【关键词】 中小型投资项目 经济评价 模型 分析
一、中小型投资项目及其经济评价简介
中小型投资项目是指在规定的期限内，中小企业或个人等投资主体为完成一项开发目标而规划的投资、机构及其他方面的综合体。中小型投资项目以社会投资项目居多且集中在竞争性领域，单个中小型投资项目所投资金额虽小，但项目大多与百姓生活息息相关且项目众多，所以总投资额较大。如果把一亿元以下的投资都近似认为是中小型投资，那么近年来全国中小型投资项目大约占社会总投资的55%。
中小型投资项目的经济评价是对投资项目各种经济特性的分析和评价，具体来说，它是本着合理配置资源的原则，在国家现行市场价格体系和财税制度内，进行项目市场预测、技术方案、建设规模、产品方案、设备方案、组织机构与人力资源配备等相关内容，模拟项目运营，分析预测项目在财务和经济上的劳动消耗和产出的有用效果，采用相应参数计算出评价指标，从而全面考察项目的经济效果和财务效果。中小型投资项目经济评价分为财务评价和国民经济评价，本文分析财务评价方面。
二、建立中小型投资项目经济评价指标体系
1、中小型投资项目经济评价指标确定原则
对投资项目经济综合评价而言，建立起中小型投资项目综合评价指标体系是整个评价活动的基本前提和关键内容之一。在确定和选择中小型投资项目评价指标体系之前，很有必要明确经济评价指标体系的确定原则。即有研究发现，一般在运用可行性经济评分模型进行项目经济评价时，都要求各评价指标之间相互独立（不独立会影响到最终综合经济评价结果的准确性）。也就是说，指标i的经济评价值不会因指标j的变化而变化，同级指标之间没有相关性，要满足这个条件实际上是非常困难的。投资项目综合经济评价理论中指出，在设计综合经济评价指标时，首先要考虑符合全面性和科学性原则，然后才考虑指标的独立性与简洁性等，而我们知道评价指标的独立性与全面性往往存在不可调和的矛盾。
可见，在可行性综合经济评分模型中，评价指标相关是无法避免的，我们只能从宏观角度来把握中小型投资项目综合评价指标体系确定的原则：全面性原则，尽量不遗漏相关指标，力求全面反映评价目标多方面情况；科学性原则，指标选取要准确反映所投资项目关于某特定评价目标所有方面的特征；可操作性原则，应当做到比较容易从一些原始资料数据中推导出所选定的指标；相对性原则，所选经济评价指标应多采用相对比较指标，而不宜选用总量性指标；独立性原则，指标之间不应存在重复计算的情况且尽量避免相关性；简洁性原则，即指标简洁，易于理解。
2、中小型投资项目经济评价指标的选择
起源于美国的投资项目经济评价在二战后迅速得到发展，目前已形成了一套科学、系统的评价指标，常见的指标分类为动态指标和静态指标：前者要考虑资金的时间价值，按照某一给定的基础将不同时期的现金流入和流出换算为可相互比较的值，进而借以评价中小企业投资项目的投资价值，常用的有动态投资回收期、内部收益率、净现值等；后者则不考虑资金的时间价值，一般用静态投资回收期、投资利税率、流动比率、投资利润率等会计指标，来反映中小投资项目的经济效益。应该说，动态指标更符合投资项目资金运动的规律，而静态指标则更简单直观，本文认为中小型投资项目经济评价中应以动态评价指标为主，静态评价指标为辅。
（1）净现值（NPV）和费用现值（PC）。净现值可动态评价各投资项目在计算期内获利能力，是用一个折现率或预期基准收益率Ic，将整个项目寿命周期内各期所发生的净现金流量予以折现，并求出现值之和NPV，选择NPV值大于零的投资方案并比较各方案净现值大小。费用现值（PC）是NPV的一种延伸，计算方法与NPV相同，只不过以费用现值最低的投资项目为最佳投资方案。
（2）内部收益率（IRR）。内部收益率是使投资方案在寿命期内各年净现金流的现值之和等于零时的折现率IRR，保留IRR不小于Ic的投资项目，并依次计算保留下来的投资项目间的差额内部收益率IRRd，假如某两个投资项目的IRRd大于Ic，那么就选择投资较大的项目，若IRRd小于Ic，那就选择投资较小的项目。
（3）投资回收期（T）。投资回收期是用回收全部投资成本所需时间的长短来判断投资项目财务风险大小的动态评价指标，即计算从项目投资之日起，用项目各年的净收益现值将全部投资现值收回的时间。一般来说，T越长，投资人对未来所能把握的信息就越少，相应地投资项目财务风险就越大。
三、中小型投资项目经济可行性综合评价模型
中小型投资项目经济可行性综合评价，说到底是一个多指标综合评价的过程，以下本文将建立一个中小型投资项目经济评价分析模型，通过对投资项目财务可行性进行分析研究，对财务风险进行系统评价，判断投资方案的可行性，对中小型项目投资决策起借鉴作用。
假设某企业备有n个投资项目，我们可以运用m个定量评价指标X1，X2，……，Xm来对某个特定评价目标D来进行综合经济评价，并建立起上述经济评价指标体系L，即L=｛X1，X2，……，Xm｝。再假设Xij是第n个投资项目的第m个评价指标的相应观测值，其中i=1，2，……，n，j=1，2，……，m。然后就要确定L中X1，X2，……，Xm的权重系数b1，b2，……，bm。接下来求出投资项目经济综合评价值Yi=bjxij（i=1，2，……，n），依据Yi的大小对n个投资项目优先可行性进行排序。
关键是找出最理想的权重系数｛bj｝，确定bj（j=1，2，……，m）的方法较多，主要有二项系数法、德尔菲法（即专家评分法）、层次分析法、FHW法（模糊、灰色、物元评价法）、模糊规划 下的影子价格法及多层次模糊综合评判法。这些方法虽然常用，但在实际应用中缺点较多，如运用德尔菲法时考虑到不易找到合适的专家，调查人数和次数多，工作量较大，且评价结果易受个人主观因素影响。因而要找到一个更加符合实际并易于应用的中小型投资项目经济评价分析法成了当务之急。本文试图在德尔菲法发生（专家评分）机制的基础上，建立一种客观赋权法（MSE）原则下的投资项目综合经济评价分析模型，为中小型项目投资决策提供一些有益的参考。
1、德尔菲法（专家评分）的发生机制
所谓专家评分指的是专家在对事物相互比较后，依据专业知识和主观判断给出某被评价事物的主客观系数，然后项目部依据各专家技能水平高低，再对他们赋予相应权系数，由此得出一个综合权系数。可见德尔菲专家打分的发生机制为：如果同一指标对各评价目标相差很大，那么该项指标对经济评价目标值的贡献就很大，该指标就应被赋予更大权值；如果同一指标对各评价目标相差不大或甚至相等，那么该项指标对经济评价目标值的贡献很小，应不赋予或较小赋予该指标评分权值；如果同一指标对所有评价目标都是负效应（即该指标随评价目标值的增大而减小），那么该指标的权值可定为负数。从前两项可以看出，某指标数值离差与其权重系数的绝对值正相关，从最后一项可以得出，如果某项指标与其他所有指标负相关，那么该指标的权重系数与其他指标的权重系数异号。
2、客观赋权法下的中小型投资项目经济评价分析模型
中小型投资项目进行系统财务可行性评价的指标体系通常是由相互独立的评价指标构成的，一般不可能通过简单排序来确定众多投资项目的可行性高低，必须将各指标综合成统一的评价目标值，且该目标要尽量准确、客观、公正地反映原始资料数据中包含的所有有用信息。
本文试图建立的模型是基于MSE――客观赋权法，即在专家利用其知识技能评价各指标权重系数的基础上，归纳出所有专家在评分过程中的某类非线性规划模型（NLP），最终确定出多个中小型投资项目的每个经济评价指标的最理想权重系数。
如上所述，假设X1，X2，……，Xm是m个定量评价指标，且取得Xij数据（即第n个投资项目的第m个评价指标的相应观测数据），并对Xij按以下公式进行“无量纲化”和“标准化”，以排除因各定量指标存在不同量纲而给计算过程和实际运用带来的困难，即：
xij?鄢=（xij-xi）/sj（i=1，2，……，n；j=1，2，……m） （1）
上式中，xj=，Sj= j=1，2……m。
假设b1，b2，……，bm为L中X1，X2，……，Xm的权重系数，则n个投资项目经济综合评价值为：
Yi=bjxij= b1Xi1+b2Xi2+…+bmXim （i = 1，2，……，n）（2）
为了得到权重系数b1，b2，……，bm，记b=（b1，b2，……，bm）T，j=1，2，……，n，按最大离差原理可得如下非线性规划模型（NLP）：
Max?滓2＝（Yi-）2/n s、t、 bj=1 （3）
上式是一个约束性非线性规划模型（NLP），一般很难直接从中解出b =（b1，b2，……，bm）T，为方便求得权重系数向量b，需要对上式（3）进行一系列变换。假设X =（Xij）n×m，W=XTX，Y=（Y1，Y2，……，Yn）T，由式（2）可知评价目标的经济评价函数可表示为：Y=Xb，又知Y按n个投资项目取值构成的样本均方差为：?滓2＝（Yi-）2/n=YTY/n-Y2 。
由于Xij为标准观测值，故Y=0 ?滓2=YTY/n=bTWb/n （4）
可得n?滓2=bTWb， 令J=bTWb
因而，可将式（3）的非线性规划模型（NLP）变换为以下形式：
｛maxJ=bTWb； s、t、 bTb=1； W=XTX｝ （5）
上式中：b=（b1，b2，……，bm）T
我们进一步可以对式（5）进行变换，写成无约束性非线性规划模型（NLP）的形式：｛maxJ=bTWb/bTb； s、t、 W= XTX｝ （6）
接下来就是对非线性规划（NLP）模型求解，求解的过程我们要用到一个定理：
取b为对称正定矩阵W=XTX的最大特征值?姿max所对应的标准特征向量时，方差J=bTWb取值最大，即使式（6）达到最大值的b就是对称正定矩阵W的最大特征值所对应的标准特征向量。
基于以上定理，再利用Jacbio数值方法就就可以快速求出矩阵W的最大标准特征根，即权重系数b=（b1，b2，……，bm）T。
由上述分析可知，中小型投资项目经济评价可通过运用一个约束性非线性规划数学模型得到项目排序，使项目投资可行性和财务风险大小的排序分析模型化，有助于在理论上进一步给各中小型投资项目的经济评价分析工作提供有益借鉴。
综上所述，我们就可以确定各中小型投资项目实施的客观优先顺序，运用该模型分析出来的结果可以作为相关决策部门考虑项目可行性的基本依据。实践证明，MSE法（客观赋权法）是较为有效且方便使用的科学方法，在投资项目经济评价分析中起着重要的参考作用。
【参考文献】
[1] 曹国钧：投资项目经济可行性综合评价数学模型及应用[J]、化工技术经济，2001（4）、
[2] 王嵩：投资项目经济评价理论研究[D]、长安大学，2008、
于藩，久经商场的生意老手，在别人看来很棘手的事，他总能三下五除二，干净利索地搞定。然而，在自己孩子的启蒙教育这一块，于先生伤透了脑筋。
原来，于先生为了让孩子赢在起跑线上，不惜花重金给孩子买了各种识字卡、图书、智力玩具等，可孩子总是摸了一次后，就不愿摸第二次了，而且，还经常把书撕碎，乱扔，家里一片狼藉。于先生爱子心切，不忍武力相向，总是耐心教导，可孩子不到5岁，理解不了于先生的苦衷，一转身就把“好好学习”的道理忘得一干二净。
如何让孩子对学习产生兴趣，主动学习，一时间成为于先生的头等大事。
一天，于先生在小区门口碰到了一位相识多年的老朋友，已退休的幼儿园园长汪女士。于先生和她关系不错，遂向其说起心中的烦恼。“幼儿眼光最单纯，要让孩子对阅读感兴趣，必须有一下子吸引住孩子眼球的画面，你可以看看这个。”汪女士说着从包里拿出几本书递给于先生，“这些书和其他的书不一样，整本书的图案都是立体的，而且随着角度变化，图案还会动。在国外，这个叫3D图书，几乎是每一个孩子最好的伙伴。”于先生翻了一下，不禁连连感叹，“真是个好东西！”汪女士接着说，“这种书是我2006年出国交流考察时带回来的，平面纸质上做出的3D立体效果，就像带3D眼镜看电影一样，国内目前还很少见。”
于先生迫不及待地上网查询3D图书相关信息。原来，3D图书在英美等发达国家已畅销多年。做了多年生意的于藩敏锐地意识到——这是一个天大的商机。
据第6次人口普查统计，0-3岁婴幼儿约7200万，每年新生儿2300万，平均每个孩子看两三本书，就是一两亿册的图书量，一本图书利润四五元，不就是近十个亿的市场吗？
为了研制3D图书，于先生走访了全国各地的3D技术专家，经过反复多次试验，于先生终于掌握了裸眼3D技术，而且还有新的进步——图案变幻次数增多。更值得一提的是，裸眼3D图书用新材质印制，不浸水、撕不烂，单页还能做卡片用，重量和纸质图书相同。
在多名幼儿教育专家的指导下，于藩出版了多本幼儿启萌3D图书，内容非常丰富，涉及识字、辨物、自然、历史、美术等多方面。
3D图书、拼图 摆个地摊也能挣到钱
裸眼3D图书一上市就受到了来自全国各地小朋友的热爱。有一位书商说：“传统图书利润越来越微薄，几乎做不下去了，没想到3D图书让我的生意起死回生，有了新的转机。3D图书利润很大，比如全国统一零售价8、6元/本的3D图书，100%的利润。此外，因为3D图书价格和传统图书相差无几，家长也容易接受，所以销量也非常大。”在图书的基础之上，公司又新推出了3D拼图产品。河北保定的一位经销商说：“我以前在家带孩子当全职主妇，接触了3D图书后，我发现孩子特别喜欢。朋友和邻居也让我代买，我就进了点货，试着做点小本生意。一开始就在我家所在的小区门口摆地摊，离家近也便于照顾孩子，每天都能卖几十本，后来就有人找我批发，现在超市、小卖部、学校门口的地摊，都能看到3D图书，我每天发货量少则几百本，多则上千本。原本一直在做3D图书。现在又多了3D拼图，生意更好了，有不少单位甚至买去当做礼品，还有不少商家做促销也来我这里进货。”河南商说：“3D图书真是个好东西，现在又出了拼图，我看过好多好动的孩子，一看到3D拼图，就立即会安静下来认真摆弄。家长都感觉特别神奇，掏钱购买都很痛快，赚钱很容易。”
鉴于3D图书、拼图的火爆销量，于藩乘胜追击，又推出礼品包装，使裸眼3D图书成为一种时尚礼物，这样利润更大。
于藩说，“裸眼3D图书、拼图特别适合小本经营，投资几百、几千都可以。没经商经验的人可以小额投资，摆地摊试销；有一定经验的，可以成批进货，在超市、小卖部、幼儿园、亲子训练学校铺货销售。3D图书可以说颠覆了传统图书市场，在国内是独家，很受欢迎，因此投资者容易成功赚钱。”
据了解，目前，已有近万名来自全国各地的创业者通过3D图书、拼图走了创业致富之路。
3D幼儿变换图书 3D立体拼图答投资者问
问：3D裸眼图书、拼图到底是一款什么产品？
答：3D裸眼图书最大的特点是画面呈立体图案；其次，同一页面，随着看图角度的不同，可以呈现出15幅图；再次，3D裸眼图书、拼图都采用高科技新材质，水不浸、撕不烂，无毒安全，不用担心孩子用嘴巴啃，也不担心会损坏，重量和纸质拼图一样的。
问：经营3D裸眼图书、拼图，投资多大？如果只有几千元，能否启动？
答：裸眼3D图书、拼图特别适合小本经营，投资几百上千元就可以启动。本钱少的，不雇人、不租房，在家便可经营；有实力的，可以进超市、小卖部、幼儿园、亲子训练学校铺货销售。当前投资政策：①500元起批，混搭或单一批发均可，不包邮；②780元优惠套餐价（100本裸眼3D图书+100份裸眼拼图，包邮），欢迎全国各地创业者来电咨询！
【关键词】净现值 内部收益率 投资 现金流量
净现值和内部收益率是用于投资项目评价的两个重要指标，是在决策分析中考虑了货币时间价值的评价方法。但是，在对单个投资方案是否可行的决策分析中，两个指标得出的结论是一致的。但从若干个相互排斥的投资方案中选取最优方案的决策中，两个指标有可能得到相互矛盾的结论。通过对这两个评价指标的比较分析，明确在投资决策中应当怎样来选取评价指标。
一、净现值（NPV）和内部收益率(IRR)的计算方法
净现值是指某个投资项目未来现金流入量的现值与未来现金流出量的现值之间的差额。计算公式如下：
NPV=NCF1/(1+R)+NCF2/(1+R)2+……+NCFn/(1+R)n-I0
当NPV>0时，说明方案本身的投资报酬率大于资金成本，即该方案是可行的；当NPV
如何确定投资贴现率是净现值在实际应用中的首要问题。一种方法可以根据资金成本来确定，第二种方法是可以根据企业对该投资项目要求的最低资金利润率或者是资金的机会成本来确定。因为计算资金成本比较困难，在实际工作中，企业往往根据资金的机会成本确定贴现率。
内部收益率是指能够使未来现金流入量的现值总和等于未来现金流出量的现值总和的贴现率，即能使投资项目的净现值等于零的贴现率。它反映的是投资项目本身的收益能力。计算公式如下：
NCF1/(I+IRR)+NCF2/(I+IRR)2 +……+NCFn/(1+IRR)n =I0
上式中：IRR为待求的内部收益率。
二、净现值和内部收益率评价结果一致的情形
假定投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内现金流量只改变一次符号，且先有流出量后有流入量，投资者只对某一投资项目是否可行单独作判断时，用净现值法和用内部收益率法得出的结论是一致的。在这种情况下，净现值NPV是贴现率（资本成本）的单调减函数，即：随着贴现率R的增大，NPV单调减少，如图1所示。该图称为净现值特征线，它反应了净现值与贴现率之间的关系。
图中净现值NPV曲线与横轴的交点IRR是内部收益率，R为贴现率。显然，在IRR点左边的NPV均大于零，而在IRR点右边的NPV均小于零。即，当NPV>0时，IRR>R；当NPV
三、NPV和IRR评价结果不一致的情形
在有些投资方案的选择时,会出现使用净现值和内部收益率两种指标评价方案时互斥的情形，产生这种现象的原因有两个：一是项目的投资规模不同；二是项目的现金流量发生的时间不一致。现举例说明这种情况：
（一）项目的投资规模不同
假设有两个投资项目A和B，有关资料见表1。
本例中A和B两个投资项目的内部收益率IRR均大于资本成本率12%，净现值NPV均大于零，如果可以的话，两个项目都应该接受。如果两个项目只能选取其一，按净现值的判断标准应该选择B项目，而按内部收益率的标准则应选择A项目，这两种判断标准的结论是互斥的。
如果按两种判断标准排序出现了矛盾，可进一步考虑项目A和B的增量现金流量，即B-A，两项目的增量现金流量见表2。
B-A相当于在项目B的基础上追加投资，其内部收益率为14%，大于资本成本率12%；其净现值为1373元，NPV>0。不论按哪种判断标准，追加投资项目都应该接受。因此，在资本无限量的情况下，投资者在接受项目A后，还可以接受项目B-A，即选择项目B（即A+（B-A））。反之，如果B-A项目的内部收益率IRR小于资本成本率，则应该放弃B-A项目。在考虑追加投资的情况下，净现值与内部收益率所得的结论趋于一致。
因此，用内部收益率标准对不同规模投资进行选择时，如果B-A项目的内部收益率IRR大于贴现率R，则投资规模较大的项目优于投资规模较小的项目；如果B-A项目的内部收益率IRR小于贴现率R，则投资规模较小的项目优于投资规模较大的项目。
（二）项目的现金流量发生的时间不一致。
如果两个投资项目的投资额相同，但现金流量发生的时间不一致，也会引起两种评价标准在互斥项目选择上的不一致。
假设有两个投资项目C和D，有关资料见表3。
从表3我们可以看出，根据内部收益率的判断标准，应该选择C项目，而根据净现值的判断标准，应该选择D项目。造成这一差异的原因是因为这两个投资项目现金流量发生的时间不同，而导致其时间价值不同。项目C总的现金流量小于项目D，但发生的时间早，当投资贴现率较高时，远期现金流量的现值低，影响小，投资收益主要取决于近期现金流量的高低，这时项目C具有一定的优势。当投资贴现率较低时，远期现金流量的现值增大，这时项目D具有一定的优势。
四、小结
在投资方案的取舍中，净现值指标和内部收益率指标是应用较普遍两个投资方案评价指标。在既定条件下，两个评价指标得到的结论是一致的。但是，企业在选择投资方案时，往往会出现一些不能满足既定条件的因素，比如，各投资项目的初始投资不同或者现金流量的数额、发生的时间不一致，从而导致这两个评价指标出现不一致结论的情况。这就需要我们对二者做出选择。由于净现值指标具有计算简单、与企业财务管理目标一致、再投资假设较为合理以及不存在多解或无解问题等优点，因此当使用净现值指标和内部收益率指标得出不一致结论时应选择净现值指标评价投资项目的可行性。
参考文献
[1]王秋丽，《净现值法、现值指数法与内含报酬率法的应用比较分析》，山西统计，2009年第2期、
[2]M、M、哈达辛斯基，《内部收益率――有缺陷的项目评价准则(一) 》，经济与管理，2008年第3期、
[3]李天民，《现代管理会计学》，上海立信会计出版社，2008、
[4]余绪缨，《管理会计》，辽宁人民出版社，2009、
关键词： PPP项目； 投融资； 问题研究
PPP模式是指政府和私人组织之间为了合作建设城市基础设施项目，或者是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，形成的一种合作式的伙伴关系，并通过合同的方式明确双方的权利和义务，最终使得合作的各方达成比单独行动更为有利的结果。PPP模式将部分政府的责任转移给了企业，在减轻政府财政负担的同时也减小了企业的投资风险，大力推动PPP模式是我国经济社会发展的需要，推广PPP模式有利于我国国家治理体系以及治理能力的现代化，有利于更好的协调政府的功能和市场的决定性作用，有利于打造我国经济发展的新引擎，更加有利于提高政府公用事业的运行效率和缓解政府的债务负担，以应对经济新常态时期的来临。PPP项目投融资是以项目为主体的投融资活动，主要是根据项目的预期收益、资产以及政府的扶持力度来安排融资，从事项目的企业和政府给与的有限承诺是贷款的安全保障，PPP项目投融资模式可以使更多的民营资本参与到项目中来以提升效率、降低风险，也可以在一定程度上确保民营资本有利可图，还可以在建设初期减轻政府投资负担和风险的同时提升公共建设服务的质量和效率。由于PPP投融资模式不同于传统的投融资模式，需要根据我国市场经济的实际发展情况，并结合PPP项目投融资的实际特点，建立能够促进我国PPP模式长效发展的PPP项目投融资方式，但是目前我国PPP项目投融资方面存在观念过于陈旧、管理资源不足、配套法律法规不健全等问题，在带来较大风险的同时严重影响我国PPP项目的运行效率，甚至阻碍我国经济社会的稳定快速发展，我们接下来通过对PPP项目投融资方面存在的问题进行深入的剖析，结合我国PPP模式的发展现状，提出相应的改进意见，以促进我国PPP项目投融资的不断完善。
一、当前我国PPP项目投融资存在的不足
（一）项目审批时间过长，项目收益不够确定
由于一些PPP项目的审批时间过长且项目收益不确定，给项目的投融资带来了诸多的不利。一是一些项目的谈判、审批时间过长，使得社会资本进入的时间较慢，为确保正常完工，建设单位不得不垫付资金，造成资金紧张，由此愿意投资的企业也会减少；二是由于项目审批时间过长，使得社会资本投资的兴趣度和热度降低，不利于存量资本的盘活引入投资竞争机制；三是一些地方政府的公信力较差，无法按照合同要求执行，甚至凭借权利实行强制谈判，使得社会资本无法发挥其管理方面的优势，所以不利于PPP项目投融资的开展；四是由于PPP项目多为政府基建项目，公益性强、投资金额较大、回收周期较长且固定资产折旧过高，所以时常会出现亏本的情况，而社会资本进行投资是为了获得不低于社会平均利润水平的收益，当项目的收益率低或不确定性较强时，社会资本的投资热度和参与程度难免会下降。所以以上原因导致了PPP项目投融资活动受到一定的阻碍。
（二）PPP项目投融资活动存在较多的风险
PPP项目投融资过程中会面临较多的风险，第一，政策风险。PPP项目的投融资活动可能因为国家政策毫无预兆的变化，对项目的的继续开展以及盈利能力造成直接的影响，造成项目的实施难度加大或者是盈利空间变小，政策风险的存在直接影响着PPP项目的投融资；第二，财务风险。比如在项目的经营过程中可能会出现现金收入不足以支付债务和利息的情况，最终使得债权人通过法律手段逼迫从事项目的企业停工，给企业带来巨大的经济损失，也影响项目的投融资活动；第三，运营风险。PPP项目在运营过程中难免会出现实际收益达不到预期目标，影响政府与企业之间的利益分配，而政府又缺乏对于从事PPP项目的企业的支持，使得企业面临较大的运营风险，也不利于PPP项目的投融资。
（三）融资渠道不畅，相关机制缺失
融资渠道不够通常以及相关机制的缺失使得PPP项目投融资活动受到影响。首先，就目前而言，我国社会资本的参与程度并不是很高，因为社会资本不同于政府财政资金，社会资本不具备较强的公信力，一些规模较小、经营水平一般的企业可能面临倒闭的危险，但是国有4大行以及一些大型的银行通常不会给与民间资本贷款，而担保公司也通常不会给民间资本做担保，因而我国PPP项目中社会资本的融资表现为融资成本高、融资渠道窄以及融资规模较小，影响项目投融资活动的开展；其次，缺乏市场监督机制，目前我国许多的PPP项目建立一个有效的监督机制，使得在项目的实际开展过程中存在监管理念不清晰、重视建设忽略管理、角色定位不清等问题，甚至有些地方出现假冒PPP项目，监督机制的不健全使得项目施工质量较差，加重了政府的财政负担；最后，缺乏完善的定价、调价机制，定价、调价机制的缺失使得社会资本的资本收益难以得到保证，企业从事的大多是一些不赚钱的项目，而项目实施过程中也缺乏对于成本变化的调整，使得PPP项目投融资模式难以顺利开展。
（四）配套的政策法规不够完善
第一，政府目前对于PPP项目投融资进行了大量的政策性引导和配套法律的建设实施，但是这些政策法规的制定大多站在地方政府的角度，法律地位较为低下，效应不够明显，且对于具体问题的限制不够严格导致政策法规的可操作性不足；第二，关于PPP项目投融资市场准入方面的法律法规不够健全，使得项目建设的交易成本较高，项目缺乏竞争力和风险承受能力，给PPP项目投融资带来巨大的风险和困难；第三，缺乏调节纠纷和规范地方政府行为的法律法规，PPP项目中很多地方政府不能及时履行条约，时常出现费用拖欠的行为，而相关法律的缺失以及法院效率的低下，导致矛盾更加容易激化，且长时间拉锯给项目运营造成极大的负担，不利于PPP项目投融资活动的顺利开展。
二、完善与PPP项目投融资相关的事宜
（一）精简项目审批手续，拓宽项目收益渠道
第一，应当精简PPP项目审批手续。政府应当对PPP项目的行政审批手续进行精简，将项目的实际经营管理权下放到企业，同时谨遵总理在会议上的讲话，做到该管的管、该放的放，在加强对行政审批监督的同时避免行政审批的过于繁琐和重复；第二，为了促进社会投资的积极性，政府应当设置最低的收益保障率来确保PPP项目投资企业的预期最低报酬率，如果未能按承诺达到预期的最低收益率，政府应当给与相应的财政补贴，以促进项目投资企业的积极性，促进PPP项目投资的顺利开展，形成投资方面的良性竞争；第三，对于PPP项目建成以后的收益，政府应当采取有针对性的措施拓宽项目的收益渠道，比如就轨道交通项目而言，政府可以给与项目投资企业沿线土地的开发权或者是一级收益权收入，或者是延长项目的特许经营期等，在不影响政府财政资金的同时增加社会资本的收益，由此可以促进PPP项目投融资的顺利开展。
（二）建立相应的风险防范机制
对于风险防范机制的建立，可以从以下几个方面着手：一是建立政策风险的防范机制，地方政府可以颁布相应的政策法规，为PPP项目投资者的经营提供法律屏障，使其经营更加规范化，避免政策的变化对其造成的经营权削弱，同时事先签订合同，依照合同实行规范化运作，在一定程度上避免政策风险的发生；二是针对项目经营过程中财务风险的发生，企业应当建立自身的管理会计体系和内部控制制度，以管理会计的理念加强对企业会计信息的掌控和管理，同时在经营过程中加强对于会计政策、会计准则、资本结构以及财务风险的控制，通过有效的内部控制防范企业可能发生的财务风险；三是采取相应的措施控制PPP项目经营过程中可能发生的运营风险，企业可以创新自身的管理模式，使得自身的管理成本最小化，同时建立风险预警、防范机制，设置风险临界点以及完善风险预警指标，并设立一定的风险承受范围，当实际风险超过风险临界点时，采取相应的方式进行控制，如果企业自身无法控制运营风险，政府应当给与一定的财政补贴，促进PPP项目的顺利开展。
（三）拓宽投融资渠道，健全相关机制
对于拓宽投融资渠道而言，第一，成立社会资本的担保组织专门为民间资本提供担保，营造良好的PPP投融资环境，同时建立社会资本的信誉档案，对于担保涉及的事项进行规范化的处理，同时对于已有担保机构的担保方式及担保额度进行适当的调整和改进；第二，推进政府管理体制的改革，PPP项目需要政府和企业的全力配合才能顺利的开展，政府应当给与社会投资者足够的利益，并在PPP项目运营过程给与投资主体足够的支持，更新自身的管理方式，以促进社会投资者更加主动的加入到PPP项目中来；第三，拓展融资方式，使得融资方式更加多样化，国有银行应当优化对于PPP项目的审批程序，提升资金的利用效率，改变传统的贷款理念，科学的对从事PPP项目的企业实施资金支持，而其他商业银行也应当积极的参与到PPP项目的融资中来，增加资金的可获得性。此外，还应当建立相应的市场监督机制，严格杜绝假冒PPP项目的出现，同时对于PPP项目的日常运营进行监督控制，加强项目的管理，保证PPP项目工程质量，以此促进投资主体经济效益的获得和政府财政资金的节约；建立完善的定价、调价机制，针对市场成本的变化，应当建立多方满意的调价模式，即让政府、企业、公众满意的调价模式，使得利益各方的利益得到协调和统一，以此来解决成本变化造成的企业经济效益受损，为PPP项目投融资提供一个可期的环境。
（四）完善配套的政策法规体系
首先，PPP项目投融资配套政策法规体系的建立应当权衡各方的利益，不应该过分偏重于对政府资金的保护，应当建立平等的法律保障体系，加强对于社会资金的保护，特别是加强对于合同规范的约束，防止地方政府不履行合约的行为出现，在不断完善政策法规体系的同时加强政策法规的适应性；其次，由于我国基础建设的规模不断扩大，期望加强PPP项目的企业越来越多，所以应当完善市场准入方面的法律法规建设，切实降低项目建设的交易成本，同时甄选出极具竞争力和风险承受能力的企业从事PPP项目，对于市场准入给与法律保障，促进PPP项目投融资模式的不断完善；最后，健全调节纠纷和规范地方政府行为的法律法规，缩短纠纷的时间以节约项目成本的支出，同时控制地方政治权利的滥用，切实保护PPP项目投资企业的利益，以此促进PPP投融资的不断改进和完善。
总之，我们应当不断完善PPP项目投融资模式，不断降低项目的成本和存在的风险，实现PPP项目收益和社会满意的双重收益，最终促进我国PPP项目投融资模式的不断发展和完善。
参考文献：
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[关键词]众筹融资；金融监管；信息披露
[中图分类号]F832、48[文献标志码]A[DOI]10、3969/j、issn、1009-3729、2015、01、014
众筹这一概念最早是由美国学者迈克尔・萨利文提出的，他认为，众筹描述的是群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持由他人或组织发起的项目。2009年4月，以众筹为运作模式的专业网站――Kickstarter 正式上线，将这种独特的融资模式引入人们的视线，并引起社会的广泛关注。2012年4月5日，美国总统奥巴马签署的《企业振兴法案》（JOBS 法案）中第三部分专门对众筹融资模式作出相关规定，将“众筹”这种新型网络融资模式正式纳入合法范畴，对众筹融资活动中的投资者身份、融资准入规则、豁免权利、与国内相应法律的关系等都做出了具体规定。众筹融资模式在中国尚处于萌芽阶段，众筹融资参与者较少，筹资总额较小。相对于美国，我国对众筹融资、尤其是对股权众筹融资的监管机制和法律规范尚不健全。近年来，众筹融资得以快速发展，有其深刻的外部环境因素，也有促进民间资本投融资顺畅进行的内在客观要求。本文拟在分析我国众筹融资的积极作用和存在问题的基础上，提出促进众筹融资良性、健康发展的对策建议。
一、众筹融资对资本市场的积极作用
众筹融资在中国虽刚起步，但我国如能对其进行有效利用，民间投融资的活力、优越性将会充分发挥出来，在建立多层次资本市场的趋势下，小微企业将会拥有多元化的融资渠道。
1、有助于拓宽融资渠道
我国民间资金与小微企业之间一直存在着“两多两难”的结构性失衡问题，即小微企业多而融资难，民间资金多而投资难。一方面，我国小微企业数量庞大，许多小微企业虽拥有核心技术和创新能力，但规模较小，经营分散，管理机制、信用机制不健全，很多中小企业连基本的财务系统都不具备，难以符合商业银行较苛刻的贷款条件，且商业银行贷款手续繁琐复杂，实行抵押担保借贷体制，这些限制使得大部分小微企业很难从银行获得贷款支持，也难以从资本市场上融资，从而导致其无法将创意和核心技术转化为现实效益。另一方面，我国又存在着相当数量的民间资金，总量虽很大但持有人分散，这些分散的民间资本由于缺少合理的投资渠道，因而多会用于非法集资和投机炒作，这种非法民间金融活动不仅增加了金融系统的风险，而且扰乱了社会经济秩序。因此，引导民间资本注入实体经济，促进技术创新，是社会需要面对的问题。众筹融资模式可为解决“两多两难”问题提供一种新的思路。
众筹融资模式借助互联网平台，为投、融资双方的信息交流和资金融通搭建了桥梁，既为那些拥有好的创意项目但不具备常规融资条件的小微企业提供了大众化的融资渠道，又为民间资本投资搭建了便利平台。
一方面，投资者可以根据自己的偏好选择合适的投资项目；另一方面，创业者即融资者可以通过众筹融资筹集到所需资金，从而投入新产品生产或技术创新，促进民间资本向实体经济流转，为实体经济健康、快速发展提供资金保障。
2、有助于降低融资风险
众筹融资模式下，投资者众多，而每位投资者的投资额度可以很低，这有利于通过分散化的方式降低融资风险。此外，众筹融资模式利用互联网平台融资信息，融资信息通过网络传播更加方便、快捷，且成本低廉、信息交互性强。因此，借助众筹平台，项目融资人与投资者可以进行快速、高效的互动交流，通过这种交流能够充分了解投融资项目的收益、风险，可有效控制由信息不对称带来的逆向选择与道德风险问题。
3、有助于推动金融创新和生产模式变革
从项目本身来看，众筹融资项目一般都是一些有创意、有个性的项目，注重技术创新，科技含量较高，能够体现未来社会生产模式的变革趋势。而且，众筹融资过程与融资项目的宣传和市场推广过程相统一，项目的筹资情况能够反映出市场主体对该项目的反响和项目的前景。
从融资模式来看，众筹融资代表着“金融脱媒”的创新发展方向。寻求更高收益的投资者与寻求更低融资成本的企业，通过众筹平台进行融资，可绕开商业银行和其他金融中介，是一种“脱媒”的融资模式。“金融脱媒”既是金融创新的表现，也是经济发展的必然趋势。
二、我国发展众筹融资存在的问题
众筹融资作为互联网金融的新模式，可以解决初创企业和中小企业融资难的问题，促进其进行技术创新和发展，对我国金融发展具有积极作用，有着巨大的市场发展潜力；但也不能忽视其发展所带来的巨大风险，如果众筹融资的发展偏离正确规道，对投资者、融资者都会带来严重损失，对商业银行甚至整个金融体系都将产生巨大的冲击。我国发展众筹融资过程中存在的问题主要有以下几个方面。
1、法律法规监管缺失
目前，我国尚缺乏针对众筹融资进行监管的法律法规。尽管我国现行《公司法》等相关法律规定，单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，不得以发行股票、债券、、投资基金、证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物或其他方式向出资人还本付息或给予回报。目前，众筹融资企业的发展正处于探索阶段，众筹融资很可能踩踏非法集资、非法发行证券等法律“红线”，一些知名众筹融资机构的破冰主要是依赖政策的“网开一面”，相关众筹融资网站为了避免涉嫌“非法集资”，明确众筹融资回报不能为股权或资金，将其行为界定为购买行为，而不是投资行为。
2、众筹资金缺乏有效监管
在众筹融资平台上，投资门槛低，投资者分散，投资者相互之间一般没有联系，对拟投资的项目或企业缺乏实际的了解，筹资者与投资者的地理分隔也使得投资者难以监督所投项目的业务运营状况，这就大大增加了筹资者欺诈的风险。近几年，国内已出现多起众筹欺诈事件。例如，2011年9月，一家名为“贝尔创投”的网络借贷公司因其法人代表涉嫌在其他多个网络借贷平台恶意拖欠多笔债务，成为国内首家被公安机关调查的网贷平台；2011年10月，网贷公司“天使计划”网页突然不能登录，65位出借人高达550万元的本金随创立者一同消失，至今未能追回。此外，在缺乏有效监管、信息不对称的情况下，众筹资金遭到滥用的可能性也很大。
3、众筹投资者的保护难度加大
众筹融资的投资者主要为分散的小额投资者，由于缺乏投资经验和技术，自我保护能力差，大多数的投资者缺乏专业的判断，对融资项目质量的好坏和投资风险没有足够的认识，因此在借贷利率高或项目具有创意的诱惑下，他们可能会做出错误的投资决策。因此，保护投资者利益成为各国法律和监管部门的首要任务。
由于对投资者的有效保护主要是依赖于信息披露，因此监管机构要确保筹资企业信息披露的真实性、完整性、及时性和准确性，帮助投资者根据披露的信息进行理性的决策。然而，在众筹融资模式中，筹资者一般为小微企业或初创期的企业，其单笔融资规模相对较小，这就要求应尽可能降低融资成本，而降低筹资者的融资成本，必然就要降低其信息披露负担。同时，我国互联网的信用监控机制目前还比较脆弱，加大对投资者的保护力度相当困难。
4、众筹融资平台风险集聚
目前，国内众筹网络平台大多是提供“本金担保”服务、捐赠模式的众筹平台，对欺诈行为采取“先行赔付”的方式。这就使得本应借助众筹平台自行交易的直接融资模式，演变成了由众筹平台运营方一手主导的间接融资，以至于众筹平台融资风险不断堆积，成为金融系统中风险的积聚源。
5、知识产权保护存在瓶颈
对创意项目发起者而言，众筹平台的开放性决定了难以避免创意被抄袭的风险。如一个项目发起者有了好的产品创意后，为了通过众筹平台获得资金支持，会把产品的设计思路、外观图片甚至使用详解等内容都贴到网上，这会给剽窃、抄袭这个产品创意提供机会。众筹平台上的一个项目从最开始的募集资金到最后的生产，可能需要几个月的时间，而这段时间内盗版产品可能已经在市场上风行，以至于那些项目出资者在出资后得到的产品回报就已经不是最新的创意产品，甚至可能是已经过时的产品。目前，与国外发达国家相比，我国的知识产权申请与保护还存在一定差距，项目发起者很难保护好自己的智力成果。
三、促进众筹融资良性、健康发展的建议
众筹融资的兴起，既是缓解中小企业融资难、扩大就业、促进经济发展的新兴途径，也是拓展多层次资本市场、夯实资本市场的基础。然而，当前众筹融资由于监管缺位，已经出现野蛮生长的局面，若不及时加以规范引导，任由市场主体恶性竞争甚至违规越界，则会导致市场无序失控引致区域性风险，从而对金融稳定和经济发展形成负面冲击，造成市场停滞甚至萎缩。因此，有必要加快完善监管机制，积极将众筹融资纳入金融监管，及时了解众筹行业发展的动向，跟踪分析出现的问题，以促进众筹融资良性、健康发展。
1、制定专门的监管法律，明确监管主体，做好部际协调
首先，应参考目前已有的金融监管法律，制定专门针对众筹融资平台的法律法规。监管法规应当以原则性为主，在行业准入标准、资金管理、投资人权益保护等领域出台相应的政策和指导意见，该意见不必规定得过细，可随着众筹融资发展过程中不断显露出的问题而逐步对其作出细致的规定，使其相对完善。
其次，遵守适度监管原则，避免因监管的过于严格而阻碍其发展。众筹融资的规范制度，既要有效防范系统性风险，保护小额投资者的合法权益，也要考虑小微企业融资的经济性和便捷性，为其发展提供良好的金融支持。
再次，要针对不同形式的众筹融资，根据其不同的特征和风险点，制定不同的监管制度。股权模式要获取证券业经营牌照并遵守证券法的相关规定，由证监会负责监管，涉及债券或资产证券化等证券活动，应由证监会承担监管责任；借贷模式涉及资金借贷与债权债务的，则由银监会和人民银行牵头监管。
最后，由于众筹融资涉及网络安全、征信系统、虚拟货币、产业发展等问题，因此需要工信部、发改委等部委共同参与监管，逐步建立众筹监管的部际协调，从多角度加强统一监管，降低监管成本，提高监管效率，避免出现监管真空与重复。
2、加强众筹平台行业自律，引导行业健康发展
众筹目标公司发起人和众筹平台首先必须遵守国家法律、法规和规章，诚实守信，合法经营，公平竞争。此外，监管部门应鼓励众筹平台制定行业自律规范，加强自律，支持建立行业协会，建立信息披露机制、风险揭示机制，建立行业内部投诉处理机制。众筹融资平台要坚持中介功能，充分展示创意或项目信息和发起人资信等信息，不能变相搞资金池、直接进行融资、经手资金管理，不能以互联网金融的名义进行非法吸收存款、非法集资、非法从事证券业务等非法金融活动。在保证信息充分披露的情况下，具体的投资决策由投资者自己做出。
3、建立小额投资者保护机制，加强对投资者的风险意识教育
首先，对众筹融资平台的监管应立足于消费者保护，增加操作和融资的透明度，加强对众筹资金的管控，保障融资信息和支付安全，使出资人掌握更多的相关信息。
其次，应普及众筹融资知识，提高投资者风险识别能力和防范意识。众筹融资作为一种新兴融资模式，为更好地培育合格投资者，应借助互联网信息传递的便捷性，通过网络普及众筹融资知识，或者通过定期培训、举办论坛等方式对出资人与企业持续开展众筹融资知识普及和风险教育活动，引导投资者树立正确的投资理念，增强风险意识和自我保护能力，并应与投资者签订投资风险揭示书，确保投资者充分知悉投资风险。
再次，要规定股权众筹普通投资者的资质，限制投资者每年的投资额度，禁止采用广告促进发行，防止出现劝诱和误导投资者的情形，确定补偿条款，这在一定程度上可以降低投资者可能承担的投资风险。
4、防范、疏导众筹平台风险
众筹平台应将风险控制作为重要任务，要对不同来源、不同类型的风险进行分层分级，不断探索防范、疏导风险的措施。目前，我国众筹平台都有各自的风险控制机制，如天使汇实行会员制，规定众筹项目不承诺固定的回报，而且要求融资企业进行持续不断的信息披露；众筹网要求项目发起人对自己及其所发起的项目进行介绍，包括“关于我”“发起该项目的目的”“项目的进展和风险”“为什么以众筹的方式发起该项目”“项目众筹成功后的回报”等，同时要求发起人向项目投资人充分说明项目存在的风险，以便于项目投资人对项目有全面充分的了解，从而独立慎重地作出是否投资的决定。
另外，众筹公司还可以对拟筹资的小微企业进行先进的投资理念和管理模式培养，为这些企业提供公司治理服务；通过积累小微企业的信用记录、建立数据挖掘机制，来评估、降低融资风险。
5、加强对众筹创意项目的知识产权保护
一方面，为了防止众筹项目创意被剽窃，发起人最好先通过申请专利来保护自己的产品，建立起一定的防御门槛，然后再在众筹平台上公开项目，进行筹资。在筹资成功后，进入产品生产环节时应再次完善，让产品更加完善、更具创新性。
另一方面，众筹公司可以有针对性地开发一些企业客户，为项目发起人和缺乏科研能力的企业搭建合作平台，将项目发起者的创意和技术与企业的资本和生产能力有效结合起来。这样一来，既能有效防止项目创意和技术外泄、被剽窃，又能够避免非法集资的法律风险，为项目的成功提供更多保障。
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摘要 当厂商和投资者具有完全的信息时，金融市场的运行是有效率的。但实际上与潜在的外部投资者相比，厂商具有更多的有关其投资项目的信息。外部融资最终必须来源于个人，这些个人极少接触厂商，而且几乎不具有有关于厂商行动的专门知识。此外，他们所拥有的厂商股份通常很低，因而获取相关信息的激励也很小。
不对称信息会导致投资者和厂商之间的问题。投资支付中的一些风险通常是有投资者而非厂商来承担。本文提出了一个不对称信息的简单模型以及所导致的问题，并讨论了他们的影响。我们将发现，当存在不对称信息时，投资不仅仅取决于利率和盈利能力；其他一些因素，比如投资者监督厂商的能力以及厂商利用内部资金为投资融资的能力也是很重要的。
关键词 金融市场 不对称信息 问题
一、对称信息下的均衡
（一）假设
一个创业者有机会实施一个项目，该项目需要一单位资源。创业者财富为W，（W0）、但是实际产出可能不等于期望产出，实际产出服从[0，2γ]的均匀分布。
如果创业者为实施项目，则其能够以无风险利率r进行投资。创业者是风险中立的。因此，若γ和外部投资者的期望支付之差大于（1+r）W，创业者就会实施该项目。与创业者一样，外部投资者也是风险中立的，也能够以无风险利率r进行投资。此外，外部投资者是竞争性的，他们对自己提供创业者的任何融资的期望收益率在均衡是都必定为r。
本模型的关键假设是，创业者比外部投资者更了解项目的实际产出。具体来说，创业者可以无成本的观察其产出。而外部投资者为了观察到产出，必须支付一个数量为c的成本。为方便起见，我们还假定c小于期望产出γ。
（二）对称信息下的均衡
当外部投资者观察项目产出不需要支付成本时，均衡是简单明了的。项目期望收益大于1+r时，创业者获得融资并实施项目；项目期望收益小于1+r时，创业者得不到融资。对于实施的项目而言，创业者与外部投资者的合同给投资者提供的期望收益为（1-W）（1+r）。
二、不对称信息下的均衡
（一）不对称信息下的合同形式
重新考虑外部投资者观察项目产出是有代价的。每个外部投资者财富大于1-W，因此，着重考虑每个项目在均衡时只有一个外部投资者。由于外部投资者是风险中立的和竞争性的，因而创业者的期望收益必定等于（1+r）（1-W）加上投资者验证产出的期望支付。因此，最优化合同应该是最小化投资者用于验证产出的时间，同时给外部投资者提供所需的收益率。
达到上述要求的合同具有一个简单的形式。若项目收益超过某一临界水平D，这创业者对投资者支付D，切投资者不验证产出。但是，若项目收益小于D，则投资者支付验证成本并得到全部产出。因此这个合同是一种债务合同。
（二）不对称信息下D的均衡
投资者是风险中立和竞争性的，对投资者的期望支付减去其期望的验证支出，等于（1+r）（1-W）。首先，假设D小于项目的最大可能产出2γ。在这种情形下实际产出可能大于D也可能小于D。产出大于D时，由于产出服从[0，2γ]上的均匀分布，因而发生这种情况的概率为（2γ-D）/（2γ）。产出小于D的概率则为D/（2γ）。另一方面，若D大于2γ，则产出总小于D。投资者总是支付验证成本并得到全部的产出，期望支付为γ、因此，投资者的期望收入减去体验成本之差为：
上式表明，当D小于2γ时，R'（D）=1-[c/（2γ）]-[D/（2γ）]。故R随D递增直至D=2γ-c，然后递减。将D提高到2γ-c以上会降低投资者的预期净收益，其原因是当投资者验证产出时，其得到的净收益量总是小于2γ-c，因此当产出大于2γ-c时无须验证产出。令D=2γ-c，R（2γ-c）=[（2γ-c）/（2γ）]2γ=RMAX，期望收益达到最大值。当c=0时，最大预期净收益等于预期产出，当c>0时，小于该产出。D=2γ时，R下降至γ-c。此后，进一步增加D，并不影响R（D）。
由于D的均衡值为R（D）=（1+r）（1-W），结合上式，可以得到两个解，由于其中较大的D值不是一个竞争性均衡：如果一个投资者向一个创业者贷款，所需支付较大，那么其他投资者能够以更优惠的条款贷出并获利。故均衡值为较小的值：
（三）均衡投资
分析的最后一步是确定创业者何时实施这个项目。很明显，一个必要条件是创业者能够以某个利率获得融资。但这个不是充分条件：尽管一些创业者可以获得融资，但如果他们投资与安全的资产，其利润可能会更好。
投资与安全资产的创业者其收入为（1+r）W。若该创业者转而实施一个项目，其期望收入就是产出γ减去对外部投资者的期望支付。如果创业者可以获得融资，则对投资者的期望支付为：投资者的机会成本（1+r）（1-W）加上投资者的期望验证支出。为了确定项目何时实施，我们需要确定这些期望验证成本。
由上式，当γ
A==， Ac>0，Ar>0，AW
创业者对投资者的期望支付为（1+r）（1-W）+A，若（1+r）（1-W）≤RMAX，并且有： γ-（1+r）（1-W）-A>（1+r）W，则项目得以实施。
由上可以看出，成本A随着创业者自己提供的融资量W而递减，谁投资者在给定融资量下所必需的支付r而递增，随项目的期望收益γ而递减，随不对称信息（在存在有代价的状态验证时为c，在存在道德风险时为创业者采取高风险行为的能力）的大小而递增。
尽管我们是从一个特别简单的不对称信息模型中推导出这些结论，但其基本思想具有普遍意义。例如，假设有关投资者所冒风险的信息存在不对称性，如果投资者承担了投资效果不佳的一些成本，则创业者会受到激励去提高行为风险，背离项目期望最大化原则，产生道德风险。结果是正如不对称信息再有代价的状态验证模型中的影响一样，降低了总的期望收益。
三、模型的意义
第一，来源于不对称信息的成本提高了外部融资成本，从而阻碍了投资。在对称信息下，我们的模型表明若γ>1+r，则发生投资。但是当存在不对称信息时，只有当γ>1+r+A时，才会发生投资。因此，成本降低了给定安全利率下的投资。
第二，由于金融市场的不完善性产生了影响投资的成本，所以它们会改变产出变动和利率变动对投资的影响。若金融市场是完善的，则产出变动通过影响未来的盈利能力来影响投资。而金融市场的不完善性产生了第二种影响途径：由于产出变动会影响厂商的当其盈利能力，所以这种变动会影响厂商提供内部融资的能力。在本模型的背景下，我们可将当期产出的降低看作是创业者财富W的减少，由于财富的减少会增加成本， 即使投资项目的盈利性不变，产出的下降也会降低投资。
类似地，利率变动不仅通过传统的途径，而且通过其对成本的影响来作用于投资：利率的增加会提高成本从而阻碍投资。从直观上看，r的增加会提高创业者对投资的总支付。这意味着创业者不能完成所需支付的概率更高，因而成本也更高。
此外，本模型意味着，产出变化和利率变化对投资产生的影响不完全是通过影响创业者的决策，及是否按现行利率借款而出现的，相反，有一些对投资的影响是来源于有能力借款的创业者团体的改变。
第三，当资本市场不完善时，许多在完善的资本市场中不影响投资的变量变得重要起来。一个简单的例子是创业者的财富。假设创业者的γ和W各不相同，在完善的金融市场中，是否对一个项目融资进取决于γ。因而实施的项目具有最高的生产率。与此相反，在不对称信息条件下，由于W会影响成本，因而是否对一个项目融资取决于γ和W。因此，如果生产率较低的项目的创业者更为富裕，那么即使该项目的期望收益低于另一项目，该项目也有可能获得融资。
由于金融市场的不完善性会导致创业者财富影响投资，这意味着这种不完善性可能会加大体系外部冲击所产生的影响。例如，来源于其他因素的产出下降会减少创业者的财富，财富的降低会减少投资，从而加大了产出的下降。
只在不完善金融市场中，影响投资的另外两个变量是平均税率和特殊风险。如果在本模型中加入税收，那么平均税率会通过影响厂商利用内部融资的能力来影响投资。例如，如果一个项目的收益是确定的，由于不存在创业者不能偿还投资者的可能性，那么对该项目融资就不涉及成本。但我们的模型表明，对风险项目的外部融资会产生成本。
第四，也可能是最重要的，我们的分析意味着金融体系自身对投资可能是很重要的。本模型表明，验证成本c的增加会减少投资。从更一般的意义上讲，成本的存在表明，金融市场的处理信息和监督借款人的效率可能是投资的一个潜在且重要的决定因素。
这一结论对对短期波动和长期投资都具有意义。就短期波动而言，该结论意味着对金融体系的破坏可能会影响投资，从而影响产出。[1]例如伯纳克（Bernanke，1983b）认为，20世纪30年代美国银行体系的崩溃降低了金融体系对投资项目进行估价和融资的效率，从而加大了大萧条的严重性。类似地，[2]许多观察者认为，造成美国1990～1991年衰退的重要因素是银行“资本紧张”，这降低了银行的放贷能力。他们的理由在于，由于在这个时期银行的自有资本很少，所以他们异常依赖外部融资，这就提高了银行所得资金的机会成本，从而使银行不愿意贷款（Bernanke and Lown，1991）。
就长期增长而言，[3]麦金农（McKinnon，1973）以及其他作者认为，金融体系对总投资和实施投资项目的质量，从而对焦长期的经济增长具有重要影响。由于金融体系的发展可能是增长的一个副产品而非原因，所以这种观点难以检验，但至少提出了一些证据表明金融发展对增长意义重大[4] [5]。
参考文献：
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[2]Bernanke， Ben S、 & Cara S、 Lown、 1991、 "The Credit Crunch"、 Brookings Papers on Economic Activity， no、 2： 204-39、
[3]McKinnon，1973、 "Finacial Liberalisation and the Relationship Between Finance and Growth"、Philip Arestis University of Cambridge CEPP WORKING PAPER，NO、 05/05June 2005
一、资金成本率
资金成本是项目或企业筹集和使用资金所产生的代价，包括筹资费用和用资费用。每百元净筹资额一年的成本通常称为资金成本率。
企业筹资处于各种动机，项目投资是其中一个重要的方面。企业筹资的资金成本和项目用资的成本有较强的一致性，但如何准确估算项目的资金成本率，还有许多问题值得探讨。
例如，如何估算用于项目的股票资金的资金成本呢？一种简单的做法，就是根据企业发行股票的资金成本估算项目的资金成本，但这种方法没有考虑项目的周期，假设通过发行股票筹集的资金可以无限期地在项目上使用，这显然不符合实际。考虑项目周期和股价变化后计算的股票资金成本远远高于无期限使用资金情况下的资金成本率。
此外，股票筹资资金成本率的计算不能简单套用逐年增长的股票定价模型，需要根据企业自身的股利政策来确定。对于无法通过发行股票筹资的企业来说，自有资金的资金成本率需要使用企业预计的股东权益报酬率。
用资金成本作为贴现率计算项目的净现值，反映了投资项目在满足了出资者报酬后的超额收益。由于资金成本易于计算和获得，所以，利用资金成本作为贴现率可以考核企业各级投资者（事业部）对企业的贡献。由于不涉及风险的计量，计算数据较为客观和准确，特别适用于对单个项目或者是同一项目的不同方案进行评价。不足之处是计算出来的净现值偏大，没有考虑风险对出资者报酬率的影响。另外，利用资金成本作为贴现率不适用于性质不同的项目进行比较评价，因为不同项目有着不同的风险，要求的投资报酬率不一样。
二、 无风险投资报酬率
资金时间价值是指在无风险和无通货膨胀的条件下全社会平均的投资报酬率。用无风险投资收益率对投资项目的现金流量进行折现，符合资金时间价值的定义。
实际评价中，无风险投资报酬率可以使用银行的贴现率或者长期国债的利息率。但银行贴现率作为金融政策工具受国家宏观调控政策和金融市场的影响；长期国债的利息率中包含了通货膨胀因素。所以，真正意义上的无风险投资报酬率，还需对银行贴现率和长期国债利息率进行调整。可以考虑使用不变价格计算的全社会投资报酬率（通过国民经济统计数据调整获得）作为无风险投资报酬率。
用无风险投资报酬率作为贴现率可以计算投资项目最大的投资报酬，该投资报酬包括资金的时间价值、投入资金成本的回报、风险投资价值和通货膨胀调整价值。利用无风险投资报酬率可以对单个项目的最大可能收益进行估计，也可以用于不同项目或者同一项目不同方案的比较，使用范围比较广。
但无风险投资报酬率一般小于其他贴现率指标，计算出来的净现值明显偏高，易使一些风险较大而受益一般的项目获得批准和通过，特别是公益项目由于其为非盈利项目，一般利用无风险利率估算未来的成本，这样估算出来的成本明显偏小。事实上，公益项目也要讲求社会效益，公共投资由于未来成本的不确定性，同样存在风险。
三、必要投资报酬率
严格来说，必要投资报酬率也是一种资金成本，是一种机会成本。投资是为了获得投资回报，在投资项目未来的收益及成本不确定的情况下，投资就是在冒风险。投资者除了应得到无风险投资报酬率外，还要求获得与所冒风险相应的风险投资报酬率。
确定风险投资报酬率的前提是对项目的风险进行客观的估计。对项目风险的估计通常采用变异系数法和β系数法。变异系数法的关键是如何确定风险价值系数。罗伯特・哈莫达提出了利用β系数估计项目风险的方法。该方法利用MM模型和资本资产定价模型之间的关系，通过可以观察到的上市公司β系数来估计非上市公司或者投资项目的风险大小。当无法找到类似的上市公司及其资料时，可以选取与投资项目相类似的非上市公司或者类似项目的资产收益率数据，与同期股票市场平均投资收益率的数据进行线性回归，计算出一个相对β系数，此系数称为会计β系数。
必要投资报酬率由于涉及到风险及风险投资报酬率的估计问题，所以这一方法的难点和关键在于风险的正确计量。现实中，利用统计方法计算标准差和变化系数，涉及到概率的估计问题。投资项目未来的市场环境受到多种因素的影响，判断好坏是非常困难的。更多的时候是靠投资者的主观判断得出主观概率，由评价者分析投资者这种判断存在的风险，由此推断风险投资报酬率的高低。而投资者的主观判断的不确定性和不可靠性是很大的。由于此种原因，利用必要投资报酬率作为贴现率就存在很强的主观性。
利用上市公司股票波动性来代替其他企业和投资项目的风险大小，存在一个不可比的问题。首先，难以找到与项目产品完全相同的上市公司，此外，股票收益的波动受多种因素的影响，β系数是对股票收益波动性的历史数据进行回归，它最多代表了股票收益率波动性的历史轨迹，无法反映股票收益波动的未来。此外，不同的公司即使处于同一行业，由于地理位置、竞争实力、产品市场的差异，一个公司很难代表另外一个公司，用上市公司股票的收益波动代表非上市公司的收益波动，缺乏客观性。此外，罗伯特・哈马德公式同时使用了MM模型和资本资产定价模型，而无论是MM模型和资本资产定价模型都是在满足充分信息、无交易成本、效率市场的前提下得到的。中外经济学家和财务学者从各种角度指出了两个模型存在的问题。那么，靠这两个模型得出的罗伯特・哈马德公式的可信度必然受到质疑。
必要投资报酬率由于存在上述的问题，使其作为贴现率的可信程度下降。但该指标的优点是可以对独立项目、互斥项目、同一项目的不同方案进行投资评价，适用范围最广。而且，必要投资报酬率至少考虑了不同项目所面临风险的不同，高风险的项目理应获得更高的投资回报率，所使用的贴现率应该高一些，这种理念上的变化是非常重要的。投资者和投资评价者如何准确地判断风险的大小并转化为必要的风险收益补偿，这始终是财务管理研究的重要课题。在投资者自担风险的前提下，投资者对风险的判断是否正确，投资者对风险的承受能力，是决定投资项目评价是否正确和能否实施的两个关键因素。
四、行业平均投资利润率
贴现率也可以选择投资项目所处行业近年来的平均投资利润率。按可变价格计算的行业平均投资利润率指标，既包括了风险因素也包含了通胀因素。
行业平均投资报酬率作为贴现率是否可靠，一方面取决于统计数字的准确性，另一方面，行业平均投资报酬率是一个平均数字，按照风险分散的原理，该报酬率中已经去除了大部分的可分散风险，而每一个具体投资项目既包括可分散风险也包括不可分散风险。因此，该指标和使用资金成本作为贴现率有相似之处。
五、企业权衡的必要投资报酬率
企业可以在资金成本的基础上，考虑企业投资项目风险的大小，调整出企业自身必要的报酬率，把此作为投资项目的贴现率。许多国外公司都采取了对企业投资项目分组的方法，根据项目的性质不同，所处领域不同，市场环境不同，选择适当的风险调整系数，对各投资项目的必要投资报酬率进行调整计算。我国企业也可以进行这方面的资料积累和摸索。
企业权衡的必要投资报酬率，首先由取决于企业对具体投资项目风险的判断，需要企业积累同类项目组风险大小的资料，并能够根据市场的变化和竞争对手的情况进行适时地调整，每个企业都有各自的标准，通用性较差。
六、综合运用上述贴现率对项目投资进行评价的思路
作为互斥项目的选择，必须考虑风险的大小。利用无风险投资报酬率计算净现值可以得出各项目最大的投资报酬，利用资金成本可以得到一个中间的投资报酬，在对风险进行合理推断后得出的必要投资报酬率给出了各项目的最小投资报酬。在分别计算出三个净现值后，我们可以通过非确定性投资决策方法，根据投资者的意向和风险偏好，选择乐观法则、悲观法则或者最小后悔值法对投资项目进行决策。
关键词：BT投融资模式、小城镇基础设施现状、运行机制和项目资金回购
中图分类号：[F299、22] 文献标识码：A 文章编号：
论文要点
1、研究的目的及意义
改革开放以来,我国城市基础设施建设发展日益壮大，其重要的原因要归功于融资体制的改革。但是，我国小城镇基础设施建设仍处于一个刚刚起步的阶段，与城市的基础设施建设相比差之甚远。随着国家对基础设施建设投资力度逐年大幅度的增加，政府财政预算内资金的投入只能是杯水车薪，远远不及基础设施建设的需求。自筹资金在项目建设所占比重越来越大，并且发挥着重要的作用。
目前我国许多城市的大型基础设施建设多数都采用BT建设模式, 并取得了很好效果，BT模式以其强大的融资建设功能在我国的基础设施建设中发挥的作用越来越大。随着我国城市化水平不断提高和农村经济的不断发展,小城镇进入了快速发展时期,而作为小城镇存在和发展基础的基础设施目前整体水平普遍不高,“欠账”严重,严重制约了小城镇调节经济结构、扩大内需等功能的发挥,成为小城镇经济发展中的突出问题。而建设资金的缺乏是造成小城镇基础设施落后的主要原因。因此,新型的BT模式在我国小城镇基础设施投融资体制的进一步完善和发展,是小城镇健康发展的基础和保证。
2、小城镇基础设施建设应用BT模式融资的可行性
小城镇基础设施本身具有自然垄断性质；准公共品性质；受益范围的区域性、有限性和使用上的相对低效性；较低的可经营性,私人参与意愿不高等特点
BT模式在我国小城镇运行已具备可行性：
⑴、BT模式已有良好的运作基础
首先，由于在中国运用BOT方式建设基础设施已有近10年的时间，人们己经能从观念上接受一些基础设施在一定期限内民营化的做法。其次，参与各方对其运作方法已不陌生。
⑵、相对充足的资金来源
为BT即模式的运行提供资金基础。无论是从银行资本还是从民间资本来看，我国运用BT即方式进行基础设施建设都有充足的资金来源。从银行资本来看，按现行有关规定，除借用国际金融组织贷款外，地方政府不能直接借贷银行资金，所以，对于以地方财政信用为基础的基础设施建设项目，必须采取新的融资方式，间接借贷银行资金或吸引民间资本。
⑶、应用BT模式的政策环境己经形成
从1995年以来，一系列具有连续性的政策的出台和实施为私营部门合法进入公共领域打开大门。
⑷、“先头部队”为广泛应用BT模式提供了示范效应
近年来，我国民间资本已开始进入到社会公共投资领域，这些私营部门的“先头部队”主要在城镇公用事业领域与政府展开了广泛的合作，并取得了一定的成效，虽然这些“先头部队”与城镇政府部门的合作仍处于初始阶段，但在公私合作形式、政府角色转变和相关法律的完善方面进行了有益的探索，他们合作的成功经验和失败的教训必将成为广泛地应用BT即模式形成一种“示范效应”。
3、小城镇BT项目融资模式构建
图中描述了BT融资结构的一般形式，其融资过程简述如下:
结合小城镇基础设施建设的具体融资环境，对BT融资模式的构建主要从两方面来改进。一方面由于小城镇基础设施建设正是由于地方政府具有融资建设发展的重要性和必要性，地方政府融资也就成为了各地方政府必要的工作之一，由于基础设施投资回收期长,投资回报率低,属微利或无利项目,故参与融资的组建BT模式的投资方，需要政府强大的信誉度，才敢用于投资小城镇基础设施建设的BT模式中，故而本文提出在乡政府做项目主体的前提下，采取构建一个上级政府监督、考察机构，以此来提高政府对BT项目投资者的信誉保障。另一方面由于BT模式承担项目融资的对象通常是非经营性的基础设施和公用事业项目本着回购后要求工程质量过硬的角度，我们在BT项目建成由BT项目公司转让镇政府的关键阶段即构建一个联系镇政府回购项目和BT项目公司移交项目的一个纽带-授权公司，使BT的转让环节对投资方和政府规避了一部分风险。
具体分析如下：
⑴、由乡、镇的上一级政府构建的监督、考核机构，完善对参与项目融资投资人的信誉支持力度
⑵、由投资人成立项目公司。项目公司负责建设BT项目。
⑶、项目公司资金来源一部分来自投资人，作为股本资金，其它大部分来自银行贷款，随着资本市场的完善，资金也可以通过发行债券、融资租赁等方式解。
⑷、项目公司和承包商签订项目建设合同。通常采取工程总承包建设BT项目。
⑸、工程建成后，由政府授权的公司负责安排资金回购BT项目，规避了部分风险，回购资金在归还贷款后，剩余部分作为利润支付给投资人。
一般是政府性的投资公司经政府同意代表政府负责BT项目的实施，是BT项目产权的最终所有者。投资公司负责从前期的策划到后期的运营维护各阶段的工作，为BT项目的建设提供担保，政府提供回购承诺作为对项目的支持。政府为支持项目还提供其它方面的支持，包括建设用地的提供、项目的协调和一些政策的优惠等。投资人是BT项目的主体，目前在国内实践中有两种组成方式:一种是由承包商和投资者组成联合体两个以上单位组成联合体中标，投资人负责融资，承包商负责工程总承包。联合体各方签订共同投标协议，明确约定各方拟承担的工作和责任。由于联合体方式多了一方参与，协调工作量大，融资成本相对较高;另一种常用的方式是由承包商单独负责融资和工程建设，按照计划融入工程所需资金，支付工程建设的费用。按照业主的要求和合同范围负责工程的建设，也可以承担设计、采购等其它工作。承包商单独负责融资建设主要缺点是承包商的主动权较大，业主的控制力相对较弱。银行往往是BT项目资金最主要的提供者，因为BT项目所需资金比较大，没有银行的参与和支持，项目很难建成。出于风险分散的目的，投资人一般采用项目融资的方式筹措资金，首先成立项目公司，由项目公司作为融资主体向银行贷款。