虽然在2011年12月份，人民币兑美元汇率曾连续十几日触及跌停，人民币贬值预期很浓，但最终人民币还是延续了升值趋势。这其中，央行为保持人民币汇率稳定而采取干预措施起到了一定作用，但可以看到，人民币升值的内外部压力虽有所减小，却仍存在。个人认为，未来人民币对美元汇率仍会保持升值态势，但升值幅度将有所降低，波动幅度将加大。
本报告以人民币兑美元汇率为主线，探讨人民币汇率走势问题。本报告共分为四章：第一章介绍汇率研究的相关理论；第二章回顾1979年至今汇率改革的不同阶段及人民币汇率的变动情况；第三章分析影响汇率走势的相关因素；第四章对未来汇率走势进行预测。
一、汇率研究相关理论介绍
当今世界上研究汇率变化的经典理论主要有三个：英国学者葛逊的国际借贷说 、瑞典经济学家卡塞尔的购买力平价说、英国著名经济学家凯恩斯的利率平价说。其中以利率平价说和购买力平价说对市场的影响最大。
1、国际借贷说
国际借贷说是由英国学者葛逊于1861年提出的。该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。国际借贷说认为只有流动接近相等时，外汇供给也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。
2、购买力平价说
1916年瑞典经济学家卡塞尔在总结前人学术理论的基础上，系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的，也就是说两国货币的比价取决于两国货币国内购买力的对比关系。如果，1个汉堡在英国卖1英镑，同样的汉堡在美国卖1、70美元。我们说汇率为1英镑兑1、70美元。
3、利率平价说
利率平价说由英国经济学家凯恩斯于1923年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。简而言之，哪种货币利率高，投资者就愿意购买哪种货币，从而将促使该货币汇率上升。利率平价学说突破了传统的国际收支和物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础
二、回顾
1、1979年至2005年7月所经历的汇改阶段
(1)1979年至1984年：人民币经历了从单一汇率到复汇率再到单一汇率的变迁。
(2)1985年至1993年：官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回归。
(3)1994年：实行有管理的浮动汇率制。
(4)2005年：建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
1979年—2005年人民币汇率改革与人民币对美元走势情况见下图：
2、2005年7月至今所经历的汇改阶段及相应的美元兑人民币汇率变动情况
自2005年人民币汇率形成机制改革以来，美元兑人民币汇率的变化大体上可分为三个阶段。
第一阶段：2005年7月21日至2008年4月10日。2005年7月21日宣布实行以市场
供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，当天美元兑人民币汇率由8、2765调至8、1100，升值2、1%。至2008年4月10日，美元兑人民币汇率中间价报6、9920，首次突破7、0整数关口。这一阶段，人民币对美元升值15、5%。
第二阶段：2008年7月到2010年6月，金融危机爆发，期间人民币汇率保持基本稳定，美元兑人民币汇率中间价基本维持在6、83附近。
第三阶段：2010年6月19日至今。2010年6月19日中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，强调推动人民币汇率的动态管理和调节。之后人民币进入快速升值通道。2010年12月31日，1美元对人民币汇率中间价为6、6227。在2011年，人民币升值的节奏明显加快，人民币涨势如虹，接连创出美元对人民中间价新高。
与这三个阶段相对应，人民币对美元汇率走势也明显地分为：大幅单边升值——走稳——小幅升值三个阶段，参见下图。
三、汇率影响因素分析
1、国内宏观基本面分析
(1)国际收支——中国的贸易顺差
我国2005年—2011年贸易顺差额如下图：
从上图可以看出2011年贸易顺差为1552、4亿美元，贸易顺差继续回落，但仍然较大。进入2012年，一月份仍维持贸易顺差状态，虽然二月份实现单月贸易逆差314、9亿美元，但最主要的还是受季节性因素影响。从历年经验来看，我国外贸在春节前后往往呈现“节前赶出口，节后赶进口”的特征，所以这种贸易逆差情况不太可能持续下去。总体看来，今年全年仍将是贸易顺差，但顺差会逐步减少，占国内生产总值的比重有望进一步下降，进出口贸易会进一步趋于平衡。
不难看出，贸易顺差的常态将增加人民币升值的压力。但随着进出口贸易趋于合理水平，人民币升值幅度将会降低。
(2)外汇储备
我国2005—2011年各年外汇储备情况见下图：
从左图可以看出，2005年我国外汇储备是8188、72亿美元，2010年是28473、38亿美元，外汇储备增加了3、5倍，外汇储备持续增加。而2011年贸易项目的持续盈余已成为事实，外汇储备继续增加，这就需要更多的人民币来进行结汇，造成人民币需求增加，使得人民币升值压力上升。另一方面，外汇储备过多，势必增加人民币的投放量，加重国内通货膨胀压力，这是央行不愿看到的，为避免加重国内通胀压力，又要有足够多的人民币来满足需求，那只有通过增加人民币自身价值也就是使人民币升值这一方式来达到目的了，所以，未来人民币继续升值仍是大势所趋。
(3)国内生产总值（GDP）
2006年-2010年国内生产总值及增长速度见下图：
从上图可以看出，2010年全年GDP为397983亿元，增幅为10、3%，总理在2012年两会上所做的《政府工作报告》中指出，2011年全年GDP增幅为9、2%，2012年预期增长目标为7、2%，GDP增长幅度可能将连续两年下降，但由于欧债危机使得世界经济普遍低迷，我国经济相对来说还是比较强势的，这也将带动人民币继续走强。
(4)通货膨胀
2008年—2012年2月全国居民消费价格指数（CPI）见下图：
2011年1月—2012年2月月度居民消费价格指数（CPI）见下表：
从图表中可以看出，2011年C P I 呈现先扬后抑走势,在7月份达到最高点,虽然7月份过后CPI有所回落，但年底时仍高于4%的预期调控目标，2012年2月C P I已经进一步回落至3、2%，如不出意外，今年通胀水平将有所好转，不会对人民币升值产生太大压力，所以就今年而言，通货膨胀水平可能不会成为推动人民币升值的主要因素。
综上，贸易顺差、巨额外汇储备、国内经济继续保持相对强势等将成为推动人民币继续升值的主要的国内因素。
2、国际因素分析
(1)外界舆论压力
WTO将在今年上半年研讨惩罚“汇率操控”的议题。这个议题实际上是2011年9月份由巴西提出的，巴西声称人民币汇率低估严重损害了巴西的工业基础。巴西并未明确此举针对哪个国家，但有观点称，这是巴西因为不满中国保持人民币与美元汇率挂钩而提出的，这也为人民币汇率的争论开辟了新的战线。
其实一直以来，美国总是拿人民币汇率问题做文章。在2011年召开的亚太经合组织领导人非正式会议上，美国总统奥巴马继续就人民币汇率向中国施压，说人民币对美元升值依然不够。
美国前贸易代表巴尔舍夫斯基表示，现在中国是全球第一大出口国，第二大经济体，对于这样规模的经济体，美国不可能不在汇率上施压。
这种压力对中国可能是空前的，未来半年或者说更长时间我们的外部经济环境和合作环境都会相对恶化，也就是说我们可能会看到的是国家和一些新兴国家可能联手重整国际机构，比方说G20、WTO、APEC，通过这样的合作机制给我们施压，所以未来人民币仍面临较大升值压力。
(2)发达国家的货币政策影响
美、日、欧等发达国家经济放缓，为刺激经济，上述国家都在实行量化宽松的货币政策，尤其是美国的量化宽松政策及低利率，使得市场释放大量流动性进入新兴市场，尤其是中国，这些“热钱”的涌入造成中国外汇储备持续攀升，使人民币升值压力进一步增加。
(3)美国经济走势的影响
持续疲软的美国经济进入2012年后初现曙光，前两个月美国经济增长出现转好迹象，尤其是失业率自2011年8月以来，已经连续6个月下降，从在2011年8月的9、1%下降至2012年2月的8、3%，虽然失业率仍处于较高水平，但连续数月下降正在不断降低美联储近期出台Q E3的概率，这在一定程度上减轻了我国输入性通胀压力，同时也就降低了人民币通过大幅升值来缓和这一压力的必要性。
此外，今年还是“全球换届年”，全球将有59个国家和地区举行大选，在换届中，为取悦选民，部分国家候选人通常会打“贸易保护牌”、“汇率牌”，届时，人民币升值压力可能会进一步增大。
四、预测与总结
通过以上分析可以得出，影响人民币汇率的国内、国际因素在短期内应该不会有大的变化，人民币升值的大趋势也不会改变，但升值的幅度和波动的幅度可能会有所变化。
从基本面上分析，我国贸易顺差水平仍处于高位，加之国外经济环境恶化，人民币升值压力有增无减，但个人认为人民币升值仍将是渐进式的，不会出现短时间大幅度升值的情况，但为了降低市场对人民币单边升值的预期，人民币升值期间的波动幅度可能会加大，国家主席3月26日在首尔会见美国总统奥巴马时表示“中方将继续推进人民币汇率形成机制改革，更大程度发挥市场供求的调节作用，增强人民币汇率弹性，保持其在合理均衡水平上的基本稳定。”
根据厦门大学—新加坡国立大学李光耀公共政策学院联合进行的《中国宏观经济预测与分析——2011年秋季报告》预测：2012年中国G D P增长率为8、9%，C P I为4、93%，外汇储备增长率为21、33%均比2011年水平有所下降，但幅度不大，所以外汇管理的基本政策不会有大的调整。不过，随着我国贸易顺差逐步改善，从2008年贸易顺差占国内生产总值的8%，逐渐回落至目前的约2%至3%，已经基本接近合理水平，所以个人认为未来人民币升值的空间已经很有限，升值幅度也将逐年降低，但升值趋势仍将延续。
按照目前稳步推进人民币改革的政策，可以预测2012年人民币升值幅度将维持在2% -3%的区间内，不会有更大的升幅，到2012年年底可能会在6、1左右徘徊，如果美国陷入二次衰退，国外对人民币升值压力加剧，不排除2012年年底将进入“5时代”。
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不同国家使用的货币不同。当一种商品或劳务参与国际交换时，就产生把商品或劳务以本国货币表示的价格折算成以外币表示的国际价格问题，通行做法是以汇率进行折算，即两种不同货币之间的折算比价，也就是以一种货币表示另一种货币的相对价格。汇率表达方式有两种：外币直接标价法和外币间接标价法，我国经常采用的是外币直接标价法，即固定外国货币的数量，以本国货币表示该固定数量的外国货币价格。
保持人民币币值基本稳定即对内保持物价总水平稳定，对外保持人民币汇率稳定，对人民生活安定、国民经济持续快速健康发展，对世界金融的稳定、经济的发展具有重要意义。
2014年，人民币兑美元中间价累计下跌221个基点，下跌幅度为0、36%，这也是2005年汇率改革以来中间价首次年度下跌。人民币兑美元即期汇率全年累计下跌1 501个基点，贬值2、42%，同样也是2005年汇改以来首次年度下跌。
图1 美元中间价以及美元兑人民币走势图
从美元中间价以及美元兑换人民币的趋势图（见图1）可以看出，2014年上半年人民币兑美元汇率大幅贬值；2014年下半年人民币兑美元汇率上升；自2014年11月下旬到2014年底，人民币兑美元汇率又走出了第二波贬值走势，2015年1月下旬人民币出现持续跌停性的贬值。
人民币贬值最直接的表现就是国内通货膨胀、购买力下降；国际上扩大了出口，一直进口，增加了贸易顺差的压力，减少我国的外汇储备，缩减我国名义的国际收支顺差等。纵观2014年至今的人民币汇率变动，尤其是2015年的持续性贬值，其背后是有一定的深层次经济根源的。
自2014年11月下旬到2014年底，人民币兑美元汇率再一次走向贬值。同期新兴经济体货币汇率大幅贬值，对人民币形成压力，以及央行大幅度降息，中美息差减少，导致热钱有流出的可能。中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0、4个百分点至5、6%；一年期存款基准利率下调0、25个百分点至2、75%。所以，此次的人民币贬值可归结为央行面对复杂形势下的降息导致的。
2015年1月下旬人民币出现持续跌停性贬值，主要是由于欧元区推出的量化宽松政策退出对我国产生冲击的担忧。欧元区量化宽松的首要影响是热钱流入美国以及美元升值间接带来的贸易与金融市场冲击；对我国而言，这意味着人民币相对美元贬值的压力增大。尽管由于中间价的限制，近期人民币汇率实质上并未贬值很多，但人民币多次逼近跌停板，其实是市场自身意愿的体现，企业在人民币单边升值预期下积累了大量不同形式的外债，随着人民币单边升值预期的消除，企业调整资产负债表中货币错配的压力一直都在，这形成了人民币贬值压力。人民币国际化带来资本大幅流入的情况下，政府出手打击“热钱”也是人民币持续贬值的原因之一。中国加入WTO后，进一步对外开放，人民币的国际化使得资本大幅流入，导致国内通货膨胀进一步加剧，政府干预令人民币贬值是打击热钱的强有力手段。
人民币贬值的原因既有政策因素也有市场原因，既有经济金融内部问题，也有美元流动性和美联储量化宽松政策等外部因素影响。在当今国际经济发展中，人民币贬值对于我国经济发展而言是利大于弊的。
主要参考文献
最近，英国脱欧、南海局势的紧张，让人民币贬值成为了国际市场关注的焦点。美国银行、瑞银集团、高盛集团、苏格兰皇家银行等机构，纷纷将人民币兑美元汇率的预期水平下调至7元人民币兑1美元，甚至更低。
但奇怪的是，虽然这次人民币的贬值与前几次相比，贬值的幅度并不算小，甚至有外国媒体指出，近来没有什么会比人民币贬值更快的货币。但市场对此的反应总体并不十分强烈，更没引发全球资本市场的激烈震荡。
人民币这一轮贬值为“预期中的、有序的”贬值。有媒体估计，未来中国央行仍会以“稳定地下跌”为人民币汇率走势的策略。也有人说，这次人民币的贬值是“策略性贬值”。那么，本轮人民币的贬值周期，为何没有引发国际市场的激烈反应呢？
首先，央行在年初加强了人民币在岸及离岸市场的管理，打击了国际做空势力，使国内外做空者蒙受了损失。索罗斯旗下对冲基金，也在今年1月做空人民币时受到沉重打击，所以各路游资至今心有余悸，暂时不敢妄动。
其次，英国脱欧，不仅引发美元、日元汇率的更加强势，也促使英镑、欧元大幅贬值，这必然会促进国际货币体系的重估。而这次是由于美元指数的走强，造成的人民币汇率跟着贬值。显然这与英镑对美元贬值相比，根本无关紧要，所以这一轮人民币贬值没有引起市场的过多关注。国际市场将更多的注意力投向了英镑、欧元和美元、日元。
再者，国际市场投资风险巨大。比如英国和香港的房价开始下跌，而国内外投资者目前还暂时没有找到相对安全的投资标的物时，并不愿意将资金流出中国市场。因为尽管中国也存在着较大资产泡沫，但目前正处于这个泡沫的临界点，大家都希望中国的资产泡沫还能再跑最后一段。
最后，这一轮人民币贬值，资本没有选择大规模流出，主要是因为一季度美联储没有加息。而中国央行对外汇市场干预管理仍时隐时现，导致了市场各方对人民币贬值预期的改善，感觉到人民币下跌空间不大。在这种情况下，大家停止了把人民币换成美元的行动。
虽然，我国央行的人民币“策略性贬值”，没有让更多的资金离开中国，更没有给国内的资本市场产生压力。但这样的局势还会持续多久仍需进一步观察。那么从中长期来看，决定人民币汇率因素有以下几个：
其一，中国经济的形势究竟会不会恶化？未来劳动力成本优势减弱、全球经济低迷将拖累我国出口。外需不振，内需也不旺。6月进口同比增速下降8、4%，上半年合计同比增速-10、2%。如果中国经济形势无法逆转，那么人民币汇率大幅波动的概率会很大。
其二，强势美元会使人民币进一步贬值。随着美国非农就业数据的好转，美联储8月加息预期正在上升，美元指数会在较长时间内走得比较强势。而随着美元指数的走强，人民币汇率也会有相应调整的需求。
其三，中国央行对人民币汇率的干预程度。今年5月份以后美元指数开始重新走强，人民币对美元开始大幅贬值。接下来就要看中国央行对人民币贬值的容忍度了。一旦人民币贬值幅度过大，央行必会采取抛售外储的办法，来遏制人民币持续贬值，推动人民币步入稳定下跌的轨道。
关键词:人民币 国际化 国际收支
人民币国际化是指我国法定货币人民币,随着中国商品贸易和服务贸易在国外市场扩展,在本币职能基础上,通过经常项目、资本项目和与境外货币自由兑换等方式流出国境,在境外逐步担当流通手段、支付手段、储藏手段和价值尺度的过程,是中国国际贸易扩大趋势的必然结果。人民币国际化是从国家货币走向区域货币、再走向世界货币的过程,这个过程可能会有曲折,但只要中国继续改革开放,经济稳步发展,人民币就会无以阻挡的成为区域货币和世界货币之一。
作为世界上最大的发展中国家,中国的经济的发展尤其依赖于其整体财富的增长。一旦实现了人民币国际化,不但可以减少人民汇价风险,促进国际贸易和投资的发展,还可以获得国际铸币税收入。但是,我们也应该同样看到,货币国际化也是有其弊端的,最主要的是增加宏观调控的难度,尤其是货币政策的制定,加大了人民币的监管难度,会对中国经济金融稳定产生一定影响,人民币国际化使中国国内经济与世界经济紧密相连,国际金融市场的任何风吹草动都会对中国经济金融产生一定影响。所以我们必须认真研究、借鉴各国货币国际化的进程,并及时预见人民币国际化过程中各种可能出现的问题,积极探索出相对于适合人民币国际化的路径。基于以上我们从时间和空间的顺序提出了人民币国际化所需要的经过的四个阶段,具体而言,未来人民币国际化的道路可以实行“四步走”的战略,即人民币必须首先实现人民币自由兑换,然后实现周边化,进而实现区域化,最后达成国际化。
一、人民币国际化的第一个阶段---人民币自由兑换。
中国在实现资本项目开放的进程中必须吸取日元国际化的相关教训,应积极加快我国金融体制改革,正确处理好人民币升值问题,逐步推进人民币可自由兑换,最终实现强势经济与强势货币互为支撑的发展战略。一方面要在配套措施上推进利率的市场化。利率是资金的价格,是调节社会资源配置和国际收支的重要机制。实现了利率的市场化,我国就能自动地调节资本的流动,缓和外汇市场上的波动,防止以短期资本的大量流动对中国经济所造成的冲击,这对逐步推进人民币自由兑换和国际化至关重要。其次实行利率制度弹性改革。随着人民币国际化程度的提高和资本项目不断开放,为继续保持对货币政策的可控性,汇率制度必然要趋向于浮动。随着人民币国际化进程向前发展,必然出现人民币跨境流通速度的加快和规模的扩大,只有市场化的汇率财才能有效调节人民币有序流通,是人民币有效和充分行使国际货币的职能。另一方面在策略安排上,人民币实现资本项目的可兑换应遵循的基本原则为:先长期后短期,先流入后流出,先机构投资后个人投资,先直接投资后证券投资,先放开实体经济的交易,后放开虚拟经济的交易。以上顺序也并非固定不变,如果中国经济的具体发展情况和所处的国际金融环境出现变化,其顺序就要进行相应的调整。
二、人民币国际化的第二阶段---人民币周边化
人民币周边化主要是指人民币在中国边境贸易和边境旅游中成为计价和结算货币,能够在一定范围内为相关国家和地区所接受,可以自由流通。人民币周边化是人民币区域化的基础。发展中的中国首先是一个地区性强国,所以人民币国际化可以从周边国家和地区来首先推进。在政策的具体制定上同样可以采取分步的方法来推进人民币的周边化。
第一、建立“中国内地---香港---澳门自由贸易区”。香港和澳门地理位置的独特,使其很容易和内地组成自由贸易区,从而为人民币在此区域内的广泛使用创造了有利的条件。利用香港澳门的优势地位,不断扩大以人民币为结算工具的贸易规模,其目的就是在境外可以尽快形成足以与其他国际货币相抗衡的人民币贸易市场。
第二,吸收台湾,建成“中国内地——香港——澳门——台湾自由贸易区”,即建成“中国自由贸易区”。 在人民币周边化的过程中,台湾是一个不可或缺的重要角色,其重要的经济地位,独特的地理位置直接影响着人民币国际化的走势,所以吸收台湾加入对于人民币国际化有着重要的影响、
第三、中国周边的东盟各国是中国重要的原材料来源地。同时,对于中国周边国家来说,他们从中国的进口对经济举足轻重。由于地理位置的接近和边境贸易的发展,在周边的市场上已自发产生了人民币的流通。我们可以试图建立诸如“东盟---中国自由贸易区”,从而进一步的带动人民币周边化。
三、人民币国际化的第三个阶段---人民币区域化
人民币区域化是指人民币在亚洲通过与区域内货币的长期合作和竞争,行使自由兑换、交易、流通、储备等职能,成为区域内的关键货币。
首先人民币区域化带来的最大收益就是可以获得铸币税的收入,当人民币成为区域货币或者国际货币后,中国就可以纸币换取境外其他国家或者地区的实际资源。其二由于人民币尚不能用来偿付外债,在全面融入国际体系的过程中,中国不得不持有大量的外汇储备以防范金融风险。中国的外汇储备大部分用于购买流动性高的美国国债,2008年次贷危机的爆发使得美元不断贬值,美元汇率的剧烈波动让持有大量美国国债的中国不但要面临因美元贬值而投资受损的风险,还要承受人民币升值的压力。同时,中国用巨额外汇储备购买美国国债,就相当于中国不断向美国提供巨额的廉价资金,在一定程度上支持了美国经济的扩张和巩固了美元的霸权,在无形中强化了人民币对美元的依附,也相应地弱化了人民币成为国际货币的能力。由此可见人民币区域化可以减少中国持有巨额外汇储备的成本。第三,人民币区域化有利于推动周边国家地区经济一体化进程,增强中国对周边国家和地区经济金融的影响力,提高周边区内货币与人民币之间的联系和互动关系,从而加快中国与周边地区经济融合的过程,促进经济金融稳定。人民币区域化同时也可以促进中国成为贸易大国、金融大国,促进世界政治经济格局向多极化方向发展。
四、人民币国际化的第四个阶段---人民币国际化
人民币在亚洲区域作为核心货币地位被确立后,再凭借中国强大的经济和政治实力做后盾,进而向外延伸,辐射至全世界。加上中国政府主动参与国际货币体系改革,采取推进人民币国际化的策略这一目标最终将会实现,实现这一目标应当注重一下几点:
第一、人民币国际化根本上取决于中国经济和对外贸易的稳定增长。提高中国的经济实力,既要扩大经济总量和规模,也要注重提高经济效率,实现经济的平稳快速发展。国际货币需要有稳定的供给渠道,扩大对外贸易和投资是带动人民币国际化的重要途径。逐步调整经济增长模式,平衡国际收支,改变国际贸易保持顺差的观念,人民币国际化要求中国的国际贸易保持适当的逆差,这样可以不断输出人民币。扩大对外投资不仅可以带动出口,巩固和扩大海外市场,加强相关国家和地区对中国经济的依赖,还能增强人民币对全球市场的影响力,促使人民币国际化的最终实现。
第二、加快建设遍及全球的银行体系。人民币全球化的逐步实现必然带来海外人民币资产数额的大幅增加,为保证和方便人民币海外业务的开展,需要有发达的、遍布世界各国的海外中资银行机构。
第三、加快国内金融市场和国际金融中心的建设。在实现国际化后,人民币的境外流通量肯定会大幅度增加,但大多数境外人民币仍会回到国内的货币和金融市场,只有少数人民币可能会形成境外人民币市场。因此,在实施人民币国际化的过程中,需要一个发达、开放的金融市场来吸收和消化这些人民币,在这个金融市场上,要有大量的金融产品和高效率的投融资场所。
【关 键 词】人民币 国际货币生态位 国际化
一、引言
针对经济全球化以及世界经济格局风起云涌的转变与博弈现状，人民币如何保持自己的稳定与发展，又如何在国际货币生态位中发挥制衡与稳定作用显得十分重要。要想提高国际影响力、稳定与发展世界经济、增加世界的社会福利，人民币首先要走向国际，只有走出去才会有发挥作用的空间、机会与能力。当然针对人民币国际化学术界有不同的观点和看法。大部分学者赞成人民币国际化，姜波克（1994）以人民币输出换取实际资源为出发点，估算了人民币国际化的潜在收益。胡定核（1995）从经济开放度与货币国际化相关关系的角度考察了人民币区域化的可能。郑木清（1995）和姜凌（1997）初步探讨了人民币国际化的必要性和可行性。钟伟（2002）对人民币国际化提出有价值的操作性建议，指出了货币国际化的路径和注意的问题，针对人民币的国际化，提出了将人民币资本项目可兑换和人民币国际化进程合二为一的建议。[1]另外，也有学者不赞成人民币国际化。袁宜（2003）认为，一国的经济实力对本国货币国际化进程起决定作用，人民币在国际化的过程中还有许多障碍需要克服。但针对人民币国际化问题双方只是局限于探讨其可行性。人民币要想在国际货币生态位中发挥重大作用，走国际化的定位和发展道路需要解决两个问题：一是人民币国际化的机遇和挑战是什么，二者权衡比较试其可行性；二是人民币国际化的方案是什么，选出最优方案。在确定好人民币在国际货币生态位中的定位和发展方向之后，本文将围绕国际化道路中需要解决的两个问题进行探讨。
二、人民币国际化的机遇和挑战
（一）人民币国际化的机遇和可行性
1、坚实的物质经济基础。改革开放以来，中国的经济发展迅速，综合国力不断增强。2003年中国首次超过美国，成为吸引外资的头号大国，吸引外商直接投资高达535亿美元。2006年中国超过日本，成为世界外汇储备第一的国家，外汇储备高达8537亿美元。2011年中俄双边贸易额将达800亿美元。如今中国是世界第二大经济体（仅次于美国），经济增长迅速，综合实力不断增强。强势货币走向国际需要有强势的经济作为后盾，所以人民币国际化离不开坚实的物质经济基础。在信用货币流通的时代，一个经济体要想走向国际，强大的经济实力是其根本保障。美国、日本、欧元的国际化道路正印证了这点。所以中国经济的迅速发展和综合国力的不断增强成为了人民币国际化的坚强后盾。
2、不断增强的国际影响力。中国作为联合国成员国和安理会常任理事国，在国际事务中发挥的作用越来越大。就国际货币事务来看，中国在IMF中的投票权和代表性日益提高。2008年的金融危机使中国的国际话语权更加有含金量。中国不断加强与欧盟、东盟的交流与合作，国际影响力不断增强。中国积极推动上海经济合作组织的发展，促进亚太地区的合作、稳定与发展。针对国际事务，中国提倡人道主义，和平友好协商，积极推动朝核问题、伊朗核问题的解决。另外，中国加大军队建设，军事实力不断增强，积极处理周边友好关系，国际影响系数不断增大，这也为人民币走向国际扫除了许多障碍，也使人民币国际化成为可能。
3、稳定的货币信心。如果一国货币要想走向国际化，它就必须要求人们对此货币有稳定的信心。随着中国经济的不断发展和综合国力的不断增强，人们对人民币的未来预期比较看好。加上人民币保持着不贬值的势头和形象，尽管受到金融危机的冲击，但人民币的稳定性较好。并且世界第一的外汇储备使人们对人民币充满信心，这也为人民币国际化奠定了稳定的基础。
4、“试点”的良好效果。人民币在中国周边国家和地区已得到广泛的使用和流通，产生的人民币效果良好，东南亚地区的许多国家甚至将人民币视为仅次于美元的币种。还有许多地区甚至将人民币当作减少贬值风险的保值物。近来，日本许诺购买100亿美元的人民币债券，这都表明人民币国际化有良好的发展进程。人民币在周边国家和地区形成了“良币”的形象，增强了其对人民币的信心，也赢得了周边区域市场对人民币的信赖。
5、美元的价值质疑。随着美国金融次贷危机导致全球金融危机的爆发，人们开始对以美元为核心的国际金融体系产生质疑，一些变革也悄然进行。区域货币异军突起，欧元实力不容小觑，现恰欧洲出现债务危机，货币生态位悄然制衡。在东亚，一直以美元为结算主导，即所谓的美元区，日元相比差距甚大，现美元深受质疑，随着人民币的强硬走势和“试点”的良好效果，这无疑为人民币走向国际提供了契机。
（二）人民币国际化的挑战和弊端
1、金融市场的广度和深度不够。货币的国际化不仅取决于该国的经济规模和实力，还深受货币发行国的资本控制以及金融市场深度和广度的影响。金融市场不存在或存在极少的资本控制，将有利于该国货币的国际流动性，而金融市场开放的广度和深度越大，将有利于建立发达的二级市场，产生大量可供选择的金融工具，利于货币国际化。由于社会现实原因，中国的资本控制力度相对较高，金融市场的开放深度和广度相对不够，与货币国际化的资本控制标准以及金融市场的开放广度和深度还有很大的一段距离。
2、宏观调控难度加大。要想使人民币走向国际化，使得国际资本自由流动和汇率的稳定，需要牺牲货币政策的有效性，所以“鱼和熊掌，不可兼得”。人民币国际化后，一部分人民币要流入国际市场，流通国际市场的人民币的流动性将会削弱中国人民银行对国内人民币的调节和控制力度，宏观调节难度大大增加。所以人民币国际化，会使我国货币政策失去独立性，宏观调控的实施效果将深受影响。
3、国际收支状况转向。由于我国现阶段是世界外汇储备第一的国家，贸易条件出现双顺。然而，如果人民币国际化，为了保证人民币的流动性，加上外国加大对人民币的持有储备，会使得中国的外汇进口速度快于出口速度，也便导致国际收支恶化。一旦中国欲以赤字的姿态提供人民币资产时，人民币持有国对人民币清偿能力的信心指数将会大大下降，从而导致中国国际收支状况由顺差转向。
4、金融风险系数增加。如果人民币实现了国际化，那么人民币在国内和国际市场上流通时便会出现利率不一致。因此，利率的差额也会导致大量的投机行为，当国内利率高于国外利率时，大量套利资本涌入，外汇存款增加；当国内利率低于国外利率时，大量套利资本外逃，外汇储备和人民币存款减少，形成泡沫金融，这将严重影响中国金融市场稳定，甚至形成连锁反应，导致世界经济危机。
5、国际责任加重。一旦人民币成为国际性货币，那它所承担的义务和责任也就越大。人民币货币政策的实施将会对世界其他国家产生很大影响。维护金融稳定，减少金融风险，做风险的最后承担者和贷款的主角色，并时刻以一个大国的身份出现，实现人民币的强硬势头，国际责任重大。
三、人民币的国际化发展
权衡人民币国际化机遇和挑战，国际化定位是可行并符合历史潮流的。借鉴美元国际化发展历程，美元是由原来北美洲区域货币发展到国际性货币的。所以，人民币走“先周边区域化，再国际化，后和谐化”的道路比较符合实际。欲想一步登天实现国际化是不可能的，并且弊端甚多。人民币国际化的前途是光明的，道路是曲折的。
（一）人民币周边区域化。在人民币发展的周边区域化阶段，应当做好以下几点：第一，以边境贸易和相关服务贸易为切入口，逐步加大对人民币的流通和使用范围，然后通过友好协商和缔结协议，使人民币在周边区域的流通和使用合法化、正常化。第二，以同心圆形式慢慢辐射扩张，建立大陆与港澳台自由贸易和合作机制，以此为圆心，带动周边区域，实现人民币周边区域化。第三，积极加强与其他区域合作，扩充影响力，为人民币国际化扫除一些障碍。
（二）人民币国际化。人民币要实现国际化，一方面要在区域化的基础上进行蜕变，另一方面，要完善一些必要机制。区域化只是国际化的一个过程、一个阶段。所以，人民币要实现国际化，可以从以下方面努力：
首先，不断增强经济发展实力，打牢基石。在发展经济时，不仅要注重经济发展的总量，更要重视经济发展的质量。注重调节经济发展结构，合理优化资源配置，注重技术创新运用，为人民币国际化打下坚实的物质基础。
其次，进一步完善金融市场和金融体系。一方面，逐步放开金融市场的广度和深度，不断增加金融市场的总量，科学改变货币市场以同业拆借为主、资本市场以股市为主和债券市场以国债为主的单一局面。加快发展企业债券、票据市场、黄金和外汇市场，使我国的金融市场更加完善。合理有效建立离岸金融市场，扩充融资主体，增加融资量。另一方面，不断完善我国金融体系，认真做好金融机构的种类、金融运行的模式以及监管方面等方面的工作。提高发展租赁、信托、期权和保险等金融机构的力度。有思路、有计划地逐步改变金融机构分业经营、分业监管模式，形成高效率的混业经营和统一监管模式。
再次，优化并创造有利的条件，形成资本项目自由兑换模式。一方面，要不断完善相关的法律法规，为资本项目自由兑换保驾护航。另一方面，要不断加强政府的宏观调控力度，完善货币政策调节机制。并在资本自由开放的层次、时间和模式上进行细致研究，合理安排。
最后，积极加强金融技术创新力度，营造良好的人民币国际化环境，建立长三角金融辐射区中心源，加强法制建设和政府财政约束机制建设等等。
（三）人民币和谐化。建立和谐世界是世界发展的趋势和潮流，所以如果人民币实现了国际化，它的发展目标并没有终止，本着负责任大国的担当和形象，积极倡导和谐的世界金融体系建设，促进世界经济稳定发展，更好扮演国际货币生态位中的国际性货币角色尤为重要。
参考文献：
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出乎外界的预测,11月15日至18日,美国总统奥巴马上任以来首度访华,在与中国领导人的会谈中,并没有谈及人民币汇率问题。而此次亚洲之行前,奥巴马曾对外表示,将会谈及人民币汇率问题,这被外界解读为,美国将再次敦促人民币升值。
同时,国际货币基金组织(IMF)总裁施特劳斯卡恩,也在奥巴马与会晤当天宣称,人民币汇率被低估,中国应促使人民币升值越快越好。
这使得全球投资者重新充满期待,人民币事实上盯住美元长达14个月之后,会否重启升值之旅?
这一预期还缘于此前中国央行在第三季度货币政策报告所做的铺垫。该报告在货币政策前瞻部分对人民币汇率的最新措辞称,要结合国际资本流动和主要货币走势变化,来完善人民币汇率形成机制。
对此,安信证券首席经济学家高善文认为,从用词转变中,可以看出中国政府将主要增加人民币汇率弹性,并在一定范围内允许人民币升值。
但最终结果却让做多人民币的投资者失望。在中美联合声明中,并没有提及有关敦促人民币升值的强烈措辞。奥巴马在与会晤后的新闻会上表示,中国已提及更多地面向市场的汇率机制。
汇率管理面临再调整
自2005年7月汇率改革以来,人民币兑换美元一直处于升值通道中,到全球金融危机爆发前升值幅度达到21%。但此后的14个月里,人民币汇率和美元走势亦步亦趋,基本上维持在6、8300这一水平上,事实上重返了盯住美元的策略。
对此, IMF总裁卡恩最近表示,“从长远看,包括中国在内的新兴市场国家被低估的货币都会越来越强。”
据IMF计算,人民币实际有效汇率在2月达到近年来高点126、09后,从3月开始,环比连续五个月下跌,虽然8月份小幅回升,但美元弱势使得反弹成为昙花一现,人民币实际有效汇率受累再次走低,10月份达到115、16,跌幅达到8、67%。
人民币汇率盯住美元的走势和实际人民币有效汇率走跌,引起了发达国家的不满。 除美国总统奥巴马外,欧洲央行总裁特里谢、欧元集团主席贾克和阿尔穆尼亚11月底也将前往中国,磋商汇率事宜。
但以实际有效汇率来论证人民币均衡汇率可能有失偏颇。 英国剑桥大学管理学会温建东最近撰文称,均衡汇率的定义在理论上尚无共识,均衡汇率的测算在实践中也无一个可操作的模型。
此前,在IMF举行有关均衡汇率研讨会上,大多数专家认为IMF提出的均衡汇率理论和宏观经济实际运行并不吻合:最简单的就是发达国家的汇率基本符合随机行走原理。
其实,如果读者细心,在第三季度货币政策报告中还能发现,关于人民币汇率形成机制的最新措辞中,有关“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”惯常字眼也不见了。
中国在2005年7月21日推出人民币汇率形成机制改革时,提出人民币汇率改革的总体目标是,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
无独有偶,中国商务部新闻发言人姚坚在11月9日表示,应维持人民币汇率稳定,要求某一国货币升值是不适当的。
这是否意味着,中国汇率主管部门有了新的思考,未来的人民币汇率管理,将会有不同于以前的方式?
从争议到协作
对外经济贸易大学教授丁志杰表示,用词转变显示,中国政府已准备好结束自2008年中期以来人民币实质上盯住美元汇率的做法。中国央行或许将继续改革人民币汇率制度,以促使其更具弹性。
中银国际经济师程漫江表示,中国央行用词转变,与中国货币政策将随着危机结束会逐步回归“常态”有关,未来人民币可能重返2006年和2007年的升值态势。
但就近期来看,苏格兰皇家银行贝哲民认为,出口行业仍面临大量挑战和利润率压力,这使得人民币重启升值步伐可能不如预期的快。
尽管中国当前国内生产总值(GDP)同比增长率更节节攀升,前三个季度依次为6、1%、7、9%、8、9%。但这主要由投资推动,贸易贡献还为负值。当前投资又由政府主导,投资回报率及其增长的可持续性让人颇为忧虑。
如果中国短期内允许人民币大幅升值,一个后果就是引起国际热钱大量流入,来博取中国经济增长和币值上升双重收益,从而推升中国的通胀预期和资产泡沫,破坏中国当前宏观经济运行的稳定基础。
热钱大量流入状况可以从外汇占款变化上管中窥斑。 金融机构外汇占款是包括人民银行在内的中国银行体系因净结汇而投放的人民币。该数据能表明流入银行体系外汇规模。
今年以来,中国金融机构的新增外汇占款在连续8个月维持在1000亿-2500亿元的水平上,但9月徒然大增至4068亿元的高水平,这相当于银行体系净购汇额达到596亿美元。同期,中国贸易顺差和外商直接投资(FDI)贡献的外汇仅约208亿美元。两者之差高达近400亿美元。其中,热钱混迹其中不言而喻。
尽管10月份外汇占款新增水平有所降低,但中金公司经济学家邢自强认为, 十一假期较长,中国公司海外并购,QDII出海等都在推低当月新增外汇占款,但总而言之,国际资本净流入中国大趋势并没有发生改变,且还有加速态势。
中国央行官员近日也表示,国际资本流动已经成为一个突出问题。中国央行将结合国际资本流动和主要货币走势变化,来完善人民币汇率形成机制,似乎也成了题中之义。
事实上,人民币升值问题,还事关中国经济的结构调整和整体布局。就当前而言,就是关乎经济增长基础是否能得以巩固。要知道,中国政府为应对全球经济金融危机冲击,推出了4万亿元经济刺激计划和投放了近9万亿元的银行信贷。
摘要：自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率经历了长时间的升值过程，目前来看这种升值趋势还将继续下去。现阶段，人民币的直线式升值已经开始向波折式升值转化。在剩余升值空间越来越窄的情况下，要尽量减少行政干预，更多用市场机制抑制人民币汇率过度波动。无论从长期趋势还是从短期效果看，都必须重视人民币升值对我国出口贸易造成的冲击，而最有效的办法还是要加快从贸易大国向贸易强国的转化，而不能仅靠货币贬值。
关键词：人民币；汇率；升值；美元；贬值
中图分类号：F822、2；F832、5
一、从汇率形成机制到升值的长期趋势
进入21世纪，随着中国在国际经济关系中的地位日益提升，人民币升值的压力与日俱增，而这种压力的释放则始于从2005年7月21日开始的人民币汇率形成机制改革，而这次改革的实质也就是要开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。不过，人民币汇率形成机制改革的目标不等于过程。迄今为止，人民币对美元汇率还不能说完全取决于市场供求关系的变化与否。从现实角度上讲，前期人民币汇率并没有显示出多少“浮动”，而所谓的“有管理”恐怕也只不过是管升不管贬。
应当指出的是，在汇改之初，人民币对美元汇率被强制确定为1美元兑换8、11元人民币。不过，在81个月之后的2012年4月，人民币兑美元汇率中间价大约在1美元兑换6、30元人民币左右，而这期间的升值幅度达到22、2%。近些年来，人民币升值固然有从低估向合理价值回归的因素，但不可否认，来自外界的压力客观上也对人民币升值起到了推波助澜的作用。目前看来，不仅美国、欧盟等发达经济体就人民币升值之事对中国施压，巴西、南非、印度等一些新兴经济体也参与到施压人民币升值的阵容之中。从这个意义上讲，国际上不同势力正在形成施压人民币升值的“大合唱”。
长期升值过程中出现的回调虽然都不支持人民币汇率的升值走势“扭转”为贬值走势，但毕竟属于技术性分析，人民币升值趋势到底会不会在近期戛然而止，更要看人民币升值是否依然会得到基本面的支撑。
一方面，中国经济的持续增长从正面对人民币升值构成支撑。尽管受到宏观调控的影响以及外部经济环境恶化的拖累，但中国经济却依然焕发着活力。2012年1月24日，国际货币基金组织报告预计中国经济今年增长8、2%，温家宝总理在今年《政府工作报告》中也预期2012年的国内生产总值将增长7、5%，虽然相对于上一年度均有较大幅度调低，但在整个世界经济都不是很景气的情况下，中国经济如果能够实现上述目标已经十分难能可贵，甚至比在世界经济被普遍看好时中国经济增长10%还具有含金量。正是由于看好中国经济的基本面，支撑人民币币值的基本面也自然会被看好。
另一方面，外部经济的不景气从反面对人民币升值构成支撑。自从三年前美国次贷危机演化为国际金融危机以来，世界经济的“繁荣”也已经大打折扣，而美债危机、欧债危机以及中东北非政局动荡在很大程度上构成了世界经济的新挑战。在这种情况下，无论是美元强一些，还是欧元强一些，或者是日元、英镑等其他货币强一些，都只不过是谁比谁的经济走弱得相对轻一些，而并非谁比谁的经济更为走强一些。与中国经济对人民币的支持不同，美元、欧元、日元和英镑等西方主要货币所获得的经济背景支持较之以往要弱化很多。不难看出，外部经济的疲弱状态从一篮子货币这个参照系上也为人民币升值做出“贡献”。
在上述正反两个方面支撑的基础上，之所以说未来人民币还要走一段的升值之路，在很大程度上是出于抑制房价与物价角度考虑的，这就是要消除房价与物价上涨的货币基础。国务院总理温家宝在许多场合提到，要坚持房地产调控不动摇，促使房价合理回归。另外，国家统计局公布的数据表明，2012年1～3月份的CPI同比分别上升4、5%、3、2%和3、6%，说明抑制通胀已经取得了明显成效。不过，现阶段还不能够轻易说就应该放松银根了。事实上，无论是从房价还是从物价角度看，现阶段相对“低”的水平都是靠行政力量“压”下来的，对各种紧缩政策的依赖性很强。况且，随着诸多种类大宗商品的进口依存度越来越高，国际市场价格的波动也在很大程度上加大了通货膨胀的外部输入压力。在这种情况下，即使2011年第4季度和2012年第1季度的GDP同比增长幅度回落至8、9%和8、1%，但更多采用的是公开市场操作与下调存款准备金率的办法，而至今尚未看到央行在货币政策上有下调基准利率的操作。相比之下，美联储、欧洲央行和日本央行都将基准利率保持在历史最低水平。按照利率平价来解释，此时人民币汇率也必然需要适度升值。
尽管人民币汇率的累积升值幅度已经很大，但迄今为止，欧美国家对人民币升值的步骤不甚满意，一些国家认为人民币升值一档到1美元兑换6元人民币的水平，也有些国家认为1美元一档兑换5元人民币。从这个意义上讲，外部环境对于人民币升值的压力也还会长时间存在。即使随着长时间的升值人民币币值低估的现象正在消失，但有些国家往往从自身利益角度，要求人民币继续升值，不仅要消除人民币的低估，而且还要人民币有所高估。
总体上看，人民币升值步伐虽然还会持续一段时间，但由于剩余升值空间不大，很可能会采取小步慢走的方式继续升值。当然，也不排除在外部强大压力情况下，人民币在短时间内有可能升值“过头”。
二、从直线式升值到波折式升值
从现阶段看，人民币升值的节奏已经放慢，但基本走势并没有扭转，只不过方式上却与以往差别明显。2011年12月14日，人民币对美元汇率中间价报6、3396，在前一交易日基础上继续下行，此举也使人民币第11次触及“跌停板”。不过，人民币对美元汇率的贬值终究是阶段性贬值。不难看出，近些年来人民币对美元汇率的升值方式已经受到挑战，正在由直线式升值向波折式升值转化。
表面上看，人民币对美元汇率的“贬值”与“升值”是相互对立的方面，但从本质上来看，两者之间却有着互为参照、互为牵制、互为因果的内在关联。应当看到，经历了长时间的直线升值，人民币汇率距离合理价值的剩余升值空间越来越小，而2011年年末人民币汇率之所以11次连续触及跌停板，在很大程度上也显示出了人民币升值的短期“边际成本”逐渐递增。在人民币汇率出现11连跌之前，人民币对美元汇率在银行间外汇市场上几乎没有出现过幅度像样子的回调，前期看多并且做多人民币升值走势的国际资本也面临着越来越大的获利回吐压力。也要看到，随着人民币汇率在前不久出现连续贬值，人民币升值的短期空间也被拉伸出来。近期人民币汇率已经不再还像前些年那样一路攀升，而人民币对美元汇率的这种波折式升值基本上符合汇改所要求的有管理的浮动汇率制度。
现阶段，人民币对美元汇率之所以从直线式升值到波折式升值，固然在一定程度上可以用技术性回调加以解释，但归根结底还是要看我国所面对的国际经济背景变化：一方面是资本流入趋缓，另一方面则是资本流出加快。例如，欧美一些银行或企业要去杠杆化，需要更多资金来减轻负债，将部分资金回调到母国。中国人民银行公布的数据值得引起我们注意，2011年10月中国外汇占款减少248、92亿元，为2008年1月至今近4年来的首次负增长。接下来的2011年11月和12月，外汇占款分别负增长279亿元和1003亿元，外汇占款累计存量呈现出明显的减少趋势。相对来说，外汇占款的减少又与前段时间国际资本看空中国、做空中国、国内外投机资本撤离中国楼市和股市等因素有很大关系。
人民币对美元汇率的形成不仅涉及人民币的国际地位，而且也涉及美元的国际地位。虽然人民币名义上与一篮子货币挂钩，但美元在“一篮子”中占有举足轻重的地位，这也是美元在当今国际金融市场主导地位的体现。不过，美元的地位并不是孤立存在的，而是要与其他主要硬通货相互参照。据国际货币基金组织统计，1999年至2009年，美元在全球外汇储备中所占比例由71%降至62、2%，而作为仅次于美元的当今世界的一个主导货币，欧元在全球外汇储备中所占比例则由17、9%升至27、3%。从欧债危机爆发到蔓延，欧元也受到很大拖累，欧元区国家统一的货币政策与各自独立的财政政策之间的矛盾正在日益显露出来，甚至有关欧元的存留问题以及是否将希腊“踢出”欧元区问题也被屡屡提及。虽然标普在2011年8月5日宣布将美国长期主权信用评级由最高的AAA级下调至AA+，但穆迪、标普、惠誉三大评级机构对欧洲国家的主权信用评级下调力度更大、范围更广，在意大利、西班牙等欧洲国家国债收益率创出历史新高的同时，欧元地位的相对弱化间接映衬了美元的相对坚挺。况且，在全世界很多硬通货面临不断软化风险之际，投资者也必然会大量买入美元以达到避险目的。
人民币对美元汇率的波折式升值意味着回调的短暂性。从2011年年末来看，人民币对美元汇率出现的11连跌并不意味着人民币贬值已经从短期势头变为长期趋势。事实上，触及跌停板与在跌停板上收盘完全是两个概念。在这11个交易日中，人民币对美元汇率的贬值确被11个跌停板拦住过，但这只不过是人民币汇率在银行间外汇交易市场上连续11个交易日触及跌停板，而不是停留在跌停板上。在2011年12月14日之前的10个交易日中，人民币中间价升幅0、4%，但对美元收盘价却只累计升幅近0、2%。从这个意义上讲，所谓的人民币贬值势头在近期根本不存在。因而，无论是波折式，还是直线式，只是方式不同而已，都无法改变人民币汇率的近期升值走势。
三、从升值有度到波动有限
从国际收支角度来看，现如今的热钱直线流入的趋势已经有所转变，国际收支正在由初期顺差向大体平衡转变。一方面，一些迹象表明外汇的流入动能弱化，如国内整顿房地产市场抑制了国际热钱进入中国的冲动、国内证券市场的低迷也使一些国际投资机构在行为上更多显示出风险厌恶、国际市场环境恶化导致中国的出口贸易减速、国内各种要素成本的上升客观上使一部分原准备在中国投资的外商转向东南亚国家。另一方面，也有一些迹象表明外汇的流出动能强化，国际市场价格上涨增加了中国进口大宗商品的成本、对外投资增长速度不断加快扩大了对外汇的需求、资本外逃也增加了外汇流出的机会、进一步放宽外汇管制在更大程度上也满足了居民的正常外汇需求。
2011年第4季度，我国经常项目继续呈现顺差局面。但在美欧主权债务危机影响下，国际资本避险情绪加重，跨境资金净流入套利倾向减弱，资本和金融项目转为净流出290亿美元。国家外汇管理局的数据显示，2012年第1季度，我国的国际收支改变了去年第4季度经常项目顺差而资本项目逆差的格局，重新出现经常项目与资本项目“双顺差”。不过，资本项目逆差“缺口”被堵上后，经常项目顺差却面临较强的萎缩压力，甚至与出现逆差相距不远。海关总署的数据显示，2012年第1季度，中国进出口总值达8593、7亿美元，同比增长7、3%，累计贸易顺差仅为6、7亿美元，贸易顺差占整个货物贸易进出口额不足0、1%。虽然2012年以来我国外汇净流入较上年底有所反弹，第1季度新增外汇储备1238亿美元，但外汇储备余额的增长主要是由于资产价格及汇率变动、外汇储备经营收益等因素引起的储备资产账面价值的增加，不反映实际的跨境资本流动。事实上，现阶段外汇资金流入同比仍处于下降趋势。2012年第1季度资本净流入规模同比下降56%。不难看出，国际收支形势也不支持人民币升值无度。
如果说人民币对美元汇率走势总体上会呈现出波折式升值趋势，那么这只不过是指名义汇率，而从实际汇率角度看，短期内无论是升值还是贬值，都有可能与实际有效汇率存在差异。国际清算银行（BIS）最新公布数据显示，2012年1月人民币名义有效汇率指数为环比升值0、36%，为连续升值6个月的升值，而实际有效汇率则贬值0、65%。相反，尽管2012年2月人民币的名义有效汇率环比贬值0、98%，人民币的实际有效汇率却环比上涨0、54%。不难看出，2012年出口贸易之所以在1月份下降0、5%而在2月份同比上升6、9%，除了春节因素外，人民币名义有效汇率的升与贬比实际有效汇率的升与贬更能对出口贸易的落与起发挥影响。毕竟，名义汇率是决定出口企业财务盈亏的直接因素，而并非实际汇率。
从长期趋势来看，近年来人民币升值既体现为名义汇率升值，又体现为实际汇率升值。随着中国在2010年6月重启汇改，人民币兑美元的名义汇价摆脱近两年的盘整之势开始震荡上行。2011年全年人民币名义有效汇率当年累计升幅已达4、95%，实质有效汇率涨6、12%，在方向上并无根本差异，而在升值程度上虽然有所差异，但也并不是十分明显。
值得注意的是，在对美国进行正式访问前夕，国家副主席2012年2月12日在接受美国《华盛顿邮报》书面采访时强调，将继续推进人民币汇率形成机制改革。不难看出，就今后的人民币汇率而言，无论是升值还是贬值，都会更多地由市场这只无形之手说了算，而只有在汇率波动出现异常的情况下，货币当局才会用有形之手适度干预，这也是日本央行和欧洲央行常用的手段。
事实上，让市场这只“无形之手”来决定人民币汇率说了很多年，实际上也做了很多年。伴随着2005年7月人民币汇率形成机制改革，在废除人民币汇率单一盯住美元之后，人民币被允许在一定区间内浮动。2007年5月，将人民币兑美元汇率浮动区间从正负0、3%扩大为正负0、5%。从2012年4月16日起，人民币兑美元汇率的日波动区间幅度从0、5%扩大至1%。随着法定波动区间进一步扩大，人民币汇率防范过度波动的难度也效应增大。不过，随着人民币升值过程距离合理位置越来越近，要抑制人民币汇率的失控在很大程度上可以靠市场自身的力量，而只有在出现过度投机或者某些非市场因素带来较强外部冲击的情况下，才能够更多地让行政干预发挥作用。
四、从升值的路线图到升值的效果图
对于出口企业来说，之所以关心人民币汇率的变动，原因很简单：遇到人民币贬值，企业的生存与发展至少会机会多一些；而人民币升值，企业就会感到经营困难。按照“一篮子货币”算总账，现阶段人民币汇率走势从名义上看已经是有升有降，对于出口企业来说至少不会是坏消息。不过，今年以来的出口形势恰恰不能够支持如此说法。据海关统计，2012年前3个月，我国货物出口贸易额为4300亿美元，同比仅增长7、6%，明显低于2011年全年20、3%的出口增长幅度。单纯从增量上看，现阶段的人民币升值过程似乎是强弩之末，但如果按照存量标准来判断，现阶段的人民币汇率已经累积了较大的升幅。在这种情况下，许多出口企业特别是东南沿海地区的一些中小企业经营难以为继。从近期来看，除了人民币汇率升值的因素之外，原材料价格、劳动力成本的“两个上升”与土地资源、信贷资金的“两个趋紧”严重影响到我国在国际市场上的竞争力。既然国内什么东西都在涨价，那么，唯一的解释只能是人民币的“含金量”在下跌。
剔除了国内物价上涨因素之外，近期人民币实际有效汇率的升值仍较为明显。从这个意义上讲，即使近期人民币对“一篮子货币”贬值，也很难对出口贸易的失速起到抑制作用。在实际有效汇率升值的背景下，出口同样多的货物，即使依靠汇率的名义贬值使出口贸易能够多换取一点人民币，但比不上人民币“含金量”在国内被稀释的速度。
客观上看，现阶段国内各种要素预期回报的高企在很大程度上也与出口需求的持久拉动相关。如果继续依靠原有的粗放型对外贸易增长方式，现有的劳动力、资金、土地、原材料等资源会更加显得稀缺，进一步提高回报预期也很难避免。果真如此，出口增长的可持续性就很值得怀疑。在这种情况下，与其靠粗放式增长拉高要素回报价格，进而带来人民币实际有效汇率不断升值，倒不如主动减缓出口增长节奏，换取一个更加适宜的出口贸易增长环境。
对于近期出口贸易增长的速度放慢，的确要重视起来，国家也在想办法，出台各项政策，帮助企业克服困难。不过，也要客观看待出口贸易的增长速度暂时减缓。适时适度控制出口贸易增长节奏并不是一个消极做法，而恰恰是一种进取的表现。所谓进取，不仅要体现在增长速度上，而且还更多体现在出口结构的优化上，其中包括扩大高技术与高附加值产品出口，这也是从贸易大国走向贸易强国的必由之路。倘若中国能够在贸易强国之路上有所进取，即使遇到暂时的出口增长放缓，也不必盲目让汇率贬值，中国的出口贸易恰恰需要这种有含金量的减速式增长。
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[3] 赵文胜，张屹山，赵杨、 重估人民币汇率升值对中国经济的影响[J]、 世界经济研究，2011，（12）、
关键词：人民币有效汇率 回顾展望 复旦人民币汇率指数
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2012)02-016-07
一、复旦人民币汇率指数2011年走势分析
(一)历史走势回顾
2005年7月，我国启动人民币汇率形成机制改革。至2008年上半年，人民币对美元一直保持小幅升值，但是由于同期美元对欧元、日元等主要货币的贬值，使人民币有效汇率指数基本上处于100点到1 05点之间，振荡中略有上升的趋势。人民币盯住一篮子货币模拟汇率指数的波幅微小，基本处于水平状态。金融危机爆发以后，人民币汇率形成机制改革中断，重新盯住美元，并被动地随美元对其他货币升值，导致人民币有效汇率指数大幅上升，较危机前升值幅度最高时达30％。与此相反，模拟指数则小幅贬值，幅度在5％左右。2009年，随着美元的贬值，人民币有效汇率指数大幅下跌近20点，跌幅近15％。而模拟汇率指数则开始升值，并重新回到100点附近。2010年，受欧洲债务危机等因素的影响，欧元与美元涨跌互现，且2010年6月人民币汇率形成机制重新启动，人民币有效汇率在2010年呈现窄幅波动，小幅上升的走势。与有效汇率相比，模拟指数亦呈现小幅上升的趋势，但波动幅度更小。
(二)2011年总体走势
2011年，复旦人民币汇率指数呈现较大幅度的升值。名义有效汇率和实际有效汇率从年初的114、94和118、35上升到年末的123、00和126、75，分别上升7、01％和7、10％。模拟盯住一篮子货币名义汇率指数波动幅度较小。相对平稳，由年初的102、76降低到101、25，小幅下降1、47％。模拟指数与实际指数的差距由年初的12 18扩大为21、75，与以2005年为基期的盯住一篮子货币汇率指数比较，人民币高估的幅度有所扩大。在币值高估和有效汇率大幅升值的影响下，我国出口商品的价格竞争力不断下降。名义和实际有效汇率的振幅为9、43％和9、44％，而模拟汇率指数的振幅仅为2、93％，显示出盯住一篮子货币在维护汇率稳定方面的显著效果。人民币对美元汇率在2011年累计升值4、84％，但如果盯住一篮子货币将会贬值21、9％。
(三)2011年的基本特点
1、前期缓降。中期平稳，后期急升，收于全年高点，处于历史高位
《1)缓慢回落阶段(1月-4月)。人民币名义有效汇率指数从114、94下降为112、40，回落2、54个百分点，降幅为2、21％，实际有效汇率指数从118、35下跌到115、82，降低2、53个百分点，跌幅为2，14％。有效汇率的回落主因是欧洲债务危机尚未进一步恶化，欧央行加息提振了欧元，人民币跟随美元走软。
(2)平稳窄幅波动阶段(5月7月)。这一阶段有效汇率有涨有跌，走势相对平稳，波动幅度较小，振幅基本在2％以内。
(3)迅速上涨阶段(8月-12月)。8月上讯，人民币有效汇率开始快速上涨，九月份升值速度进一步加快，实际有效汇率当月涨幅5、05％。十月份有所回落。十二月份，在美元上涨的带动下，人民币有效汇率指数再次迅速上涨，年底名义有效汇率和实际有效汇率分别达到123，00和126、75，收官于全年最高点，并且已经处于历史高位水平，实际有效汇率相距金融危机期间创造的历史最高点只有三点之遥。
2、有效汇率前期平稳，后期波动有所加大，盯住一篮子货币汇率波幅较小
以十日移动方差来衡量汇率指数的波动程度，见图2，名义有效汇率指数的波动程度高于盯住一篮子模拟汇率指数。1月一7月名义汇率指数和模拟指数走势都相对平稳，波动幅度较小。8月以后，两指数都出现了明显波动，但名义有效汇率指数的波动程度远高于模拟指数，名义有效汇率指数与模拟指数的方差比最高时可达25倍。这反映人民币有效汇率在盯住一篮子货币汇率机制下将比目前参考一篮子货币汇率机制下更为稳定。
3、人民币汇率已进入均衡汇率水平区间
2005年汇改开始的人民币持续升值使人民币升值压力逐步释放。2005年汇改至2011年12月30日，人民币对美元名义汇率累计升值已超过24％，对美元实际汇率升值已超过33％，人民币实际有效汇率升值已达26、7％，已经进入均衡汇率水平区间。
从汇率对贸易收支的调节作用看，均衡汇率应该是能够使其对外贸易实现基本均衡时的汇率。国际社会普遍认为，实现贸易均衡应该将贸易差额占GDP的比重控制在4％以内。
近年来我国贸易顺差的绝对规模和相对规模都在下降，贸易顺差占GDP的比重已经进入合理区间。2007年我国贸易顺差2620亿美元，占当年GDP的比重达7、5％，2008年贸易顺差规模扩大到2973亿美元，但比重下降到6、7％。2008年以后贸易顺差和比重均逐步下降，2011年贸易顺差估计为1500亿美元，占当年GDP的比重下降到2％左右。2011年4季度贸易顺差占当季GDP比重估计下降到1、6％左右。我国顺差规模已经进入合理区间，说明我国的汇率水平已经趋近均衡汇率水平。
目前，人民币有效汇率已经处于历史高位，如果有效汇率进一步上升，出口迅速下滑的趋势不能得到扭转，人民币汇率将会高于均衡水平，影响国内经济稳定。
4、与美元指数依然高度相关
2011年人民币有效汇率指数的走势与美元指数的变动趋势非常接近，美元指数下降时，人民币有效汇率指数也会相应地下降，反之亦然。由于人民币对美元的波动区间较窄，美元对其他货币的变动会左右人民币与其他币种的双边汇率，进而影响人民币的有效汇率。从2011年最后三个月的走势来看，人民币有效汇率与美元指数的相关度有所降低，这是人民币对美元汇率弹性有所加大的反映。但基本趋势仍然受美元指数走势支配，这说明人民币对美元汇率的弹性还不够大，不足以充分抵消美元汇率波动对人民币有效汇率的影响。
5、人民币对所有货币升值，对新兴经济体货币升值幅度再创新高
从图4可见，2011年人民币对篮子中24种货币都在升值。其中，升值幅度最小的为人民币对日元，升值0、30％，对英镑升值4、93％，对美元升值5、09％，对欧元升值8、03％。值得注意的是，2011年人民币对新兴经济体货币的再次大幅升值。其中，对南非兰特升值幅度最高，全年累计升值28、98％；对印度卢比升值24、88％；对墨西哥比索、巴西利亚尔，智利比索以，伊朗里亚尔、俄罗斯卢布、泰铢等货币的升值幅度均超过10％。这是继2008年底全球金融危机期间人民币对新兴经济体货币集体大幅升值以来的第二次大幅升值。这不仅会对我国对这些国家
的出口形成不利影响，而且新兴经济体作为我国在发达国家市场的主要竞争者，也会给我国对发达国家的出口带来不利影响。
根据以上分析并结合图5可见，人民币对美元汇率波动幅度较小，升值幅度也较小，而对其他赁币则波动剧烈，升值或贬值幅度都较大。这种双边汇率的波动特征，反映出美元在我国汇率决定过程中仍然居于主导地位。
7 欧美汇率波动影响仍然最大，新兴经济体汇率波动影响有所上升
篮子货币汇率波动对人民币有效汇率的影响还受其权重的影响。在构成复旦人民币有效汇率指数的货币篮子中，2011年平均贸易权重超过5％的货币主要有欧元，美元，日元、港币、韩元和新台币六种，分别为1844％、14、57％、11、66％，8、89％，8、21％和5、69％，合计为67、46％。2011年平均贸易权重前六名相对次序与往年保持一致，但前六大贸易伙伴占总体的比重继续呈现下降趋势。新兴市场以及发展中国家则由于需求旺盛，贸易权重不断增加。南非，墨西哥、印尼、巴西、智利以及印度等国家在中国对外贸易中的权重一直保持增长的态势。
如图6所示，2011年对人民币名义有效汇率指数上涨贡献率超过10％的货币为欧元和美元，分别为19、10％和10、18％。卢比，新台币、韩元，利亚尔，港币和兰特的贡献也较大，均超过了5％。尽管人民币对美元升值幅度相对较小，但由于美元的贸易权重较大，对人民币有效汇率影响明显，加上港币盯住美元的影响，美元贬值对人民币有效汇率上升的贡献率为16、64％。而对人民币贬值幅度较大的兰特、比索，贸易权重较小，对指数变动的影响也被降低。人民币对所有货币均升值，24种货币都在推动人民币有效汇率指数上升。
8、相对价格指数前高后低，通货膨胀影响较小
相对价格指数是衡量中国与样本国间相对价格水平变动的重要指标，是由中国与样本国CPI指数的相对差距决定。中国CPI上涨幅度超过样本国加权cPl上涨幅度，则该指数上涨。
从图7可见，相对价格指数与中国CPI的中长期走势基本一致，短期走势的背离则说明样本国CPI的变动较大。2011年相对价格指数先升后降。2011年年末(11月份)相对价格指数与年初基本持平，微跌0、76％。因此，实际有效汇率与名义有效汇率增幅相近，价格因素影响较小。
二、影响2011年人民币汇率变动的主要因素
(一)欧洲债务危机加剧导致金融市场动荡
欧洲债务危机继续恶化，并向核心国和银行体系扩散。2011年上半年，尽管希腊债务仍有违约可能，但相关救助措施陆续出台，违约风险大大降低，葡萄牙也与欧盟和IMF达成救助协议，欧债危机似乎朝着改善的方向发展。4月，欧央行上调利率以应对不断上涨的通货膨胀。紧缩的货币政策有力地提振了欧元，使欧元不断上涨，并创出2009年底以来的高点。下半年市场出现急剧转折，欧债危机开始向欧元区核心国家蔓延。随着陷入危机的国家逐步增多，欧洲银行业的风险逐步暴露，多国银行评级遭到下调，欧债危机逐步向银行业蔓延。由于欧债危机久拖不决，甚至出现了欧元区瓦解的言论和预期，市场的耐心逐渐丧失，大量资金从欧洲金融市场撤离，欧元大幅度贬值，并由此带动大量避险资金从新兴经济体流向美国，推动美元持续升值。人民币有效汇率也随美元大幅升值。
(二)美国经济复苏放缓
2011年上半年，美国经济复苏势头放缓，美元对欧元等货币走软，美元指数从年初的80点跌至73点附近。第三季度，美国经济企稳回暖，相对于欧洲的衰退和危机更好一些。因此，避险资金纷纷从欧洲市场和新兴经济体撤出，流向美国。美国暂缓推出“QE3”改为推出“扭转操作”，也有利于改变弱势美元形象，吸引资金回流，有助于美国国内流动性状况的改善和经济的复苏。美国发达且庞大的金融市场以及国际储备货币的地位，使其能够在全球性的波动中转嫁风险，弱化冲击。
(三)资本外逃和反通胀紧缩政策拖累新兴经济体的增长
2011年新兴经济体仍然保持较快的增长速度，但其经济波动仍然受发达经济体主导。欧美经济放缓，会减少对新兴市场制成品和资源的需求，使依赖出口贸易的国家增速随之放缓。全球规模最大的三个新兴经济体――中国。巴西，印度的经济增速都在放缓，巴西已在第三季度陷入停滞。大量短期资本流动对新兴市场的汇率和金融市场形成冲击，并波及实体经济。随着欧债危机的恶化，以及新兴市场国家的反通胀措施使经济增长的不确定性增强，投资者对全球经济充满忧虑，大量短期资本从新兴市场撤离。8月份以来，除中国以外的几乎所有新兴经济体的货币都在贬值，印度卢比已经贬至十年期低点，较2007年底贬值2404，仅8月份到年末的贬值幅度就高达15％。
(四)政治分歧以及地缘政治风险
随着经济危机的发展和深化，经济层面的问题已经开始转变为政治问题，引发政治博弈甚至是国家动乱。IMF在九月份的《金融稳定报告》中指出，目前金融危机已经进入第四个阶段，即政治危机阶段。政治因素对2011年人民币汇率走势以及全球经济形势的影响主要集中体现在以下几个方面，
一是国家分歧导致欧债危机不能有效解决。欧元区为解决目前的债务问题采取了一些重要举措，但在需要实行财政整顿的受援国与提供支持的援助国之间存在广泛的政治分歧，导致不能建立长效解决机制，致使问题进一步恶化，并向核心国家和银行体系蔓延。
二是政党分歧使美国政府难有作为。在债务上限、减税计划、预算法案等一系列问题上，美国和共和党勾心斗角，明争暗斗，处处以党内利益为重，全然不顾正在下滑的国内经济和动荡的金融市场。随着大选的临近，美国党派斗争日趋白热化，可能扼杀经济复苏的势头。
三是局部政治动荡和地区冲突。2011年中东地区动荡频繁，导致国际石油价格大幅上涨。石油价格上涨一方面会降低需求，抑制产出，另一方面会增加国内通货膨胀压力，加大宏观调控的难度，并影响实际有效汇率的走势。
(五)人民币汇率形成机制仍是决定人民币有效汇率指数走势的最重要制度因素
通过前面的分析发现，美元仍然是人民币汇率定价的重要参考。在汇率市场波动频繁，尤其是美元升值时，人民币只能跟随美元被动地对非美货币升值。这是导致2011年人民币有效汇率指数急升的制度性原因。在当前的机制之下，人民币有效汇率的走向和波动都依附于美元。只有扩大人民币对美元的波动区间，发挥市场定价的作用，有效汇率才能够在双边汇率的波动中实现相对稳定。
三、人民币汇率变动的影响
(一)对国际贸易的影响
汇率作为国际贸易计价和支付的标准，其变动必然对国际贸易产生重要影响。2011年以来，复旦人民币汇率指数在第一、二季度相对比较平稳(甚至略微贬值)，但第三季度出现了较大幅度的升值，必然对我国的对外贸易，特别是出口和贸易顺差产生重要的影响。2011年1月至11月，我国出口17240、1亿美元，增长21、1％，进口15856、1亿美元，增长26、4％，贸易顺
差1384亿美元，同比收窄18、2％。11月我国贸易顺差更是同比下降34、9％。出口增速和贸易顺差的下降，一方面反映了国际市场需求减弱，另一方面也反映了人民币汇率大幅升值的影响。
根据陈学彬等(2010)的研究方法，对影响进出口贸易收支的收入效应和价格效应(主要是汇率效应)进行定量分解的结果如表2所示。从中可见，自2005年汇改以来，我国进出口受世界经济衰退影响而下降的时期只有2008年3季度至2009年2季度，其他时间都随世界和中国经济的增长而增长。这反映出世界经济分工格局是主要影响因素。而进出口受人民币汇率升值而减少的影响则贯穿几个时期，而在2008年全球金融危机加剧时期和2011年下半年欧债加剧时期更为显著。这主要是由于这两个时期人民币有效汇率大幅升值导致的。进口与出口受人民币汇率升值的影响方向一致(即升值时均减少)，主要是由中国对外贸易以加工贸易为主的结构所决定的。随着中国经济结构调整和人民币有效汇率的大幅升值，贸易顺差占GDP的比重已经大幅下降。2011年已经降到2％以下。如果人民币有效汇率继续大幅升值，中国的进出口和贸易顺差将受到更多的影响。
(二)对经济增长方式和结构调整的影响
人民币是否应该大幅升值是近几年中美争论的焦点问题之一。尽管汇改以来人民币对美元名义汇率升值已达24％，实际汇率升值已达33％，但美国并不满足，仍然试图通过各种方式逼迫人民币加速升值。但从前面的分析可见，影响中国进出口和贸易顺差的不仅有汇率因素，更有经济结构和增长方式的因素。这是世界经济结构失衡的重要原因之一。人民币升值不仅对中国的出口产生抑制作用，也对以加工贸易的原材料和半成品进口为主的进口产生不利影响。随着人民币有效汇率的大幅升值，这种不利影响将更加显著。这对加快推进中国经济结构调整和经济发展方式的转变提出了更为迫切的要求。同时，由于经济增长方式的转变需要一定的时间，人民币汇率的升值必须控制其速度，为经济转型提供必要的缓冲时间。
(三)对资本流动的影响
进入21世纪以来，在人民币升值预期和中国经济持续高速增长的背景下，国际资本持续流入，使我国资本项目和经常项目一样出现持续顺差。这在为中国经济高速增长提供大量资金支持的同时，也导致中国的外汇储备和外汇占款持续大幅增长，使中国大量的外汇储备面临的汇率风险。信用风险和资本流出的冲击风险均大幅上升。人民币升值预期的转变和对中国经济的担忧则可能导致大量短期资本的外流。中国资本外逃最为严重的一个时期是亚洲金融危机之后的1998年至2000年期间，先后共有10个月，但其规模大都在百亿元(人民币)级别之下。2011年10月和11月连续两个月再次出现外汇占款下降(如图8所示)，表明短期资本的流出和企业结汇意愿的下降，外汇需求的增加。主要原因就是市场对人民币汇率升值预期的改变和对中国经济硬着陆的担忧。人民币对美元远期汇率与即期汇率的价差在2011年末收窄，并且12月的人民币远期价格低于即期价格说明这种预期的变化。
四、2012年人民币汇率走势展望
2012年人民币汇率的走势主要受欧洲债务危机演变、美国经济复苏、新兴市场国国家经济调整以及中国经济转型和人民币汇率形成机制的进一步完善等几方面因素的影响。
(一)2012年国际经济形势的基本判断
1 欧洲债务危机：只能在妥协中缓解，无法从根本上解决
欧洲债务危机源于欧元区制度设计上的缺陷，目前尚未找到切实可行的解决措施。欧元区实行统一的货币政策，分散的财政政策，这是发生债务危机的根源。要想解决债务危机问题。欧元区必须统一财权。由于财政是各国居民的福利基础，涉及到每个人的切身利益，短期内难以统一，所以欧洲债务危机短期内难以根本解决。但欧元崩溃的可能性也极其微小，至少在2012年不会发生，而极有可能通过欧洲央行增发货币来拯救危机中的银行体系和欧元区。因此，欧元在2012年仍然可能继续维持弱势振荡，全年总体继续呈现小幅贬值趋势，中间可能随危机的短期恶化或缓解而大幅波动。
2 美国经济：复苏缓慢，道路曲折
美国经济在2011年第三季度开始呈现缓慢复苏迹象，2012年仍将延续这一势头，但因各种制约因素的存在，复苏步伐不会太快。大选将制约有效刺激经济措施的及时推出，美国将继续维持低利率的宽松货币政策到2013年，基本上不会推出QE3。一方面前两次量化宽松的政策在刺激经济增长方面并未发生显著的效果，反而造成了通货膨胀的压力；另一方面，当前美国长期国债收益率维持在较低水，市场流动性充裕。经济已经出现复苏迹象，也降低了推出QE3的可能性。当前形势下，美元仍是世界上较为安全的信用资产，因而成为投资者规避风险的最佳选择。随着市场动荡和避险需求的增强，预计美元指数在2012年上半年将维持震荡向上的走势，下半年随着世界经济金融形势的好转会有所回落，全年波动区间在77-85之间。
3、新兴市场国家：增速放缓。仍需警惕资本外逃风险
新兴市场经济国家由于前期反通货膨胀紧缩措施的滞后影响，2012年经济增速将继续回落。2011年大量资本从新兴经济体流出，导致新兴经济体货币对美元大幅贬值。随着新兴市场经济体增速回落以及欧洲银行业资产负债表修复的需要，2012上半年可能还会有较多的国际资本继续从新兴市场撤出。这会导致新兴经济体的货币继续贬值，但幅度将较201 1年缩小。2012年下半年则会随着欧债危机的有所缓解，新兴经济体紧缩政策的逐步转向和经济基本调整到位而吸引早期流出的避险资本回流，从而推升这些国家的货币汇率出现反弹。
(二)中国经济走势判断：艰难的一年
从消费看，扩大内需在短期内难以奏效，消费需求不会有显著的增加，消费对经济增长的贡献难以大幅提升。随着经济前景的黯淡和各项优惠政策的退出，消费需求可能会进一步下滑。
从出口看，至少面临三方面挑战：一是我国有效汇率大幅升值，已经处于历史最高水平，严重削弱了我国出口商品的竞争力；二是作为我国最大的出口市场，欧洲经济衰退将会导致需求减少，降低我国出口水平；三是新兴市场国家赁币普遍贬值，加大了我国商品在国际市场上的竞争压力，而且我国汇率升值也不利于开拓对新兴市场的出口。所以，2012年我国贸易顺差会进一步回落。
进行大规模政府投资的可能性极小。投资是拉动我国经济增长的主要动力，2008年底，我国正是通过四万亿投资避免了经济衰退，但同时也带来了通货膨胀的后果。目前，通胀势头已经得到初步遏制，但货币政策还不能完全放松，只能进行适时、适度地微调，房地产调控政策短期内也不宜放开。
通货膨胀在2011年底逐步回落的基础上，2012年上半年继续小幅回落。下半年随着流动性的缓解和经济的复苏，国际大宗商品价格可能出现反弹，国内物价水平可能小幅回升，整体在2％4％区间波动。
(三)2012年人民币汇率走势展望
综上所述，2012年人民币有效汇率将基本稳定并小幅波动。人民币有效汇率已经进入均衡汇率区间，未来既不存在持续大幅升值的空间，也不存在持续大幅贬值的空间。
1、人民币对美元汇率将基本稳定，小幅升值。波动有所加大
在过去6年持续大幅升值并已经进入均衡汇率区间的背景下，人民币汇率继续大幅升值的空间已经很小，但也不存在大幅贬值的空间。由于现实中的汇率波动往往出现超调现象，在欧债危机没有有效解决，人民币继续以美元为主要盯住目标的环境下，2012年人民币对美元汇率将呈现基本稳定、小幅升值的趋势，但波动将有所加大。预计升值幅度在2％3％，波动幅度在1％-2％。人民币对美元汇率波动幅度的扩大有利于人民币汇率形成机制的进一步完善，有利于改变人民币对美元汇率单边升值预期，也有利于人民币有效汇率的基本稳定。这对于降低国际投机资本套利冲击，增强中国货币政策独立性，减少对中国对外贸易的冲击都是有利的。
2、人民币有效汇率上半年继续小幅升值，下半年有所回落
在2011年人民币有效汇率创出全球金融危机后新高和欧债危机尚未有效解决，新兴经济体继续调整、人民币对美元继续小幅升值的背景下，人民币有效汇率在2012年将呈现上半年继续小幅升值。下半年有所回落的态势。预计名义有效汇率在120-125间波动。中国通货膨胀在2012年仍会逐步回落，但与样本国的通货膨胀的回落可能相差幅度不大，相对价格指数仍将维持相对稳定，人民币实际有效汇率将在124-130问波动。五、政策建议
(一)人民币汇率政策应该以稳定有效汇率而非对美元汇率为目标，实行盯住一篮子货币而非主要参考美元的汇率形成机制
汇改以来，我国确定了人民币汇率制度为参考一篮子货币，以市场供求为基础，有管理的浮动汇率。但在实际执行中人民币汇率仍然以参考美元汇率为主，导致人民币对美元汇率基本稳定的同时，有效汇率却经常大幅波动。
有效汇率是反映一国货币的对外价值和国际竞争力的综合指标，我们认为，相对于中美双边汇率而言，有效汇率对我国出口的影响更大，更加需要我们的关注。有效汇率的大幅波动对出口贸易的负面影响已经多次显现。特别是2∞8年全球金融危机加剧后，人民币盯住美元而有效汇率大幅上涨，使出口受到严重影响。2011年下半年这种现象再次重现。这种趋势如果继续发展，将不利于我国宏观经济的长期稳定发展。特别是目前我国贸易收支已经进入基本平衡区间，人民币有效汇率保持基本稳定应该是未来中长期的汇率政策目标。
要保持人民币有效汇率的基本稳定，人民币汇率形成机制应从目前名义参考一篮子货币，实际主要参考美元转变为盯住一篮子货币。图9显示，在目前汇率机制下人民币对美元汇率基本上是单边持续升值，而模拟盯住一篮子货币的人民币对美元汇率则有较大波动。而且它与国内人民币1年期远期汇率走势十分接近。从图1可见，盯住一篮子模拟汇率指数相对平稳，而在目前参考一篮子货币的有效汇率却出现几次大幅的波动。这充分显示了盯住一篮子货币比目前主要参考美元汇率更有利于有效汇率的稳定，也有利于消除对美元汇率长期单边升值预期，抑制投机资本的套利行为。
参考一篮子货币与盯住一篮子货币制度各有利弊，前者的优点是拥有调控主动权，但能否用得好，其方向、力度、时机把握难度较大，前段时间我国实际执行结果显示使用得并不理想i其缺点主要是缺乏透明度，使人民币汇率经常成为美国指责操纵汇率的借口。盯住一篮子货币的优点是：具有较高透明度，不会成为美国指责操纵汇率借口，利于引导公众预期：缺点：缺乏调控主动权。人民币的国际化需要一个形成机制透明的汇率制度，这有利于引导公众的汇率预期，有利于国内外人民币的使用者和投资者有效地采取适当措施控制汇率风险。综合考虑，人民币汇率应该实行盯住一篮子货币而非参考一篮子的货币制度。
(二)人民币应该实行盯住一篮子的货币目标区而非严格盯住一篮子货币制度
要打破人民币对美元单边升值预期，需要将对美元爬行盯住改为对一篮子货币的爬行盯住，而且浮动区间应该适当放宽。可以建立以盯住一篮子货币为中心汇率的双重波幅限制管理制度。例如将日波动幅度限制为1％，区间累计波动幅度限制为5％(如图10所示)。在区间之内由市场供求决定，超过区间限制即可进行干预。这种双重波幅限制的好处是既可以限制人民币汇率的日波动幅度，又可避免人民币汇率的单边变动。由于汇率目标区间对市场预期具有引导作用，因此，当市场汇率接近区间边界时。市场主体的反向操作套利行为将限制汇率波动空间，从而央行实际进行干预的可能性大大降低。