【摘要】我国于2005年12月由国家开发银行在银行间债券市场成功发行首单信贷资产支持证券以来，资产支持证券在我国的发展如雨后春笋，目前规模可观，是我国证券市场的重要组成部分之一。本文主要论述固定收益证券之一的资产支持证券在我国发展的现状，最后系统性地论述我国资产支持证券的优势。
【关键词】资产支持证券；资产证券化；固定收益证券
1.固定收益证券基本概述
1.1固定收益证券
2.2资产支持证券的定义
资产支持证券（asset-backedsecurity，abs）是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的、以该财产所产生的现金支付其收益的受益证券。其属于债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池（poolofunderlyingassets）产生的现金流或剩余权益。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的，即具有固定收益证券的特征。同时，资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。与股票和一般债券不同，资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流和剩余权益的要求权，是一种以资产信用为支持的证券。
2.3历史发展过程
上世纪70年代，资产支持证券在西方国家融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生的，最早出现在美国金融市场，随后被众多成熟市场经济体接受和采用。近年来资产支持证券又在许多新兴市场国家得以推行，对提高新兴市场国家的资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。目前，美国和欧洲的资产支持证券市场规模较大，其他地区相对较小。我国则刚刚起步，2005年12月8日，国家开发银行和中国建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券，总量为71.94亿元。
资产支持证券最初采用的基础资产为住房抵押贷款，随着证券化技术的不断提高和金融市场的日益成熟，用于支持发行的基础资产类型也不断丰富，目前还包括汽车消费贷款、信用卡应收款、学生贷款、住房权益贷款（homeequityloan）、设备租赁费、厂房抵押贷款（manufacturinghousing）、商用、农用、医用房产抵押贷款、贸易应收款、基础设施收费、门票收入、俱乐部会费收入、保费收入、中小企业贷款支撑、知识产权等。
2.4相关法律体系
在美国，资产支持证券的发行和交易与公司债券等其他证券基本相同，受1933年《证券法》（securitiesact）和1934年《证券交易法》（securitiesexchangeact）约束，同时也涉及《投资公司法》、《破产法》、《投资信托法》有关内容及专门的会计、税收政策等。
在欧洲，法国于1988年颁布了《资产证券化法》，英国于1989年出台了《贷款转让与证券化准则》，意大利、荷兰、西班牙等国家也出台相关的法律规范资产支持证券市场。
在亚洲，为推动资产支持证券市场发展，自上世纪90年代以来很多国家纷纷推出专门法律，比如日本2000年修订的《资产流动化法》、菲律宾1991颁布的《资产支持证券注册和销售规则》、泰国1998年实施的《证券化法》、韩国1998年出台的《资产证券化法案》、中国台湾2002年颁布的《金融资产证券化条例》等。我国于2005年3月出台《信贷资产证券化试点管理办法》，正式开展资产支持证券业务试点。
2.5发行过程
资产支持证券的发行过程通常如下：首先由基础资产的发起人（originator），包括商业银行、信用卡服务商、汽车金融公司、抵押贷款公司、储蓄贷款公司、消费金融公司等，将贷款或应收款等资产出售给其附属的或第三方特殊目的载体（specialpurposevehicle，spv），实现有关资产信用与发起人信用的破产隔离（bankruptcyremoteness），然后由spv将资产打包、评估分层（tranches）、信用增级（creditenhancement）、信用评级等步骤后向投资者公募或私募发行.产品类型包括简单的过手证券（pass-throughsecurity）和复杂的结构证券（structuredsecurity），如mbs（mortgage-backedsecurity）、cmo（collateralizedmortgageobligation）等。
资产支持证券的投资者主要是各大商业银行、保险公司、货币市场基金、长期共同基金、对冲基金和养老基金等。由于大多数资产支持证券的存续期限、偿付结构、信用增级手段等都各不相同，其交易大都在otc市场进行，主要通过电话双边报价、协议成交，因此除标准化程度较高的mbs外，其他类型的资产支持证券一般流动性不足、价格透明度不高。
2.6我国资产支持证券的交易特殊规定
资产支持证券可以向投资者定向发行。定向发行资产支持证券可免于信用评级。定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让。
证券投资基金投资的资产支持证券必须在全国银行间债券交易市场或证券交易所交易。货币市场基金可投资于剩余期限在397天以内（含397天）的资产支持证券。
货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的aaa级或相当于aaa级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，根据基金合同制订相应的证券信用级别限制。若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为bbb以上（含bbb）的资产支持证券。证券投资基金持有资产支持证券期间，如果其信用等级下降、不再符合投资标准，应在评级报告之日起3个月内予以全部卖出。
《资产支持证券交易操作规则》第7到第10条规定：“资产支持证券应以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通。资产支持证券交易采用询价交易和点击成交的报价交易方式。资产支持证券按每百元面额对应的本金进行报价。资产支持证券的交易数额最小为面额10万元，交易单位为面额1万元。”
3.我国资产支持证券发展过程和现状
根据证券业和金融市场协会（securitiesindustryandfinancialmarketsassociation，sifma）统计，截至2008年1季度末，美国资产支持证券（含mbs，下同）余额为9.88万亿美元，占美国债券市场余额的32.34%，是第一大债券品种；欧洲资产支持证券余额为1.21万亿欧元，主要集中在英国、西班牙
、荷兰、意大利等国家。2007年，美国共发行资产支持证券2.95万亿美元，占当年美国债券发行总额的47.58%；欧洲共发行资产支持证券4537亿欧元。2007年，资产支持证券中标准化程度最高的美国机构mbs（agencymbs）的日均交易额约为3201亿美元，远低于国债的日均交易额5671亿美元，换手率相对较低。
我国于2005年12月由国家开发银行在银行间债券市场成功发行首单信贷资产支持证券。根据中央国债登记公司统计，截至2008年7月底，我国共发行各类资产支持证券531.18亿元，7月末余额为434.4亿元，基础资产类型包括住房抵押贷款、汽车贷款、优质信贷资产以及不良贷款等。交易方式包括现券买卖和质押式回购，截至2008年7月底累计成交158.65亿元。
截止2012年3月末，资产支持证券托管量为86.17亿元（银行间托管量为81.04亿元，其他托管量为5.13亿元），其中待偿期限为一年的有14.39亿元，10年以上的为71.77亿元。可流通的资产支持证券银行托管的有4只，非流通的资产支持证券有7只。我国资产支持证券交易笔数很小，截止2012年3月末，本年共交易2笔，2011年全年交易7笔。
4.我国资产支持证券优势
4.1资产支持证券是公司债的升级
资产支持证券是一种债券性质的金融工具，是公司债的替代选择，它将公司的特定资产或某项现金流作为融资抵押资产，而非以公司整体名义来融资，由于选择特定资产或某项现金流的风险通常要低于公司整体，因此公司可以获得较低的利率，减少融资成本，也可限制偿债风险。
4.2资产支持证券品种丰富
abs的流程是这样的，首先要从公司资产负债表上剥离出准备资产证券化的资产，如应收账款、商业银行的贷款资产，将这些资产或现金流放到一个特殊目的载体（spv）中，再以spv的名义向投资者发行abs证券。目前国内abs尝试还主要集中在商业银行剥离资产领域。abs给投资者带来的好处是，可以提供更加丰富的投资品种，满足不同风险/回报需求。
4.3资产支持证券能帮助化解商业银行不良资产
资产支撑证券化的思想和技术，对我国进行商业银行不良债权的化解、国企存量资产的盘活、基础设施建设资金的筹集有着广泛的借鉴意义。
4.4其具有较高的信用评级
从信用角度看，资产支持型证券是最安全的投资工具之一。与其他债务工具类似，它们也是在其按期偿还本利息与本金能力的基础之上进行价值评估与评级的。但与大多数公司债券不同的是，资产支持型证券得到担保物品的保护，并由其内在结构特征通过外部保护措施使其得到信用增级，从而进一步保证了债务责任得到实现。大多数资产支持型证券从主要的信用评级机构得到了最高信用评级——3a级。
4.5投资多元化与多样化
资产支持型证券市场是一个在结构、收益、到期日以及担保方式上都高度多样化的市场。用以支持证券的资产涵盖了不同的业务领域，从信用卡应收账款到汽车、船只和休闲设施贷款，以及从设备租赁到房地产和银行贷款。另外，资产支持型证券向投资者提供了条件，使他们能够将传统上集中于政府债券、货币市场债券或公司债券的固定收益证券进行多样化组合。
4.6资产证券化有助化解地方债风险
按照国家审计署的数据，截止到2010年底全国地方政府性债务余额为10.7万亿，2012年到期债务占比17.17％。资产证券化能够较好地解决地方融资平台公司资产现金流和债务不相匹配的问题。资产证券化能够分散银行体系的风险，帮助银行分担流动性管理和支持实体经济发展的压力。
5.结语
综述所述，资产支持证券的优势的充分发挥，还有赖于我国相关资产证券化法律法规制度的完善，以此为资产支持证券提供合理有序的投资环境，这是我国立法机关和各监督管理部门未来的努力方向。相信未来的我国的资产支持证券在资本市场中的份额将会越来越大，同时，其在固定收益证券中所扮演的角色也将会越来越重要。
参考文献
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关键词：证券市场；无纸化证券；无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
无纸化证券权益的登记包括证券登记结算公司的登记和证券公司证券账户上的登记。证券发行和交易行为是证券权属登记行为的原因。基于该原因行为的无纸化，无法像实物券移转一样通过外观简单判断权利归属，无纸化证券权益的确定只能以交易记录为依据。因此，无纸化证券的交易记录无疑是影响证券投资者权益的重要证据。按照我国目前证券市场的制度安排，证券公司负责提供交易记录单据，证券登记结算公司不承担此项义务。这为证券公司盗买盗卖投资者证券提供了机会。客观地分析，证券公司一方面为投资者开户，一方面自营证券买卖，它与投资者之间存在潜在的利益冲突，是与证券交易相关的利害关系人。由证券公司为证券交易提供交割单有损公允。无纸化证券权益移转过程相关法律制度的缺失应引起重视。当证券在无纸化市场条件下已经转变为登记移转的财产性权益时，必须相应建立以登记为核心的证券权益移转规则，即建立起以公允的证券交易记录为基础的证券权益移转规则。作为利害关系人的证券公司显然
关键词：资产证券化系统：流动性层次：系统协同
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2011)03-0040-04
一、引言
流动性不足严重制约了我国资产证券化发展。我国于2005年首次试点信贷资产证券化。至今仅发行17个产品，发行规模总计仅667.83亿元，资产支持证券在国内债券市场上仍然是微不足道的角色。我国由于种种原因导致资产证券化的结果是用并不流动的债券取代了并不流动的资产，并没有真正有效地实现“流动”目标。
解决资产证券化流动性问题需要以系统协同视角进行深入研究。基于系统无处不在、无时不有，资产证券化也可以看作一个由发起人、中介机构、市场、监管部门和制度安排部门等子系统构成的开放系统。在协同视角下，资产证券化运作是否顺利取决于其子系统之间的协同运动，而资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的集中体现。由于资产证券化的子系统包括多种机构、部门和市场，因此提高资产证券化流动性不是单个部门或单个子系统能够实现的，需要多个子系统的系统协同。
二、资产证券化系统的流动性层次
流动性是资产证券化系统的核心问题。国内外许多学者在界定资产证券化概念时都强调了资产证券化的流动性，认为资产证券化就是将非流动性或流动性差的资产转化为流动性好的、可在二级市场进行交易的证券。
正是这种流动性转化能力使得资产证券化发起人可以利用低流动性资产实现融资目的。在资产证券化融资过程中，发起人首选要将被证券化资产转让给SPV(往往通过真实出售的方式)，这令原本沉淀在发起人资产负债表上的资产流动起来，于是不具有流动性的被证券化资产获得了流动性；然后，SPV以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，并通过投资银行的承销将资产支持证券出售给投资者，于是被证券化资产依托资产支持证券进一步提升了流动性。被证券化资产的“转让”与“证券化”流动过程，同时也是资金从投资者流向发起人的过程。正是依靠将原本沉淀状态的被证券化资产转变为在二级市场自由流动的资产支持证券，发起人的融资目的才得以实现。不过，值得注意的是，资产证券化之所以能发展成为当今发达金融系统最重要的资源配置方式之一，仅仅依靠前述两次流动性是不够的。更重要的是第三次流动――资产支持证券在二级市场的流动。这是因为：第一，发起人之所以能够将被证券化资产转让给SPV，是由于SPV预期能够以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，也就是说第二层次流动能够顺利实现是第一层次流动的前提；第二，SPV之所以预期资产支持证券能够顺利发行，是由于信用增级后资产支持证券的市场认可度较高，受到投资者欢迎；第三，投资者之所以愿意认购资产支持证券，首要因素是资产支持证券具有良好的二级市场流动性。因此，资产证券化对被证券化资产流动性的提升是以资产支持证券的二级市场流动性为基础的，资产证券化能否顺序实施，归根结底是由资产支持证券的二级市场流动性决定的。
由此可见。流动性贯穿于资产证券化融资的全过程之中，而不同阶段的流动性有了层次之分、互为因果。第一层次的流动性是指被证券化资产的流动性。被证券化资产在由发起人转让给SPV的过程中获得了流动性。第二层次的流动性是指资产支持证券的一级市场流动性。SPV创设的资产支持证券在由SPV向投资者发行过程中获得了流动性。第三层次的流动性是指资产支持证券的二级市场流动性。资产支持证券通过二级市场买卖在投资者之间转手获得了流动性。从广义上看，资产证券化系统包含三个层次的流动性，既可以指被证券化资产的流动性，也可以指资产支持证券的一级市场流动性，还可以指资产支持证券的二级市场流动性。但是，由于三个层次的流动性具有递进关系，因此从资产证券化开放系统看，最重要的是第三层次的流动性即资产支持证券的二级市场流动性。也就是资产支持证券在二级市场上交易变现的难易程度，交易成本越低、变现时间越短，资产证券化系统流动性就越好。
三、资产证券化系统流动性的协同分析
在协同视角下，资产证券化作为一个开放系统。在子系统协同运动下经历了非平衡相变形成一定的有序结构同时具备了一定的系统功能。系统流动性是资产证券化系统各子系统协同运动的集中体现，对于资产证券化系统协同意义重大。
(一)流动性是资产证券化系统非平衡相变的核心标志
资产证券化系统在相变之前处于一种无序的非平衡状态，子系统之间相互联系的协同作用十分微弱，整个系统结构十分松散。在此阶段，发起人系统拥有的资产流动性很差，资产支持证券尚未问世，因此资产证券化流动性无从谈起。随着外界环境的变化，由于资产支持证券的问世，发起人子系统原本不具有流动性的资产在子系统协同作用下流动起来，其流动性通过资产支持证券的流动性体现出来。通过子系统协同运动改变了发起人资产的流动性，这是资产证券化的核心特点。是资产证券化与其他融资方式的根本区别。因此，资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的结果，是系统非平衡相变的核心标志。
(二)流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件
资产证券化发挥整体功能的过程，就是资产从外部进入系统并被转化为证券转移到投资者手中的过程，以及资金从外部进入系统经过投资者、中介机构和发起人最终又被转移到系统外部的过程。这两个过程是相互联系、相互影响的。资产转移即资产支持证券的设计过程是以资金转移即资产支持证券的发行过程为基础的。如果资产支持证券不能顺利发行，那么资产支持证券的设计也就失去意义，资产证券化的有序结构也就难以维系。而资产支持证券能否顺利发行，又取决于投资者对资产支持证券的需求。投资者对资产支持证券的需求受多种因素的影响，但是对于一种金融工具来说，其能否被投资者接受在很大程度上取决于该工具的流动性。以国债为例，由于国债具有良好的流动性。投资者可以配置一定规模的国债作为投资组合的一部分，当有资金需求或希望改变投资组合时，投资者可以在极短的时间内以极低的成本将国债变现。正是由于具有良好的流动性，国债在美国曾一度是债券市场最大的品种(资产支持证券流动性提高而规模化发展最终取代国债成为美国最大的债券品种)。对于资产支持证券而言，其流动性越好，市场空间就越大，资产证券化配置资源的能力就越强。如果资产支持证券流动性差，发行就面临困难，发起
人通过资产证券化融资就没有可行性，资金的跨部门、跨市场配置就无法实现。因此，流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件。
(三)流动性是资产证券化系统协同的核心目标
由于资产证券化流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件，因此资产证券化子系统会根据资产支持证券的市场反馈信息调整优化协同行为，不断提高资产证券化流动性从而提高资产支持证券的吸引力。问世之初的资产支持证券流动性较差，对投资者吸引力不大，造成资产证券化运作局限于零星试点，没有形成规模化循环发展。在流动性信息反馈下，资产证券化子系统开始改进协同行为、提高协同水平，在后来的几十年里，不断通过市场基础建设、金融工具创新和提高风险监管水平等方式提高资产证券化流动性，使得资产支持证券的市场空间不断扩大，从而带动资产证券化循环发展。资产证券化在2008年遭遇次贷危机，流动性骤然受阻，引发了全球金融市场动荡。各国政府应对危机的救市措施，核心就是恢复资产证券化流动性，使其通过自组织重新焕发活力。因此，流动性是资产证券化系统协同的核心目标。
综上所述，资产证券化子系统的协同运动产生了具有流动性的资产支持证券，这是资产证券化形成有序结构的标志。而资产支持证券流动性又支配着子系统的协同运动。使其形成基于反馈信息的自我调节。子系统通过调节自身行为而加强相互之间的联系与配合，从而提高协同水平、维持并发展资产证券化的有序结构。因此，在协同视角下，资产证券化流动性作为一个评价指标的作用，已经远远超出资产支持证券的二级市场流动性所具有的指标作用，资产证券化流动性不仅仅直接衡量资产支持证券的二级市场交易情况，而且集中反映了资产证券化各个子系统及其相互协同程度，是一个能够综合反映资产证券化运作水平的核心指标。
四、资产证券化流动性的主要决定因素及其协同调节
基于资产证券化的多子系统协同性，资产证券化流动性的决定因素也是多方面的。促进资产证券化流动性提高的因素主要包括市场基础、工具创新和风险监管等方面。
1、市场基础。资产证券化流动性直观表现为资产支持证券的二级市场流动性，因此资产支持证券这种金融工具是资产证券化流动性的载体。金融工具的创设、发行和流通必须具备合适的市场基础，因此市场基础是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的市场基本包括交易场所、交易方式、交易对手、相关法律制度、会计和税收制度等。由于市场基础涵盖了资产证券化的交易场所、交易方式、投资者以及相关制度等资产证券化发行流通的最基本环节，因此市场基础对于资产证券化流动性具有正向促进作用，市场基础越完善，越有利于资产证券化流动性的提高。
2、工具创新。金融工具的流动性除了与市场基础相关外，同时也受到金融工具本身的属性、风险收益特征及其配套工具的影响，因此工具创新也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的工具创新包括资产支持证券种类创新和风险收益创新等，以及相关配套工具的创新等。由于工具创新与资产证券化的多样性及其风险收益密切相关，是吸引投资者的重要因素，因此工具创新对于资产证券化流动性具有正向促进作用，工具创新越成功，越有利于资产证券化流动性的提高。
3、风险监管。金融工具的收益总是与风险相伴相随。当某种金融工具的发行量和交易量达到一定规模时，该金融工具的风险就不仅仅是某些投资者承担的个别风险，而往往上升为金融系统的整体风险，一旦疏于监管防范导致风险爆发，造成的危害也将是系统性的。投资者受到诸多客观条件限制，往往不能有效识别和控制其投资的金融工具的风险。这就需要具有针对该金融工具的风险监管体系和措施。因此风险监管也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的风险监管包括违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。风险监管主要是防范资产证券化过度发展带来的系统性风险，对资产证券化运作起宏观调控作用，因此风险监管对于资产证券化流动性具有反向调节作用，风险监管越到位，越有利于资产证券化流动性保持适度水平。
三大决定因素的状态受到资产证券化子系统协同运动的影响。比如，制度安排部门子系统和市场子系统的协同运动决定了交易场所、交易方式和交易对手等，制度安排部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了相关法律制度、会计和税收制度等，发起人子系统与市场子系统、中介机构子系统的协同运动决定了资产支持证券种类创新和风险收益创新以及相关配套工具的创新，监管部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。三大决定因素之间的协同作用决定资产证券化流动性水平，其中，市场基础和工具创新主要起提高资产证券化流动性的促进作用，而风险监管则发挥着约束资产证券化过度发展引致的资产证券化流动性过高的作用，有助于将资产证券化流动性控制在适度水平。
不过，资产证券化流动性与资产证券化子系统协同运动之间的决定与被决定作用并不是简单的单向直线型，而是复杂的具有反馈机制的回路调节型。资产证券化子系统从无序到有序的相变创造出了资产支持证券。于是资产证券化流动性有了市场载体；反过来，资产证券化流动性为资产证券化子系统提供反馈信息，各个子系统基于反馈信息对相互之间的协同作用进行调整和优化，提高了系统整体协同度。
五、结语
由间接融资为主转向依托于资本市场的直接融资为主，由资本市场目前的股权融资为主转向债券融资为主，这是我国现代金融大系统改革的重要方向。如果要把间接融资系统沉淀的缺乏流动性的信贷资产真正“化”为直接融资系统有效流动的债券，这就需要加强市场基础、工具创新和风险监管等方面的系统协同。提高我国资产证券化流动性。
市场基础方面，首先必须加快债券市场建设和发展，做大债券市场规模，丰富债券市场品种，提高债券市场在我国金融系统的地位和作用；其二要加强银行间债券市场和交易所债券市场的协同发展，在投资者准入、债券品种等方面实现两个市场的联通；其三要在法律法规和会计税收制度等方面适当放宽对资产证券化运作的约束，降低资产证券化运作成本，营造有利于资产证券化创新发展的环境。