6、8％的投资，总收益的75％来自于15、7％的投资。真正能为风险投资者带来收益的投资项目还不到1／4、所以，如何减少风险投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收对于风险投资者来说至关重要。目前，缺乏便捷市场化的退出渠道是制约我国风险投资事业发展的最大障碍。
一、退出方式的分析比较
风险投资主要是通过股权转让或股票上市获取投资回报。收益变现的方式主要有以下四种：
1、公开上市发行
公开上市发行即第一次向一般公众发行一家风险企业的证券，通常是普通股票。IPO是风险资本最理想的退出渠道，其投资收益也较其它方式高，大约占美国风险投资退出量的30％。无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。
（1）直接上市。可分为国内直接上市和国外直接上市。现阶段我国的主板市场对高新技术企业变现的障碍主要表现在：第一，主板市场对上市公司要求较高，中小高新技术企业很难达到要求；第二，主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这与风险投资通过股权转让撤出风险资本实现收益回报的根本目的相矛盾；第三，在服务于国企改制和扩大融资渠道的政策下，以非国有为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场的通道。能够公开上市的企业数量有限，限制了其作为风险资金“出口”的作用。到国外直接上市对国内众多企业来说显然缺乏实力。
（2）买壳上市。随着证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批业绩不佳、难以为继的企业，这些企业因仍保有上市资格，被称为“壳公司”。“壳公司”因其拥有上市资格而成为其他欲进人证券市场的企业利用的对象，日渐成为证券市场上的稀缺资源。买壳上市是指非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司，并取得控股权来实现间接上市的目的。买壳上市通常由两步完成。第一步非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。目前通过收购国家股而达到买壳上市的较多，通过收购社会公众股来达到目的，到1998年底，成功的案例仅有北大方正收购延中实业一例。
（3）创业板市场和柜台交易市场。由于主板市场门槛相对太高，对那些成长中的中小高新技术企业来说，存在着难以逾越的障碍。为促进高科技企业的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主板市场之外建立了第二板市场（创业板），如美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场，法国的Nourveau Marche市场等，除此之外，亚洲国家如日本、印度、泰国、新加坡、马来西亚等国也先后建立了二板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板的设立，香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大陆的创业板市场目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排队等上市的企业已多达二千多家，人们对创业板市场寄予很大的期望。大陆创业板市场的良好运作首先要解决三个问题：第一，尽快建立起保障风险事业发展的相关法律法规。发达国家经过几十年的努力，风险投资立法已相当完整。我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备，如拟议中的创业板许多规则与现行《公司法》冲突，需要对《公司法》进行修改，创业板迟迟“难产”，与其缺乏法律支撑不无关系。因此，应尽快出善的、可操作的风险投资法律保障体系，以保证创业板市场尽快启动并从一开始就步入良好运行轨道。第二，要解决好创业板市场的服务对象问题。创业板市场的建立是为了扶持那些有潜力、有创业前景的中小型企业，尤其是高新技术企业。不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。第三，创业板市场应该是一个相对独立的市场，不能成为主板市场的附属。从中国的现实情况来看，创业板相对独立显得尤为必要和重要。众所周知，我国的主板市场是1990年开放的，还带有相当的行政色彩、计划经济色彩或者说非市场色彩。这次的创业板市场应按市场规律操作，使其从一开始就按市场化规则运作，成为一个真正市场化的资本市场。
我国已有30多家区域性的柜台交易市场，为本地中小企业的股票（产权）提供交易的场所，其中比较典型的是淄博证券交易自动报价系统。但现有的柜台交易市场很不规范，存在产权界定不清等问题。不完善的股权交易市场成为风险资本退出的障碍。
2、兼并与收购
考虑到风险投资家在IPO后尚需一段时间才能完全从风险企业中退出，那些不愿意受到IPO种种约束的风险投资家们可以选择以其它方式退出。兼并收购便是其中之一。兼并收购分两种，即一般收购和“第二期收购”。一般收购主要指公司的收购与兼并：“第二期收购”指由另一家风险投资公司收购。这里最重要的是一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23％，二期收购占9％，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5、
近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的发展，兼并收购在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。对于风险投资家来说，兼并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，风险企业管理层并不欢迎收购方式，因为风险企业一旦被收购后就不能保持其独立性，企业管理层将会受到影响。
兼并收购是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性较强的方式。近年来我国中小高科技企业与上市公司收购兼并方式主要有股份转让、吸收合并等。（1）股份转让。股份转让是风险资本退出的另一条途径。当风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需要大量的追加投资，风险投资者已不愿或不能继续投资，这时，风险投资家或者是风险企业家意欲退出这个企业，便可用产权转让方式把拥有的股份转让出去，从而风险投资公司可以收回全部风险资金，再投资于其他的风险企业。（2）吸收合并。通常是高科技创业者不愿意接受的方式，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。
无论采用那种方式出售，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
3、风险企业买进
把拥有的股份转卖给风险企业是风险资本退出的另外一条途径。当风险企业走向成熟时，风险大为减少，银行资本将大举介入，高额垄断利润不复存在，这时风险企业家就希望由自己控制企业，而不是听命于风险投资家，风险投资家也愿意见好就收。于是可将股份转卖给风险企业家，此时所卖价款可能比通过IPO少，但费用也少，时间短，便于操作。风险企业可以个人资信作保，也可以即将收购的公司资产作担保，向银行或其它金融机构借人资金，将股份买回，风险投资家则成功撤出，将资金投向更有前途的项目。
4、破产清理
风险投资的高风险反映在高比例的投资失败上，相当大部分的风险投资不很成功，且越是处于早期投资的风险投资失败率越高。因此，对风险投资者来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断地退出，将收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，以清算方式退出的投资大约占风险总投资的32％。这种方式一般仅能收回原投资额的一半左右。
二、对策及建议
要发展我国的风险投资事业就必须建立有效的风险投资退出机制。而退出机制的核心是多层次资本市场的建立和完善。
1、公开上市是风险投资退出的最佳渠道。
有实力的高新技术企业可通过“借壳上市、买壳上市”达到间接上市目的，应支持企业到香港及境外二板市场上市。
2、尽快出台可操作的风险投资法律保障体系以使大陆创业板市场尽早启动。
要把握好创业板市场的定位问题，按市场化规则运作，使其成为真正的资本市场，成为中小型高新技术企业融资的场所并为风险资本退出提供便捷渠道。敦促和引导民营高科技企业实行信息披露和严格的监管制度，向国际惯例靠拢，从而建立科学合理的经营管理机制，提高效率，控制和降低经营风险，尽早跻身世界优秀企业之林。
3、开设风险投资保险业务。
我国风险投资业刚刚起步，还处于探索阶段。为了尽可能避免风险，保护投资者的利益，扶持高新技术产业的发展，保险公司应尽快增设高新技术投资保险的特别业务。以防止风险投资公司、风险企业由于承担过大的风险，造成严重亏损，甚至破产倒闭而对国家金融秩序和公众利益产生的损害。
4、在大陆创业板市场尚未启动的情况下，兼并收购仍然是我国现阶段风险投资退出方式中操作性较强的方式之一。
我们应鼓励上市公司与中小型高新技术企业的收购兼并，企业兼并这种经济行为必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范，单纯依靠政府部门的规定（如目前实行的仍然是1989年实施的《关于企业兼并收购的暂行办法》）显然不够的。因此，《兼并收购法》的制定出台应提上议事日程。
科技金融是实践提出的理论问题
在国外文献中没有“科技金融”这个术语，科技金融是中国的经济体制、金融运行机制和技术创新体制共同作用的产物。科技金融思想缘于科技创新实践衍生出的三个理论问题：供给与需求矛盾；风险与收益匹配；市场和政府运行机制协调。科技企业，特别是初创期的科技企业融资难问题，是制约我国产业升级和经济转型的重要原因。
在现有的金融体制下科技企业融资难度较大，并非金融资源短缺，而是金融机构的供给意愿不足。我国的创业投资、天使投资、信托以及科技信贷、担保、保险等高风险产品不仅供给不足，也存在着低风险化倾向。初创期和成长期的企业经营风险较高，融资的交易成本相对也较高。因此，科技与金融结合的难点是结构问题，而非量的问题。结构问题的根源在于科技金融产品的风险与收益不匹配。
我国科技企业融资存在两种不同的风险与收益不匹配，一是对科技企业而言风险与收益的不匹配，体现在创新风险与创新收益不匹配，问题集中在知识产权保护不力；二是对金融机构而言的风险与收益不匹配，问题集中在我国的金融结构和市场不完善。在风险与收益不匹配的情况下，科技企业融资难的问题更加突出。
风险与收益的不匹配，一方面使得科技企业对财政资金需求更为强烈；另一方面，金融和准金融机构更乐于投资于风险与收益匹配的中后期，而不愿意投资于科技企业的初创期。因此，科技金融的提出源于我国没有处理好政府与市场的关系，以及由此形成的经济体制和金融运行机制。
财政资金投入科技企业以及财政金融化在一定程度上缓解了我国科技企业融资难的问题，却加剧了科技企业对政府的依赖。科技企业按照政府要求，改造企业获得政府的资助，而不是通过市场化向金融机构融资。而在自主创新、产业升级和经济转型的大背景下，政府的财政资金并不能满足初创期的科技企业融资需求，政府财政资金过多投入到科技企业也不符合市场规律。因此，摆脱企业对政府资金的依赖，真正成为市场主体，是科技金融发展的根本目标。
科技金融的认识偏差与实际效果
从各地科技金融的试点来看，效果并不理想。究其原因，科技金融的试点工作没有解决好政府与市场的关系。因为在政府与市场边界不清楚的情况下，价格杠杆不能调节科技企业和金融企业的行为，不能形成风险与收益的匹配；同时由于风险与收益不匹配，科技与金融结合的金融产品供给与需求失衡。
各地方政府对科技金融的理解存在偏差：
其一，过分强调金融体系存在的问题，要求金融体制改革和金融运行机制创新，以此解决科技产品供给及风险与收益不匹配的问题；
其二，过分强调科技企业存在的问题，要求科技企业规范财务及加强诚信建设，以此解决科技企业风险高以及融资交易成本较高的问题；
其三，强调政府在促进科技与金融融合中出现的问题，要求进行政府管理体制改革，运用市场手段提高财政资金的使用效率，也就是要发挥政府的引导作用。理解偏差的根源在于没有准确把握科技金融的特征，解决这一问题的关键在于理顺科技企业、金融和准金融机构以及政府三者之间的关系：
第一，科技金融的政策性。科技与金融融合的障碍主要是金融机构面临着两种风险和收益匹配关系：低风险与高收益、高风险和低收益。在这样的背景下发展科技金融，就是要解决高风险与低收益问题。发展科技金融的目标是技术创新、产业升级和结构转型，而不仅是追求利益相关者的利益最大化。因此，发展科技金融离不开政府，否则目标难以实现。
第二，科技金融的阶段性。科技金融是我国市场经济转型过程中的特有产物，市场经济完善后，其将退出；此外，其不是对科技企业的整个生命周期提供金融支持，而是特点阶段――初创期和成长期，特别是科技企业融资最困难的死亡谷。在市场不完善的情况下，政府运用财政手段弥补市场不足也是有必要的，否则科技创新便有可能陷入僵局。
第三，科技金融的宏观性。在金融机构以及金融监管机构的纵向管理机制下，地方政府可调控的空间有限。目前，科技金融出台的最新文件是科技部会同中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会联合印发的《促进科技和金融结合试点的实施方案》，该文件跨部门协调难度较大，实施效果有待评估，有必要进行进一步的顶层设计和结构性改革。
政府在科技金融发展中的作用
完善科技金融组织体系、丰富科技金融产品和提高科技金融的市场运行效率是科技金融发展的主要任务。可是要实现科技与金融无缝对接融合，仅有政府引导是不够的，还要政府适度地介入。为了实现上述三个目标，政府要在以下三个方面发挥重要作用。
第一，加大财政资金投入，尽可能弥补金融机构和准金融机构的风险损失。财政资金运用于科技金融有三种形式：直接财政拨款，无偿提供；通过政策性金融，低成本提供；通过市场，按照市场化运作正常提供。目前，我国主要是采取第一种和第三种形式。受政府财力的限制，政府无偿提供资金的规模难以扩大。受国有资产管理的约束，为了追求风险与收益的匹配，创业投资基金更多投向中后期，两种形式的效果都不明显。第二种形式使用相对较少。我国存在规模较大的政策性银行，但是规模政策性担保公司、保险公司、证券公司和贷款公司仍稀缺。因此，有必要发展介于无偿供给和高成本之间的政策性金融机构。
第二，调整地方政府的国有金融资产结构，丰富政策性金融产品的供给。国有经营性资产的存在对构建完善的市场经济存在着冲击，理论上国有资产应该是经营市场无效的领域，而不是与民争利。因此，有必要对国有经营性金融资本进行结构调整，把盈利性的金融资本转为政策性的科技金融。这样做可以较快速地解决科技金融供给不足的问题，完善科技金融服务体系。
第三，体制改革和机制创新，完善科技金融的政策体系，消除科技与金融融合的障碍。体制改革和机制创新是科技与金融融合的根本路径，也是长期有效的办法。目前体制和机制改革的难点在于缺少共识和动力。缺少共识源自不同利益相关者的不同诉求，缺少动力源自科技金融的长期性和非营利性。而地方政府在体制和机制创新上难有作为，因此有必要从国家层面制定科技金融的一系列改革政策。
关键词: 商业银行战略 城市商业银行 利率互动 理财产品 金融创新
中图分类号: F830、573 文献标识码: B文章编号: 1006-1770(2008)07-060-04
“利率互动型”理财产品其本质是一种收益增值产品（Yield Enhancement Products），是指结合了银行债券和固定收益保本型理财产品的金融衍生产品，其收益与产品中所规定的银行债券的利率挂钩并互动，同时利用保本型理财产品降低客户财务成本，转移银行债券资产风险。即运用利率产品与传统理财业务相结合的一种创新理财产品。
一、对银行债券“利率互动型”理财产品开发的构想
银行债券“利率互动型”理财产品，其挂钩的是城市商业银行持有的、有固定收益的中长期“银行债券”和其他金融机构保本型金融资产（包括保本型理财产品、信贷资产、银行债券等）的金融衍生品，其本质是与利率走势相挂钩的理财产品。对于城市商业银行而言是一种利用存量债券资产资源和风险对冲原理设计的低风险高收益金融衍生产品，对于客户而言则是银行间债券交易和“杠杆”放大原理设计的高风险、高收益的金融理财产品。其既适合政务类或对公类客户，同时也适合风险偏好和收益预期较高的高端优质客户。具体的产品组合、操作流程、风险管理和预期收益图示为：
图1说明：
（1）客户向银行缴纳银行债券“利率风险保证金”，覆盖利率波动对银行债券市值损失的风险，银行冻结客户利率风险保证金。
（2）客户向银行支付高于银行债券利息收入的手续费（开放式“利率互动型”理财产品可以选择后收费；封闭式“利率互动型”理财产品则选择前收费。“利率互动型”理财产品封闭还是开放取决于挂钩保本型理财产品的协议约定），与银行签订银行平仓和划扣风险保证金回购银行债券的授权委托书，购买“利率互动型”理财产品。
（3）银行接受客户购买“利率互动型”理财产品指令，通过银行债券市场抛售所挂钩的银行债券，回笼资金进入资金专户封闭管理，并买入其他金融机构保本型理财产品或银行信贷资产。
图2说明：
（1）保本型理财产品或银行信贷资产收益即期划入客户保证金账户，作为补充保证金，但不允许循环使用买入“利率互动型”理财产品。
（2）对于开放式“利率互动型”理财产品，银行接受客户赎回指令后抛售挂钩的保本型理财产品或银行信贷资产，回笼资金进入资金专户，在约定工作日范围内通过银行债券市场买回所挂钩的银行债券，将盈余资金划入客户风险保证金账户，或根据客户授权委托书约定，将短缺部分资金从保证金账户划扣补足。
（3）对于封闭式“利率互动型”理财产品，产品到期兑付时，银行抛售挂钩的保本型理财产品或银行信贷资产，回笼资金进入资金专户，买入所挂钩的银行债券，将盈余资金划入客户风险保证金账户，或根据客户授权委托书约定，将短缺部分资金从保证金账户划扣补足。
（4）银行与客户结算，扣除银行固定收益和约定的浮动收益，并将保证金和收益兑付给客户。
图3说明：
（1）银行按约定比例收缴并冻结“利率风险保证金”，覆盖“利率互动型”理财产品锁定期内银行债券市场利率异动产生的利率风险；
（2）银行封闭管理抛售银行债券和保本型理财产品或银行信贷资产回笼资金。
（3）保本型理财产品收益即期划入客户利率风险保证金账户，作为补充保证金，但不允许循环使用买入“利率互动型”理财产品。
（4）银行密切监控银行债券市场利率波动，银行债券市值低于止损警戒线时及时通知客户补充利率风险保证金。
（5）客户未按指定时间补充风险保证金，或银行债券市值接仓警戒线时，银行根据客户平仓授权委托书，强行平仓客户保本型理财产品或银行信贷资产，并划转客户利率风险保证金账户资金，通过银行债券市场及时回购所挂钩的银行债券。
图4说明：
银行综合收益率=“利率互动型”理财产品固定收益+保本型理财产品手续费或银行信贷资产价差+协议约定的“利率互动型”理财产品浮动收益+派生存款创利-银行债券利息。
图5说明：
客户综合收益率=风险保证金存款利息收入+保本型理财产品收益+银行债券交易利差收益-银行固定收益-银行浮动收益。
二、“利率互动型”理财产品的可行性实证分析
(一）利率敏感型“利率互动型”理财产品
该类产品挂钩的银行债券应选择长期固定利率债券，适合风险偏好较高、收益预期较高，对于银行债券业务有较高专业水平，能够较准确地判断市场利率走势的目标客户。其利润诉求以赚取银行债券交易利差为主，以保本型理财产品收益为补充。银行的风险控制重点为利率波动风险，故对于客户利率风险保证金的放大效应应采取审慎原则，即给予相对较低的放大比例。
以“2005年记账式(四期)国债”（010504）为例：
2007年3月份央行六个月期存款利率R0为2、79%，9月份央行六个月存款利率R1为3、15%。2007年3月30日“05国债（4）”收盘价P0为107、10元，2007年9月28日“05国债（4）”收盘价P1为93、50元，2008年2月28日“05国债（4）”收盘价P2为99、54元。假定客户风险保证金为2000万元，银行放大效应的比例K为5倍，保本型理财产品年收益率Rp为6%。银行固定收益率R*为6、11%，浮动收益约定为客户利润的20%，银行存款年收益率Rd为2%，保本型理财产品手续费率Rc为3‰，银行债券年固定利率Rc为4、11%。
①在客户利率走势判断正确（如2007年3月30日至9月28日期间）的情况下，设银行的综合收益为∑y1，银行固定收益为Y*，保本型理财产品手续费为Yc，银行浮动收益为Y1(t0,t1)，派生存款创利为Yd，银行债券利息Yb；客户综合收益为∑y2，客户风险保证金存款利息收入为Yr，保本型理财产品收益Yp，银行债券交易利差收益Y2(t0,t1)。
银行综合收益（见公式1）：
由公式1，并代入已知参数，可得出银行综合收益为591、69万元。
客户的综合收益（见公式2）：
由公式2，并代入已知参数，可得出客户综合收益为1128、54万元。
②如果客户利率走势判断错误（如9月28日至2008年2月28日期间），由公式（1）、（2）可算出银行综合收益为312、45万元，而客户综合收益则为-597、5万元，即亏损597、5万元。
从“05国债（4）”的例证分析我们可以得出：对于银行而言，“利率互动型”理财产品属于低风险高收益的金融产品，银行债券利率风险能够有效转移，无论客户对于市场利率的判断准确与否，银行都能够获得较为丰厚的综合收益，银行的收益率大约在3%-6%之间，并且至少高于3%。“利率互动型”理财产品的推出，银行债券收益在原先4、11%固定收益的基础上，能够提高到7%到10%，并且至少高于7%，银行债券资产盈利能力增长了一倍以上。
对于客户而言，“利率互动型”理财产品属于高风险、高收益的金融产品，客户收益高低取决于客户对银行债券利率波动判断，专业能力越高收益越高，风险也相对较低。反之，专业判断能力越低可能投资的风险越大收益越低。客户对利率能够准确判断，相对于客户投入的风险保证金而言，客户收益率可能达到甚至超过60%。但客户如果对于利率判断失误，客户投资损失可能超过30%甚至更高。
(二）利率不敏感型“利率互动型”理财产品
该类产品挂钩的银行债券可选择浮动利率债券（或者银行采取债券组合打包的方式有意降低挂钩债券利率敏感度），适合风险偏好一般、收益预期一般，对于银行债券业务有一定的专业水平，对利率走势有一定判断能力的目标客户。其利润诉求以赚取保本型理财产品收益为主，以赚取银行债券交易利差为补充，甚至是以赚取保本型理财产品收益和承担银行债券交易损失的利差。银行的风险控制重点虽然仍然是利率波动风险，但重点要选择收益较高的保本型理财产品，对于客户利率风险保证金可以提供较高放大比例。
由于该类产品所挂钩的银行债券对于市场利率波动必须具备较强的惰性，意味着在银行债券品种的选择上要以周期较短的浮动利率型债券为主，或者采取不同利率敏感程度的债券组合打包，削弱利率波动对债券价格的影响，降低利率敏感性。由于对银行债券浮动利率或债券组合测算较为复杂，对于该类产品的实证分析需要后续更深入的研究。但在银行实践工作中，利率不敏感型“利率互动型”理财产品的风险把握相对敏感型“利率互动型”理财产品较为容易，收益的预期相应的也略低。故不作精确的实证分析对实际操作没有明显影响。
三、“利率互动型”理财产品对城市商业银行金融创新的启示
（一）“利率互动型”理财产品是金融资源有效整合的“复合型”创新
“利率互动型”理财产品属于金融资源“整合型”创新思维，基于自身金融资源和客户资源现状，激活并满足潜在的金融需求，创新成果更能够有效地转化为现实经济效益，同时也容易形成特色优势。因此，金融资源有效整合的“复合型”创新比单一产品的复制型金融创新更具现实意义。与此同时，“复合型”金融创新符合市场细分原理，可以较好地回避城市商业银行创新型人才储备不足、科技支撑不强大等相对劣势。
（二）“利率互动型”理财产品具有很强的灵活性和适合性
一是对于宏观政策和宏观形势的较强适应性。无论是稳健型还是偏紧型的货币政策，对于不同金融市场所带来的风险和收益存在较大的不对称性，而这种时间或空间上的不对称性恰恰为“利率互动型”理财产品提供了“套利”机会。二是对于客户多元化金融需求的高度满足性。随着社会财富和阶层分化趋势的增大，不同客户的风险偏好出现了较大差异，金融资源组合对于风险的有效对冲、收益的交叉补贴，最终给客户的是一种综合收益率，能够较好地调适和满足客户个性化金融需求。三是金融产品开发的灵活性。“利率互动型”理财产品能够随行就市，适应市场的较快变化，哪个金融市场哪种金融产品存在明显的市场机遇便可以直接挂钩哪种金融市场的金融产品，对于特定市场环境和特定金融需求有较强的应变能力。如“加息通道”可以设计“银行债券―保本型理财产品”利率互动型理财产品，“降息通道”同样可以逆向运作设计相应的理财产品；如基于利率互动可以设计产品，基于汇率互动同样可以设计相应的理财产品。四是对金融资源历史存量的较强认同性。特定的市场环境和特定的发展阶段，银行日积月累的经营过程难免会形成金融资源配置的结构性矛盾。当市场环境发生变化，部分过去属于优势资源的业务或许会成为新一轮发展的累赘，给金融资源的重新配置带来困难。“利率互动型”理财产品依托的恰恰就是银行的存量金融资源，挂钩新的市场机会满足新的市场金融需求。
（三）“利率互动型”理财产品能够解决城市商业银行的突出问题
“利率互动型”理财产品可以提升银行金融资源盈利能力和核心竞争力，规避市场转轨时期利率波动较大的经营风险，缩小银行债券账面价值和市场价值的“缺口”，弥补城商行创新能力不足等问题。同时，“利率互动型”理财产品还将为城商行金融创新注入新的思维：其一，没有出卖的金融资源是产品，已经卖出金融资源同样能够再生资源，金融领域同样也有循环经济概念。其二，资源优势是价值，资源劣势同样也能创造价值。创新并非意味着先破后立，全盘否定过去，也可能在肯定或承认既成事实的前提下进行。其三，经营风险是创新，转移风险同样也是创新，经营风险可以创造价值，转移风险同样也可以创造价值。其四，机会成本也是成本，付出了机会成本同样也应该得到利润回报。其五，时间可以创造价值，时间同样也是风险，时间换空间、空间换时间也是创新。
参考文献:
1、周雪平：《对当前城市商业银行市场经营环境分析》[J] 金融与保险（人大复印资料）2003（3）
2、周雪平：《城市商业银行内部资金转移定价模型构建》[J] 西部论坛 2005（4）
3、周雪平：《城市商业银行利率风险管理及预警系统模型构建》[J] 中国金融电脑2004（6）
4、陈黎明：《对城市商业银行金融创新的思考》 [J]武汉金融2002（7）
5、银监会：《商业银行金融创新指引》2006年12月11日
6、唐双宁：《金融创新是商业银行“兵家必争地”》[J]理财周报2008年2月
[关键词]创业板；上市公司；系统性风险
[DOI]1013939/jcnkizgsc201716050
1引言
11研究背景及意义
股市作为经济发展的晴雨表，其价格波动情况在一定程度上预示着经济发展的景气程度。2007年8月份美国的次贷危机席卷全球，波及全球经济发展，加速了全球经济的下滑和萧条。在全球一体化的进程中，中国经济也受到一定程度的影响。对于中国股市而言，2015年确实是不平凡的一年，上半年表现为疯牛状态，下半年呈现出暴跌状态。从千股涨停到千股跌停，这种股市的大幅震荡，对金融市场造成了较大的系统性金融风险。
β系数是衡量系统性风险的重要依据，β系数取值的大小反映了个股对市场变化的敏感程度。一般地，如果某只股票的β>1说明该股票的波动大于市场的波动幅度，如果0
12文献综述
在系统性风险的测度中，大部分学者采用β系数来度量。耿庆峰、宋秀峰、许莲凤（2016）以上海证券交易所上市的21家福建公司为研究对象，分别基于季度、月度和日度数据，计算跨期的区域上市公司β系数。研究发现，季度和月度β系数标准差较小，且具有一定的稳定性，证实系统性风险可衡量。吴可（1999）运用资本资产定价模型对沪市400余只股票（基金）测算了β系数，并对投资风险敏感度进行了划分，提出了基于系数风险域的投资组合策略。宋宝（2013）对山西主板上市公司的风险进行预测，计算β系数对风险作出度量。
2方法介绍
资本资产定价模型最早由威廉・夏普根据马科维茨投资组合理论提出，该模型的提出为金融市场收益结构分析提供了重要的理论依据。根据资本资产定价模型，对股票这一有价证券进行研究可得：
E（ri）=rf+βi（rm-ff）（1）
其中，E（ri）表示单只股票的期望收益率，rm表示市场平均收益率，rf表示市场无风险收益率。
将原模型转化成单指数模型，即为：
ri=α+βirm+μi（2）
式2表示，个股收益率与市场平均收益率之间存在线性回归关系。根据式2估计得到的样本回归方程在二维坐标平面上对应着一条样本回归线，也即证券市场线。
3实证分析
选取创业板的13家山东省上市公司以及创业板指数，通过Eviews 80软件进行回归分析，从而得到个股β的系数估计值。考虑到样本容量的要求及上市公司本身上市时间的不同，搜集2011年6月29日到2017年3月31日的每日收盘价数据计算日收益率、月度收益率、季度收益率，利用最小二乘法分别回归得到13家山东创业板上市公司的β系数估计值。
利用日度稻菁扑愕纳蕉13家创业板上市公司系数均值是03152；利用月度数据计算的系数均值是02858；利用季度数据计算的系数均值是02947。日度数据计算的系数稍大于月度数据和季度数据，而月度数据计算的系数与季度数据相差不大。由于受样本容量等因素的影响，在月度数据系数中，华仁药业所对应的系数00148未通过显著性检验；在季度数据系数中，华仁药业、东软载波、正海磁材所对用的系数均未通过显著性检验。
参照吴可对上海证券交易所400余只股票（基金）β值的划分标准，0≤β≤05属于风险迟钝区域。山东省13家创业板上市公司的β系数均落入风险迟钝区域，表示这13家上市公司与创业板指呈正相关关系，但风险反映迟钝。截至2016年第三季度，这13家上市的平均净资产收益率是655%，业绩一般。其中有两家上市公司的净资产收益率为负，即精准信息的净资产收益率为-157%，龙源技术的净资产收益率为-263%，业绩很差。
β系数的大小也反映了个股系统性风险的大小，表1中显示的13家山东创业板上市公司β系数均在0～05，说明这13家上市公司的系统性风险均较小，比较稳定。
4结论
文章选股的山东创业板上市公司不同时间跨度下的系数波动较小，具有一定的稳定性，对于投资者有一定的参考价值。创业板上市的13家山东省上市公司风险与创业板指同向变化，13家上市公司的个股波动幅度小于市场波动幅度。同时，这13家山东创业板上市公司的系统性风险均较小，股价波动性幅度小，比较稳定。
参考文献：
[1]耿庆峰，宋秀峰，许莲凤次贷危机以来福建省上市公司系统性风险实证研究[J]、福建江夏学院学报，2016，6（5）：21-29、
[2]吴可沪市β―风险域分析及其投资组合策略[J]、华中理工大学学报：哲学社会科学版，1999，27（5）：1-5、
政策吹风助推新策
4月21日，银监会与科技部、人民银行联合印发了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，北京中关村国家自主创新示范区等5家试点地区及国家开发银行、中国银行、恒丰银行等10家银行成为首批试点地区和试点银行。
“所谓投贷联动，是基于风险与收益之间关系而产生的一种金融创新，其实质是通过股权和债权相结合的融资服务方式，有效覆盖企业现在与未来的投资风险”，通过这一创新产品设计，同时满足商业银行与成长型创新客户的投融资需求及约束，恒丰银行研究院执行院长、中国人民大学重阳研究院客座研究员董希淼解释称。
事实上，关于投贷联动，我国银行业早有准备，自国务院2015年3月提出选择符合条件的银行业金融机构探索投贷联动，至今已一年有余。
长期以来，我国商业银行的投资与贷款业务，不具有对市场新兴主体尤其是创新型主体的风险性融资动力和功能。贷款风险补偿“利息”的唯一性和投资风险补偿“回报”的固化性，要求商业银行无论贷款还是投资，每个对象和单元必须成功。这就导致，企业的未来发展并不能给商业银行带来更多利益增值和发展动力，而任何一家实体企业的经营失败都能影响甚至决定商业银行的行为动力与生存状态。
目前看来，这种机制带来的结果是诸如科技型、创新型等“轻资产类”企业的金融资源服务和支持获得性差，金融生态因机制性错位的积累，不断地内生对中小微企业、科创型企业合作的排斥性和隔离性。
从业务本质来讲，投贷联动的一个关键属性在于风险补偿。在投贷联动中，银行业金融机构将以“信贷投放”与本集团设立的具有投资功能的子公司以“股权投资”相结合的方式，为种子期、初创期、成长期的科创企业提供资金支持，投资功能子公司分享投资收益并承担相应风险，同时按照约定参与初创企业的经营管理，适时进行投资退出和管理退出。
银行：股权+债权
作为基于风险与收益之间关系而产生的金融创新。投贷联动意在通过将股权与债权紧密结合的融资服务方式，满足众多小微企业多元化融资需求，经济学者宋清辉对《经济》记者表示，“这对于改善银行盈利结构、提升银行息差有着积极的作用，同时也有助于银行混业经营思维的培养，这可能是其更大的意义”。
对于此前一直以信贷业务为主的银行业，投贷联动的拓展必然为银行增加了相当一部分的资本市场业务。联讯证券研究总监付立春对《经济》记者解释，“对很多优质的企业来说银行想进一步提供更全面的金融服务是有政策限制的”。据了解，由于受到商业银行法规定，商业银行不得向股本性融资提供贷款，而投贷联动就逾越了这条“红线”。投贷联动的试点，为银行增加了股权融资的投资空间，对银行业务的扩大将产生积极的作用。
“股权+债权”的投贷联动模式是商业银行开拓小微企业直接融资渠道的重要尝试。通过股权投资的方式，获得企业高成长所带来的投资收益，以有效覆盖企业现在与未来的投资风险。“银行开展投贷联动将与创投基金、风险管理机构加强合作，不仅可以通过建立金融机构战略联盟的形式，获得高成长科创企业‘股权+债权’融资业务的收益，同时也可以凭借银行自身广泛的客户资源，为战略联盟合作机构提供包括财务顾问、托管、现金管理等综合服务，提高银行中间业务收入”，董希淼告诉《经济》记者。
除此之外，根据上述指导意见，试点机构可以通过设立投资功能子公司或者设立科技金融专营机构两种模式，开展科创企业信贷及相关金融服务。董希淼表示，这需要银行在内部发挥集团资源整合优势，在外部加强与非银金融机构开展互补性协作。当前，不少银行已经在通过成立事业部制、全资子公司、参股或控股子公司等方式，直接或间接参与货币市场、信贷市场和资本市场运作，投贷联动无疑是商业银行进一步开展综合化经营的强心剂。
在风控能力方面，投贷联动引入了股权投资这一新元素，加速了银行风险管理体系的重塑，可促进银行完善投资与信贷独立审批机制，重视搭建风险传染的“防火墙”，提升筛选客户和贷前调查的能力，逐步完善投资退出机制。
企业：全方位护航助力融资
在很长一段时间内，融资难都是企业在初创阶段必须面对的事实，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《经济》记者，“银行的贷款不能完全解决小微企业融资难问题，所以我们把小微企业融资难问题的解决途径寄希望于股权市场和债券市场，只有资本市场才是解决小微企业融资难的唯一平台”。的确，科技创新企业，尤其是创业型中小科技企业，具有缺乏资本金、缺乏担保抵押物、高速成长、风险较高的特点，在传统的风控体系下，科创企业很难获得银行的贷款。
所以，对于初创型企业，借贷双方在融资关系中所面临的收益和风险不对称，中国人民大学金融与证券研究所教授李永森解释道，“投贷联动从根本上解决了风险和收益的不对称，投资人实现了享受企业高成长带来的收益。另外，解决了企业在成长过程中对资金需求的持续性，将两种融资方式进行了结合，有效地满足了创业者的双重愿望”。
对于创业者来说，“债权+股权”，不用稀释过多股权就可获得飞跃期的资金;对于投资者来说，长短收益相结合，既可获得企业飞跃期的高回报，又不用投入太多的钱，增加了杠杆，降低了投资风险。
除了获得更多的金融服务以外，董希淼补充说，“这类在成长初期的科创企业在获得银行信贷支持后，银行的信用背书将在初创企业的信用评级、人才吸引、引入战略投资者、提升议价能力等方面都具有重要意义”。
此外，银行会针对投贷联动业务细化和完善风险管控体系，对潜在的科创企业客户采取信贷与投资并行的风险审批体系，以防控在孵化科创企业过程中的风险，必然会对准入企业的质量提出一定要求，这在一定程度上，促进了想要通过银行投贷联动业务获得银行资金支持的企业努力提高公司治理能力、经营业绩水平、财务可靠性等企业价值。
风投市场竞争加剧?
但也有市场人士质疑，银行大规模介入创投业务，完全有可能凭借其强势地位，挤占PE/VC等的生存空间。付立春告诉记者，“在资本市场上，PE竞争的格局比较激烈，好的企业和项目会受到不同背景的资金的追逐和追捧，其中有政府背景的，有国企背景的，现在又加上银行系，整个市场的竞争将会更加激烈”。
由此可能带来金融生态系统的急剧恶化，有大量非银行系创投机构倒闭，这对金融行业服务水平的提高以及融资供给的提升有一定的风险，最终导致企业的利益收到损伤。另外，银行以“新人”身份进入创投领域，相比固有的风险投资机构其熟悉程度并不高。
但董希淼向记者解释，银行与VC/PE满足的是科创企业在不同成长阶段的融资需求。银行开展投贷联动仍然需要考虑如何处理银行固有的传统信贷风险体系与投资风险体系之间的关系，因此比较现实的做法通常是只向已经获得风险投资的创业企业提供贷款服务，例如美国硅谷银行主要在企业投资风险最低的阶段介入，投资于A轮与B轮融资之间的科技初创企业。在银行投向某一企业资质较好、发展潜力巨大的科创企业之时，PE/VC已经在银行之前介入。
另外，他表示，银行与VC/PE对科创企业的孵化是共赢互惠的。对于VC/PE来讲，银行可以通过自身广泛的客户资源，帮助VC寻找业务和资金，并提供相关的现金管理、投资管理等业务支持，帮助VC/PE所投资的公司稳健成长。对于银行来讲，可以通过与VC/PE建立战略联盟合作，反哺于银行客户关系的拓展，完善银行关系链和价值链。在银行介入创投企业之后，企业会因为拥有了银行的信用背书，有可能实现企业估值在一定程度上的提升，增加VC/PE的投资价值。
鲜花与荆棘并存
与债权相比，股权虽然投资回报率更高，但其风险更高。宋清辉认为，随着融资市场的发展和利率市场化的推进，投贷联动模式无疑将会受到众多银行的追捧，但风险却不能够忽视，“毕竟投贷联动刚开始市场还很小，需要较为完善的投贷联动机制为之相配套，千万不能照抄照搬外面的案例。可以先通过投贷联动业务试点获取第一手经验，有的放矢地防范风险”。此外，他还表示，在开展投贷联动时，需要建立完善风险分担机制，首先要明确银行及其投资功能子公司、政府贷款风险补偿基金、担保公司、保险公司之间不良贷款本金的分担补偿机制和比例，使不良贷款率控制在设定的范围之内。
董希淼也表示，中小型企业在初创和成长期间具有高风险高收益的特点，按照银行的传统信贷风险体系，这类企业在流动性风险、利率风险与银行的安全性要求相去甚远，再加上管理风险、道德风险等，对银行“审慎经营”的风险管理理念形成冲突。因此，在实施“投贷联动”后，银行应当做好支持创业创新企业与提高资产质量的平衡。
但对银行体系而言，通过投贷联动投入的资金，是进入到实体经济领域的，所以银行资金和实体经济之间要建立一定的防火墙，李永森说，“这在于银行和和实体经济企业之间的关系不能过度紧密，也不能过于疏远，因为实体经济的发展具有一定的周期性，这种波动风险容易传递到银行体系，给银行带来新的风险，所以要适度建立防火墙，但是过于疏远，又脱离了为实体经济服务的根本”。
对此，董希淼也表示，在完善风险控制体系时，应该形成信贷与投资的独立审批原则，加强与风险投资机构的合作，建立风险投资机构的准入审查机制，定期重检合作名单，对不符合准入标准的客户不再开展新增业务。“在选择行业时，商业银行应针对性地选取几个重点行业，如新兴科技与生命科学领域，然后再在其中筛选重点客户，通过专业风险投资机构、设定高利差和股权投资等方式确保高收益覆盖高风险，并建立完善投资退出机制。”
当然，任何一种新的机制都带来相应的风险，付立春表示，因为投贷联动这种模式，涉及到了投、贷两种不同方式，还有很多问题需要去协调和防范，怎么能在降低风险的前提下保证收益的扩大，需要在实践当中进一步去探索。
一、我国创业风险投资退出现状
2009年9月，我国创业板市场正式启动，定位于初创期、规模小，但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给，也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004～2009年，我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为：55、6%、66、4%、62、5%、65、1%、61、1%、54、3%，规模略有增长，但总量仍普遍偏小。
目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为： IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004～2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159、81%、419、25%、491、45%、436、07%、916、66%、627、47%；收购收益率依次为9、23%、-20、56%、27、35%、-15、37%、28、35%、4、74%；回购收益率依次为-38、18%、20、53%、-30、81%、-26、80%、-29、47%；清算收益率依次为-41、03%、-61、40%、-53、63%、-42、63%、-29、13%、-42、66%（数据来源：中国创业风险投资发展报告2010）。
二、创业风险投资各退出方式比较
（一）IPO
IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO，风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权，在获得市场认可后转手，实现资本增值。
任何硬币都有两面，IPO亦不例外。优点显而易见：首先是实现营利性和流动性，获得较高收益率，实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可，使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道，分担投资风险。同时， IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权，通常合约执行日即企业上市日，剩余控制权分配符合现代企业理论。再次，企业上市后进入资本运营渠道，必然引起媒体和公众关注，吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外，有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉，利于以后风险投资活动开展。
IPO缺点通常有：上市限制条件严格，所需时间较长，一般由公司首席执行官或首席财务官牵头，牵扯公司领导层很大精力；成本高，手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况；风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出；受证券市场行情及扩容量影响，每年风险企业上市数量维持相对稳定，大量初创企业无法顺利上市。
（二）并购退出
并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。
1、战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多:初创企业卖价高；审查较少，谈判迅速；企业管理者可留任；存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系，与其共享企业信息，且购买者往往是初创企业合伙人。
2、财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据，确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者，并获较高溢价。这种并购往往支付现金，几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右，甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并，更换管理层。
（三）管理层回购
初创企业发展到相当阶段，如创业者希望自己控制企业，风险投资家也愿意，可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险，保障风险投资至少可获协议回购价格的收益，产权明晰，操作简易，退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权，保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛，数量居首，但收益远不及IPO。
（四）破产清算
破产清算是投资各方最不愿却又必须采取的方案。若不能及时抽身，不仅给投资者带来更大损失，且机会成本巨大。以这种方式退出的风险资本约占总投资的20%，仅收回原投资额的64%。
风险企业进行清算需要三个条件：计划经营期内经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了企业计划及投资协议中约定目标，风险企业家决定放弃风险企业；风险企业无法偿还到期债务，又无法得到新融资；经营状况太差，或资本市场不景气，无法以合理价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。
这种退出方式使风险投资家在很大程度上承担投资失败损失，是投资失败的必然结果。此外，我国《公司法》要求在出现资不抵债的客观事实时才能清算，从而很可能错过投资撤出最佳时机，无形中扩大风险企业损失。
三、结语
从以上比较分析不难看出，风险投资的上述四种主要退出方式各有利弊。对风险资本而言，IPO显然是最佳和首选退出方式。关于风险投资退出方式的选择，大体上应遵循如下原则：一是风险投资退出时的资本增值问题；二是风险投资退出方式的选择如何影响风险企业内部控制权的激励效应；三是风险投资退出绩效如何影响风险投资的后续融资。在具体操作中究竟采取哪种退出方式，还须综合衡量以各种方式退出的成本、收益及风险，选取使创业风险投资各利益相关者均能接受的最优方式。
参考文献：
［1］王元,张晓原,梁桂、中国创业风险投资发展报告2010[M]、经济管理出版社,2010、
［2］郑君君、风险投资中的道德风险与逆向选择[M]、武汉大学出版社，2006、