赞比亚刚刚拍卖十年期美元/欧元国债，原预计发债利率7%、发债规模7.5亿美元，结果市场认购金额超过100亿美元，赞比亚政府笑纳了10亿美元，实际发债利率为5.45%，目前市场收益率为5.2%。
这是一个曾经在15年（1975-1990）中经济萎缩超过三成、超级依赖单一产品/行业（铜生产贡献GDP增长的七成）的国度。赞比亚国债的发行成本相当于中国在2005年时的发债成本，尽管当时中国已成为世界加工厂，尽管当时中国的外汇储备已经超过1万亿美元，尽管当时中国的信用评级比今天的赞比亚高出五档。
笔者无意拉赞比亚出来示众，赞比亚发债受到热捧，在如今的新兴市场债市其实是常态，而非异态。这是一个普遍存在的怪象。
美、欧、日三大央行，在量化宽松政策上你追我赶，制造出历史上前所未有的流动性。由于银行体系出现功能，流动性无法被分配到实体经济中，大量滞留在金融市场中。基金和其他机构投资者，坐拥巨额现金，却无法投入传统的零风险资产，因为美德国债扣除通胀因素早已成为负利率。零风险资产的负利率状况，迫使资金攀爬风险曲线，以增高的风险系数来换取可接受的回报率，一夕之间新兴市场债券成为香饽饽。而且由于需求巨大，新兴债认购往往供不应求，基金不得不加大申购金额来确保获得一定数量的债券，于是认购数量、认购价格、获分配债券数额出现螺旋式上升，万一市况逆转，基金会被迫吃下比实际需求大得多的风险资产。
可以说，债市是美欧日QE政策的最大受惠者，过去两年债市的表现远好过股市。美欧日债务各自存在结构性困境，风险与回报根本不成比例，不过这个不在此文的分析范围之内。
在新兴市场，大多数国家的基本因素并无明显的改善。不过5年前一个新兴国家发债，成本一般超过12%，如今则不到6%。将如此的资金成本上的变化，摊分到10年甚至30年的还款期，每年的财政负担自然大有改善。
即使是6%回报，在今天仍被视为高收益固定收入。热钱抢入，拉动新兴国汇率升值，通胀压力随之下降，央行降利率应对，带来更好的固定收入故事，刺激更多的热钱流入。这种自我加速的连锁反应，在新兴市场俯首可见，比比皆是。
与发达国家相比，新兴国家的金融体系尚未受此轮全球金融危机的重创，政府财政、贸易收支多有改善。或消费故事或商品故事，新兴市场一般都有一些卖点，政治局面也比较稳定，于是受到渴望提高收益的资金的追捧。先是金砖四国成为明星，近来印尼等二线国家受到追捧，市场本身制造出一个又一个的神话，新兴国家也由初时的受宠若惊到现在坦然领受，而且明星越来越多，大有鸡犬升天之势。
然而，危机往往在狂热中隐现。笔者不敢断言时间，不过美联储退出量化宽松政策或个别新兴国家爆出危机，则热钱流入可能骤然发生逆转。热钱流出导致汇率走贬，通货膨胀应声反弹，迫使央行加息，触发更多的热钱退出，一个自我加速的恶化循环可能给新兴市场带来灾难性的后果。
关键词：生命周期；战略性新兴企业；政府补贴
经济发展新常态下，投资拉动经济的边际效益减弱，国际贸易摩擦增加，出口大幅减少，经济发展由高速增长转向中高速增长。传统的要素驱动、投资驱动增长模式已经难以为继，迫切需要新的经济增长模式驱动经济发展。党的五中全会提出，“十四五”时期坚持创新驱动，推动先进制造业集群发展，构建一批各具特色、优势互补、结构合理的战略性新兴产业增长引擎，促进经济体系优化升级。战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展要求为基础的新兴产业，属于知识密集型产业。从产业演变的视角看，战略性新兴产业发展过程存在两次“死亡之谷”：一是技术研发突破后，需要成功实现科技成果转化；二是产品推向市场后，能够实现规模化生产。无论是技术研发过程，还是从“技术-产品”的转化过程，或是从“产品-产业”的产业化过程，战略性新兴企业都有大量的资金需求。但在战略性新兴企业不同的发展阶段，其筹资偏好以及筹资渠道选择不同，风险也不相同。因此，基于战略性新兴企业发展阶段剖析企业财务风险并及早予以防范，对战略性新兴企业健康发展至关重要。
一、战略性新兴企业生命周期划分
我国战略性新兴产业是从2010年开始大力推动的。2007年发生于美国的次贷危机逐步蔓延到全球，2008年全球金融危机爆发，中国出口受到巨大冲击。为了应对金融危机的影响，中国政府采取了包括“四万亿计划”以及供给侧结构性改革在内的一系列稳定经济增长的政策，并在2010年《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，提出发展节能环保、信息技术、生物医药、高端装备、新材料、新能源、新能源汽车七大产业，以重大技术突破和重大发展要求为基础，发展知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，推动经济高质量发展。战略性新兴产业是战略产业与新兴产业的融合。“战略性”体现着国家意志，属于国家战略布局，是国家战略产业的一部分，反映了产业的重要地位。“新兴产业”的实质是新兴技术的产业化。新兴技术的创新和突破，带来企业产品品种的增加、性能的提升、质量的提高或成本的降低，增强了企业的竞争优势，扩大了企业产品的市场份额，企业由此获得了丰厚的利润。在市场能自由进入的情况下，成功企业的示范使得其他企业纷纷效仿，新兴技术得以扩散，新兴产业得以发展，逐步成长为成熟产业。大量实证研究表明，产业演进的阶段性是客观存在的，产业演化的阶段性研究集中体现为产业的生命周期理论。基于生命周期理论，产业的演进过程通常分为初创期、成长期、成熟期、衰退期。
二、战略性新兴企业生命周期阶段特征
（一）战略性新兴企业初创期特征。战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展要求为基础的，国家遴选确定的知识技术密集、成长潜力大、综合效益好的产业。初创期的战略性新兴企业处于起步阶段，企业需要进行高额的资源投资，初创期的战略性新兴企业技术研发较大，但是技术创新具有不确定性。1、技术不确定。初创期的战略性新兴企业首先要突破的是技术创新，企业需要进行大量的技术研发投入。战略性新兴产业本质上是新兴技术的产业化，但初创期的战略性新兴产业主导技术存在不确定性。所谓主导技术，指的是行业内首次出现的能满足大部分客户需求的共性技术。共性技术的研发具有正外部性，共性技术的突破使得行业内的其他企业也能受益，但是研发企业无法完全排除其他企业使用相关技术信息。正外部性的存在，使得研发企业获得的私人收益小于社会收益，存在市场失灵。初创期的战略性新兴产业，行业信息掌握不多，技术变动较大，存在不确定性。2、资源投入高。初创期的战略性新兴企业需要资金、人才、政策等资源投入来开展助力企业发展。企业在技术研发过程中面对共性技术以及专有技术的突破，需要技术人才的支持；技术成果转换过程中，面临专用资产的投入，实现技术创新的产品化；技术创新产品推向市场，需要专利保护等政策支持，减少市场失灵，维护创新企业的收益，使得研发投入能尽快收回并能有丰厚的利润，吸引研发企业有动力和能力继续开展技术创新，推动战略性新兴企业持续发展。
（二）战略性新兴企业成长期特征。成长期的战略性新兴企业技术研发渐趋成熟，进入由产品研发到市场转化的阶段，很多战略性新兴企业在这个过程中遭遇到第一次“死亡之谷”。技术成果的市场化会受到市场需求、产品定价、上下游产品的兼容等诸多因素的影响，导致技术成果转化率低。仅以南京为例，南京有52所高校和众多科研机构，但在2017年在宁高校的科研成果转化率不到一半。成长期的战略性新兴产业市场增长率较高，市场需求高速增长，行业信息已逐渐掌握明确，行业产品品种和竞争者数量逐渐增多，行业进入壁垒逐渐提高。
（三）战略性新兴企业成熟期特征。成熟期的战略性新兴企业产品生产逐渐规模化，企业规模、盈利能力、风险承担水平逐渐稳定，进入稳定化发展的状态。整个战略性新兴产业共性技术得到突破，行业信息逐渐清楚明朗，行业主导产业已经明确。成熟期的战略性新兴产业市场规模逐渐稳定，产品需求增长率不高，行业进入壁垒很高，行业内的战略性新兴企业提高销量已经很困难。规模化的产品生产和销售给企业带来充足的现金流，经济的好转为企业加强管理提供了条件，企业逐渐完善内部组织结构、信息管理、企业设备，公司治理逐步规范化。
（四）战略性新兴企业衰退期特征。处于衰退期的战略性新兴企业产品市场占有率逐渐减少，市场对产品的需求下降。企业没有研发的内在动力，生产的产品品种逐渐减少，企业不需要进行设备设置等大额资本支出，企业经营活跃度逐渐下降。衰退期的战略性新兴企业经过长期发展，管理机构逐渐庞大，管理层级逐渐增加，决策效率下降，人才流失等问题逐渐浮现。
三、战略性新兴企业生命周期各阶段财务风险（财务状况）
战略性新兴企业是以重大技术突破和重大发展需要为基础的，知识密集型企业，相对于传统企业，研发投入比较大，研发成果存在不确定性，为企业带来了财务风险，在战略性新兴企业生命周期不同阶段，财务风险情况有明显差别。
（一）初创期的战略性新兴企业财务风险。初创期的战略性新兴企业进行技术研发，需要高额资金投入。但企业处于起步阶段，作为技术研发成果的无形资产是战略性新兴产业最核心的资产，固定资产比重相对较低。初创期的战略性新兴企业，公司治理尚未完善，不能规范的提供企业财务信息。基于信息不对称，银行不能充分了解企业创新技术的价值。作为本质上厌恶风险的银行，通常要求企业提供抵押或担保，使得初创期的战略性新兴企业筹集银行借款比较困难。
（二）成长期的战略性新兴企业财务风险。成长期的战略性新兴企业技术研发成果开始市场化，市场需求逐渐增加，但技术创新的成果转化有个过程。但成长期的战略性新兴企业规模不断扩大，生产设备、材料供给、质量监控方面的支出随之增长，虽然产品销售收入开始增加，但与企业运行支出相比缺口较大。企业面临高额资金需求，但成长期的战略性新兴企业产品销售收入带来的现金流入不太稳定、偿债能力弱，增加了企业的财务风险。
（三）成熟期的战略性新兴企业财务风险。成熟期的战略性新兴企业市场份额逐渐稳定，规模化生产带来了成本的降低，企业盈利能力逐渐增强。稳定的销售带来了充足的现金流入，企业资金需求压力逐渐缓解。成熟期的战略性新兴产业需求渐趋饱和，企业扩大销售很困难，发展进入瓶颈阶段。成熟期的战略性新兴企业管理层面对企业研发突破的内在需求时，存在道德风险和逆向选择的可能。企业技术研发存在不确定性，可能导致管理层私人受益下降，管理层倾向于选择短期有利的行为，例如改善办公条件、增加股利发放等。激励和监管缺失的管理层可能会使企业错失突破机会，在市场竞争中逐渐丧失发展机会，产品销售收入减少，增加了企业的财务风险。
（四）衰退期的战略性新兴企业财务风险。衰退期的战略性新兴企业产品销售逐渐减少，企业盈利能力在下降。但是，企业没有大额的厂房、设备等资本支出，企业研发、营销等需求也少。处于衰退期的战略性新兴企业没有高额的筹资需求，财务风险相对较低。
四、战略性新兴企业生命周期各阶段财务风险防范
（一）初创期战略性新兴企业财务风险防范。战略性新兴企业是事关国家战略布局的新兴企业，初创期的战略性新兴企业有大量资金需求用于技术创新、产品开拓、企业管理，但初创期的战略性新兴企业收入较少，偿债能力弱，很难取得银行借款。财政补贴和风险投资在战略性新兴企业初创期发挥重要作用。1、财政补贴。战略性新兴企业初创期技术上存在较大的不确定性，主导技术未完全确立，企业技术研发既有共性技术突破的需求，也有企业专有技术攻坚的任务。战略性新兴企业技术研发成果对行业发展都有基础性奠定作用，具有正外部性，这使得研发企业的私人收益小于社会收益，带来市场失灵。战略性新兴产业满足国家战略布局，是国家产业未来发展方向。由于市场失灵的存在，政府通过财政补贴，对初创期的战略性新兴企业进行补偿，降低了研发企业的成本支出，缓解了初创期战略性新兴企业资金困境，鼓励研发企业持续进行技术创新，推动战略性新兴企业可持续发展。2、风险投资。初创期的战略性新兴企业需要持续的资金投入，开展技术创新，进行科技成果转化。风险投资在资料收集整理以及研发成果评估方面具有丰富经验，有助于缓解初创期战略性新兴企业信息不对称的难题。相对而言，风险投资更关注企业的公司治理、风险防范，能为初创期战略性新兴企业提供除资金以外的咨询服务等增值服务，有利于降低成本。风险投资通常采用可转换优先股等投资供给，没有严格的抵押品和担保要求，使得初创期的战略性新兴企业更容易获得融资。
（二）成长期战略性新兴企业财务风险防范。成长期的战略性新兴企业面临科技成果转化的需要，企业没有形成稳定的现金流入，企业规模扩大，资金支出增加，企业融资需求大。股权融资及政府采购是成长期的战略性新兴企业容易获取资金的方式，也有助于降低成长期战略性新兴企业的财务风险。1、股权融资。成长期的战略性新兴企业处于技术成果转化阶段，企业的技术创新产品逐步推向市场，未能形成稳定的现金流入，成长期的战略性新兴企业能提供的抵押品或担保少，企业偿债能力弱。但战略性新兴产业代表未来产业发展方向，股权投资者会更看重战略性新兴企业的发展前景，企业更容易获得股权投资。2、政府采购。成长期的战略性新兴企业规模逐渐扩大，但企业的公司治理、制度建设还不太规范，基于信息不对称，银行等债权人为企业提供资金的意愿小。战略性新兴企业的研发活动存在市场失灵，需要政府的政策支持。政府采购为成长期的战略性新兴企业带来了稳定的订单，同时基于信号传递理论，政府采购向市场提供了战略性新兴企业经营良好的信号，加速了市场对企业的接受程度。
（三）成熟期战略性新兴企业财务风险防范。成熟期的战略性新兴企业实现了规模化生产，产品销售带来了充足的现金流，企业留存收益逐渐增加。随着企业市场份额逐渐饱和，企业面临追加资金进行“二次创业”的需要，此时银行等金融机构愿意为企业提供资金，政府通过税收优惠也能给予战略性新兴企业政策支持。1、银行借款。成熟期的战略性新兴企业市场份额逐渐稳定，企业规模已经扩大，经营管理逐渐规范。银行等金融机构容易评估企业财务状况，乐于向规模化的战略性新兴企业提供资金用于企业转型发展。成熟期的战略性新兴企业有相对稳定的销售收入，具有较强的偿债能力，财务风险较低。2、税收优惠。战略性新兴企业符合国家战略布局，是国家产业的发展方向。成熟期的战略性新兴企业市场份额相对稳定，企业实现销售突破很困难。国家通过税收优惠等支持政策，可以减少企业现金流出，并引导企业继续进行研发创新，推动战略性新兴企业产品更新换代，突破企业发展的瓶颈。
关键词：创业板；财务风险；应对策略
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1008-4428（2017）02-86-03
创业板在我国创业板特指深圳创业板，其地位仅次于主板。它是为短期内不能在主板上市的新兴企业提供融资平台和成长空间的场所。创业板是对主板市场的重要补充，在资本市场中地位也不容小觑。创业板和主板市场的区别主要体现在上市门槛、信息披露、监管制度、交易者条件、投资风险等方面。其目的主要是帮助处于新兴企业快速成长，为小企业提供融资平台，为建设资本市场添砖加瓦。我国创业板的定位很明晰，科技含量高、成长性高、商业模式新等。
一、创业板市场的基本特征
由于创业板市场的独特性，其具有以下几项特征。
（一）上市标准相对宽松
证券交易出于为保护投资者利益考虑，会严格规定上市公司的财务状况。虽然新兴成长性企业发展前景很被看好，但在起步阶段也很难达到主板市场的上市标准。创业板市场因为对上市公司的资产负债，赢利能力等规定较松，从而把那些无法在主板市场上市的公司吸引到创业板上市。从交易类型来看，主要是以不能在主板登记上市的证券和定期还本付息的债券为主。从发展趋势来看，交易种类日益增长。
（二）交易机制灵活
创业板市场的交易基本是券商与券商、投资者与券商双方之间的直接交易。价格方面，一般交易之间都是按净价基础来确定，不收佣金。交易额方面，零数交易和大额交易都可以，并没有数量单位的限制。市场参与者方面也没有限制，机构和个人都可以。良好的流动性才能保证创业板市场发挥其功能，而新兴企业的小盘股便常会遇到流动性不强的问题。
（三）产业构成以新兴行业为主
创业板市场以新兴高科技公司为主，其现代化的交易、低门槛和较好的服务，都让高科技公司认为创业板市场是上市交易所的不二之选。
（四）投资者构成以机构投资者为主
创业板市场的高风险决定了该市场的主要投资者为机构投资者，而不是向所有投资者开放。个人投资者主要通过其他途径间接参与市场，最终创业板市场中投资者市场便呈现出投资机构化的倾向。
二、创业板企业的财务风险
（一）创业板企业的风险概况
创业板企业风险包括来自市场的风险和来自创业板本身的风险。类似于主板市场存在的诸如：上市公司经营风险、诚信风险、盲目投资风险、股票大幅波动风险、市场炒作风险、中介机构不尽职引发的公司质量风险等，这些创业板市场都会存在；另外，创业板本身也存在风险：由于创业板市场上上市公司资产规模相对较小，大多仍处于创业成长期，发展并不成熟，所以相对于主板的风险，创业板的风险会较高。例如：
1.公司经营上的风险，由于创业板公司规模比较小，更容易受到市场的影响和冲击；
2.技术上存在的风险，创业板企业虽然有着较强的种种创新能力，但不能避免会遇到技术失败或被其他企业技术替代的糟糕情况，更严重的是可能出现核心技术人员流失等问题；
3.规范运作方面的风险，创业板市场中不乏很多民营企业或者家族企业，这类企业中独大的现象很常见，较易出现运作方面的风险；
4.股价波动的风险，创业板上市公司因为普遍股本较小，股价就很容易纵，就会引发股价波动的风险；
5.创业板企业估值的风险，创业板因为出现了很多新的经营模式甚至新行业类型，但市场上却没有相应的评估体系，这就可能导致对创业板企业估值不准确，所以此类估值也存在着较大风险。
（二）创业板企业的财务风险
在经历十年的长跑与冲刺之后，2009年10月23日，创业板终于迎来了第一批二十八家企业的挂牌上市，自此创业板交易正式开始，此举成为创业阶段的企业寻求融资的快捷途径。作为一项新生事物，创业板一方面被人民赋予高期望，但另一方面，由于市场及各机构对创业板上市公司还没有形成统一的评估方法，所以评估模型各不相同。与此同时，2009年6月我国实施了新股发行制度改革，按照新规采取竞价方式购买新股，竞价抢购，价高者得。
创业板开盘之初，各家机构竞投使得首批股票的发行价越来越高，导致创业板发行出现了高发行价、高市盈率、高超募比例的三高现象。具体情况是第一批二十八家公司上市发行的平均市盈率为56.7倍，28家创业板公司实际募资资金合计154.79亿元，而预计募集资金仅为约70.78亿元，实际比预计超募84亿元，超募比例高达119%。原因是发行价上升，直接导致市盈率和超募比例的上升。所以市场的风险显而易见。
此外，创业板企业自身的投资风险、经营风险、流动性风险及再融资风险都会给自身的财务管理带来风险。
（三）与其他板块风险的比较
创业板是高科技、高成长企业的摇篮，也是低门槛、高风险但同时监管严格的股票市场。
根据证监会提出的管理办法，主板和创业板即沪深股票市场主要有三大区别。第一是财务指标要求低。创业板对拟上市企业的财务指标要求是最近一年营业收入不低于5000万元；而主板要求最近3年营业收入不低于3亿元。创业板要求拟上市企业连续2年赢利，总额不低于1000万元；而主板要求连续3年赢利，总额不低于3000万元。不难看出创业板门槛比主板要低不少，但是风险控制要求方面，却比某些海外创业板要高。三是对投资人要求高。管理办法中提到，创业板市场应当根据投资者的风险承受能力，建立投资者准入制度，并且向投资者充分完全的提示风险。虽然相关细则还未出台，但预计创业板市场某些方面将会比主板更加严格，比如投资者资金要求和涨跌停板限制等方面。
整体来看，虽然某些风险可控，但创业板风险仍比主板风险高出很多。
三、创业板企业财务风险的应对策略
创业板公司在经过三高发行后，投资者便开始担忧起风险来。首批发行企业市盈率和超募比例都出现了惊人的高值，这必然会加大企业日后的经营活动或投资的风险。
针对财务风险，提出如下应对策略：
（一）应对投资风险的策略
投资风险是指企业所投资的项目没有收到预期效益，继而影响企业盈利水平和偿债能力的风险。企业投资风险有以下几种情形：
1.投资项目未能按期投产或是虽已投产但亏损，影响了企业的盈利能力。
2.投资项目不亏损但盈利低，利润率甚至低于银行存款利息率。
3.虽然没有出现上述两种情况，但仍然低于企业目前的资金利润率。
创业板公司上市发行的目的就是为了筹集资金，实现公司创新和发展的目标为规避风险，谨慎科学的决策如何使用募集资金尤其是巨额募集资金，是极为重要的。上市企业应制定科学有效的决策机制，实施有效的投资管理，在可行性研究阶段，切忌主观臆断，需尽量运用科学的决策模型，制定出可行性方案；在决策执行的阶段，当发现投资项目的盈利能力可能会与预期背道而驰时，或者出现超预期的长时间的亏损，以及投资与回报难以匹配时，应该适时终止执行，充分考虑不利因素带来的不利程度，及时制定应对方案。
此外，超募资金如何使用才能提高投资回报的问题也值得深思。在决策投资方向方面，需坚持发展主业，这不只是证券监管部门对募集资金用途的规定，更是创业板公司对自身发展壮大的内在要求。深圳证券交易所要求创业板公司在六个月内明确超募资金用途，作出使用规划，并要追踪监管超募资金。因此，为合理高效的使用这笔资金，创业板企业应在提升创新能力等核心竞争方面加大投资力度，配合科学有效的决策和执行能力，企业才能最大限度降低投资风险。
（二）应对流动性风险的策略
补充流动资金往往是创业板企业在募集资金的重要用途之一，这更加突显了企业加强流动性管理的重要性。企业流动风险可控，在一定程度上就需要企业最大可能的减少坏账损失，加快应收账款的回收，现金和库存量都在合理的范围内，同时加速资产周转，实现企业盈利能力的目的。
（三）应对再筹资风险的策略
不断地资金流的支持才能使创业板公司发展壮大，仅仅一次的上市发行并不能满足企业对资金流的需求，企业日后还可以通过类似方法来筹集到资金。我们文中所讨论的是创业板公司首次发行后再融资的风险应对，如果企业没有能将首笔募集资金合理有效地使用，没有将其发挥最大效用，股东对实际收益不满意，这肯定会对企业日后的筹资活动产生不利影响。所以企业不能为了追求大而全就乱投资，而应该立足于发展主业。应该通过企业自身挖掘和技术改革，研发新产品新技术等方式实现长远发展；再用过新设立分公司、子公司或者收购兼并等方式扩张自己，使超募资金的用途得以真正发挥出来，在企业获得良好的经济效益的同时投资者不仅获得较高的投资回报，还能使企业在债权人和投资者的心目中留下好印象，为企业今后的再融资提供便利条件。
（四）应对经营风险的策略
经营风险是指由于企业经营环境的变动、经营方式的改变或者是经营决策的失误等所产生的风险。其他因素固定时，市场对企业产品的需求与企业未来的经营收益成正比，稳定的需求带来稳定的收益，在这种情况下，经营风险才越小。因此企业应该先深入调研市场，根据产品在市场中的适销程度，来决定是否要大力生产该种产品。有些企业对单一客户的依赖性过强，这类企业更应该认真看待募集资金投向的问题，认真考虑通过投资运营新项目是否能过规避或者分散企业的经营风险，管理者决策的正确与否直接关系到是给企业带来经济效益还是经营风险。此外，创业板中有很多企业属于民营或者家族企业，这类企业内部容易出现独大现象，所以更要完善企业的管理体制和经营决策机制，确保企业规范高效的运转，才能规避运作方面的风险，进而规避企业可能出现的经营风险。
（五）应对收益分配风险的策略
创业板公司在经过三高发行后，加上二级市场的爆炒，首日收盘的市盈率便超过100倍，最高的更是达到200多倍，这看似利好无数，但面对现实，上市公司本身和理性投资者并不对虚高的价格有所期待，因此，创业板公司更加应该制定科学合理的股利政策，避免因为不当的收益分配给企业的后续经营管理带来不利影响。应对收益分配风险的策略主要可以从以下几点着手：1.合理发放盈余，过度发放或者以现金形式发放盈余，都会对企业的流动资金和偿债能力产生不利影响；2.投资者的积极性会因为企业受益过度留存而打消，股价不涨反跌，同时对企业日后的筹资活动产生不利影响。企业的投资报酬率长期是呈逐渐下降趋势的，因为企业规模扩大市场竞争激烈，当企业的投资报酬率不能满足股东期望时，他们的积极性便会被打消，又因为对未来收益如何不能确定，股东会更加重视自己的短期利益而忽略长期利益，这种情况下，股东会因为企业不分配或者少分配收益而更加不满，这对企业未来的发展百害而无一利。因此根据企业实际情况制定出适合自身的科学合理的股利分配政策，才能更好地规避企业收益分配带来的风险问题。
四、关于创业板的进一步思考
创业板企业的三高发行并不是市场和投资者们所期待的，对这个问题，必须从制度层面对此作出规范。
首先，可以让更多符合条件的新兴的、高成长型的企业在创业板上市，使供应量增加，满足市场需求；其次，通过建立合理的统一的估值体系来降低创业板企业的估值风险，使投资者通过合法渠道获得目标企业的评估价值，促进理性投资；最后应出台针对超募资金该如何使用的制度，对超募资金的使用用途作出安排。
一、江苏战略性新兴产业发展存在五大风险
江苏战略性新兴产业总体上处于全国领先位置，但从全球视野看，发展优势并不突出，甚至还面临很多风险，突出表现在五个方面：
国际竞争力和抗风险能力相对较弱。2011年，全省战略性新兴产业实现产值2.61万亿元，同比增长26.4%，占规模以上工业销售收入比重达到24.4%，规模与增速均居全国前列。今年前三季度销售收入同比增长20%，继续保持全国领先。但与发达国家比较，产业发展层次偏低，“高端产业、低端环节”矛盾突出，附加值不高，盈利能力、市场竞争力不强。在全球贸易摩擦、市场波动加剧情况下，风险加大。如光伏产业面对美欧“双反”冲击，从“爆发式增长”骤然进入发展“寒冬期”，企业经营极为困难，在挣扎中求生存。
自主知识产权和国际知名品牌相对不足。2011年，高新技术产品出口占全省出口总量的45%以上，自主知识产权和自由品牌占本土工业产值达48%以上，在全国处于领先水平。但与发达国家相比，差距较大。目前世界上50%以上的重大发明创造都产生在战略性新兴产业领域。美国高新技术产业的知识产权价值占资产比例超过60%，日本新兴产业专利技术平均实施率达到52%，德国专利申请量常年位居欧盟第一。江苏战略性新兴产业总体上以“技术跟随”为主，部分产业产品技术含量和附加值不高，特别是有自主知识产权的核心关键技术和重大装备不多。如医药产业97%以上化学药品为仿制品，光伏产业部分关键设备和材料仍依赖进口。
领军型创新团队和领军型龙头企业相对较少。江苏从事战略性新兴产业研究的高等院校和科研院所众多，拥有科技人才等优势，并形成了一批竞争力较强的企业集团。有6家光伏企业进入全球10强，12家新医药企业在境内外上市，4家软件企业年销售收入突破50亿元。但从全球视野看，大部分企业规模偏小，尤其缺乏一批在全球有影响力的领军企业。例如，风电产业零部件制造优势明显，但除盐城华锐以外，整机制造企业太少。高层次领军人才和领军团队与战略性新兴产业的需求相比严重不足，且队伍不够稳定，给企业经营和管理带来巨大压力。
公共创新平台特别是技术创新平台相对欠缺。2011年，全省战略性新兴产业各类企业已有院士工作站264个、研究院25个、部级工程中心和实验室23个、科技服务平台245个。但与发达国家相比，公共创新平台特别是技术创新平台建设还有较大差距，创新平台建设数量不足、针对性不强、使用频率不高等问题较为突出。苏州纳米产业园仅有纳米加工和测试分析两个公共服务平台。创新技术平台欠缺严重影响产业整体技术创新能力不强，产业发展后劲不足。
产品消费市场特别是国内消费市场相对较小。预计今年江苏战略性新兴产业销售收入将达到3万亿元。但总体上是“外需市场大、内需市场小”。2011年，光伏产品90%依赖海外市场，国内市场占比仅为10%。与传统产业相比，战略性新兴产业产品生产规模小、研发制造销售成本高、推广难度大，占有率较低。在美欧市场“反倾销”、“反补贴”等措施打击下，外需市场急剧萎缩，给江苏战略性新兴产业造成巨大风险。
二、江苏战略性新兴产业发展
存在风险的主要原因
国际经验表明，发展战略性新兴产业没有成功路径可以模仿，其过程伴随着很多风险，且不确定性很大。这既受外部环境影响，也受内在因素制约，还受人们认识能力局限。
从战略性新兴产业内在规律看，市场需求的不确定性、不稳定性相对突出。这是新兴产业容易产生风险的根本原因。一是技术创新风险大。战略性新兴产业技术更新换代速度快。例如苹果公司引领的智能手机市场，短短3年CPU由1核到2核到4核，升级之快，超乎常人想象。如果不能迅速超越或者跟进，即使相对成熟的技术也会随时面临被淘汰危险。二是市场竞争风险大。新兴产业和传统产业的生命周期不同，新兴产业成长和衰退突发性强，如果率先成长，市场占有率会迅速提高，市场机会大于风险；如果起步晚，又不能后发制人，则市场风险大于机会，常常“死于襁褓”。三是产业风险大。新兴产业带动系数大，产业链较长，所以，其发展要考虑配套，形成产业链和产业集群。如果单兵突进，很容易被业内企业扼杀，或者遭遇价值缩水。此外，还容易受重大突发事件等因素影响，增加风险的不确定性。
从企业发展战略性新兴产业的能力看，人才集聚、资本运作、市场开拓等压力难以适应。这是新兴产业容易产生风险的重要原因。一是高端人才集聚难度较大。江苏近年新兴产业虽然引进了一批高科技人才，但是就单个项目而言，人才数量严重不足，研发整体实力不强。在管理和经营方面同样缺乏优秀团队。二是融资难度较大。新兴产业有太多不确定性，银行贷款往往慎之又慎，企业很难融到充足资金。三是市场开拓难度较大。类似物联网的新兴产业短时间难以保障有效供给，导致难以形成有效需求。传统产品性能及服务设施相对完善，新兴产品难以替代。例如电动车替代油汽车需要一段漫长时期。新产品在市场化初期成本偏高，市场竞争力较弱。
从战略性新兴产业市场竞争环境看，国际、国内市场尤其是高端前沿市场，险象环生、竞争尤为残酷。这是新兴产业容易产生风险的外部原因。一是国际竞争趋于加剧。美国、欧盟等国家和地区为了保持科技霸主地位，常常以各种借口和手段残酷打压竞争对手。上世纪日本的芯片产业曾经一度领先美国，但在美国多种手段制约下，不得不选择退缩。当前，江苏光伏产业与当年日本芯片产业遭受的打击几乎一样。二是产业同构导致过度竞争。新兴产业一旦被市场认同，往往出现国家之间产业同构现象，而同构往往造成产能过剩。面对这一压力，企业偏好以规模化获取低成本和超低价格，往往形成惨烈结局。三是国际市场波动大。去年以来，国际光伏市场价格连续“大跳水”，国内光伏产品价格一路下滑，很多企业濒临破产。
从政府服务战略性新兴产业发展的能力看，产业规划布局、公共平台建设、体制机制改革等尚不能满足要求。这是新兴产业容易产生风险的制度性原因。一是制定发展战略能力不足。政府掌握的信息资源有限，有时候准确性也不高，制定战略规划往往过分追求指标。二是政策前瞻性和系统性不够。例如，电动车产业化需要国家出台资金补贴、基础设施、提高油税和排放标准在内的一揽子政策。但两年来，政策仍然零散，而且政出多门、相互扯皮，企业无所适从。三是适应战略性新兴产业发展的公共服务平台不足，导致战略性新兴产业发展缺少技术创新的有力支撑。
三、加强江苏战略性新兴产业
风险防范要处理好七大关系
尽管战略性新兴产业发展面临诸多风险，但其未来前景极为广阔，发展趋势不可逆转。加强战略性新兴产业风险防范，要始终着眼全局和长远，正确处理发展中的许多重大关系。
技术引领和需求引领的关系。技术引领是产业发展的核心动力和主要手段。“德国模式”代表着技术引领的发展路线。需求引领是以市场需求为核心内涵和主要导向。“日本模式”代表着需求引领的发展路线。二者关系是辩证和相辅相成的。没有核心技术的产业是受制于人的脆弱产业。战略性新兴产业以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，既要掌握核心技术，又要紧密结合市场需求，只有这样，才能引领持续健康快速发展。
资源支撑和智力支撑的关系。土地、矿产、水和人力等是产业发展必不可少的资源。资源枯竭，产业将面临困境。人才资源和技术创新是产业发展的智力支撑，依赖智力支撑，产业发展才更具可持续性。任何产业发展，既离不开资源要素，也离不开智力要素。战略性新兴产业是知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，资源是基础，技术是关键。在资源既定条件下，要更加倚重智力和技术创新，只有掌握核心技术和自主知识产权，才不会受制于人，才能赢得主动权。
新兴产业与传统产业的关系。新兴产业是随着新的科研成果和新兴技术的发明应用而出现的新部门和新行业。现阶段主要是指伴随新材料、新能源、新医药等新技术而产生和发展起来的一系列新兴产业部门。传统产业是以传统技术进行生产和服务的产业，现阶段主要指资源和劳动力密集型的、以制造加工为主的行业。战略性新兴产业具有巨大的增长潜力，是未来经济发展的先导产业和支柱产业。但目前在国民经济中的比重还不高，发展壮大需要较长时期。新兴产业发展与传统产业密不可分，传统产业是新兴产业发展的基础，也是新兴产业关联和带动的对象，传统产业插上高科技翅膀，同样会涅槃重生，转化为新兴产业，如新型显示、新能源汽车、新材料等。
国际市场和国内市场的关系。国际市场是国际商品交换所反映的经济关系和经济活动现象的总和。国内市场的产品或服务消费对象则是国内机构或个人。注重国际市场还是注重国内市场，是经济发展必须始终高度重视的重大问题。受传统发展模式矛盾凸显与国际金融危机强烈冲击的“双重影响”，以及国家宏观调控与国际市场需求骤降的“双重压力”，去年以来，江苏外经贸发展遇到多年未有的困难。江苏作为外贸大省，必须牢牢抓住国际市场，全力开拓国内新兴市场，努力拓展“两个通道”、赢得“两个市场”。
自主创新和技术引进的关系。自主创新是相对于技术引进、模仿而言的一种创造活动和在拥有核心技术基础上实现新产品价值的过程。技术引进是通过一定方式从本国或其他国家、地区的企业、研究单位、机构获得先进适用技术的行为。自主创新包括原始创新、集成创新、引进消化吸收再创新等多个方面，而技术引进是引进消化吸收再创新的基础。发展战略性新兴产业，必须依靠自主创新。但坚持自主创新绝不是排斥技术引进，而是把在技术引进基础上的学习和再创新作为增强自主创新能力的重要路径。目前，江苏需要从国外大量引进先进技术，但必须在消化吸收上下更大功夫，走具有自身特色的创新之路。
加快发展和提升质量的关系。抢占战略性新兴产业发展制高点有一个量变到质变的过程。首先要有一定速度，并且在量上有一定优势。同时要一以贯之地高度重视新兴产业及产品的质量，坚持生态优先、绿色优先和环保优先。加快发展和提升质量对于新兴产业健康、持续、快速发展都必不可少，同等重要。只有在加快发展中不断提升质量，在提升质量同时加快发展，拥有核心技术、上乘质量和一定规模，战略性新兴产业发展才会更快、更好、更可持续，才能逐渐成为引领未来发展的主导产业，并在世界产业格局中占有较大份额。
政府引导和市场主导的关系。政府引导主要通过履行调控职责，发挥产业规划的引领和指导作用；制定和实施相关政策，调动各类企业创新的积极性；完善体制机制，构建完善的人才、技术、标准、融资、法律等支撑体系。市场主导主要是发挥配置资源的基础性作用，通过市场自主调节、充分竞争、自由选择、优胜劣汰，推动战略性新兴产业沿着市场方向越做越大、越做越强。发展战略性新兴产业既是宏观战略问题，也是微观操作问题，既是政府重要职责，也是市场主体行为，离不开政府与市场、企业的共同作用。企业是市场经济的微观基础和发展新兴产业的实施主体，要把推动科技创新作为自觉行动，不断加大创新投入，加快科技成果转化，以科技提升企业竞争力，加快战略性新兴产业发展。
四、加强江苏战略性新兴产业风险防范的着力点
当前和今后一段时期，是战略性新兴产业发展的重要战略机遇期和关键突破期。加强战略性新兴产业风险防范，切实赢得全球主动权和竞争优势，必须着力做好以下几方面工作：
着力优化战略布局，积极防范规划误导风险。方向决定未来，布局决定成败。产业规划是否科学合理，对于新兴产业未来发展具有重大影响。美国航天、新材料、生物科技、电子、纳米等技术称雄世界，很大程度得益于全球化战略布局。以全球化视野推动江苏战略性新兴产业战略布局，要努力做到“三个优化”。一要优化区域布局。针对苏南、苏中、苏北经济社会发展水平差异，强化分类指导、特色发展。对省重点发展的十大战略性新兴产业，进一步明确发展和支持的重点地区、重点载体，推进集聚发展、规模发展。二要优化产业布局。根据不同产业发展水平、基本特点和发展特性，突出特点、发挥优势，有所为有所不为，完善重点产业链条，以链带面、全面发展。如光伏产业要突出技术创新、主攻高端，打造高水平、大规模、全路径产业链条，占据世界光伏产业制高点。平板显示产业，要努力突破玻璃核心技术，早日实现自主生产。半导体照明产业，要加快打造均衡发展产业链。三要优化市场布局。坚持用世界眼光和国际视野，进行全球化市场布局。目前部分产业核心技术和消费市场两端在外，容易受制于人。要千方百计加快启动国内市场，创造良好环境，扩大新兴产品示范范围和市场应用。加快支持“自给式”和“分布式”太阳能等新能源产品进入公共设施和家庭，消化过剩产能，加快实现以内需市场助推新兴产业发展，努力避免或减少“暴生暴滥暴死”现象。
着力推进技术创新，积极防范技术落后风险。重大技术创新能够导致经济发生根本性转变，自主创新是战略性新兴产业立于不败之地的生命线。加快推进技术创新，要积极倡导敢于创新、勇于竞争和宽容失败的精神，营造有利于新兴产业创新发展的良好环境。一要组织关键技术攻关。大力支持研发创新，鼓励企业加大技术改造力度，加大对探索性强、失败风险高的技术研究开发项目扶持力度。引导企业瞄准国际科技前沿，立足自身基础，按照有所为、有所不为的要求，全省每年要排出30—50项有实用价值的核心技术和关键技术，集中力量进行攻关突破。二要完善科技创新体系。加快完善以企业为主体、市场为导向、产学研紧密结合的技术创新体系，发挥科技重大专项的核心引领作用，结合实施产业发展规划，突破关键核心技术，加强创新成果产业化，提升产业核心竞争力。三要推进产学研联合。在加快现有工程技术研究中心、企业技术中心、部级和省级重点实验室等创新平台建设的基础上，着眼实效，积极发展形式多样的政产学研金用合作技术创新和成果转化战略联盟。四要利用全球创新资源。坚持开放式创新，广泛开展国际交流与合作，充分利用全球资源包括吸引国外研发机构在省内设立分支机构，允许参与科技项目竞标，通过“拿来主义”吸收再提高。
着力创新商业模式，积极防范经营粗放风险。当今企业之间的竞争，说到底是商业模式的竞争。没有商业模式创新，技术创新行之不远。正是由于独特的商业模式创新给企业注入无穷活力，iPod+iTunes、iPhone+AppStore、iPad先后改变了传统音乐、手机和出版行业，苹果公司才走出低谷、异军突起，成为行业翘楚。好的商业模式能够化解企业风险。要把创新商业模式作为防范战略新兴产业风险的重要抓手。一是高度重视商业模式创新在培育战略性新兴产业发展中的作用。在节能环保领域积极推行合同能源管理、现代废旧商品的回收利用等新型模式，大力发展商业性的增值服务新业态等。二是高度重视市场配套设施建设。大力建设产业化、商业化服务平台。加强新能源发电储能等设施配套，加强物联网组织智能交通、智慧城市功能建设。三是高度重视本土品牌的培育和发展。立足长远，支持具有竞争实力的自主品牌建设。积极推进电子商务、新能源汽车租赁等新商业模式，通过商业模式创新培育需求，赢得市场。
着力完善体制机制，积极防范制度缺失风险。体制机制是战略性新兴产业发展的重要保障。缺少制度保障，任何产业发展都无法持续发展。必须加强宏观引导和统筹协调，努力增创制度优势。一是鼓励创新产品推广应用。大力推广应用能有效促进产业升级、技术改造和节能减排的新技术和产品，加快规模化、市场化应用，帮助传统企业改进工艺、升级产品、淘汰落后产能，促进产业结构调整和发展方式转变。二是给予政府定价、融资担保、土地使用、税收减免或返还等优惠政策。新能源方面，实行新能源初始投资补贴、上网电价分摊等政策；在征收传统电力资源税的同时，给予新能源发电税收优惠和减免等政策。环保产业方面，允许发行市政环保债券，落实特许经营权、收费质押贷款。海洋产业，逐步形成多元化的投融资体制。信息产业方面，进一步完善并适当延长液晶等新型显示器件优惠政策。三是完善统计评估体系。建议从国家层面研究确定战略性新兴产业内涵范围，建立相应的统计指标体系，以更好地指导战略性新兴产业健康发展。四是建议国家层面设立战略性新兴产业发展引导专项资金。资金来源除预算安排外，还可从高耗能、高污染或产能过剩行业企业征收产业结构调整专项基金。
着力开拓内需市场，积极防范贸易摩擦风险。无论从当前和长远看，防范国际贸易摩擦风险，都必须立足于内需市场。但是，立足国内市场不是不要国际市场，而是为了夯实国内基础，以便更好地占领国际市场，同时降低风险。一是大力培育国内市场。当前外部需求急剧减少，相当长时期内很难恢复到国际金融危机之前水平，倚重出口拉动的经济增长明显乏力，部分产业产能过剩问题愈加突出。要加强舆论宣传和引导，增强消费者信心，鼓励绿色消费、循环消费、信息消费，创新消费模式，促进国内消费结构升级。二是继续拓展国外市场。要支持和鼓励创新产品出口，实行出口贴息贷款、担保贷款等政策，或通过政府间援助项目帮助企业拓展境外市场。三是加快完善标准体系。在采用国际标准的同时，加快制订国内标准，争取更多的国内标准成为国际标准，以标准保护国内市场、拓展国际市场。
在战略性新兴产业的融资模式上,国家层面的肯定和扶持会给社会各界的融资主体带来更多的信心和投资偏好,而且,政府的金融支持也会给战略性新兴产业注入很多的资金活力。战略性新兴产业在起步阶段一般都需要巨额资金的支持,特别是在研发方面,政府的直接融资和税收上的优惠成为战略性新兴产业发展的坚强后盾。如:尽管美国是以市场为主导的融资模式,但在战略性新兴产业方面,为支持节能环保产业,美国政府早在1980年就成立了“超级基金”,用以治理危害废物污染。此外,美国通过了能源政策法案,对个人和企业使用可再生能源做了一系列的税收减免。
为鼓励从事战略性新兴产业的企业去不断实施技术创新和技术进步,吉林省政府应以财政出资方式来设立与发展政府战略性新兴产业基金。该政府基金主要用于支持从事战略性新兴产业的企业去进行技术创新和技术进步,以尽可能在资金面上鼓励和支持战略性新兴产业的技术升级。同时,政府还可运用财政政策,如税收优惠、减免等手段,引导目前大量闲置的民间资本投资于低风险的战略性新兴产业,以促进全社会共同支持战略性新兴产业的规模升级。
二、建立适合战略性新兴产业特点的间接融资模式
政府的财政支持仅能在短期内解决企业发展的部分资金需求问题,不能长期对企业的科技研发形成强有力的保障,并且也不利于锻炼企业自主生存能力和竞争能力。而以信贷市场为主体的间接融资模式,仍是吉林省目前最主要的融资渠道,今后应结合战略性新兴产业技术含量高、企业规模小、市场风险大的特点,拓宽投融资业务范围,规避投融资市场风险。
(一)创新符合战略性新兴产业特点的贷款种类。
1。抵押贷款。突破传统的贷款抵押方式的限制,接受战略性新兴企业用自身的无形资产(包括品牌、商标、专利)、集体土地使用权、应收账款、保函、服务订单、出口退税等不同抵押方式,尽可能地拓宽企业的有效抵押物,缓解贷款“抵押难”问题。
2。信用贷款。加快企业信用体系的建设,可建立公共信息服务平台,把来自工商、税务、银行、海关、电力等各方面的企业信息进行整合,使各类信息互相印证,降低企业投机匿信息的机会,尽可能地减少信息不对称的风险。
(二)完善和拓展符合战略性新兴产业特点的融资担保体系。
战略性新兴产业多为高科技产业,企业发明专利、商标权、版权等无形资产是企业的重要财富,金融机构应当在信贷担保方式上加强创新,提高对专利、商标权、版权等无形资产的评估能力,大力发展知识产权担保模式。对处于产业集群或产业链中的战略性新兴产业,金融机构要探索联保联贷等金融模式,不断拓宽这类企业的融资担保渠道。
在担保体系上,一是促进担保公司资金来源的多样性,可形成包括政府、企业和社会闲散资金的多元化资金来源;二是发展依托合作关系的企业互保和面向特定产业的专业化担保公司,成立由企业联合组建的会员制担保机构,实行封闭运作,为企业贷款提供规范有效的担保;三是加快对再担保公司的建设,减小担保公司的担保风险。
(三)引入符合战略性新兴产业特点的多元化主体融资模式。
对金融机构而言,战略性新兴产业的技术发展、产业规模、商业运作、市场培育等仍存在较大的不确定性,潜在风险不容忽视。金融机构作为自主的法人,往往会规避风险,尽量减少对战略性新兴产业的信贷投放。因此,为分散市场风险,保障资金安全,可引入多元化主体融资模式。如:介入战略性新兴产业领域的初期,可以采用银团贷款等多元化融资模式。银团贷款相对双边贷款来说可以均衡风险、提高金融机构与企业谈判地位。同时,各家银行可以从资金投入环节了解并影响企业整体投资路径和发展进程,从而避免企业过度投资和融资,减少道德风险。
三、健全以市场为主导的直接融资模式
吉林省金融业对经济的支持力度落后于沿海发达地区,究其原因,主要在于直接融资模式落后。而战略性新兴产业“市场潜力巨大,不确定性大”的特点,更适合通过以市场为主导的直接融资模式筹资。
(一)充分利用多层次资本市场体系。
已有20余年发展历史的我国资本市场,其容量已得到扩展,形成了包括创业板、中小企业版、新三板等在内的多层次的资本市场体系。
在此大背景下,一是今后要推动形成以创业板市场为核心的创新机制。政府应加强对企业上市的扶持力度和指导力度,为企业上市提供规划、辅导、咨询等。二是要继续加快主板市场、中小板市场的企业上市步伐。因为处于发展期的战略性新兴产业,风险与收益都适中,可选择中小企业板的上市路径来获得资金支持;处于升级过程中的新兴产业,其发展已进入成熟阶段,风险低而收益高,产业增长速度趋于稳定,这时可通过主板上市路径获得金融支持。三是要积极推动场外交易市场的发展。可以仿效中关村高科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统的做法,采取措施对新三板市场进行扩容。
(二)推进债券市场的产品创新。
传统企业债券、公司债券的发债门槛较高,对于战略性新兴产业而言难以达到。虽然这些产业中单个载体企业的融资规模小,但可以考虑尝试多个载体企业以集群方式发行债券或票据。这种发债方式又称为集合债券或集合票据,可以灵活设置债券或票据的发行期限,以满足不同融资期限载体企业的融资需求。同时,不断丰富债券的品种,逐步探索开发低信用等级高收益的债券和私募可转债等产品,拓宽企业债务融资渠道,并建立相应的监管体系,在一定程度上保障资金的安全和有效的流动。
(三)加快发展风险投资和战略性新兴产业投资基金。
1。大力发展风险投资。
吉林省目前很多风险投资都投向了一些盈利性较高的传统产业部门,对吉林省的战略性新兴产业支持力度较小。政府应发挥引导作用,完善配套规章制度,加强软环境建设,为风险投资机构的建立创造宽松的运行环境。如出台财政、税收、金融优惠政策,鼓励风险投资进入战略性新兴产业。加快社会信用体系建设,保护风险投资者合法权益。加大对风险投资人才的培养力度,吸引在成熟市场具有实践操作经验的专业人才来吉林省的战略性新兴产业从事风险投资。同时为促使风险投资人进入初创企业,可鼓励创业者和风险投资人建立联合体,促使风险投资进入战略性新兴产业。
关键词：市场主导型银行主导型高科技产业
我国金融支持高科技产业发展的不足
（一）金融结构与高科技产业发展特征不匹配
我国目前的金融结构是以银行金融等间接金融机构为主，股票市场融资为辅的体系，融资结构相对单一。信贷主要投放于大中型高科技企业，对于中小型科技企业基本采取回避的措施，证券市场的高门槛只适合大中型高科技企业进行融资，对于种子期和初创期的高科技企业，目前缺乏与之相匹配的融资体系。这一融资体系严重阻碍了高科技企业的创新和发展。
（二）金融市场缺乏有效的创新性金融产品和金融技术
高科技企业种子期及初创期，存在高风险、高成长性的特点，虽然部分银行针对高科技中小企业特点，推出了各种形式的动产质押类贷款以及自助可循环和整贷零偿贷款等新产品，但拓展的空间和力度还不够。证券市场上，虽然推出创业板以及中小企业集合债、中小企业短期融资券和小企业集合债权信托基金等新品种，但覆盖范围非常小，产品设计也需要完善。另外，我国适用于初期高科技企业的债券产品极为缺乏，无法满足处于初期阶段的高科技企业发展的需要。
（三）直接金融市场的运行体制不够完善
虽然我国目前形成了主板、中小板、创业板、三板（含新三板）市场、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，然而各个直接融资平台的运行机制尚不健全，转板机制还存在一定问题。尤其是新三板的市场容量还非常有限，无法有效满足高科技企业的融资需求。
（四）政府作为不够深入和明确
虽然我国政府推出了一系列相关促进高科技产业发展的融资政策，然而与高科技产业发展的切身需求相比，力度明显不够，尤其是对风险投资、天使投资以及小额贷款公司及地下金融的引导和规范不够深入，没有形成有效的市场运行机制。而这些金融主体对于高科技产业的发展尤为重要。
美日两国高科技产业融资体系及比较
（一）市场主导型的美国高科技产业融资体系
1.资本市场与高科技产业融资。经过近一个世纪的培育，美国形成了一个多层次的资本市场，天使资本、风险资本、纳斯达克市场以及高收益债券市场，为高科技产业的发展提供了一个良好的融资平台，如图1所示。
在高科技企业的种子期，天使资本充当了主要的投资角色，有效填补了风险资本以及其他资本在此阶段的空缺。天使资本之所以愿意在种子期投资于高科技企业，主要在于天使投资人过去的创业经历和高科技企业创业者个人魅力成为了交易实现的关键因素，这种投资具有较强的感情因素，然而其对美国高科技产业的发展发挥了重要作用。
风险资本源于天使投资，是天使资本的机构化、组织化。风险投资不仅仅为高科技企业提供资金，同时还提供管理增值服务，这是一种新的风险分担机制。美国的风险资本家根据高科技企业的发展阶段，分阶段投入其所需的资金，以此来分散投资风险，并且风险资本逐步倾向于投资高科技企业的扩张期及中后期。
纳斯达克市场是美国资本市场的重要组成部分，是专门为新兴公司和高成长性的企业提供筹资渠道的资本市场。纳斯达克市场处于整个资本市场体系的中间层次，起着承上启下的衔接作用，它为风险投资的撤出创造了一个高收益的通道，为主板市场培育了优秀的成熟型企业。
高收益债券又称为“垃圾债券”，其产生的背景源于二十世纪七八十年代，由于科学技术的推动，高科技产业自我发展以及兼并收购需要大量资金，而中小高科技企业无法从其他途径获取资金，所以，形成了高收益高风险的债券市场，该市场成为新兴高科技企业重要的融资渠道之一。
2.商业银行与高科技产业融资。许多新兴产业发展早期都是源于美国和英国这样资本市场主导型国家，然而到了高科技产业中后期，银行主导型的日本与德国获得了更大成功，所以美国的高科技产业开始重视商业银行的间接融资作用。商业银行在美国高科技产业化融资过程中的重要地位也越来越开始被重新得到认识。目前美国的商业银行体系主要以金融控股公司以及高科技产业商业银行（硅谷银行）为主，并且推出了适合高科技产业特点的金融产品。
（二）银行主导型的日本高科技产业融资体系
1.商业银行与高科技产业融资。日本的银行体系由中央银行、民间金融机构、政策性金融机构等组成，形成了以中央银行为领导、民间金融机构为主体、政府政策性金融机构为补充的金融体系。日本的主银行主要以为规模较大的高科技企业提供贷款为主。在高科技产业发展早期，日本政府设立了专门的金融机构，为中小企业提供低于市场2-3个百分点的较长期的优惠贷款。此外，日本政府还设立“信用保证协会”和“中小企业信用公库”，以向中小企业从民间银行所借信贷提供担保。
2.资本市场与高科技产业融资。日本证券市场由股票市场、债券市场、外汇市场、离岸金融市场和金融衍生商品市场组成，日本模仿美国设立了Jasdaq市场，用来为高科技中小企业提供融资场所。从高科技企业角度来看，高科技大企业主要在主板市场上上市进行股权融资，而二板市场则主要为高科技中小企业的融资服务。从融资规模来看，高科技企业在主板市场的融资规模要远远大于二板市场，并且在债权市场的融资规模远远大于股票市场。日本的中小高科技企业同样面临求资若渴的尴尬境地。
日本的风险投资是在模仿美国制度的基础之上建立的，然而由于日本社会独特的金融体制、社会文化背景以及政策导向，又使得日本风险投资在很多方面表现出区别于美国的一些特点。在组织模式上，日本的风险投资公司附属于大金融机构或者大企业集团；在资金来源上，主要依靠大金融机构或者大企业集团；在资金的投向上，表现出投资分散、对高科技企业特别是处于创业初期的高科技企业投资相对不足的特点。
银行主导型的金融体系，使得日本的高科技大企业更容易获得发展所需的资金，这一金融体系对于日本高科技企业引进、模仿国外技术到自主创新起到了积极作用，然而也滞碍了高科技中小企业的发展。
（三）市场主导型与银行主导型融资体系比较
1.风险分散。银行中介对于风险的分散主要采用跨期分担的形式，通过跨期流动性来释放风险。而金融市场是通过证券产品、衍生产品交易组合，横向释放风险。从风险承担机制来看，银行中介对于高风险项目采取保守策略，所以高科技企业早期难以获得更多的银行支持；而市场型金融体系对于产品创新风险高的高科技企业初创期有较好的风险分担功能。
2.信息及监管。公司监管方面，在银行主导型金融体系下，银行与高科技企业可以直接接触，信息不对称大大降低，这种“一元审查”的弊端是随着银行获知高科技企业私人信息的增加，银行可能会打击企业投资新项目的积极性和创新性。而在市场主导型金融体系下，强调外部市场对公司的约束，外部市场通过价格信号、交易量和并购企图等提供“多元审查”机制，为高科技企业提供最优决策信息。
3.融资效率。美国的市场主导型金融体系，在高科技企业的初创期及发展早期发挥了重要作用，这主要是因为它的风险承当机制正好与此阶段高科技企业的特点相匹配，此阶段市场对高科技产业融资显得更加有效率；而银行主导型金融体系在高科技产业的中后期显得更加有优势。
完善我国高科技产业金融支持体系的建议
（一）进一步完善金融体系市场运行机制
要充分利用市场机制配置金融资源，让市场力量引导金融资源向处于不同发展阶段的高科技产业配置，尤其是让初创期高科技企业能够有效参与国民经济的储蓄流和其他金融资源竞争，满足其有效需求。进一步加强金融业的对内开放，为民间资本进入金融业创造更为宽松的条件，并鼓励、引导发展新型的金融服务机构，强化战略性新兴产业融资市场供给方的竞争机制。
（二）进一步优化金融结构并构建多层次金融体系
借鉴美国与日本的成功经验，我国应当逐步改变目前相对单一的、以间接融资为主的金融体系，建立以直接金融市场和间接市场双主体为特征的金融体系结构。为此，一方面要重点推进针对高科技产业的政策性银行、高科技银行、区域性、特色化的专业性金融机构的建设；另一方面要重点推进资本市场的发展，进一步推进“新三板”场外交易市场的建设，思路可以是以省为点，建立省级的场外交易市场。完善高新技术企业进入创业板和中小企业板的准入制度，建立专门针对高科技企业的准入机制，扶持有成长潜力的高科技企业通过创业板或者中小板实现融资。另外对于成熟期的高科技企业，在满足一定条件的情况下鼓励其实现主板上市融资。国家应当重点建立新三板、创业板、中小板和主板之间的转板机制，为企业打通直接融资的通道。除此之外，国家应大力发展债券市场，尤其是要不断完善集合债的发行机制。
（三）积极引导天使投资和风险资本的发展
从美国的实践来看，天使投资与风险资本为高科技产业的前期发展提供了资金支持，我国需要进一步探索天使投资组织化和联盟化的运行机制，尤其要鼓励民间资本部分天使化，积极引导民间资本从地下走向阳光，让政府主导的孵化器成为创业者与天使投资的媒介，为天使投资营造有效的退出机制。国家在宏观层面应该改变税收结构，积极引导风险投资支持早期高科技企业，目前对于投资于高新技术企业的风险投资，国家给予7%的税收退还，这种一刀切的退税政策显然不够合理。国家可以针对高科技企业不同阶段设定不同的退税比率，从而激励风险投资对企业研发和创新进行支持。除此之外，国家需要进一步完善风险投资的市场退出机制。
（四）创新适合高科技产业的金融产品和金融技术
目前我国商业银行的产品种类相对单一，缺乏灵活性，没有推出适合高科技企业特点的相关产品，所以商业银行应该推出与高科技企业发展阶段相匹配的金融产品和金融技术，这有利于高科技产业的健康发展。要继续开展中小企业短期融资券试点，推广小企业集合债权信托基金，加快固定收益类产品创新；应当积极研究推出适合高科技产业的证券化产品和项目。另外除了商业性贷款之外，政策性贷款应当注意资金投向，应该将更多的政策性贷款投放于高科技企业的种子期和初创期，以满足其在此阶段的外部融资需求。
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岁末年初，众多新兴市场国家的央行行长们面对市场动荡就已经坐不住了，纷纷紧缩货币。
饱受通胀和本币贬值折磨的巴西加息50个基点至10.5%的两年来的最高水平，这已是巴西连续第七次升息。紧接着，印度加息25个基点，土耳其几乎是在同时将该国主要利率上调一倍以上。南非在设定的通胀目标不断被冲破之后，也决定五年半以来首次提高基准利率50个基点。
最为不幸的当属阿根廷，该国甚至已经放弃了抵抗。在基准利率已经接近30%的情况下仍难以阻挡资本外流，阿根廷被迫允许比索贬值，并放松居民购汇限制。
与1997-1998年的金融危机不同，本次市场动荡并没有使整个新兴市场出现系统性危机的迹象。通过经常账户赤字或是财政预算赤字这两个重要标志，炒家只将目标瞄准财政和货币政策存在缺陷，或是政治风险被低估的国家。那些宏观政策审慎，拥有较高外汇储备以及经常账户均衡的国家并没有受到冲击。全球政府债券收益率普遍上升，也给炒家带来了低风险的套利机会。
市场尚未平复，部分新兴市场国家的政策制定者们已经开始指责美联储削减量化宽松政策，至少应当顾及新兴市场的状况。然而这些指责缺乏依据。美联储的法定政策目标仅仅在于关注国内通胀和失业率。由于美国经济对新兴市场的风险敞口并不大，因此美联储在制定政策时完全没有动机去考虑对于新兴市场的外溢效应。
衡量风险敞口并不像看起来这么简单。举例来说，土耳其从德国进口零部件进行加工组装，再将成品转出口至法国。在这一贸易路径中，尽管土耳其是中间环节，但是德国零部件最终的销售目的地是法国，因此德国的零部件企业关心的是法国的终端需求，土耳其内需并不重要。
我们常常可以看到经济学家们在评价两国经贸关系时，用贸易额占GDP比重来衡量。正如前面的例子讲的那样，这种方法着眼于直接贸易，却并没有揭露在实际需求形成层面的贸易风险敞口。如果用来自OECD和WTO的国际贸易增加值占GDP比重来衡量风险敞口，不难发现美国经济受到新兴市场国家发生的危机影响十分有限。
即便是土耳其、南非、印度、俄罗斯、巴西、阿根廷这六个主要新兴市场国家同时发生危机，它们通过贸易途径将风险传导至发达国家的可能性也微乎其微。当然这种贸易联系也不能一概而论，既取决于贸易总规模，也取决于国内终端需求占到贸易量的比重。如果将美国作为一个贸易中转国家，那么出口至这六个国家并形成终端需求的贸易增加值仅占美国GDP的0.73%，还不及法国和德国内需对于美国经济的影响。假设在极端情况下，这六个新兴市场国家的内需下滑10%，那么直接影响美国GDP比重还不到0.1%。
欧洲主要国家对新兴市场的贸易风险敞口同样很小。德国对这六个新兴市场国家的有效贸易增加值仅占德国GDP的2.04%，法国和英国受到的冲击还不及德国。日本的这一贸易风险敞口是最小的，仅占日本GDP的0.69%。
新兴市场普遍进口大量原材料，受到此轮新兴市场危机影响最为严重的是大宗商品出口国家，以及地理上的邻国。瑞士是受冲击最严重的发达国家，主要因旅游业和金融中介遭受打击。
这也提醒我们，尽管贸易渠道看似安全，但银行系统仍会将发达国家暴露在新兴市场国家动荡的风险面前。如果发达国家的央行依然能够确信本国的金融机构的风险敞口管理得当，那么央行就不需要在本国经济尚且需要宽松时因外界的货币紧缩而同样被迫收缩。
关键词：新兴产业；商业银行；风险分析
一、引言
我国战略性新兴产业涵盖了国民经济的诸多行业，在为众多企业提供难得发展机遇的同时，也加大了银行客户筛选的难度，因此必须密切跟踪战略性新兴产业的相关政策，加强行业研究，准确把握战略性新兴产业的发展方向，建立相对应的信贷政策，才能确保信贷资金有的放矢。
二、战略性新兴产业的主要特征
与传统产业相比，新兴产业具有鲜明的“四高”特性，即高技术含量、高投入、高成长和高风险。一方面高新技术研发和产业化投资巨大，高技术含量决定了高投入；另一方面高成长伴随着高风险，新兴产业往往处于产业发展的起步、成长阶段，技术尚未完全成熟，市场还未形成规模，存在的潜在风险仍不能忽视。主要表现在：
一是技术风险。战略性新兴产业具有不确定性，技术风险很高。许多领域的技术不够成熟，一种技术可能很快被另一种技术所代替，而且往往具有颠覆性，一项投资数十亿元的项目可能很快过时。
二是投资风险。如光伏发电成本是煤炭发电成本的6倍，是风力发电的3～4倍；国内即使是接近国际先进水平的风电场，总体上网价格也比火电高50%左右。国际金融危机期间，由于世界石油价格下降，清洁能源失去了市场竞争力，美国约有40%的清洁能源企业停产，盲目投资存在着巨大的风险。
三是市场风险。由于成长周期、技术特点、配套设施、消费习惯等因素，不少新兴产业在未来相当长时间内的市场容量是有限的。虽然国内已有40多家整车公司宣布成功研制纯电动轿车，数量远超过日本和美国，但其商业化之路还很长。国际能源署预测，2007～2030年全球一次能源消费的主体仍然是石油、天然气等化石能源，占到总体能源消费的四分之三强。
三、战略性新兴产业面临的主要问题
1、从政府层面看，政策支持仍需进一步完善。一是政府扶持的力度有待进一步加强。相对战略性新兴产业的巨额投资来说，各地政府提供的扶持资金远不能满足企业需求。二是工作机制及效率有待提高。战略性新兴产业知识产权登记、安全信息管理等涉及政府相关管理机构较多，各机构之间的工作机制和工作流程有待进一步优化。三是风险补偿机制尚需完善。目前银行注重抵押物价值、担保公司要求企业提供“反担保”等融资障碍仍然存在，增加了企业融资的成本和难度。
2、从银行方面看，支持战略性新兴产业的主动性、积极性尚需提高。一是银行产品尚未完全适应企业的信贷需求。银行长期资本供给类贷款品种缺乏、无形资产担保执行困难、贷款期限较短与企业需求期限不匹配。二是信贷机制还需进一步创新和完善。目前大多数银行仍将战略性新兴产业贷款与其他贷款按同样标准考核，影响了员工的积极性及适应企业特点优化业务流程的主动性。
3、从市场情况看，资本市场的高门槛仍让战略性新兴产业中的大多数中、小企业面临直接融资的困境。企业经营年限、业绩、最低资本规模的限制以及过高的上市挂牌费用对于刚刚起步不久的战略性新兴产业而言显然要求太高。
四、关于商业银行信贷支持战略性新兴产业的建议
1、积极整合内外部资源，为信贷支持战略性新兴产业提供智力支持
一是将具有行业分析专长、信贷管理经验丰富的系统内人员纳入专家库，为研究战略性新兴产业提供智力支持；二是从外部聘请相关行业专家，通过培训、咨询等方式给予指导；三是对战略性新兴产业中难以准确把握风险的项目，通过外部专业机构进行评估，提高风险识别的全面性和准确性。
2、调整信贷结构，合理配置信贷资源
合理配置信贷资源，科学把握信贷投放节奏，加大对战略性新兴产业项目的支持力度，综合考虑信贷风险、成本补偿机制、政策扶持等因素，对资源丰富或形成产业集群效应的地区，拥有技术基础、成本优势、政策扶持的企业，实现重点领域关键技术突破的企业，以及关键零部件产能扩张及技术升级的项目给予重点支持。
3、加大金融产品和信贷管理模式创新力度，提高金融服务水平
要积极开展金融产品和信贷管理模式创新，加快开发多元化、多层次信贷产品，除传统的贷款、银行承兑汇票、票据贴现等业务外，要加大为企业提供投资理财、财务顾问、融资租赁等金融服务的力度，不断丰富和完善信用品种体系，逐步建立信贷支持战略性新兴产业的长效机制。
4、严格执行国家产业政策与信贷政策，正确处理业务发展与风险控制的关系
要严格按照产业政策与信贷政策规定，正确处理业务发展与风险控制的关系，尤其针对战略性新兴产业初期高投入、高风险的特征，把好调查、审查关，综合考察企业综合竞争实力、风险承受能力、发展前景和耗能、污染等因素，切实落实各项贷款担保条件，防止盲目投入，形成信贷风险。
5、加强贷后管理，建立和完善风险监测分析预警机制
建立对战略性新兴产业的风险监测分析预警制度，加强对信贷资金使用的监控及流向的跟踪检查，控制集团客户、关联企业贷款风险，防止多头授信等情况的发生。同时要加强与当地政府、投资、节能主管部门的合作，逐步建立与战略性新兴产业主管部门的定期沟通机制，加强信息共享，及时掌握风险变化趋势，定期完善客户信息资料，及时风险预警，切实防范和化解信贷风险。
五、结语
发展战略性新兴产业，对于商业银行来讲既是机遇又是挑战。我国商业银行应在积极支持战略性新兴产业发展的同时,进一步强化风险意识,加强战略性新兴产业信贷业务研判,加大专业人才培养力度,构建与之相匹配的信贷审批体系,严控各种信贷风险,以实现自身的健康、可持续发展。
参考文献：
[1]张淼.商业银行风险信贷管理.上海财经大学出版社，2005-03
[关键词]风险投资；高新技术产业；模式
[中图分类号]F830.59[文献标识码]A[文章编号]1006-5024(2008)08-0105-03
[基金项目]浙江省科技厅2007年科技计划项目“风险投资与嘉兴高新技术产业互动发展及对策研究”(批准号：2007C30007)
[作者简介]顾骅珊，嘉兴学院经济学院副教授，经济学硕士，研究方向为区域经济学、产业经济学。(浙江嘉兴314001)
一、嘉兴高新技术产业发展中面临的主要问题
(一)缺乏高新技术产业中的大型龙头企业。嘉兴的高新技术产业，虽已积累了一定的基础，但从高新技术产业的规模、高新技术企业科技创新能力的培育和发挥，以及在科技创新创业方面的龙头带动作用来看，还是相当的薄弱。缺少能够在地区经济扩张和参与国际竞争中起到领导作用的大型龙头企业。
(二)产业导向和企业扶持政策的设计与政策目标之间还存在一定差距。对面广量大的民营中小企业缺乏有力支持，特别是对新兴产业的形成缺乏正确引导，归结到一点就是缺乏鼓励创新投资的政策导向，这是高新技术产业发展乏力、产业结构调整步伐减缓、新兴产业形成势头疲软的主要原因。
(三)软件环境建设略显滞后。通过近几年的努力，在推动高新技术产业化发展的硬件建设上有了长足发展，但关键的人力资源体系、金融支持体系、科技中介服务体系、科技企业产权交易体系的软件建设上尚显得滞后。据我们的调查，嘉兴高新技术企业普遍面临人才紧缺，其中，企业对生产要素的需要程度中人才需求仅次于资金需求，占31%。人才不足已经成为制约嘉兴中小型高科技企业发展的重要障碍。
因此，要推动嘉兴高新技术产业的发展，必须形成鼓励企业创新投资的观念，切实推动和鼓励各类资本特别是民营资本开展风险投资，并建立起适应嘉兴民营中小企业发展特点和高新技术产业化发展要求的风险投资模式的制度设计。风险投资除了聚资功能，还有一项重要功能就是可以利用自身的关系网络以较低的成本和代价为企业寻找到合适的技术和管理人才，以克服创业中的各种困难。
二、利用风险投资推动嘉兴高新技术产业发展的模式选择
考虑到在嘉兴市域范围内建立风险投资机制所面临的特殊性，以下将从四个方面提出不同的模式选择，分别从不同的角度来诠释。
(一)政府建立政策性风险投资基金与商业性风险投资基金并举的风险投资基金体系。在风险投资基金发展初期，嘉兴政府应发挥对社会资金的引导作用。具体而言，可以考虑成立两种类型的风险投资基金：政策性风险投资基金与商业性风险投资基金。两者拥有不同的分工，分别对处于不同发展阶段的风险企业进行投资。政策性风险投资基金作为市场的启动者，主要对处于种子期和风险期的风险企业投资，而商业性风险投资基金主要针对处于成长期的风险企业。下面分别从资金来源和组织形式予以分析：
1.政府风险投资基金的资金来源。政策性风险投资基金可以以现有的高新技术开发区为依托，由政府财政拨款组建。方式主要有：(1)直接进行风险投资。即对一些处于种子期和创建期的高新技术企业进行直接投资。这类投资风险大，其他风险投资主体不愿进行投资，但其社会溢出效益大，政府以较小的投入即可以取得较好的社会效益。(2)信用担保。政府可对风险企业的融资活动提供一定比例的融资担保，也可对其风险太高的投资提供一定比例的损失保证。
商业性风险投资基金作为一种“集合投资，专家理财，风险分散”的风险投资方式，可以使高新技术产业的高风险与高收益得到有效平衡，从而为高新技术企业提供风险资本。这类基金由商业银行、证券公司、保险机构、养老基金、个人和家庭以及其他机构投资者出资成立。它在性质上属于一种民间资本，以获取高额回报率为惟一目的，其投资对象主要是有一定风险的处于成长期或扩张期的风险企业。这类基金因条件所限，短期内不可能成为主导模式，却可能成为嘉兴未来风险投资基金的发展方向。
2.政府风险投资基金的组织形式。嘉兴风险投资基金的组织形式应以公司制为主，并逐步向有限合伙制过渡。对于目前尚处于起步阶段的嘉兴风险投资业来说，市场机制的不完善与风险投资专家人才的匮乏是不争的事实。如果采取合伙制方式组建风险投资基金，对于基金管理人则缺乏有效的制度性监督约束机制，使投资者的利益得不到切实有效的保障。因此，采取集体承担风险与责任的公司制组织形式，通过公司董事会必要的监督，能够建立健全基金所有权对基金经营权的有效约束，是当前产权约束机制不健全、缺乏竞争压力条件下的最优选择。因此，在风险投资基金的试点和初期发展阶段，应当以公司制为主设立和运作，但可以借鉴合伙制风险投资基金的某些制度设计。在风险投资基金有了一定发展、社会经济有了一定的改善后，逐步转向公司制和合伙制并举，直至主要向有限合伙制方向发展。
(二)传统支柱产业中的大企业进行风险投资促进高新技术产业发展。嘉兴是一个传统产业发达、民营经济活跃、传统支柱产业发展迅猛而产业转移欲望十分强烈、投资谨慎却又甘冒风险的一个地区级经济区域。运用高新技术改造提升传统产业的意识已深入人心，并且成为嘉兴民营经济努力的方向。
传统支柱产业内的共性技术开发对提升嘉兴产业集群有着非常重要的意义。这时同样需要政府出资设立风险投资引导基金，但要以集群内大企业为主参与共性技术产业风险投资，其有明显优势。首先，产业集群内大企业比集群外企业对共性技术的产业化市场前景了解更透彻。产业集群内企业掌握的技术信息往往比集群外企业更多。这使得产业集群内大企业参与共性技术产业风险投资更具有先天优势，可在一定程度上降低由于信息不充分带来的技术风险和市场风险。其次，产业集群内大企业参与共性技术产业风险投资，可以为大企业进入高新技术产业探路，为企业调整产业结构作好准备，培育新的利润增长点。共性技术开发和产业化虽然需要大量资金投入，但一旦开发成功并服务于产业集群，就可以创造出巨大的市场，大企业也可以通过市场化的运作获得经济效益，为向高新技术企业转型奠定基础。
1.大企业进行风险投资的资金来源。嘉兴传统支柱产业丰富的资本积累是其主要的资金来源。同时，为鼓励和引导其进入风险投资领域，政府(主要通过政府资金组成的风险投资机构)直接提供一定量资本，是其资金来源的辅助组成部分。
由嘉兴传统支柱产业中的大企业参与风险投资，其资金来源存在着主体众多、个体金额较小的特点，决定了它的组织形式也较为特殊。
2.大企业进行风险投资的组织形式。由符合条件的企业以自有资金先行注册成立股份制风险投资机构，在完成项目评估和筛选以后，向其他风险投资机构(包括政府、上市公司、其他法人或社会资本)进行募集，按照有关规定，针对该项目组成有限合伙制风险投资机构，该股份制风险投资机构担当一般合伙人，其他募集资金主体担当有限合伙人，一般合伙人以其全部资产承担无限责任，有限合伙人以其投资承担有限责任。考虑到诚信风险，通常要求一般合伙人和有限合伙人根据投资项目进展情况和资金要求，分阶段将资金进入银行专门账户，银行根据分阶段投资协议或投资决议，进行资金划转，并负责资金流动情况的监督。而对于一般合伙人的投入资金比例要有明确规定，起步阶段可以设计为40-60%，随着风险投资业的逐步成熟和发展，今后再逐步下降至20-40%，甚至更低。考虑到一般合伙人已经投入了一定比例的资金，同时也投入了知识、管理经验和金融专长等，除了可以享受其自有资本利得外，还可以分享有限合伙人的资本利得，比例应在20%左右。
设计有限合伙制的风险投资机构组织形式，从目前可能的实施过程来看，可与股份制风险投资机构相类似。但从长远来分析，主要还在于培育承担一般合伙人职能的专业风险投资机构，使风险投资管理和融资与富裕资本拥有者在风险投资领域中的职能划分开，形成专业化的风险投资机构梯队。
(三)上市公司运用风险投资促进嘉兴高新技术产业发展。高新技术产业是高投入、高风险、高收益的智能密集型产业，高投入与高风险的特征在客观上需要有专门的风险投资机构的支持。从风险投资的整体过程来看，不但需要有科学的资本运营与资本管理体系，而且需要有严格的风险控制体系，而达到这些要求或能承担这些智能任务的最好角色，莫过于拥有丰富资本市场运作经验的上市公司。因为上市公司天然就与最为熟悉投资银行业务的券商有着千丝万缕的联系，而且在新经济的挑战下，为获取高额回报，必须以风险换收益，介入那些高风险、高回报的行业，从而实现其利润最大化的目标。这样，两者的特征不约而同地实现了对接。所以，上市公司参与风险投资是技术创新和金融创新相融合的必然产物。这里我们对上市公司介入风险投资的方式、组织形式作简单分析。
1.上市公司通过直接投资的方式投资于高新技术企业。即上市公司直接通过收购兼并或控股投资于高新技术企业，这是绝大多数上市公司所采用的方式。具体操作：上市公司首先通过资本运作方式，从投资者手中吸收足够的闲散资金，形成一定规模的风险投资资本，之后，上市公司开始寻找一些掌握高新技术的中小企业，经过项目评估后，进行风险投资。较多情况下，技术的提供方为高校或某些科研院所。以上市公司出资，高校或科研院所出技术，共同组建一个股份有限公司，该公司就成为上市公司的一个参股或者控股的子公司。
2.上市公司通过参股的方式投资于高新技术企业。即上市公司不以控股为目的，与其他公司一道联合发起成立风险投资公司，但在公司中所占份额不会太大。比如，嘉兴的天通股份有限公司和钱江生化股份有限公司已有这方面的成功经验，以后可以逐步推广。这种方式的优点是：出资额可大可小，灵活性强；投资相对分散，风险比直接投资要小得多；手续比较简单，不用担心不能发起成立。其缺点是：在风险投资公司中发言权不大，处于被支配地位；不利于公司全面提升主营业务科技实力和改变业务方向。这种方式一般适合资金实力相对不强的上市公司。
以参股方式介入风险投资的上市公司，由于其本身面临股东回报的压力，为防止大股东控制和操纵资金的使用，一般都要求风险投资公司采用资产托管方式进行经营，从而避免许多非市场化因素的干扰。
(四)培育天使投资促进嘉兴高新技术产业发展。所谓天使投资是指具有一定资本金的个人或家庭，对于所选择的具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种民间投资方式。天使投资者在投资决策时，由于投资金额相对较小，有着审查相对简单、时间短、决策快的特点，而且投入不是以占有企业为目的，他们只要看准、看好某个项目，经过一些调查，凭着自己的经验和判断，就会很快与创业者签约，把资金投给创业者，让创业者迅速启动其创业计划，在竞争激烈的市场上，为企业的产品赢得成长的空间和时间。从国外经验来看，天使投资者通常是社会中的富裕阶层，他们的进入实际上是在培育合乎风险投资机构投资标准的风险企业。但是，由于天使投资者只是利用了自己的积蓄，资金实力有限，显然不足以支持较大规模的资金需求。因此，在投资的阶段上，主要集中于种子期和初创期，在整个融资链条中，它起到了承上启下的作用。但天使投资者的存在，确实能够催生大量的新创企业。
改革开放以来，嘉兴民营经济快速发展，出现了一批通过个人奋斗，积累了一定财富的事业有成的中产阶层和富裕阶层。至2007年12月末，金融机构人民币存贷款余额分别为1796.09亿元和1351.54亿元，城乡居民储蓄存款余额907.48亿元。从城乡居民储蓄存款的数据可以看出，社会上拥有一大批富裕阶层人士，他们拥有相当数量的闲置资金。再加上省内其他地方的民营企业家，他们功成名就，有着多年的收入积累，他们持有一定的现金，在短期内没有大额的资金支出，这时投资开始成为个人理财的重要内容。众多的富裕阶层人士可以成为嘉兴高新技术新创企业的天使投资的主导力量。这种操作相对简单，但需要依靠政府做以下努力：
1.规范天使投资人的行为。规范天使投资人的行为，是天使投资人获取相应优惠政策的前提条件。只有该投资活动同时具备以下条件，才能认定为天使投资行为：(1)投资于生产高新技术产品的企业初创和成长阶段，或该企业创建初期的3-5年；(2)以股权(普通股或优先股等股权形式)投资方式进行；(3)投资期限至少在3年以上；(4)投资的目的以资本退出为主要目的。
2.税收优惠政策设计。为了鼓励天使投资投资于嘉兴高新技术新创企业，并且扶持浙江高新技术新创企业的发展，政府可以制定以下税收优惠政策：(1)凡是个人投资者进行天使投资的，可以用股权投资额分年或一次性抵扣各年或当年应缴所得税额；(2)天使投资的股权分红前3年免交所得税；(3)若投资亏损，可以亏损额冲回所得税，即用所得税弥补投资亏损；(4)对于高新技术新创企业另行制定相应的优惠政策，如对有天使投资的新创企业可以给予相应配套的创新基金支持。
参考文献：
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以往在年中和年末市场资金紧张的关键点，央行都会及时出手通过公开市场操作向市场注入流动性，而此次央行未如预期救市的态度引发了各方争议和猜想。在经过两周停止向系统注入流动性和告诫银行清理自身资产之后，6月25日，中国人民银行在其网站上公告称，为保持货币市场平稳运行，已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。尽管如此，问题显然远未解决，中国是否会存在银行业流动性危机的潜在诱因仍是市场争议的焦点。
在美国量化宽松货币政策逐渐退出的情况下，中国央行向市场注入流动性是否需要多视角考量――经济增长、通胀、资产泡沫、热钱等因素，包括对市场注入流动性会推动房地产价格新一轮上涨的担忧。目前市场资金紧张的状况下，央行和监管层联手挤泡沫，无疑加大了市场的风险。中国是否会面临流动性的系统性风险，是否会出现类似爱尔兰的资产泡沫破灭――银行业流动性危机――政府债务风险的系统性风险，是否面临短期货币市场利率上升――资本市场下跌――企业融资成本上升――经济增长下滑这样的传递机制，如何避免在挤泡沫的过程中经济硬着陆，宏观政策如何进行前瞻性的判断值得我们深思。
银行业流动性危机的传递机制
通过对经历过资产泡沫破灭的国家进行比较分析可以看出，资产基本面价格上涨的原因包括制度建设、经济增长加速和货币升值。资产价格泡沫产生的原因包括金融自由化、政府隐性担保等导致信息不对称和委托问题，金融部门和企业过渡涉入有风险国家如日本、挪威、墨西哥、泰国，资本项目全面开放后短期资本流入，过于宽松的货币政策环境。
从实践看，亚洲金融危机中，绝大多数受影响严重的国家首先都是经历了一个资产价格的大幅下跌，然后才是银行体系不良资产比例的急剧上升和银行体系崩溃。房地产市场价格波动和银行流动性相互作用关系可以用来分析和解释在美国、日本、瑞典和泰国等国家出现的房地产市场繁荣、萧条伴随的银行业流动性危机。
实际上，银行除了流动性危机可以进行传播和扩散之外，在银行资产方面引起的危机也可以进行传播和扩散，形成为行业的系统性危机。这种危机必定会通过如下几条途径进行传导：一是通过银行间市场向其他银行传导，进而波及整个银行体系；许多银行最大的风险来自于其他银行。通过银行间市场资金拆借，广泛的衍生交易，及多样的支付、清算和结算活动，银行间的风险得以广泛传播。如果市场大幅波动则会导致某些银行的情况进一步恶化并对其他银行产生某种溢出效应。二是通过银行资产市场进行传导。如果银行的信贷资产面临受损的风险，则市场价格肯定下降，进一步恶化了该市场的价格体系；三是通过银行信贷的抵押品市场传导。美国次贷危机就是极好的例证。通过资产证券化这种金融创新工具，贷款市场（间接融资市场）和证券市场（直接融资市场）实现连通，相应得其价格波动和风险传递效应也更加明显。对银行而言，来自其他银行状况恶化的最大挑战是接踵而至的信心危机。次贷危机中已被证明，在市场状况恶化的情况下银行间资金拆借价差大幅波动，且大银行不愿意给中小银行提供拆借资金。中央银行流动性注入的措施有助于降低这些价差，但是倘若这种价差反弹或继续扩大并长期保持这一状况，则资金成本的增加将挤压许多银行的利润，最终可能迫使银行提高贷款利率水平，或是出售那些投资利润率下降的资产，而减债则会对其余经济体产生更进一步的溢出效应。
管理流动性风险：央行和商业银行的不同角色
对于单个金融活动主体而言，所面临的金融风险大致可以分为两类：一类是可以通过建立自身的内部风险控制机制，实施合理的投资策略以及富有成效的监督管理体系来防范和化解的金融风险，我们称之为非系统性金融风险，主要包括利率风险、信用风险、市场风险、流动性风险等；另一类是单个金融行为主体无法控制的风险如通货膨胀风险、资本外流风险等。这些风险因素因为其涉及经济变量的复杂性、多变性，不能靠单个经济主体来控制，因此需要国家宏观调控部门或金融监管当局进行管理。货币当局和金融机构在流动性管理方面应承担不同的角色。
尽管目前的钱荒有多种触发因素，市场比较认可的观点包括影子银行业造成严重的期限错配和过高的杠杆率，所以在风险面前暴露出脆弱性。而央行也希望增加金融机构防范风险的能力，而不是仅仅依靠央行的注入流动性的救市政策。
次贷危机之后，全球主要央行都实行了金融市场的流动性注入、连续降息政策以及相应的政府救助方案，以缓解信贷市场危机。但是值得关注的是，流动性注入只能产生短期效应，货币政策不可能从根本上解决金融市场面临的问题，尤其是对于市场风险的防范，需要其他宏观经济政策的协调配合来刺激经济增长，恢复金融稳定。
除在金融创新同时加强监管外，加强银行自身的风险防范与预警能力也十分重要，尤其是信用风险和流动性风险管理。中国商业银行通过积极完善市场风险管理框架、及时更新风险管理体系与方法，如内部评级法、压力测试、VAR分析、情景分析等来测试和衡量风险。按宏观审慎要求对资产进行合理配置，防止期限错配风险。按照“用好增量、盘活存量”的要求，调整优化信贷结构和进度，支持重点行业的发展。在金融衍生产品和证券化产品方面，银行要注重分析跟踪金融衍生产品的杠杆效应，严密关注衍生产品的风险传导和风险分散机制与渠道，推进银行风险管理体制的完善。建议各银行完善支付管理与清算系统，一个合理有效的支付系统基础架构将降低银行的操作成本，减少操作风险并提高支付效率。
金融机构应关注以下流动性风险并及时预警：一是关注房地产市场的风险，商业银行一般以提供房地产开发流动资金贷款、开发项目贷款和住房消费贷款等形式，直接或间接承担了房地产市场运行的风险，总体包括政策风险、投资风险、市场风险、流动性风险、管理风险、信用风险、法律风险等。任何一方的违约或三者之间的交叉违约都会产生风险。这种房地产供需双方都完全依赖于银行的支持的格局会使银行业承受潜在的流动性危机压力。不论是社会评估机构还是商业银行内审部门在评估房地产价格时，通常采用的都是市场比较法，这种办法存在的主要弊端就是对房地产泡沫不能充分识别，房价下跌不仅会导致住房抵押物的价值下跌而放大银行信贷的风险，也会导致断供增加引起的信用风险和流动性风险。二是关注汇率变动引起的外币资产风险管理问题，包括汇率风险和信用风险，需要通过调整资产组合及时止损。三是关注国际游资对中国股市和房市的冲击，主动防范信贷风险，尤其是资产证券化衍生产品的信用风险；四是关注美国货币政策变化后美元反弹后游资回流美元市场导致国内资产价格下降泡沫破灭的风险，对利率和汇率走势作出合理分析和判断，把握投资和交易机会，积极管理流动性风险。
资本外流与人民币升贬之辩
另外，要充分考虑全球资本流动问题。有一种观点认为，市场资金面紧张与资本外流有关，包括对人民币升值和贬值的争议，热钱流出――国际套利资金做空中国银行业。
其实在2008年12月初美国次贷危机愈演愈烈的阶段，新兴市场国家的货币和人民币汇率曾出现短暂贬值，经历了全球金融危机、欧债危机、美债危机后，主要发达国家长期实施低利率政策和扩张性财政政策，特别是欧美发达国家重启第二轮量化宽松政策后，利率处于接近于零的低位，而新兴市场的利率均高于发达国家，金融机构重新在全球配置风险资产，短期国际资本（国际游资或热钱）重新向新兴经济体特别是亚洲新兴经济体大量流动，加大了包括股市、楼市在内的资产泡沫风险，新兴市场面临较大的资本流入压力、本币升值压力和输入性通胀压力。
一方面要关注国际游资的风险管理问题，另一方面也需要关注国际资本周期性流出风险――如果发达国家经济复苏企稳，投资者调整投资策略，投资回流到发达市场，量化宽松政策逐步退出，新兴市场将面临资本流出和本币贬值的压力。人民币贬值预期也会带来一系列连锁反应，包括对货币市场的流动性、资产价格、进出口、市场信心的巨大冲击等。
对中国而言，应进一步推进市场化改革，建立更加适应市场供求变化和更为灵活的人民币汇率形成机制，增强汇率的弹性和灵活性，积极应对目前国际经济、贸易、国际投资环境变化的挑战。实行以一篮子货币为基础的定价机制，并根据国际金融市场的变化，监测人民币汇率的波动及合理性。应着力把握人民币汇率的市场化改革、资本账户开放、人民币国际化、离岸人民币金融市场等金融改革的步骤和顺序，同时从政策层、监管层、市场层不同角度有效防范开放过程中的金融风险。
在经济全球化和一体化的背景下，全球市场传递机制和连锁反应日渐明显。而资本流动变化也直接对国内外汇占款和基础货币投放产生影响。应根据宏观经济状况、通货膨胀、货币政策变动、货币市场与资本市场资金供求的变化，国际金融市场利率和汇率态势等多方面因素，有效防范金融风险。中央银行应根据最新市场动态相机抉择，综合运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（SLO）等政策工具平抑市场异常波动，适时调节银行体系流动性，保持货币市场稳定，推进利率市场化和汇率市场化进程。应在防范风险的前提下，稳步审慎推进人民币资本项目开放。宏观政策组合拳也一定增加前瞻性的判断，充分考虑经济下滑、资本外流、流动性风险等多因素叠加的负面影响，同时，充分发挥市场的经济晴雨表功能，完善与市场的沟通与反馈机制，引导资金有效配置流入实体经济，有效发挥金融对实体经济的支持作用，多方努力重塑市场信心。
关键词：一月价值溢价效应；一月小公司效应；春节文化；年终奖金
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1003-3890（2012）12-0041-06
一、引言
近几年来，股票市场异象（MarketAnomalies）一直是国内外学者关注和研究的热点。所谓市场异象，是指那些无法运用传统金融学理论来解释的市场现象。大量市场异象的出现给传统金融学理论带来了巨大挑战。
有效市场假说（EMH）认为，如果市场是有效的，那么所有的股票都能够反应出所有可以获得信息，因此，任何人都不可能利用股票市场上的相关信息获得超额收益（Fama，1970）。传统金融学理论认为，市场是充分有效的，投资者是足够理性的，因此，任何信息都不可能创造超额收益（Fama，1970）。然而大量的实证数据表明，投资者并不是完全理性的，市场也并非有效的。因此，随着研究的深入，学者们发现了大量市场异象的存在，如“月份效应”、“星期效应”、“月中效应”等，这些异象的存在说明投资者可以利用一些特定的投资策略在股票市场上获得超额收益率，这大大动摇了传统金融学的根基。
在众多的市场异象中，“一月效应”、“价值溢价效应”和“小公司效应”是三个非常重要和典型的市场异象。其中，“一月效应”是指一月份股票市场收益率显著高于非一月份时期（Wachtel，1942）。大多数西方国家股票市场都被证明一月效应显著存在，近几年来，中国内地、香港和台湾股票市场的一月效应也基本得到了验证（蒋先玲等，2012；Chung-Wen（Sally）Hsu，2005）。“价值溢价效应”是指价值型股票的收益率显著高于成长型股票收益率的现象（Basu，1977），“小公司效应”是指小规模公司的股票收益率高于大规模公司股票收益率的现象（Banz，1981）。中国内地、香港和台湾股票市场都属于亚太地区的新兴资本市场，在这种个人投资者占市场主体的新兴资本市场中，投资者更容易受到一些非理性情绪的影响，投资决策易被其左右。因此，将“一月效应”分别与“价值溢价效应”和“小公司效应”结合是否会有新的市场异象产生？同时，中国内地、香港和台湾市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，传统文化可能是造成市场异象的一个重要原因。
与以往研究相比，本文的创新之处在于：第一，将“价值溢价效应”和“小公司效应”分别与月份相联系，发现了除“一月小公司效应”之外的另一种重要的市场异象，即“一月价值溢价效应”；第二，进一步对研究样本的风险程度进行了划分，发现中国内地投资者在一月份主要偏好高BM值的股票，而香港和台湾的投资者在一月份更偏好小规模公司中的高风险股票；第三，选择中国内地、香港和台湾三大新兴市场，发现中国传统的春节文化能够对上述两大市场异象给出合理的解释。本文的研究成果对于深刻认识新兴市场投资者心理对市场的影响力、完善股票市场运行机制和加快新兴股票市场发展等方面都具有重要的意义。
二、文献回顾
当前，国内外文献主要集中在分别验证和解释价值溢价效应和小公司效应，而将二者与一月效应联系起来进行研究的文献有限。而且，目前的研究主要集中在对某一个国家或者一些发达国家的股票市场展开，研究对象很少集中于像中国这类的新兴市场。
（一）价值溢价效应研究
Basu（1977）最早研究发现，股票收益率与赢利价格比（Earningtoprice）具有显著的正相关关系，高赢利价格比的股票收益高于低赢利价格比的股票。随后，Rosenberg等（1984）和Chan等（1991）又分别发现了股票收益率与账面市值比（Booktomarketequity）及现金流价格比（Cashflowtoprice）之间存在正相关性。人们把这种具有高账面市值比、高赢利价格比及高现金流价格比的股票称为价值型股票，反之，则为成长型股票。同时，把价值型股票收益高于成长型股票收益的现象称为“价值溢价效应”。在此基础上，Fama和French（1992）对1963—1989年间的美国上市公司股票进行系统研究，发现账面市值比最大的10%的股票的平均收益率比账面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且这种差异经过β调整后仍然明显。Davis等（2000）把样本区间扩大到1926—1989年，结论依然成立。
国内关于“价值溢价效应”的研究很少，王晋斌（2004）认为，我国存在显著的价值溢价效应，而伍燕然和韩立岩（2009）却认为，股票收益与账面市值比的正向关系不显著。
（二）小公司效应研究
Banz（1981）研究发现，小规模公司平均收益率高于大规模公司，而且经过估计贝塔调整后仍然成立，人们称之为“小公司效应”。Keim（1983）进一步指出，大规模公司与小规模公司的这种收益差异有50%是发生在1月份，也就是说，小公司效应在一月份尤其显著。这种一月效应和小公司效应同时存在的现象称为“一月小公司效应”。Reinganum（1983）和Blume等（1983）利用1963—1979年的数据，发现小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，针对我国股票市场的“小公司效应”研究主要集中在验证我国股票市场是否存在“小公司效应”和“一月小公司效应”。朱宝宪和何治国（2001）采用1995—1997年的数据发现中国不存在“小公司效应”，而刘昱熙和宋旺（2011）采用较新的时间样本，验证了中国A股市场上存在明显的“小公司效应”。张兵（2005）利用滚动样本检验法发现我国股票市场小公司一月效应显著，但风险最大。
综上，国内文献都局限于验证我国股票市场价值溢价效应与小公司效应是否成立，没有对其进行进一步的分析论证，也没有提出合理的解释。相对于国内文献，本文的主要贡献在于将价值溢价效应和小公司效应分别与月份联系起来，并从行为金融的角度对这两种异象给予了解释。
三、数据及研究方法
（一）数据来源
根据数据的可获得性，本文选取自2003年1月至2011年12月中国沪深两市所有A股、香港和台湾股票市场所有股票作为研究样本。本文使用的股票及上市公司数据均来源于彭博数据库（Bloomberg），包括股票收益率、市场收益率、公司市值、公司账面值和息税前利润等。
（二）研究方法
1.“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”检验。本文采用Fama&MacBeth的时间序列横截面回归法，采用月度数据分别对中国内地、香港和台湾三大新兴市场的一月样本和非一月样本进行回归分析，其中，检验一月价值溢价效应和一月小公司效应的具体模型分别如下所示：
rit-rmt=？琢0+？琢1BMit+？着t（1）
rit-rmt=？琢0+？琢1Sizeit+？着t（2）
其中，rit-rmt表示股票i第t月的股票收益率减去第t月的市场收益率；BMit为公司i在第t月的权益账面值与市场价值之比；Sizeit为公司i在第t月的市场价值的自然对数值。
2.不同风险条件下“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”检验。对于投资者而言，是偏好投资于高BM的公司或是小市值的公司，还是偏好投资于高风险的高BM公司或是高风险的小市值公司呢？为了检验三大新兴市场中存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应是否与股票的风险程度有关，本文进一步根据每支股票在上一个年度的月度收益率标准差将每个市场的股票都分成5个组合，每年进行一次调整。其中，在样本区间内风险程度最低的20%的股票为VAR1，风险程度最高的20%的股票为VAR5。在不同的风险水平下，分别比较三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。为了同时考虑价值溢价效应和小公司效应，本文采用模型（3）进行验证，如下所示：
rit-rmt=？琢0+？琢1BMit+？琢2Sizeit+？着t（3）
其中，模型中每个变量的具体含义与模型（1）和模型（2）一致。
3.春节文化对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”的解释。由于本文选取的中国内地、香港和台湾三大新兴市场都受中国传统文化的影响深厚，因此，农历春节对于这三个市场而言都是一个重要的节日，大多数公司及企事业单位都会为了奖励员工过去一年的认真工作在农历春节前（一月份）颁发年终奖金。心理账户理论（MentalAccounting）指出投资者会出现认知偏差和行为偏差，根据资金的来源、所在和用途等因素对资金进行分类并放置于不同的账户，分别进行投资决策。由于年终奖金与日常工资不同，这笔年终奖金的获得会促使投资者对风险的规避程度降低，对高风险股票的偏好增强。由于账面市值比（BM）越大的公司以及市值越小的公司风险程度越高，因此，本文认为中国内地、香港和台湾三大新兴市场存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应都与三大市场的春节文化背景有关。
由于公司的息税前利润（EBIT）能够代表公司的赢利能力，公司赢利越多给员工年底颁发的奖金就越多；而一个国家或地区的GDP增长率越高，说明今年创造的财富水平远高于去年，对于公司（企业）而言即代表今年的利润水平较去年大幅提高，因此，公司（企业）给员工的年终奖金会越高。基于上述分析，本文分别选取三大新兴市场上市公司在前一年的息税前利润（EBIT）和三个国家（地区）前一年的GDP增长率作为衡量年终奖金高低的指标。分别根据以上两个指标的高低，将三大新兴市场分成两组，利用模型（3）对每个组合进行回归分析。
四、实证及结果分析
（一）三大新兴市场的“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”
根据模型（1）和模型（2），若BM的系数显著为正，则说明该市场存在价值溢价效应，即高BM值的公司收益率显著高于低BM值的公司；若Size的系数显著为负，则说明该市场存在小公司效应，即小规模公司的收益率显著高于大规模的公司。
对三大新兴市场一月份和非一月份的价值溢价效应及小公司效应的回归结果如表1所示。中国内地市场在一月份的BM系数为0.038且显著为正，而在非一月份BM的系数并不显著，说明中国内地市场存在一月价值溢价效应。而中国内地市场在一月份的Size的系数并不显著，说明中国内地市场不存在一月小公司效应。香港市场和台湾市场的情况比较类似，在一月份，两个市场的BM系数均不显著，说明两个市场并不存在一月价值溢价效应。而在一月份，两个市场的Size的系数均显著为负，分别为-0.089和-0.007，且系数的绝对值都高于非一月份的系数绝对值，说明两个市场存在一月小公司效应，且该效应高于非一月份水平。
（二）不同风险条件下“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”
根据股票前一年月度收益率的标准差将每个市场的股票分成5个组合，采用模型（3）的回归结果如表2所示。由于在中国内地市场存在一月价值溢价效应，因此观察回归结果中五个风险水平下的BM系数，发现在每个风险水平下，BM系数均显著为正，且没有依次增加或减小的规律，说明在中国内地市场，投资者偏好于在一月份投资高BM值的公司，与公司所处的风险等级无关。而在香港市场，只有在VAR4和VAR5这两个风险水平下，Size的系数才显著为负，且VAR5组合中的系数为-0.021，其绝对值高于VAR4组合中的-0.014，这两点充分说明在香港市场上，投资者不是单纯偏好投资于小规模公司，而是偏好投资于高风险的小规模公司。台湾市场和香港市场的情况类似，只有在VAR5组合中Size的系数显著为负，其他组合均不显著，也说明台湾市场的投资者偏好投资于高风险的小规模公司。综上，中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，而香港和台湾的一月小公司效应在风险水平越高的组合中表现越明显。
（三）春节文化对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”的解释
选择公司前一年的息税前利润（EBIT）和所在国家（地区）前一年的GDP增长率作为衡量年终奖金高低的指标，分别将息税前利润（EBIT）和GDP增长率分成高低两个组合。由于中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，因此，在下面的分析中只对中国内地一月份整体样本进行回归分析。而由于香港和台湾两大新兴市场的一月小公司效应与风险水平密切相关，只存在于高风险的组合中，因此，仍然将一月份的样本分成5个风险水平进行分析。
如表3所示，在利用息税前利润（EBIT）对三大新兴市场的一月价值溢价效应和小公司效应进行解释的过程中，本文发现在中国内地市场中，高EBIT样本中的BM系数为0.061，且显著；低EBIT样本中的BM系数也显著为正，为0.022，小于高EBIT样本中BM的系数。说明年终奖金越高，中国内地投资者越倾向于在一月份投资于高BM值的股票，导致一月份价值溢价效应较大。而在香港市场，高EBIT样本中的VAR2和VAR4组合的Size系数显著为负，分别为-0.015和-0.021，说明随着风险水平的提高，一月份小公司效应越明显；而在低EBIT样本中，无论风险水平高低，均不存在一月小公司效应。说明年终奖金越高，香港市场的一月小公司效应越明显，而当年终奖金较低时，不存在一月小公司效应。在高EBIT样本中，台湾市场只有在VAR5组合中Size的系数显著为负，值为-0.019；在低EBIT样本中，VAR5组合中Size的系数为-0.004，其绝对值低于高EBIT样本的系数。
在利用GDP增长率作为衡量年终奖金指标的分析结果与上述分析基本一致，如表4所示。在内地市场，高GDP增长率样本中，BM的系数为0.052，低GDP样本中，BM系数为0.032。说明年终奖金越高，投资者越倾向投资于高BM的股票。而在香港市场和台湾市场，在高GDP增长率样本中，分别在VAR4、VAR5和VAR5组合中一月小公司效应显著，而在低GDP增长率样本中，一月小公司效应均不存在。充分说明在这两个市场，年终奖金的高低直接决定了一月小公司效应的存在。
选取EBIT和GDP增长率作为年终奖金高低的变量，上述分析充分说明了基于春节文化背景下的年终奖金能够解释三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。
五、结论
中国内地、香港和台湾都属于新兴资本市场，个人投资者主体易受非理性因素影响，且三大新兴市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，这三大新兴市场具有与西方发达国家不尽相同的市场异象。
本文选取中国内地、香港和台湾三大新兴市场2003年1月至2011年12月的所有股票月度数据，采用Fama&MacBeth的时间序列横截面回归法，将“价值溢价效应”和“小公司效应”分别和“一月效应”联系起来，发现了除“一月小公司效应”之外的另一个重要市场异象，即“一月价值溢价效应”。但三大市场又有一定差异，其中，中国内地市场“一月价值溢价效应”显著，而香港和台湾市场“一月小公司效应”显著存在。本文通过将股票根据其收益率标准差分成5个组合后进一步研究发现，在中国内地市场，投资者在一月份偏好投资于高BM值的股票，而在香港和台湾市场，投资者只偏好小公司中的高风险股票，因此，对于低风险的股票组合而言，“一月小公司效应”并不存在。
由于三大新兴市场都受到中国传统文化的影响，因此，基于行为金融学的角度，本文尝试对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”给予解释。春节是中国传统文化中的重要节日，年终奖金是广大投资者在春节前的一项重要收入。本文选择公司息税前利润和GDP增长率作为衡量年终奖金的指标，发现年终奖金越高，中国内地市场的“一月价值溢价效应”以及香港和台湾市场的“一月小公司效应”越显著，这充分说明，春节文化背景下的年终奖金是两大市场异象产生的重要原因。
参考文献：
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关键词:证券市场国际化外部风险防范
在全球金融市场一体化潮流中,特别是加入WTO之后,我国证券市场正在逐步与国际市场接轨,国际化进程明显加快。对于中国而言,开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场,并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的,国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时,也把国际化的外部市场风险一起带进来了,资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与,在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张,相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此,在我国证券市场日渐国际化的趋势下,外部的风险会通过全球经济和H股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险,这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下,正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险,并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。
我国证券市场国际化进程中的外部风险
(一)波动性风险
1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说,与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与,增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时,国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。
由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施,在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节,无法承受资本大量流入的冲击,导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险,大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告,14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加。
截止2007年12月,我国股票市场流通市值约为90652亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。
2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及,市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明,在证券市场开放条件下,本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加,并且随着证券市场开放进程的深化,这种相关性将愈加显著。因此,国外资本市场出现的波动,可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变,以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道,将这种波动传导到国内市场,这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与,潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系,导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:
第一,国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性,即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明,美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一,在市场稳定发展时期,资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导,表现为二者波动的同步性;其二,在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时,二者波动出现背离,甚至呈反向关系。
第二,新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性,外资流入周期及结构基本相同,因此,其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后,部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大,韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然,在金融危机期间,国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体,同时从上述市场撤出资金,导致其同时崩盘。
随着QFII的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加,溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着QFII在我国资本市场的准入门槛不断降低,放宽了QFII的投资期限,这将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。
(二)系统性风险
1.金融危机。20世纪90年代,泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡等基本因素外,外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上,对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场,短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制,外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入,使得资产价格逐渐脱离基本面,最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出,最终由于羊群效应导致一系列连锁反应,引发或加剧金融危机。
尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制,但随着资本市场国际化进程加速,尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出,国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下,如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。
2.传染效应。在开放的经济体系下,外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系,主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系,而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡,从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言,新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为,如果一国爆发金融危机,国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延,最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离,从而将金融危机迅速传染给其他国家中国-伴随国际化进程的不断深化,我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场,这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证,我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而,弱化传染效应,防范来自其他新兴市场的负面冲击,维护我国金融体系稳定显得非常必要。
我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略
(一)完善信息披露制度以增加市场透明度
通过分析周边新兴市场及我国内地引入QFII的历史可以看出,QFII是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为,很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此,需要进一步完善我国上市公司信息披露制度,提高信息披露的广度和深度,严格监管误导或欺诈性的信息披露行为,有效地增加市场的透明度,从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。
(二)渐进有序地开放资本账户
东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是,在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户,可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷,尤其是在人民币升值的大背景下,资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出,防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出,等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时,再逐步减少限制直至完全放开。
(三)发展金融衍生品市场对冲风险
虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击,然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反,严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险,而是通过金融衍生品交易来对冲风险,从而在市场下跌时减小市场卖压,起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言,可适时推出股指期货,改变只能单边做多的市场现状,为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具,并且在未来条件成熟时,进一步推出期权等金融衍生工具。
(四)加强证券市场的监管与国际合作
证券市场的国际化是一个渐进过程,应实行审慎的开放政策,防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时,泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放,泰国政府过早地放松管制,外资大量流入,货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制,对外资的结构和流向也未加控制,使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动,这些投机资本就迅速撤离,从而引发金融危机。因此,证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后,在推行证券市场国际化的进程中,应借鉴发达国家的经验,加强对国内证券市场的监管,同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作,解决信息交流的障碍,防止证券市场风险在国家间的扩散。
综上所述,从全球角度看,证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是,对于新兴市场国家来说,这个过程利弊兼具:利用得当,国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源,加速其经济发展;相反,如果该过程失控,则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。
参考文献:
1.崔秀娟.论中国证券市场存在的问题及改进对策[J].经济研究,2007(1)
2.曹风岐.中国资本市场国际化应分四阶段[N].经济观察报,2003