关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制
一、引言
综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。
为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。
二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变
作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。
（一）综合商社对批发企业的投资
1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。
海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。
综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66、7% （小岛，小?g，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小岛，小泽，1983）。综合商社虽然在这类企
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业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。
、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。
而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。
同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。
综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至年，日本国内销售额最大的家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到家（H、M、Ohle，）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。
（二）综合商社对零售企业的投资
、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。
伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为%和%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，）
综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。
2012年4月。海富投资有限公司诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司关于对赌条款一案经兰州中院、甘肃高院二审终结后，官司打到了最高人民法院。进入5月下旬，雷士照明创始人吴长江宣布辞去了公司董事长等一切职务，此举疑与PE机构设定的“对赌条款”有关。一时间，两起案例牵动着PE界的神经。
败诉背后
甘肃世桓原为香港迪亚有限公司的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波(甘肃世桓法定代表人)签订增资协议书，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。增资后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3、85％，香港迪亚占96、15％。
各方同时设定了两项对赌条款：一是“赌业绩”，如果甘肃世桓2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世桓予以约定的补偿，香港迪亚对此进行了担保；二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权。各方对回购价格进行了详细约定。随后。各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均为两万余元。2009年12月，海富投资向法院提讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效。
甘肃高院二审判决认为，“赌业绩”的约定违反了投资领域风险共担的原则，该约定应属无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外。其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
本案中，尽管一二审法院作出了截然不同的判决，但是均认定对赌条款无效，区别在于二个法院适用法律有异。相比之下，二审判决认定因资本溢价形成的资本公积名为投资实为借贷显然适用法律有误。《企业会计制度》第82条明确，资本公积包括资本溢价，而“资本(或股本)溢价，是指企业投资者投入的资金超过其在注册资本中所占份额的部份”。资本公积属于公司的资产，任何人包括控股股东均不得随意处置，否则将损害债权人的利益。海富投资作为专业的PE机构，溢价进入甘肃世桓符合法律规定，难以认定海富投资出资2000万元而仅占有3、85％的股权属于显失公平或重大误解。
关于“赌业绩”，作为专业的股权投资机构，海富投资对其投资的商业风险与法律风险应有足够的认识，作为同股同权的投资者，约定这种过于保护某一股东利益的条款将直接有违法律强制性规定。
至于“赌上市”，则应属于有效条款。因为该约定的当事人仅限于两个股东之间，属于双方真实意思表示，且不会对公司利益及债权人造成负面影响，不违反法律的强制性规定。因此，海富投资可依据该条款向香港迪亚提出请求。当然，如果香港迪亚无力回购海富投资的股权，海富投资当然可以转而请求拍卖其持有的甘肃世桓的股权。
如何有效对赌
对赌本身是一个双赢或双输的约定，双赢者如大摩与蒙牛团队的对赌，双输如太子奶股东与英联等设定的赌局。对赌实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。作为一个舶来品，我国法律对其有效性并无明确规定。因此，在设置对赌条款时应相当慎重，必需依据《公司法》、《合同法》等对赌路径作出妥当的安排，并避免触及法律禁止性规定。其中，和谁赌、赌什么应为重点考量所在。
对赌条款是否有效的关键在于和谁赌。对赌是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在现有的法律框架下，对赌、回购的主体应为大股东及主要高管。如果由目标公司来承担，则因可能损害公司利益及债权人利益而被认定无效。
2010年12月博瑞传播与晨炎信息的大股东DSTF Holdings Lld签订了股权转让协议，拟收购晨炎信息100％股权，为此买卖双方进行了对赌。双方约定本次收购转让价款区间为1200万美元至4000万美元，最终的转让价款与晨炎信息在未来三年(2011—2013年)实现的对赌业绩挂钩。这种形式的对赌，是收购方与控股股东的对赌，不损害晨炎信息的利益及公司债权人的利益，应为有效的对赌。
对拟上市公司来说情形就更为复杂。《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这体现了监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的期待。但对赌协议的存在，可能导致股权的纠纷及调整。因此。在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质的话，亦为允许。需要特别说明的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并非是当然的无效，其效力需要根据个案的具体情形而定。
然而，由于相对控股情况下对旗下金融企业的这些操作遭致其他股东的反弹，也引起了监管部门的关注，在“民生证券股东之争”和“民生银行董事会之争”后，泛海系对民生银行等金融企业的控制力大大减弱。于是，泛海系开始谋划打造如泛海建设一样由自己控股的金融资本运作平台。
一方面，通过接手原股东的股份，泛海系持有民生证券的股权比例大幅增加至46、136%，加上盟友中国船东互保协会持有的9、358%，泛海系实现了对民生证券的绝对控制。同时，联合拥有资本市场较理想的“壳”资源―健特生物的汪远思，协助其旗下的思达系多次接手原股东的股权，使思达系最终持有的民生证券股权达13、397%，进而让双方形成了利益紧密相关的共同体。另一方面，在股市处于历史低位时，通过考尚校潜伏进壳资源―汪远思控制下的健特生物，以20%的持股比例撬动壳资源，最后，通过与思达系在中国泛海控股、民生证券与民生投资上进行股权联动，快速掌握了民生投资的控制权。不过，民生投资能否顺利转身为泛海系的金融资本运作平台，取决于卢志强能否巧妙跨过重重障碍，将相关金融资产成功装入民生投资。
2009年民生投资所的中报上，中国泛海控股集团有限公司（以下简称“泛海控股”）以22、56%的持股比例出现在第一大大股东位置。
泛海控股是泛海系的核心企业，泛海系由生于山东且发迹于山东的卢志强一手打造，目前业务涵盖房地产、基础设施建设、银行、保险、证券、典当、能源、战略与创业投资、文化、资产管理和资本经营、物资贸易、消防电子、酒店、物业管理等领域，主营业务是房地产、金融、能源、综合投资、资本经营。
卢志强在业内素有“资本猎手”之称，自1996年作为发起人参股民生银行起，泛海系广泛涉足银行、证券、保险、典当、担保、投资等金融领域（图1）。目前，由于受到中国相关政策法规的限制，众多企业即便是国有大型金融企业，获取金融牌照，谋求金融控股实属不易（附文1）。当中国银行、平安集团这些金融大鳄通过绕道香港等方式高成本收获金融牌照，艰难谋求金融控股时，作为民营企业，泛海系在卢志强的带领下却以一种独特而务实的方式开始了自己另类的金融之路。
借助股权质押，
以极低成本撬动金融资产
由于金融资产的稀缺性及可变现能力强，在进行质押融资时，金融企业股权所获得的融资比例通常高于一般企业，泛海系便是利用这一优势，以极低成本撬动金融资产。
2002年3月1日起施行的《证券公司管理办法》，为民营企业进入证券业打开了大门。
根据该办法的相关规定，各大券商纷纷增资扩股，以占领发展的高地。泛海系抓住这一契机，顺利入股民生证券和海通证券。而且，从民生证券到海通证券，通过股权质押贷款，泛海系以极低的成本收获了这两张金融牌照。
2002年2月26日，泛海控股以3、6亿元汇票缴纳其和盟友中国船东互保协会的出资。2002年4月，黄河证券增资扩股完成，注册资本由1亿元升至12、8亿元，泛海控股出资2、4亿元，占总股本的18、716%，成为第一大股东；中国船东互保协会出资1、2亿元，持股比例9、358%，位列第五大股东。
在投资入股之时，泛海系已同步展开了另一行动―将刚刚获得的民生证券股权进行质押融资，这一过程至今仍存争议。
原民生证券副总裁郭予琦在接受采访时，详细描述了当时的情况：2002年2月26日，中国泛海集团派人携带3、6亿元汇票到郑州缴纳出资，其中2、4亿元以中国泛海集团的名义出资，1、2亿元以船东互保名义出资；在给付3、6亿元汇票之前，泛海提出在3、6亿元出资到位的同时，黄河证券必须保证让银行贷给其关联企业光彩事业投资集团3、6亿元贷款，且须在同一天贷款到位，否则将不给付汇票，不缴纳出资。在此情况下，黄河证券方面将泛海作为出资缴纳的3、6亿元现金全部质押给银行，由银行等额给光彩事业投资集团贷款3、6亿元。而由泛海方面选举产生的新董事会成员岳献春在接受采访的时候表示：“提供给光彩事业投资集团有限公司的3、6亿元贷款分成两部分，2、4亿元贷款是用泛海在民生证券的股权质押获得，另外1、2亿元是泛海的信用贷款，与船东互保没有关系。贷款有两次延期，前两次贷款做的都是股权质押，不涉及影响资本金运营的问题，但是第三次贷款的时候，民生证券为了控制股东，把股权质押改成了资本金质押。”
暂且不论谁是谁非，结果是一进一出之间，泛海控股与盟友中国船东互保协会相当于只支付了3、6亿元的利息便收获了民生证券28、074%的股权。对泛海系的这种极端做法，民生证券原股东南阳金冠集团有限责任公司（以下简称“南阳金冠集团”）、河南莲花味精集团有限公司（以下简称“河南莲花味精集团”）、河南隆丰物业管理有限公司（以下简称“河南隆丰物业管理”）等股东代表联合签名向证监会提交《民生证券有限责任公司部分股东关于中国泛海等单位变相抽逃资本金等问题的有关报告》，认为其存在违规抽逃资金、违规收购民生证券股权、侵害其他股东正当权益等行为。2003年5月26日，中国证监会下发了《关于民生证券有限责任公司有关报告的复函》，要求泛海控股须在当年6月30日前归还抽逃的资本金。
有此教训，泛海系在入主海通证券后采取了相对温和的策略―拉长入股与质押的时间差，减少质押的股权比例。
2002年11月，泛海系通过旗下光彩建设集团股份有限公司（2005年12月，更名为“泛海建设集团股份有 限公司”，证券简称由“光彩建设”变更为“泛海建设”，股票代码为000046）、光彩事业投资集团有限公司、中国船东互保协会和泛海实业股份有限公司（以下简称“泛海实业”）四家公司，以近8亿元巨资投资海通证券，占总股本的9、15%。一年以后，2003年8月25日，光彩建设将公司所持海通证券1、5亿股法人股权质押给交通银行北京分行西单支行，申请1、25亿元短期流动资金借款。2006年2月，光彩建设将其持有的海通证券3亿股权质押给交通银行北京分行，为子公司北京光彩置业有限公司贷款2、3亿元。2007年，由光彩事业投资集团有限公司和泛海实业以分别持有的海通证券5亿股、1亿股股份作为权利质押，泛海建设向宁波金港信托投资有限公司借款6亿元。
这一次，泛海系扩大了入股与质押之间的时间差，并且降低了用于质押的股权比例。通过这种妥协与变通，一方面，泛海系从一定程度上实现低成本套取金融牌照，另一方面又可以减缓来自其他股东、监管层等方面的压力。
金融资产另类活化术
随着金融业的发展，对金融牌照这一稀缺资源的争夺越来越激烈，泛海系通过关联贷款、频繁质押与高位套现等方式，“活化”了沉淀在金融资产中的资金，既保住了对参股金融企业的股东权利，又获得了企业持续发展的资金。
牵手盟友，控制金融资产
从介入金融企业伊始，泛海系就着力于谋求对目标金融企业的绝对控制。然而，对于民营企业进入金融行业，中国限制颇多。例如，在证券业，中国证监会曾有过“单个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的百分之二十”的规定；在保险业，监管部门为避免一股独大、实现股权分散化，要求除保监会批准的保险集团（控股）公司或者保险公司外，单个企业法人或者其他组织（包括其关联方）投资保险公司的，持有的股权不得超过同一保险公司股权总额的20%。另一方面，随着金融业的发展，金融资产越来越显示出其稀缺性，针对这一稀缺资源的争夺越来越激烈。
为了绕过政策的限制和突破现实的困境，泛海系屡屡借力中国船东互保协会和光彩事业促进会等社团法人，牵手思达系、中色股份（中国有色金属建设股份有限公司，原名中色建设，股票代码：000758）等盟友，共同形成对金融企业的合围，以实现绝对控制参股金融企业。
作为首家成立的民营银行，民生银行组建伊始即采用股份制形式，监管部门为了防止一股独大，采用极度分散的股权结构，最初的股东多达59家，第一大股东持有9028万股，持股仅6、54%，而山东泛海集团公司与中国船东互保协会作为发起人，各持股9000万股，合计持股13、04%，二者联合成为民生银行实际上的第一大股东。
这也可以解释，泛海系进入民生银行后，可以在民生银行通过大量的关联贷款进行融资。2003-2004年，民生银行曾被银监会要求严厉整改，要求“泛海系”清退关联贷款近30亿元。2006年年报显示，北京星火房地产开发有限责任公司、通海建设有限公司、北京格兰德高物业管理有限公司、北京瑞华物业管理有限公司和北京光彩置业有限公司等几家泛海系关联企业2005-2006年连续两年居民生银行关联贷款前列（表1）。2006年，加上中国船东互保协会的关联贷款，泛海系关联企业及盟友在民生银行实际发生的关联贷款高达35、33亿元，占比高达83、37%。
泛海系在民生银行大量的关联贷款广受诟病，不仅遭到其他股东的指责，而且也为监管部门所不容，近年有所减少。
频繁质押股权，活化股权获取数倍融资
如果说关联贷款活化金融股权是一种备受争议的方式，那么质押显得较为合规合矩。而且自从尝到以股权质押活化金融资产的甜头后，泛海系更是视质押融资为法宝，对于无法实现绝对控制的金融企业股权，频繁进行股权质押融资。
民生银行早于2000年12月19日在上海证券交易所挂牌上市，泛海系所持股权为限售非流通股，在解禁前不能上市流通变现。但由于公司上市后价值被成倍放大，而且股权流动性随着上市而增强，成为更优质的质押资产。利用这一优势，泛海系所持有的民生银行“静”股权通过不断的质押融资被用“活”了（表2）。
不仅是民生银行，泛海系所持有的海通证券股票也同样被不停地循坏质押融资。通过这样的操作，泛海系不仅使金融资产变相变现，而且获得了数倍的融资，进而最大限度地将这些股权为己所用。
解禁后高位套现，充分实现金融资产价值
解禁期一过，加上对民生银行和海通证券控制力日益下降，当集团资金链紧张时，泛海系在资本市场高位套现，反哺旗下地产、能源等业务。
2007年，泛海系另外两大业务板块―地产与能源业务急剧扩张，产生巨大的资金缺口。据泛海建设副总裁、董事会秘书陈家华表示，2008年泛海建设很多项目要开发，大约需要超过200亿元的资金投入。然而，2008年4月16日，公司原计划向机构投资者非公开发行不超过2、5亿股，募集资金不超过46、38亿元的方案被证监会否决，再加上银根紧缩，泛海系地产业务的资金压力陡增。
与此同时，泛海系能源业务的资金压力同样不小。2007年11月21日，泛海能源投资包头有限公司煤化工项目厂址地质初勘工作全面展开，该项目拟投资总额为228亿元，总占地约680公顷。泛海系能源产业版图的另一块拼图―山东新能凤凰化工有限公司（由新奥、联想、泛海三家民营企业联手投资的煤化工项目）总投资130亿元，前期投资建设一条煤化工生产线，形成年产180万吨甲醇的生产规模，需要70亿元。泛海系面临巨大的资金压力。
此时，泛海系所持的海通证券和民生银行股份已解禁，又恰逢中国股市处于高位，再加之在两者中的控制力有限，于是泛海系多次减持民生银行与海通证券股份。民生银行公告称，股东泛海控股于2007年11月28日、29日通过上证所出售了民生银行共计14479、1万股股票，占民生银行总股份的1%。此后经过多次减持，泛海控股淡出前10大股东。泛海系在海通证券上市后也减持了所持股份。卢志强事后声称，减持回收资金达120多亿元，其中减持海通证券股份套现50亿元。据了解，除了将10亿元用于组建“民生公益事业基金会”之外，泛海系将其余资金用以增资民生证券、投资组建再保险公司等金融产业以及能源产业的前期投入。
通过高位套现（图2），泛海系所持有的金融企业股权被快速、成倍地放大。以民生银行为例，我们简单计算其持有的民生银行股权放大倍数，截至泛海套现前，泛海持有民生银行所付出的成本主要来自以下四部分：一是民生银行成立时，泛海系作为发起人持有9000万股；二是2000年3月受让民生银行原股东昆明建华企业集团公司转让的4000万股；三是2002年12月以3、3元/股受让中色股份2000万股；四是2007年3月定向增发时以7、63元/股购买1、19亿股。第一部分的出资额虽没公开披露，但我们可通过与泛海同时入股的广州益通集团的相关数据进行推算。公开资料显示，当时民生银行第一大股东广州益通集团出资9028万元，持股比例为6、54%。而公司持有9000万股占比6、52%，位列第三大股东，由此可推算出山东泛海集团公司出资约9000万元。至于第二部分，《关于恳请中国人民银行依法解决昆明市中级人民法院违法查封我行股权的函》显示，昆明建华企业集团的4000万股权以每股1、7375元的价格转让给山东泛海集团公司（共约6950万元）。再加上受让中色股份和定向增发的出资额，可粗略推算出泛海系持有民生银行股权的成本约为11、3347亿元。以2007年11月份减持时民生银行的价格区间（15、13元-15、99元）最低点15、13元/股保守计算，泛海系手中所持有的约8亿股民生银行股票市值约为121、18亿元，较初始投资额放大了11倍。
不过，无论是通过股权质押、关联贷款，还是企业上市后的巨额收获，都不能完全抵消泛海系由于不能绝对控制旗下金融企业而带来的相关操作风险。2003年4月发生的民生证券股东之争，以及2006年的民生银行董事会之争，尽管当时看似泛海系及其盟友胜出，但由于其他股东的反弹以及监管部门的介入，事件平息后，泛海系对相关金融企业的控制力逐渐减弱了。
另一方面，作为泛海系的三大主业，地产业务已有一家资本运作平台―泛海建设，能源业务尚处于起步阶段，而泛海系经过多年精心构建，金融业务已广泛涉足银行、保险、证券、典当、担保等领域，唯独缺乏如泛海建设一样由自己控股的资本运作平台。随着对民生银行、海通证券等金融企业的控制力逐渐趋弱，泛海系开始打造新的金融资本运作平台，实现金融战略与战术的全面升级。
巧妙打造金融资本运作平台
打造民生投资这一资本运作平台是泛海系金融战略与战术的一次全面升级。在此过程中，泛海系继承了之前驾轻就熟的低成本撬动壳资源、携手盟友并肩作战等战略与战术，一方面有步骤地增持民生证券至55、494%（包括中国船东互保协会的持股），达到绝对控股，并协助思达系多次接手原股东的民生证券股权，成为持有13、397%股权的第三大股东，达成紧密合作关系；同时携手思达系将其旗下的健特生物改造成为“民生投资”，短时间内一步到位打造出自己的金融资本运作平台。
为加强控制力，思达系被泛海系引入民生证券
经过2002年4月的增资扩股，民生证券的股权结构发生了新的变化（图3）。泛海控股出资2、4亿元，持股比例18、716%，为第一大股东；山东高新技术投资有限公司（以下简称“山东高新技术投资”）、南阳金冠集团、河南花园集团、中国船东互保协会、郑州银证实业、河南莲花味精集团、新乡白鹭化纤集团、山东鲁信实业、河南旅游集团、山东国际信托有限公司（以下简称“山东国际信托”）、郑州银利实业、中国长城铝业公司（以下简称“长城铝业”）和河南隆丰物业管理等13家股东分别持有16、199%、10、528%、10、138%、9、358%、8、796%、6、239%、6、239%、4、137%、3、010%、2、823%、1、431%、1、192%和1、192%。在这轮增资扩股中，泛海系携中国船东互保协会以共计28、074%的持股比例控股民生证券，但与鲁信系及河南本土的企业持股比例相差不大。山东高新技术投资、山东鲁信实业、山东国际信托三家企业，同属山东省人民政府批准组建的以投资、金融和资本经营为主营业务的大型国有投资控股公司―山东鲁信投资控股集团有限公司（即鲁信系）。
在这样的股权架构下，泛海系对民生证券的控制地位并不稳固。2003年4月爆发的民生证券股东之争，使得泛海系加紧了对民生证券的控制。2005年4月28日，证监会批复，同意泛海控股受让河南隆丰物业管理有限公司所持民生证券1、192%的股权，至此，泛海系直接持有的股权比例已达19、908%，接近监管部门规定的20%上限。
面对相关政策与法规的束缚，泛海系开始积极引入盟友联合起来控制民生证券，思达系就是在这一背景下出现在民生证券的股东名单上。值得关注的是，思达系掌门人汪远思是A股市场一个壳公司―健特生物的控股股东。2004年5月，思达系旗下的河南思达科技投资股份公司受让河南莲花味精集团持有的约4、6%的民生证券股权。在这之前，北京思奇科技控股公司的雷奇曼投资管理有限公司承接了原股东郑州银证实业8、796%的股份。汪远思公开表示：“我在北京的思奇科技控股公司，下面有个雷奇曼投资管理有限公司，它承接了郑州银证实业持有的民生证券股份，大股东希望我进董事会，便于协调股东关系。”这也正好印证了泛海系将思达系引入民生证券协调股东关系这一事实。随后，北京东方银正投资有限公司（以下简称东方银正）、北京德高瑞丰经贸有限公司（以下简称德高瑞丰）等公司出现在民生证券的股东名单中。
研究发现，东方银正、河南思达科技发展股份有限公司（简称“河南思达科技发展”）、德高瑞丰这三家表面上看毫无关联的企业背后的实际控制人只有一个：汪远思。相关资料显示，东方银正和德高瑞丰注册地址均位于泛海系旗下光彩建设集团投资兴建的光彩国际公寓内。德高瑞丰成立于2001年10月30日，思奇科技控股出资7000万元持股70%，东方银正出资3000万元持股30%；而东方银正成立于2002年8月9日，思奇科技控股出资3169、67万元持股57、54%，德高瑞丰出资1463、23万元持股26、56%，自然人南风兰出资875、27万元持股15、9%；而东方银正和德高瑞丰的控股股东思奇科技控股成立于2000年5月24日，汪远思出资3250万元持股比例为65%，自然人刘金燕和杨宋林分别出资1250万元和500万元，持股25%和10%，汪远思为法定代表人。
另一方面，根据思达高科（000676、SZ）2007年年报，思奇科技控股以63、67%的持股比例控股河南思达科技发展股份有限公司，而后者则以46、2 %的股份成为思达高科的控股股东。从以上错综复杂的股权关系我们可以看出，东方银正、河南思达科技发展股份有限公司、德高瑞丰等均受汪远思控制，形成思达系（图4）。民生证券2008年年报显示，东方银正持股8、796%位居民生证券第5大股东，河南思达科技发展股份有限公司持股4、601%居第7大股东，德高瑞丰持股4、202%位居第8大股东，汪远思通过旗下三家企业间接持有民生证券17、599%的股权。
通过引入汪远思，从民生证券2006年年报所披露的股权结构（图5），我们可以看出，泛海系、思达系及泛海系盟友中国船东互保协会以42、66%的持股比例将其他股东远远甩在后面，绝对控制了民生证券，为泛海系和思达系下一步的联合行动奠定了基础。
汪远思的健特生物深陷困境，泛海系乘机谋壳
2001年10月9日，深交所公告，“青岛国货集团股份有限公司”更名为“青岛健特生物投资股份有限公司”（健特生物，000416、SZ），上海华馨投资有限公司（以下简称“上海华馨”）成为其大股东。上海华馨于2000年9月成立，股东为高洪英和王建平两名自然人。2001年2月，汪远思受让了原股东王建平的股权，成为健特生物的控股股东。上海华馨注册资本1、8亿元，汪远思出资11700万元，占股65%；公司法定代表人高洪英出资6300万元，占股35%。这样一来，汪远思通过上海华馨将健特生物收入囊中（图6）。另一方面，通过签订委托生产、销售协议和《商标使用许可合同》、股权转让、增资等一系列运作，上海华馨绝对控股无锡健特药业有限公司（简称无锡健特），并通过无锡健特受让了史玉柱一手打造的以“脑白金”为核心的保健业务。随后，通过资产重组、并购等资本运作，上海华馨将无锡健特注入上市公司健特生物。这样一来，当时红极一时的“脑白金”与“黄金搭档”业务成为健特生物的主营业务（图7）。
然而，2002年3月14日，《南方周末》在头版发表了长篇报道《脑白金真相调查》，对“脑白金”中褪黑素的功用提出了学术质疑，引起舆论一片哗然。随后，媒体连篇累牍的轰炸式报道，“脑白金”销量因此大幅下滑，健特生物开始陆续转让无锡健特的股权，到2005年底，健特生物尚持有无锡健特40%的股权。2006年中报显示，无锡健特业绩大幅下滑，健特生物中期净利润同比也大幅下降了91、32%；健特生物2006年前三季度业绩大幅下降，而上年同期公司实现的净利润为6455、37万元，每股收益0、158元。年报显示，健特生物2006年主营业务收入为7969万元，相比2005年10470、37万元约减少了24%，净利润则由2005年的2333、05万元直降至552、53万元，降幅达76%。
2007年底到2008年初，当上证指数从6124点一路下跌至1665点时，此时，泛海系和思达系开始了其谋划已久的操作。
考尚校奉命潜伏，
健特生物净壳迎接泛海系
2007年初，曾担任泛海集团北京办事处副主任、光彩事业投资集团总裁助理、中国泛海控股集团董事长助理的考尚校于2007年1月19日与上海华馨原股东高洪英私下签订一份《股权转让协议》，将其持有的上海华馨15%的股权转让给汪远思，20%的股权转让给考尚校。通过考尚校，泛海系开始潜伏在健特生物中（图8）。
随后，汪远思开始对健特生物进行净壳―将受“脑白金”业务拖累的无锡健特彻底剥离上市公司。2007年4月13日，健特生物公告，将持有的无锡健特40%的股权作价7720、47万元转让给上海塔泰实业有限公司。加上之前的几次股权转让，健特生物全部清空无锡健特的股权。至2007年11月30日，健特生物全部收回无锡健特分红款3、7亿元，这一剥离过程才最终完成。
由此，健特生物成了一个空壳，仅剩下零售业务，主要是持股45%的青岛国货汇海丽达购物中心有限公司和青岛国货丽达购物中心有限公司。此外，健特生物运用闲置自有资金进行新股申购，2007年年报披露，用于买卖其他上市公司股份的资金为1283、87万元，持有申购的新股中国神华40000股，中国太保146000股。
泛海系以20%的股权
撬动壳资源
净壳完成后，泛海系开始了实质性的行动。2007年12月22日，距离剥离无锡健特最终完成不到一个月，健特生物公告了2007年1月19日的《股权转让协议》结果，将考尚校推到了前台。公告同时声称，该次转让的上海华馨的股权不存在被限制转让的情况。这为下一步上海华馨将股权转让给泛海系埋下伏笔。
这样一来，汪远思通过上海华馨间接持有健特生物18、048的股权位居上市公司第一大股东，考尚校则以间接持有4、602%的股权位居第二大股东，并担任董事长。2008年1月10日，健特生物更名为青岛华馨实业股份有限公司（简称“华馨实业”）。2008年10月24日，公司再次更名为民生资本投资管理公司（以下简称“民生投资”）,并推出了《关于公司对外投资的议案》。公司对外投资主要采取委托银行向借款人发放贷款的委托贷款方式和购买信托机构信托产品两种方式。至此，健特生物华丽转身为民生投资。
民生投资现盈利危机，
民生典当以违约赔偿金输血民生投资
年报显示，剥离保健业务以后的健特生物2007年扣除非经常性损益后归属股东的净利润为-756、08万元。2008年，伴随两次更名，公司第一、二、三季度净利润指标也一直为负数，使得民生投资2008年扣除非经常性损益后归属股东的净利润为负数的几率变大。如果2008年民生投资扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标继续为负数，根据相关规定，将会影响民生投资的再融资能力，这是泛海系不愿看到的结果。
为了防止民生投资的扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标再次跌入负数泥淖，泛海系通过一系列操作，将旗下民生典当的赔偿违约金摇身变成了民生投资的营业外收入，从而增加民生投资的收益，并使得民生投资2008年扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标成功转“正”。民生典当即北京民生典当有限责任公司，成立于2003年1月13日，注册资本5000万元，主要从事质押典当业务、房地产抵押典当业务、限额绝当物品销售、鉴定评估及咨询服务等，泛海控股与泛海资源投资集团分别持有55%和45%的股权。2008年11月1日，民生投资与民生典当签署《关于北京民生典当有限责任公司增资扩股的框架协议》（以下简称“增资协议”），约定民生投资对民生典当增资6000万元，占其增资后总股本的30%；若因民生典当原因导致增资扩股不能于2008年12月31日之前完成，民生典当应向民生投资支付5%违约赔偿金；若不能于2009年2月28日之前完成，民生典当应向民生投资支付15%违约赔偿金。2008年11月6日，民生投资支付增资款6000万元。同一日，民生投资与民生典当签署了另一份协议―《关于共同投资设立北京民生典当投资担保有限公司的合作协议书》（以下简称“投资协议”），协议约定，双方共同出资设立北京民生典当投资担保有限责任公司，其中公司出资6000万元，占股本40%；若因民生典当原因导致上述工作不能于2008年12月31日之前完成，民生典当应向公司支付20%违约赔偿金。2008年11月7日，公司支付出资款6000万元。两份协议都约定了民生投资可终止协议。
然而，到了2008年12月31日，民生典当两份协议都未履行，按照增资协议，2008年12月31日，民生投资收到民生典当违约赔偿金300万元；按照第二份协议，民生投资不仅收回出资款6000万元，而且收到违约赔偿金1200万元。
这样一来，在2008年报报告期最后一天，因为泛海系全资子公司民生典当赔偿违约金，民生投资获得1500万元营业外收入。这笔营业外收入对民生投资的输血效应明显，年报显示， 2008年民生投资扣除非常性损益后归属于上市公司股东的净利润由2007年的-75、08万元剧增187、86%到664、26万元。
泛海系与思达系上演股权大挪移，
一步到位实现金融资产上市
即便是健特生物华丽转身为民生投资，民生典当以赔偿违约金的方式向民生投资输血护壳，但民生投资的控股权仍然在汪远思手中。为了真正控股民生投资，泛海系与思达系在民生证券、民生投资和泛海控股之间展开了股权大挪移。
2008年4月，民生证券一则公告，称河南旅游集团有限公司、长城铝业分别将其持有的民生证券3、01%和1、19%的股权转让给北京德高瑞丰，公告没有披露各自转让或拍卖的具体价格和日期。从2008年民生证券的年报来看，汪远思又把这部分股权挪至旗下另一公司―东方银正。加上思达系之前受让莲花味精持有的4、6%股权以及承接原股东郑州银证实业所持有8、796%的股权。汪远思总共持有民生证券17、596%的股份，实际控股比例仅次于泛海系和鲁信系，位列第三。
与此同时，泛海也进一步吸收原股东所持民生证券的股权。同样在2008年4月，郑州银利实业发展公司将其持有的1、43%民生证券股权转让给泛海控股，花园集团持有的10、07%民生证券股权被拍卖给泛海控股。加上民生投资集团有限公司（2008年10月20日，更名为泛海资源投资集团股份有限公司）2007年6月受让南阳金冠集团有限责任公司持有的10、528%民生证券股权，此时，泛海系累计持有了民生证券41、936%的股权。
进一步比较民生证券2008年底（图9）与目前所披露的股权结构（图10），我们发现，德高瑞丰所持有的4、2%股权已被悄然转让给泛海控股。经过这轮股权大挪移，目前泛海系累计持有民生证券的股权已由最初的19、908%上升至46、136%。思达系则从无到有，共持有民生证券13、397%股权。
与此同步，2008年10月20日，民生证券第三大股东民生投资集团有限公司更名为泛海资源投资集团股份有限公司，为四天后华馨实业更名为民生资本投资管理公司（民生投资）铺路，进而为民生投资投入泛海系奠定基础。民生证券与泛海投资集团股份有限公司的变更完成后，泛海系与思达系在民生投资上的重组大幕也宣告成功。
2009年2月23日，民生投资一改往日坚决否认立场，了大股东与泛海系进行股权转让洽谈的公告，称在股票停牌期间，上海华馨与泛海控股就上海华馨以对外投资的方式转让公司部分或全部股权事项进行了研究、洽谈。2009年4月20日，民生投资公告称，上海华馨已与泛海集团有限公司、通海控股有限公司和中国泛海签署了《泛海集团有限公司、通海控股有限公司、中国泛海控股集团有限公司与上海华馨关于中国泛海控股集团有限公司之增资协议》（以下简称《增资协议》），上海华馨拟以其持有的民生投资11998、14万股限售流通股作为出资，对中国泛海进行增资。增资完成后，泛海控股的注册资本增加到4058283462元，泛海集团有限公司持有泛海控股93、63%的股权及权益，上海华馨持有泛海控股1、44%的股权及权益，通海控股有限公司将持有泛海控股4、93%的股权及权益；泛海控股则持有民生投资22、56%的股份，成为民生投资的第一大股东（图11）。
通过对民生证券、民生投资、泛海控股等同步进行股权变更，民生证券原股东河南旅游集团有限公司、南阳金冠集团有限责任公司、中国长城铝业公司等持有全部退出民生证券，泛海系在民生证券的实力进一步加强，而思达系则是让出旗下企业德高瑞丰持有的4、2%的民生证券股权和民生投资的全部股权而成为泛海控股的股东。
从考尚校2007年1月19日与上海华馨原股东高洪英签订股权协议起，低成本借壳打造民生投资，到泛海系最终控股民生投资，前后所用时间约为两年，泛海系圆满完成了金融战略与战术的全面升级。
民生投资能否圆
泛海系的金融梦
民生投资这一金融资本运作平台的搭建，对泛海系的整个产业布局意义非比寻常，尤其是对泛海系旗下另外两大主业―地产与能源业务。
金融资本运作平台对地产业务的积极影响是显而易见的。一直以来，中国的房地产开发商以高资产负债比率与负现金流而著称。据统计，2008年前三个季度，房地产上市公司的经营活动产生的现金流量净额为-366、78亿元，其资产负债率为65、16%，同比增加0、51个百分点，98家上市公司中，资产负债率在70%以上的有27家。10年来，国内地产企业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态，且这一状态在最近5年显著加剧；但对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态是不可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆（详见新财富2008年7月号《“现金收割”应对危机》）。作为泛海系的地产业务运作平台―泛海建设同样如此，泛海建设2008年报显示，其资产负债率为59%，2009年项目开发资金需求预计在50亿元以上，由于2008年增发计划被否，以及销售不畅导致经营性现金流和预收款的快速下降，公司存在较大的资金缺口。
高资产负债比率和负现金流滋生了房地产企业的巨额融资需求，泛海建设频繁进行股权质押和再融资也可以印证这一点。另一方面，目前中国房地产开发商的开发资金绝大部分来源于银行，在银根收紧时，这种依赖可能成为致命之伤。因此，金融资本运作平台无疑可以促进泛海系旗下金融业务与地产业务的融合。从宏观层面来看，通过金融与地产的融合，不仅可以极大地缓解地产业务的资金压力，而且可以带动金融业务的发展，泰达控股旗下的“金融+地产”模式就是较为成功的探索―2005年9月，泰达旗下子公司北方信托发行规模为8300万元、期限为1年、预计信托年收益率为4、省略。
携手两大社团法人进军金融领域
纵观泛海系涉足金融领域的足迹，除了泛海系旗下子公司如泛海建设、泛海控股等核心力量与思达系、中色股份（原“中色建设”）等盟友外，中国船东互保协会和中国光彩事业促进会（以下简称“光促会”）在其中所起的作用也不容忽视。
中国船东互保协会与光彩事业促进会有一个显著特征―两者均为社团法人。公开资料显示，中国船东互保协会是船东间互保险机构，承保船东海上经营风险，旨在保障船东利益、补偿会员经济损失。中国船东互保协会为船东需要的所有保险险种，如保赔险、船舶险、战争险、抗辩险等承保，目前承保了近1000条船，几乎涵盖所有船型，如超大型油轮（VLCC）、超大型矿船（VLOC）、10000标箱的当今最现代化的集装箱船舶、液化气船及其他各种货轮、客轮等，目前是中国最大的海运保险人。
光促会的成立与民营企业家紧密相关。1994年，十位民营企业家为配合落实国家提出的“八七扶贫攻坚计划”而联名倡议“光彩事业”，1995年10月25日，以扶贫为主要宗旨的光促会正式完成社团法人登记。光促会在泛海系金融业务中的作用较为间接，主要通过光彩事业投资管理有限公司发挥作用。在光彩事业促进会成立之前，1995年7月，卢志强在北京成立了光彩事业投资管理有限公司。公开资料显示，光彩事业投资管理有限公司成立时的股权结构为:中国光彩事业促进会出资1500万元，占总股本的3%；联想、四通等8家股东出资合计占5、8%;山东泛海集团公司出资3、56亿元，占总股本的71、2%；山东泛海建设投资有限公司出资1亿元，占总股本的20%。泛海系以91、7%的优势绝对控股光彩事业投资管理有限公司。1998年，光彩事业投资管理有限责任公司通过增资扩股将注册资金增至5亿元，并更名为光彩事业投资集团有限公司。
泛海系与中国船东互保协会的合作基础在于：一方面，中国船东互保协会是经国务院批准于1984年1月1日正式成立的社团法人;另一方面，中国船东互保协会的另一重身份是专门为海运提供保险的海运保险机构。作为海运保险机构，协会会员所缴纳的会费、保费收入等形成数目可观的资本积累。2004年，中国船东互保协会的净资产达1、27亿美元，2009年更是高达5、1亿美元。此外，中国船东互保协会附设有投资业务―将赔款基金用于投资，增加协会资产，扩大协会信誉，降低会费成本。
社团法人身份与资金纽带成就了泛海系与中国船东互保协会这对黄金搭档。双方在投资民生证券、民生银行、民生保险和海通证券等金融机构时步调一致。2002年3月，黄河证券增资扩股，泛海控股顺利入主，占股18、75％，成为第一大股东，而中国船东互保协会持股9、38％。中国船东互保协会在泛海系金融业务中所发挥的作用直接，且贯穿始终―从最初投资民生银行，到后来投资民生证券、海通证券等，二者是市场广泛认知的战略同盟。
与中国船东互保协会不同，除了看重社团法人身份与资本实力以外，泛海与光彩事业促进会的合作还有更为重要的因素―光彩事业本身所拥有的品牌内涵。2002年11月，泛海实业便与光彩建设、光彩事业投资集团、中国船东互保协会以近8亿元巨资共同投资海通证券，占海通证券总股本的9、15%。光促会与泛海系的合作在前期较为明显，后来，作为一种新型的扶贫开发模式，中国光促会正式获得联合国经社理事会特别咨商地位，“光彩事业”已日益成为中国民营企业家参与社会扶贫行动的公益事业代称。
卢志强控股下的光彩事业投资集团的商业运作显然与光彩事业的品牌内涵不相符，于是，通过不断变更股权与名称，日益淡化光促会的影响。2005年，光彩建设更名为泛海建设，标志着泛海系头上“光促会”的光环已渐渐褪去。民生银行2006年年报显示，泛海控股注册资本为10亿元，其中泛海集团出资6、75亿元，占67、5%；光彩事业投资集团出资3、25亿元，占32、5%，这样一来，光彩事业投资集团通过泛海控股间接持有民生银行股权。随后，光彩事业投资集团彻底淡出。泛海建设2008年年报显示，泛海控股的股东结构为:泛海集团持有95%的股权，剩余5%由通海控股有限公司持有。2008年1月，其更名为民生投资集团有限公司；2008年10月20日，民生投资集团有限公司又更名为泛海资源投资集团股份有限公司，注册资本为20亿元，股权结构为：中国泛海控股持股比例为80%，泛海集团有限公司持股比例为20%，成为泛海系的能源产业旗舰。
相对控股下的控制权之争
民生银行和民生证券成立之初，股权非常分散，即使是第一大股东，也难以对企业实施控制。这是监管层乐于见到的局面。然而，对于卢志强的泛海系来说，“控制”始终是其参股金融企业的终极目标。于是，民生银行董事会之争以及民生证券股东之争似乎是无法避免的大概率事件。不过，也正因为这些冲突，卢志强找到了控股金融平台的另一条路―打造民生投资。
民生银行董事会之争
1996年2月7日，59家股东发起成立民生银行，注册资本金为13、80亿元。成立初期，民生银行股权极为分散。广州益通集团公司出资9028万元，位列第一大股东，持股比例为6、54%。山东泛海集团公司和中国船东互保协会各持9000万股，并列第三大股东，持股比例为6、52%。时任民生银行副董事长的刘永好所代表的希望系旗下仅有希望集团公司持股3、62%，列第13大股东，而且希望集团法定代表人是刘永行。
1999-2000年，民生银行A股上市前夕，经历了一次股权大转让，股权开始由分散转向相对集中，希望系、泛海系和东方系位列民生银行股东前三名。希望系刘永好通过旗下新希望、南方希望和希望集团分别持有9、99%、4、7%、2、37%民生银行股份，合计持股17、06%。民生银行发行上市后，其持股比例稀释为13、62%，略逊于泛海系。通过泛海控股及盟友船东互保协会和中色建设，泛海系共持有民生银行23、9%的股权。民生银行上市后，其股权比例稀释为18、3%。东方系以9、42%的持股比例位列第三，上市后持股比例稀释为7、51%。
股东洗牌之后，2000年12月19日，民生银行A股股票在上海证券交易所挂牌。2000-2006年，民生银行内部风平浪静且快速发展，规模和贷款年复合增长率分别为47、5%和53%，遥居同业之首。2006年7月16日举行的民生银行董事会换届选举中，在民生银行董事会人数由15人扩张到18人的情况下，第一大股东刘永好以44、8%的得票率落选，未能进入董事会，引发舆论高度关注。
2007年3月，民生银行实施定向增发。希望系旗下新希望投资有限公司与四川南方希望实业有限公司分别认购13090万股与35700万股，而泛海控股则认购11900万股，东方系放弃了此次配股权。刘永好第一大股东的地位进一步巩固，并拉大了与其他股东的距离。
2007年11月至2008年1月，民生银行公告称，泛海系减持民生银行股票。
2009年民生银行第一次临时股东大会，刘永好以99、93%高票正式当选为董事，出任副董事长一职。
民生证券股东之争
民生证券前身为黄河证券，2002年4月进行增资扩股，引入14家股东，注册资本由1亿元增加到12、82亿元，泛海控股以18、716%持股比例成为第一大股东。相对分散的股权结构埋下了民生证券股东之争的隐患。
2003年4月28日，民生证券召开股东大会，第一大股东泛海控股联合一些股东代表提出“关于更换股东大会主持人的提案”，并提议由泛海控股副总裁岳献春主持股东会会议，此举引起南阳金冠集团、河南莲花味精集团、新乡白鹭化纤集团、河南花园集团等股东代表的强烈反对，中途退场以示抗议。由此，民生证券股东划分出鲜明的两个阵营：以董事长席春迎为代表的老管理层和以泛海控股为代表的大股东，而管理层的更换成为双方矛盾升级的导火索。
上海有意打造金融中心
按照上海国际金融中心建设“十一五”规划，预计到2010年，上海金融市场直接融资额(包括在上海金融市场发行的股票、国债、企业债券、企业短期融资券等)占国内融资总额的比重达到25％左右，上海金融市场交易总额达到80万亿元左右，上海金融机构资产总额占全国金融机构资产总额比重达到10％左右，金融生态环境建设继续保持国内领先，逐步实现国际接轨。
到2010年末，预计上海货币市场年交易额将达到40万亿元，成为全国资金集散中心；上海证券市场市值达到7万亿元，成为亚太地区重要的股票市场之一；上海期货交易所建设成为世界排名前10位的有重要影响力的交易所，成为重要的国际商品定价中心；黄金市场发展成为具有国际影响力的金融市场；产权市场发展成为全国性产权交易市场。
“十一五”期间，上海将以吸引和培育骨干金融企业为重点，保持和增强上海作为外资金融机构主要集聚地和总部所在地的地位。
上海作为中国金融中心的定位，以及在人民币升值的预期下，为上海金融机构的发展预留了空间，而持有上海金融机构股权的众多上市公司业绩也将由此而“水涨船高”。
参股金融投资收益明显
由于历史原因，上海本地股往往拥有较多的券商、银行、保险公司、期货公司的股权，同时，本地上市公司经常也会互相参股，从而使得此类个股在牛市背景下获得了股权重估增值的股价催化剂。
一个最为典型的例子是，随着海通证券借壳都市股份的尘埃落定，复盘后出现连续14个涨停。而在参股海通证券的名单中，百联股份、兰生股份、东方明珠、申能股份、东方创业、氯碱化工、轮胎橡胶和二纺机等一大串的上海本地股也由此“一飞冲天”。
随着我国证券市场向国外开放，市场竞争将日趋激烈，为增强国内券商的实力和经营能力，扶助优质券商上市是大势所趋。政策上看来，券商IPO的大幕即将拉开，一旦所参股的券商IPO成功，将大幅增加参股公司的投资收益。
有意思的是，不仅参股海通证券，而且参股国泰君安、申银万国、东方证券等上海本地券商，也是不少上海本地股的集体行为，像大众交通、百联股份等沪市本地公司更是同时持有多家券商的股权。
大众交通持有大量的券商股权，其中投资1、65亿元持有光大证券6000万股，投资1、19亿元持有国泰君安1、54亿股，另外还持有申银万国528万股。目前，光大证券已经获股东大会批准其IPO上市，而证监会也已经正式受理了其IPO许可申请，因此，光大证券有望成为继中信证券之后又一IPO上市的券商。作为光大证券上市的受益者，大众交通持有的光大证券股权必将大幅增值。同时，国泰君安、申银万国等券商IPO也在预期当中。一旦这些券商IPO成功，公司将大幅受益。另外，公司还大量持有上市公司股权，在大牛市行情中，未来将有较为丰厚的收益。
除了券商概念外，上海本地股对参股银行、保险公司同样乐此不疲。大众交通持有交通银行、上海银行、大众保险的股权；陆家嘴持有交通银行、光大银行、大众保险、天安保险的股权等等，这些金融资产的股权投资初始成本均在1元、2元之间，随着越来越多的银行、保险发行上市，很多上海本地股的投资收益相当可观。
值得关注的上市公司
大众交通(600611)
关注点：参股多家券商，出租车牌照含金量大
关注度：
公司大量参股券商如光大证券、国泰君安和申银万国等。由于券商IPO是大势所趋，一旦券商上市成功，股价大涨将大幅提高公司的股权投资增值。此外，公司还拥有交通银行、上海银行、大众保险的股权，其中交通银行已上市，其余两家也有可能在近年上市。
公司是上海市最大的出租车公司和第二大公交公司，旗下拥有8730辆出租车，占有上海出租车市场20％～25％的份额，同时还是上海市规模第一的公共交通龙头。由于出租车牌照具有稀缺性，目前实际价值大约40万元／张，重估后总价值有望高达30多亿元。未来随着公司在出租车行业的扩展，该项资产的重估价值将有巨大的想象空间。由于公司出租汽车经营规模扩大以及投资收益增长明显，公司去年三季度每股净利润同比增加104％。
陆家嘴(600633)
关注点：拥有大量上市公司股权，商业地产资源丰富
关注度：
公司投资了众多上市公司的股权，是上市公司中的“股神巴菲特”。公司大手笔参股金融公司，分别投资浦发银行3000万股、招商银行1820、8万股、光大银行1694万股、天安保险750万股、大众保险1680万股、交通银行578、7万股，此外，公司还拥有强生控股2739万股、申能股份300万股、白猫股份39、6万股、中：卫国脉1384万股。同时，公司还投资其他证券公司共4004、8：万股。可以看出来，陆家嘴的投资项目每一项都可以给公司带来丰厚的收益。
公司在陆家嘴金融贸易区内，拥有200多万平方米的批租及租赁用项目资源，土地的公允价值较之取得成本的增长幅度较高。陆家嘴还以土地作价入股与上海城投共同开发建设陆家嘴金融城最重要的标志性建筑――上海中心大厦。
飞乐股份(600654)
关注点：拥有华鑫证券3％股权，参股交通银行、上海银行
关注度：
公司持有华鑫证券3％股权，还投资参股了交通银行和上海银行，分别拥有333万股交通银行和202万股上海银行股份。目前交通银行已在国内市场成功上市，飞乐股份所持股份市值将近4000万元，增值显著。此外，公司还拥有原水股份、豫园商城等多家上市公司股权。
公司主要从事电子元器件、通信设备以及音响设备的研发，在国内市场具有很高的占有率。
东方明珠(600832)
关注点：投资金融股收益巨大，成功拓展新媒体
关注度：
关键词：私募股权基金；退出方式；障碍；政策建议
一、 引言
从私募股权投资基金的盈利模式来看，其目的是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益，而非要控制企业的管理权。实际上，私募股权基金的投资是资本的循环过程，即在投资一个项目后一段时间后，再出售股权，实现价值增值后再投入到下一个项目，然而，一旦无法退出，投资循环链条就会中断，价值增值就无法实现。而且，对于私募股权基金的退出，只有适宜的退出方式与相应的最佳退出时机相配合，才能实现退出决策的最优（Raj Nahata，2004）①。所以，私募股权基金应保持资产的流动性，对于采取何种方式退出，将直接影响私募股权基金的业绩。
二、 我国私募股权基金退出的方式偏好
目前，私募股权基金的退出渠道主要有回购、兼并收购（M&A）、公开上市（IPO）和清算破产四种方式。不同行业在四种退出方式的比例有所差别，但总体而言，比例由高到低分别是回购、兼并收购、公开上市、破产清算。其中，关于公开上市，私募股权基金更偏好于选择A股。根据清科研究中心披露的数据，2011年共有私募股权基金退出150笔，其中，IPO、并购、股权转让、管理收购的占比分别为90%、5%、3%和1%。如图1所示，这进一步证明IPO和并购是私募股权基金的主要退出方式。
1、 IPO是主要的退出渠道。事实上，在过去的几年里，我国私募股权基金退出投资企业的退出渠道主要以IPO为主，如图2所示，2011年私募股权基金支持我国企业上市的达到171家融资金额达到295亿美元，而2010年在上市数量和融资金额都更高。由于我国的资本市场存在诸多制度方面的缺陷。国内市场远不能满足私募股权基金退出被投资企业的需要，所以相当部分私募股权基金投资的企业只能选择海外上市。如图3和图4所示，2011年私募股权基金海外上市的数量和融资金额都接近20%，而这两个比重在2006年～2010年更高，其中，2006年这个两个比重都超过75%。
私募股权基金采取海外上市，包括海外直线IPO和海外曲线IPO。海外直线IPO是指注册在境内的企业采取在海外直接发行股票或存托凭证，从而达到私募股权基金退出与企业上市融资的双重目的。海外直线IPO过程中涉及业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等多方面问题，对监管当局而言，监管操作难度大。
海外曲线IPO方式繁多，运用灵活，过去几年里，从红筹模式到盛大模式、境外期权模式，再到信托代持股份以及股份回购等。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施前，国内企业海外上市的主要模式是红筹模式，其做法是境内企业实际控制人以个人名义在国外的离岸中心注册成立空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在海外股票市场上市，从而实现境内企业的海外曲线上市。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施后，出现了盛大模式，以规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制；出现了境外期权模式，以规避政府对个人控股海外壳公司的管制；产生了信托代持股份模式，以规避政府对投资人外资身份的限制；采用股权回购，以规避政府对企业之间提供贷款的管制。
然而，私募股权基金支持企业选择海外上市的回报率却远比在境内上市的回报低得多，如图5和表1所示，2011年后者的账面回报率比前者高出10、88%，若按上市地点区分，境内市场比境外市场的账面回报率高出0、44%。海外上市的收益率更低，而依然有不少的私募股权基金支持的企业选择赴境外上市，这个现象值得反思。
2、 向产业投资者出售股权。随着我国经济的不断发展，我国经济和世界各主要市场不断融合，国内和海外并购活动不断增多，将股权出售给产业投资者是私募股权基金退出的重要渠道。如图6所示，2006年～2011年，我国企业并购的案例数量和并购金额都实现快速增长，尤其是2011年，分别实现86%和92%的增长。而2006年～2011年私募股权基金支持企业并购的案例数量和金额增长速度更快，2011年分别实现113%和88%的增长，如图6所示。而且，并购的领域越来越广泛，私募股权基金支持企业并购已涉及到二十多个行业，但目前重点还在生物技术、医疗健康、电信、机械制造、清洁技术等领域。
收购也越来越成为国外产业投资者进入国内市场的重要渠道，后者希望借助收购打入我国市场或提升其在行业中的地位。例如，摩根士丹利投资南孚电池，然后将其出售给吉列，从而吉列旗下的金霸王电池实际上就控制了整个中国市场，也避免了价格战给吉列带来的损失。
三、 我国私募股权基金退出的障碍分析
私募股权基金运作的基本特征是“以退为进，为卖而买”，而中国私募股权基金的退出严重依赖于IPO。笔者认为，我国私募股权基金退出主要有三方面的障碍。
论文关键词 上海股交中心 场外交易市场 做市商
2012年2月15日，上海股权托管交易中心（以下简称上海股交中心）正式启动，该中心是经上海市政府批准设立的，归属上海市金融服务办公室监管的地方性场外交易市场，其遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求，是上海市国际金融中心建设的重要组成部分，也是中国多层次资本市场体系建设的重要环节。笔者将根据《上海股权托管交易中心非上市股份有限公司股份转让业务暂行管理办法》（以下简称《办法》），对上海股交中心的一系列制度进行分析：
一、企业准入制度
上海股交中心对挂牌企业的要求为：（1）业务基本独立，具有持续经营能力；（2）不存在显著的同业竞争、显失公允的关联交易、额度较大的股东侵占资产等损害投资者利益的行为；（3）在经营和管理上具备风险控制能力；（4）治理结构健全，运作规范；（5）股份的发行、转让合法合规；（6）注册资本中存在非货币出资的，应设立满一个会计年度；（7）上海股交中心要求的其他条件。
由此可见，上海股交中心的企业准入门槛比较低，并首次取消对挂牌企业设立年限的限制和片面强调主营业务突出的要求，且允许企业在进行充分信息披露的前提下带着问题挂牌。这是因为场外市场是多层次资本市场体系中的基础市场，其面向的是处于成长期甚至于起步期的中小微企业，因此，较低的门槛可以吸引更多的企业进入股交中心。
二、投资者准入制度
可以进入上海股交中心的投资者包括：（1）机构投资者，包括法人、合伙企业等；（2）公司挂牌前的自然人股东；（3）通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东；（4）因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；（5）具有两年以上证券投资经验，且拥有人民币100万元以上金融资产的自然人；（6）上海股交中心认定的其他投资者。
近年来，各地民间借贷案件层出不穷，部分原因就是因为个人投资者缺乏更多适合的投资渠道，社会闲散资金过多，上海股交中心允许个人投资者进入，可以更好地集合并利用社会闲散资金，为中小微企业的成长和发展注入更多的动力。同时，进入场外交易市场挂牌交易的企业多为成长期的中小微企业，这些企业的经营能力，盈利能力具有比较大的不确定性和风险性。
三、发行制度上
根据《办法》，除了规定企业只可以进行定向增资，即非公开发行股份外，上海股交中心还规定：挂牌公司进行定向增资应委托推荐机构会员实施。推荐机构会员应对定向增资的必要性，增资价格的合法性、合理性和公允性，募投项目资金需求量、可行性和收益前景等开展尽职调查并发表独立意见，符合定向增资条件的，由推荐机构会员将申请文件报上海股交中心审核。
上海股交中心对企业发行股份采取的是推荐机构会员推荐并交由股交中心审核的“核准制”，“核准制”相比“注册制”发行成本较高，时间较长，但考虑到挂牌企业的特点，以及我国场外市场的发展的尚处于起步阶段的现状，“核准制”可以有效地降低市场风险，增强投资者进入市场投资交易的信心。
四、交易制度
上海股交中心目前的交易制度是协商议价、委托议价，凡是在上海股交中心挂牌的企业，除法律另有规定，其股份转让必须在上海股交中心进行，投资者买卖挂牌企业的股份，必须在上海股交中心开设账户，并且委托买卖机构进行。投资者的委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托三种，意向委托是指投资者委托买卖机构按其指定价格和数量买卖股份的意向指令，意向委托不具有成交功能。定价委托是指投资者委托买卖机构按其指定价格买卖不超过其指定数量股份的指令。成交确认委托是指买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托买卖机构以指定价格和数量与指定对手方确认成交的指令。另外，上海股交中心还出台了《上海股权托管交易中心挂牌公司股份转让规则》，对具体的交易制度作了更为详尽的规定。
做市商是指持续为某些特定证券报出买卖价格并以自有资金随时满足客户交易需求的特殊证券交易商，是承担特定义务并保障性地享有一定特殊权利的证券市场主体。
引入做市商制度的原因在于：（1）可以显著提高市场流动性。作为场外交易市场的上海股交中心，由于挂牌企业大多为起步成长期的中小企业，相对于主板、创业板，具有更高的投资风险，加上相对较高的投资门槛，使市场内投资者规模不大，种种因素导致市场流动性较低。仅仅采取协商议价、委托议价的交易方式，买卖交易订单很容易不均衡，供求关系失衡，市场交易处于停滞状态。做市商为某家挂牌企业做市时，必须以自有资金购买储备一定数量的证券并同时保证持有一定数量的现金以在该买卖该企业证券的交易指令在市场上没有适合的匹配对象时，做市商可以通过出售其库存的证券给买方或者以自有现金购买卖方的证券而使交易指令可以达成，由于做市商的做市行为具有持续性，应当随时满足市场上买卖方的交易需求，这就保障了市场交易活动的连续性。（2）可以保障市场的稳定性。由于场外市场的高风险性，导致场外市场投资主体大部分为具备较强实力的机构投资者，机构投资者往往会进行大宗的买卖行为，虽然上海股交中心规定了单日涨幅比例最高为30%，但这些行为仍然很可能对股价的波动产生较大的影响，影响市场的稳定性，而做市商此时即可作为大宗买卖的对手方，平抑价格，稳定市场。（3）可以对投资者进行理性引导。由于信息不对称等原因，普通投资者尤其是个人投资者对于交易往往是盲目的，非理性的。因此，其对做市的股权报价可以作为市场的参考，弥补了投资者较弱的价格分析能力。同时，做市商为某企业做市，本身就对企业起到了推介的作用，增强了投资者的信心。（4）减少监管者监管成本投入。做市商作为专业的证券经营者，其选择做市的公司必然具备市场价值，因此，做市商选择做市对象的过程就是对上海股交中心中挂牌企业进行调查的过程，做市商为挂牌企业做市后，市场各方又多了一个获取企业真实信息的途径。
五、信息披露制度
信息披露制度是投资者评估企业的价值和企业股权价格，预测可能发生的风险和收益，进而影响投资决策的重要法律制度。上海股交中心除了在《办法》中规定了信息披露制度，还出台了包括《上海股权托管交易中心挂牌企业信息披露规则》、《上海股权托管交易中心挂牌公司半年度报告信息披露指南》、《上海股权托管交易中心挂牌公司年度报告信息披露指南》的一整套完善的信息披露规定。体现了上海股交中心对信息披露制度的重视。
首先，公司在挂牌前，必须披露股份转让说明书、审计报告和法律意见书。其中，股份转让说明书的内容包括但不限于：（1）公司基本情况；（2）公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况；（3）公司业务和技术情况；（4）公司业务发展目标及其风险因素；（5）公司治理情况；（6）公司财务会计信息。
另外，公司挂牌后，必须进行持续信息披露，这包括了定期报告和临时报告，定期报告又包括年度报告和半年度报告，其中，年度报告中的财务报告，必须经会计师事务所审计，若注册会计师出具的审计意见为标准无保留意见，挂牌公司应披露注册会计师出具标准无保留意见的审计报告全文；若注册会计师出具的审计意见为非标准无保留意见，公司应披露审计意见全文及公司管理层对审计意见涉及事项的说明。半年度报告中的财务报告则无需经会计师事务所审计，但有下列情形之一的，应经会计师事务所审计：（1）拟在下半年进行利润分配、公积金转增股本或弥补亏损的；（2）拟在下半年进行定向增资的；（3）上海股交中心认为应审计的其他情形。对于公司披露的年度报告，推荐机构会员须进行实质性审核后报送上海股交中心。当公司董事会决议涉及经营方针和经营范围的重大变化、控股股东或实际控制人发生变更等重大事项后、监事会召开会议后和股东大会召开会议后，公司须进行临时报告的披露。
除了定期报告和临时报告，上海股交中心还规定了在企业自愿的情况下可以披露季度报告，但是第一季度报告的时间不得早于上一年度年度报告的披露时间。
据中国上市公司市值管理研究中心今年1月23日的2014年A股市值管理行为年度报告显示，2014年披露股权激励计划的上市公司多达154家。员工持股计划吸引了多家上市公司的关注和试水，民企居多的创业板和中小板公司则是2014年激励市场的主角。
“股权激励使公司管理层、业务骨干拥有股份，可以起到稳定管理层和业务骨干的作用。”中原证券研究所所长袁绪亚对《英才》记者表示，“另外，股权激励的行权条件，一般都会与公司的净资产增长率、利润增长等业绩指标挂钩，对调动员工的工作积极性，对公司的业绩和股价会有很好的促进作用。”
一位实行了股权激励的上市公司管理层对《英才》记者坦言，实施股权激励后公司员工的工作积极性都比较高，因为公司业绩向好、股价提升自己会直接得益。而且，股价激励之后还可以起到相互监督的作用，不允许不作为的员工存在及节约公司成本，“甚至打印的时候不是双面打印都会有人提醒。”截至2014年12月31日，这家上市公司的股价年内涨幅将近200%。
为了实现公司、股东和员工利益的一致性、提高职工的凝聚力和公司竞争力，以及留住优秀人才，股权激励越来越被其他公司效仿，进而实施，而已经实施股权激励的上市公司的股权激励方案，则值得其他公司关注和借鉴。
迪安诊断 券商资管计划
今年1月，创业板上市公司浙江迪安诊断技术股份有限公司（迪安诊断）（300244、SZ）推出了一份《2015年非公开发行A股股票预案》，通过向陈海滨、迪安控股、迪安员工共赢1号、优质增发资产管理以每股38、69元的价格计划发行2600万股，募集资金100594万元，扣除发行费用后拟全部用于补充公司流动资金。
让市场关注的是，在这份定增方案中，迪安诊断还通过券商资管计划嵌入了员工股权激励。
在四个发行对象中，认购300万股的迪安员工共赢1号尤其值得关注。
《英才》记者查阅资料显示，迪安员工共赢1 号的委托人为浙江迪安诊断技术股份有限公司迪安员工共赢1 号持股计划（浙江迪安诊断技术股份有限公司2015年度员工持股计划）。迪安诊断员工持股计划的持有人为迪安诊断公司中层及以上管理人员、公司核心技术（业务）人员、以及经董事会认定有重大贡献的其他员工。
对于此次参加认购员工持股计划份额的款项来源为参加对象合法薪酬、其他合法方式筹集及公司控股股东陈海斌借款，总额为11607万元人民币。
海兰信 信托计划
2014年12月，上市公司北京海兰信数据科技股份有限公司（海兰信）（300065、SZ）公告，推出一份专门的《海兰信员工持股计划（草案）》。
根据草案，海兰信员工持股计划的参加对象为公司董事、监事、高级管理人员;公司部门负责人及以上岗位人员，以及公司认可的有特殊贡献的其他员工。符合条件的员工按照依法合规、自愿参与、风险自担的原则参加本次员工持股计划，并且参加本次员工持股计划的员工总人数不超过50人。
在海兰信本次员工持股计划设立后委托山东省国际信托有限公司管理，并全额认购山东省国际信托有限公司设立的山东信托-海兰信1号集合资金信托计划份额。
该信托计划份额上限为4000万份，以二级市场购买的方式买入并持有海兰信股票，信托计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%。
海兰信在《草案》中表示：“提高职工的凝聚力和公司竞争力，确保公司长期、稳定发展。”
中航资本 有限合伙
2014年12月，央企中航工业旗下子公司中航资本控股股份有限公司（中航资本）（600705、SH）公告进行资产重组。根据方案，中航资本拟向中航国际、陕航电气等发行股份购买其持有的中航资本下属子公司中航租赁、中航证券、中航信托少数股权。同时，中航资本拟向中航工业（或其指定子公司）、祥投投资、圣投投资、志投投资发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次总交易金额的25%。
《英才》记者查阅祥投投资、圣投投资、志投投资的背景资料，发现这三家投资机构均于2014年12月成立，并且与中航资本均存在关联关系。
资料显示，祥投投资、圣投投资、志投投资三家有限合伙企业，分别成立于2014年12月9日、12月8日及12月9日。并且三家有限合伙企业的普通合伙人及有限合伙人系由中航资本及其主要子公司的主要管理人员、核心业务骨干组成。
据透露，一项促进新区股权投资企业和股权投资管理企业发展的具体细则已正式出炉，该政策专门针对在浦东注册的该类企业，除了新设立的股权投资企业最高可享受新区1500万元一次性奖励外，还包含一系列专门针对企业和高管个人的奖励和补贴政策。新区政府希望以重金奖励和优惠服务，吸引更多的VC（风险投资）、PE（私募股权）落户浦东。
力度前所未有
据了解，这套名为《浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展的实施办法》（简称《办法》），由新区金融办和财政局共同拟定，有效期至2010年12月31日止。记者了解到，新区此次税收和现金奖励方面的力度前所未有。其中，以公司制形式设立的股权投资企业，根据其注册资本规模，给予一次性的奖励――注册资本达5亿元的，给予500万元；达15亿元的，给予1000万元；达30亿元的，给予1500万元奖励。
另外，以合伙制形式设立的股权投资企业，根据当年实际募集资金规模给予一次性奖励――10亿元给予500万元；30亿元给予1000万元；50亿元给予1500万元奖励。募资规模可按多只基金额累计，且开办费完全以现金形式给予，“这是其他省市都没有的优惠。”同华投资常务副总裁方健称，但由于从事股权投资业务的企业类型众多、方式多样，因此本次实施企业开办奖励的门槛也较高，即企业注册资本需在5亿元以上。
“对于股权投资企业而言，这样的力度相当大。”在方健看来，这么做相当于给予私募股权投资企业等同于金融机构的待遇，“以注册资本5亿元的公司制企业为例，500万元的开办费足够公司一年的办公费用。”
高管薪水最高补贴40％
除了开办费外，浦东此次还针对中高级金融人才引进，击出优惠重拳。对于公司制股权投资企业，包括董事长、副董事长、总经理、副总经理在内的高管，按照其当年薪水形成全部财力的40%给予补贴；担任投资经理或项目经理职位的骨干人员，按照其当年薪水形成全部财力的20%（即纳税总额的20％）给予补贴。
如果以公司制形式设立的股权投资企业，注册资本金达到5亿元、管理的资本达到10亿元的，给予高管每人一次性住房或租房补贴20万元。
这一激励模式被视为上海金融改革的一种新方式。上海市金融办主任方星海表示：“今后将在合法合理的前提下，对金融机构的高管和骨干给予直接的奖励。”
此外，在陆家嘴和张江功能区租赁办公用房或购置自用办公用房的股权投资机构，也可获得一定额度的补贴：按实际租赁面积，给予500元／平方米／年的房租补贴；在上述区域购买自用办公用房，按购房房价给予1、5％补贴。
近年来上海企业成本高企，主要是土地房屋成本和人力成本。浦东这一新政，对私募股权机构来说，这两项成本几近于零。还有，公司一旦投资符合浦东新区所鼓励的项目且企业赢利，属浦东地方财政得益的一半还可返还给公司。这样优厚的条件对私募股权投资机构来说，恐怕在其它地方再也找不到了。
离岸公司期待“上岸”
由于种种原因，目前绝大部分的私募基金都选择了通过离岸公司的方式，以外资的形态进入国内。但这种模式给当地政府带来的问题是，很难监控这些资金的真正动向。就浦东来说，新区金融办对区内的银行、保险公司、交易所等都有专人专管，有着详细的统计数据，但对私募基金却无法有一个明晰的数字。
对大多数规模小、活力充沛的私募基金公司而言，他们最关心的问题有三个。首先，最希望企业在低成本的状态下运行，包括税收、商务成本、运营成本；第二，最关心退出渠道；第三，最关注投资环境，尤其是政府对企业的态度。
业内人士认为，若想要吸引大量私募基金落户浦东，就需要有完善的政策和适宜的生活环境。尤其私募基金高管很多都是外省市乃至海外人士，要想将他们留在浦东，需要政府提供一系列的优惠政策，如家属户口入沪、教育及医疗保障、与本地市民相同的各类市民福利等。
据统计，自有限合伙制成为股权投资机构重要组织形式以来，浦东已成立有限合伙制基金45家，资金总额近34亿元。截至目前，新区拥有各类金融机构542家，约占全市总数的70％，吸引超过10万名金融从业人员在浦东工作。
政策鼓励风投发展
“此次《办法》的出台，很好地填补了上海在优惠政策上的空缺，相信将会吸引更多股权投资企业。”一位风投人士向记者透露。
有关专家表示，《办法》表现出新区政府鼓励风投、私募机构发展的政策导向，为促进建设金融机构和人才集聚高地掷下了重要砝码。日益优厚的软环境让浦东的“金融磁石”效应不断放大，今年，上海金融交易广场和上海证监局相继入驻浦东，以货币经纪、融资租赁、汽车金融为代表的新型金融机构不断涌现；以贝恩资本、安佰深为代表的著名股权投资基金相继落户；新华08上海总部、SWIFT和CFA协会上海办公室也在浦东开业成立。
“私募股权中心的打造，是为了引入各类长期投资资金，形成一批有影响力的股权投资企业，推动上海成为资金和资产管理中心，促进上海国际金融中心建设。”上海市副市长屠光绍表示，目前PE已经成为一种新的金融形式，发展PE的过程即是不断完善金融结构的过程。
除了和上海国际金融中心对接之外，屠光绍表示，私募股权中心还将与上海经济结构调整和企业改造相对接。“上海正在由传统的制造业向现代服务业转型，PE可以发挥重要作用。”而通过PE和企业联动，通过鼓励PE参股、重组国有企业，上海也将改变国资比重过大的局面，实现企业的多元化发展。
浦东新区金融服务办公室相关人士表示，新区政府确有意选择在陆家嘴或张江建立一个私募基金集聚区，为私募基金提供更专业的服务，但地点等具体细节尚在商议之中。
抓住时机快速发展
当前各国已是纷纷从严加强对各种金融机构监管，有人质疑，浦东此时出台的新政策，大力吸引私募股权投资机构，岂非逆势而动？