6月，苏州东吴证券顺利通过了中国证券业协会中小企业私募债业务试点资格评审，6月8日上午，由其承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单。
中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。时至今日，市场上已有20多只该类私募债顺利发行。从无到有，中小企业私募债吸引着市场各方眼球。
何为中小企业私募
中小企业私募债在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业。除此之外，此次试点还将主要集中于非上市的中小微企业。
同时，中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，相对而言发债门槛更低。当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准（如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业），则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。
中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。
普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。
高收益的魅力
根据上海证券交易所的规定，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券。
那么，基金公司会购入风险概率更高的私募债券吗·“私募债利率上限设置在贷款利率的3倍，如果按6.5%计算，收益率就将近20%，是相当有吸引力的。”好买基金研究中心的研究报告称。
6月11日，汇添富基金专户成功投资首批中小企业私募债中部分品种，成为首家参与中小企业私募债投资的基金公司。汇添富表示，“已经关注中小企业私募债很久，公司做了大量的准备工作。第一批中小企业私募债中，相关中小企业的资质和发展潜力均较良好，预期收益也比较有吸引力，目前专户投资其中一些品种的资金交付已经完成”。
除了汇添富基金公司以外，中小企业私募债吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多阵容基金公司专户竞夺。
首批中小企业私募债拟定发行利率介于9.5%至13.5%之间，高收益无疑是其最吸引客户的地方。基金公司可通过专户来积极参与中小企业私募债的投资管理，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近，另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。
6月中旬，证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，对不同类别基金投资中小企业私募债的内容予以明确，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。
中小企业私募债券正式纳入基金投资范畴。除货币市场基金外，其余基金产品均可投资中小企业私募债，但单只基金持有单只中小企业私募债的比重不得超过基金资产净值的10%。基金专户产品投资中小企业私募债的投资策略、比例由合同当事人协商约定。值得注意的是，基金投资中小企业私募债的，须在招募说明书显著位置披露投资的流动性风险和信用风险。基金投资中小企业私募债后两个交易日内，还需在指定媒体披露所投私募债的名称、数量、期限、收益率等信息。
在业内基金研究机构看来，一方面允许公募基金乃至更多的机构投资者参与私募债投资，是未来更多中小企业私募债顺利发行的基础，私募债二级市场的流动性才能活跃；另一方面，公募基金投资范围进一步延伸至中小企业私募债券领域，将有利于搭建投资者与债市之间的桥梁，并借助其专业的投资管理能力为参与者提供多样化产品和更高的收益。
但从目前已经发行的私募债产品情况来看，吸引基金投资尚存两方面问题待完善：一是私募债信息披露有待进一步加强，包括公司或个人的资产负债情况；二是违约后如何处理的措施应进一步明确。例如若今后出现违约事件，如果发生违约的发债主体同时有银行贷款，投资者和银行的偿付顺序谁先谁后需要明确。对于基金公司而言，投资中小企业私募债对基金公司的风险管理能力要求很高。如果私募债发行主体做不到信息充分揭示，那么调研和后续信息跟踪成本也会较高。基金公司对私募债的风险控制应更加严格，风险管理能力也需要有所提高，可能需要注意分散化投资，加强动态跟踪。
私募股权基金兴起
股权分置改革是政府的既定目标。改革结束后，我国股票市场可流通的股票数量将是改革之前的3－4倍。上市公司之间的收购也将比全流通之前简单得多，敌意收购的压力也将迫使现有上市公司的管理层更加密切地与股东合作，以避免被收购的被动局面出现。此外，股票全流通后，为达到产业扩张的目的，上市公司之间的相互收购也将变得容易且更有经济效率改善的意义。
通常上市公司不论何种形式的收购，都会给其财务结构带来较大的影响，并导致股票价格有所变化，这种变化必然改变私募基金的投资模式。其中有些私募基金可能专注于这样的业务，由目前的普遍投机性私募基金转变为专业化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私募股权基金中的一种。以近年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公司自有资金约为80亿美元，而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市场全部私募基金的总数还要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些并购项目基本上可以进行一些外科手术式的操作，即整体收购，不用十分费力地拿到海外资本市场上市，获取超过30%的年收益率。此外，近年来在内地非常活跃的房地产投资商凯德置地，其母公司则是新加坡交易所上市的大型房地产商嘉德置地集团在中国的全资子公司。这些国际投资机构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进行跨国金融市场套利。
在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我国的私募基金行业的政策限制，将逐渐变得宽松。以当前我国证券市场规模，有3亿元左右人民币自有资产的私募基金可以向这个方向摸索，通过3倍的杠杆比例，带动10亿元左右的投资。此外还要深入研究国际并购基金的商业模式，争取寻找跨国金融市场套利的机会。
纯投机向对冲基金转变
随着上市公司股票全流通的实现，上市公司的股票数量将增加数倍，极大地增加了市场的流动性。加上证券监管严格程度的增加，单个的机构投资者很难像以前一样利用资金和信息优势，获取超额的利润。此外，由于价值投资理念逐步被人们认识，通过合谋锁定股票数量，从而推高股价的操作方式变得越来越多风险。由于股票数量的增加，以及单一机构持有股票引起的要约收购披露义务，使得单一股票中的投资者呈现一种类似于垄断竞争或充分竞争的市场格局，单一的机构很难具有绝对优势。最后，将来股票市场有了做空机制以后，股票价格更具有易变性，方向更难确定。因此，单纯的锁定价格并且推动价格上涨的盈利模式需要改写。
由于上述三个原因，对于单纯从事股票买卖的投资机构，只能遵循有效市场理论的指导，对价格的瞬时偏离进行适当的投机。然而，在一个逐渐成熟的二级市场上，价格非理性波动所出现的套利机会时间十分短暂，并且股票数量的增加和持仓品种的增加，私募基金经理通过个人盯盘的方式也将变得不适用。因为基金经理受个人体能和智力的影响，在瞬时的价格波动中，难以很快判断投资机会。因此，通过编制计算机模型和程序，并且将交易指令嵌入到这种程序中，成为私募基金管理资产的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序时，基金经理必须清楚地知道自己的预期收益率和与其风险承担系数。当基金管理人对自己所管理的资金的风险偏好有完全地认识，并以此为基础制定投资策略时，市场机制的最佳配置资源的功能才得以体现。这种方法是西方大型金融市场投资中最常见的手段之一，而随着我国证券市场的开放和发展，其用途逐渐成熟。比如最近上市的宝钢权证，就完全可以用计算机设定的模型进行交易，其控制交易风险的能力远远高于操盘手的瞬时决策。
这种私募基金实际上最后将演变成为比较典型的对冲基金。目前国内已经有声称为对冲基金的投资机构，但是其网站显示，其设计的产品还显得偏于狭窄，难以与当前的市场状况相匹配。从事对冲投资的机构，对资产的规模不受限制，最主要的是开发有效的风险控制和转移技术。
创投型变为风险投资基金
关键词：案例教学；自主探究；误区
一、地理案例教学存在的误区
1.教学案例的选择与编写不恰当
随意选编不切合教学目标的案例，学生从中受到的启发又少，那就违背了案例教学的初衷；选编的案例不注意时效性，那就不符合地理事物发展变化的特点，也不能激发学生的学习兴趣；不根据学生的实际学情选择难易适度的案例，就不能达到预期的教学效果：案例过于简单会减少学生的思考量，不能激发学生的思维；案例的难度过大会加大学生解读案例内容的负担，绝大多数学生会觉得无从下手，那么分析讨论便无法正常进行，更提不出解决问题的措施，导致整个教学活动的失败。
2.案例教学演变为教师“教案例”、学生“背案例”
由于对案例教学的实质认识不到位或过分强调知识体系的完整性，不少教师误把案例素材当作知识体系来教，忽略了知识和方法的迁移，从而陷入教师“教案例”、学生“背案例”的误区。例如，人教版必修三的“荒漠化的防治”一节，对应的课程标准是“以某区域为例，分析该区域存在的环境与发展问题，诸如水土流失、荒漠化等发生的原因，了解其危害和综合治理保护措施”。荒漠化是区域环境问题的一种，教材以“荒漠化问题”为例对区域生态环境问题的发生原因、危害、防治进行分析和研究。我国西北地区是荒漠化问题的典型代表，是荒漠化具体的典型代表。教材中的第一部分“干旱为主的自然特征”，如果处理成我国西北的区域自然地理教学，上课过分强调我国年降水量的分布规律、干湿地区的划分、干旱产生的原因，这就在不知不觉中成了“教案例”。而根据课标，有关上述区域自然地理特征的分析，只是为分析荒漠化问题产生的原因服务的。
3.教师不自觉地陷入角色误区
或者放任自流，扮演“旁观者”，任学生自己去讨论、争论；或者越俎代庖，担当“演说员”的角色，从头到尾只顾自己发表见解，不注意调动学生讨论发言的积极性；或者充当“仲裁员”，对学生之间的争论横断是非；或是担当“评论员”，对学生的发言评头论足。无论是哪种情况，都有损于案例教学的效果，甚至直接导致案例教学的失败：放任自流，由于缺乏必要的有效引导，整个课堂成为“一盘散沙”；越俎代庖，学生成了纯粹的观众，不利于调动学生的思维；评头论足、横断是非，容易损伤学生的积极性。
通过不断学习，笔者认为案例教学的精髓就是：它实质上就是一种自主探究性学习，它以精选的能说明地理原理的地理案例为教学材料，以学生的积极参与为前提，以教师的有效组织为特征，从而引导学生在对案例的探究过程中获得地理知识和能力。
二、在实施地理案例教学中所做的探索
1.精选案例，运用案例分析解决实际问题，变封闭式教学为开放式教学
案例教学的成功与否，在很大程度上取决于案例材料的选取，它是实施地理案例教学的前提和基础。案例不是学习的终极目标，而是用于提示地理原理和规律、启迪学生思维、引导学生自主学习、培养学生能力的载体，因此，教师只有建立在对案例作用和地位准确认识的基础上，充分研究教材和学生，广泛关注社会实践，才能选编出最适合特定学生、特定内容的案例。
（1）引用教材中的案例并对其进行整合
新课程理念下的教材呈现多样化格局，不同的教材可以采用不同的案例来分析相同的知识点。且教材中的案例大多是精选的经典案例，与所学内容紧密相连，对理解教材内容，培养运用知识的能力非常重要，有着显著的地理意义和教学价值。因此，一般情况下，教师应首选教材案例。
学习“工业区位的选择”时，笔者利用了人教版教材中的案例“鞍钢和宝钢的区位选择”，采用“问题启发式”的教学方式，逐步培养学生的区位分析能力。设计问题如下：①你知道鞍钢所需的煤、铁矿石主要来自哪些地区？②辽宁省本是一个产煤大省，为什么鞍钢还要从外省大量运入煤炭？③你能分析出鞍钢的区位因素吗？该基地发展的主要制约因素是什么？今后的发展方向是什么？④上海市本身并没有煤和铁矿石资源，为什么还要建立一个大型的钢铁基地？试阐述你的理由。⑤从环境、资源、水源角度考虑，上海宝钢为什么布局在城市的北部且濒临长江？⑥试从市场、资源这两个因素考虑，你认为宝钢今后的发展方向是什么？
（2）关注学生生活，尽量选取学生熟悉的案例
教材中的案例虽然经典，但有时学生对教材案例背景比较生疏，区域地理知识薄弱，如果在课堂上花大量时间进行学习，既增加了学生的学习难度，又冲淡了其对方法和原理的学习，影响案例教学的有效实施。因此，教师必须考虑学生的生活地域、知识基础和学习能力等特点，尽可能地选择学生熟悉的案例。从这些案例出发，先阐明原理，再利用教材案例加以印证，从而学生驾轻就熟，从已知推出未知，从现象发现本质。“工业地域的形成”一课，教材提供案例“珠江三角洲音响生产的工业集聚”，对于青岛的学生来说，起点较高。为此，在教学实践中，笔者首先补充了两个青岛的案例。“案例1：青岛经济技术开发区”“案例2：十五年筑巢引凤――开发区形成名牌企业群体”。（案例1、案例2材料略）通过案例1让学生探究工业联系和工业集聚，运用案例2引导学生分析工业分散和工业地域的联系，进而比较工业联系、工业集聚和工业地域三者之间的区别与联系。在对两个本土案例进行研究的基础上，再来研究教材案例“珠三角音响集聚”可谓是水到渠成。而且从学生身边选取案例，起点低、学生兴趣浓。学生能积极参与课堂教学，发挥潜能，提高对问题的综合分析能力。
金融危机后确立的“沃克尔规则”要求限制银行经营私募股权和对冲基金投资。为满足监管机构更严格的监管要求，华尔街各大银行都在寻求私募股权业务的退出策略：瑞信接连出售其私募股权业务，由格罗夫纳及黑石接手；摩根大通剥离私募股权部门。在此情况下，高盛选择坚守其私募股权业务。
瑞信接连出售私募业务
据《华尔街日报》的报道，8月1日，瑞士信贷（CreditSuisseGroup）已经同意向对冲基金投资企业格罗夫纳资管（GrosvenorCapitalManagementLP）出售旗下管理着约200亿美元的私募股权投资业务，以应对更加严格的资本风险监管。
瑞信及格罗夫纳确认，瑞信旗下被出售业务为“定制基金投资集团”（CustomizedFundInvestmentGroup，CFIG）；该业务主要将客户资金投资于第三方私募股权基金。
知情人士表示，该项交易估值超过2亿美元，将以现金及其他形式支付，包括根据私募投资未来业绩来确定支付的款项。
瑞信旗下的CFIG私募股权业务部门管理着大约200亿美元的盈利资产，而交易买家格罗夫纳则管理着230亿美元的客户资产。格罗夫纳主要投资于对冲基金，并一直在寻找开展多元化业务的机会：此次交易将有助其涉足房地产和基础设施建设等投资领域。
瑞信决定出售CFIG，这反映出银行为了满足金融危机后更加严格的监管要求，正在采取广泛的措施。稍早前，瑞信开始逐步缩减其资产管理财务部门；该部门向对冲基金及其他投资者配置资金。
位于旧金山的投资公司海曼傅莱曼（Hellman&FriedmanLLC）曾于2007年投资格罗夫纳，现持有格罗夫纳约30%的股份。当交易完成后，新公司将有接近400名雇员。
瑞信与格罗夫纳的交易仅是瑞信出售旗下私募股权业务的一部分，瑞信另一项私募股权业务的交易对手为黑石集团。据路透社报道，2013年4月，瑞信宣布其将会向黑石出售旗下稍小的私募股权业务；该业务管理着约90亿美元资产，主营私募股权基金的股份买卖。8月5日，黑石集团宣布其完成了对瑞信旗下私募股权部门“瑞信战略合作人”（CSStrategicPartners）的收购。
对于黑石而言，该交易标志着其向私募股权二级市场的扩张，而对瑞信而言，该交易是其为了遵循监管机构限制银行投资私募及对冲基金的规定，而缩减其非核心业务的一部分。
银行剥离私募业务，应对更严监管
作为《多德-弗兰克法案》的一部分，沃克尔规则限制了银行使用自有资金进行投资的空间，因此为了满足监管机构更为严格的监管要求，华尔街各大银行都在寻求私募股权业务的退出策略。
6月14日，摩根大通总裁杰米・戴蒙（JamieDimon）宣布，摩根大通旗下仅剩的一家私募股权机构“第一股权”（OneEquityPartners，OEP）将被剥离成立独立公司，并以独立公司身份募集下期基金；该部门为摩根大通管理45亿美元资金。摩根大通声明表示：在过渡期内，OEP将继续代表摩根大通开展直接投资，并继续管理该行现有的投资组合。
在OEP之前，摩根大通旗下已有两家私募股权机构完成剥离，成立独立公司：一家是投资领域较为广泛的摩根大通合伙人（JPMorganPartners），现称CCMP；另一家是专注于金融服务领域的海盗资本（CorsairCapital），于2006年剥离。
《华尔街日报》报道称，美国银行（BankofAmerica）的发言人表示，该行已经决定退出私募股权行业；花旗集团（Citigroup）的发言人则表示，该行正在探索，当削减其在对冲基金中的份额后，能否找到新的私募股权基金运营方式。此外，由于《多德-弗兰克法案》的具体细节仍具有不确定性，所以还有部分机构计划继续运营其私募股权业务，如高盛资本（GoldmanSachsCapitalPartners）及摩根士丹利环球私募（MorganStanleyGlobalPrivateEquity）。
高盛坚守私募业务
在众多银行剥离私募股权基金业务的同时，高盛选择了坚守。20年来，高盛自身及其合伙人均投资于高盛私募股权基金，正是这一安全保障为高盛私募股权基金吸引了更多客户进行投资，但这种情况很快将发生变化。
沃克尔规则要求银行大幅度削减其自营资金在投资中所占的比例。这将迫使高盛对这项价值500亿美元的“吸金”业务进行重大调整。
在沃克尔规则下，高盛不但要削减旗下私募股权基金的总规模，还须要将私募基金中的自有资金规模限制在总资产规模的3%以下；据《华尔街日报》报道，高盛旗下私募基金2013年初时的自有资金占总资产规模的37%。
高盛表示，尽管私募股权业存在着诸多对其不利的动荡和投机因素，该公司仍将致力于发展私募股权业务。高盛的高管们表示，沃克尔规则并未“实质性地”影响该公司在投资及借贷业务方面的盈利潜力。高盛并未明确说明其在私募股权业务中的盈利金额。
最近，全球著名私募机构黑石集团宣布：开始发放房地产按揭贷款，以此作为其房地产业务的一部分。同为全球大型私募机构的KKR（全称KohlbergKravisRoberts）在信贷领域的投资甚至高达其资产比重的四分之一。而美国阿波罗资产管理公司的信贷组合业务规模达1000亿美元以上，已超过一家中型银行的放贷规模。
曾几何时，私募机构在传统金融机构眼中，一直无法与银行相提并论，被称为另类资产，划属非银行金融机构（下称非银机构）。对于企业而言，私募投资也被看做排在银行贷款和IPO等之后的辅助融资手段。
如今，凯雷投资、KKR等私募机构已成为金融市场中的巨无霸，它们正逐渐蚕食银行的市场，与银行争抢信贷业务，作为一支全新的信贷力量崛起。
转机
私募机构发展到今天，能与比其古老近七百年的银行体系相媲美，2008年发生的金融危机功不可没，金融危机在对银行系统造成巨大冲击的同时，也给了大型私募机构投资抄底的机会。
2007年，美国房地产市场爆发次贷危机，引发了全球金融风暴。彼时，美国大量银行倒闭，投资银行巨头高盛和摩根士丹利等旗下的房地产基金也陷入崩盘边缘，而黑石等私募机构的相关业务却并无大碍。
此后，美国大型私募机构趁机寻找投资机会，低迷的房地产市场成为新的投资重点。金融危机后，黑石在地产市场投资超过750亿美元。
2014年初，黑石集团公布的财报显示，2013年黑石实现了创纪录的盈利业绩。受益于房地产业务和买断交易的贡献，2013财年第四季度中的净利润有超过五倍的同比增长，其中房地产业务部贡献约60%的净利润，房地产业务同期的经济净收入是21亿美元，相比2012年增长107%。
现今，黑石已是全球最大的房地产买家，黑石正悄无声息的侵蚀银行业务。黑石集团利用银行对房地产收缩信贷之际，向其行业提供融资。除美国外，黑石已将此计划目光锁定欧洲及亚洲。据黑石商业抵押贷款房地产投资信托的发行备忘录称：“大量银行的破产和收缩、更为保守的放贷行为、不断上升的债务成本、以及监管导致的房地产贷款资本费用升高，为（私募机构）创造了巨大的机遇。”
如今，银行家已不能忽视这些私募机构的扩张规模。2010年，黑石集团就已超过中国央行所管理的资产规模。到2014年，黑石集团管理的资产总额更高达2658亿美元。1987年凯雷投资成立时，还只是一个仅有一项投资产品并只投资于美国的小型PE投资机构，资产管理规模不过500万美元，而仅仅过了25年，到2012年凯雷在纳斯达克上市时，其管理的资产规模达1470亿美元。
私募机构能够快速扩张，得益于它们灵活的管理机制及宽松的监管环境；另外它们不受银行存贷期限限制，不吸纳散户存款，而只吸引长期资金，这些都能降低机构的系统性风险，这也是私募基金能够进军银行信贷业务的重要因素之一。
这些大型私募机构的业务已扩展到银行地盘―信贷和房地产。“他们应该是通过旗下控股银行、贷款公司、债券基金、夹层基金、信托机构来做此事，而并非直接操作。”信中利投资集团董事长汪潮涌告诉《环球企业家》。
“其实早在2008年金融危机期间，国外的私募机构就已有放贷业务了。”投中集团分析师李鑫告诉《环球企业家》。
过去十年，私募机构的投资回报越来越惹人瞩目。在此期间，高盛的平均股本回报率曾达到40%的峰值，但2013年平均回报率却只有11%。彼时，国际私募巨头KKR的平均股本回报率却达到27.4%。
虽拥有颇高的收益率，但私募机构的资金使用成本要远高于银行，如何控制风险似乎成为私募机构的头等大事。“假设这些大型私募机构不进入放贷业务，他们依然有夹层基金，夹层基金的收益率一般为10%。这些基金会有债权、股权、夹层等不同资产的配置组合，从而来控制风险。”李鑫说，因为银行无法为高风险客户提供足够信贷，所以私募股权投资机构通过向这些客户发放信贷从而获得高额收益。
落地
在国内，私募机构充当放贷人的角色并不少见，但往往都是以非公开方式进行，或会以签署“债股选择权”之类协议。对此，汪潮涌表示，“债股选择权”协议是私募机构为保护自己的一种协议行为，前期以可转让债券形式出现，上市后转为普通股，这是国际惯例。
在私募股权基金界有一种说法，今天的私募股权公司看起来就像100年前的商业银行，“私募基金进军房地产，其实是属于债务投资，与传统银行业并不冲突。在国外，银行对于房地产放贷业务是越来越严格的，私募基金看到银行正在逐渐退出房贷业务，从而大举进入，而并不是说私募基金刚好抢了传统银行的业务。”李鑫说。
近段时间，众多国内银行的季报中均显示，新增不良贷款和不良贷款率都出现上涨，资产质量堪忧。银行开始收缩额度，调高贷款审批的门槛。由此，民间借贷利率水涨船高，年利率高达40%至50%，这些都为私募基金的放贷融资模式提供了充分的市场空间。
新《基金法》颁布后，公募基金业暗潮涌动，事业部制改革亦非中欧一家。2013年初才成立的前海开源基金、沪上老牌公募的国泰基金都正在进行类似的尝试；2013年下半年，招商基金启动的“投资工作室”计划也有异曲同工之妙。
所谓“事业部制”，是指每个事业部由一个基金经理牵头，独立核算，自负盈亏，自行配备研究员和交易员，共两三人，覆盖全行业研究。基金公司赋予事业部负责人自主投资决策及人事权等。
中欧基金目前成立了五个事业部，是业内改革最彻底的一家，其事业部制的改革伴随着员工股权激励计划，实现了事业部制的财务独立核算，甚至连传统的公募大研究平台模式都一并放弃。
公募基金成立之初，为增加公司信用多引入国有股东。长期以来，公募基金追求管理规模，强调股东利益，忽视投资业绩及管理层激励的治理文化饱受诟病。近年来，公募基金的发展面临严峻挑战，以华夏基金为代表的大型公募基金曾多次尝试股权激励未果，公募人才流失明显，明星基金经理频频“奔私”。
事业部制和股权激励计划使得基金经理的薪酬与公司的利益更紧密地联动，在理论上可以释放投资人才的主观能动性。不过改革之后，基金公司内部各方利益之间能否真正摆平，业内普遍存疑，仍有不少公募基金持观望态度。
“事业部制能否行得通，只能走一步看一步。基金公司已错过最好的发展时机，尝试总比不尝试好。”上海一名公募基金经理表示，近年来，行情不利，市场饱和，竞争加剧，公募基金公司的收入大面积下滑，中小基金公司突围愈发艰难，再不改革，整个公募基金行业都有可能被边缘化。事业部制改革
事业部制下，传统公募基金的体系框架将被打破。
中欧基金是上海一家成立于2006年的中外合资公募基金公司，注册资本1.88亿元。截至2014年一季度末，管理资产净值共135.78亿元，管理规模位居全行业第44位。
自2013年下半年至今，中欧基金的投研人员频繁流动，原投研团队或者承包事业部，或者另择东家。与此同时，新的事业部机制也吸引外部投研团队的加入。
中欧基金五个事业部中，除中欧基金原投资总监周蔚文、基金经理苟开红各分得一个事业部外，银华基金原投资总监陆文俊、农银汇理基金原投资总监曹剑飞也先后加入，各分管一个事业部；固定收益部还未找到合适的领头人。原有公募存量规模基本由周蔚文和苟开红接手，曹剑飞自带一部分保险资金并接手中小基金，陆文俊目前管理约5个亿的专户产品。
接近中欧基金的人士表示，基金经理若既擅长经营，又擅长投资，做私募不失为一个很好的选择；若更擅长投资，不愿把过多地精力耗费在经营方面，如人事和行政等，则更适合加入事业部制这样的半创业平台。
事业部制意味着基金经理更大的投资自由度。中欧基金董事长窦玉明称，采取事业部制模式的必要前提是基金经理经验非常丰富，投资能力尤其是风险控制能力超强。目前行业内很多公募基金经理，投资经验尚不足，不得不依靠严格统一的投资流程进行约束。事业部制致力于给最优秀的基金经理最大的自由空间。
这集结了公募和私募的优势，即公募的平台资源和私募的激励机制。受相关法规和公司合规的限制，体量较大的机构投资者如险资资金，目前还不能投资于阳光私募，公募基金的平台优势明显。目前，中欧基金80%的资产来自于机构客户和高净值客户。
近年来，大量公募基金大佬“奔私”，可是私募要经过漫长的培育期，竞争也更为残酷。格上理财数据显示，管理规模超过100亿元的阳光私募仅景林资产、重阳投资等四家；朱雀投资、星石投资等国内早期成立于2007年的阳光私募，七年过去后，至今管理规模也不过三五十亿元。
中欧基金董事长窦玉明表示，事业部的增加是渐进的过程，找到合适的负责人，就增加一个事业部，计划在数年之内把事业部做到十个以上，涵盖成长型、价值型、绝对回报、中概股等多种策略。
事业部制在海外多为对冲基金（HedgeFund）常用，对冲基金追求更高的阿尔法超额收益。在追求资产配置概念的共同基金（MutualFund）中使用反而没那么多。
一位曾在海外对冲基金工作过的基金公司高管对《财经》记者举例道，如号称一两百亿美元的对冲基金，下设20个小团队，每个小团队平均10亿美元，自负盈亏，并根据每年的利润来提成，亏损则没有收入。
一位中欧基金内部人士认为，行业转型的诸多尝试中，事业部制是目前为止最好的选择，公司和个人之间的利益机制划分得比较清楚，能更大程度地激励投研团队的主观能动性。股权激励
中欧基金管理层股权激励的实现，为事业部制能够彻底和长期推行，奠定了基础。
2013年8月初，窦玉明被中欧基金董事会委任董事长。2014年4月底，中欧基金公告称，公司股东国都证券和北京百骏投资分别将其持有的各10%的股权转让给股东以外的自然人，其中董事长窦玉明和总经理刘建平各占4.9%，周蔚文和许欣各占4.1%，陆文俊占2%。
中欧基金亦成为新《基金法》颁布之后，第一家实现公募基金股权激励的公司。不少基金公司股权激励计划正等待监管部门的批准。新《基金法》中，监管层允许专业人士持有基金公司股权，自然人持股比例放开至5%。
窦玉明的管理能力获得业内公认，并获得了中欧基金股东们的认可。他自2008年担任富国基金总经理的五年间，富国基金管理规模自400多亿元发展至过千亿元。
近年来，公募基金的牌照严重贬值，窦玉明等管理层以超低价格接盘中欧股权。国都证券2013年报显示，窦等管理层股权激励的对价，每1%的股权转让价格仅为282万元。
这一价格，与2007年底行业巅峰时，博时基金每1%的股权转让价格高达1.32亿元的价格相比，不可同日而语，甚至刷新了2013年3月万家基金每1%股权转让价格520万元的最低纪录。
大智慧数据显示，截至2014年一季度末，中欧基金公司管理资产规模135.78亿元，而2013年8月窦玉明刚加入时不足100亿元。
中欧基金管理规模虽小，但因成本控制得力，五六年来一直挣扎在盈亏平衡线上，估值价格又低，对于管理层持股来说，是上佳选择。
北京一家险资资金管理人士表示，基金经理股权激励的意义在于话语权的争夺，仅股权的分红收益与管理费提成的差异不大。股东与管理层、事业部与销售团队之间的利益划分，将成为各方博弈的焦点。
前述接近中欧基金人士对《财经》记者表示，管理层持股保证了基金经理激励的长效机制，降低了大股东对公司经营的影响，同时赋予了管理层在改造投资团队时完整的人事决策权。
窦玉明曾公开表示，这不过是中欧基金股权改革的阶段性成果，未来将不断深化推进员工持股。接近中欧基金的人士透露，持股35%的外方股东意大利意连银行将逐步退出。
不过，对绝大多数拥有强势股东的基金公司而言，实现管理层股权激励或其他强调以人为本的激励方式仍困难重重。不少基金公司采取曲线救国方式，通过基金子公司来实现管理层持股，如易方达基金子公司股权激励高达60%。模式辨析
中欧基金的改革模式确有突破，但业内对改革的成效仍有分歧。
研究员多寡与基金业绩之间并无线性关系，但是过少配备研究团队，有违公募基金原有的资产配置的概念，更侧重于荐股，有公募基金私募化之嫌。
北京一家险资资金管理人士对《财经》记者表示，事业部制一开始人员很精简，管理小规模没问题。等规模上到三四十亿元，一个基金经理配备两三个研究员，这个结构太骨感，很难让人放心；如果再招聘，又避免不了公募基金人员冗余的弊病。
该险资人士认为，公募基金是一个很残酷的行业，基金净值每天都需排名，很少有基金经理因为激励机制不到位而懈怠。公募和私募在股权结构上的差异，有多少能体现在基金的实际业绩上，令人存疑。
事业部制发展到一定阶段，仍然会遇到公募面临的蛋糕怎么切的问题。接近中欧基金的人士表示，利益很难长期平衡。对于市场部来说，在一段时间内哪个基金好，就会主推哪个基金，但却对各个事业部都收取一定比例的提成，利益如何平衡？又如某笔大资金由基金经理直接引进，是否还需要给销售部计提高达30%的分成？
此外，原有上百亿元的公募份额的存量如何处理，也面临利益划分问题。同一事业部内，同一基金经理既管公募基金，又管专户产品，内控的防火墙能否严格杜绝利益输送，也是客户担心的问题。
值得注意的是，事业部制改革，对基金经理个人来说，只要控制住成本，盈利的空间很大。
公募基金的盈利靠计提固定费率的管理费，管理规模大小对基金盈利至关重要。基金专户则不同，它更依赖业绩提成，类似私募计提超额收益的20%。
前述接近中欧基金的人士称，在这种状态下，多数基金经理会考虑，既要有业绩，还要有规模，要做到业绩和规模的平衡；同时，尽量精简研究员和交易员，把成本降到最低。
窦玉明则强调，因中欧基金定位机构投资者等复杂客户，因此基金经理必须通过做好长期业绩来获得客户。行业转型
《财经》记者了解到，业内多家公司正在同步尝试事业部制，部分基金公司也在观望中欧基金改革的效果。
2013年7月底，招商基金启动“投资工作室”计划。投资小组以一个负责人牵头，由多名投研人员组成，有自主决策权，但各投资小组仍共享同一个公募研究平台。
在推进改革时，招商基金发现，完全采取管理费分成制度并不可行，如前文所述，公募的存量规模、营销和后台等公摊费用难有清晰的划分。
工作室制一定程度上打破了传统公募对上负责的投资模式。招商基金市场总监江勇表示，投资需要的是专业管理和合规管理，而非权威管理。释放投资决策的自由，符合资产管理行业的发展趋势。
上海的国泰基金也在进行类似尝试，但暂不涉及股权激励，仅在奖金激励方面与事业部业绩关联。国泰基金市场部人士表示，投资和销售的配合将更加紧密，以前基金经理仅对业绩负责，未来管理规模也可能与其奖金挂钩。
新开立的基金公司腾挪的空间更大些。2013年初才成立的前海开源基金，核心员工的持股比例与另外三家股东均等为25%，从而吸引了包括南方基金原投资总监王宏远在内的多位明星基金经理加盟。
前海开源基金对基金经理的业绩考核采取“532”制，打破了当前只考核当年业绩的规则，即考核的当年业绩比重为50%，上一年业绩比重为30%，上上年的业绩比重为20%等，有望改变基金经理业绩短期化的现象。
近年来，公募基金的盈利能力在下降，2013年的收入大面积下滑。以交银施罗德基金为例，2013年总收入38.17亿元，比上年减少18.23亿元，这在业内不是个例。
关键词：私募股权；私募证券；IPO超募
在新股发行的过程中，各利益主体受各种现实因素影响，导致其行为约束与理论有所偏离。研究新股定价的形成因素，必须着眼于参与定价的各方利益主体，分析其行为背后的驱动力。
一、新股发行参与主体行为分析
1.承销商。我们假设承销商与发行人利益一致，由于承销商的利益驱动在于承销佣金，所以希望IPO价格尽可能高，募集资金尽可能多。但因为存在发行失败的风险，所以会存在价格上的约束。然而在中国市场，并不存在发行失败的可能性，虽然新股发行改革以来出现破发现象，但一级市场一直是卖方市场，不存在取消发行的情况，因此当发行人与机构投资者存在不同预期，而机构投资者的报价高于发行人自身的预期时，承销商不会采取规避风险的降价措施。
2.发行人。LiuXD和Ritter（2011）认为决定采用IPO直接融资的公司对于IPO的期望不光在于募资规模，还在于IPO之后企业声望的提高及对企业长远发展的促进。然而，对于有风投背景的企业来说，近年我国股权投资基金发展迅猛，发行人在上市前若接受私募股权基金的多轮融资，则其市盈率在上市前可能已经存在泡沫。IPO是风险投资的主要退出方式，被私募股权基金推高的市盈率决定了发行人追求更高的发行价来弥补被稀释的股权。
3.机构投资者。参与询价进而有资格获得网下配售的机构投资者有证券投资基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者等。新股发行改革后，一些阳光私募证券投资基金也进入询价对象的范围。私募证券基金与公募基金的投资风格显著不同，由于私募基金对于资金的操作容易受到客户意志的影响，对于回报周期要求也非理性。因此私募基金的报价策略更为风险偏好更为激进。由于询价规则价高者地配售资格，所以激进投资者的介入会明显推高IPO发行价格。
以上三方利益主体的共同作用使得IPO价格虚高。为了验证该结论，本文将以创业板IPO为研究对象，选取适当的变量描述私募股权基金和私募证券基金的行为驱动，研究新股发行改革以来的IPO价格是否受这两者因素的推动影响。本文通过建立IPO定价多元回归模型检验我国创业板IPO价格产生的影响因素。
二、回归模型的设计
1.被解释变量的定义。为衡量IPO定价的虚高程度，本文使用超募资金占预计募资比作为被解释变量。上市之前的预计募集金额，是承销商经过论证的中小企业的实际需求，在一定程度上代表了发行人和承销商的理性预期，因此超募资金额在一定程度上反应本章引言中所分析的动机。
MZR=（MZ1-MZ0）/MZ0（1）
其中MZR表示超募率，MZ0表示预计募资，MZ1表示募资净额。
2.解释变量的选取。主要的解释变量有两个。一个是代表有风投背景的上市公司上市前前十名股东中，风投所占股份比（S_hold，用%表示），风投所占股份比越多，表明发行人拉高发行市盈率的动机越强。另一个是代表证券投资基金动机的货币流动性（ML），货币流动性越大，证券基金的投资风格越激进。由于新股定价涉及到许多因素，前人对此也进行了大量的研究，参考前人研究的普遍结论，结合本文使用的样本范围，本文使用以下指标作为控制变量，并给出预期系数假设：
发行前一年的资产负债率（D_rate，用%表示）：资产负债率越高，发行公司的风险越高，因此假设与IPO超募率负相关；发行市盈率（PE，用%表示）：市盈率定价法是确定新股发行价格的主要方法，PE越高IPO价格越高；发行前一年的净资产收益率（NRR，用%表示）：净资产收益率代表了公司的盈利能力，因此期望系数为正；发行前一年的每股收益（RPS，单位为元）：上市企业的每股收益对我国投资者有很大参考价值，每股收益越高，投资者对其期望越高，因此IPO价格会越高；发行价格（OP，单位为元）：一级市场IPO发行价格越高，则募集资金越多，因此期望系数为负；上市首日流通股本数量（SN，单位为万股）：新股发行规模大的公司本身规模较大，中小投资者接受的信息更多，公众的关注度高，股份分散不易纵，规模小的公司，信息不透明易于炒作。规模越小越吸引机构投资者。因此假设上市公司规模的系数为负；定价时深市综合指数（Index）：市场行情越好，投资者越倾向多投资，因此深市综合指数应于IPO溢价正相关。
3.IPO超募多元回归模型。
模型a：MZR=?茁10+?茁11X1+?茁12X2（2）
模型b：MZR=?茁20+?茁21X1+?茁22X2+?茁23X3+?茁24X4+?茁25X5+?茁26X6+?茁27X7+?茁28X8+?茁29X9+?着（3）
模型c：MZR=?茁30+?茁31X1+?茁32X2+?茁21X3+?茁22X4+?茁23X5+?茁24X6+?茁25X7+?茁26X8+?茁27X9+?着（4）
模型1单纯检验了风投与货币流动性对IPO溢价的影响，模型2则检验普遍因素对IPO价格的影响，模型3合并所有变量进行检验。分三个模型进行实证的目的是希望通过全面的比较最终得到风投与货币流动性的真实影响。
三、回归结果及分析
本文选择的样本为2009年10月30日至2010年12月29日间在深圳创业板首次公开发行新股的154家公司。有关样本数据和市场数据主要来源于WIND金融数据库和国泰安创业板研究数据库。
从表1我们可以看到回归模型中相关变量的基本特征，我国创业板IPO平均超募率为2.112，最高高达6.032，但是最小值却为0.493，说明创业板市场发行价格确实偏离公司真实价值。发行价格平均为33.843，发行市盈率平均高达65.773倍，充分体现了创业板高市盈率、高发行价、超高募资的特点。
本文利用STATA11.0对上述三个模型进行多元回归分析。表2~表4中分别列出了模型a-模型c的系数回归结果。模型中设置了多个解释变量，因此需要检验多重共线性的存在，对此本文使用VIF值进行检验。
表2模型a系数回归结果显示，在单独使用风投占股和货币流动性做解释变量时，风投占股和货币流动性都与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关。从表4看到，加入普遍因素后后，风投占股和货币流动性仍与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关。说明风投占股和货币流动性是对超募率有实质重要影响。模型b、模型c中的VIF值都小于10，表明变量之间的多重共线性在可控范围内。控制变量发行价格（OP）在模型b、模型c中都与超募率（MZR）在1%水平下显著负相关，说明新股发行价格也对超募有很大影响。每股收益（RPS）虽然在模型b中与超募率（MZR）在10%水平下显著正相关，但在模型c中与超募率（MZR）在5%水平下显著正相关，即每股收益对超募率（MZR）有非常可观的影响，这说明投资者使用每股收益来预测股票价格在一定程度上是理性的。其它控制变量与超募率（MZR）的关系不显著，因此我们通过STATA的逐步回归剔除不显著的变量，结果如表5所示。
通过逐步回归方法完成最终模型，风投占比（S_hold）、货币流动性（ML）、每股收益（RPS）为最终的解释变量。发行前一年的资产负债率、发行前一年的净资产收益率这几个变量被剔除，虽然它们回归系数的符号和预期相同，但与被解释变量并不显著相关。原因可能是在我国新股市场还是属于投机性市场，因此投资者并不关注上市公司的长期发展指标；此外，VIF检验的结果保证了最终方程不存在多重共线性。
为了更清楚地显示各个模型中各变量对超募率（MZR）的解释程度，本文将各个模型的回归结果整理在表6中便于对比分析：
结合表2、表4、表5可以发现模型1回归结果显示，在用风投占股和货币流动性做解释变量时，二者与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关，R2为0.309，经调整后R2为0.302。由模型c可知，在加入普遍因素控制后，风投占股和货币流动性仍与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关，调整后R2增加到0.455。经过逐步回归剔除了不显著因素后，风投占股和货币流动性的的系数仍然显著，因此我们可以得出结论：风投占股和货币流动性作为私募股权及私募证券等机构投资者驱动的指标具有稳健性。比较模型a和模型b的调整拟合优度我们发现，风投占股和货币流动性对IPO高价的解释能力是高于其他控制变量的，且影响IPO高价程度的最重要的因素，因此风险投资以及货币流动性对询价对象的影响都显著影响IPO价格，假设得到验证。加入每股收益（RPS）后模型的调整拟合优度值从0.361增加到0.439，说明每股收益（RPS）也对超募率（MZR）有一定解释力。此外，四个方程的Durbin-Watson检验值表明各变量残差无一阶自相关。
四、结论及政策建议
本文针对新股发行体制改革后出现的“三高”现象，结合前人研究，认为我国的IPO市场并不存在有意抑价。新股发行体制改革后的异象主要来自两方面原因：一方面制度的路径依赖性使得发行人并不担心发行失败的风险，私募股权基金在公司上市之前的多轮融资，使得发行人存在抬高新股价格的动机；另一方面而私募证券基金作为询价对象的新成员，其投资风格与IPO定价机制相结合，在货币流动性泛滥的背景下拉高了新股整体价格水平。本文尝试运用IPO超募率作为解释变量，验证私募股权基金与私募证券基金对IPO高价发行的影响，实证结果证实了我们的假设。本文的研究表明新股发行改革后的IPO询价制并未形成有效约束，参与询价定价的各方利益体均受到效用外的因素较大影响。
IPO定价效率与否对于社会资源配置及证券市场的长期发展有着不可忽视的重要意义。政府监管部门应从以下几个方面入手，提高新股发行的效率：完善"询价制"，给机构投资者报价形成有效约束和激励；完善信息披露制度，保证信息披露的真实性，和信息流通的公平性；完善退出机制，使得证券市场成为去芜存菁的活水，存进资本市场与实体经济的良性互动。
参考文献：
1.Benveniste,L.M.andSpindt,P.A.Howinvestmentbankersdeterminetheofferpriceandallocationofnewissues.JournalofFinancialEconomics，1989,24（2）:343-361.
2.Loughran,T.andRitter,J.R.Whydon'tissuersgetupsetaboutleavingmoneyonthetableinIPOs?.ReviewofFinancialStudies，2002,15（2）:413-443.
3.Ritter,J.R.andWelch,I.AReviewofIPOActivity,Pricing,andAllocations.JournalofFinance，2002:1795-1828.
4.X.Liu,J.R.Ritter.LocalunderwriteroligopoliesandIPOunderpricing.JournalofFinancialEconomics，2011.
5.白仲光，张维.基于随机边界定价模型的新股短期收益研究.管理科学学报，2003,6（1）:51-59.
6.江洪波.基于非有效市场的A股IPO价格行为分析.金融研究，2007，（08A）:90-102.
7.刘煜辉，熊鹏.股权分置,政府管制和中国IPO抑价.经济研究，2005,5（2）:4.
关键词：
一、机构数量、募集资金规模将不断扩张，行业保持强劲的发展势头
回顾中国私募股权基金行业的发展历程，可以发现，中国私募股权基金行业正面临着难得的发展良机。在近十年内行业新募资金数量与规模均保持12%以上的增速。在持续的政策支持与利好的市场环境下，未来五年中国私募股权投资行业的规模或将上升至万亿，成为除银行信贷和IPO外第三大融资方式。
全球著名咨询机构麦肯锡预测，未来五年中国PE行业投资潜力巨大，到2015年将至少有2000多亿元人民币的投资机遇，其中超过80%属于民营企业交易。
中国PE新募基金规模
（单位：亿元）
中国PE新募基金个数
数据来源：清科研究中心
二、私募股权基金币种结构、投资方向以及退出方式将逐渐优化
(一)从基金的币种角度来看，人民币基金将迅速崛起
新募私募股权基金币种统计图
（按募资金额，亿人民币）
数据来源：清科研究中心2012年1月
根据清科的统计，2002-2008年，人民币PE仅占国内PE资本规模的1/3、投资数量的40%、投资金额的20%。国内PE长期维持人民币与美元三七开的局面。2009年始，人民币基金异军突起，从数据上看，2009年人民币基金在基金数量和募资总额上双双超过美元基金，在投资数量上，也占到投资总量的60%。并且，众多外资GP开始在国内募集和管理人民币基金，成为推动人民币基金发展的又一重要力量。自此之后的2010年、2011年中，人民币基金都呈现出越来越强劲的发展态势。
随着国内资本市场的不断发展，尤其是退出渠道逐渐通畅，人民币基金的作用将更加重要。这不仅是国内经济发展的必然结果，也是人民币基金优势的反映。
首先，中国经济的持续发展，居民收入的不断增加，财富效应日渐明显，使得人民币基金必将成为一种重要的投资渠道；
其次，随着资本市场的完善，我国保险资金、社保资金等有望开闸，未来将开始投资于PE；
再次，众多本土GP将逐渐成熟。而同时一些外资GP也开始转向管理人民币基金；
最后，在中国市场范围内，相对于外资PE，人民币PE在投资链条的主要环节上均体现出更便利、更迅速、更灵活的优势：它拥有比外资PE更多样的融资渠道、更少的行业政策门槛、更广泛的投资范围、更快速的审批进程、更宽松的国内上市条件以及更优惠的税则。
可以预见，随着人民币基金的持续发展，外资主导国内PE的情况将发生根本性的改变，人民币基金将超越美元基金成为国内PE的主流。而在这一进程中，本土GP也将脱颖而出，出现中国自己的红杉、黑石和KKR。
(二)从退出方式上看，退出方式多样化，未来并购退出的比例会逐渐上升
首先，以美国为例比较中国的资本市场发展状况。美国的资本市场最早可追溯到18世纪末19世纪初，因而其资本市场的发展时间远较我国早，美国在20世纪成为全球霸主之后，在其资本市场中交易的不仅仅是本国企业的证券，还包含了很多国外企业证券，总体市值早已是全球最大。从统计数据来看，美国资本市场的总体市值常常超过其GDP。而作为已成为全球第二大经济体的中国，证券市场市值占其GDP的比例最高点时仅为16.8%，由此可见随着中国经济的不断成长，其证券市场市值占GDP比例也必将逐步提高。
中美资本市场市值占GDP的比例对比
数据来源：WorldFederationofExchanges，USGovernmentSpending.com，国家统计局
注：美国资本市场市值以NASDAQ及NYSE市值之和计算，中国资本市场市值以上海和深圳证券交易所市值之和计算
可以预见，随着中国资本市场市值不断扩大，市场中的上市主体数量也将不断提升，私募股权投资的主要退出渠道的拓宽显然是一项可以预见的长期利好。从近几年，我国私募股权投资退出方式的选择上也可以看出，虽然IPO退出方式依然占据较大比例，但其他的退出方式也迅速发展起来，具体情况如下图所示：
PE退出方式数量比较图
（按案例数，起）
数据来源：清科研究中心
退出渠道始终是影响PE发展的一个关键因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市为主。2005年以后，随着国内资本市场的发展，PE退出更多地选择在国内IPO。无论是海外还是国内上市，IPO都是PE主要的退出方式，同时也是收益最高的退出方式。
但比较美国的PE退出方式可以看出，国外并购是主要退出方式、比例超过一半，而国内的并购退出才刚开始。这与行业的发展程度有关，美国的各个行业已基本趋于成熟，对于成熟的经济体而言，其经济的下一步发展方向主要是整合并购，实现规模化发展，即形成一些寡头垄断市场。而比较中国的情况，其作为一个新兴经济体，很多行业还处在一个起步的阶段，自然IPO退出会占一个绝对的比例。但从未来看，并购退出必将兴起，其原因主要有一是IPO的高收益率未来会逐步下降，从而并购在收益率上的吸引力会逐渐加大。二是随着PE专业化的提升，围绕某个行业上下游进行投资的行业型基金，不仅对行业有较为深刻的理解，在业内也具有丰富的资源，并具有整合这些资源的能力，因而更容易把握行业中的并购机会。
随着资本市场的完善、场外交易市场的培育，未来的三板也将成为PE退出的一个途径，中国式的OTC一定会为PE创造更多的退出案例。
三、盈利模式从P转向E，PE收益回归合理，PE将更关注企业成长
对于PE的盈利模式比较简单，其收益取决于P×E，但此P、E非彼PE。其中，P指的是价格，反映的是以市盈率为代表的投资价格；E指的是收益，反映的是以净利润或EPS为代表的企业业绩。企业的收益E是基数，价格P则是乘数，PE的投资收益就在于退出与投资是其P×E的差异，既包括企业经营业绩上的差异，也包括投资价格上的差异。
国内PE目前的盈利模式主要是寻找具有上市潜力的企业，借由企业上市后估值的大幅增长获取投资收益，其估值的提升主要是依赖估值体系中价格的变化，而不是企业经营业绩的提升。PE投资企业时，市盈率一般在10倍左右，一旦企业成功上市，二级市场给予企业的市盈率则达50倍甚至更高。曾经有一份报告显示，PE若投资Pre-IPO项目，一年后被投企业上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二级市场的高市盈率成为PE高投资收益的主要来源，因此，企业能否上市成为PE投资获利的关键，而企业的业绩成长反而显得不那么重要了。
但是，随着PE市场和二级市场市盈率的拉近，依靠IPO赚取高额回报的模式显然将遇到很大的困难。未来PE的收益将更大的取决于E这一部分，即企业业绩的增长，黑石作为美国这一成熟市场的著名PE机构，其收益组成，可以让我们看到中国私募股权投资市场未来发展的方向。将黑石的收益组成用下图表示：
来源：华夏天元
从图上可以看出，黑石所获收益中74%来自企业经营业绩的成长，18%来自企业估值倍数的上涨，另外5%来自债务偿还。黑石模式作为PE行业的经典模式，从其发展的现状可以窥探中国PE未来的发展方向，未来国内PE的盈利构成中，由于企业自身业绩成长所带来的收益必将占到大部分，这必将导致PE未来会更关注企业自身的发展潜力及投资价值。
从现实来看，由于受到全球经济形势预期不明朗等的影响，A股市场的市盈率在近年呈现缓慢下降趋势，导致PE市场和二级市场估值差距的不断缩小，但现在的下降只是其理性回归。随着国内资本市场改革的深化及规模的扩大，新的企业将会源源不断地上市，可以预计，目前二级市场市盈率高的现象将很难长久持续。一旦资本市场达到一定规模，二级市场的市盈率将呈持续降低的趋势。同时，不同企业的市盈率水平也将逐步分化，市场将会给予成长性好的企业较高的市盈率，成长性一般的企业，市盈率则会出现大幅下降。二级市场市盈率的变化，必将对PE产生深远的影响，尤其是一、二级市场市盈率的接近，投资价格的拉平，将促使PE的投资收益逐渐下降，直至回归合理水平。
显然中国PE现在的盈利模式只是暂时的，随着PE市场和二级市场价差的缩小，这种盈利模式必将消失，取而代之的将是像黑石一下通过挖掘企业自身价值来创造收益的模式，也就是通过企业的经营业绩增长而不是通过市场价格的差异来赚钱。未来完全可能出现企业成功上市、PE却投资亏损的案例。PE能否盈利，在很大程度上将取决于所投资企业的业绩成长。PE将日益回归基本面，投资具有成长价值的企业。
四、专业化程度越来越高，GP走向“产业化”、“成熟化”
PE本是一种专业性很强的投资活动，需要GP对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断。但在目前的情况下，PE扎堆于Pre-IPO项目，专业化的投资活动日益全民化、泛百姓化，对GP要求的不再是专业能力，而是获得项目信息、抢项目的能力。
随着PE盈利模式从P转向E，市场投资风格从Pre-IPO逐渐前移，PE对专业化的要求将越来越高，会逐渐出现专业化的GP和基金，而GP也只有更加专业化才能更好地生存。
首先，是投资的专业化。GP的核心能力将从抢项目转到做项目，从分析项目能否上市转到分析项目的未来成长上。
其次，是投资方向上的专业化。目前的GP在投资方向上大多是综合型的，像青云创投一样专注于清洁能源这一方向的比较少。未来，更多的GP将选择自己的方向，走上专业化道路，专注于新能源、新材料、消费或医药等单个方向的GP和基金将越来越多，并将逐渐成为市场的主流。
第三，是增值服务的专业化。普遍来看，目前PE能为所投资企业提供的增值服务既有限也分散，服务的内容也偏后，集中于协助IPO方面。未来，对GP增值服务能力的要求将越来越高，增值服务的内容也将逐步前移，并更加专业化，从帮助创业团队确定治理结构，到帮助企业提升管理水平；从帮助团队明晰发展战略，到为企业提供行业上下游资源。
伴随着专业化的提升，对GP的要求也会更加严格，GP的人员结构未来也会发生变化。有过成功创业经验的，或具有产业从业背景的，或有过企业管理经历的GP会越来越多。而对GP经验积累要求的提升，也会提高GP的整体平均年龄，推动GP走向“成熟化”。
五、产业链细分发展，PE、VC泾渭分明
随着专业化的提升，GP未来将日益倾向于集中资源，在具有优势的细分领域开展投资。也只有专注于某些领域进行“精耕细作”，GP才能形成自己的积累，更好地提升专业化水平，并最终形成自己的投资特色。
另外，随着整个行业投资阶段的前移，尤其是一些具有成功创业经验人士的加入，PE会更多地涉足早期甚至是初创的项目，将带动国内出现更多早期甚至是天使投资机构。
因此，专业化的提升和投资阶段的前移，将推动未来PE的产业链重心逐步从后端向前端转移。从天使投资到VC，从PE到PIPE，从并购基金到夹层基金，PE整个产业将更加细分，更加专业化，各个细分领域都有专门的机构在发展，整个产业链的发展更加均衡。而对业内机构而言，将是“PE的做PE，VC的做VC，并购的做并购”，逐步形成一种分工合作的局面，大家选择各自的优势领域独立发展，又在项目上相互合作，推动企业从初创到成熟，顺着各个发展阶段前进。
六、FOF异军突起，逐渐成为LP主体
FOF作为一种投资形式，近一两年已在国内开始出现，虽然目前其发展才刚刚开始，但可以预计，未来FOF在国内将迅速成长，成为LP的主要力量，推动PE持续发展。
FOF的优势在于独特的结构设计：FOF一般投资于几个PE基金，另有部分资金用于对所投资基金的投资项目的跟随投资。通过对若干个PE基金进行分散投资，FOF可以避免投资单一基金存在的风险，有效发挥分散风险的功能。而跟随投资的权利又赋予了FOF直接投资的灵活性，提高FOF获得更好收益的可能。
除了机制上的优势，FOF的快速发展还得益于其同时服务于GP和LP的专业能力，在PE专业化发展的趋势下更是如此。随着FOF的发展，会产生专门的FOF管理人，他们服务于LP，不仅跟踪GP，也对市场和行业进行研究，从而发挥专业的GP筛选作用。在PE日益专业化的背景下，只有专业的FOF管理人才能对GP有更深的理解，更好地服务于LP。
七、数量趋少、规模变大，PE呈现“二八定律”
20%的优秀PE机构收获行内80%的投资收益，PE也存在二八定律。根据凯雷的研究，美国PE基金中，前25%的机构的收益率是整体机构收益率的3倍，并且，优秀的PE能持续获得优秀业绩。在中国，尽管PE行业中二八定律同样存在，但并不明显。由于发展时间不够，很多机构尚未完成从募资、投资到退出、分配的一个完整PE周期，因此，优秀机构的优势尚未体现。
随着PE专业性的进一步提高，可以预见，行业内部将会出现洗牌的局面。一方面，业绩差、规模小的机构会遭到市场淘汰。目前国内PE行业万马奔腾，未来，成千上万家PE将会不见踪影，PE投资机构数量将大幅减少。另一方面，业内的第一梯队将会脱颖而出，市场资源将逐渐向其聚集，最终形成二八格局。GP的分化将使得优秀的GP更具优势，他们不仅管理的基金规模越来越大，出现管理资金50亿元以上的VC、100亿元以上的PE基金，并且会出现具有国际影响力的PE机构，马太效应因此而显现。通过行业洗牌和GP分化，国内PE将走上一个理智和相对良性的发展轨道。
八、引导性监管成为PE规范发展的主旋律
在过去的发展中，PE尚缺乏明确的监管部门。宽松的环境在短期内对促进行业的发展固然起到了一定作用，却也存在不少问题：一方面，没有管理就没有规范，也就没有明确的扶持政策；另一方面，监管的缺乏也产生了“PE公募化”和“PE腐败”的问题，对整个行业形象产生了较大的损害。
PE从业务性质上看，类似于一种准金融机构，具有一定的金融属性。从这个层面看，PE未来的发展，政府一定会借鉴对金融机构的监管，既会加强监管力度和风险防范，避免PE的泛大众化，也会按照市场化原则，给予适当的引导和支持。
从监管的方向看，可能呈现五大趋势：
1)由于监管的目的是为了规范行业的发展，因此，对PE的监管不会采用行政化的手段，而会参照市场化的原则，同时与扶持政策相对应，明确PE政策优惠的内容和条件，引导PE理性投资。
2)监管会分层级进行，对规模大的基金和优秀GP会实现集中备案管理、扶持发展，而对于小型PE将由行业协会分散管理。
3)明确全国性的PE监管部门，制定行业统一管理办法，逐渐统一各地的PE政策，用行业政策替代各地的本地化政策。
4)明确PE的信息披露程序和内容，以自主性披露加大PE行业的透明度。
关键词：私募股权业绩创业板
一、引言
私募股权，与公共股权相对，是一种未上市公司股权或者是私人公司股权。和投资于股票、债券、期货等金融工具的私募证券投资基金不同，私募股权投资的投资对象是企业，尤其是未上市的创业企业。其中，对高新技术企业或者对处于企业周期早期阶段企业的投资又叫做风险投资，是私募股权投资的一种。但在如今中国的投资机构发展中，私募股权投资和风险投资概念的差异已经渐渐被淡化，这两者在投资范围上也逐渐趋同，因此本文中将两者合并研究，用私募股权投资来统称。私募股权投资与其它金融机构一样，具有趋利性，也有多种退出方式。公司股价的提升对于持有被投资公司股权的私募股权投资机构来说是退出时的最有利收益，也是私募股权投资追求的目标。但私募股权投资参与董事会、监事会管理、决策，以专业化的眼光为创业企业提出发展的建议和指导，股价上升的本质还是公司经营业绩的提升，才能真正体现私募股权投资的价值。所以研究私募股权投资对于被投资企业经营业绩的影响具有现实意义。
二、文献综述
（一）国外文献Megginson&Weiss（1991）用136家具有风险投资背景和136家无风险投资背景的企业为观测值，将两组配对研究，从发行来看，有风险投资背景的企业发行价显著地高于对照组。而从业绩来看，虽然在IPO之后业绩有所下降，但有风险投资背景的企业显著的比无风险投资背景的企业有更优的业绩。同时，作者也提出了风险投资数量越多对企业监管的质量就越高的观点。Leslie&Philippe（2000）对新加坡股票交易所82家有风险投资支持与82家无风险投资支持的上市公司进行了研究。结果显示，有风投背景企业的营运业绩表现更差，且风险投资支持的时间越长，企业的业绩就越低。风险投资长期支持的企业并没有优势。
（二）国内文献在企业盈利性方面，谈毅、陆海天和高大胜（2009）认为从营运业绩来看，拥有风投背景的企业在运营资本回报率增长和经营现金流比增长上都显著地低于无风投背景企业。赵炎、卢颖（2009）认为风险企业与非风险企业在经营业绩上并无显著差别。向群（2010）则认为PE投资有助于提升公司价值和公司绩效，PE的股权投资行为带来公司融资结构的优化。在企业成长性方面，周浩荣（2012）认为具有私募股权背景的企业成长性高于无私募股权背景的企业，私募股权的持股比例也提升了企业的成长性。李博禅（2012）也认为显示有风投背景的公司成长性更好，“且这种成长性不是在风投介入的某一个时段，而是可持续的”。
三、研究设计
（一）研究假设多家私募股权共同投资的创业企业拥有着更多样化的经验和资源。这样企业在成长的时候可以减少“偏听”的风险，得到更多方面的支持和指导。同时，共同投资也可以让私募股权协同管理，进行互补，减少成本和风险。往往，私募股权在发现一个有潜力的项目之后，也同样会参考同行们的意见。其他投资人对于这家企业的肯定也增加了自己投资的信心。在互相促进之下，共同投资的私募股权会对创业企业有更大的帮助。据此提出假设：
假设1：被越多个私募股权共同投资的创业企业的业绩越好
在中国的私募股权投资市场，国有背景的私募股权是一支不可忽视的力量。从历史来看，在20世纪90年代，中国最早的私募股权风险投资就是由国家财政部为了扶持高科技企业而创立的。在这么多年的市场化中，虽然各种背景的私募股权投资层出不穷、不断兴起，但由于我国国情的关系，与美国不同的是，庞大的养老基金并不参与私募股权市场，所以我国具有国有背景的私募股权拥有不低的地位。同时，我国的政府拥有最多的资源的人际关系，而且在政策法规的理解和实际操作上有很大的优势和便利，容易得到地方政府的支持。政府力量的介入也会吸引到更多的私募股权投资者。
假设2：具有国有背景的私募股权投资的企业的业绩越好
私募股权在对企业投资时有很强的自主性，在企业中持股的比例能很大程度上反映私募股权对于一家企业的期望程度和信心。私募股权投资对持股比例高的企业会有更严格的监管和更高的关注度，因为高持股比例一样意味着高风险。同时，私募股权希望在一家企业持更大比例的股份，也意味着会更多地，也更容易地参与到企业的管理和决策中，这样其在管理经营方面的优势和经验就会有更多的发挥余地。
假设3：私募股权投资持股比例越高的企业业绩越好
区别于私募基金，私募股权投资的投资时间和回报周期相对要长很多，因为私募股权看重的是企业的长期增长潜力，并通过上市来实现价值回报。私募股权投资在上市前持股时间越长，对企业和行业的了解就越深入，越能对企业的真实情况有所了解。这样有助于减少信息不对称的发生，以便私募股权投资更好地对企业进行监管，帮助企业提升业绩。同时。上市前持股的时间越长，对于上市的准备也就越充分。如今的企业和投资机构对于IPO都趋之若鹜，但一味地追求尽早上市，也可能会出现企业急于上市而做出让报表更出色，但对企业长期发展不利的决策。充分的上市前准备也能帮助企业维持一个长期的业绩良性增长。
假设4：私募股权投资时间越长的企业业绩越好
（二）样本选取与数据来源为了研究私募股权投资对于创业企业业绩的影响，本文以2009年-2012年创业板中的所有上市公司为样本。选择创业板，是因为相对于主板来说，创业板中高新技术企业的比例更大，所以更能吸引私募股权投资的参与。同时，创业板中的中小企业也更符合风险企业的特征：规模小、增长快、风险高。所以创业板中上市的企业最适合对于私募股权投资的研究。全部在创业板上市的企业共有355家，剔除掉一些尚未公布2012年年报的企业、私募股权投资事件信息披露不全的企业以及有外资股参与的企业（外资股参与的企业偏少且股权结构复杂），将剩余的295家上市企业作为本文的观测值。其中有私募股权投资背景的有158家。本文研究的2009年至2012年创业板中的上市公司数据主要是来自于公司招股说明书、年报、格上理财网站以及WIND数据库，招股说明书和年报来自于金融界网站。
（三）变量选取本文研究私募股权投资参与公司治理对于创业企业业绩的影响。其中的因变量为业绩指标。自变量为私募股权投资机构的各种特征变量。（1）业绩指标变量。业绩指标可以通过两方面来衡量：盈利性和成长性。对于一家创业企业来说，光用盈利性来衡量业绩是不够的。每个企业的状况不同、主营业务可能有较大的差异，导致利润率的不同。尤其是在对投资企业的私募股权的研究中，想要得到的是私募股权投资能够帮助企业实现更好增长的能力。那么成长性这个衡量标准就必不可少了。其中，盈利性指标用上市当年的平均净资产收益率ROE来表示，成长性指标用上市当年的净资产增长率来表示。（2）私募股权投资机构特征变量。综合各方面的理论基础，本文选用以下几个私募股权特征变量来试图说明创业企业的业绩变化，分别是共同投资的PE数量、是否具有国有背景、PE持股比例、PE投资时间、PE的声誉、PE成熟度、PE资本量。共同投资的PE数量采用每家上市公司招股说明书中的上市前前十大股东作为标准，用前十大股东中的私募股权数量来作为一家公司的私募股权数量指标；机构背景采取虚拟变量来表示私募股权是否具有国有背景。私募股权是否具有国有背景以国务院国资委的文件为标准，考虑到国有背景的特殊性，只要公司被一家具有国有背景的私募股权投资机构投资，就将这家公司的私募股权机构背景指标记为“有”；持股比例，由于每家创业公司会被数个私募股权投资，在持股比例这个变量中，将招股说明书中上市前十大股东中的所有私募股权的持股比例相加，得到的总持股比例作为这家公司的私募股权持股比例指标。由于在一家公司中，数个私募股权所起的往往是共同作用，所以这么处理是有现实意义的；投资时间，私募股权进入一家企业的时间各不相同，但只要有了私募股权的投资，创业企业就发生了变化。资本的注入可以让企业扩大规模、加强研发，将公司资本实力提升一个层次，同时接受专业人士的指导。所以一家企业中私募股权起作用的时间就是它引进第一家私募股权的时候。据此，本文将投资一家企业时间最久的私募股权的投资时间作为这家公司的私募股权投资时间指标。（3）控制变量。除了私募股权机构特征变量外，为了保证回归的准确性和严谨性，还加入了对企业业绩有影响的控制变量：企业资产负债率、企业规模、固定资产比率、总资产周转率、公司上市年份。其中企业规模取对数。所有指标变量的定义及说明见表（1）。
（四）模型建立本文建立线性回归模型：
Dependent=β0+β1*A+β2*LEV+β3*LNSIZE+β4*FIX+β5*TURNO+β6*YEAR+ε，其中A依次用PENUM、PEPROP、PESTAKE和PEDUR来进行计算，其中，Dependent代表本文的两个被解释变量：即ROE和GROWTH。
四、实证检验分析
（一）描述性统计变量的统计性描述指标见表（2）。从共同投资的PE数量来看，平均每家企业有两家私募股权投资，最多的企业同时被6家私募股权机构投资。在159家有PE投资的上市公司中，被具有国家股背景的私募股权投资的企业共有30家，占比20%，可以看出在中国的私募股权投资市场中，政府资金占了不小的份额。这也是中国资本市场的特殊性。PE持股比例的均值为11.6%，最大值为33.6%，最小值为1.1%。说明企业在决定让私募股权投资掌握公司多少股份的时候差异较大。10%左右的股份是普遍的状态，一般来说已经可以让私募股权有较大的投票权。从PE进入创业企业的时长角度来看，企业间的差异就更大了。由于战略不同，有些企业在上市的半年前才引入私募股权的投资，而有些长期战略的公司会在被私募股权投资的十年之后才进行自己的上市。在这样的企业中，私募股权往往是企业的发起人之一。所有观测企业的平均时间是924天，即两年半左右。这个时间比国外股权投资机构的较短。业绩指标中，回报率的均值为12.3%，最大值为26.3%，最小值为1.47%。没有企业具有负的回报率。创业板企业的回报率相对主板来说波动并不大。成长性指标净资产增长率的均值是343.9%，最多的企业在上市当年净资产有1360.2%的增长。而最小的企业只有2.48%，可见成长性的波动性极大。
（二）回归分析由表（3）可以看出，私募股权投资对于企业业绩盈利性的追求超过了对其业绩成长性的追求。在四个私募股权性质变量中，有三个对于净资产回报率（ROE）的回归系数显著，而对于净资产增长率（GROWTH）回归系数显著的只有一个。私募股权数量对于盈利性和成长性指标的回归系数都为负，但都不显著。在假设1中，本文假设被越多个私募股权共同投资的创业企业的业绩越好。但是从回归的结果来看，应该拒绝假设1。一个企业引进的PE数量并不能对企业业绩起到真正的作用。私募股权的股权背景对企业业绩盈利性指标的回归系数为负，而且在10%的显著性水平下显著。但是对于成长性指标的回归系数并不显著。再结合表（3）可以看出具有国家股背景的企业的净资产回报率显著地更低。这样就应该拒绝假设2。被具有国有股背景的私募股权机构投资的企业业绩表现并没有更好，反而在业绩盈利性上比没有国有股背景的私募股权机构投资的企业更差。私募股权的持股比例对业绩的盈利性和成长性指标的回归系数均为负，其中对盈利性指标ROE的回归在1%的显著性水平下显著，而对成长性指标的回归不显著。由于系数为负，所以也同样不能接受假设3。根据回归结果，一家企业被私募股权投资持有的股权越多，业绩盈利性就越差，而对业绩成长性并无影响。私募股权的进入时长对于企业业绩的盈利性和成长性指标的回归系数均为负，且对于盈利性的回归系数在5%的显著性水平下显著，对于成长性的回归系数在1%的显著性水平下显著。这说明PE在企业中持股的时长对企业的业绩有全方面显著的影响。但还是要拒绝假设4，因为系数为负。从回归的结果可以得到，在企业中PE持股的时间越长，这家企业的业绩盈利性和成长性都会越差。
五、结论
通过回归分析，基本拒绝了全部先前的假设。在四个模型中，私募股权性质变量对于企业业绩指标的回归变量均为负。说明私募股权在中国创业板上市公司的经验分析中并不具有理论上认为的“认证作用”和“筛选监督作用”，私募股权投资在创业企业中所起的影响和作用也并不是像通常认为的那样乐观。随着一个企业中私募股权持股的时间越长，这个企业业绩表现就越差。说明目前中国资本市场上的私募股权并不能通过长时期对于一家公司持续的投入，来帮助一家企业获得长期的业绩增长。同时，在数据收集过程中，也发现了通常对于一家企业投资时间较长的私募股权大多数都是企业的共同发起人，这样长期的投资状态可能并不适合中国的私募股权和企业，反而是冲淡了私募股权的作用。上市前一两年才进入的私募股权可以让企业有立竿见影的变化之后就立即帮助其上市，以此来获得超额收益。企业中私募股权的总持股比例也降低了企业业绩的盈利性。这说明中国的私募股权对于企业的积极作用也不能通过持有更多该企业的股权来实现。这可能也是中国企业集权作用的一种侧面体现。更大比例外部投资者的监督并不能提高企业的业绩表现，只是分散了企业的股权，造成了企业的利益目标不一致，从而导致了更差的企业盈利性。具有国家背景的私募股权是中国的特色，但回归的结果却出乎意料地证明了被有政府背景的私募股权投资的企业却有着更差的业绩。企业股东的国家背景抑制了企业的盈利性。一家企业引入的私募股权数量对业绩盈利性和成长性都没有显著的影响。这说明私募股权对企业的帮助确实不体现在数量上。而私募股权机构之间也并没有发挥互补的作用，也没有通过投资同一家企业互相认证，反而是产生了“搭便车”的现象。从业绩的衡量角度来看，私募股权对于企业盈利性的影响要远超过对企业成长性的影响。企业的成长性还是更多地被企业的总规模所影响。这说明目前中国的私募股权还不能对企业的成长有实质性的影响，并不能给企业带来实质性的变化。
参考文献：
[1]蒋悦炜：《基于私募股权投资的科技型中小企业成长性研究》，《现代管理科学》2011年第3期。
[2]向群：《私募股权投资对成长型公司的影响――基于中小板上市公司的实证研究》，《金融与经济》2010年第1期。
关键词：私募股权投资；发展成效；政府治理
中图分类号：F832.5文献标识码：A
文章编号：1007—7685（2013）08—0098—04
一、我国私募股权投资市场发展的成效
近年来，我国私募股权投资（以下简称PE）市场发展迅速，成为全球最为活跃的地区之一。我国先后出台了一系列政策。2001年《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》出台，开启了吸引外资PE进入国内投资的大门。2004年和2009年中小板和创业板先后推出，成为我国PE的主要退出渠道。2006年《合伙企业法》重新修订确立了有限合伙制的合法地位，解决了当时公司制PE的双重纳税问题，也有利于基金投资人对基金管理人的激励。一系列政策先后实施，向PE市场源源不断地注入资金，2008年全国社保基金获准将其总资产（当年为5625亿元）的10%配置到私募股权基金；2010年保监会批准保险公司参与PE市场；2010年上海在全国率先试点合格外资有限合伙人（QFLP）试点政策；2012年中国证券业协会正式批准券商直投业务。清科数据显示，1995年国内活跃的PE机构仅10家左右，到2005年有500家左右，2012年已增至6290家。与此同时，PE的地位和影响力显著提升，不仅成为促进经济转型、创造就业、推动创新和培育优质上市公司的重要推动力，而且对缓解融资约束、增强公司治理、降低IPO抑价、约束盈余管理等都有积极作用。
（一）私募股权投资的发展促进了就业和创新
据中国欧盟商会调研，我国已成为全球PE的首选投资目的地之一，2011年我国PE投资额占全球的5%以上，比2007年增加2倍多。PE投资的公司以每年新增8%的就业岗位，与同期上市公司相当，且员工工资上涨幅度较同期上市公司高7%。PE投资企业的研发投入强度（研发费用/销售收入）是同行业上市公司的2倍左右。另外，在西部大开发的优惠政策支持下，2009年以来一半以上的PE投资投向西部地区的企业，超过对沿海发达省市的投资。此外，私募股权投资对各地区的商标数量、专利申请和授权等创新活动均有显著的积极影响。
（二）私募股权投资的发展在一定程度上缓解了企业融资约束
我国企业普遍存在着融资约束，中小企业尤其是民营科技型中小企业面临的融资约束更为严重，而PE可显著地缓解这些企业的融资约束。因为除本身投入的资金外，PE还可从以下方面发挥作用：其一，PE投资后，企业所有者权益增加，负债率降低，企业的偿债能力增强，有利于银行调高企业的信用评级。其二，私募股权基金能利用网络，为企业提供更多的融资渠道和融资便利。如PE通过和银行的“投贷联动”，为企业提供更多的资金。此外，PE投资是一个积极的信号，也是一种隐性的担保，表明企业具有较好的增长前景和股东实力，这也会改善银行对企业的信用评价。2002至2009年间我国1384个上市公司中，约有60%的上市公司面临融资约束，但PE持股的上市公司（约占13.5%）面临的融资约束则少一些，其每年的短期有息债务额占总资产的比重比其他上市公司高出6‰，外部权益融资额占总资产的比重也比其他公司高出5‰。此外，PE还能抑制企业自由现金的过度投资，自由现金流每增加1%，其持股公司的过度投资额仅增加0.001%，而其他公司则增加0.45%。
（三）私募股权投资的发展增强了公司治理能力
PE还通过加强公司治理、约束盈余管理和降低IPO抑价等途径提升企业价值，促进企业的发展壮大，也为资本市场投资者提供了优质的投资标的。长线投资型（IPO前两年以前入股）PE持有企业的股份比例更高，对被投资企业公司治理的参与度也更高，85.44%的长线投资型PE向被投资企业派驻董事或监事。此外，私募股权基金的投资能显著约束被投资企业的盈余管理。
（四）私募股权投资的发展有利于培育优质上市公司
根据万得（WIND）数据库提供的私募股权基金投资数据，在2003年至2012年间，645家上市公司背后有私募股权基金的持股，且呈逐年增加势头。
二、我国私募股权投资市场存在的问题
目前，我国私募股权投资市场也存在一定的问题，主要表现在：
（一）经济增速放缓和非法集资行为增加了募集困难
在经济增速放缓的形势下，投资者趋于保守，这使高风险的私募股权资产配置的增长难以持续。投资退出困难，引发投资者悲观预期，减少再配置比例。此外，在私募股权市场迅猛发展之后，风险开始显现，其中之一就是非法募资问题，一些机构以私募股权基金之名误导投资者，并利用一些投资者贪图收益、风险意识淡薄的弱点，以承诺高额保底收益为幌子，迅速敛财，最终卷款逃跑，为PE市场带来恶劣影响。以天津为例，天津2012年获得PE投资总额不过200亿元左右，但非法募资案的资金缺口就超过100亿元。由于非法募资案件的恶劣影响，监管部门纷纷出台措施，明确禁止各类金融分支机构对私募股权基金产品的代销。2012年11月证监会下发“关于落实《证券公司代销金融产品管理规定》有关事项的通知”，其中允许代销的产品范围未包括私募股权基金。2013年1月，银监会召开全国银行业监管工作会议，明确提出禁止银行代销私募股权基金相关的理财产品。
（二）行业内竞争及上市估值下降加大了投资难度
由于IPO估值水平开始下降，而PE投资估值（市盈率）倍数显著提升，一升一降之间，私募股权投资的难度明显加大，因而2012年私募股权基金投资金额显著下降。以创业板估值为例，2009年平均发行市盈率高达82.36倍，而随后3年依次为70、53和34倍，4年来降低了60%左右。同时，我国私募股权投资市场还面临严重的“突击入股”或“投资阶段后移”问题。我国中小板169个有私募股权基金投资背景的上市公司中，针对初创期的投资仅占8.3%。按投资金额算，我国2008～2012年中后期阶段的PE投资规模分别占98%、98%、94%、90%、83%。
（三）PE投资后管理欠缺
高水平的投后管理是控制投资风险、提升投资收益和证明投资实力的重要表现。在当前经济环境复杂多变的情况下，投后管理的必要性更加凸显。根据清科研究中心的调研，我国境内活跃的私募股权基金管理公司中，只有16.1%设立专职的投后管理团队，尽管有54.8%的机构已意识到未来有必要设立专职投后管理团队。
（四）缺乏多层次的退出渠道
尽管中小板和创业板的先后推出为私募股权投资企业提供了优质的退出渠道，但相对于投资总量而言，这一渠道非常有限。清科数据显示，2006～2012年我国累计私募股权基金投资案例数为13728起，而累计退出数仅有2336起，投资退出率仅17.16%。根据证监会网站披露的招股说明书等公开信息统计，截至2013年5月21日，未撤销申请材料的666个IPO申请企业中，273家企业有私募股权基金的投资，占比达40.99%，而此前撤销上市申请材料的269家企业中，也有110家背后有私募股权基金的投资。
三、私募股权投资市场存在问题的深层原因
尽管各种政策措施促进了PE市场规模的迅速膨胀，但膨胀过程中缺少约束的规则和差异化的引导，更缺乏配套的支持体系，因而隐藏了大量问题。
（一）制度不健全
在强力刺激私募股权投资市场发展的同时，没有制定准入标准和信息披露等规则，市场参与者鱼龙混杂，质量参差不齐，且投后管理欠缺。更有一些投机分子打着私募股权基金的旗号非法敛财，造成恶劣的社会影响。此外，法律对知识产权保护、小股东权益保护的相对不足也会增大早期、创新型项目的投资风险，不利于促进早期投资和创新型投资；并购市场不活跃、私募股权投资二级市场缺位，导致私募股权投资退出渠道过度依赖IPO。而国内IPO发行市场制度不完善，也加剧了私募股权投资市场的问题，如定价机制不完善导致发行市盈率波动过大，影响私募股权基金管理者收益预期；发行审批制导致申报企业IPO退出时间不可预期，影响私募股权投资者长期投资的资产配置；对私募股权基金采用可转债、对赌协议等金融工具投资未明确，也不利于私募股权投资管理者激励和约束被投资企业的企业家。
（二）区域间同质化优惠政策的竞争
根据各地发改委公开的政策信息，2009年全国只有5个省市出台鼓励私募股权基金发展的政策，到2011年已有20多个省市出台类似的政策，截至2012年底几乎所有省市都出台了相关优惠政策。地区间私募股权基金中心之争，是刺激私募股权市场繁荣的重要原因，也是现存问题的重要成因，因为这些措施高度同质，而且优惠力度越来越大。如吉林省主要的优惠政策是对PE营业税执行“两免减半”，河北省对营业税和所得税施行“两免三减半”，鄂尔多斯直接对所得税施行“五免五减半”，新疆则利用西部大开发的优惠政策，统一执行15%的所得税率（全国标准为20%）。这些优惠尽管对PE短期发展有很强的刺激作用，但对长远发展并没有好处，因为一个地区的优惠立即引发另一个地区更大力度的优惠，直至政府的税收优惠成本高于私募股权投资发展所带来的经济社会效益，即产生负外部性。
（三）缺乏资本市场配套支持
由于缺乏对长期投资的针对性优惠政策、缺乏对早期项目投资失败的分担措施，所以私募股权投资扎堆于上市前（Pre-IPO）项目投资，结果导致企业（市盈率）估值水平迅速攀升；由于国内缺乏配套的并购市场和私募股权投资二级市场退出渠道，投资退出渠道仅局限于上市，因此形成了IPO“堰塞湖”。上述双重因素叠加，使Pre-IPO投资项目估值水平上升，后者又导致IPO估值下降，从而导致PE投资面临“两面受挤”困局。
四、促进私募股权投资市场发展的对策
要解决私募股权投资市场的问题，促进私募股权投资市场的长期发展，提升其经济社会价值，要做到五个方面的结合。
（一）疏堵结合，摆脱市场困局
针对私募股权市场鱼龙混杂和退出困难的局面，应疏堵结合。“疏”就是要疏通市场退出渠道，通过扩大和完善新三板的股权交易功能，分流其他板块的IPO压力，建立私募股权交易二级市场，实现有限合伙（LP）份额和私募股权基金投资持股的交易转让。“堵”就是要建立“防火墙”，堵住不合格的入场者，主要是建立私募股权市场的“合格投资者”制度，一方面要明确“合格”的私募股权基金的机构投资者和个人投资者的各自准入标准，且在私募股权基金注册时，应提供投资者达到这一标准的相关资产证明。另一方面，应要求私募股权基金募集方案中，必须在显著的位置对可能的风险作必要的提示，并需要投资者签名确认已了解这些风险并自愿投资。
（二）创新与监管结合，促进市场稳定发展
创新是为了满足私募股权投资的灵活性要求，而监管则是要防止私募股权投资的灵活害其他经济主体的利益，甚至导致系统性金融风险。如PE通常需要采用对赌协议、可转换债券等一些特殊的金融工具，但在我国仍无支撑环境。对PE的监管可采用自律、他律与纪律相结合的模式。自律即通过私募股权投资行业协会，建立行业运行规范和同业竞争规则，促进行业内的合作和交流；他律主要是各地区股权投资基金管理备案办公室、金融办、工商局和证监局等部门，通过监管基金的注册备案、账户托管、媒体报道和市场动态等，保证市场的稳定和秩序；纪律主要是通过制定私募股权基金的投资人保护制度、信息披露制度和风险管理制度等维护投资人权益并控制行业风险。
（三）一般性政策与差异化政策结合，发挥政策的引导作用
为避免各地区间同质化的税收优惠竞争，国家可效仿2008年治理地区间通过税收优惠竞争招商引资的方法，制定统一的最低税收优惠底线。为鼓励私募股权基金长期的创新企业投资、特殊产业投资，政府应根据PE投资阶段的差异、投资行业的差异（如是否属于高科技产业）、地区域情的差异等确立优惠力度不同的财税政策。
（四）私募股权市场与其他相关市场结合，增强各方面的协同效率
在我国现阶段，优质的企业越来越稀缺，因此PE市场发展应和企业孵化、创新创业相结合。我国金融市场仍以银行为主导，PE市场规模相对银行而言仍比较有限，因此PE和银行信贷结合，才能发挥更大的作用。政府可通过为PE所投资的企业提供一定比例的贷款担保、低息优惠贷款或在投资失败时承担一定比例的损失等手段，实现PE与银行的结合。PE投资需与证券市场形成良性互动，对积极的影响予以鼓励或奖励，对不规范、不合法的行为（如操纵股价等）予以严惩。
（五）规模扩张与制度完善相结合，保障市场良性循环
通过规模扩张，促进私募股权基金之间的竞争，的确对产出和效率有提升作用。但在制度不完善的情况下，扩张往往导致行业的畸形发展，最后导致整个行业的系统性风险。因此，在规模扩张的同时，必须要重视相关制度的完善。与私募股权投资相关的主要制度包括IPO制度、中小股东权益保护制度、私募股权基金有限合伙人（LP）保护制度、企业知识产权保护制度、政府出资（如引导基金）的管理与评价制度、机构投资者参与私募股权投资市场的管理和监管制度等。
参考文献：
[1]中国欧盟商会.私募股权基金对中国经济和社会的影响[R].中国欧盟商会调研报告，2012：5-6.
[2]杨晔，谈毅，邵同尧.风险投资与创新：激励、抑制还是中性？[J].经济问题，2012（3）：9-13.
[3]吴超鹏，吴世农，程静雅，王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012（1）：105-119。
[4]张子炜，李曜，徐莉.私募股权资本与创业板企业上市前盈余管理[J].证券市场导报，2012（2）；60-70.
[5]张莉.创业板估值理性回归迎挑战发展“迷局”待破[N].中国证券报，2012-10-30.
关键词：并购基金；上市公司；融资方式
DOI：1013939/jcnkizgsc201613061
一、上市公司并购基金的概念
上市公司的成长扩张方式分为内生式与外延式，外延式扩张主要依靠并购重组来实现。纵观国内外大型企业，均使用并购作为扩张方式。
为落实国务院2014年5月的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，7月证监会起草《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批。该办法正式施行后，将有助于并购重组效率的提高。
目前我国上市公司的并购重组操作主要为买壳上市、整体上市、产业并购三大类。其中买壳上市和整体上市只适用于个别公司，对于大量上市公司而言，产业并购是主要的操作方式。
产业并购可以通过多种方式进行融资（见下表），其中并购基金（私募基金的一种）由于能够和上市公司形成有效的配合和互补，已经成为目前资本市场的热点。
产业并购多种方式融资表
机构名称产品名称融资金额融资期限融资价格融资效率
商业银行并购贷款融资金额最高为全部收购金额的50%不超过5年5年期基准贷款利率为64%全部流程需1～2个月
证券公司公司债累计发行规模不超过公司净资产的40%一般3～7年AAA企业5年期最低利率435%；AA企业5年期利率嘬低为55%全部流程需3个月以上
信托公司信贷融资一般为全部收购金额的60%～70%不超过2年1年期信托融资综合成本为10%～12%全部流程需1个月以上
证券公司配股定向增发新增股数不得超过原股本总额的30%―无偿还压力，但未来将减少控股股东的分红收益全部流程需5～6个月
私募融资机构PE融资无特别限制，常附股东回购条款一般不超过4年股权融资减少控股股东的分红收益；债券融资受求回报率一般超过20%全部流程需超过3个月
《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称《意见》）进一步为上市公司并购重组拓宽了融资渠道。《意见》提出将推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。《意见》同时指出，要发挥资本市场作用，符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资；允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式；并研究推进定向权证等作为支付方式。
上市公司并购基金：属于私募股权基金（通称PE）的一种。由上市公司参与发起设立，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金，投资于与上市公司业务或未来发展相关的行业。通过发挥杠杆作用撬动社会资金，收购特定产业链上或是新的业务领域中具有核心能力和发展潜力的企业，经过一段时间的培育，由上市公司按照事先约定的条件收购或采取其他方式退出。
二、上市公司并购基金的逻辑
上市公司并购基金的逻辑主要从以下三部分进行阐述。
（一）产业+资本双重能力
专业基金管理公司与上市公司合作，发起设立并购基金。
专业基金管理公司作为合作的一方，应不但拥有募资优势、丰富的基金管理经验、专业的投资知识和风险控制能力，还要拥有对并购基金所投资行业深入的了解和充足的项目储备。上市公司作为合作的另一方，通常是该行业的产业龙头或具有进入新的投资领域的某些优势，同时，上市公司拥有一定的品牌和社会公信力，比较成熟的管理和运营团队，以及较强的融资能力。二者结合形成优势互补。
专业基金管理公司与上市公司共同发起设立并购基金的两种方式：
上市公司与专业基金管理公司联合成立专门的基金管理公司，共同对该并购基金进行管理；同时，上市公司作为LP投资于该并购基金。
上市公司不参与基金管理公司的设立，由专业基金管理公司设立一个专门的基金管理公司对该并购基金进行管理。上市公司仅作为LP投资于该并购基金。但是，因为该并购基金成立的目的是为上市公司的战略服务，在上市公司承诺收购所投项目的情况下，上市公司通常具有投资决策权，甚至一票否决权。
（二）充分发挥杠杆作用
基金通过相应的结构设计可以使得上市公司在产业整合的过程中实现“以小博大”
在并购基金中，上市公司的出资金额一般仅占基金总募集金额的10%～30%，当基金规模较大时，比例还可更低。
采取并购基金的方式可以使得上市公司用少量资金收购、控制更多公司。同时，通过结构性安排，上市公司可以获得更大收益。
（三）并购推动市值增长
上市公司通过不断收购经基金培育并产生稳定收益的项目，推动市值持续增长。
基金投资的项目经过一定时间的培育并产生稳定的收益后，可由上市公司进行收购。而上市公司通过收购这些项目不但可以大幅提升企业利润，还同时增加了资本市场的预期，进而推动市值持续增长。
除此之外，如果基金业绩良好，上市公司还可以通过其在基金中的投资和基金的杠杆效应获得较高的投资收益。在上市公司参与基金管理公司的情况下，上市公司还可以从基金管理公司获得相应的业绩提成分配。
三、上市公司并购基金的组织形式
上市公司并购基金的组织形式主要有以下三种。
（一）两层架构：基金包括基金管理公司和基金两层架构
基金管理公司负责基金的日常管理和运作，凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金的章程、合伙人协议或契约的规定，按照科学的投资方法进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金持有人获取尽可能多收益的机构。
私募股权基金是以非公开的方式向特定投资人募集私募股权资本，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的投资机构。
基金管理公司为基金的管理人，负责基金的募集、项目投资、投后管理、项目退出等基金的日常管理和运作。
基金向基金管理公司定期支付管理费用（通常为基金总认缴出资额的2%/年）和业绩提成（通常为20%，还可根据具体情况进行更复杂的结构设计）。
（二）组织形式
基金普遍采用有限合伙制的组织形式。自《合伙企业法》2006年修订以后，由于合伙企业具有操作灵活和税收优惠的优势，成为基金普遍采用的组织形式。其中，基金管理公司作为普通合伙人（GP），负责企业的日常管理和运作，承担无限连带责任。投资人作为有限合伙人（LP），享受合伙收益，对企业债务以出资额为限承担有限责任。
实践中，基金管理公司主要组织形式有两种：公司制和有限合伙制。有限合伙制通常比公司制享有更高的税收优惠，成为大多数基金管理公司普遍采用的组织形式。但是，由于有限合伙制中普通合伙人为无限责任，而公司制的所有股东均为有限责任，出于风险考虑，央企参与设立的基金管理公司大多采用公司制的形式。
（三）治理结构
合伙人会议是基金的最高权力机构，基金管理公司是权利执行机构。
合伙人会议决定修改合伙协议及合伙协议规定的应由其决定的其他重大事宜。基金管理公司成立投资决策委员会，由投资委员会按照既定的程序和规则进行投资决策。
四、上市公司并购基金的运作模式
并购基金的运作流程主要分为四个阶段，具体见下图。
并购基金运作流程主要阶段图
五、上市公司参与并购基金的盈利模式
上市公司参与并购基金的盈利模式主要有以下三方面。
（一）投资项目利润增长带来的盈利
为项目公司注入资金和管理，帮助企业提升业绩。
（二）基金投资及基金管理带来的盈利
上市公司从基金投资及基金管理公司获得的收益有以下三种：
一是上市公司通过作为基金的劣后级投资人获得投资收益。
二是上市公司作为基金投资人获得经过杠杆放大的投资收益。通过基金结构设计将投资人分为优先与劣后等级，优先级投资人仅获取固定收益，超过固定比例外的收益将由劣后级投资人按投资比例分配。基金经营良好的情况下，额外收益将远大于固定收益，即优先级投资人的投资所带来的收益，除约定的固定比例外，均由劣后级LP及GP分享，以作风险回报。
三是作为基金管理公司股东获得业绩提成。基金管理公司作为基金的GP将获得业绩分成，如上市公司参与基金管理公司设立，将作为股东按比例获得收益分配。
（三）上市公司股价上涨带来的盈利
由于市值=E×PE：
E：上市公司收购已具有稳定盈利的项目，提高自身盈利。
PE：上市公司可依据需要选择时机将有发展潜力的项目以收购方式装入上市公司平台，提高资本市场预期，推动市值增长，借以保持高市盈率。
市盈率差：在推高上市公司市盈率的同时，由于项目标的市盈率较低，可利用市盈率差，通过定增方式以少量股权买入项目，大幅降低收购成本。
参考文献：
[1]蔡宗琦国务院多措施支持企业兼并重组[N].中国证券报，2014-03-25
[2]何平林，余中福，简建辉可再生能源产业投资基金的资本共生价值研究[J].投资研究，2010（12）
[3]彭理莉，胡斌中国基金管理公司核心竞争力评价模型[J].湖南工程学院学报：社会科学版，2011（3）
[4]中国并购公会，亚洲商学院2013中国并购与股权投资基金年鉴[M].北京：机械工业出版社，2013
[5]吴先明海外并购、逆向知识转移与创新绩效[M].北京：中国社会科学出版社，2014
[6]克里斯・M梅林，弗兰克・C埃文斯并购估值：如何为非上市公司培育价值[M].北京：机械工业出版社，2014
[7]杨华上市公司并购重组和价值创造[M].北京：中国金融出版社，2009
[8]苗晴中国A股上市公司市值管理研究[M].镇江：江苏大学出版社，2015
Abstract:Thispaperanalyzestheprofitandcashflowconditionofcoalenterprise,andexplainsthat,inthecoalindustrythecashflowisverysufficient.Inthispremise,coalenterprisesshouldchoosefundstoinvest,whichcanmakethecashflowliquidityandmaximizethereturns.Thereforthispapermainlyintroducesthefundproductsinfinancialmarket.
关键词:煤炭企业;投资;基金产品
0引言
2009年全国煤炭产量达到29.73亿吨,预计到2010年全国煤炭产量将接近32亿吨,按照需求每年增长2亿吨计算,到“十二五”末煤炭产量会达到40亿吨,产量呈现不断增长态势。而在价格方面,随着最近一年美元指数持续下跌,带动大宗商品价格大幅走强;国内人民币升值幅度及速度均在加大,通货膨胀超预期,包括煤炭、有色金属在内的资源类被看做抗通胀的品种以及近年来,随着我国经济的不断发展,对于煤炭的需求也日益强烈,从而带动煤炭价格逐年连续上涨。煤炭产量和煤炭价格的连年上涨,使得我国煤炭企业积累了大量的利润和现金,根据上海和深圳两个交易所的统计,近三年来,煤炭行业平均每股收益较全部13个行业平均水平高出56.81%,而支出增幅减少,业绩上升带动更多的现金流入企业。煤炭又是工业生产和生活的必需品,需求居高不下,使得煤炭行业处于供不应求的状态,也使得煤炭行业在买卖交易过程中获得更多的主动权,从而使其收入更多的可以以现金形式体现出来。煤炭行业近三年每股经营性现金净流量平均较全部上市公司高出26.79%,且呈逐年上升趋势。
以上市的煤炭企业大同煤业(601001)为例,截止到2010年三季报,大同煤业的总资产162亿元,在上市的28家煤炭企业中排第12位,主营业务收入75亿元,经营性现金流入净额26亿元,账面货币资金56亿元,资产负债率仅为26.29%。大同煤业仅是众多煤炭企业中的一个代表,在这个行业内,由于进入壁垒较高和不断增长的需求,企业普遍拥有强劲的盈利能力和丰沛的现金流。
面对每年大量的现金流入,如何在保证企业生产经营活动所需现金的同时,尽可能减少现金的持有量,将闲置的现金用于投资,以获得更多的投资收益,成为摆在煤炭行业总会计师们面前的重要课题。煤炭企业多是国有大型企业,对资金的安全性要求较高,如何回避风险,投资风险相对较低而回报率较高的产品,笔者根据多年财务管理的经验以及在资本市场工作的心得,认为投资基金产品符合煤炭企业大量闲置资金的需求,在资金丰裕的情况下,将闲置资金投入到基金理财产品中,获得稳定的收益;而一旦当企业有资金需求时,可以申请赎回,现金回收迅速,能够满足企业资金快速回笼的需求。目前中国资本市场发展迅猛,基金等理财产品更是纷繁复杂,种类众多,主流的投资品种有公募基金、私募基金以及目前市场上非常流行的“一对多”理财产品,了解公募基金、私募基金、“一对多”理财产品以及他们之间的区别,是煤炭企业选择合适的理财产品的第一步。
1公募基金
1.1公募基金的定义和特点从定义上来说:公募基金是受政府主管部门监管的,向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。公募基金在《中华人民共和国证券投资基金法》等法律法规的严格监管下,有着严格的信息披露、利润分配,运行限制等行业规范。目前的公募基金是最透明、最规范的基金。公募基金对基金管理公司的资格有严格的规定,对基金资产的托管人也有严格的规定,它的注册资本必须达到80亿元,因此在中国,基金托管人主要是银行。封闭式公募基金每周要公布一次资产净值,每季度还要公布投资组合。开放式公募基金每日要公布资产净值,每季度也要公布投资组合。公募基金因为受到监管部门的严格监管,所以公募基金的资产安全性看起来更安全,也容易被煤炭企业投资者接受。另外,公募基金由于募集资金规模大,能够分散投资,享受到整个证券市场整体的投资回报。这也是吸引煤炭企业投资者的地方。
1.2公募基金的分类
1.2.1公募基金根据基金受益单位能否随时认购或赎回及转让方式的不同分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金在存续期内可以随时认购和赎回,而封闭式基金一旦认购后,在存续期内不能赎回,只能通过交易所二级市场卖出。截至2010年6月30日,全部开放式基金和封闭式基金的资产净值合计21257.34亿元,份额规模合计24086.43亿份。其中,封闭式基金37支,资产净值合计964.34亿元,占全部基金资产净值的4.54%,份额规模合计997.58亿份,占全部基金份额规模的4.14%。652只开放式基金资产净值合计20293亿元,占全部基金资产净值的95.46%,份额规模合计23088.85亿份,占全部基金份额规模的95.86%。
煤炭企业闲置资金既可以投资于开放式基金,也可以投资于封闭式基金。封闭式基金可以在交易所公开市场自由买卖,每周公布一次净值,但市场交易价格通常与净值不一致。开放式基金每天公布净值,可以在交易日内随时向基金公司申购和赎回。煤炭企业通过投资公募基金既可以获得稳定的分红收益,也可以通过二级市场获得买卖差价收益(封闭式基金)或者赎回取得差价收益(开放式基金),所以获得很多国有大型企业的青睐。截止到2010年三季度末,根据封闭式基金公布的三季度末前十大主要持有人统计,有许多大型国企投资于封闭式基金,如表2所示。
另外,宝钢集团有限公司、兵器财务有限责任公司、兵器装备集团等也出现在很多开放式基金前十大持有者的行列。由于开放式基金有有650多支,这里不一一赘述。
1.2.2公募基金按照投资对象的不同,分为指数型基金、股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场基金。指数型基金:基金的操作按所选定指数的成分股在指数中所占的比重,选择同样的资产配置模式投资,以获取和大盘同步的获利。如上海交易所的央企ETF(510060),该基金是运用指数化投资,跟踪上证中央企业50股票指数,目的是在有效分散风险的基础上,以低成本和较低的风险获得良好长期投资回报。从央企ETF(510060)2010年三季报中,我们在前十大持有人名单中看到中国石化财务有限责任公司的身影,这是大型国有企业投资指数型基金的一个范例。股票型基金:股票投资的比例占基金资产60%以上;债券型基金:债券投资比例占基金资产80%以上;混合型基金:投资于股票、债券和货币市场工具,但是投资股票和债券的比例又不满足股票型基金和债券型基金要求。货币市场基金:全部资产都投资在各类短期货币市场上的基金。各类基金风险和收益的配比关系如下图所示。
煤炭企业可以根据自己资金的闲置时间长短状况,选择封闭式基金或者开放式基金进行投资。而根据企业承受风险的能力,可以选择高风险高收益的股票型基金或者低风险低收益的货币市场基金以及其他类型的基金,以充分实现现金的价值。
2私募基金
2.1私募基金的定义和特点
2.1.1私募基金定义私募基金,与公募基金相对,是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金,按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。私募基金的投资对象非常广泛,从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等,投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。按照投资对象划分,私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权;后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。通常所说的私募基金即私募证券投资基金,本文主要讨论介绍私募证券投资基金。目前国内私募证券投资基金资金规模估计在8600亿—12000亿元,这部分庞大的资金来源相当复杂,根据分析主要包括三大部分:一是国有企业自有或其他来源的资金;二是股份公司、私营或民营企业流动资金;三是个人“大户”的各类资金。
2.1.2私募证券投资基金有不同于公募基金的明显特点:①收取超额业绩费。当私募基金产生盈利时私募基金管理人一般会提取其中的20%作为回报。②追求绝对正收益:私募基金管理人的利益和投资者的利益是一致的,私募基金的固定管理费很少,主要依靠超额业绩费。只有投资者赚到钱,私募才能赚到超额业绩费。所以私募基金需要追求绝对的正收益,对下行风险的控制相对严格。③股票的投资比例灵活:投资比例在0-100%之间,可以通过灵活的仓位选择规避市场的系统性风险。④一般有6-12月封闭期:阳光私募基金多有6到12个月的封闭期,客户在封闭期中赎回受到限制。
2.2私募证券投资基金的分类私募证券投资基金存在形式也多种多样,目前主要模式有以下几种:第一种是目前倍受关注的阳光私募。该类基金让客户把资金交给信托公司,信托公司跟私募基金管理人签署管理协议,由私募基金管理负责投资管理,而资金托管在银行。管理人购买一定的比例如20%,避免由于利益不一致引起的利益输送。阳光私募借助了信托法的法律基础,法律界定清晰,是规范的信托计划。与公募基金相比,此类信托在投资额度上要大很多,通常为100万起,投资品种和投资比例上要宽松很多,灵活性大为提高,但除了收取较高管理费用、认购费外,通常基金管理人还分取收益部分的20%提成。第二种是公司型基金,依据公司法组建公司,通过发行股票来募集投资者的资金,并运用于证券投资,以股利形式对投资者进行分配的一种基金形式。在国内,一般几个人或企业出资成立一个公司,注入一笔资金,然后交给一个专业的管理公司去管理。这是现在比较流行的方式,特点是参与者必须成为股东。第三种是有限合伙制,一方出钱,另一方出专业能力,共同成立一家公司,在章程中约定分配比例,不完全按照出资比例分配。最后一种也就是最传统的方式,就是松散型私募基金,由一个人或者一个团队为有资金的客户服务,提供咨询或者操作,这种类型现在占私募总量的绝大部分。其合作形式也多种多样,有的以公司形式接受资金投资委托,有的仅以口头协议直接为客户进行帐户操作等等。
3公募基金与私募基金的区别
3.1追求目标不同:公募基金主要追求的是业绩指标,这个业绩指标对股票型基金来说就是相应的指数。而私募基金不一样,它的目标是追求绝对回报,无论是牛市还是熊市都是正回报。因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配,而不是管理费,给客户创造盈利越多,他们的收入越多,这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。这也导致了他们的操作风格必然不同,这点是选择的关键,煤炭企业投资者应当选择适合自己风格与偏好的投资产品进行投资。
3.2私募基金比较灵活。公募基金股票仓位是在60%-95%之间,基金合约中对投资比例已经做了明确的规定,对同种股票有着10%的投资比例限制;而私募基金不受此限制,追求绝对回报,可以空仓,而一旦私募证券投资基金发现了一个价值被低估的股票,他们可以尽可能多的去买这只股票,仓位非常灵活。在牛市中,公募基金的优势可能会凸显,在熊市中或者震荡市中,仓位相对灵活的私募,会有更好的表现。
3.3私募证券投资基金在投资决策上更占优势。比如,公募基金的研究部门发现一只有投资价值股票后,往往需要提交报告,开会讨论,风险控制部门审核再到投资总监做出决定要经过一系列流程,时间耗费很长,等做出了决定,投资时机也往往错过了。而私募基金则不用顾虑这些,发现了好的品种,他们能够更快地做出反应。
3.4流动性不同:公募基金随时可赎,没有封闭期。而私募基金通常有半年或1年的封闭期,此后也仅在特定日开放,一般每月1次。
3.5私募证券投资基金比起公募基金百亿的巨无霸来说资金规模较小,这样更有利于资金的进出,建仓成本要低很多。但私募证券投资基金同时也存在着诸多隐患:私募证券投资基金资金成本高,一些运行规模较小私募基金,为了吸引资金,有时需要承诺保本甚至更高的投资回报,这使得他们常采取一些并不规范的操作手法,进行着高风险的游戏。投资风险较大。煤炭企业可以根据自己的具体情况、承受风险的能力以及资金的分配方式,自己的流动资金数目做合理配置和投资。
4“一对多”投资产品
“一对多”的正式名称是“基金公司特定多个客户资产管理业务”,简称“一对多”。就是多个客户把钱汇总在一个账户里交给基金公司的专户投资人员打理。与公募基金不同的是,一对多账户人数上限仅为200人>！<,每个客户准入门槛不得低于100万。自2009年9月1日证监会下发“一对多”产品的批文以来,20多家基金公司的两批“一对多”产品陆续进入市场。目前,“一对多”产品中大多数为灵活配置型产品,另有些偏债类的产品及专项投资产品。“一对多”专户的推出,丰富了证券类投资基金的产品线,让投资人在目前的以信托方式发行的阳光私募证券投资基金之外,有了一个新产品类别可供选择,但私募依然有自己的优势:体制灵活、决策快、个股深度跟踪、投资者沟通服务更好。对煤炭企业来说,重要的不是要探讨私募基金或是“一对多”专户在机制上哪一个更好,重要的是选择一个架构清楚、投研团队实力强大,核心人物过往业绩优秀的管理人,选择合适自己的产品,持续跟踪关注他们的业绩表现和业绩背后的驱动因素。与私募不同的是,“一对多”产品多规定只有当产品收益率超过业绩提取基准时,基金公司才可以提取相应的业绩报酬。
在违约退出方面,根据《基金公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》,“一对多”产品一年至多开放一次参与及退出,在平时违约退出时,违约金比率不低于2%。因为“一对多”流动性相对较弱,所以煤炭企业投资者在投资前应合理地规划资产的配置,尽可能保证投入资金的投资期限较长,避免中途退出时支付不必要的费用,而且维持资金量的稳定也有利于基金经理的操作,为客户创造更大的价值。
5阳光私募基金和“一对多”专户的比较(表3)
6结论
随着煤炭企业财务管理水平的提高,越来越重视对现金收支的管理,煤炭企业的财务管理者仔细研究和选择适当的基金理财产品,将闲置投资进行投资,在控制风险的前提下,取得一定的资金收益,有利于加快企业资金的流动,帮助煤炭企业提高现金的使用效率,建立和维持有利于创造价值的资金管理体系。
参考文献:
【关键词】中小企业私募债融资偿债
为了缓解中小微型企业融资难的问题，推动资本市场的发展，2012年5月22日，沪深交易所双双了《中小企业私募债券业务试点办法》。5月23日，证券业协会《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，对前一日交易所公布的《试点办法》进行补充和细化。自此，被称为中国版垃圾债的中小企业私募债登上了资本市场舞台。所谓中小企业私募债，是指我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。其属于私募债的发行，不设行政许可。
一、中小企业私募债的现状及优势
2012年6月8日由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单，中小企业私募债的迅速推出及进展速度远超出了市场预期。据iFinD数据显示，截至12年12月11日，共有67只中小企业私募债发行。其中6月发行26只，7月发行7只，8月发行12只，9月发行3只，10月10只，11月8只，12月发行1只。利率水平在5.5%～11.2%，其中5.5%低利率是因为有转股条款，而平均利率则在9%左右。从无到有，从小到大，中小企业私募债吸引着市场各方关注。它有以下方面的优势。
1、降低融资成本。发行债券可以拓宽企业融资渠道，改善企业融资环境，特别是在某段时间银行信贷规模收紧的情况下，企业发债融资成本要小于其他渠道融资的成本。同时，有利于克服部分中小微企业银行融资短贷长用，使用期限不匹配的问题，有助于企业合理使用融资资金。
2、发行审批灵活。中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书的时间周期在10个工作日内。私募债规模占净资产的比例未作限制，筹资规模可按企业需要自主决定。在发行条款设置上，期限可以分为中短期（1—3年）、中长期（5—8年）、长期（10—15年）。债券还可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款，还可分期发行。在增信机制设计上，可为第三方担保、抵押、质押担保等，也可以设计认股权证等。
3、资金使用灵活。中小企业私募债没有对募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。允许募集资金偿还贷款、补充营运资金、项目投资、股权收购等方面，资金使用的监管较灵活。
4、提高资本市场影响力。对于某些准上市中小微企业，中小企业私募债发行期间的推介、公告与投资者的各种交流可以有效地提升企业的形象。同时，也有助于完善企业的财务等方面，通过交易所备案，有助于企业日后上市。
二、中小企业私募债与其他债券的比较
1、中小企业私募债对发行主体的资格要求较宽松。当前信用市场的主流产品是各类公开发行的信用债如金融债、企业债、公司债等，它们对发行主体的资格要求很严，均有归属母公司净资产大于12亿元、最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息的规模和盈利要求，发行主体多为上市公司、国有企业或者行业龙头企业等。而中小企业私募债发行主体要求在境内注册未上市的符合工信部《中小企业划型标准规定》的非房地产、金融类中小微企业，且对发行人没有净资产和盈利能力的要求。
2、中小企业私募债对投资者要求较严格。中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。
3、中小企业私募债对信用评级和担保没有硬性规定。沪深交易所公布的中小企业私募债试点办法中并未将信用评级和担保作为硬性指标，仅鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。但在备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告，同时发行人可以采用包括“限制发行人将资产抵押给其他债权人”、“第三方担保和资产抵押、质押”以及商业保险等增信措施提高偿债能力。可以看出，对于有较强增信措施的私募债券发行，沪深交易所将优先接受备案。
三、中小企业私募债的风险
市场对中小企业私募债风险的担忧较多。普遍认为高收益必然伴随着高风险。具体而言，中小企业私募债面临着企业成长不确定性所带来的被动违约和主动赖账造成的信用违约风险，由于规模与投资者数量较少而引起的流动性风险，以及制度建设和监管不到位所造成的道德风险。
1、中小企业私募债较高的风险主要是信用风险，即存在到期不能兑现的风险。中小微企业财务状况、现金流等方面可能由于某些原因恶化，可能存在到期不能还本付息的风险。要防范这一风险，发行中介机构和机构投资者必须对发行企业基本面做全面调查，要求专业人员对调查结果进行评估，给出客观的评估结果。由于中小企业私募债发行主体设定非常宽泛，承销机构在做发行辅导过程中，必须客观，尊重企业的现状和未来发展潜力，不可盲目为了招揽业务而降低风险的评估。
2、中小企业私募债的流动性风险。目前私募债券不能在交易所上市交易，通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，也可以在证券公司进行转让。中小企业私募债与其他金融产品比较，私募债交易频率比较低，流动转让能力不足。因此中小企业私募债由于风险和参与者等因素，转让不方便，凸显流动性不足所带来的风险。
3、道德风险也值得重视。道德风险主要来自于企业和承销机构，企业为了融资，提供虚假材料，弄虚作假等，而发行中介机构如券商，为了赚取中介费用，可能伙同企业及其他相关单位共同造假所带来的道德风险。还有可能因为制度缺陷而出现道德风险。
四、关于中小企业私募债的几点建议
中小企业私募债作为金融创新产品，对于解决中小微企业的融资难的问题，对于完善金融市场，解决资金对于高风险高收益类产品的需求，对于促进社会主义初级阶段的经济发展有积极的作用。自2012年5月正式发行以来，市场反应热烈，但在运行过程中，难免会出现一些发展过程中遇到的问题，或者隐藏了一些潜在的风险，尚需要时间去检验和解决。在中小企业私募债发行及运行过程中，应当坚持审慎性原则，注重风险控制，逐步完善其运行机制，实现中小企业私募债的健康发展。
1、完善制度建设。我国银行间市场和交易所市场已经建立健全了债券市场制度体系，公司债企业债等发行已有完整的制度安排，但中小企业私募债有别于债券市场上其他债券，原有的债券市场制度不能适用于中小企业私募债，目前按照沪深交易所的《中小企业私募债券业务试点办法》来运行。还需要从债券的发行、交易、偿债过程，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性等制度安排。同时，发行条件的制度安排要体现国家的产业政策，支持高科技、“三农”或有自主创新能力的企业，规避产能过剩行业。
2、实行适当监管。中小企业私募债，属于非公开发行的高收益债券，其风险高于公募债券。所以，投资者不能只想高收入，而忽略了高风险，违背风险和收益的市场规律，当然机构投资者对风险有较完善的评估系统。监管者不必追求一定要做到所有到期债都能如数如期偿还的严格监管，也不能是无所作为的不管。因此，监管主要是督察在发行及债务存续期间，程序的公正，运作的规范，实行适度监管，确保中小企业债市场的规范运行，营造符合私募债券市场良好成长、发展的监管环境。
3、丰富增信途径，健全偿付机制。完善有效的债务偿付机制，是中小企业私募债获得市场认可的关键。由于中小企业债发行人信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，就需要增加发行人的增信途径，健全债务偿付机制，以降低偿债风险。目前发行的中小企业私募债主要通过第三方担保的形式来增加增信，在通过运用第三方担保、资产抵押或质押等形式来实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。如限制企业所有者分红（以提高发行人偿债能力）、债转股（投资者由债权人转变为所有者）等条款，甚至可以进行更为复杂的结构产品创新，对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限，根据投资者持有期限长短配置不同水平的利率，或针对不同的投资者设计不同的利率等。
4、信用评级体系建设。健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基石，评级结果是否具有客观性、是否经得起市场的检验，评级机构能否获得投资者对其权威性和中立性的认可，对债券市场至关重要，中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券。近年来我国信用评级行业取得了很大发展，但针对中小微企业的信用评估还较为薄弱，尚没有单独的信用评级行业法规，信用评级机构的生存环境急需改善，独立性还需强化，职业诚信还需提升，整体执业水平有待进一步提高，信用评级市场规范性不够，要发展中小企业债，就需要妥善解决评级机构的相应问题。否则，就会出现评级机构伙同承销商和企业共同欺诈投资者的道德风险。
【参考文献】
[1]何佳艳：中小企业私募债发行指南[J].投资北京，2012（7）.