《财经》记者王晓璐
1月30日,中信证券(600030.SH)、海通证券(600837.SH)等首批11家申请融资融券业务试点资格的券商进行了第三次全网测试,融资融券业务试点的推出进入冲刺阶段。
此前三天,中国证券监督管理委员会(下称证监会)机构部相关负责人在接受《财经》杂志采访时表示,“1月28日,中国证券业协会公布融资融券试点方案专业评价的相关规则。专业评价争取在3月之前完成。此后,参加过全网测试的11家券商将根据有关条件规定向证监会提交试点资格申请。”
中国证券业协会也在积极准备对试点券商的专业评价工作。上述机构部负责人表示,专业评价实际上是对证券公司融资融券业务长期准备的检查,涵盖了对券商融资融券业务基本制度,业务流程及方案、风险控制等方面的检查。
前述负责人表示,在试点阶段,试点证券公司会根据窗口指导的要求,对客户提出资金规模和开户时间等方面的具体规定,新业务试点对行业格局的影响有限,不会出现加速行业洗牌的情况。
此前市场争议,试点阶段证券公司将使用自有资金和自有证券开展融资融券业务,从而与客户形成交易对手。
这位机构部人士解释,融资融券业务不是衍生性的金融产品,是镶嵌在现有股票交易制度内的一种信用交易方式。融资是投资者在看多时进行股票买空,融券是投资者在看空时进行卖空,都只是在现有的股票交易上增加了杠杆机制。如果券商看多,就不会借钱给客户,而是增加自营业务中的股票配置。
如果券商自营部门觉得不需要买那么多股票,而客户需要融资买入,券商可以把闲置的自有资金贷给客户。融券是同样的道理,只不过操作上是反向的。如果融资融券交易出现了亏损,只说明客户在股票看多或看空方面出现了判断失误,不存在券商与客户的对赌关系。
融资融券业务的推出,通过杠杆的作用,可以纠正股票价格的误差,因此它能够进一步提高市场价格发现功能的效率和能力,从而完善资本市场的建设。
融资融券业务推出,还将推动资本市场由新兴市场向成熟市场转轨。这之中,最重要一点就是投资文化的转变。
目前中国证券市场上,存在一些跟风买股票,投资垃圾股票的现象,这些可以说是投资文化不成熟的表现。如果市场价格发现机制完善,投资者将更偏向于根据公司业绩、成长性等因素来投资股票。整个市场的投资文化会逐步成熟,更趋向于价值投资而不是投机。
前述机构部负责人坦言,融资融券业务还停留在试点阶段,价格发现的作用未必那么大,但它对于资本市场功能的完善是有利的;也能够让资本市场更好地服务于实体经济。
在风险控制方面,证监会除了根据已公布的风控指引,还将通过窗口指导来管理券商和客户的融资融券交易。上述负责人表示,在强制平仓方面,管理层将通过专业评价来检测券商在平仓时是不是“一视同仁”。
在客户准入方面,由于融资融券业务本身是一种信用交易,对投资者的资质和风险承受能力有一定的要求,因此管理层会要求券商对客户进行筛选,但这并不是限制投资者的投资权利,只是体现了贷方对风险管理的一个考虑。
该人士透露,试点阶段,证券公司还可能适当提高融券的保证金比率。因为融券交易通常在股票市场价格下跌的过程中出现,为了防范风险,券商一般会要求较高的融券保证金比例。比如,在香港市场,融券的保证金率是140%,在台湾市场,融券的保证金率是90%。
2008年6月1日实施的《证券公司监督管理条例》中明确,中国将设立证券金融公司,开展融资融券转融通业务。此为集中式模式。部分欧美国家采用的由银行、券商主导的分散式融资融券模式,更偏向市场化。
机构部官员表示,试点阶段的融资融券业务还没有转融通,等到试点推开的时候,自然要考虑设立证券金融公司。
关键词：资本市场资产证券化“两个中心”建设风险防范
中图分类号：F830.33文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)01-029-06
20世纪以来，资产证券化产品、信用衍生品等金融创新都获得了突飞猛进的发展，并已经成为现阶段世界主要发达国家金融体系演进与发展的重要组成部分。金融危机的爆发，表明资产证券化产品虽然有种种优势，但是也会对金融稳定造成威胁。Jenkinsonetal（2008）[2]指出，证券化等创新有助于将风险分解和转移，使风险和投资者的风险偏好匹配，并且为个人和公司提供更多的风险管理手段。但是在市场存在摩擦和不完善的情况下，金融创新的效率受到限制，并会产生负面影响。
我国的资产证券化市场发展和美国处于不同的阶段，我国资产证券化市场的发展刚刚起步，上海市特别是浦东新区也需要积极推进资产证券化市场的发展，为“两个中心”的建设服务。金融危机中资产证券化市场暴露出的问题，以及随后的美国金融改革法案以及巴塞尔委员会对资产证券化市场监管的改进，为我们提供了有益的借鉴。本文分析了资产证券化从哪些方面可能对金融稳定造成负面影响，并且总结了国外在危机后提出的监管改革措施，结合我国的实际情况，讨论上海如何发展资产证券化市场，如何做好资产证券化等金融创新的风险控制与防范，从而在金融体系的发展中求稳定，在稳定中求发展。
一、资产证券化对金融稳定影响的分析
资产证券化可能对金融稳定造成的负面影响，我们可以从宏观、中观和微观角度来加以分析。
（一）宏观层面分析
从宏观角度来看，资产证券化会影响到货币政策的传导机制，从而对金融稳定造成影响。不同学者的实证研究结果都表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性，这主要是因为证券化放松了银行的信贷约束。Loutskina（2005）[4]发现证券化为银行提供了额外的融资来源，削弱了货币政策对银行借贷活动的影响。Goswamietal.（2009）[1]的研究表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性。证券化发行对于货币政策传导机制的影响，主要是因为它使银行获得了除存款之外的更多资金来源，使银行能够扩大信贷供应量。
（二）中观层面分析
从中观层面来看，也就是从整个金融体系来看，金融创新产品的广泛使用加剧了系统性风险的传染，现有的发起和分配模式存在的缺陷，以及现有的证券化监管框架着眼于微观个体而非系统全局等，也都会给金融系统稳定带来负面影响。
金融创新产品的广泛使用，一方面将不同程度的风险分配给具有不同风险偏好的投资者，有利于风险在整个金融市场的合理配置；另一方面也加强了不同金融机构的联系，造成系统性风险在金融市场传播更快更容易。金融创新产品在银行间构建了不同的关系，这些关系将金融机构连接为一个复杂的网络。金融创新产品的使用越广泛，网络中各个部分的联系越复杂，系统性风险在金融网络中传播的范围也会越广。
证券化现有的将贷款“发起并分配”的模式存在缺陷。首先是激励机制错位，使得参与证券化的各个金融机构以长期利益为代价，过于追逐短期利润。房贷发放机构放松了房贷发放标准，将更高的信用风险从源头引入了资产证券化的整个链条。投资银行将证券化产品再证券化，创造出越来越复杂的金融产品，而这些产品的风险越来越难以评估。作为证券化产品的投资者，对证券化产品的选择过于依赖评级机构。然而信用评级机构并不可靠。“发起并分配”模式使得贷款的发放者和最终投资者之间存在长而复杂的链条，证券化相关各方为了各自的利益而使证券化的风险未能充分暴露，并造成证券化产品对于风险的定价过低。
现有的资产证券化监管框架，着重于对单个金融机构进行监管和风险防范。然而当今的金融系统，金融机构之间通过资产证券化等各种复杂的衍生品、信贷渠道联系在一起，虽然每个金融机构根据自身的情况采取最优策略，但是却可能造成风险在金融系统中积累，一旦危机爆发，单个金融机构风险在金融系统中的汇总和传染，可能会给整个金融系统带来更大的风险。因此，在已有的微观审慎监管的基础上，迫切需要加强宏观审慎监管，来克服微观监管注重单个金融机构而不注重系统整体的缺陷。
（三）微观层面分析
从微观层面来看，资产证券化等金融创新，为银行等金融机构提供了新的融资工具和投资选择，但同时也影响了银行等微观主体的行为动机，银行等金融机构行为动机的改变，会对金融稳定造成负面的影响。
资产证券化等金融创新弱化了银行对贷款贷前审查和贷后监督的动机。银行在关于借款人质量的信息方面具有优势，当银行通过贷款出售，或者贷款证券化等方式将信用风险转移出资产负债表，道德风险和逆向选择问题将会出现。Kiffetal.（2003）[3]指出，银行在使用资产证券化等工具后，对借款人投资项目的监督动机将会减弱，并且有更大的动机出售不良贷款（逆向选择）；同时，贷款人对借款人的贷款申请仔细审核的动机会减弱，放贷标准会降低（道德风险）。证券化等金融创新对银行贷款监督动机弱化作用的直接后果是发放贷款标准的不断降低以及相关证券化产品违约率的上升。
资产证券化等金融创新强化了银行等金融机构的风险承担的动机。金融机构有一个最优的风险水平，因此当运用了资产证券化等信用风险转移工具，将风险从金融机构的资产负债表转移出去，使得机构的资产组合风险减小时，金融机构会通过其他途径增加风险水平，将资产组合风险减小的部分抵消。提高风险承担水平的途径很多，包括投资于高风险资产，提高资本结构的杠杆率，或减少贷款的限制条件等。金融机构通过各种方式增加的风险承担数量，往往会大于原先资产组合风险的减少量，这种过度补偿行为会给金融机构带来更大的风险。资产证券化等金融创新在为金融机构提供了更多的盈利机会和风险管理手段的同时，会加大金融机构承担更高风险的动机。
资产证券化等金融创新也强化了金融机构的信息隐藏动机。金融机构往往依靠其信息优势获取利润。而资产证券化等创新产品的出现，增加了金融机构现有产品的透明度，降低了金融机构的利润空间。为了获利，银行信息隐藏的动机增强了。银行的信息隐藏包括和机构合谋，增加资产证券化等创新产品的复杂性（对市场投资者的信息隐藏）；包括将更多的表内资产移到表外（对监管机构的信息隐藏）；包括购买更多的复杂金融创新产品（对银行股东的信息隐藏），这些都加大了市场投资者、监管机构、银行股东等对银行等金融机构风险行为的监管难度。
二、金融危机后国外对资产证券化监管的改革
（一）巴塞尔委员会关于新资本协议的修订
2009年7月，巴塞尔银行监管委员会吸取金融危机中的经验教训，审议通过了新资本协议三大支柱的修订稿。这套修订稿是巴塞尔委员会加强监管资本框架的重要组成部分，旨在引入新的监管标准来达到以下目标：(1)提高压力时期可提取的缓冲资本储备；(2)提高银行资本的质量；(3)引入杠杆率作为新资本协议的最低保障机制。
通过的新协议修订框架中，巴塞尔委员会加强了对第一支柱(最低资本要求)下某些证券化的处理方法。主要包括：给予再证券化风险暴露更高的风险权重；银行不得使用基于自身保证的评级；提高了标准法下期限一年以内合格流动性便利的信用转换系数等。
巴塞尔委员会也对第二支柱（监督检查程序）进行了补充和完善。特别规定，为降低表外暴露和证券化风险，银行在其风险管理规则中应涵盖对表内和表外的资产证券化业务管理的内容，以及对市场风险、信用风险和操作风险的评估。在投资结构性产品时，银行应进行基础风险分析，不能完全依赖信用风险评估机构对证券化风险暴露做出的外部信用评级结果。银行应制定审慎的应急计划，说明在进入资产证券化市场可能性降低的情况下，怎样应对因此产生的融资、资本和其他压力。
巴塞尔委员修订了第三支柱（市场纪律）的指导原则，强调银行有义务向市场参与者披露其真实风险状况。巴塞尔委员会对第三支柱要求提出了六个方面的修改建议，增加了银行对资产证券化风险披露的要求。包括增加银行对交易账户中的资产证券化风险进行披露的要求，增加银行披露各类证券化风险暴露使用的监管资本计量方法的要求等等。
总体而言，巴塞尔委员会在新协议修订框架中，不仅提高了证券化的监管资本要求，而且完善了对资产证券化的信息披露以及监督检查，这对于我国发展资产证券化市场很有借鉴意义。
（二）美国金融监管改革法案的规定
2010年7月21日，美国总统奥巴马签署已在国会获得通过的金融监管改革法案成为法律，这一法案全称为《2010年华尔街改革和消费者保护法》，又以参议院银行委员会主席多德和众议院金融委员会主席弗兰克命名为《多德-弗兰克法案》。该法案和资产证券化相关的重要内容有：
新法案宣布成立金融稳定监督委员会，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。委员会有权认定哪些金融机构可能对市场产生系统性冲击，对有系统性风险的金融机构，该委员会将提出更高的监管要求，同时，该委员会将获得“先发制人”的监管授权，即在三分之二多数投票通过后，可批准美联储对大型的金融机构强制分拆重组，或资产剥离，以防范可能的系统性风险。该法案给予联邦储蓄保险公司（FDIC）破产清算授权，如果大型金融机构的倒闭可能破坏金融体系稳定，联邦储蓄保险公司可对其采取安全有序的破产清算程序；同时，明确相关成本由金融业界而不是由纳税人来承担。
为保护消费者免受误导和欺诈，在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时，得到清晰、准确的信息，同时杜绝隐藏费用、掠夺性条款和欺骗性的做法。
加强金融衍生产品监管。重要内容包括：将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心；要求银行将信用违约掉期等高风险衍生产品剥离到特定的子公司；对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发起人必须将至少5％的风险资产保留在其资产负债表上。
高管薪酬及企业治理结构。在高管薪酬问题上为股东提供更多的话语权；要求董事会下的薪酬委员会完全由独立人士组成；允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案，并要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素；对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬，美国证监会（SEC）拥有追索权。
针对信用评级机构出现的问题，美国证券交易委员会SEC将建立并自我监管一个拥有实权的信贷评级委员会，它将充当发债公司和评级机构的中间人。这个委员会将选择哪家评级机构来为结构化债券给出“初始评级”。SEC还将建立新的机构监管办公室，每年提供监管报告；对评级机构要求更完全的信息披露；对长时间评级质量低劣的机构，SEC拥有摘牌的权利。
另外，对银行自营交易以及对私募股权和对冲基金的投资作出限制。为了避免利益冲突，禁止银行做多或做空其销售给客户的金融产品；允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。加强对私募股权和对冲基金等机构的监管，要求大型对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构在SEC登记，披露交易信息，并定期检查。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时接受美联储的系统风险监管。
从美国金融改革法案的相关内容来看，美国金融监管改革法案针对金融危机中出现的问题提出了一些有效的监管和限制措施。不足之处在于，减少金融机构高风险投机行为有赖于对这些机构提出更高的资本充足率、杠杆限制等监管要求来加以解决，而这些具体的监管要求在新法案中并没有体现，只是交由新成立的金融稳定监督委员会来具体制定。改革高管薪酬及企业治理结构也是抑制金融企业从事高风险活动的一个有效方法，新法案中在董事会下设立薪酬委员会等措施也值得借鉴。
三、我国资产证券化的现状
我国资产证券化起步较晚，2005年3月，央行、银监会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会也于当年11月公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，正式启动了信贷资产证券化试点。与此同时，中金公司于2005年8月设立的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，开启了证监会主导的企业资产证券化的试点。至今企业资产证券化已试点9个项目，信贷资产证券化已试点17个项目。随着多个资产证券化试点项目的推出，目前的试点形成了中国人民银行、银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的企业资产证券化两种格局[4]并行的局面。信贷资产证券化产品由央行和银监会监管，在银行间市场发行流通；而企业资产证券化产品则由证监会监管，在两个证券交易所上市流通。多部门的监管使资产证券化产品的发行方式和监管法规不能统一。
2006年证监会了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》之后，大量企业资产证券化项目集中于这一年发行，2007年证监会暂停了企业资产证券化的发行审批，对资产证券化存在的问题进行全面总结。2009年5月证监会又了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，进一步加强了对试点证券公司的管理。而信贷资产证券化产品集中于2006年到2008年期间发行。其中2008年上半年是我国信贷资产证券化产品发行的高峰期，但到了2008年下半年，受美国次级抵押贷款市场危机影响，以及信贷规模放松，国内资产证券化发行放缓。到2009年，全年信贷资产证券化市场完全停滞，没有发行一单产品。在这期间，为了切实加强我国资产证券化业务的风险监管，银监会于2008年2月了《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》，并于2009年了《证券化风险暴露资本监管指引》。
四、发展上海资产证券化市场的政策建议
上海建设国际金融中心和国际航运中心是一项国家战略，而建设资产证券化市场既为上海建设金融中心提供了重要支撑，也为国际航运融资提供了巨大的推动力。没有金融创新，要把上海建设成为国际金融中心是不可想象的，作为金融创新重要组成部分的资产证券化有巨大的发展空间，我国资产证券化产品占债券市场的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市场经济国家，资产证券化产品占债券市场的比重都在20%以上。吸取金融危机的经验教训，结合我国实际，我们应当从以下几个方面推进上海资产证券化市场的建设。
（一）在上海建立一个统一的资产证券化市场，完善市场基础设施建设
第一，我国的资产证券化市场被分割为人民银行监管的银行间市场和证监会监管的交易所市场，市场的分割降低了资产支持证券的流动性，应当考虑采取措施促进两个市场的融合和统一。从国外金融创新的发展历史来看，信贷转让市场是资产证券化市场建立的基础，因为信贷转让市场将逐步积累起对贷款进行风险评估和定价的能力。上海已经建立了信贷转让市场，在此基础上，应当考虑建立一个统一的资产证券化市场，将现有银行间市场和交易所市场的资产证券化产品并入统一的市场进行交易，统一信贷资产证券化和企业资产证券化的流程、监管和信息披露，这不仅有利于资产证券化产品的长远发展，而且能促进上海国际金融中心的建设。
第二，综合上海各方面的优势，建立一个多层次的资产证券化市场。我国资产证券化的发展，应当首先大力发展那些较为基础的、简单的证券化产品，这些产品的风险识别较为容易，信用评级技术也较为成熟。而对于那些较为复杂的证券化和再证券化产品，以及基于证券化产品的衍生品，由于风险较难识别，在我国当前的市场环境下，还不具备发展的条件。在基本资产证券化市场发展成熟后，逐步发展以资产支持证券为基础的回购、期货、期权等交易，建立一个多层次的资产证券化市场。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所都在上海，应当综合各个交易所的优势，将资产证券化产品和其他金融创新产品相结合，形成更多的金融创新品种。
第三，在上海建立完善的资产证券化交易系统和监管数据库系统，保证金融机构间的及时清算，以及监管机构的有效监管。建立完善的交易系统，不仅是指加强交易计算机系统的建设，保证交易的及时有效进行，还指要向投资者及时提供各种反应市场基本面的价格指数、流动性指标、债券信用评级的变动等数据信息，提高市场参与者的风险判断能力。可以考虑在上海的中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心交易系统的基础上，建立完善的资产证券化交易系统，在此基础上建立完善的监管数据库系统，详细记录资产支持证券标的资产的构成、资产质量的变动情况，并记录每笔交易的交易情况，同时还应当向监管机构及时提供各个机构交易者的财务状况等基本信息，全面的信息有助于监管机构及时发现风险并制定相应对策。
第四，市场基础设施的建设还包括相关人才的培养。资产证券化市场和其他金融创新产品市场都需要大量相关人才的支持。针对上海“两个中心”建设的相关要求，上海应当努力培养结构化产品定价人才，风险管理人才，法律人才，信用评级人才，以及和航运资产证券化、知识产权证券化相关的专门人才。这方面人才的充实和培养，一方面可以从上海本地金融机构中选拔部分业务骨干，请外国的金融机构人员和资产证券化专家对其进行培训，另一方面可以从国外和国内聘请这方面的专家到上海工作。此外，对上海本地研究机构中从事这方面研究的人员应当给予一定的项目支持和奖励。
（二）扩大资产证券化的品种和规模，为上海实体经济服务
第一，努力探索多样化的资产证券化品种。在目前应收款证券化、信贷资产证券化试点的基础上，应当考虑如航运相关资产证券化、REITs和知识产权证券化等证券化品种。资产证券化是上海国际航运中心建设的重要保障。目前，国外资产证券化已扩展到船舶抵押贷款、港口基础设施应收款和港航企业贷款的资产证券化。这些资产证券化产品对航运业的发展有重要的作用，上海应当在这些证券化产品的设计和发行方面有所作为。资产证券化也有利于上海的基础设施建设。上海浦东路桥建设股份有限公司2006年通过“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”获得了基础设施建设所需的大量资金，今后也应当考虑利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。此外，保障房建设也是上海市政府正在考虑的重要问题，作为资产证券化的一种，REITs在为房屋建设提供资金支持方面有重要作用，应当重点考虑以廉租房或保障房为主体打包REITs，为保障性住房建设融资。此外，还应当考虑探索知识产权证券化，为张江高科技园区的企业融资服务。
第二，从供给方面扩大资产证券化市场的规模。在资产证券化试点阶段，证券化发起人局限于大银行和效益较好的国有企业。在资产证券化产品发行常态化之后，应允许并鼓励更大范围的银行和企业参与资产证券化产品的发行。上海外资银行众多，鼓励外资银行积极参与资产证券化产品的发行和交易，有利于资产证券化市场的进一步完善。此外，应允许上海的民营企业特别是高科技企业通过发行资产支持证券进行融资。央行和银监会上报国务院的《信贷资产证券化试点管理办法》修改稿中，拟采用资格审批和项目审批结合的管理方式把资产证券化业务常态化。这意味着，通过资格审批的金融机构，将不再需要通过逐项审批的方式发行资产支持证券。因此，上海市有关部门应当鼓励和支持本地金融机构申请发行资产证券化产品的资格。
第三，从需求方面扩大资产证券化市场的规模。从需求的方面来看，逐步取消对于投资主体的限制，大力培养商业银行、基金、保险等机构投资者，并且允许一定门槛之上的个人投资者投资资产证券化产品。上海作为金融创新先行区，作为跨境贸易人民币结算试点城市，可以考虑允许外国投资者购买以人民币计价的资产支持证券品种，从需求角度提高资产证券化市场的规模。
（三）完善资产证券化的相关法律法规建设，加强信息披露
第一，人行上海总部、上海银监局应当配合人民银行、银监会完善资产证券化的操作流程和监管框架。需要广泛借鉴国外在危机后的反思和金融改革法案，进一步健全我国资产证券化交易的结构设计及业务操作流程，完善资产证券化的监管框架，尽快形成正式的法律法规文件。目前我国对于资产证券化等业务的监管着重于审批，而不注重后期的监管。今后我国还需要在试点的基础上对成功上市交易的产品逐步建立和完善一套持续监管的程序和法规，交易的会计报告、税收、风险衡量要严格依据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”。
第二，完善证券化产品的信息披露制度。如果证券化信息不透明，投资者无法准确评价其风险，那么当危机来临时，证券化资产会由于投资者恐慌抛售而加速贬值，这会显著增加系统性风险的传染频率和传染范围。应当借鉴巴塞尔委员会在新资本协议修改框架中对资产证券化信息披露的要求，完善证券化产品的信息披露制度。
（四）多方面采取措施加强对资产证券化的风险防范
上海市在建设金融中心的过程中，为了保证金融市场的平稳运行，应当吸取金融危机的经验教训，从多个方面加强对资产证券化风险的防范。
第一，重视并解决资产证券化带来的金融机构行为动机扭曲的问题。资产证券化会导致金融机构对贷款的监督审核水平降低和承担风险倾向的增加，从而增大单个金融机构的风险。在美国的金融改革计划中，提出要求证券化的发起人保留一部分风险暴露在资产负债表中，这可以在一定程度上提高银行监督审核的动机。上海在发行资产证券化产品时，也应当要求资产证券化的发起人至少持有5%的证券化风险暴露。此外，让证券化的发起银行从证券化业务中获取的收入依据证券化资产的长期表现而定，这也将在一定的程度上抑制由于使用资产证券化这一工具造成的金融机构对贷款监督审核动机降低的问题。为了解决证券化造成的金融机构风险承担动机增强的问题，可以考虑限定金融机构持有的流动资产的最低比例，因为资产证券化带来的金融机构流动性增强，是金融机构风险承担动机增强的主要原因。向经营不够稳健的金融机构高管实施相应的薪酬惩罚，也是降低金融机构风险承担倾向的有效手段。
第二，需要根据巴塞尔新协议修订框架的规定，切实对表内和表外的证券化风险暴露和再证券化风险暴露计提资本，并且不允许通过其他衍生品等手段对冲这些风险暴露，降低资本要求。对于我国而言，由于存在国家对银行的隐性担保，资本充足率要求对银行的约束作用可能并不显著，因此在资本充足率要求的基础上，需要考虑对金融机构的杠杆比率也出台相应的限制性规定。
第三，加强对金融市场的联合监管。金融危机表明，除了商业银行之外的其他金融机构，如券商、保险公司、基金等，都应当纳入监管范围内，对金融机构面临的风险暴露，都应当提出一定的资本要求。当今市场中的各种金融机构相互关联，一个金融机构的风险很容易通过金融市场传递给另一个金融机构，因此在资产证券化和其他金融创新的发展过程中，要理清各监管机构的责任和义务，并对涉及到多种类型机构的金融产品和金融服务做好联合监管。在相关产品和服务推出后，尽早完善相关监管的法律和法规，严格做到风险可控。
第四，完善对证券化产品的信用评级。信用评级是资产证券化产品发行和交易的基础，上海应当考虑建立两三家较大规模的评级机构，为信贷转让市场和资产证券化市场建设服务。从利益相关者的角度考虑，评级机构的收益应当根据产品评级的长期表现确定，如果产品的定期评级结果和产品的风险特征较为吻合，则评级机构可以获取较高的收益，反之则获利较少。从利益相关者的角度考虑，评级机构更应当由审批产品的监管机构选择，而非由证券化产品的发行人聘请。评级应当至少有两家评级机构对同一资产证券化产品进行评级。金融机构作为投资者购买金融产品时，应当主要根据自己的评级结果进行判断，评级机构的评级可以作为参考。
第五，尝试在上海设立一个消费者金融保护局。上海作为金融改革创新先行先试地区，在消费者保护方面也应当有所创新。美国和英国在金融危机后，都加强了对消费者的保护。上海作为金融改革创新的前沿阵地，大量新的金融产品和交易模式都将在这里出现。我们应当借鉴美国的经验，在上海设立一个消费者金融保护局，探索并实践金融创新过程中对消费者加以保护的问题。
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酝酿数年的证券公司融资融券业务试点,在2010年新年伊始获得国务院原则性批准。这对于空转数年的券商融资融券业务部门无疑是“久旱逢甘霖”。
“2006年就着手研究融资融券业务,多数券商把这个部门放在交易运行或衍生品部门下面,这次宣布要开展试点,整个部门都将独立运转起来。”一券商融资融券业务部门负责人向《财经》记者谈及此事不无兴奋。
融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动,分为融资和融券两类,投资者向证券公司借入资金买入证券,为融资交易;投资者向证券公司借入证券卖出,为融券交易。
融资是借钱买证券,融券是借证券卖出,到期后按合同规定归还所借资金或证券,并支付一定的利息费用。
1月8日A股市场收盘后,中国证券期货监督管理委员会(下称证监会)公布了融资融券业务试点和推出股指期货品种获批的消息,但当天下午两点之后,资本市场上就开始有所反应,尤其是券商股纷纷强势反弹,中信证券(600030.SH)当日收涨1.93%,明显强于上证综指0.10%的涨幅。
“融资融券业务的推出为市场引进了杠杆和做空机制,增加了交易工具,丰富了投资策略,属于市场基本制度层面的完善,投资者理应中性地看待它们,不能盲目听信别人的观点而放弃最基本的研究。”在看到市场因此消息再起波澜时,一位参与交易制度设计的人士表示了担心。
试点资格悬疑
融资融券交易可以在一定程度上放大证券供求,增加市场交易量,该业务的推出无疑会给券商业绩带来提升。
长江证券分析师刘俊基于对美国和日本各类券商的研究指出,当国内券商融资融券业务进入成熟阶段,该项业务的收入贡献率能达到15%至22%。因此,融资融券业务试点资格成为国内诸多券商争夺的目标。
中国证监会在1月8日公布的新闻通稿中称,证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则,综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况,选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点,并根据试点情况和市场状况,逐步扩大试点范围。
2008年10月8日,证监会在北京香山主持召开融资融券座谈会,中信证券、海通证券(600837.SH)等11家券商派出董事长、总裁及分管经纪业务的高管参加。
上述11家券商2007年度净资本都在50亿元以上,并且在2008年底进行了两次融资融券业务联网测试。
一家总部在深圳的券商融资融券部门负责人向《财经》记者表示,获得试点资格的券商可能是二至五家,会在2008年参加过两次联网测试的11家券商中产生。估计中信证券、海通证券获得试点资格的希望最大。“现在试点的目的不是要看市场的反应,而是要对整个制度以及业务流程做个检验。”
中信证券和海通证券的净资本规模最为突出。按照2008年底数据和2009年的融资额度计算,中信证券目前净资本规模接近400亿元,海通证券超过350亿元,远高于其他券商。
超过100亿元净资本的券商还有光大证券(601778.SH)、招商证券(600999.SH)、国元证券(000728.SZ)三家上市融资的券商。
中投证券融资融券部门负责人说,由于监管机构要求券商进行融资融券业务必须用自有资金和自有证券,因此净资本是最重要的评判标准;同时,券商对风险管控的水平也是重要的参考因素。
试点资格的有限也决定了券商争夺客户的白热化。为了避免券商之间出现“客户大搬家”的现象,《试点管理办法》要求,证券公司不得向在本公司从事证券交易不足半年的客户融资、融券。在2008年10月举行的“香山会议”上,有券商提出开户半年的门槛应提高至“18个月”。
实为“借资借券”
目前融资融券业务试点模式,其实质与海外市场的“借资借券”类似,与真正意义上的融资融券尚有差距。
真正意义上的融资融券业务是指由中介机构自股票市场或银行取得资金,再将这些资金提供给需要融资的人,并依规定将融资担保的股票提供给融券的投资人。
目前,国际市场上通行的融资融券业务模式有两种,一种是证券金融公司主导的专业化融资融券模式,又称集中式,即由证券金融公司充当中介机构。日本、中国台湾等亚洲国家和地区多采取这一模式。
另一种是由券商主导的市场化融资融券模式,又称分散式,即由券商充当中介机构。欧美国家多采取这一典型的市场化模式。
据前述参与设计融资融券业务制度的人士透露,“现在主管机关要走设立证券金融公司的这条路,做真正意义上的融资融券。”
目前证监会推出试点阶段的融资融券业务就不属于上述两种模式,而是由券商用自有资金和自有证券从事融资融券业务,券商并不扮演中介机构的角色。
据东证期货高级顾问方世圣介绍,以专业化融资公司模式为例,投资者在按比例交纳保证金后,取得证券并卖出,获得的资金依旧要放在证券金融公司的平台内,至结算前证券金融公司应支付给投资人卖出证券获得资金的利息。此为融券。
“我们现在推出的试点其实类似借券业务,券商借出自有证券,客户卖了自己就不能卖,这就是零和游戏,也是为什么双方会形成对赌。”方世圣解释道,“成熟资本市场有相应的衍生品工具,交易双方可以利用它们进行避险,所以不存在这种问题。”
对此,上述两位融资融券部门的负责人并不认同。他们认为,券商提供可供融出的证券属于资产配置的部分,是自营部门打算长期持有的,也不追求交易性的机会,考虑到融出证券的最长时间为半年,用这部分证券做增值并不能说是跟客户的对赌。
“券商应该把融资融券业务定位为经纪业务,自营部门可以少量参与。现在的框架下,先由券商跟客户做交易对手,随后推出证券金融公司来,这个业务能发挥的作用就很小了。”上交所一位研究人员表示。
他并称,“如果融资融券定位为经纪业务,跟净资本有什么关系呢?钱多就能跟客户做对手方吗?券商跟客户做对手方就能确保盈利吗?每次都是券商赢,这个市场谁来玩?”
严防风险
一般认为,融资融券业务具有四大基本功能,即价格发现、稳定市场、增强市场流动性及风险管理功能。过去数年,管理部门几次要推出此业务都因考虑到二级市场波动而采取了审慎策略。
上述上交所的研究人员表示,融资融券业务的推出是对市场机制的完善,制度本身是中性的,能否取得预期效果还要看制度细节的设计。
上海的一位私募基金经理称,以前的A股市场是残缺的、单边的市场,没有价格发现功能,导致了整体的市场是高估的。融资融券和股指期货的推出完善了制度,对投资技巧全面的人是有帮助的。
方世圣则认为,“融资融券的推出,好比原来只有汽车行驶的道路,向马车开放,人们出行多了一种选择而已。”
北京一位不愿具名的公募基金经理表示,由于试点券商的自有资金和证券规模有限,且融券业务成本较高,操作难度大,对投资者风险管控的要求很高,这项业务在试点初期未必会十分活跃。
融资融券作为一种信用工具,在放大投资者收益的同时也会增加其所承受的风险,市场将它视为“一把双刃剑”。
“凡是存在杠杆机制的交易都存在令投资者产生超额亏损的风险,这跟原来A股市场上的传统交易不同。”前述券商人士表示,“如果投资者对此没有充分了解,盲目介入将会造成巨大损失。”
据《财经》记者了解,试点期间,交易所将在原来规定的基础上,从严挑选融资买入证券标的和可融出证券的标的,避免由于标的物的不合适给投资者造成损失。而各试点券商也会适当提高投资者进入门槛。
中国证监会国际顾问委员会委员戴立宁接受《财经》记者采访时表示,融资融券利用了投资杠杆,因此对投资者教育非常重要,投资者如果不了解规则,损失会很惨重,也可能违约。