[关键词]股权分置改革;对价理论;对价实务
股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物,随着市场经济的快速发展,股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革,它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。截至2006年4月底,不算两批试点公司,累计已有30批公司宣布进入股改,股改公司总数已达868家,占1344家应改革A股上市公司的65%,对应市值比重接近70%,对应的股本比例为67%。
一、对价的相关理论分析
从概念上看,对价(consideration)原本来自于英美合同法,其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。按照英美合同法,对价是一项合同成立的前提,无对价合同不受法律保护,而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价,将合同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益,是股权分置改革的有益尝试,要在改革实践中不断加以完善”。
从经济学角度说,对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置,进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷,这本身就隐含着十分明确的经济学前提,即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置,也就是通过“看不见的手”配置资源,进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情况下,效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决,在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中,只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件,就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。
如果赞同某些经济学家“市场经济是妥协经济”的观点,那么股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈。对价的相关理论可以归纳为四种。
1、流通权价值补偿论。流通权价值是指在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响,市场因此给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤,或者资本利得的减少,所以非流通股股东必须以对价方式向流通股股东进行一定的支付或补偿。
2、溢价返还论。根据溢价返还理论,对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分。这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高,以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价,这部分溢价是以股权分置的存在为前提的,一旦失去了该前提,这部分溢价也就必然消失。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。
3、市场供求论。该种理论的核心依据是,通过股权分置改革,原来将近70%的非流通股将获得流通权,势必造成二级市场股票供应量大量快速增加,从而大大降低中国股票市场的价格中枢,如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变,这将会造成财富的转移。股权分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的贬值,否则就是一个整体价值的损失过程。对价的支付依据是要弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值,对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。
4、双向补偿论。双向补偿论认为,非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌,但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺,因此在非流通股转化为流通股的过程中,双方实际上各自作出了让步,对价的支付就是要利用股份全流通所释放出来的价值,补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。
从目前的股权分置改革进程来看,上述四种理论各有其成立的依据,这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。
二、对价方式的比较及对价水平的影响因素分析
从前几批试点企业和目前已实施的对价方案来看,对价方式已呈现出多样化的特征,其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式,掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。
1、送股模式。在送股模式下,市场除权效应将使股票价格重心下移,可以直接或间接降低市盈率水平,实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略,但是它的操作直接简便,便于投资者判断,而且也比较符合投资者的心理偏好,容易获得市场和监管部门的认可。
2、缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响,只改变非流通股在总股本中的比例,流通股股东虽没有得到直接的实际补偿,但他们的预期收益在于希望通过缩股,使公司的财务质量相应提高,并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显,缩股后由于上市公司的总股本减少,同时也减少了控股股东的股权,对市场的扩容压力较小。
3、权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生金融工具,因此它具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能,并且有利于引入市场定价机制。采用权证模式的时候,当流通股价格在某一时点低于预设值时,权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言,权证对价的好处还在于,在获得流通权利的同时,还可避免大量的现金流出和股份转出,实现了对流通股股东利益的保护,以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言,权证模式的实施难度较大。
4、派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例,对股权分置改革前后的证券市场价格没有太大的影响,但会导致上市公司现金流量的减少,造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式,从已实施的对价方案看,派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合运用。
5、回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为,以此来达到减少非流通股比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为,运用到对价支付方式当中,股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值,对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证,而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。
笔者认为,从市场整体价值角度出发,缩股模式是比较有优势的一种方式。但缩股模式的运用要注意三个原则:(1)缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑,缩股比例不能太小;(2)缩股之后不能损害国有股东的利益,造成国有资产的流失;(3)缩股方案的制定和实施要注意市场沟通,否则过于复杂的缩股方案不仅会引起广大流通股股东和机构投资者的费解,还会导致不必要的市场抵触情绪,产生预期的不确定性。
在评定合理的对价水平的时候,必须考虑以下几个影响因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢价就越大,需要向流通股股东支付的对价就越大。股权分置改革试点的实践也表明,对价支付水平与可流通量呈正相关关系。(2)每股净资产账面水平。从多年来非流通股协议转让的统计情况看,非流通股的协议转让价格普遍在每股净资产附近。对非流通股股东来说,每股净资产越高,股权分置改革后的价值增值空间就越小,愿意支付的对价也越少。(3)流通溢价幅度。正常的流通溢价表明市场对公司经营状况和前景的认可,非流通股股东通过股权分置改革将获取这部分溢价,但是同时要支付与消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本。流通溢价越高,意味着非流通股预期的获利空间和二级市场的股价压力也越大,相应的对价水平就应该越高。(4)对公司盈利水平和成长性的预期。相对于对价水平的高低来说,投资者可能更看重长期投资所获取的回报,因此对于一家具有良好盈利水平和成长性的公司,投资者基于公司预期收益和长期价值的认同,会在一定程度上降低对价的水平。(5)对价补充条件和透明度。如果一个对价方案中有关稳定市场和投资者预期的补充条件比较充分,往往能够降低对价水平,这些补充条件包括明确的最低出售价格、锁定期长短和可出售比例等。此外,如果对价方案清晰简洁,大股东与投资者能够进行充分的沟通,将会更容易引导投资者接受对价方案,降低对价支付水平。
三、对价实务操作中的关键问题与建议
(一)对价由谁决定
对价概念源自于合同法,根据合同法,对价应该由当事人自行约定。运用到股权分置改革中,就是在国有股、法人股等非流通股股东与社会公众股股东之间进行约定。但是对价涉及到一个特殊问题,即上市公司的社会公众股股东众多,面临着成千上万个合同当事人,要在所有当事人之中进行约定几乎是不可能的。为了解决这个问题,监管部门引入了分类表决机制,实行相关股东会议2/3多数表决的做法。然而2/3多数表决的做法是否剥夺了另外那些未参加会议或者投反对票的当事人的合同权利?虽然五部委联合出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和证监会的《上市公司股权分置改革管理办法》等文件都肯定了2/3多数表决的做法并不违反法律的基本精神,而且该做法确实也是减少协商成本的一条出路,但是股权分置改革毕竟涉及到两大类股东的利益博弈,所以笔者认为在实施分类表决机制的同时,必须要对保护社会公众股股东的利益作出如下的特别法律安排:(1)要合理分离和界定提案权与投票权。如果投票成本远高于提案成本,那么拥有提案权的一方在博弈中将获取更大的利益,因此提案权和投票权的界定至关重要。(2)要利用市场原理设计非流通股东和流通股东的利益捆绑机制,使流通股股东在对价表决中真正拥有发言权,并且在实施细则中开设方便和支持流通股股东投票的具体措施,如增加催告次数和开设网上投票通道等。(3)要完善对异议股东权益的保障机制,为持有异议的股东提供卖出股票、退
出公司等多方面的退出机制。
(二)对价支付应该资本化或者费用化
关于对价支付的财务处理,有资本化和费用化两种截然不同的思路。费用化思路是基于“违约赔偿观”提出的,这种观点认为非流通股股东获得上市流通权实际上是违反了招募说明书等约定,因此对价是对流通股股东利益损害的一种违约金,根据中国会计制度,违约金应当作为费用处理。然而费用化观点不管是在理论前提上还是在实践操作上都具有一定的缺陷,相比之下资本化的处理方式具有更大的合理性。因为不管采用哪种对价方式,究其经济实质,都是以一项资产的减少来换取另一项经济利益的增加。通过对价的支付,非流通股获得了流通权,而非流通股获得流通权之后的价值会得到提升,即流通权能够带来未来可以量化的经济利益的流入。资产确认的实质正在于可量化的经济利益流入,因此将对价支付作为资本化处理更符合其经济实质,而且可以避免对国有资产保值增值的损害和对上市公司业绩的不良影响。在资本化处理的时候将对价作为长期投资的调整列作股权投资差额较为合适。
(三)B股、H股股东是否应该获得对价
在对价支付过程中不可避免地会碰到这样一个难题:有一些上市公司同时发行A+B股或者A+H股,在这部分上市公司当中的B股和H股股东是否也应该获得对价?这个棘手的问题已经成为市场上争论的焦点。从股权分置改革的本质来看,A+B股和A+H股上市公司当中的B股和H股股东不应该获得对价。A+B股和A+H股上市公司在给B股和H股的招股说明书中并未作出国有股、法人股暂不上市的约定和承诺,持有B股和H股的股东在认购或交易过程中已经包括了对股份全流通的预期,因此B股和H股流通股的股价是“不含权”的价格,向B股和H股流通股东支付对价自然也就无从说起。
关键词：股权激励；公司绩效；优化建议
中图分类号：F27 文献标识码：A
一、引言
随着医药卫生体制改革的不断推进，基本药物制度、新版GMP、新版GSP的贯彻实施，以及医药政策措施的陆续出台，都给药品生产经营带来一定的影响，同时随着药用辅料行业规范化进程的不断推进，进入药用辅料行业的专业化生产企业呈现明显上升趋势，在部分药用辅料大品种上，行业竞争加剧趋势较为明显。为了进一步建立、健全企业长效激励机制，招纳及稳定优秀人才，充分调动公司管理层及骨干员工的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，尔康制药公司于2013年订立了股权激励方案。本文通过对比尔康制药公司股权激励计划实施前后公司业绩的变化，得出股权激励促进尔康制药业绩显著提升的结论，并对其股权激励计划中存在的问题提出优化建议。
二、股权激励概述
（一）股权激励的概念。股权激励是通过向公司管理层或其他员工授予股权，使其能以所有者的身份参与企业的经营管理等重大决策、并与股东分享企业利润的同时共同承担企业的风险，促使激励对象为公司的长远发展而努力工作。现阶段，股权激励模式主要有：股票期权模式、限制性股票模式、股票增值权模式、业绩股票激励模式和虚拟股票模式等。
（二）股权激励的运行条件
1、有效的资本市场。股权激励的有效运行要求资本市场的股价能正确反映企业的经营绩效。缺乏效率的资本市场很难通过股价来确定公司的长期价值，也就难以通过股权激励的方式来评价和激励经理人。
2、有效的经理人市场。有效的经理人市场是股权激励成功实施的条件之一。经理人市场在有效的情况下，职业经理人以提高企业业绩为己任，从而保证自己的价值和声誉，进而提升股权激励的实施效果。
3、扶持性政策。股权激励诞生的初衷是合理避税。在税收、融资等优惠政策的扶持下，企业能更好地运用股权激励的方式来充分激发人力资源的价值，实现企业长远发展目标。
三、尔康制药股权激励方案
（一）公司简介。湖南尔康制药股份有限公司于2003年10月22日成立，公司经营范围包括原料药、药用辅料的生产、销售；药用空心胶囊、软胶囊的生产、销售；辅料及化工产品的研究、生产与销售；技术咨询与转让；淀粉及淀粉制品制造；保健食品、预包装食品、散装食品的销售。
（二）股权激励方案内容
1、激励对象。本计划激励对象共计142人，包括：公司董事、高级管理人员；公司中层管理人员；公司核心技术（业务）人员。所有的激励对象必须在本计划的有效期内与公司或公司的控股子公司任职并已与公司或公司的控股子公司签署劳动合同。
2、标的股票来源和数量。尔康制药公司以定向增发的方式向管理层和骨干授予300万份股票期权，占尔康制药股本总额23，920万股的1、25%。
3、激励的有效期。本激励计划的有效期自首次股票期权授权日起计算最长不超过5年。股票期权授予后至股票期权可行权日之间的时间，本计划等待期为12个月。本计划自授权日起满12个月后可以开始行权。激励对象按安排进行分期分批次的行权，可行权日须为计划有效期内的交易日。
4、行权价格。首次授予的股票期权的行权价格为33、12元。该价格的制定依据是取草案提要公布前1日公司股票收盘价和前30日平均收盘价中的较高者。
5、行权条件。在公司绩效考核方面，以2013年净利润为基数，2014年、2015年、2016年净利润增长率分别不低于30%、70%、113%；2014年的加权平均净资产收益率不低于9%、2015年不低于10%、2016年不低于11%。同时，激励对象需达到年度个人考核要求。
四、股权激励对公司绩效的影响
财务指标是评判公司绩效变动最直观的数据，本文将对尔康制药实施股权激励计划前后共计四年的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力进行逐一分析，进一步判断股权激励如何影响了公司的业绩。
（一）盈利能力。盈利能力是企业生存的源泉，本文采用了营业净利率、反映耗费成果的成本费用利润率以及体现资金使用效率的净资产收益率三项指标来评价尔康制药的盈利能力。2012年尔康制药的营业净利率为40、51%，2013年骤降至19、16%，而2015年又回升至34、11%，结合市场环境进行分析，2013年营业净利率的骤降是由于医药市场的激烈竞争引起的，激烈的竞争使得企业产品价格无法提高，进而压缩了产品的生产利润。2013年实施股权激励方案之后由于管理层的领导有方，员工的团结合作使得公司在研发新产品、开拓新市场的同时缩减成本开支，逐渐摆脱了竞争带给公司负面的影响。而从成本费用利润率这一指标上也能看到这一点，2012～2015年尔康制药的成本费用利润率分别为27、74%、28、85%、32、49%、59、73%，公司每付出一单位的成本费用获得的利润越来越多。公司净资产收益率也从2012年的13、87%升至2015年的29、02%，代表公司资金的使用效率有所提升，运用自由资本的效率越来越高。尔康制药股权激励计划方案的时间为2013年12月，对比这些数据可以看出，该方案及时有效，在企业业绩正要下滑之际，给了公司董事、中高层和骨干人员一剂强心丸，使公司上下团结一致应对危机，顺利度过转折点，引领企业持续健康发展。
（二）偿债能力。企业是否有能力及时清偿各种债务直接关系到企业的生存，这一能力正是企业的偿债能力，本文采用了流动比率、速动比率、资产负债率来评价尔康制药的偿债能力。总的来说，从三项指标来看，尔康制药一直保持着较高的偿债能力水平，流动比率2012年高达15、08，2014年为近年来最低，但也达到3、12，速动比率表现出相同的特征，资产负债率2012～2015年分别是5、92、7、81、24、44、11、33。但对比2012年，2014年的流动比率和速动比率都明显降低，降幅达到80%，说明在股权激励之后公司举债增加，利用自有资金的效率变高。虽然较高的偿债能力避免了一定的风险，但适当运用财务杠杆才是促进企业蓬勃发展的战略选择。2013年股权激励方案后，企业的资产负债率一路攀升，可能是股权激励方案的使得高管不再为了规避风险而避免借债经营，而是将公司利益与发展作为首要考虑，股权激励方案实施后高管也拥有了公司股权，公司业绩的提升将会增加其个人收益。由此可见，股权激励的合理运用能够增加公司员工的凝聚力、提高其工作积极性，使员工与企业同舟共济，荣辱与共。
（三）运营能力。公司的运营能力与其获利能力和发展能力密切相关，企业只有运营有效，才能不断盈利，进而更好更快发展，反映企业运营能力的是各类资产的周转率。尔康制药流动资产周转率和总资产周转率在2013年之后都有所提高，流动资产周转率由2012年的0、93增加到2014年的1、49，提升了1、6倍；总资产周转率也从2012年的0、71增加到2014年的0、75，实现稳中有升的增长态势；流动资产总额从2012年的8、5亿元增长到2015年的30、4亿元，增幅达到256%，这些数据都说明公司的经营能力在不断提升。
（四）成长能力。本文选取了营业收入增长率、净利润增长率以及净资产增长率三项指标来分析尔康制药的成长能力。三项指标中除了营业收入增长率的变化幅度不太大之外，其余两项指标都发生了巨大的变化。净利润增长率从2012年的28、94%增长到2015年的109、71%，达到了2、8倍的涨幅；净资产增长率更是从2012年的9、6%增长到2015年的157、97%；其中，2014～2015年是公司飞速发展的时间段，同时这也是股权激励方案实施的时间段。股权激励的实施极大地增加了企业上下员工的工作积极性，使得净利润增长率发生了巨大变化。净资产增长率反映的是企业资本扩大规模的速度，如此大幅的增长也是来源于股权激励消除了高管的短期行为，激励高管与股东共同分享企业的利润、共同承担企业的风险，放眼于公司长期发展。企业规模大意味着其市场占有份额大，公司的竞争力也同时增高，有利于做大做强。从营业收入增长率这一指标来看，2013年至2014年间公司的营业收入增长率也近15个百分点，这对比其他未实行股权激励的同行业公司来说，增幅也是显而易见的。所以，股权激励给尔康制药带来了前所未有的发展空间和势头，对尔康制药业绩的增长有明显的促进作用。
五、结论及建议
（一）结论。通过以上对尔康制药股权激励计划实施前后公司盈利能力、偿债能力、运营能力以及成长能力的分析，我们可以看出，实行股权激励以后公司各方面的业绩水平得到了一定提升，尤其突出的是公司的成长能力。这说明股权激励作为长效激励方式对公司的成长以及持续发展发挥着重要作用，有利于员工与公司结成利益的共同体，向企业长期目标进发。
（二）建议。通过上面的分析我们可以看出，股权激励的实施对尔康制药的业绩产生了正面影响，但是其股权激励方案也存在一些问题：第一，行权条件单一且较为保守；第二，激励幅度过小。就此，对尔康制药股权激励方案的制定提出以下几点建议：
1、考核指标多样化。从尔康制药股权激励的方案中，我们可以看出其行权条件仅仅考虑了财务指标中反映盈利状况的净利润增长率和净资产收益率，这样的评价指标过于片面。我们认为应该引入其他反映财务状况的指标如资产负债率、流动资产周转率等以及市盈率等反映市场表现的指标；对于非财务指标的引入也很有必要，因为财务方面的指标更多的反映了过去的状况，而非财务指标能够预测未来。
2、适当提高激励幅度。根据相关规定，股权激励标的股票的数量不得超过当时公司股本总额的10%。这一规定只规定了数量的上限，而没有制定下限。尔康制药股权激励方案中，该比例仅为1、25%，远不及10%的上限规定，这样较小的激励幅度会制约股权激励实施的效果。因此，我们认为尔康制药应该根据公司具体情况，结合公司发展战略，拟定出更加有效的激励幅度。
3、完善公司治理结构。完善的治理结构是保障股权激励顺利实施的前提条件，股权激励从制定到实施需要公司股东大会、董事会、监事会的管理和监督。因此，公司必须完善治理结构，保证各部门各司其职，各尽其责，为公司长远发展提供组织保障。
主要参考文献：
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依据公平与效率原则，本文对不同国有股减持方案进行了分析评价。其所用资料来源于2001年12月中国证监会对社会各界提出的国有股减持方案的汇总整理结果，并基本上依照证监会对这些方案所进行的七个类别的划分。
二、从公平与效率视角看有关减持方案的缺陷
1、股权调整类方案。股权调整类方案即在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过对国有股缩股或对流通股扩股的方法，使得国有股成本与流通股价格相接近，从而在保障各方利益的条件下实现国有股上市流通。由于缩股或扩股改变了公司股权结构，故称此种方案为股权调整类方案。股权调整类方案力图先行解决国有股与流通股的“同股同价”问题，以便实现两者的“同股同权”，使国有股具备上市流通资格；同时股权调整有利于改变上市公司“一股独大”的不合理股权结构。“缩股流通”是该类方案中最有代表性的建议。所谓缩股流通，即按照某一比例（如按照公司成立时国有净资产折股价格与股票发行价格的比例）合并国有股份，使合并后的国有股在二级市场流通（减持）。缩股流通首先遇到的问题是操作上难度大——上市公司大多进行过增资配股，这给计算两种价格的比例造成了困难；如果公司进行过分红派息或送股，则上述计算将更加繁难。缩股流通的第二个问题是缩股以后上市操作的问题，可以预料的是，缩股以后的国有股成本依然会与股票市价存在较大差异，于是我们不得不重新回到问题的起点——寻求适宜的国有股上市操作办法。可见，“缩股流通”在效率和公平方面存在明显缺憾。扩股方案即按照国有股评估值与流通股市价的比例，对流通股东实施送股，送股后国有股可在二级市场流通。显然，扩股同样面临缩股时所遇到的计算上的难题，因而在效率方面同样不具有可行性。
2、开辟第二市场类方案。开辟第二市场类方案指国有股先在A股以外的市场如专门建立的法人股市场、原有的NET和STAQ市场以及场外交易市场（三板市场、四板市场）等进行交易和减持，经一段时期后最终实现这些市场与A股市场并轨。以第二市场作为国有股减持的过渡市场，可以减少对A股市场的冲击，有利于实现国有股和法人股逐步平稳上市，也有助于规范公司产权转让行为。但开辟第二市场也存在明显不足：（1）减持期将旷日持久，不符合效率性要求，A、B股市场合并遥遥无期就是明证；（2）建立第二市场可能产生另类问题，比如诱发企业股票投机炒作等，这在原STAQ系统和NET系统已见端倪。一个B股市场业已给中国股市带来了诸多后遗症，开辟第二市场的建议理应慎重加以对待。
3、预设未来流通权方案。预设未来流通权方案以统一规定的某一时日的公司股票市价，加上一定“加价幅度”（50％或50％以上）后作为国有股的“流通底价”，俟该股票市价升至“流通底价”之上时，国有股即可上市流通。从理论上讲，这种方式可以在国有股减持中实现各方多赢，但其可操作性可能较差：（1）很明显，相当数量公司的股票市价的较长时期甚至永远不会达到预设的“流通底价”之上，于是这些公司的国有股减持之日就将“可望而不可及”。（2）此种减持方式无疑给高抛低吸者提供了可乘之机，它会助长股市投机行为，不利于证券市场健康发展。可见预设未来流通权方案不能满足公平与效率的原则要求。
4、基金类方案。在香港特区政府采用盈富基金模式成功减持“官股”经验的启发下，许多人推崇以基金方式减持国有股的方案。所谓基金方式即所减持的国有股先由基金承接，基金视市场状况逐步实现其上市流通。基金类方案的优点在于将国有股减持的行政式运作转变为市场式运作，通过国有股长期渐进上市分散减持的负面影响，且基金持股也有助于公司法人整理结构完善，但该方式的致命缺陷是有悖于公平原则：如果基金是面向社会发售的，那么如何保护流通股东利益？不能保护流通股东利益自然谈不上公平；如果基金是面向流通股东发售的，也存在国有股减持结构与流通股东持仓结构不一致的问题，这种不一致必定造成流通股东损益不均等并诱发投机套利行为。香港“官股”与国有股有诸多本质差异，盈富指数基金也不同于一般的共同投资基金，照搬盈富基金模式减持国有股实非明智之举。
5、其他类方案。在其他类方案中，资产证券化和将国有股划拨给社会保障基金两种方式虽然具体操作不同，但它们都与基金类方案类似，其通病也皆在于不能有效保护流通股东利益。不能满足公平原则要求的方案肯定不具有可行性。
三、国有股配售方案的优点与不足
配售是1999年国有股减持试点提出的方式，其基本做法是，国有股东按一定比例和价格将公司国有股份转让给流通股东，转让后的国有股可以上市流通。1999年试点虽然受到批评，但事实上，人们批评的并不是配售这种方式本身，而是国有股持股单位“钻”试点方案中某些规定不严密的“空子”的行为。从最初的反映来看，不但各界人士对该方案一致给予好评，而且10家减持预选公司股票价格均有较大涨幅，这说明1999年方案还是颇受欢迎的。该方案提出的在每股净资产值与10倍市盈率之间确定减持价格的思路是可取的，采取向流通股东配售的方式减持国有股更是一项有意义的创新。从公平方面来看，该方案不只有效保护了流通股东的利益，国家更是最大的赢家——既能够达到国有股减持的目的，又可以实现国有资产保值增值；既维护了股市稳定发展，为国有企业改制上市提供了更大市场空间，又增加了政府税收——在公平的基础上实现了多赢局面。以配售方式减持国有股，减持的差价收益由流通股东享有，排除了“局外人”投机套利的可能性，这有助于增强股民投资信心，也弱化了减持所带来的股市波动。从效率方面看，对大多数上市公司来说，若按照1∶1左右的比例进行配售，则不但减持目标可以一步到位，而且能够使虚高的市盈率下降至合理水平，有利于降解潜在风险，增强中国证券市场的功能和效率。可见，配售不失为减持国有股可行的方式。
在笔者看来，1999年配售方案主要有两点不足：
1、以10倍市盈率确定减持的价格上限缺乏科学性。（1）采用市盈率指标作为定价标准有很大局限——市盈率属于静态指标，以其评价公司的投资价值具有一定滞后性；并且市盈率水平依不同公司行业属性和公司特性（如股本规模结构）差异较大，以同一市盈率倍数为价格上限显属不合理。（2）对于基本面良好的公司来说，相对于我国股市较高的市盈率水平，以10倍市盈率作为减持最高限价明显偏低。应当认识，在国有股减持中，高定价固然是不公道，而一味强调低定价也并非可取。低定价不仅减少了国家社会保障资金收入，对国有股东（国家）不公平，而且极有可能引发投国有股减持之机的风潮，最终对股市健康发展不利，对广大股民不利。笔者以为，国有股减持定价应当参照股票市价来进行，因为股票市价在相当程度上包含了公司股本规模结构、行业属性等方面的信息，因而结合市价水平定价必定优于按照市盈率定价。若根据基本面将上市公司划分为好、中、差三类，则以净资产值定价大体上适合于“中”公司，“好”公司应当在净资产值的基础上向上浮动定价，最高者可以达到市价的1/2。而对于“差”公司，它们原本就不应当向社会公众减持国有股，因为这些公司不符合中央提出的“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司”减持国有股的条件要求。这些公司面临的任务是寻求其他可行方式促进法人治理结构完善，实现公司经营机制转换。
2、以配售方式减持国有股，对流通股东将产生资金压力，这可能成为实施配售减持的制约因素。这一问题恰可以采取权证类方案的认股权证的办法来解决。认股权证的基本思路是，按国有股减持比例向公司流通股东发行认股权证，权证持有者享有按预定减持价格认购国有股的权利。认股权证发行后可以上市流通，这样，资金短绌的流通股东可以通过出售认股权证的收益来补偿国有股上市带来的损失，而无需实际执行认股权。同时，由于认股权证延迟了国有股认购的执行期限，又可以减缓国有股变现对市场资金需求的压力。由此看来，若能对1999年方案进行上述改进，则由配售+认股权证组合而成的减持方式，当属减持国有股的最佳方案。
四、配售为主、多方（式）结合，促进国有股减持顺利发展
由于上市公司所属行业不同、股本规模与结构方面的差异以及经营业绩上的差别，国有股减持在方式上可以而且应当多样化。笔者认为，除上述配售+认股权证方式外，可选择的其他减持方式主要有：
1、对于因经营业绩和成长性较差而不便进行配售的公司，宜采用协议转让、拍卖等方式减持国有股。场外协议转让是国有股交易的最早形式，它具有交易成本较低、易于操作等优点；而以拍卖方式减持国有股宜于发挥市场机制的作用。如前所述，绩差公司面临的首要任务是完善法人治理结构，采用协议转让或拍卖方式减持国有股，恰好利于矫正“一股独大”状况，发挥公司产权多元化的优势，所以，对绩差公司而言，向法人投资者转让国有股权是优于向缺乏监督积极性的社会公众减持的。同时，不准许绩差公司“享受”配售政策，是对其经营管理不善的一种“处罚”，对上市公司具有激励鞭策作用，也是对公众投资者的有效保护。
2、对业绩优良、现金流充足的公司，可以采用回购、股转债等方式减持国有股。以回购方式减持国有股，在我国上市公司中已有成功的先例，符合条件的公司应继续采用；将国有股权转换为债权，以公司经营盈余逐年偿还债务，同样能够实现国有股的逐步淡出，这些可以作为国有股减持的辅助方式。
由于历史原因，股权分置已成为影响我国股票市场发展最大的障碍。这一制度性缺陷不但直接导致证券市场应有的功能无法得以实现，而且也是上市公司造假、大股东侵害中小股东利益、诚信危机等我国证券市场诸多问题的根源之一。这一制度性缺陷的存在，严重制约了上市公司治理结构的改善进程。不建立起符合现代企业制度要求的公司治理结构，就无法从根本上解决上市公司发展的源动力问题，从而制约上市公司绩效的改善。另一方面，没有合理的公司治理结构，广大投资者的利益就不能从根本上得以保障。而上市公司绩效的持续改善，投资人合法权益得以充分保障，正是证券市场树立投资人信心，吸引投资人投资，获得健康发展的基石。因此，解决我国证券市场股权分置问题是关系到我国证券市场能否持续健康发展的根本问题。
以公司治理、经营绩效为突破口，解决股权分置实现全流通的指导思想
围绕全流通问题理论界经过多年探讨，提出了多种解决方案。经过对这一问题的持续探讨，加深了社会各界对全流通问题的认识。某些原则、方针已在各界形成了一定的共识。社会各界认识的提高、局部范围内共识的达成，为最终成功解决全流通问题打下了基础。基于对全流通问题的认识，笔者以为这一问题的解决，应当以优化股权结构、完善上市公司法人治理、提高上市公司竞争力为根本出发点；以公司治理、经营绩效为突破口，逐步稳妥地推进非流通股的上市流通，最终实现优化股权结构、完善上市公司法人治理、提高公司竞争力这一系统目标。
以公司治理、经营绩效为突破口实现全流通方案构思
解决股权分置，应本着尊重我国证券市场历史、尊重我国国情、保障各方出资人利益的方针逐步推进。即一方面维护二级市场投资人的利益，尽量使流通股东不因非流通股上市流通而遭受制度性损失，或进可能少受损失；另一方面，对质量不同的上市公司区别对待，优质优价，在制度安排上给予优质上市公司非流通股东以合理回报，从而保障非流通股东的权益，实现共赢。
所谓以公司治理、经营绩效为突破口实现全流通方案的主体框架是：以公司治理水平、经营绩效为标准，设计不同的有针对性的方案。只有那些具备一定公司治理水平，经营绩效优良的上市公司方才具有实现全流通的资格。而那些治理结构不完善，经营绩效低下的劣质公司不能享有全流通资格。这种方案的优势在于：证券市场为数众多的上市公司质地良莠不齐，如若采取一刀切的方式，不设置一定的门槛，使全流通成为一种普惠制度安排。在当前我国上市公司素质普遍不高的情况下，证券市场势必会在全流通进程中出现大规模道德风险。大量劣质公司即控股非流通股东采取欺诈、造假、购买审计等方式通过全流通，谋求最大利益，抽身市场，把风险转嫁给二级市场投资人，增加证券市场风险。这种风险积聚到一定程度必然会在证券市场爆发严重危机。因此，首先要在承认上市公司质地普遍不高，并且存在很大差异的前提下设计全流通方案；其次，全流通不是一种普惠的制度安排。如果在上市公司素质尚未提高到一定水平的情况下给予其全流通资格，道德风险将无法避免，通过全流通重构“完美股市"，只能成为一种奢望；第三，全流通方案应该起到奖优罚劣，促进上市公司改善公司治理的积极作用。在前不久对2003年上市公司治理结构水平的一项评测中，1000家上市公司竟无一家及格。由此可见，提高我国上市公司治理水平的紧迫性。
基于以上阐述，全流通方案可视上市公司治理水平、公司绩效分为以下几个子方案。
子方案一：对于公司治理结构较为完善、绩效优良的上市公司，可采取缩股流通方式实现全流通。即由上市公司申请，证监会批准，以一定时期内上市公司二级市场平均股价为基准，非流通股按每股净资产折股流通。此种方案对上市公司而言门槛最高，可比照上市标准设计资格标准。如扣除非经营性损益后连续3年的平均经营性净资产收益率大于等于6％；公司治理结构较完善，如公司董事会独立性较强，建立有提名委员会、审计委员会，并且独立董事比重在80％以上，实现独立董事提名产生的独立性，以及委托审计的独立性。并且公司无不良记录，即没有被有关部门查处、通报、公开谴责以及不诚信、大股东侵占上市公司资产等行为发生。为进一步保证公司披露信息的真实性，基于当前证券市场独立审计体制的现况，可由证监会在诚信度高、审计质量过硬、风险意识强的侯选会计师事务所中采用由公证处公证的随机抽签方式抽中一家会计师事务所对申请全流通的上市公司进行一次细致的专项审计，严把质量关，尽量避免因把关不严将风险转嫁给二级市场投资者。
采用这一方案一方面因公司业绩良好、治理结构较为完善，可增强流通股东的持股信心，利于股价的稳定；另一方面可防止非流通控股股东利用人为调低业绩、制造丑闻等手段压低股价利用全流通获取不正当利益。对于公司治理有方，绩效优良的上市公司非流通控股股东因其在全流通时机上具有选择权，因而其风险能得以控制，并且随着公司业绩的持续改善。股价上升，其股权价值有很大的上升空间。另外，这一层次的上市公司也可以选择子方案二方式实现全流通。
关键词：股权分置 股权分置改革 推荐人制度 资本市场
股权分置是我国经济发展过程中的必然产物，是符合特定时代、特殊国情需要应运而生的。股权分置问题一直被认为是我国股票市场有别于发达国家股票市场的最重要的特征，也是我国股票市场发展不规范的深层次原因。而伴随着市场经济的继续发展，又终将与之产生碰撞冲突，所以改革又成为促进我国经济的必由之路。
一、股权分置改革的依据
股权分置改革出发点是一个，即改变上市公司一股独大的股权结构，将非流通股尽快实现上市流通，保证同股同权、同股同利的真正实现。为了确保改革前后原流通股股东和非流通股股东的市值都维持不变，在改革过程中非流通股股东必须向流通股股东支付对价，如果支付的对价确实保证了原流通股股东的市值维持不变，原非流通股股东的市值也维持不变，我们认为，股权分置对价方案符合中性标准。在这里我们把对价理解为非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价，而不是对公众投资者以往购买股票蒙受损失的补偿。对价可以采用股票、现金等或其他共同认可的形式来支付。
二、股权分置改革的措施
证监会组织上市企业进行改革的思路是“试点先行。协调推进，分步解决”。先在少数公司中进行审慎试点，传达积极的政策信号，通过不断对试点方案进行调整修订，形成解决股权分置的全面推进方案。在股权分置改革试点成功后，市场反应趋于平稳时，实行“新老划断”，对存量公司确定分步解决的原则。争取用相对较短的时间积极稳妥地全面解决股权分置问题。
在公司对价方案的决定方面，国家采取了“统一组织、分散决策”的总体思路。要求各上市公司针对自己情况，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会进行表决，通过即可实施改革。因此各家的对价方案及依据并不相同，大体可以分为5种对价理论：超额发行倍数法、流通市值不变法、总市值不变法、类认沽权证法和冲击成本法。
在已经进行试点改革的企业中，流通市值不变法(上市公司原先发行定价要高于全流通下的定价，非流通股股东将高于合理发行倍数的部分返还给流通股股东)占主导地位，其中又可以采用超额市盈率的(如三一重工)，也可以采用超额市净率的(如长力股份)。总市值不变法(即假设股改后公司的总市值不变。则得到全流通后公司的理论股价，为了保持流通股股东的市值不受损失，非流通股股东支付其差价)似乎更合理也更受投资人欢迎，因为大部分企业认为判断对价合适与否有一个很简单的方法，郎在全流通之后流通股股东的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，否则，流通股股东的利益将会受到损害。另外，从大股东角度来说，如果考虑未来股市要好于现在，或者大股东认为目前股价严重低估，未来将逐步被市场所认识，“认沽权证”就成为效果比较好的方案，因为可以付出较少的对价成本，甚至最后是零成本，这样就能够实现流通股股东和非流通股股东的双赢。不少基金认为这种方式适用于认为自身股价被严重低估的公司，当然限于条件，只有较少的公司敢于或能够应用此模式。
三、股权分置改革的成效
随着股权分置改革的继续进行，中国所有企业股票都会进人全流通。中国股市旧障碍的去除必然给股市带来深远的影响。预计在资本市场上会出现以下几大趋势：1、不同股东的利益行为机制一致化，市场的制度基础发生了根本性改变；2、市场从融资者到投资者；3、公司融资偏好发生变化，市场资源配置功能和价值发现功能得到优化；4，国内市场理念、估值与国际接轨；5、机构投资者将日益成为市场的主体，市场投资将向长线投资为主的方向转变。
另外，股权分置业将对中国证券业的发展产生重大影响：1、―批优质券商尤其是那些取得创新试点资格的券商，将获得较大的政策发展空间，―批问题券商将逐步被收购兼并、重组，甚至被清算退出市场，整个证券市场将形成寡头垄断结构，竞争机制与竞争秩序将得到优化。2、券商业务将获得更为广阔的发展空间，主要表现在：一是投资银行业务，具体包括：股权分置试点带来的保荐业务；全流通环境下的收购兼并业务将得到全面扩张；未来IPO业务的更加市场化也为具有竞争力的券商提供良好的业务平台。二是规范的资产管理业务。
四、股权分置改革存在的问题和隐患
(一)试点企业的选拔虽有一定的针对性，但试点模式缺乏典型性和指导性
从两批试点的情况看，两批试点企业的选拔虽有一定针对性，但代表性并不全面，特别是在试点模式的指导上做得不够，结果是试点模式不多，对试点进程的把握心中无数。同时，试点过于强调一家证券公司只能推荐一家试点，遵守类似于审批、新股发行样的程序，和股票集中度过高等说不清楚的指标，结果导致一些有典型试点模式的上市公司进不来。
(二)两批试点模式单一，都是送股
两批改革中的46家试点企业，36家已公布方案，其中35家都是送股，要么是大股东送股，要么是上市公司送股，似乎试点就是在试送股的模式，双方对价就是在兑送股的股数。两批试点并没有去“对价”而变成了“兑股”。这种送股的模式一旦送完，股民获得了眼前利益，考虑到非流通股在1年后就会陆续可流通的预期，因此，改革一完成，股民就用“脚”投票，股价就下跌。这种模式，使局面十分被动。
(三)保荐人制度增大了改革成本
两批试点都推行了证券公司的保荐人制度，而由于对证券公司和保荐人的资格限制，又导致拉关系进试点的现象。事实上，股权分置的解决主要是上市公司内部两类股东的协商，与上市公司新股发行和增发需要处理外部投资人的关系并不是一同事。同时，保荐人制度还排斥了以上市公司为主，集思广益搞出好方案的过程。这―方面加大了改革成本，另一方面给的钱多就保荐和推荐，又使得试点企业的选拔和方案的质量得不到充分保证。
(四)试点单位操作不规范甚至是恶意违规操作，使其不再具有指导性的作用
首先，股改试点公司的对价方案和依据计算的不科学。除了之前说的对价方法不同会产生利益分割差异，股改试点公司的对价率普遍偏低外，还有对价的计算基准问题，公司间不公平的现象难以杜绝。其次，所设计的机制并未真正有效地保护流通股股东发表真实意愿，维护其应得的权益。公众投资者参与上市公司对价试点方案投票的人数太少了。更有甚者，为确保股改一次成功，上市公司及保荐机构运用多种渠道，甚至不
惜采用灰色手段，竭力促成方案的顺利通过。还存在试点股提前异动的情况，与第一批四家试点公司相比，第二批试点在消息公布前很多公司股价出现了明显上涨，说明保密工作有漏洞。国家规定有的行为是不允许的，但由于没能贯彻执行，股权分置改革并未杜绝不公平的现象发生，处于弱势的中小投资者利益并没有有效得到保护。
五、进一步改革的思考与建议
尽管此次改革并不能解决证券市场的所有问题，但改革对于恢复资本市场功能、重构现代金融体系，深化国有企业和国有产管理体制改革具有重要意义和深远影响，应当坚定不移地贯彻和推动。但是在实施过程中一定要注意以下几方面的问题：
(一)要积极稳妥地推进股权分置改革的步骤，既反对过于保守、止步不前，也反对过于冒险、一蹴而就
根据证监会的安排，股权分置改革将按照“试点先行，协调推进，分步解决”的步骤来进行。所谓“试点先行”就是在解决股权分置存在诸多不确定因素的情况下，通过审慎试点，培育相对稳定的市场预期，把握改革对市场的影响规律，以便形成解决股权分置的全面推进方案。所谓“协调推进”就是要以落实《若干意见》为重点，全面推进市场基础建设和相关政策措施的落实，为全面解决股权分置问题创造条件。所谓“分步解决”就是在改革进程上，把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来。具体的阶段划分和进展速度，要取决于试点的效果和市场情况的变化。
(二)政府干预逐步撤出，完全实现市场的自我调节，使我国的资本市场成为真正意义上的“市场”，使我国的股权分置改革在市场原则的主导下，在资源优化配置的前提下完成
政府在股改中不能包办一切的事情，单纯依靠政府来推动股市的发展空间是有限的。因此。必须转变观念，明确不同经济主体在股票功能实现机制中的角色，规范市场规则，防止政府越位干预，启动和激发微观市场主体的经济效应，加速以效率为导向的市场化改革。现行政策规定不进行股改就不允许再融资，股改成为再融资的手段。如按照市场运行的客观规律，不应该用停止上市公司再融资的手段，来“胁迫”非流通股股东支付股票，可以把股改和再融资同步推进，统筹兼顾，分阶段解决新老划断问题。完成股改的上市公司可优先安排再融资，没有完成股改的公司，也可以在股改的同时，提出再融资申请，前提是因再融资影响到股改，同时股改也不应完全阻隔了再融资之路。改革的目标应该通过股改和融资的相互促进提高市场效率，而不是相反。
(三)在逐步健全市场秩序的同时，还要尽快完善各项配套制度改革，尽可能以制度保障来稳定市场
股权分置改革首批试点公布后引发市场大幅下跌，管理层不得已采取了政策救市，例如：中国人民银行对申银万国与华安两家证券公司提出再贷款支持、中央汇金公司对银河证券注资重组、中国人民银行推出企业短期融资券、对股权分置改革过程的交易与支付免税、对股息红利减税、允许股票回购和上市公司控股股东增持股份等，以此稳定股价，增强市场信心。但单纯通过政策性措施挽救我国的股市力度有限，并非长久之计，主要应该通过完善股票市场制度体系来保障市场功能的实现，增强投资者信心。这样才能达到治标治本的目的，从实质上改善健全股市。
关键词：博弈论 囚徒困境 可置信承诺 股权分置改革
股权分置改革作为我国资本市场的重大制度变革，将彻底改变我国A股市场的结构和游戏规则。中国证监会通过赋予A股市场流通股股东表决权的方式，建立起市场化协调机制来解决股权分置问题，形成非流通股股东与流通股股东博弈的格局。在非流通股股东与流通股股东就流通溢价对价补偿的利益博弈中，非流通股股东面临两难：送股送得太少，方案可能通不过；送多了，则不能保证自己的最大利益。而且，对于优质的上市公司非流通股股东来说，股权分置改革提供给非流通股股东的可能是一个虚拟的好处，但支付的对价却是实在的损失，这类型上市公司的非流通股股东参与改革的积极性不高。而流通股股东则期望通过股权分置改革来补偿股权分置造成的历史损失，期望在各种形式的博弈中，自身的利益诉求在对价提高时能得到一定程度的满足。股权分置改革实质是非流通股股东与流通股股东两者之间进行的一场平衡股东利益的博弈。本文用博弈理论深入探讨在当前证券市场股权分置改革中的博弈问题，利用博弈理论来解释股权分置改革中的一些经济现象。
股权分置改革中的“囚徒困境”
囚徒困境（prisoners’ dilemma）是博弈理论的一个经典模型，囚徒困境博弈模型是指两个囚徒被警察抓住后单独关押，两个囚徒受到指控，但除非至少一个囚徒坦白犯罪，警方并无充足证据将其按罪判刑。每个囚徒均面临着两个策略选择“坦白（confess）”和“沉默（mum）”。如果一方“坦白”，另外一方“沉默”，招认方无罪释放，沉默方将被重判（比如1年）；如果双方均“坦白”，每人均被判刑（比如10个月），而如果每人均“沉默”，警察无足够证据，只对他们进行惩戒（比如判刑1个月），如图1所示支付矩阵。
在博弈中，两个囚徒均会选择“坦白”，因为无论对方选择什么策略，自己选择“坦白”是占优策略（dominant strategy）。而（坦白，坦白）的策略组合点是纳什均衡（Nash equilibrium）点。如果两个囚犯都选择“沉默”策略，结果将是最理想的支付，但这个状态不满足个人理性，是劣策略（dominated strategy），理性的参与人将不会选择劣策略。一个稳定的状态是双方均选择“坦白”，这是理性的囚徒无法摆脱的困境。这个囚徒困境的博弈描述了个人动机和共同动机之间的冲突。
与此类似的是股权分置改革方案中的流通股股东投票表决，非流通股股东（I）制定股权分置改革方案，假设有给予流通股股东对价高与对价低两种方案，流通股股东（II）有赞成方案通过与否决两种选择。假设如图2所示支付矩阵。
如果对价高的方案赞成通过，非流通股股东可获取很大收益，流通股股东也有一定收益；如果方案被否决，非流通股股东由于涉及到保荐费、公关费以及各种制定方案过程中的费用，会有损失。显然，A11< A21、B11> B21、A12< A22、B12< B22。为便于形象理解，假设A11=100、 A21=150、B11=20、 B21=0、A12=-2、 A22=-1、B12=0、 B22=1，得图3如下：
在图3中，对参与人I来说，策略“对价高”相对于策略“对价低”是弱劣，获得均衡结果的方法是，连续地剔除劣策略，得图4结果。在剩下的更小的博弈中，参与人I只有单策略“对价低”可获得，参与人II的策略“赞成”是劣的，也被移去。在重复剔除严格劣策略后，最后得到的理性化策略为（对价低，否决），这样就陷入了类似图1的囚徒困境。要使股权分置改革顺利进行，使股改方案发生效力，非流通股股东与流通股股东必须达到纳什均衡，否则，股改方案不能通过，改革不能顺利进行。
子博弈精练纳什均衡走出囚徒困境
从已实行股改的上市公司对价方案表决结果来看，除了清华同方被否决外，其余公司均获赞成通过。是这些公司都提出了对价高的方案吗？显然不是。但多数试点公司的对价方案有一个共同特点：在对价契约中引进一些条款，如证监会的“锁一爬二”的相关规定、非流通股大股东设定最低减持价、列明增持计划、明确控股比例的承诺、以及管理层放宽政策引入各种资金入市等等。这些“可置信的承诺（credible mitment）”具有重要的战略价值，使非流通股股东的战略变成可置信的行动，这些承诺意味着非流通股股东要为自己的“失信”付出成本，尽管这种成本并不一定真发生。非流通股股东通过增加这些承诺，来剔除劣策略，影响流通股股东的策略选择，从而改变均衡结果。
非流通股股东在对价契约中给出一些可置信承诺，让流通股股东觉得如果提出的方案对价低，则非流通股股东获得的收益将降低，从而让流通股股东觉得如果对价低方案将会被否决。将股权分置改革中的博弈模型可用博弈树表示见图5所示。对于参与方I（非流通股股东）必须决定是否在对价方案契约中增加承诺，如果I选择不增加承诺，则开始如图5左侧的博弈；如果I选择增加承诺，则开始如图5右侧的博弈。
参与方I通过增加可置信的承诺，那么当其在“对价高”与“对价低”方案之间进行选择时，一定会选择“对价高”方案，否则会得到处罚。参与方I诱导参与II选择“赞成”方案，这样会给参与方II带来好处，可以得到博弈中的第二个纳什均衡。
比较从参与方I决策结开始的两个子博弈，左边的子博弈与右边的子博弈区别在于当策略为（对价低，赞成）时，参与方I的收益由150变成50，其它两边的博弈相同。与图3相比，图5中的参与人I的支付被改变。在对价方案契约增加的条款让流通股股东相信对价高的方案对非流通股股东有利，从而，对每个参与人均没有劣策略。那么，这个博弈产生（对价低，否决）与（对价高，赞成）策略均衡，这两个均衡就是子博弈完美均衡（subgame-perfect equilibrium）。对两个参与人来说，（对价高，赞成）这个纳什均衡比前者有更高的支付，是更加理想的策略。
随着股权分置改革的全面铺开，从其后股改公司的方案来看，可置信承诺的范围有进一步拓宽，部分公司将额外承诺与解决大股东资金占用、管理层股权激励问题相结合、对股改费用做出承诺，并且承诺的履行也得到了更多股改公司的重视，这些公司普遍在股改方案说明书中再三强调履约义务和违约责任。这些承诺说明非流通股股东为使股改方案更能得到流通股股东的认同，以达到更优的纳什均衡，保证双方更有利的利益，做出积极努力。
因此，在现有的一次投票方式表决机制中，通过加强投票前非流通股股东与流通股股东之间的沟通机制、多次的路演、拜会等方式，促使非流通股股东在股权分置改革方案中增加可置信的承诺，完善现有类别表决机制，使制度安排最终达到纳什均衡，使双方利益更大化，从而使股权分置改革顺利进行。
虽然改革的目标是通过市场化原则来实施股权分置改革，但在初期阶段必然涉及人为的政策性力量，而这种力量需要充分考虑市场多个主体利益。本文将博弈论引入股权分置改革，是希望以尽可能现实的方式体现市场中不同利益相关者的行为动机，从分析不难看出，上市公司非流通股股东掌握信息优势，在价估值上享有流通股股东难以相比的优势。从某种意义上来说，非流通股股东博弈是未来流通权的估值，而流通股股东考虑更多的是对过去付出的补偿，更多的是追逐短期利益，这也使得流通股股东和非流通股股东达到博弈均衡的难度极大。因此笔者认为，在股权分置改革中增加可置信的承诺，能够让非流通股股东与流通股股东彼此牵制，在理论上也便于形成子博弈精炼纳什均衡，从而实现共赢，有利于股权分置改革的顺利进行，推进我国证券市场的完善与发展。
参考文献：
关键词：法律事实；法律发现；法律解释；法律论证；法律推理
案件链接：
涉诉地块位于上海外滩，介于豫园和十六铺世博水门之间，占地约4、5万平方米。上海证大2010年以92、2亿元投得该地块，刷新了当时的“地王”记录。
2011年11月，上海证大以95、7亿元向海之门出售外滩地王项目。截至2011年11月2日，上海海之门房地产投资管理有限公司由浙江复星、证大房地产、绿城及磐石投资分别直接或间接占有50%、35%、10%及5%。
到了12月29日，SOHO中国公告，通过从证大、绿城和磐石收购股权，从而持有了上海外滩8-1地块50%的股权。这也意味着，SOHO中国将与复星共同持有外滩地王项目。
在SOHO中国收购之前，复星一直掌握外滩8-1地块的控股权。但SOHO中国40亿元的收购，使得该项目变成了各占半壁江山的局面。
直至2012年5月31日，复星国际宣布正式就上海外滩8-1地块的权益向有关各方提出民事诉讼，以保障公司在项目上的优先认购权。
2012年11月29日，外滩8-1项目股权纷争案在上海一中院一审开庭。
一、法律事实的认定
司法的一个基本原则就是“以事实为依据，以法律为准绳”。此处的事实不是我们日常生活中的事实，而是指法律事实，即能够引起法律关系产生、变更和消灭的事实，是经过法官的筛选后确定的作为判案依据的事实。面对具体的纠纷， 法官的首要任务是进行法律事实的认定，以之作为判案的依据，即寻找所谓的小前提。法律事实是法官依法认定的事实，在这一认定过程中也包括了当事人以及证人等的参与。但是，诸多的事实资料最后却只能交由法官依法进行“剪裁”（普通法系交由陪审团裁定），由法官享有法律事实认定的独断型权力，从而为法律推理的小前提作出法律评价与确认。可见法官在法律事实的认定上具有独断性和权威性，虽然这并不表明法官的认定总是准确无误的。
本案中，对法律事实的认定一直存在争议。在11月29日的开庭中，有关复星是否有股东优先购买权以及复星的股东资格是否适当成为当日庭审焦点。
复星诉称，复星与证大五道口的母公司证大早在2010年4月签署了一份《合作投资协议》，根据这个“母协议”，“未经对方事先书面同意，任何一方均不得全部或部分转让该协议规定的权利和义务”。复星的律师在法庭上宣称，SOHO受让股权的行为没有得到复星的同意，因此此项交易违反了“顶层协议”的约定。
SOHO中国、证大、绿城对此反驳称，此次证大、绿城只是把其持有海之门公司股份的控股公司转让与SOHO中国，而不是直接出售海之门股权，因此复星不拥有优先认购权。
复星方面则反驳，在该交易中，SOHO为此交易特别设计了这样的一个交易结构――通过收购目标公司（海之门公司）的上级公司股权，并剥离这些上级公司的资产，使其成为仅拥有目标权益公司的壳公司，其用意是绕开复星在目标公司内的优先认购权。
在合资公司中，复星、证大、绿城、磐石的股份都由下属公司持有。但是SOHO在收购复兴外的50%股权时，并没有直接收购这些下属公司持有的股权，而是收购这些下属公司的再上一级公司股权。表面上看，这种收购似乎是在上一级公司之间进行的，但目的就是为了收购下属公司的部分权益。问题的关键就在于，法官对于这一设计如何认定。由于本案的案件事实具有一定的特殊性，不能像一些典型的事实一样直接归类于某一事实范型中。而是可能归类于某几个事实范型中，这就需要法官根据自己的经验和专业知识以及公平正义观念作出权威性的认定。《公司法》确实明文规定，在“同等条件下”，其他股东有优先认购权。在庭审中，作为被告一方的证大方面单独辩称，在去年的11月份期间，证大就与SOHO中国达成意向交易曾两次发函给复星，但复星都没有给予回应，并且证大之所以向复星发函，只是一种交易告示，并不是向复星承认其拥有股东优先权。显然，《公司法》对优先购买权的行使只进行了原则性规定，实际操作只能由法院具体裁决。
二、法律发现
法官在裁判案件之前必须在错综复杂的法律规定中选择要适用的法律，这就是法律发现。法律事实的认定和法律发现是三段论推理最主要的最基础的工作，小前提和大前提确定以后才能按照推理规则得出相应的容易为人们接受的结论。法官发现法律首先应从制定法中寻找，这是限制法官自由裁量的第一步。可见法律发现的主要场所是制定法，这有利于保持法的稳定性和可预见性，是法治社会的必然要求。但首先在制定法中进行法律发现并不否认在特殊情况下适用其他的法律渊源，，如在出现法律空白时可以适用公平正义观念、公序良俗、公共政策等。
本案原被告双方在法律发现上存在重大分歧，原告复星认为应该适用《公司法》第72条的规定，而被告却不以为然。我国《公司法》第72条规定经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。所谓股东优先购买权，是指股东在同等条件下可以优先的购买其他股东的权利。这种优先购买权是有限责任公司定的一种权利，公司法为了保证有限责任的股东的权利和利益，规定股东可以通过行使优先购买权来实现对公司的控制。这种规定不仅是一种对老股东对公司的贡献的承认，也是为了在股东之间能建立起良好的合作关系维护公司当中的人合性。如果认为本案适用《公司法》72条的规定，质言之，如果认为复星没有行使优先认购权，意味着承认了复星的优先认购权。而如果复星优先认购权的诉求获得法庭支持，SOHO中国所在的被告一方将陷于被动。
三、法律解释
法律发现的结果可能是明确的规范也可能是模糊的规范。法律的模糊乃法律三大病灶之一，如果发现的法律是模糊的那就有必要进行法律解释。法律解释是法官在处理具体案件中经常用到的一种方法，其目的在于使大前提具有明确性，为处理具体案件提供法律依据。法律解释的目标不在于找到立法者的原意，而在于为案件找到合法、合理又适合于个案的判决理由。通过法律解释来明确三段论推理的大前提，这一过程应由法官这一主体作为权威性的解释主体， 同时法官也必须根据法律进行解释，而不是任意进行解释。因此，法律解释具有独断性特征，这有利于建立统一的秩序，增强民众对法律的信赖，也符合法治社会的要求。法官在进行法律解释必须遵循一定的规则和原则，即法律解释的方法。法律解释的方法主要有文义解释、历史解释、体系解释、目的解释等。法治原则要求法律解释首先要接受法律字面规定的约束，而不能脱离法律的明文规定进行随意解释。文义解释具有客观性，符合法治的原则和要求，因此在进行法律解释时首先要考虑进行文义解释。只有在具有排除文义解释的理由时，才可能放弃文义解释。文义解释的严格遵守法律进行解释这一特征也决定了其具有机械性和僵化性， 在一些情况下需要通过目的解释、体系解释等来克服这一缺陷，实现法律解释的目的。
本案中一个引起广泛争议而需要解释的问题是：复星是否有股东优先购买权。《公司法》第72条规定了有限责任公司股东的优先购买权。公司法规定的优先购买权对公司原有股东具有普遍性，主要体现在：原有股东对于对外转让的股权具有优先购买权；同时主张优先购买权的股东协商不成时按各自出资比例行使权利。公司法没有规定内部股东之间转让的优先购买权问题，但规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”该条规定给股东优先购买权留下了丰富的设计空间。
股东优先购买权，对于投资者来说具有以下意义：
1、限制外部股东加入。有限责任公司具有“人合性” 的特点，为维护公司股权结构和经营运转的稳定，投资者对股东对外转让股权设定前置程序――经其他股东过半数同意，设定限制条件――其他股东放弃行使优先购买权。只有这两个条件得到满足，股东对外转让股权才能实现。
2、确保和增强投资者股东地位。除公司法设定的对外转让股权的优先购买权外，投资者还可以要求内部股东股权转让的优先购买权、对内对外股权转让的最优级优先购买权，从而确保和增强自身的股东地位，甚至取得控股法律地位。
根据本案，对于复星来说，实现优先购买权利益最大化方式是，协议取得优于现有股东和未来股东的最优级优先购买权。即未来海之门公司任一股东转让股权，无论对内还是对外转让，复星都作为第一顺序受让人，复星有权选择行使协议约定的最优级优先购买权，购买转让股权的全部或部分，在复星放弃优先购买权的情况下，其他股东才能行使次级优先购买权。如果复星公司是股份有限公司，则无法协议约定复星的优先购买权。原因在于《公司法》第138条规定股份有限公司“股东持有的股份可以依法转让”，该强制性条款排除了章程的自由约定，投资者没有股份对外转让的优先购买权。因此，就本案而言，对《公司法》的第72条应该作出何种解释，取决于复星与证大在设立合资公司之初，在“母协议”中究竟是怎么约定的。
四、法律论证与法律推理
法律论证和法律推理是有区别的。法律论证是论证大前提的合理性，目的是解决大前提的缺陷，而法律推理则是根据推理规则推导出结论。司法必须要以法律为准绳，一方面法官也不能随意选择法律进行断案，另一方面在选定了法律规范之后还必须依照一定的推理规则进行。法官在选定了法律之后，要对选择适用的法律作出合理的论证，为什么用这条法律，而不是其他的，即论证大前提的合理性，属于外部证成。在认定了法律事实这一小前提，寻找到了法律依据这一大前提，并通过法律解释和法律论证使大前提具有了明确性和合理性之后，再依据推理规则进行法律推理得出最终结论，属于内部证成。
法院若依据《公司法》第72条的规定认定复星具有股东优先认购权时，首先必须论证为什么要适用《公司法》第72条的规定。法院若认为证大、绿城转让其持有海之门公司股份的控股公司的行为与直接出售海之门股权的行为没有本质的区别，并进一步从主客观方面论证SOHO中国受让股权的行为没有得到复星的同意，违反了复星与证大、绿城的“母协议”约定，从而为适用《公司法》第72条这一大前提提供了合理性支持。
法院若最终认定SOHO中国的行为侵犯了复星的股东优先认购权，这样还必须论证证大、绿城转让其持有海之门公司股份的控股公司的行为就是直接出售海之门股权的行为。因为不能直接按照推理规则推导出这一结论。这一命题，需要加入一个新的三段论来论证，这个新的三段论即属于外部证成。这一新的三段论的大前提是新《公司法》第72条第4款规定：“公司章程对于股权转让另有规定的，从其规定，”这表明新《公司法》第72条之规定属于任意性条款，只有公司章程没有规定股权转让规则的时候才适用。这就为按照推理规则进行法律推理提供了合理的大前提。
法律推理就是指以法律为大前提，以事实为小前提的演绎推理过程。至于对作为推理前提的论证、辩论过程则由其他的法律方法、法律论证、解释等来解决。例如，本案的法律推理的大前提可以是新《公司法》第72条的法律规定，小前提是证大、绿城转让其持有海之门公司股份的控股公司的行为就是直接出售海之门股权的行为，结论是SOHO中国侵犯了复星的股东优先认购权。
【关键词】国有股减持;金边股;优先股;无表决权股
现阶段，在我国上市公司的股权结构中，公司股份可以分为国有股、法人股和社会公众股三种类型（注：这里的法人股不包括国有法人股，国有法人股已包含在国有股的分类之中）。由于特定的历史因素，在大部分上市公司中，国有股“一股独大”的现象十分严重。
由于国有股在上市公司总股本中的比重过大且难以上市自由流通，造成股权结构不合理，这不仅不利于完善上市公司的治理结构，也严重影响到国有资产的充分利用。
总的来说，上市公司国有股“一股独大”给上市公司带来的弊端主要有：
第一，由于大股东的绝对控制，数量众多的中小股东缺乏参与公司治理的有效途径。实际上，只有“国家”作为公司的控股股东，对公司的经营管理施加独断性的决定和影响。公司管理层唯“国家”这个大股东之命是从。这不仅挫伤了中小股东参与公司治理的积极性，也使得上市公司缺少有效的外部监督，控股股东的权力得不到有效的制约和平衡，进而影响到公司治理结构的健全和完善，也阻碍了上市公司资金运营质量和运作效率的提高。
第二，由于上市公司是国家控股，国家要实现对公司的控制，就要选派自己的代表进驻公司，国有股代表往往是与政府有密切关系的国有资产管理公司、国有控股公司或企业的上级部门，这些部门与公司经营者之间往往既存在资产所有者与人的关系，又存在行政上的领导与被领导关系。国有股占控制地位的现状进一步强化了行政部门这两种身份的混同，进而造成了两种截然不同的权力在使用上的混淆。这种身份关系和权力使用的错位，必然造成了行政机关对企业管理层干预过多，影响企业按照市场原则运作，甚至会导致国有上市公司将募集的资金优先用于政府的需要，而不是把股东的投资回报放在首位。
第三，由于处于控股地位的“国有股”属于非流通股，难以通过二级市场上市流通、转让，造成国有股权的相对冻结和股性呆滞，这样，大量的国有资产滞留在上市公司得不到充分的利用，这就不利于提高国有资金的营运效率和国有资产最大限度的保值、增值。①
要改变国有股“一股独大”，完善上市公司的股权结构，建立科学合理的公司治理机制，必须进行国有股减持，以减少或消除国家对上市公司经营行为不适当的干涉和影响。
所谓国有股减持，即上市公司的国有股股东，通过股票二级市场的交易，全部或部分出让其股份并得到现金的过程。从1999年底，国有股减持进入实际操作阶段以来，政府部门，、企业和理论界提出了众多的减持方案，然而，鲜有能为市场和社会公众接受的成功案例。
本文拟从调整国家与企业关系的角度，给出国有股减持的新思路。
对于企业来说，其存在的目的，价值或生命就是赢利，并将利润分配于其成员。然而，由于一部分企业事关社会公众的消费利益和国家安全，国家就必须对其赢利本质进行限制，使之更符合社会的需要。
由于不同的企业对国家安全和国计民生的影响程度不同，国家需要对企业施加控制和影响的方法和程度也就不同，对于数量众多的竞争性企业，国家完全可以鼓励民间资本的大量涌入，通过市场规律引导企业行为，国家仅从法律和政策上进行宏观的调控，以引导这些竞争性企业向着适应社会需要的方向健康发展。对于一些关乎国家安全和国民经济命脉，有特殊影响的行业或企业，国家可以对企业的重大决策行为施加直接的影响，防止其滥用企业的经营自由权，损害社会的利益。
因此，对于不同的国有企业来说，国家需要控制的程度和方法是不一样的，也就没有什么统一的，适合所有类型企业的国有股减持方案。在国有股减持的操作过程中不能不顾企业的实际情况，采取“一刀切”的方法。必须针对不同类型的企业提出不同的解决方案，只有这样，才能体现针对性和有效性。
在本文中，作者将上市公司中的国有企业分为两种不同的类型，并给出不同的国有股减持方案，以达到既有利于企业正常发展，又能实现国家适度、有效控制的目的。
根据企业对国家经济和安全的影响程度不同，本文将企业分为竞争性企业和战略性企业两种类型。
所谓竞争性企业，是指对国家安全和国计民生影响不大，能完全依据市场运行规律进行调整和规范的企业。比如商业、纺织、家电等行业。对于这类企业，国家只需进行法律和政策的引导，而不必进行直接的控制，这些企业本身可以根据市场的需求调整自己的经营行为，以实现优化产业结构，合理配置市场资源的目的，最大限度的发挥市场机制的作用。
所谓战略性企业，又称非竞争性企业，是指对国家安全和国计民生有重大影响的企业。对于战略性企业，国家需要对其重大的经营行为进行控制，在特定的情况下限制其经营自由，以维护社会整体利益。比如交通，能源，航空等企业。这些企业关系到国家安全和国民经济命脉，国家必须从严控制，不仅需要对其进行政策和法律的引导，更要在特定的情况下干预企业的经营行为，比如对于企业改变公司章程、出售其资产的重大决策行为，国家可以行使否决权，不能因为企业赢利本能而忽视了社会的安全和大多数消费民众的需要。
对于这两种类型的企业，国家需要控制的力度是不同的，对于上市公司来说，国有股减持的方案是也不同的，只有考虑到不同的企业特点，才能提出有针对性地操作方案，理顺国家和企业的关系，建立既有利于企业发展，又能维护社会国家安全和社会公益的现代企业制度。
下文将针对战略性企业和竞争性企业的不同特点，提出国有股减持的具体方案对策。
一，对于战略性企业，在国有股减持中引入“金边股”的概念，将国有股转化为“金边股”，实现企业正常经营和国家有序控制的有效结合。 ②
“金边股”是源自英国法的一个概念，是指在上市公司的股本总额中，国家持有的具有特殊权利的一种股份。国家可以凭借该“金边股”对上市公司的经营行为进行控制。在上市公司的股本总额中，金边股的数量极少。比如，公司发行的总股本有10000股，金边股仅是其中的一股。而国家仅凭借这一股，就可以对公司的重大决策行为施加影响。
在传统的公司法理论中，公司股份都是同股同权的，每一股份的权利内容都是相同的。拥有相同数量股份的股东，在公司的经营管理和决策中拥有的相同的权利，股东持有的股份数量越多，对公司的控制力就越大。
引入“金边股”的概念后，“同股同权”的传统观念就要被打破，“金边股”的数量极少，但这一股份拥有其他普通股份所不具有的权利，即对公司重大决策行为的否决权。
国有股转化为“金边股”后，由于国家在上市公司的股本总额中只拥有一股，从股份数量上来看，国家可能是拥有公司股份最少的股东。这样，国家便无权向公司董事会选派自己的代言人，对于公司的日常经营行为，国家也无权过问。这就有力的保障了公司根据市场规律灵活的安排自己的经营行为，最大限度地发挥公司作为独立市场主体的优势。然而，由于这些公司对国家经济和安全有重大影响，如果失去了政府控制，就可能出现对国家和社会的不利影响。因此，对这些公司的某些重大决策行为，国家可以凭借“金边股”的特殊权力行使否决权。
在我国的国有股减持操作方案中，可以借鉴英国设置“金边股”的做法。
原则上讲，只有对国家安全和国计民生有重大影响的非竞争性领域，比如航空、能源、交通等行业，才将国有股转化为“金边股”。考虑到这些行业对国家发展的战略性意义，对于这类上市公司的重大经营行为，比如修改公司章程，转让超过一定比例限制的公司资产，进行超过一定数额的重大投资，公司的分立、合并等等，要求公司将这些行为上报，经过国家的批准。如果国家认为这些重大经营行为背离了社会公益，就可以行使否决权，使公司的这些行为归于无效。
当然，在实际操作中，哪些行业，哪些公司可以设置“金边股”，国家在什么情况下行使否决权，在多大范围内行使否决权，行使否决权要经过什么程序，这些都是必须深入研究和详细论证的问题。
二，对数量众多的竞争性企业，可以将国有股转化为无表决权的优先股，保证国有资产的保值、增值。
优先股和劣后股，有表决权股和无表决权股是公司法中股东股份的常见分类方法。对于上市公司中的竞争性企业来说，将国有股转化为无表决权的优先股，是操作性很强的一条有效途径，对于现阶段国有股减持，完善公司的治理结构，保证国有资产的保值、增值具有重要的意义。
相对于普通股的股东来说，国有股转化为无表决权的优先股后，国家在上市公司中的地位主要表现为：
第一，国家享有股息、红利的优先收取权。作为优先股股东，国家对其投资享有固定的股息，股息率不随公司的经营状况而改变，国家可以按公司章程优先于普通股的股东领取股息和红利。
第二，国家享有公司剩余财产的优先分配权。在公司解散时，国家作为优先股股东，享有优先于普通股股东分配剩余财产的权利。这就保障了国家的投资安全，减少国家投资的风险。
第三，作为无表决权的股东，国家对公司的日常经营和决策行为没有表决权，或者表决权受到严格的限制。这就有利于约束国有股股东的行为，防止其滥用投票权，干涉企业的日常经营行为，保障公司根据市场的需求安排自己的经营行为。当然，并非在任何情况下，国有股作为“无表决权”股东都不享有表决权，当国有股作为“优先股”的股东权益受到侵害，国家不能优先享有股息、红利的收取权和公司剩余财产的分配权时，国家便恢复享有表决权，以维护国家的利益。③
可见，把国有股转化为无表决权的优先股，既有利于保障公司的经营自主权也有利于国有资产的保值，增值。
结语：要建立现代企业制度，实现对国有资产的充分利用，必须实现上市公司国有股的减持。在具体的方案操作中，必须针对不同的企业类型，有针对性地采取不同的措施，使上市公司的股权结构建立在更为合理的基础之上和市场各方都能接受的范围之内。
注释
① 参见 郭峰主编: 《证券法律评论》 法律出版社2002年10月总第 2期